A股方面，上周受外围市场影响国内股市普遍下跌，上证、深成指、创业板分别跌1.42%、1.41%、0.93%；美股方面，上周道指、标普500和纳指分别下跌1.82%、2.31%和3.27%。总体看，这次美国流动性收紧预期升温，从而导致美股回调，估计美股或维持高位震荡格局，尤其是明星互联网科技股将波动增大，但直接跌入熊市的风险偏小。 在海外市场波动加剧的情况下，后市A股将如何演绎，多家券商认为市场无系统性风险，且看最新十大券商策略汇总。 1、中信证券：中期上涨将在9月中下旬开启 配置调整已到位的科技龙头 近期突发扰动打乱了增量资金入场节奏，存量资金也出现了紊乱行为，但短暂影响消退后，随着基本面持续恢复得到验证以及中美大选前最后的扰动因素落地，预计增量资金驱动的中期上涨在9月中下旬开启。 首先，边境争端阶段性逆转了外资流入趋势，投机交易逆转又诱发了美股暴跌，集中出现的扰动打乱了增量资金入场节奏，但我们预计边境争端和美股暴跌对市场仅有短暂影响。 其次，创业板低价股的炒作短期内对散户资金形成分流，而中报季后部分机构投资者调仓诱发了高位消费股的调整，不过这种紊乱的资金行为预计很快会回归正常形成合力。 再次，我们认为未来潜在的增量流动性依然充裕，只是在等待入场时机，表面上短暂的流动性紧张并不是流动性实质的收紧。 最后，9月中旬集中公布的经济数据料将继续验证基本面的持续复苏，华为芯片断供生效，字节和腾讯交易禁令细节也将明确。随着国内经济数据和中美扰动因素的落地，增量资金预计在中下旬加速入场，推动市场开启一轮增量资金驱动的中期上涨。 配置上依旧推荐周期、可选消费和金融三条主线，并建议开始配置调整已到位的科技龙头。 2、国泰君安：短期承压，周期为盾，科技为矛 9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，中美风险事件的高峰将近，使市场风险偏好短期难以提升。美股震荡加剧对A股及北上资金均具有一定的负面影响，但考虑到美股下跌空间有限，及国内经济复苏的优势，美股冲击影响可控。震荡格局，盈利端支撑A股难以跌破震荡区间下沿，但考虑到A股当前的估值及结构特征，向上突破区间上沿难度也较大。从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中，逢跌加科技。银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。机械：工程机械高景气，先进制造高成长。家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。 3、中金：盘整蓄势可能会继续 与上周美股尤其是科技股短线大幅回调类似，A股的部分年初至今领涨的消费、医药及科技个股出现了较为明显的股价波动，对整体A股投资者的风险偏好也造成一定影响。 我们下半年的配置策略强调“新经济”依然是主线，但“新老更加均衡”，原因在于部分新经济板块估值已经不低、仓位也不低，短线吸引力有所下降。我们在七月中旬市场短期过热后提示市场“行稳方能致远”，A股市场在此前经历了连续上涨后可能会经历一段“盘整蓄势”的时期，目前这种情况可能会继续。 中期来看，国内复工复产继续深化、政策预期平稳、外围疫情再次带来深度影响的可能性较小，对市场中期走势不宜悲观。 操作上，基本面风格仍是主线，要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。 4、海通证券：外围扰动不改牛市3浪上涨趋势 重视券商 ①长期看股市上涨全靠盈利增长，牛市中估值有较大贡献，美股牛市中估值贡献1/3涨幅，A股2/3。 ②疫情推后基本面回升，19年以来牛市上涨主要靠估值。今年下半年至明年基本面修复，叠加资金面充裕支持牛市进入3浪。 ③外围扰动不改牛市3浪上涨趋势，阶段性配置均衡，重视券商。 5、招商证券：流动性驱动行情尾声的剧震 近期美联储扩表行为已经阶段性告一段落，流动性驱动资产黄金和FAAMG近期陷入剧震，中国消费医药龙头进入相仿的剧震，似乎预示着流动性驱动行情接近尾声。 A股自7月以来风格趋向于均衡，未来经济复苏相关领域可能迎来更好表现。我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑。微观增量资金较前期明显放缓。中报业绩显示企业盈利加速改善，投资者仍在业绩超预期的领域加大布局力度。 展望下半年至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。保险银行等金融板块，建材、化工等周期板块，轻工家电等地产后周期消费，航空酒店机场影视等出行消费也有望依次恢复。科技领域的消费电子、电动智能汽车也将会在三季度开启复苏周期。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。 6、中银证券：逐步关注低估值顺周期板块配置机会 本周市场依然在高位震荡，海外市场波动带来A股风险偏好快速下行。海外股市仍处于博弈阶段，但尚未到趋势性下跌的时候，首先，债券市场对货币政策和流动性的敏感度一般高于股市，而美债并未跟随美股下跌，说明交易端还在博弈中，一致预期尚未形成；其次海外经济复苏预期加速仍需要后续的就业和通胀数据的上行来加以佐证。预计大选结束前，市场将维持博弈震荡。横向比较下，当前A股估值水平低于发达国家水平，往后看，总量货币政策宽松难以为继，美国大选前，中美博弈进入常态化阶段，市场风险偏好短期难有大幅提升，这也是近期股票资产陷入窄幅震荡的重要原因。但基本面复苏趋势延续，盈利复苏尚处早期，风险偏好中枢维持高位不改。 配置方向上，可逐步增加低估值顺周期板块的配置比例，随着下游需求回暖，前期库存得到去化，经济复苏趋势确定，利率上行趋势下，金融板块利空出尽配置价值逐步显现。前期强势的科技和消费板块即将迎来估值分化，产业趋势向上、业绩确定性高而估值尚可的行业有望依然维持强势。 7、国盛证券：继续看好科技+消费两大主线 关注科创板 近期美股再次上演“过山车”行情，纳指更一度累计跌超10%，引发市场对于美股再度开启危机模式的担忧。但整体来看，本次美股尤其是其中科技股下跌的根本原因，仍是对疫情以来巨幅上涨的自发性调整。一方面，我们认为本次美股下跌仅是短期调整，极度宽松的流动性支撑下，美股不会出现类似之前3月份的系统性大跌；另一方面，我们一直强调，外部风险对于国内市场的影响已在持续钝化。从周五市场表现来看，A股市场韧性凸显。其中，与美股关联度更高的科技板块，更未跟随大跌反而逆势上行。因此，我们认为本次美股下跌很难对A股构成重大冲击。 当前，继续看好机构牛、结构牛。我们从年初以来一直强调消费和科技是市场两大主线。在外部风险已非主要矛盾，宏观流动性也不会系统性收紧，同时以公募基金为主导的机构增量持续入市、股市流动性充裕之下，当前市场大逻辑并未发生变化。投资策略：科技+消费将是市场长期主线，聚焦科创板投资机会。景气角度：关注新能源汽车、光伏、半导体、消费电子、游戏、黄金。 8、广发证券：坚定估值降维 配置顺周期中的阿尔法 本周美股因超买而大跌，但整体上美国长端利率仍被美联储较好呵护，流动性也未出现异常，从而难以趋势性挤压美股估值。因此海外市场波动也较难形成对于A股的持续冲击。全球都是央行宽松推动金融资产价格上涨模式——贴现率驱动的牛市，股指上涨主要由估值扩张贡献，大势研判应围绕贴现率进行。 我们预计Q4流动性将进一步温和收紧。但就当前而言，只要经济未向上超预期，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。市场对于估值的敏感度逐步提升，建议继续估值降维，“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：（1）产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振“行业（玻璃、电源设备、通用机械等）；（2）收入和毛利率平稳的主动补库先驱（化工、工业金属、建材）；（3）新能源、苹果链消费电子、军工。 9、天风证券：指数暂无系统性风险 短期关注三季报高增长的方向 讨论美股暴跌，实质上是讨论美联储的政策会不会收缩。从近期美联储主席的表态来看，持续宽松的政策预计短期很难变化。高估值可能会使得波动加大、风格平衡，但很难出现系统性下跌。5月以来的中美摩擦不涉及经济整体预期，因此人民币汇率升值，指数暂无系统性风险。 科技领域的摩擦短期抑制科技板块风险偏好，导致7-8月科技阶段性跑输，短期关注三季报高增长的方向，主要推荐：军工上游、消费电子、光伏和新能源车。 10、国金证券：全球资本将逐步回流新兴市场 行业配置保持均衡 首先，流动性将维持宽松基调，甚至后续或有降准或降息等超市场预期的事件，市场存在流动性方面预期差的机会，这对A股市场估值有所支撑；其次，以A股为代表的新兴市场将持续受益于全球流动性宽松的大环境，外资将持续流入中国资本市场。全球流动性宽松将持续一段时期，美元或进入新一轮的贬值周期，全球资本将逐步回流新兴市场，A股作为最大的新兴市场或持续受益。 行业配置保持均衡：1）消费和基建等内需板块：聚焦消费和基建中供需两端受益的行业，比如消费中的商贸零售、休闲服务、食品饮料、家电等，基建中的建材、机械等；2）消费电子产业链：特朗普政府允许苹果等公司继续使用微信，接下来苹果将发布新机，消费电子行业景气度持续上行；3）涨价主线：全球流动性持续宽松，美元或将进入新一轮贬值周期，以美元计价的大宗商品价格或迎来上行趋势，比如黄金等有色资源品。
前期资金面较为紧张，利率普遍上行，超储率较低。我们认为引发银行间市场流动性紧俏，长期资金紧缺的原因主要有三。首先，近期银行结构性存款规模大幅减少，尤其是股份制银行与城商行。其次，自6、7月货币政策边际收紧以来，市场对资金情况较为敏感，因此月末效应更为显著，影响时间拉长且提前一周左右。第三，财政投放速度不及预期，财政周期拉长。我们认为近期财政资金投放放缓主要受发行量与投放要求等因素影响，加快财政投放能从根本解决流动性紧张的问题。 我们维持先前的判断，央行将继续施行常态化货币政策，以稳为主。一是利率的常态化，政策性利率将保持相对稳定，市场利率围绕政策性利率波动。二是不能大水漫灌，以结构性货币政策支持重点领域，精准滴灌。短期来看，央行将继续配合地方政府专项债的发行，货币政策将更加灵活适度，使流动性保持合理充裕，保证市场利率围绕政策中枢利率波动。长期来看，若今年经济能维持企稳回升态势，我们预计年内不存在降准降息或加准加息可能，货币政策将保持稳定。今年四季度经济增速即使回到6%以上，也很难判断为经济过热。但是明年随着GDP同比增速大幅反弹，同时银行坏账增加会造成相应的金融风险，总体政策存在一定的收紧的可能性。 此前资金面较为紧张，利率普遍上行，超储率较低。自8月中旬起，银行间市场资金利率快速走高，DR007一度碰触2.67%。我们认为引发银行间市场流动性紧俏，长期资金紧缺的原因主要有三。首先，近期银行结构性存款规模大幅减少，尤其是股份制银行与城商行，超储率相较较低。不同于能获得MLF支持的大行及能获得农民存款的农商行，股份制银行则需通过多发同业存单以缓解长期流动性紧张的问题，因此同业存单利率明显上行。其次，自6、7月货币政策边际收紧以来，市场对资金情况较为敏感，因此月末效应更为显著，影响时间拉长且提前一周左右。第三，财政投放速度不及预期，财政周期拉长。7月28日，1万亿特别国债已发行完毕，但截至目前还有一大部分特别国债未投放，财政资金仍滞留在央行账户上。近期专项债已开始加快发行，央行重启14天逆回购操作以缓解流动性的大幅收紧。但若募集资金不能及时投放以形成银行存款，银行间市场流动性将难以得到缓解。 加快财政投放能从根本解决流动性紧张的问题，近期财政资金投放放缓主要受发行量与投放要求等因素影响。首先，抗疫特别国债与专项债发行量较大，虽然1万亿抗疫特别国债的发行工作已圆满结束，但投放仍需一定时间。其次，财政投放规则较多，各方面要求较为严格，因此财政周期稍有延长。另外，八月正值中央机关轮休，处理速度有所放慢。我们认为，财政部应在9月加快财政投放速度以确保在天气转凉前完成，并在具备开工条件时形成实物工作量，这也有助于缓解流动性偏紧的状况。 我们维持先前的判断，央行将继续施行常态化货币政策，以稳为主。一是利率的常态化，政策性利率将保持相对稳定，市场利率围绕政策性利率波动。二是不能大水漫灌，以结构性货币政策支持重点领域，精准滴灌。9月2日的国常会印证了我们反复强调的观点，提出“下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。”我们认为，在疫情得到良好控制和经济持续改善的情况下，未来降准或是定向降准的可能性都不大。但是货币政策也不会显著收紧，不会有上调政策性利率的可能。从基本面来说，总书记在政治局会议前的党外人士座谈会上提出，下半年的经济工作要乘势而上，力争弥补上半年疫情造成的损失。也就是说，虽然今年没有对经济增速设定明确目标，但有潜在目标，而且要求较高。一是奔小康，实现收入翻一番，二是四季度要回到潜在增长率，达到6%甚至更高。另一方面，在中美竞争加剧，全球疫情依然严峻的情况下，中国经济若能企稳回升将标着我国率先走出疫情，具有重要意义。今年实现奔小康、稳就业、“六保”任务艰巨，未来政策不能过于收紧。另一方面，央行已对金融让利实体做出了承诺，将通过精准滴灌推动全年向企业让利1.5万，降低企业融资成本。我们认为央行一是将通过压缩LPR加点的方式降低贷款利率与实体经济融资成本，引导银行向企业让利。二是将通过直达的货币政策工具调结构，如再贷款。通过运用结构性货币政策工具降低长期资金利率。在这种情况下，央行应无提高利率的可能。 短期来看，央行将继续配合地方政府专项债的发行，货币政策将更加灵活适度，使流动性保持合理充裕，保证市场利率围绕政策中枢利率波动。我们自7月30号政局会议后一直强调，政治局会议对货币政策的新表述并不意味着货币政策要进一步的收紧。央行货币政策的总体思路是在疫情期间要应急，在后疫情时代做出适度调整。虽然比疫情期间明显收紧，但与6月、7月相较，当前的货币政策总体以稳为主，短期流动性较6、7月份更加宽松。近期的操作也印证了我们一贯的观点。央行在财政周期拉长与跨月效应的情况下增加14天逆回购操作，释放期限略长的短期流动性支持。但若想从根本上解决资金紧缺的现状，还需要财政加快投放。 长期来看，若今年经济能维持企稳回升态势，我们预计年内不存在降准降息或加准加息可能，货币政策将保持稳定。今年四季度经济增速即使回到6%以上，也很难判断为经济过热。但是明年随着GDP同比增速大幅反弹，同时银行坏账增加会造成相应的金融风险，总体政策存在一定的收紧的可能性。
自8月6日重启逆回购以来，央行8月已持续17个工作日进行逆回购操作，出手规模总计达2万亿元，净投放超过5000亿元。不过，银行体系的流动性似乎还是偏紧。从DR007看，短端利率水平依然维持高位，并且还有所上升。到了8月底，DR007依然达到2.2468。SHIBOR也在8月维持高位，尤其是隔夜利率在8月底明显上行。会不会变相“加息”？短期看，前期税期高峰、国债和地方债供给持续，是银行流动性趋紧的原因。为此，央行连续半个月进行逆回购，如此操作，可以说是相较5月份，央行重回了正常化的公开市场操作节奏。不过，我们认为，这样的操作力度并没有明显地缓解银行体系的流动性紧张局面，相反，很多中小银行在银行间市场的拆借环境依然偏紧。银行间市场的资金成本抬升，导致非银金融机构的资金成本水涨船高。存款机构拆借与非存款机构拆借利差走阔，DR007和R007之差在8月份明显拉大。值得关注的是，央行在8月21日、8月24日、8月25日连续3个工作日开展了14天逆回购，有市场观点认为，这会重现2016年8月的情形，即通过“锁短放长”，抬升资金利率，变相“加息”。事实真的是这样吗？我们认为，变相加息的担忧似乎并没有必要。首先，相较于2016年的7天逆回购净回笼，8月的14天逆回购投放是在7天逆回购净投放的基础上的，这就很难证明是“锁短”了。其次，与2016年的偏紧货币政策不同，5月以来央行已经基本完成了对资金空转套利现象的监管，短端利率也在持续上升，现在已经到了2019年末的水平，“锁短”的必要性较小。最后，信贷扩张不减的情况下，货币市场利率持续提高，有可能会对银行短端负债管理造成额外压力，因此短端利率的提高空间不大，更不存在加息的动力。银行缺钱的三点原因下面问题来了：既然央行通过逆回购操作投放了很多钱，为何银行还是这么缺钱？主要是以下三个原因：1、财政融资增加较多8月地方政府债供给压力较大，特意给予市场更多的流动性支持，也同时满足了银行的需求，由此出现8月MLF超量续作。但面对较多的银行投资债券资金的抽离，MLF的绝对规模仍然不足。而且，大行也是政府债券的重要资金来源，这种MLF和地方政府债券发行规模的差额直接反映在了大行的流动性收窄上。从市场最活跃的3月期同业存单看，国有银行和股份制银行的8月发行利率中枢较4月分别大幅上行125基点和122基点，而同期城商行和农商行的发行利率中枢上行92-94基点，可见此轮流动性收紧首先是从大行开始的。2、央行窗口指导5月出现的隔夜利率低于央行再贴现和再贷款利率，导致银行转向货币市场拆借，而不向央行借款。这导致了央行临时对大型银行进行窗口指导，彼时大行拆出的资金急剧减少，市场流动性也在短时间内收紧，资金出现了大幅上行。而几个月以来，这种窗口指导断断续续地出现，导致了资金成本在波动中继续上行。同时，中小银行与大行也存在市场博弈，例如中小银行在上午面对较高的利率，不愿意大量拆借，而是期待下午的资金利率能够有所下降，但往往事与愿违，最终只能接受较高的价格。总体来看，源自于大行的流动性收紧明显波及到了中小行，进而对整体市场的影响更加深远。3、广义流动性对狭义流动性的影响在稳货币+宽信用（或者说当前情况是短期内紧货币+宽信用）的组合下，广义流动性（实体经济流动性）可能会对狭义流动性（银行体系流动性）产生影响：若实体经济流动性扩张较快，资金更多进入到实体里去，同时，信贷扩张所派生的存款也会快速增加，这会增加银行缴纳的法定存款准备金，导致超额存款准备金减少，超储率下降，银行体系流动性紧张。未来短端利率存在下降空间我们判断，银行流动性已收紧到了一定程度，未来货币市场的宽松空间开始出现，因此短端利率也有下降的空间。下降的空间主要源自于两个因素，其中主要因素是银行支持实体经济的可持续性要求，次要因素是财政融资将有所收缩。8月17日召开的国常会指出，今年以来，金融部门积极落实金融支持实体经济政策措施，按照商业可持续原则，通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已为市场主体减负8700多亿元，对小微企业支持力度明显加大。按照《政府工作报告》中要求的1.5万亿元的“让利”规模，2020年剩下的4个月还有6300亿元的银行利润等着被“砍掉”，这其中主要是息差的减少，也就是降低实体经济融资成本。金融支持实体经济政策的目标在于通过提高融资可达性、降低融资成本来救助企业和提振市场需求，让实体经济获得平稳复苏。因此，一方面，需要扩张间接融资的信贷供给和直接融资规模，为实体经济提供足量的信用支持，截至7月，金融机构各项贷款余额同比增速达到13%，比去年同期高0.4个百分点，1-7月企业债券融资达到3.57万亿元，几乎是去年同期的2倍；另一方面，融资成本也显著降低，6月金融机构人民币贷款加权平均利率5.06%，比2019年末降低38个BP。具体来看2020年以来2个季度的利率下降幅度的对比，可以发现一些端倪：一季度下降了36个BP，而二季度只下降了2个BP，背后的掣肘便是5月以来短端利率的抬升压低了长端利率下降的空间。对于广大中小银行，当前的短端利率还是有些高的，中小银行的信贷业务拓展可能会增加短期负债管理的压力。显然，若央行想要继续降低实体经济融资成本，需要考虑短端的利率调整了。次要因素是，尽管国债和地方债等财政融资的节奏在9月依然处于高峰期，但国债发行节奏会放缓，更重要的是财政净支出将增加，这些将减少银行流动性的掣肘，流动性会边际上放松。别指望降息了最后，我们再预测一下降息的概率。从本月逆回购操作节奏及利率不变这一情况来看（逆回购和MLF利率均未变），9月的LPR仍然没有理由调降。当然，背后是我们一直强调的实体经济的结构性问题：当前经济复苏的结构性问题是工业复苏快于服务业、生产快于需求、投资快于消费，在短期内不易通过调降广谱利率的方法来解决，因此央行主动降息的必要性较小。更进一步说，近期货币政策着重强调精准导向，未来货币政策主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对小微、制造业企业的创新工具的发力值得期待，而这些都意味着广谱利率的调降预期降低。频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
主要观点 一、资金为何再现“紧平衡”？ 首先，财政融资放量吸收巨额流动性。8月政府债券净融资接近1.35万亿，单月规模接近5月高峰。并且，同样面对供给冲击，市场前期流动性宽松的程度不可同日而语。其次，结构性存款持续收缩加大银行负债端压力。2020年5-7月，总计结构性存款压降近2万亿，负债端存款规模的快速收缩迫使银行加速转向同业市场融资。最后，体现为市场隔夜一度突破至2.3%，银行超储率在7月1.1%左右（按模型推算）的低位持续承压。 二、此次调整与五月的区别？ 5月资金收紧是央行的主动选择，背景是一季度极度宽松的流动性环境引发了套利抬头和杠杆高企的问题，资金脱实向虚倾向明显。而当前资金从紧是融资需求的客观高增，背景是二季度流动性平衡下财政融资放量和结构性存款压缩下银行负债压力的加码。 三、如何看待后续资金与货币政策的变化 （一）资金面：“紧平衡”或成常态 当前银行间流动性收紧，但和历史比较，无论是在价格的绝对水平还是在银行间流动性分层的情况来看，仍处于可控状态。后续中小行或面临持续的资金压力，存在出现流动性分化的可能：从政府债券融资的角度看，预计9月政府债权融资规模还将接近万亿，依然有较大供给压力。从结构性存款收缩进度看，8-12月或仍需压降近3万亿，其中中小银行占2万亿。叠加货币政策回归正常化的预期，大行融出资金的意愿下降，不排除后续可能出现流动性分层的局面。 （二）信用面：波及有限，实体流动性依然向好 当下8月资金的调整并未导致信用债融资的收缩与信用分化。短融及中票发行利率小幅上行20bp左右，但信用债取消/推迟发行占比小幅回落至4.4%，中短期票据-城投债信用利差也已经持续压缩至5bp以下。后续看，M1增速大概率将在明年Q1达到顶点，除了商品房销售热度的延续外，广义财政支出在下半年的加速将对实体经济流动性形成有力的支撑。 （三）政策面：增强定力，降准无需 回顾货币政策疫情以来的不同阶段：2-3月的“宽货币”体现为基础货币和货币乘数的双双抬升。由央行增加公开市场操作和再贷款向市场投放流动性，同时以降准推升货币乘数，让利角色在央行。4-7月“宽货币”转向“宽信用”体现为基础货币的收缩和货币乘数的单边上行。央行适度回收流动性打击套利，但同时引导银行加大信贷投放效率、压降超储以提升货币乘数，让利角色在商业银行。 后续，预计三季度在货币政策正常化的定调下，或最终体现为基础货币的平稳和货币乘数的适度回调， 目前货币乘数直线上行至历史高位情况下，再度由央行主导降准或非货币政策的合意选择。基础货币平稳的背后，需要央行以公开市场操作灵活应对政府存款在当下特殊时期高融资、高支出所造成的扰动。而货币乘数虽可以由降准做主动调控，但考虑降准释放的是长期低成本资金，不是应对短期资金扰动的最佳选择。 如有意外情况引发货币政策选择定向降准，可能是何种条件？从历史表现看，往往是流动性分化加重引发至信用分化，才是触发货币政策调整实施降准的关键。当下银行间资金紧平衡，但实体流动性仍在向好阶段，后续财政资金的拨付值得期待，经济修复格局下，资金紧平衡导致信用分化的风险不大。 四、利率：风险依然大于机会 伴随货币政策逐步开启正常化，同时经济上工业部门的提前升温修复，下半年债市利率依然是风险大于机会。我们预计利率的配置时点最早也要等到四季度后半段，待外需修复斜率和内需峰值得以明朗判断，工业增加值与PPI顶点才可接近明确，进而利率的顶部才能酝酿出一致预期。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 如何看待当下的资金面变化：宽松有度、定力增强、降准无需 （一）资金为何再现“紧平衡”？ 8月中旬以来，市场流动性呈现出矛盾的一面，一边是央行公开市场操作超额续作向市场净投放流动性，一边是银行间资金持续紧张，隔夜一度突破至2.3%，甚至于1年期国债利率受资金影响单周快速上行近17bp。这背后资金究竟为何紧张？ 首先，财政融资放量吸收巨额流动性。8月政府债券净融资额高达1.35万亿，单月规模均仅次于5月高峰。并且，同样面对供给冲击，市场前期流动性宽松的程度不可同日而语。4月正处于疫情期间央行宽松抗疫的时期，DR007长期处于1.5%左右的历史地位。但7月经过二季度货币政策从“宽货币”到“宽信用”的微调，无论是5-6月DR007快速回升至2.2%附近，还是同业存单利率向MLF利率的上修，均反映银行间流动性已经收缩至稳定水平。 其次，结构性存款持续收缩加大银行负债端压力。二季度为打击资金空转套利，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导低成本资金流向实体而非回流金融系统套利。2020年5-7月，总计结构性存款压降近2万亿，负债端存款规模的快速收缩迫使银行加速转向同业市场融资，7月同业存单净融资高达5800亿左右，为2018年以来的最高值。结构上，中小银行是压降结构性存款的主力，收缩规模达1.4万亿。 特别值得一提的是，7月以来结构性存款的压降，除了监管的客观因素，也有居民存款的主观迁移。这体现在7月国有大行结构性存款收缩力度突然加快，尤其是个人结存从之前每月700亿的压缩速度增加至单月2200亿，或是受7月股市大涨分流居民存款的影响较大。 （二）此次调整与五月的区别？ 同样是市场流动性短期内快速收紧，本次调整与5月有何区别？我们认为，5月资金收紧是央行的主动选择，背景是一季度极度宽松的流动性环境引发了套利抬头和杠杆高企的问题，资金脱实向虚倾向明显。而当前资金从紧是融资需求的客观高增，背景是二季度流动性平衡下财政融资放量和结构性存款压缩下银行负债压力的加码。 （三）如何看待后续资金与货币政策的变化？ 1、资金面：“紧平衡”或将成常态 当前银行间流动性收紧，但和历史比较，无论是在价格的绝对水平还是在银行间流动性分层的情况来看，仍处于可控状态。从资金价格的绝对水平看，在央行持续的公开市场操作调节下DR007有所回落收于2.22%，仍未偏离2.2%的中枢水平。从流动性分层指标看，R007-DR007息差小幅走阔至30bp上下，同业存单发行利率的利差小幅走阔，股份行-城商行1年期NCD发行利率利差上行至40bp左右。 后续中小行或面临持续的资金压力，存在出现流动性分化的可能： 首先从政府债券融资的角度看，9月依然面对较大的利率债供给压力。8月政府债券融资规模接近1.35万亿，对照全年预算额度，预计9月政府债权融资规模还将接近万亿，虽较8月小幅回落，但依然为全年单月融资规模第三高。 其次从结构性存款收缩的进度看，对比年中窗口指导的要求，要达到年底结存规模压降至年初三分之二的水平，8-12月仍需压降近3万亿，其中中小银行占2万亿。叠加货币政策回归正常化的预期，大行融出资金的意愿下降，不排除后续可能出现流动性分层的局面。 2、信用面：波及有限，实体流动性依然向好 另一方面，实体经济流动性依然处于向好阶段。当下8月资金的调整并未导致信用债融资的收缩与信用分化。从一级发行看，信用债发行利率下旬小幅抬升（短融及中票上行20bp左右），但信用债（排除金融债）取消/推迟发行占比小幅回落至4.4%（前值5.9%）。仅仅是在8月21日当周信用债取消发行规模小有提升接近200亿，但占比也仅在6%左右（6-7月单周取消占比一度高达10%）。从二级定价看，3年AA级中短期票据信用利差7月下旬以来已经持续收窄近45bp，并且在收益率下行的过程中，中短期票据-城投债信用利差已经持续压缩至5bp以下。 后续看，根据我们金融数据拐点四步走的判断，M1增速大概率将在明年Q1达到顶点，除了商品房销售热度的延续外，广义财政支出在下半年的加速将对实体经济流动性形成有力的支撑。我们预计8-12月广义财政支出16.7万亿，增速在12%-15%左右，相比二季度（4.1%）将有明显提升。 但边际上值得关注的是，在中小行面临持续资金压力的问题下，是否可能再次演绎2019年下半年流动性剧烈分化并导致信用分化的局面？如果出现信用分化，就违背了央行精准滴灌，结构性支持制造业和小微企业的初衷。但至少目前而言，经济渐进修复，企业利润率回升，基本面修复的环境下高票息信用债受到市场追捧，信用分化的风险暂时不大。 3、政策面：增强定力，降准无需 换个视角从央行资产负债表看货币政策当前的取向—— 2-3月的“宽货币”体现为基础货币和货币乘数的双双抬升。由央行增加公开市场操作和再贷款向市场投放流动性，同时以降准推升货币乘数，让利角色在央行，由央行来主导宽松。具体在数据上，忽略12月-1月跨年期间的高增，3月央行对其他存款性公司债权环比增加近5000亿，同时3月实施普惠奖励定向降准，4-5月继续定向降准，但仅针对农商行和区域内城商行。 4-7月“宽货币”转向“宽信用”体现为基础货币的收缩和货币乘数的单边上行。面对一季度绝对宽松引发的套利，央行适度回收流动性收缩基础货币，但同时引导银行加大信贷投放效率、压降超储以提升货币乘数，让利角色在商业银行，由商业银行来落实宽松。具体在数据上，7月央行对其他存款性公司债权较3月收缩逾6000亿，而超储率根据我们模型估算7月已压降至1.1%附近。 那么三季度在货币政策正常化的定调下，或最终体现为基础货币的平稳和货币乘数的适度回调， “增定力”下首先要稳市场预期，货币乘数直线上行至历史高位情况下，再度由央行主导降准或非货币政策的合意选择。基础货币平稳的背后，需要央行以公开市场操作灵活应对政府存款在当下特殊时期高融资、高支出所造成的扰动，除此之外，基础货币并无长期增长或收缩的趋势（外汇占款将伴随全球贸易的回升而止跌）。而货币乘数虽然可以由央行变化准备金率来做主动调控，但却不是当前的最佳选择：降准释放的是长期低成本资金，不适宜应对短期的资金扰动。反而在货币乘数抵达历史高位，商业银行超储率压缩至低位的情况下，货币乘数或迎来适度回调。 如有意外情况引发货币政策选择定向降准，可能是何种条件？从历史表现看，初期的流动性紧张乃至分化不足以推动央行采取降准以作宽松，往往是后期流动性分化加重引发的信用分化，才是触发货币政策调整实施降准的关键（见图12）。不过，根据上文我们对于资金面和信用面的判断，银行间资金紧平衡或成为常态，但实体流动性仍在向好阶段，后续财政资金的使用拨付值得期待，经济修复格局下，资金紧平衡导致信用分化的风险不大。因此未来央行或仍以公开市场操作平滑资金波动，在增强定力做好跨周期调节的总基调下，定向降准虽仍是央行结构性货币政策的重要工具，但操作的迫切性不强。 （四）利率：风险依然大于机会 伴随货币政策逐步开启正常化，下半年债市利率依然是风险大于机会。经济基本面上，工业部门依然呈温和修复格局，假设PPI年末回升至-1%左右，工业增加值当月同比回升到5.8%附近，利率名义中枢Q3或达3%，Q4中枢进一步小幅上行至3.1%左右。广义流动性中，社融增速拐点滞后于M2拐点，社融-M2同比剪刀差缺口走阔，流动性仍然供不应求牵引利率上行。同时，银行间资金面的“紧平衡”亦对利率带来上行压力。 我们预计利率的配置时点最早也要等到四季度末，待外需修复斜率和内需峰值得以明朗判断，工业增加值与PPI顶点才可接近明确，进而利率的顶部才能酝酿出一致预期。年末外需修复斜率拐点和内需峰值若能得以明朗，经济增长预期的调整或带来配置时机。 二 每周经济观察 （一）汽车销售上行，土地供应回落 需求端，汽车销售明显上行。8月23日当周，零售同比为23%，上周为9%，上上周为3%。地产，本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为21.4%。上周同比为32.3%，上上周为36.1%。8月截止至28日，三十大中城市销售面积同比为17.1%，7月为11.8%，6月为9.4%。土地供应方面，本月截止至23日，100大中城市住宅类用地供应同比明显回落，为-21%。3月以来首次同比为负。（注：百城土地供应数据、30大中城市地产销售数据，部分城市数据公布较晚，一般后一周会小幅上修）。螺纹表观消费，依然未见明显上行。 （二）生产：水泥继续涨价，螺纹生产回落 生产端。本周，华东、中南地区水泥价格上行。其中，华东地区水泥本周价格上涨1.7%，本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月（2.4%）。中南区域水泥价格本周止跌上行，上涨1.9%。西南区域继续小幅下跌。螺纹产量出现回落，8月28日当周为380万吨，8月21日为384万吨，8月14日为386万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月28日价格为3700元/吨，8月21日为3700元/吨。8月螺纹表观消费数据略低于预期，库存继续上行中，螺纹价格上行动能不足。汽车批发数据，8月23日同比为10%，上周为3%，汽车景气呈现的是略高于预期的状态。 （三）通胀：食品价格上行不止，气候干扰叠加备货需求成推手 本周食品价格继续上涨，价格韧性略超预期。菜篮子价格200指数收于124.72，环比继续上涨1.4%（前值上涨2.1%）。猪肉价格虽然最终依然保持在48.4元/kg，但本周价格波动加大，显现松动之势。同时蔬菜、鸡蛋价格上涨是本周食品价格上升的主要因素。 蔬菜方面，过去一周全国依然多降雨，导致鲜菜受灾依然较为严重，同时运输、管理成本增加，菜价继续上涨。除此之外，值得注意的是8月以来食品价格的上行还受到需求端的推动，开学季在即，中秋国庆双节临近，备货需求较大。但我们预计伴随9月开学后，备货需求将有所回落，同时夏季高温多雨气候对供给的扰动也将减弱，食品价格上涨动力或将放缓。 （四）资金：资金略有缓和，利率曲线继续上行 本周五，DR007收于2.2230%，DR001收于1.3466%，环比分别回落10.01bps、90.55bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4869%、2.9902%、3.0672%，较上周五分别变化+5.33bps、+11.48bps、+8.49bps。 本周央行共计投放流动性500亿元，尤其是在上半周增加14天逆回购向市场注入流动性，资金面相较上周略有缓和，尤其是隔夜利率甚至得益回落至1.5%左右。但货币政策克制的表现反而反映后续资金面“紧平衡”将成为一种常态。与此同时，本周工业利润数据公布，当月规上工业企业利润增速大增19.6%，亦映证了经济温和修复的预期，带动长端利率小幅上行。 此外，8月25日在国务院政策理性吹风会上，刘国强副行长表示，2020年以来，金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已经为市场主体减负8700多亿元，其中：1、降低利率减负4700亿元。2、普惠小微信用贷款支持政策、中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策两项直达货币政策工具，还有前期的延期还本付息政策，总共减负1335亿元。3、银行通过减免服务收费，为市场主体减负2045亿元。4、支持企业重组和债转股减负大约660亿元。 （五）地方债：8月专项债新增超6000亿，四分之一投向棚改 8月新增发行专项债合计6307亿，为年内第三高，同比去年增加3113亿。年内共新增发行地方债36699亿，完成全年发行计划（47300亿）的77.6%。其中，一般债发行8391亿，完成全年计划（9800亿）的85.6%，专项债发行28308亿，完成全年计划（37500亿）的75.5%。本周专项债新增发行1874亿，其中235亿为棚改专项债，再融资发行160亿。下周专项债预告新增发行717亿，其中161亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行270亿。8月新增专项债中，棚改专项债发行达1565亿，占四分之一。本周一般债新增发行241亿，再融资发行595亿。下周一般债预告新增发行165亿，再融资预告发行559亿。 （六）进出口：越南、韩国8月出口延续强势 本周CRB现货指数同比+0.08%，本周增速也回到正增长，工业原料价格指数同比+0.96%，延续上周的回升趋势；BDI指数同比-34.23%，本周增速再度回落；国内出口集装箱运价指数近期呈现上行趋势，尤其是美东航线运价上周速度较快，同比增速达到14.41%，而欧洲航线与综合运价指数同比增速也分别达到3．11%与8．63%，对应8月对美出口或将延续强势，本周上海进口干散货运价指数较上周小幅回升。 2020年8月越南港口货物吞吐量同比增长2%，其中集装箱货物吞吐量同比增长7%；韩国8月前20日出口同比增速进一步收窄至-7%，反映8月全球贸易仍在持续改善。 （七）汇率：人民币汇率持续走高 美元指数方面，本周美元指数波动加大，继续走弱，在92-93附近波动。美联储本周宣布确认调整货币政策框架，将通胀目标调整至平均通胀制，带来美元指数短时间大幅下跌，但随后鲍威尔的讲话中并未指出将于9月进行调整，美元指数再度回升，本周发布的美国成屋销售、耐用品订单数据均超出市场预期，但消费者信心指数大幅低于预期，带来周内美元指数波动加大。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，周五中间价达到6.8891附近。8月25日中美进行经贸会谈，在会谈中对农业、金融等方面的问题交流比较顺畅，双方也就中国大幅增加采购美国产品的问题、以及未来执行协议需采取的行动进行了讨论。在中美关系风险缓和、美元指数延续弱势的环境下，人民币汇率进一步走强。 （八）商品：原油价格、需求和库存 原油是现代工业的“血液”，不考虑供给影响，世界原油的需求和价格变化一定程度上代表着经济的冷热走势。从本周起，我们将跟踪原油价格的预测变化和需求变化，以期为投资者提供一个观察疫后世界经济复苏节奏的视角。 上周，全美商业原油库存小幅缩减，NYMEX轻质原油日均价格环比上涨1．7%；美国汽油表观需求已恢复至正常情况的九成。原油库存和价格变动情况，上周（8月21日当周）全美商业原油库存环比下降468.9万桶（-0.9%）至50776.3万桶，NYMEX轻质原油价格环比上涨1.7%。美国成品油需求恢复情况，根据华创煤炭石化组的测算，美国汽油消耗占到原油需求的40-45%左右，汽油表观需求的边际变化一定程度上可以反映美国原油需求和经济的疫后恢复情况。相比疫情后（4月初）汽油需求近乎腰斩，目前美国汽油表观需求已经恢复至正常水平下的9成。8月21日当周，美国汽油表观需求7120.9万桶，同比去年下降7.2%。 8月份，国际原油价格和原油需求的预期值环比双回升。国际原油价格预测方面，8月份，EIA对2020年底WTI即期价格的预测较上月环比回升1.3%，回升至1-2月的预测均值的68.1%；对2020年底Brent即期价格的预测与上月持平，回升至1-2月的预测均值的67.7%。同时，目前EIA对2021年底原油价格的预测已恢复至1-2月份预测的75%左右。国际原油需求预测方面，8月份，OPEC将2020年全球原油日均需求量9063万桶/日，环比上月预测值增加9万桶/日。8月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1035万桶/日。 受飓风“劳拉”影响，美国墨西哥湾原油减产超80%。根据路透社报道，美国内政部消息：美国墨西哥湾原油产量减少82%，即150万桶/日；天然气产量减少59%，即16亿立方英尺/日。截至周六，美国墨西哥湾有189个作业或钻井平台仍处于无人值守状态，较周三的310个有所改善。此外，本周有6家炼油厂受飓风“劳拉”影响关闭，占美国石油加工能力的12%左右。值得一提的是，美国墨西哥湾海上油气生产占美国原油总产量的17%，占美国天然气总产量的5%。
摘要 【水皮：指数或以一种水漫金山方式漫过3458点】指数有可能又会以一种水漫金山的方式，慢慢地漫过了3458点，不知不觉就过去了，盘面现在这种特征是比较明显的。(华夏时报) 手中有粮，心中不慌，这就是周二市场最好的写照。 周二上证指数在3450点附近走得是不慌不忙、不急不躁、一副胸有成竹的样子。盘中最高点到了3456点，距离前高就差2个点。但是也无所谓，该回落依然是回落，该震荡依然是震荡。 相比之下，深成指有点冲高回落的态势，不管是深成指，还是创业板，水皮觉得恐怕都是内在的板块资金轮动的需求。我们看到周一上涨的大金融，周二都出现调整的格局。而周期类的股票取而代之，包括“喝酒吃药”板块周二也相对强势。钢铁、水泥、煤炭这种周期性的股票周二的涨幅也是靠前。 总体上讲，资金在不同的板块中有所轮换，但是从北向资金的走势来看，流入上证指数的资金比过去要多，也预示着一定程度上，市场炒作或者投资的重心会像低估值的股票移动。当然这种移动不是一天就能完成的，所以周一领涨的板块周二就在调整的最后。过去还没有上涨的板块出现了补涨，但是水皮觉得题材股会有持续一段时间的回落。 从周二的成交量上来看，依然又回到了1.1万亿左右，基本上跟过去保持了一致。个股上涨的稍微多一点，但是也没有特别的突出。整个市场相对稳定，人心也是稳定的，可以看出正在控制运营的节奏。 水皮刚才说的“粮”指的其实就是钱，俗话说“钱粮不分家”，钱实际上就是流动性。说到流动性我们必须注意到，昨天市场大涨诱发就7000亿MLF中期借贷便利的续作。换句话来讲，7000亿的中期借贷便利没有收回。这个是导火索，跟7月初再贷款，再贴现利率下调引发了大金融暴动的道理是一样的。 国务院会议对于流动性的表述是，保持流动性合理充裕，同时又重新提出放水养鱼的概念。这就意味着前期投入市场的流动性，如果没有再增加，至少也不会收紧或者收回。一定程度上破解了大家对流动性收紧的担心。因为有些专家，学者察言观色，觉得央行可能会收紧流动性。所以市场后面进一步的运营就会比较困难。但现在看来，国务院会议现在传递出来的信息依然要把前期的政策落实到位，不存在流动性收紧的问题。应该讲是市场吃了一颗定心丸。 接下来就看不同的板块之间能走多远，水皮相信，能走多远跟板块现在的估值是有一定关系的。当然不同板块之间，包括板块里个股表现也有先涨的，有后涨的；有涨得多的，也有涨得少的。比如说周二保险股里面，中国人寿依然是拉红的，当然是跟消息面有传闻的因素有关，其他保险板块都是偏绿的。 银行板块里面也有些个股，像前期涨停的个股，周二依然是翻红的。但大多数个股开始回落，券商板块也是这样。中信证券是红的，但是中信建投包括其他的一些活跃券商周二调整幅度比较大，实际上这种调整水皮觉得是一个有序的调整，很难能够引起市场恐慌，仅仅起到一个清理浮码，交换筹码，提高持股成本的作用。换句话讲就是水涨船高。 指数有可能又会以一种水漫金山的方式，慢慢地漫过了3458点，不知不觉就过去了，盘面现在这种特征是比较明显的。 一句话点评：行至水穷处，坐看云起时。
手中有粮，心中不慌，这就是今天市场最好的写照。 今天上证指数在3450点附近走得是不慌不忙、不急不躁、一副胸有成竹的样子。盘中最高点到了3456点，距离前高就差2个点。但是也无所谓，该回落依然是回落，该震荡依然是震荡。 相比之下，深成指有点冲高回落的态势，不管是深成指，还是创业板，水皮觉得恐怕都是内在的板块资金轮动的需求。我们看到昨天上涨的大金融，今天都出现调整的格局。而周期类的股票取而代之，包括“喝酒吃药”板块今天也相对强势。钢铁、水泥、煤炭这种周期性的股票今天的涨幅也是靠前。 总体上讲，资金在不同的板块中有所轮换，但是从北向资金的走势来看，流入上证指数的资金比过去要多，也预示着一定程度上，市场炒作或者投资的重心会像低估值的股票移动。当然这种移动不是一天就能完成的，所以昨天领涨的板块今天就在调整的最后。过去还没有上涨的板块出现了补涨，但是水皮觉得题材股会有持续一段时间的回落。 从今天的成交量上来看，依然又回到了1.1万亿左右，基本上跟过去保持了一致。个股上涨的稍微多一点，但是也没有特别的突出。整个市场相对稳定，人心也是稳定的，可以看出正在控制运营的节奏。 水皮刚才说的“粮”指的其实就是钱，俗话说“钱粮不分家”，钱实际上就是流动性。说到流动性我们必须注意到，昨天市场大涨诱发就7000亿MLF中期借贷便利的续作。换句话来讲，7000亿的中期借贷便利没有收回。这个是导火索，跟7月初再贷款，再贴现利率下调引发了大金融暴动的道理是一样的。 昨天国务院会议对于流动性的表述是，保持流动性合理充裕，同时又重新提出放水养鱼的概念。这就意味着前期投入市场的流动性，如果没有再增加，至少也不会收紧或者收回。一定程度上破解了大家对流动性收紧的担心。因为有些专家，学者察言观色，觉得央行可能会收紧流动性。所以市场后面进一步的运营就会比较困难。但现在看来，国务院会议现在传递出来的信息依然要把前期的政策落实到位，不存在流动性收紧的问题。应该讲是市场吃了一颗定心丸。 接下来就看不同的板块之间能走多远，水皮相信，能走多远跟板块现在的估值是有一定关系的。当然不同板块之间，包括板块里个股表现也有先涨的，有后涨的；有涨得多的，也有涨得少的。比如说今天保险股里面，中国人寿依然是拉红的，当然是跟消息面有传闻的因素有关，其他保险板块都是偏绿的。 银行板块里面也有些个股，像前期涨停的个股，今天依然是翻红的。但大多数个股开始回落，券商板块也是这样。中信证券是红的，但是中信建投包括其他的一些活跃券商今天调整幅度比较大，实际上这种调整水皮觉得是一个有序的调整，很难能够引起市场恐慌，仅仅起到一个清理浮码，交换筹码，提高持股成本的作用。换句话讲就是水涨船高。 指数有可能又会以一种水漫金山的方式，慢慢地漫过了3458点，不知不觉就过去了，盘面现在这种特征是比较明显的。 一句话点评：行至水穷处，坐看云起时。
连续三年亏损且有36亿投资款项未能收回，蛟河农商行面临的困境尚未解决。面对资产质量、流动性管理和盈利能力等多方面压力的蛟河农商行，此番评级下调无疑是雪上加霜。 《投资者网》宋咏婷 近日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司（以下简称“新世纪评级”）发布《2017年吉林蛟河农村商业银行股份有限公司二级资本债券跟踪评级》，将吉林蛟河农村商业银行股份有限公司（以下简称“蛟河农商行”）主体长期信用等级由BBB+下调为BBB，评级展望维持负面，并将二级资本债评级由BBB下调为BBB-。 评级报告指出，尽管在当地具有一定的业务优势，但2016年多次踩雷理财产品致高达36亿应收款项类投资尚未收回，蛟河农商行未来仍要面对资产质量、流动性管理和盈利能力等多方面的挑战。 这是蛟河农商行两年时间里第三次评级下调。2018年7月，蛟河农商行的主体评级从A下调至A-；2019年7月再次下调至BBB+。 36亿投资“踩雷” 流动性陷困境 自2018年7月至今，蛟河农商行的主体评级已经三连降。 最新评级报告显示，大额应收款项类投资无法近期收回，是蛟河农商行面临流动性管理压力的重要原因。 据悉，蛟河农商行资金业务主要包括同业（存放拆放同业款项、买入返售金融资产）、债券投资以及应收款项类投资。自2016年起，蛟河农商行通过投资信托产品、银行理财等方式加大应收款项类投资规模，并带动了资金业务规模的扩大。 然而，不断扩张的资金业务背后，是不容忽视的风险。2016年蛟河农商行就曾先后两次踩雷理财业务。 蛟河农商行于2016年先后8次购买中国邮政储蓄银行武威支行发行的理财产品，合计30亿元，利率为5%左右，期限一年。然而该笔资金被邮储银行（601658）武威分行内部作案挪用，目前均已逾期。蛟河农商行也因违规购买理财产品，被吉林银监局没收违法所得逾3872万元，并处以同等金额罚款，罚没合计约7744.51万元。 同样在2016年，蛟河农商行再次踩雷陆家嘴国际信托发行的侨兴集团有限公司应收账款债权信托受益权项目。蛟河农商行分两次投资陆家嘴信托瑞安3号和8号单资金信托（侨兴）项目合计6亿元，目前也全部逾期。在该事件中，蛟河农商行因违反国家规定从事投资活动，被原银监会处罚款200万元。 评级报告中表示，上述案件仍在审理过程中，36亿理财产品投资未计提拨备，回收存在一定的不确定性。 根据中国银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》规定，商业银行流动性比例应当不低于25%。而蛟河农商行2017―2019年流动性比率分别为45.19%、17.83%和7.87%。 蛟河农商行主要通过从省联社拆入资金的方式满足其流动性管理的要求。截至2019年末，蛟河农商行共向省联社拆入资金10亿元，利率为5.8%左右，期限为一年。 新世纪评级在评级报告中指出，虽然通过上述措施可以帮助蛟河农商行满足其流动性管理要求，但蛟河农商行通过向省联社拆入资金的方式增加负债规模，负债稳定性较差，流动性管理压力仍较大。 连续三年亏损 资产质量承压 从披露信息来看，蛟河农商行2017―2019年营业收入分别为0.22亿、0.11亿和-0.21亿元。其中利息净收入已连续三年为负；投资收益、手续费及佣金净收入也呈不断下降趋势，截至2019年末，蛟河农商行投资收益为0.72亿元，较2017年下降近59%。 营收下滑的同时，盈利能力也不容乐观。蛟河农商行已连续三年处于亏损状态，2016―2019年净利润分别为1.5亿、-1.33亿、-1.87亿和-1.56亿元，2019年亏损幅度较上年有所收窄。 此外，资产质量承压也是该行正面临的问题。2017―2019年不良贷款率分别为3.18%、4.7%和4.89%，贷款质量令人担忧。截至2019年末，关注类贷款余额7.26亿元，相比2017年增长近9%。关注类贷款占比攀升，或会加大未来资产质量下行风险。 此次评级报告中也指出，蛟河农商行逾期贷款总额上升较为明显。截至2019年末，蛟河农商行逾期贷款规模为10.85亿元，较2018年末上升10.15%，信用风险仍将持续暴露，贷款质量向下迁徙的可能性较大。 据悉，蛟河农商行前身为蛟河市农村信用合作联社，2012年12月正式改制为农村商业银行，主要服务于三农、个体工商户及小微企业客户。 与大多数农商行一样，蛟河农商行股权结构也较为分散。自然人持股比例较高，且法人股东多为吉林省内民营企业。 该行第一大股东吉林省乳业集团有限公司持有股权占比8.98%；延边农村商业银行股份有限公司、浙江温州鹿城农村合作银行、吉林省广信公路建设有限公司和长白山（603099）制药股份有限公司均持有该行5.99%的股份。值得注意的是，第二大股东延边农商行最新主体信用等级维持AA-，评级展望由稳定调整为负面。 除了股权分散外，大股东出质也是蛟河农商行要面临的问题。目前蛟河农商行共9家法人股东，其中包括第一大股东在内的5位股东均将持有股权进行出质，出质比例高达23.26%。 股权出质较容易诱发股权转让交易，不利于银行股东的稳定。《投资者网》就业绩状况以及大股东股权出质等问题致电蛟河农商行，对方表示不便回复。（思维财经出品）■
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