主要观点 一、下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待，并普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间。其中一种常见说法为“全年广义财政支出将达37.39万亿，下半年广义财政支出至少要增长24%左右”，我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ “以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.2万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 考虑两种情形：一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二、每周经济观察 需求端，螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。地产景气依然较高。生产端，水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。通胀方面，食品价格回落，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。资金方面，国债长端利率上行，货币政策定力增强。地方债方面，新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿。进出口方面，7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值（由-7%上修至-2.5%~2%区间）。汇率方面，本周美元指数继续下行，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待。由于近年来“二本账”政府性基金规模扩张较快，加之今年增量明显的3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债也都计入二本账，市场普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间，其中一种常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿，而全年要花37.39万亿，为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿，考虑到去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ 首先明确二本账的基本概念：政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡。“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。其中调入一本账部分占比约75%，结转二本账下年支出的部分占比约25%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 今年二本账调入的规模能达到多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二 每周经济观察 （一）需求：螺纹消费明显上行 本周需求端，值得关注的数据是螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。具体数据方面，8月7日当周，螺纹表观消费量高达393.9万吨，上周为367万吨。尽管与4月、5月的高点尚有差距，但本周表观消费量是近8周以来最高值，后续预计会继续上行。其他数据方面，地产景气依然较高。本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为15.6%。7月同比为11.5%，6月为9.4%。汽车数据上周有所回落，7月31日当周，零售同比为9%，7月26日当周为20%，7月月度看，零售同比为6.1%。预计7月社零中，汽车零售同比也在5%附近，会明显好于6月的-8%。 （二）生产：水泥价格止跌上行 生产端，本周值得关注的是水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。具体数据方面，本周全国水泥价格指数同比为1.6%，上周为-0.2%。其中华东地区水泥价格大幅上行，本周同比4%，上周为同比-0.3%。今年雨季影响，水泥价格在7月大幅下跌，华东地区7月下跌6%，而去年7月，仅下跌3%。其他数据看，汽车批发数据略有回落，7月31日当周同比为-5%，7月26日当周同比为6%。螺纹产量尚未出现回升，8月7日当周为384万吨，7月31日为387万吨，7月24日为382万吨。截止至8月7日，螺纹的厂库+社库为1208万吨，环比上周减少9万吨，螺纹开始去库。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月7日价格为3700元/吨，7月31日为3640元/吨。 （三）通胀：食品价格回落，猪肉价格高位震荡 本周食品价格整体小幅回落，猪肉、蔬菜价格高位震荡，水果价格下调。菜篮子价格200指数收于120.45，环比下跌0.35%（前值上涨1.68%）。本周猪肉价格依然维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡，蔬菜价格环比无涨跌，持平于4.4元/公斤。鸡蛋价格继续上行但势头减缓，本周环比上涨4.44%。菜篮子价格小幅下行，主要受到了水果及水产品价格的拖累。 受非洲猪瘟影响，近期尤其是南方生猪出栏依旧没有明显修复，养殖场降低出栏体重，而需求端相对稳定，支撑价格维持高位。同时鸡蛋方面，销区价格稳定，但产区价格回调，受到近期冷库鸡蛋出货量提升影响。 （四）资金：国债长端利率上行，货币政策定力增强 本周五，DR007收于2.2012%，DR001收于2.0532%，环比分别变化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2225%、2.8311%、2.9918%，较上周五分别变化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。 本周央行净回笼流动性2700亿元，基本未有续作到期逆回购，资金利率维持窄幅震荡，周五小幅上行，DR007继续以OMO7天利率为中枢波动。经济基本面延续修复态势，7月出口同比+7.2%改善进一步明确，但出口的回升基本在市场预期之内，因此对债市影响有限。7月6日，央行发布二季度货币政策执行报告，相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，预计货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，未来同期限同业存单利率和DR007将大致在对应政策利率附近波动。 （五）地方债：新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿 专项债发行高峰如期而至。截至8月7日，8月预告发行（发行起始日最晚为8月13日）和已发行专项债合计已达2919亿（6-7月合计新增发行专项债仅为1159亿），预计8月新增专项债发行可接近6000亿，同比增幅约3000亿。年内共新增发行地方债30340亿，完成全年发行计划（47300亿）的64.1%。其中，一般债发行6218亿，完成全年计划（9800亿）的63.5%，专项债发行24122亿，完成全年计划（37500亿）的64.3%。本周专项债新增发行1461亿，其中420亿为棚改专项债，再融资发行5亿。下周专项债预告新增发行1458亿，其中188亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行576亿。本周一般债新增发行589亿，再融资发行215亿。下周一般债预告新增发行1046亿，再融资预告发行769亿。 （六）进出口：7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值 本周CRB现货指数同比-5.38 %，增速继续回升，工业原料价格指数同比-0.95%；BDI指数同比-15.7%，本周增速重新回升；国内出口集装箱运价指数本周小幅波动，美东航线有所回落，欧洲航线小幅回升，上海进口干散货运价指数出现回升，同比增速录得-14.68%。 本周发布的7月国内出口增速同比+7.2%（前值+0.5%）；进口同比-1.4%（前值+2.7%）；贸易顺差623.3亿美元（前值464.2亿美元），出口再度大超预期，从产品类别看劳动密集型产品、机电与高新技术产品出口均在持续提升，或与海外复工持续推进有关。同时我们上调对2020年全年出口增速的预测值，由-7%上修至-2.5%~2%区间。 （七）汇率：美元指数继续下行，人民币汇率再度走强 本周美元指数继续下行，人民币汇率中间价升值至6.94附近。美元指数方面，本周欧元区PMI终值超预期，而美国新一轮财政刺激政策迟迟无法达成一致，欧元兑美元继续走强，美元呈现被动贬值，美元指数持续走低，收盘价最低达到92.7899。人民币汇率方面，在美元弱势的背景下，人民币汇率走强，中间价升值至6.94附近，同时逆周期因子维持在退出状态，无明显方向引导。不过，近期美国对中国科技、企业上市等领域政策频出，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。
8月5日，在岸人民币对美元汇率开盘跳涨逾150点，升破6.97关口，与此同时，离岸人民币对美元在6.97附近波动。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.9677、6.9695。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升51个基点，报6.9752。 兴业研究宏观团队认为，美元指数破位是内外因合力的结果，内因来自于激进的货币和财政刺激使得美元流动性大量外溢；外因则是欧元区通过复苏基金计划历史性地迈出了“财政协同”的一大步。 该团队表示，美元指数临近关键支撑，跌势或放缓甚至出现一定反弹，但中期将因其财政赤字货币化继续承压。
美国发债狂潮即将来袭，惠誉下调美评级展望至“负面” 樊志菁 美国财政部4日表示，鉴于为应对新冠肺炎疫情爆发所需要的财政支出规模需求上升，第三季度将举债9470亿美元，新的预测比5月的预估高出2700亿美元。根据国会预算办公室(CBO)报告预测，截至9月30日的本财政年度，美国财政赤字将达到创纪录的3.7万亿美元。 值得一提的是，发债计划将在第四季度进一步扩大。美国财政部预计，在2020~2021新财年的首个季度(10~12月)里，将累计净出售1.26万亿美元的国债。 新一轮发债计划暂时未对美债市场造成重大影响，由于外界对疫情下的经济复苏前景持悲观预期，上周以来各期限美债收益率全线走低，其中3年期和5年期美债一度刷新历史新低，基准10年期美债收益率触及3月9日以来的最低水平0.520%，30年期美国国债收益率失守1.20%关口。 美债收益率曲线再次趋平，投资者大量涌入长期美债已经成为近期市场最热门的交易之一，5年期和30年期美债收益率息差已从一季度130个基点的峰值缩小至99个基点。 另一方面，美联储的开放式资产购买政策为平抑市场波动提供了重要支持。投资者越来越相信，美联储将把重点从市场修复转向复苏增长，从而将其债券购买计划向长期倾斜。长期国债与实体经济密切相关，是抵押贷款和企业借贷的基准。多伦多道明银行利率策略师库姆拉(Pooja Kumra)表示，美联储将在很长一段时间内保持宽松货币政策，这表明美债价格会被稳定下来，10年期美债收益率将保持在0.4%~0.7%之间。 根据摩根大通的数据，高风险的高收益债券比例从3月抛售最严重时期的41%缩水至约18%。按照惯例，当垃圾债券与无风险基准(如美国国债)的息差超过1000个基点，其违约风险就会大幅增加。美银全球在研究信贷压力指标后发现，今年企业债券违约爆发的峰值阶段可能已经结束。 随着美国债务不断攀升，国际评级机构惠誉上周五宣布，将美国“AAA”评级展望从“稳定”下调至“负面”，以反映美国公共财政持续恶化，并缺乏有力的财政支持计划。 惠誉指出，抗疫刺激措施导致赤字增加，该国信用实力正在弱化。新冠肺炎疫情之前，债务和赤字高企就已“腐蚀”美国的主权信用，如今美国出台财政刺激等措施，进一步推升债务，开始冲击美国的传统信用优势。美联储干预并未彻底消除债务中期可持续性风险，同时美国政府可能无法在疫情结束后充分整顿公共财政以稳定公共债务。预计到2021年，美国一般政府债务将超过国内生产总值(GDP)的130%。如果美国财政收支回到疫情前正常水平，且美联储继续保持极低利率，该比例有望在2023年企稳。 惠誉预测，美国财政政策的未来方向部分取决于11月总统大选结果及之后的国会构成。惠誉还警告，其中存在政策僵局延续的风险，毕竟政治的两极化可能削弱两党合作的空间，阻碍解决长期财政挑战的机会。惠誉认为，本次经济危机很可能将社会保障和医疗保健信托基金耗尽的时间提前，两党需要采取立法行动，为这些项目提供可持续的资金或进行改革。
现在正好是年中，第二季度经济显著反弹，但下一步经济增长的轨迹依然存在很大的不确定性。其中一个比较大的挑战是，金融能否持续支持经济增长？“金融不支持实体经济”这个矛盾过去几年一直存在，未来一段时间也许会变得更为突出．下面我分四点来分享我的看法。 不平衡的经济复苏 中国经济复苏势头非常明显，但结构性的不平衡也很突出，因此未来增长仍然存在很大的不确定性。 归纳起来看，经济复苏的部门格局大体是：出口比内需强劲、生产比需求强劲、第二产业比第三产业强劲。根据北大数字金融研究中心的研究，全国一亿多线下个体经营户的营业额在2月份平均下挫50%，3月份开始复苏，现在基本稳定在正常水平的80%。也就是说个体经营户的业务尚未完全恢复。 这说明消费复苏动力不足。可能是因为海内外疫情尚未得到完全控制，也可能是在大的疫情冲击之后，消费行为会发生改变，比如消费者变得更加谨慎。 总体看来，经济复苏的步伐会继续，但速度有很大的不确定性。一方面，积极的财政政策开始发力，特别是新基建投资和大城市都市圈建设，都将成为推动经济增长的重要力量。另一方面，疫情风险依然存在，下半年净出口逆转的可能性很大，加上消费者因疫情风险与收入冲击而继续保持谨慎行为。这些都可能造成经济复苏的下行压力。 金融机构承担过多政策性功能 我们可以把应对疫情的政策分成抗疫、纾困和重建三大类。 过去这段时间的主要政策是纾困，就是集中支持中小微企业和低收入家庭，让他们活下去，保持健康的资产负债表。这样才能稳定就业，稳定社会，经济复苏才有基础。中外都是这样做的，只是具体的举措上有所差异。以财政政策为例，主要发达国家和大部分新兴市场国家的三大财政政策包括保持就业的企业补贴、失业救济和直接发钱。中国财政三大财政政策是基建、减税和公共卫生开支。相比较而言，中国政府比较少直接给困难企业和个人发钱，这可能跟我们的政策习惯有关，也可能跟政府缺乏直达企业和家庭的政策通道有关。 事实上，金融机构在支持中小微企业方面发挥了很大的作用。2020年前6个月，新增贷款达到12.09万亿，同比增长了25%左右。其中小微企业贷款余额增长了25.4%，比平均余额增长幅度高出12个百分点。信贷反周期扩张，尤其是小微企业信贷反周期扩张，反映的是政策功能，而不完全是市场化信贷决策的结果。 换句话说，我国财政直达中小微企业的渠道比较少，金融机构特别是商业银行转而承担了许多支持中小微企业的政策性责任。 金融机构存在潜在的财务问题 财政、股市和银行在推动下一步中国经济复苏和增长中将发挥什么样的作用？当然，三者都应当积极作为，财政已经变得更加积极，短期内对增长的推动力量可能会明显提升。股市也应该发挥更大的作用，但客观地说，短期内指望股市在推动增长方面有大的作为，不现实。实际上，在未来一段时期，以银行信贷为主的融资格局很难改变。但因为商业银行已经给承担了很多政策性功能，将来是否还有很强能力支持增长？其实有风险。 从资金需求方看，经过过去这段时间的调整，企业杠杆率已经明显上升，而且很多负债没有直接用于生产，这可能会对企业下一步融资能力造成很大的约束。从资金供给方看，过去半年新增贷款显著增加，尤其是小微贷款大幅上升，这些对稳定企业、稳定经济、稳定社会非常重要。但自第一季度开始，我们已经看到银行的不良率上升、资本充足率下降，净利差收窄，而这些过程还刚刚开始，未来还会进一步恶化。这些可能会影响金融支持实体经济的能力。 危机时期商业银行代行一部分政策性功能，也不奇怪。关键的问题是，将来由谁来承担主要的财务责任。比如，如果这些政策性很强的小微企业贷款发生了坏账，算谁的？如果全部由银行承担，势必会影响银行承担这些责任的意愿。即使不得不为之，将来一旦资产负债表恶化，可能会影响银行部门的稳健性甚至支持实体经济的能力。中国的一大批中小银行在疫情之前不良率已经高达两位数，疫情冲击以及与之相关的政策性责任一定会使得它们的日子更加难过。 国际货币基金组织（IMF）曾经建议设立一个特殊目的机构，来解决疫情期间中小微企业融资的问题。具体说，是由央行、财政部和金融机构三方协同合作，金融机构负责放款，央行提供流动性，财政进行兜底。央行提供流动性但不承担盈亏成本，从而保证货币政策不会因为这些贷款受到影响。金融机构发放贷款，但也不以自己的资产负债表恶化为代价，因为不会影响未来的盈利与经营。财政对这个特殊目的机构进行兜底，实际上是用相对比较少的财政资金来撬动很大的社会资金支持中小企业。 现在看来，这个方案很难在中国落地，不过前段时间人民银行购买了一批中小微企业贷款，在一定意义上相当于央行既提供了流动性又承担了一部分财政责任。 而且现在政府还明确要求金融机构让利1.5万亿元。2019年中国六大国有银行的利润为1万亿，股份制商业银行为4千多亿，城商行为2千多亿。这样看来，其实让利1.5万亿元的难度不小，可能会对银行尤其是中小银行盈利状况产生较大影响，大银行的情况好一些，本来利润比较多，而且是国有商业银行。 但现在政府要求大行对小微企业的贷款同比增加40%，加上对利差的挤压，这些金融机构将来财务状况可能也不乐观。而且大行纷纷做小微业务，这不是它们的比较优势，以资金成本优势强势介入，已经对许多中小银行的小微贷款业务造成很大冲击。这些问题如果持续发展，未来金融不支持实体经济的矛盾也许会再次恶化，不排除下半年中小企业融资难的问题会再次变得突出。 财政或央行应承担一部分政策的财务责任 政府在疫情期间想方设法地支持中小微企业，这无可非议。但完全把政策责任推给金融机构，既不合理，也很难持续。银行毕竟是商业机构，要有盈利、投资回报，才能持续。那么，这个责任应该由谁来承担？ 第一，财政是最顺理成章的承担者。第二，政策性银行可以帮助承担一部分责任。第三，如果前两者不能有效发挥作用，那么短期内也许可以让央行发挥积极作为。总之，疫情期间支持中小微企业政策的财务成本，由财政、政策性银行甚至央行分担，都比全部推给金融机构强。 央行承担政策责任的思路，肯定会引起争议。但这主要是考虑到目前由财政或政策性银行承担大部分责任的可能性很小。央行承担财政责任，自然会让人想到现代货币理论。我对现代货币理论的学术主张一向是旗帜鲜明的，就是我不认为这是一个负责任的理论。但前段时间国内热议“财政赤字货币化”的问题，我一直没有发表过明确的看法，主要是因为我其实内心十分矛盾。 一方面，人民银行法明确禁止财政直接向央行融资，否则容易影响央行货币政策的独立性，甚至造成恶性通货膨胀，我们以前在这方面是有过教训的。但另一方面，目前的格局是人民银行和财政部都隶属于国务院，货币政策也好，财政政策也好，都是政府直接调控的。人民银行和货币政策本来就不独立。 因此，危机期间，央行承担一部分财政的责任，只要不变成一个常规性的举措，应该有尝试的空间。这样做，起码比把政策责任长期留给金融机构要好得多。
国际评级机构惠誉7月31日发布报告，将美国主权信用评级展望由“稳定”下调至“负面”，同时维持美国长期主权信用评级为“AAA”。 惠誉说，下调美国主权信用评级展望至“负面”，以反映美国公共财政的持续恶化和可靠财政整顿计划的缺位。 惠誉认为，新冠疫情之前，债务和赤字高企就已“腐蚀”美国的主权信用。疫情冲击之下，美国出台财政刺激等措施，进一步推升债务。11月总统选举在即，财政政策走向一定程度上依赖于选举结果，存在政策僵局持续的风险。 “融资灵活性得到了联邦储备（委员会）干预以修复金融市场流动性的支撑，但不能完全消除中期债务持续性风险，”报告写道，“存在不断增加的风险，美国政策制定者将不能充分巩固公共财政以在疫情冲击过后稳定公共债务。” 报告预计，到2021年，美国政府债务占国内生产总值的比例可能超过130%。这一数据预计从2023年开始稳定，但以利率维持低位为前提。然而，“当增长和通胀开始后，非常低的市场利率能否维持存在不确定性”。 为应对疫情冲击，美国国会已经出台总额达2.2万亿美元（约合15.3万亿元人民币）的经济纾困法案，为低收入美国民众发放现金支票，并为受疫情影响严重的中小企业增设贷款项目。同时，美联储将联邦基金利率目标区间下调至零到0.25%的超低水平，并开启无上限量化宽松。 7月29日，美国联邦储备委员会结束货币政策会议后发表声明说，持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。美国经济前景将很大程度上取决于疫情进展。 美联社报道，美国国会预算局预计，在截至今年9月30日的本财政年度，财政赤字将达到空前的3.7万亿美元（25.8万亿元人民币）。在上一个财政年度，赤字为9844亿美元（6.9万亿元人民币）。仅今年6月，赤字就达到8640亿美元（6万亿元人民币），为最高月度水平。（陈立希）（新华社专特稿）
从利益相关者的诉求出发，加征房地产税在中国预期的政策目的有三个：一是调控房地产市场、抑制房地产金融化泡沫化，二是调节收入分配和财产再分配、缩小贫富差距，三是优化地方政府财政收入结构、建立“与事权相匹配”的财政管理体制。要辨证看待房地产税的影响：将房产税作为房地产长效管理机制的一部分，打消居民期望与房产税作用的“预期差”，最后，房产税征收手段、范围等细节仍需要审慎推敲。 我国房地产税结构呈“重增量住房、轻存量住房，重开发建设与交易环节、轻保有环节”的特征，房产税在“开发建设、流转、保有”三大环节中占比较小。2020年5月18日，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出要稳妥推进房地产税立法。《意见》对房地产税的表述引起大家的广泛关注，焦点在于是否会在持有环节加征“房产税”。 从利益相关者的诉求出发，加征房地产税在中国预期的政策目的有三个：一是调控房地产市场、抑制房地产金融化泡沫化，二是调节收入分配和财产再分配、缩小贫富差距，三是优化地方政府财政收入结构、建立“与事权相匹配”的财政管理体制。要辨证看待房地产税的影响：将房产税作为房地产长效管理机制的一部分，打消居民期望与房产税作用的“预期差”，最后，房产税征收手段、范围等细节仍需要审慎推敲。 2020年5月18日，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出，要加快建立现代财税制度，稳妥推进房地产税立法。 广义的房地产税在我国早已有之，是个较为复杂的税收体系，主要涉及十多个税种，涵盖了开发建设、流转和保有三大环节。狭义的房地产税在我国仅指“房产税”，针对房地产保有环节，征收范围仅限于“城市、县城、建制镇和工矿区”，且对居民自有住房在内的五类征税对象免纳房产税。 房产税自始至终是我国整个房地产税的组成部分，因其属于房地产保有阶段的税款，将对民众持有住房的成本产生较大的影响，《意见》对房地产税的表述引起大家的广泛关注，焦点在于是否会在持有环节加征“房产税”。 一、我国房地产税现状：“两重两轻” 我国房地产税结构呈“重增量住房、轻存量住房，重开发建设与交易环节、轻保有环节”的特征，房产税在“开发建设、流转、保有”三大环节中占比较小。 （一）现状 目前，我国房地产保有环节的税收只包括房产税和城镇土地使用税，这两个税种不仅税率低、税基较窄，而且对居民非营业用房免征，整体税负水平较低。与之相比，开发环节和流转环节的税种多、税负重。两者共同造成了在房地产开发、交易过程中整体税负水平较高。 表 1：各国房地产税的征收情况 资料来源：作者整理 《中国税务年鉴》数据显示：房地产行业税收总额中，房产税占比仅2%，加上保有环节的另一项税收城镇土地使用税，整个保有环节税收贡献不超过5%。而营业税、企业所得税和土地增值税等的占比均在15%以上，其中营业税占比甚至达到30%以上。 （二）弊端与改进方向 我国房产税制度匮乏和不完善直接或间接造成了地方政府“土地财政”依赖、土地资源缺乏合理配置、居民贫富扩大等问题。借鉴国外的房地产税制度是解决我国房地产市场实际问题的一个破局方向，有助于推动各级政府加强对财产权的保护，有利于建立“与事权相匹配”的财政管理体制。 二、房产税的目的：利益相关者视角 2018年3月7日，财政部副部长史耀斌在答记者问时称会按照中国国情合理设立房地产税制度，认为房地产税主要作用是调节收入分配、筹集财政收入。 实际上，加征房产税的目的更加丰富，从利益相关者的角度统筹考虑，才能深刻理解房产税的利弊。目前，我国房地产市场主要有四大利益相关者，对房产税的诉求有较大差别、甚至完全相反。 表 2：各利益相关者对房产税的诉求 资料来源：作者整理 从利益相关者的诉求出发，加征房地产税在中国预期的政策目的有三个：一是调控房地产市场、抑制房地产金融化泡沫化，二是调节收入分配和财产再分配、缩小贫富差距，三是优化地方政府财政收入结构、降低对“土地财政”的依赖、建立“与事权相匹配”的财政管理体制。 三、加征房产税的影响：国内经验和国际对比 全球加征房地产税有四个共性安排：一是按照评估值征税，即按照价值征税；二是房地产税都有税收优惠，但具体的方式和水平不一样；三是属于地方税，收入属于地方政府，地方政府用于满足教育、治安等公共基础提供；四是房地产税税基确定较复杂，需要建立较完备的税收征管模式，才能征得到、征得公平。从房价、市场调控、财政收入、金融稳定四个方面分别评价房产税的影响： （一）不会大幅降低房价 国内外的实践表明，在保有环节加征房产税不会对房价长期趋势带来翻转。房产税可能延缓、阻止部分买家的购房，但仅凭房产税单一因素无法影响房地产市场长期趋势，金融政策、土地供应、人口流入等因素的作用可能更有决定性。 国外方面，房地产税以Council Tax（英国，针对居住用房地产）、Domestic Rates（英国，针对商用房地产）、Rates（澳大利亚，针对土地）、Property Tax（美国/日本）、Comprehensive Real Estate Holding Tax（韩国）等形式出现，但基于这些国家和地区房产税多年的实施情况来看，当地房价走势受其影响甚微：根据英国National Wide和美国OFHED公开的住房价格指数显示，近三十年英国住房价格上涨近4倍，美国住房价格上涨2.5倍左右，且已超过次贷危机前的房价水准。日本在上世纪70年代开征物业税，80年代增加对土地短期交易开征资本利得税，但都无法阻挡居民炒房热请，直至90年代泡沫破裂。 国内方面，中国香港的房产税由差饷+物业税+地租组成，其中差饷已有百年的历史，2010年香港政府还针对非港居民推出“买家印花税”（15%）来抑制房价上涨，期间印花税一度调高至16%，但依旧无法阻挡购房者热情。上海和重庆作为大陆仅有的两个针对部分非营业性住房征收房产税的城市，根据中国指数研究院的住宅价格数据，2011年至今两地的住宅价格涨幅与同期全国楼市周期性波动几乎一致，房产税对房价的影响不明显。 （二）能够调控房地产市场 房产税在增加财政收入的同时，还有调控房地产市场功能，传递出政府对房地产市场的信号，改变市场预期。历史上，除固定资产税和城市规划税两项常备房产税之外，日本还出台过以调控市场为目的的特别土地保有税（1992年）、地价税（1991年）以及提高短期转让土地所得税（1969年）等类房产税手段。日本对房地产市场的调控依赖多个税种构成的涉房税收体系，而不是仅仅依靠某一项税收政策。 2017年，我国提出“房子是用来住的，不是炒的”的定位，同时也提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”通过住房结构（租售并举）、土地供给（盘活存量土地、农村集体所有地改革等）、税收（房产税）和金融（资产证券化、信贷政策）建立房地产市场调控长效机制。可见，房产税是建立房地产市场调控长效机制的一个环节。从效果上看，多种调控手段的结合使用取得了明显效果，有效抑制了房价快速上涨的态势。 （三）能够优化地方财政收入结构 近年来，地方政府对土地出让金的依赖达到高点。2019年土地出让金占地方财政总收入的41.8%，比2018年上升1.9个百分点，再创新高。2019年在经济增速下行、大规模减税降费的背景下，政府更加依赖于卖地来对冲债务风险。此外，“一城一策”对于某些财政比较依赖于土地出让金的城市而言，地方政府在卖地上增加了一些灵活性。 但是，我国房地产市场正逐渐进入存量时代：一线和核心二线城市新增规划用地将不断减少，一线城市的二手房交易量已经超过新房，呈典型“存量房市场”特征。三四线城市库存仍然较高，开发商拿地和新开工意愿不足。土地出让金增速逐年下滑，地方政府亟需优化财政收入结构。 图 1：土地出让金占本级财政收入的比重逐年上升 资料来源：财政部 从筹集财政收入的角度来看，房地产税相对于土地出让金主要有两点优势：第一是持续性。在房屋的存续期间政府每年定期收取，有效的保证了此项财政收入的可持续性。第二是稳定性。一般来讲，房地产税的计税依据评估值每隔几年评估一次，评估值在一段时间内保持相对稳定，使得其不会在经济周期波动中受到太大影响。 从国际经验来看，房地产税是发达国家地方政府财政收入稳定且重要的组成部分。地方政府支出主要用于一般公共服务、教育、社会治安等固定支出项目，具有弱周期性的房产税对地方财政十分重要。以美国为例，房产税在美国州和地方政府财政总收入、来源于州和地方政府收入、州和地方政府税收收入中的占比大致为15%、20%和30%左右。实际上，单对地方政府而言，房产税占比分别达到25%、40%和70%左右。以日本为例，日本房地产保有环节的税种包括固定资产税和城市规划税，均属于地方税种（市町村级政府）。根据《日本统计年鉴（2018）》，2012-2014年房产税占市町村税的比重分别为48.2%、48%和47.4%。 从国内实践看，上海、重庆两地实行房产税以来，房产税有了较大幅度的增长，但占总体地方财政比重仍然很低。两地房地产税试点推进困难重重，并没有充分发其筹集收入的作用，计税依据、税基过窄、税率过低是主要原因。两地的税率普遍较低，最高税率不超过1.2%，最低税率仅为0.4%。加之各种税收优惠政策，实际征收率远低于理论征收率。房地产税在全国推广要充分吸取两地的经验和教训。 资料来源：重庆、上海财政局 （四）不能抑制房地产金融化 房地产税一定程度上可以作为调控房地产市场的工具，但是对金融系统稳定性作用不明显。2008年美国金融危机之前，房地产税完全没有阻止银行业房地产贷款快速增长的趋势，最高点时房地产贷款（公司类、个人类合计）占银行业贷款比重达到63.5%。金融危机后，该比例一路下降到2019年末的48.6%。可见，金融机构房地产业务、资产质量并不取决于房产税，金融系统自身的经营行为更关键。 图 4：美国银行业房地产贷款余额基本不受房地产税的影响 资料来源：FDIC （五）不能明显减少贫富差距 根据学术界的研究，房地产既有“财富效应”又有“挤出效应”。我国房地产市场经过多年快速发展，挤出效应越来越明显。中国人民银行《中国区域金融运行报告（2019）》发现，居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）水平对消费增长的负面影响值得关注。分析结果表明，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右。意味着，近年来居民贷款购房导致的杠杆上升会抑制消费能力，损害我国经济增长基础。房产税对房地产贷款增长的抑制效果不明显，因此，也很难降低房地产的挤出效应。 从美国、英国看，居民基尼系数波动与房产税关系并不明显，房产税在调节居民财富方面的作用需要其他配套政策的支持。 图 5：基尼系数与房产税的关系并不明显 资料来源：美国商务部普查局、欧盟统计局 四、结论 房地产税在我国存在已久，本次《意见》重提“稳妥推进房地产税立法”意在房产税（保有环节）做加法。从国际经验来看，房产税对稳定政府财政收入，维持城市运转具有重要的作用。同时，随着税收政策体系的不断完善，无论是短期还是长期，在房地产市场运行中确实起到了一定的引导作用。我国房地产利益相关者众多，要辩证地看加征房地产税的利弊： 表 3：对各利益相关者的影响 资料来源：作者整理 在房产税立法、授权、推进过程中，要注意以下几点： （一）打消居民期望与房产税作用的“预期差” 开征房产税是为了解决财政收入、房价高的问题，还是解决社会财富分配不公的问题，各利益相关方没有一个明确和一致的意见。社会公众倾向把房价和税收联系在一起，认为房产税主要为了解决房价问题，通过收税抑制投资需求，从而降低房价，必然会导致现实和期望出现较大反差。 （二）房产税是房地产长效管理机制的一部分 国内外实践显示，开征房产税并不会对房价造成很大的直接冲击，无论在房价处于调整期还是快速上涨通道中，房产税都不是影响房价的主要因素。同时，在房地产价格仍持续上涨的时期，房产税也不能有效抑制房地产投资性需求。为此，出台房产税只适宜作为调控房地产市场“长效机制”的组成部分，并不能对其调控功能寄以过高期望。 （三）房产税征收手段、范围等细节仍需要审慎推敲 从中国的国情出发来合理设计房地产税制度，采用宽税基、少税种、低税率原则，避免重复征税。合并相关的税种、合理降低房地产在建设交易环节的一些税费负担。兼顾社会公平，采用差别化税率，利用税收豁免政策进行二次调节，充分考虑不同群体的税负结构。逐步使房产税成为地方财政主要来源，长期来看，房产税应成为政府财政收入的主要组成部分。
“这是欧洲具有历史性的一天。”——法国总统马克龙 经过4天4夜的拉锯、商讨，20年以来最长的一次欧盟特别峰会还是以各方妥协收尾。 欧盟“史上最强”经济刺激计划也随之诞生，为疫情后欧洲经济复苏铺路。 但这7500亿欧元的复苏基金，让欧盟看到了希望，也看到了危机。 1 近百年来的大衰退 疫情席卷全球的时候，谁都不能例外。 三月份起，欧洲经济就出现明显的下滑，到五月整个欧盟区域的经济活动几乎陷入停滞。 一季度，欧盟27国GDP下降3.2%，仅有少数几个国家维持增长，两大支柱国法德分别下滑5.3%、2.2%。 数据来源：欧盟统计局 现在，欧洲大陆陷入自上世纪30年代以来从未有过的衰退。 欧盟委员会在最新的夏季展望报告中，再次下调今明两年欧洲经济预期，预计2020年欧盟和欧元区经济将分别萎缩8.3%和8.7%，经济恶化程度比此前数据高出近1个百分点。 IMF最新《世界经济展望》预测，今年欧元区经济将出现10.2%的衰退。即使抗疫相对成功的德国，也将出现7.8%的衰退，超过2008年金融危机的-5%；法国以及西班牙、意大利等南欧国家，衰退程度可能会达到12.5%~12.8%不等。 图片来源：IMF 为了控制疫情和稳定经济，欧盟的政府债务占GDP的比重已经上升至79.5%，欧元区为86.3%。还有7国的债务比已经超过GDP，希腊这一比重已经来到176.7%，意大利高达137.6%。 数据来源：欧盟统计局 因为欧盟经济一体化的属性，货币权在欧洲央行手中，各国无法使用货币工具，只能够通过财政手段调节经济。 而现在各政府已经负债累累、火力不足，欧盟自然责无旁贷，扛起经济复苏援助的大旗。 为了防止出现企业大规模破产、劳动者长时间失业等永久性损伤，加速经济复苏，5月底欧盟委员会提出“欧盟下一代”复兴计划，设立7500亿欧元的专项经济复苏基金。 这一规模及形式都极其罕见的救助计划虽然给欧盟成员国饱受疫情蹂躏的经济带来了一线生机，但蛋糕应该如何分配，需要满足何种条件立刻成为各国争论的焦点。 2 最特别的峰会 史无前例的危机，催生出了史无前例的救助计划，也留下了一场刻入历史的峰会。 图片来源：网络 21日，欧盟领导人最终在特别峰会的第五天就备受外界关注的经济救助方案达成共识。 据悉，欧盟计划设立总额7500亿欧元的专项经济复苏基金，其中3900亿欧元作为无偿拨款，另3600亿欧元作为贷款，用于资助成员国疫后重建。加上此前欧委会制定的1.074万亿欧元预算案，欧盟2021-2027年的预算接近1.85万亿欧元。 图片来源：欧盟官网 根据计划，意大利将获得欧盟818亿欧元援助，西班牙将获得770亿欧元援助，波兰将获得380亿欧元援助，是主要受益方。德国、希腊等国也将获得200亿欧元以上的资金。 这是欧盟成立以来第一次借钱将其无偿赠予各国。 也是历史性的债务共担：以欧盟名义在资金市场借贷，在未来数十年间由欧盟全体成员国按约定的偿付比例共同偿还。 各方都开始猜测这是否将是欧盟国家财政一体化的关键一步，毕竟那3900亿欧元代表着这27国首次构筑共同的财政和信用基础。 要知道，即便是在欧元危机期间，以德国为首的大部分国家一直反对通过在公开市场借贷为欧盟预算筹集资金。 当然，结果看起来很好，但对与会领导人来说，其中的“心酸”实在是不足为外人道。 欧盟虽然是典型的区域一体化组织，理论上来说可以当成一个大国来看，但具体到内部，还是各自为政，再加上各国经济结构不同，财政状况也参差不齐，“贫困生吃救济，钱却大家一起还”的计划自然会有争议。 素有"节俭四国"之称的奥地利、瑞典、丹麦和荷兰，再加上芬兰，认为这是让欧盟为南欧国家这些财政“差等生”集体埋单。受援国不必偿还这笔款项，会导致欧盟财政压力增加，对其他成员国有失公平。它们主张以贷款方式进行援助，并提出“接受复苏基金的国家必须同时进行经济金融体制改革并接受监管”的附加条件。 换句话说就是：别人的账单我不买。 然后场面就失控了，德国总理低头叹气，法国总统马克龙现场发飙，拍桌子大骂，甚至一度威胁要“退群”，谈判因此陷入僵局。 天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。 一国内部在资源、经济分配上尚且有争议，更何况只是一个利益联盟，逃不开“以我为先”的根本冲突。 疫情再次让世界看到了这个联盟的脆弱性。 3 疫情“放大镜”下的欧盟问题 欧盟的内部矛盾由来已久，几次危机也将这些大小问题一一摆上台面。 首先，欧盟内部分化严重，经济实力不均衡。 欧盟各成员国经济发展不平衡现象一直都存在，圈起来发展后，贫富差距逐渐拉大，形成东欧与西欧、北欧与南欧的严重分化。 一方面，在关税红利的优势下，法德这些“富国”几乎毫无限制地就可以对其他国家进行以制造业为首的市场占据和掠夺，加上欧盟没有转移支付，进一步加速了贫穷国家经济、科技、廉价劳动力的流出。 另一方面，希腊这些小国高福利吃得心安理得，不搞工业（虽然在德国为首的竞争压力下很难搞起来），没有家底，身处危机但缩减财政或缩减福利都举步维艰，靠着欧盟的输血混日子。 如果欧盟现有结构不进行调整，这种两极分化或者说马太效应的趋势会愈发明显，成员国地位阶层化，这对一个合作性质的联盟绝对是致命的。 而现在四大支柱中英国脱出，意大利自顾不暇，仅剩法德两台发动机苦苦支撑，如果再来一次希腊债务危机，估计又有人要走上英国的老路了。 其次，作为一个经济一体化的组织，却缺乏强大的财政联盟。 构筑欧元区之后，欧洲央行控制着货币工具，各国自主调节经济只能靠财政，但是如果放任各政府的财政刺激，那么欧盟各国会在没有中央统筹的情况下竞相进行财政刺激，从而影响欧元的稳定和通胀。 所以欧盟想建立一种财政纪律，《马斯特里赫特条约》限制赤字为GDP的3%以内，债务比控制在60%以下。 这样，欧盟就形成了一个财政同盟的轮廓，弥补没有中央财政的缺陷，虽然代价是失去了应对经济危机的灵活性。 但仅仅是一个条约并不可靠。2003年法德萧条时，两国就双双突破财政纪律，从经济上来看这是明智的，即使避免了后续可能扩大的危机，欧盟也没有进行处罚，但这毫无疑问意味着财政纪律的破产，随后各国突破财政纪律也是理所当然。 希腊、爱尔兰、西班牙这些国家在次贷危机后大量举债刺激经济，因为无力偿还最终拖累整个欧元区爆发债务危机。 这一次也是如此，几乎一半的成员国都突破了60%债务比的守约，经济压力之下一纸公文是那么的苍白。 事实上，现在大多数欧盟成员国都无法完成财政纪律。即使是经济很好的荷兰，也表示自己无法完成，那么经济危机中的国家更没有任何可能性。 而所谓的欧洲央行名义上掌管着整个欧元区的货币体系，各成员国的银行业还是绝对独立，不在央行的管辖之内，所谓央行预算只有欧盟GDP的1%，根本不可能作为欧盟的财政支持去抵抗外部的冲击。 除此之外，欧盟的其他各种问题，多得几乎可以写本书，不一一赘述，有兴趣的朋友百度一下就能有个概念了。 4 结语 其实，从英国脱欧就可以看一个大概，欧盟立身之本制度的根本矛盾正在一一显化。 仅靠经济联盟而缺少政治联盟的合作并不牢靠，成员国之间、成员国与欧盟之间各种矛盾不断，而所谓的中央执行机构缺乏和地位相称的权力，不然当初16万难民的分配也不至于那么难，这次的联手救急也不至于吵这么久。 金融危机、债务危机、难民危机，现在又遇上疫情，危机一轮接着一轮，欧盟已然千疮百孔，英国退群、意大利摇摇欲坠，这个联盟的吸引力正在不断下降，要么进行一场变革，要么等来一场变局。 未来，摆在欧盟面前的路有两条：真正的大一统、解体。 向左还是向右，这，是一个问题。
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