债市在9月15日因央行超量续做中期借贷便利（MLF）而大涨之后，最近两个交易日连续下跌。下一步，债市是继续“磨底”还是进一步下跌？分析人士认为，债市后续走势主要受基本面和流动性等因素的影响，若流动性出现拐点，对中短端品种的利好更具确定性。 拐点尚未到来 9月17日，央行开展1100亿元逆回购操作，同日有1400亿元央行逆回购和2000亿元MLF到期。当日早间，国债期货低开，盘中一度翻红，但最终收跌。 9月15日，央行超量续做MLF，投资者情绪受到提振，债市出现大涨。当日，10年期国债期货主力合约上涨0.40%，创下8月中旬以来最大涨幅。大涨之后的连续调整意味着债市尚未迎来拐点。 分析人士指出，当前经济复苏势头较稳，流动性保持合理充裕，在没有新的利空或利多因素情况下，债市难有趋势性变化。未来需关注来自基本面和流动性等方面的新情况。 广发证券固定收益刘郁团队表示，从基本面来看，后续要关注两条线索。一是“就业-收入-消费”链条的加速修复能否延续；二是在地产开发商土地购置有所放缓的背景下和“以收定支”的原则下，政府性基金支出同比增速能否抬升。 从流动性来看，刘郁团队认为，考虑到央行近期持续投放逆回购、超额投放MLF，资金面可能迎来拐点。这未必意味着银行间市场利率和同业存单利率拐头向下，但同业存单发行利率、1个月期以上的Shibor利率上行有望进入尾声，短端利率也会紧贴7天期央行逆回购利率运行。 谨慎乐观看待后市 就债市走势而言，刘郁团队认为，收益率曲线有望趋陡，中短端品种机会大于长端品种。经济数据向好，将对长端利率形成约束；流动性可能出现拐点，中短端利率有望企稳或下行。 江海证券屈庆团队表示，现阶段主要关注中短端债的交易机会。总体来看，8月金融、经济数据超预期会在一定程度上减少10年期债券收益率下行幅度。同时，海外风险偏好的变化也是风险点之一。相对而言，央行增量投放流动性对于债市中短端品种的利好确定性更强。 中信证券固定收益明明团队建议，谨慎乐观看待债市后续走势。此前公布的社融数据超出市场预期，债市收益率的上行已较为充分地反映了经济复苏进程。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来，债市压力可能有所减少。
随着上海沿浦(行情605128,诊股)的成功上市，意味着A股市场上市公司的总数量突破了4000家的水平，在A股市场的发展史上，也算得上标志性的事件。 在A股上市公司成功突破4000家的同时，有数据显示，A股市场在过去三十年的时间内实现了总市值快速飙升的目标，自1990年以来，A股市场的总市值规模飙升了3万多倍，而上市公司也从原来的老八股快速扩容至当下4000家的水平，这些年来A股市场的扩容速度确实很快。 从1990年沪深交易所正式开市至今，已经有三十年的时间。但是，在这三十年的发展背后，中国股市的发展速度却异常惊人。从上市公司的扩容速度来看，短短三十年的时间已经完成了海外成熟市场上百年的扩容任务，中国股市基本上实现了“做大”的目标。 根据数据显示，从1990年以来，A股市场每扩容1000家上市公司的速度越来越快。其中，从老八股扩容至第1000家的上市公司，A股市场合计用了10年的时间。从1000家上市公司扩容至2000家的上市公司，A股市场也合计用了10年的时间。至于2000家到3000家上市公司的扩容，则是用了6年时间。但是，从3000家到4000家上市公司的扩容，却用时更短，只有四年的时间。 由此可见，从过去十年的时间内，A股市场成功实现了2000家上市公司到4000家上市公司的跨越，这也是为A股市场总市值的飙升带来不少的贡献。 A股市场的总市值大涨，一方面来自于上市公司的股票价格上涨因素影响，另一方面则是受到市场扩容的影响。不过，对投资者来说，近年来整个A股市场的投资机会以及流动性基本上聚集在A股市场的头部上市公司之中，对不少上市公司来说，却处于逐渐边缘化的迹象。纵观全球股票市场的表现，A股市场的现状却有逐渐走向港股化的趋势。 A股逐渐走向港股化，意味着投资者的赚钱难度较高。因为，在港股市场之中，因流动性的分布不均，往往容易造成市场流动性出现一边倒的聚集，且集中聚集到头部上市公司之中，更促使头部上市公司获得更高的流动性溢价。但是，对多数港股上市公司来说，却长期处于流动性不足乃至流动性危机的状态，有的上市公司即使估值不高，但却因缺乏资金的关照，由此引发股价的长期边缘化。 我们可以关注到港股市场拥有一大批超低估值的上市公司，归根到底还是在于上市公司扩容速度较快，市场可选的标的太多，由此导致不少上市公司得不到有效的流动性补充，甚至陷入了低估值陷阱的状态。针对港股市场的投资者，最为确定的盈利方式，一方面是通过港股打新实现投资利润；另一方面则是通过参与头部上市公司，实现资产保值增值。除此以外，或借助指数基金等工具与机构投资者抱团取暖。从近年来A股市场的表现来看，确实有加快港股化的趋势，投资者炒作低估值股票或低价股票实现盈利的概率似乎越来越低。 可以预期，未来投资者更可能与机构投资者抱团取暖，市场的机构化程度也会处于加速提升的阶段。但是，对单一散户参与市场投资的行为，可能会存在加速洗牌的过程，普通散户通过配置头部企业来完成市值配售打新的策略，可能会是比较稳健的投资策略。 因A股市场长期享受到较高的流动性优势，由此导致A股市场的表现略胜于港股市场。其中，最直接的表现，则是A股新股上市初期，往往可以享受到流动性的溢价，新股不败神话基本上很难得到实质性的打破。但是，随着近年来加速开展注册制改革，A股新股的不败地位似乎受到了挑战，从近期A股次新股的表现来看，破发频率越来越高，未来新股首日上市随即破发的现象有可能出现。 归根到底，随着A股上市公司数量的快速扩容，将会不断分流市场的存量流动性，市场的流动性分配给每一家上市公司的数量也就越来越少了。由此可见，要想保持A股市场足够的活力，一方面通过A股市场的制度改革，来达到提升市场投资活力的效果，包括T+0交易制度盘活市场的存量流动性，或全市场放宽涨跌幅限制来达到刺激市场活力的影响；另一方面则是加快引导增量资金入市，只有足够的增量资金进入市场，才能够有效抵御IPO扩容压力，降低上市公司流动性不足的问题。 时下的A股市场，虽然上市公司已经突破了4000家的水平，但在股市退市率提升方面，却比较欠缺。很明显，与美股市场的优胜劣汰效率来看，A股市场仍存在很大的提升空间，整体上来看，A股市场的上市率与退市率依然保持失衡的状态，何时实现真正意义上的优胜劣汰机制，那么将会是A股投资吸引力以及投资活力全面提升的时候。
科创板目前面临一些流动性问题，成交下滑，换手率下跌，近段时间股价调整明显，亟待给科创板注入新增资金，ETF就是一个不错的选择，可不能根本性扭转流动性紧张问题。 9月11日，首批上报的科创50ETF正式获得批复，首批产品包括易方达基金、华夏基金、工银瑞信基金、华泰柏瑞基金4家基金公司旗下的4只产品，这也是首批跟踪科创50指数的ETF产品，也是唯一一批科创板指数化投资产品。 科创板与创业板都是注册制改革的先驱，但是科创板投资者门槛要比创业板高得多，科创板需要50万资金门槛和两年投资经验，就把绝大部分投资者排除在科创板大门之外，创业板则是仅仅需要10万资金门槛和两年投资经验，加上尊重存量投资者的交易习惯，创业板吸纳了绝大部分的投资者，结果就是创业板投资者众多，群众基础更好，在交易制度一致下，流动性要比科创板好，创业板成交量竟然超过上证综指成交量，虽然科创板第一批注册制企业也遭遇市场追捧，但随着创业板注册制改革，创业板不仅仅新股遭遇爆炒，就是存量低价股也得到资金追捧，可是资金虹吸下，市场流动性出现一些结构性问题。 天山生物(行情300313,诊股)12个交易日11个涨停，股价从5元多钱一口气涨到了34元多钱，上涨接近6倍，带动了长方集团(行情300301,诊股)和豫金刚石(行情300064,诊股)等低价股出现成交暴增连续涨停，成为市场一道亮丽的风景线，创业板成为市场的资金集中地，成交量暴增，一度达到4000亿元，几度超越沪市成交量，让市场为之惊呼不已，随着市场活跃资金不断流向创业板，科创板成交量出现萎缩，换手率下降，股价也出现明显调整，流动性问题显现出来。 如何改变科创板的流动性，一个方法是改革现有的投资者门槛，与创业板看齐，但是科创板刚刚成立不久，马上修改投资者适当性制度是不合适的，一个是显示当初的制度制定不够严谨，另一个是或遭遇市场一些非议，股市下跌了，是不是找韭菜进场，这不利于科创板的形象，其次就是吸引和鼓励长线资金进场，让散户可以间接投资科创板优质公司，科创板50指数ETF应运而生，ETF是一种被动资金，只要有投资者申购，就需要马上被动配置股份，因此只要四家ETF基金发行成功，就需要马上配置科创板50指数标的股，给市场注入流动性。 但是科创板50ETF只是配置50家标的股，带来的资金增量不能流向非标的股，也就不能改变其他个股的流动性亏缺，短期看，科创板存量公司不多，流动性还不是大问题，在市场快速扩容下，科创板流动性不足问题会不断显现，并出现流动性抑价，资金是逐利的，流动性越差，估值越低，市场活跃度越低，投资者越不愿意投资，科创板与创业板对存量资金和增量资金争夺就只能处于劣势，无法根本上改变整个科创板的流动性紧张问题，目前不少个股虽然经历了较大幅度的调整，后市在流动性不足下，不排除部分个股依然会有较大的调整空间。 科创板要想改变流动性不足，还是需要改革投资者适当性制度，降低投资者门槛，从50万元下降到10万元，与创业板在同一个水平上竞争，才能增加投资者的数量，带来新增资金，彻底改变流动性不足问题。
为维护银行体系流动性合理充裕，2020年9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月17日MLF到期的续做），充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。具体情况如下： 银河证券指出，近期央行连续向市场补充流动性，主要原因是为了引导货币市场利率围绕政策利率平稳运行，以及8月以来地方政府专项债恢复大规模发行，需要央行提供流动性支持。年内仍然存在降准降息的可能，但空间明显收窄。预计将降准一次或不再降准，LPR利率大概率将下调。
2020年9月15日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作6000亿元，中标利率为2.95%，与7月持平。具体解读如下： 一、9月MLF延续增量续作，主要源于近期银行中长期流动性吃紧，银行MLF需求显著上升。 在经济修复顺利推进背景下，近期市场利率经历了一个较快上升过程，目前已基本处于围绕政策利率上下波动状态。着眼于稳定市场预期，继续支持实经济修复，同时防范总量宽松可能导致资金更多流入房地产市场以及金融空转套利现象抬头，9月MLF招标利率保持不动并不出乎市场预料。与上月类似，市场对9月MLF操作的关注点在“量”：本月MLF增量续作6000亿，净增量为4000亿。MLF操作规模之所以连续两个月扩大，主要原因在于受结构性存款大幅压降影响，银行中长期流动性压力显著扩大。作为结构性存款的替代品种，近期银行同业存单发行“量价齐升”，其中9月14日6个月同业存单发行利率已升至 3.14%，自8月24日以来持续高于1年期MLF利率。这意味着商业银行向央行融资的需求大幅增加，从而带动本月MLF操作规模上升。 我们认为，9月MLF连续两个月增量续作有以下意义：首先，这可能意味着市场中长期流动性进一步收紧过程有望缓解。根据央行《第二季度货币政策执行报告》，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行是当前流动性管理的主要目标，其中，同业存单利率即是主要的市场利率之一。本次MLF增量续作，表明央行有意遏制存单利率持续上行的势头，控制其对MLF利率的偏离度。当然，具体效果仍需看后期银行压降结构性存款的节奏和力度，以及银行负债端的稳定性状况。 其次，本次MLF增量续作，可能也意味着短期内央行实施全面降准的可能性下降。全面降准是向各类商业银行补充中长期流动性的最直接手段。但在当前货币政策更加注重稳增长与防风险之间平衡，房地产调控整体趋紧的背景下，9月实施降准不利于稳定市场预期。另外，结构性存款压降并不代表银行整体资金来源出现大幅萎缩，而更多的是结构性存款资金在不同银行、不同金融机构之间的转移、腾挪，资金总量并没有发生大的变化 。因此，一旦这类资金逐步腾挪到位，摩擦性供需错位现象就会有所缓解，同业存单利率也将随之稳定下来，甚至会有所下降。由此我们判断，在这一过程中，央行会优先选择通过MLF操作，阶段性地向银行体系注入中长期流动性，缓解银行中长期流动性紧张局面，而非实施降准，永久性地扩大银行总体的中长期流动性水平。 同时我们也判断，鉴于四季度银行压降结构性存款任务依然很重，加之银行对实体经济信贷支持力度不会减弱，政府债券净融资同比显著放大，降准窗口仍有可能在四季度打开。在政策利率方面，除非未来外部冲击对经济修复进程产生重大影响，年底前MLF招标利率将大概率保持不动。 二、9月MLF操作利率不变，本月LPR报价也有可能随之保持不动，但企业一般贷款利率下行趋势不会改变。可以看到，8月以来市场利率仍在小幅上行（DR007月均值比上月上涨9个基点），近期同业存单利率持续上行也将在一定程度上抵消结构性存款利率、大额存单利率下行带来的影响，意味着这段时间银行边际资金成本存在一定上行压力，银行下调9月LPR报价的动力不足。另外，根据央行公告，存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。这意味着未来银行净息差对LPR报价的敏感度进一步上升，报价行下调LPR报价趋于谨慎。 不过我们也认为，即使年底前MLF招标利率保持稳定，LPR报价未见下行，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿，其中降低利率让利幅度要达到9300亿的目标下，银行对企业的一般贷款利率、特别是对小微企业的普惠贷款利率也将保持较快下行势头。数据显示，今年前7个月金融部门已为市场主体减负8700多亿元，其中降低利率减负4700亿元，基本符合序时进度。这意味着接下来包括企业贷款利率下行在内的金融让利强度不会削弱。这既是精准滴灌效果的具体体现，也能对推动实体经济复苏、稳定就业市场发挥关键作用。
在银行负债端承压，叠加利率债供给高峰的背景下，央行连续两日净投放，呵护资金面。在9月8日大额净投放之后，昨日央行又开展1200亿元逆回购，对冲200亿元到期量，净投放1000亿元。近两个交易日，央行已累计净投放2000亿元，缓解了流动性边际趋紧的现象。 “央行连续大额净投放，主要是缓和市场流动性紧张。目前银行同业存单发行利率明显上升，央行也希望创造相对充裕的流动性环境。”江海证券首席经济学家屈庆分析认为，央行的操作给予市场充分的预期，即流动性并不会过度收紧，回购利率不会继续大幅上行，预计同业存单利率也不会大幅偏离中期借贷便利（MLF）利率。 8月份以来，受地方债密集发行影响，利率债供给一直处于高峰期。Wind数据显示，8月份发行最密集的一周，国债、地方债、政策性银行债发行总量达7670.19亿元。债券发行高峰在9月以来仍然延续，9月首周，上述三类债券发行总量达到5092.23亿元，净融资额处于8月以来较高水平。 短期资金扰动方面，昨日利率债供给规模较大。昨日共有2006.31亿元的大额利率债发行，仅次于8月5日2231.57亿元、8月13日2081.93亿元的利率债发行规模。从发行结构看，供给压力主要来源于大额国债续发、地方债发行放量等因素。 “近期资金面边际趋紧，主要原因包括银行结构性存款规模减少、流动性投放相对谨慎、市场对资金情况较为敏感、财政资金投放速度低于市场预期等。”方正证券首席经济学家颜色认为，短期来看，央行将继续配合地方债发行，保持流动性合理充裕。 事实上，地方债密集发行，使得不少银行负债端承压，同业存单发行量价齐升。但近两个交易日央行大额净投放后，流动性边际趋紧的现象得以缓解，不仅隔夜利率大幅下行，同业存单的加权平均发行利率也有所下降。 为对冲短期资金压力，央行近期基本在公开市场操作时保持小幅净投放，或采取完全对冲到期量的操作。短端资金利率保持在合理范围内，8月初以来，7天资金利率波动平稳，中长期资金利率则保持上行态势，同业存单发行利率处于高位。 兴业证券债券研究团队在报告中称，目前市场短期与长期资金面出现分化。5月中旬以来，央行主要通过逆回购释放资金，期限以7天为主。银行长期负债压力增大，表现为7月以来银行同业存单量价齐升，短期资金则相对稳定。 资金面“长短分化”的现象，引发了部分市场人士对降准的预期。开源证券宏观团队认为，随着四季度临近，流动性分层下的“负债荒”可能将更加凸显，同业收缩压力加大，或导致流动性环境阶段性易紧难松，年底资金价格中枢可能抬升。临近季末、年底时点，降准的必要性上升，在补充银行长期可用资金的同时，也有助于缓解流动性分层。
观点 近期资本市场出现震荡，对此市场存在内外两方面担忧：海外市场波动的溢出效应、国内流动性是否会出现类似2009年3季度的大幅收紧？我们认为： ·海外溢出风险：短期来看，海外市场高估值、“散户化”下容易发生震荡，但如果仅仅是估值+流动性的问题，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。虽然经济活动逐渐恢复，但9月以来全球金融市场快速进入Sell-off。海外市场的暴跌源自于这一轮上涨对流动性的依赖程度过高，这使得风吹草动引发市场大波动的概率在明显上升。同时，美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大了美股波动。当前来看，海外美元流动性似乎出现一些恶化迹象，但美国国内流动性尚未出现问题。如果这一轮下跌仅仅源自于“高估值+流动性宽松边际放缓”，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。 ·国内流动性收紧风险：对于中国自身而言，当前股票市场与2009年因政策转向带来的下跌至少有三点不同。 所处的长周期不同：股市“从被地产分流”到“中枢 地位”。次贷危机之前，中国经济地产+出口双轮驱动，但2009年之后房地产在经济中重要性上升，房市对资金的吸引力上升，股市的资金被分流，股市整体进入一个接近十年的“熊市”。而这一轮周期，政府压制房地产市场、支持股市的态度明确，资本市场处于中枢地位。 政府的意图不同：风险累积期VS化解期。2008年四万亿形成过剩产能的问题，导致后期政策“急踩刹车”。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，政策大幅收紧压力不大。 政策波幅不同：从“大放大收”到“小放小收”。2009年、2016年前两轮周期中国刺激为全球提供了需求，但本轮政策刺激主要来自发达国家，中国经济从中受益。而既然中国前期宏观政策没有大刺激，自然也就谈不上政策的大幅转向。 因此，整体来看，2009年是中国股市面对的接近十年的资金被分流导致的弱周期，叠加政策在2008年“大放”之后“大收”，股市大幅下跌。而当前导致股市资金分流的地产被抑制住之后，我们可能正处于股市中枢上行的长周期，叠加政策“小放”后“小收”，资本市场整体的调整幅度可能也会下降，甚至不排除以宽幅调整代替下跌来化解短期的风险。 风险提示：金融市场波动超预期。 正文 全球风险偏好下降引发市场震荡 ·虽然经济活动逐渐恢复，但全球金融市场快速进入Sell-off。3月23日，美联储推出“火箭筒”政策之后，尽管欧美经济在4-5月份进入最差的阶段，但全球资产价格却受益于流动性而出现“水涨船高”的走势。但随着经济活动的逐渐恢复，7月以来金价、美债开始下跌。9月以来，虽然与经济活动恢复相关的汽车、消费服务等行业仍在上涨，但前期快速上涨的科技、软件类股票拖累美股出现大幅调整，市场迅速进入Sell-off。而受全球风险偏好下降影响，近期A股市场也出现大幅震荡。 海外市场高波动的背后：高估值、“散户化” ·“意料之外，情理之中”的暴跌背后：全球资产高估值严重依赖流动性。9月开始的外盘暴跌，从时点上来看或有超预期的地方，但其背后是截至8月，全球风险资产大幅上涨。在海外经济基本面还远未回到疫情前水平的情况下，全球股票市场市值已突破前期高点，美股市值最高时已超过疫情前高点7.3%。联储大放水背景下，流动性对风险资产的支撑作用在进一步加强，全球各类型风险资产估值已基本接近历史高点。在此背景下，无论是近期市场传闻的软银期权的问题，还是中东撤资的问题，都指向在全球资产高估值严重依赖流动性，而近期流动性宽松已边际放缓的背景下，风吹草动都易引发市场的大幅震荡。 ·而美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大美股波动。 VIX对冲机制失效。我们在3季度大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中指出，在次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是VIX指数低，这使得机构投资者可以通过“做多股票+做多VIX指数”来对冲短期风险。但由于本轮美股反弹过程中，VIX指数尽管有所下降，但并未回到前期低点，这使得投资者做多VIX来对冲的情绪有所下降，这从VIX期货开仓量仍处于2012年以来的低位，那么这可能意味着美股短期波动可能被放大。 美股散户化。而疫情之后，美国给居民发“刺激支票”也使得居民炒股热情高涨，在储蓄率仍有18%的背景下，美国经纪商数据显示零售投资者账户数量仍在快速上升。美股散户化可能也在改变美股的形态。事实上，这一轮美股调整过程中一些特征已与3月有显著不同，与3月ETF资金撤出可能是市场下跌的助推器不同的是，9月以来各类型ETF的资金撤出并不明显。但9月以来龙头个股跌幅剧烈，这可能与前期龙头个股看涨期权开仓量暴涨有关，个股期权或成为7月之后的“助涨助跌器”。整体来看，美股散户化可能也在加剧美股的短期波动。 · 9月以来的海外调整到了什么程度？国内流动性尚未见恶化，但海外美元流动性似有一些变化。从风险角度来看，市场最担心的情景是形成“流动性短缺---资产价格下跌”的负循环。但从当前流动性指标来看，美国国内流动性似乎仍未明显恶化，从信用债市场数据来看，CDS市场也未明显恶化，市场也尚未开始预期金融条件恶化带来的违约增加。但从货币互换基差来看，8月以来欧元、日元、英镑兑美元的负基差均有不同程度的扩大，指向海外美元流动性可能有所边际变化。 国内现在是2009年3季度吗？有相似，但不尽相同 ·当前环境与2009年3季度有相似之处，都经历政策大刺激后的市场震荡。虽然近期全球经济活动逐渐恢复，但市场风险偏好出现快速下降、权益资产快速下跌，从大环境来看，当前的宏观环境与2009年政策刺激的退出时期颇有相似之处。2009年时期，在美联储QE和国内“四万亿”的刺激下，宏观经济基本面逐渐企稳，国内宏观政策随之转向紧缩，权益市场在大幅上涨之后在2009年3季度进入长期的震荡下行期。在新冠疫情之后，美国货币+财政大放水的背景下，国内外经济基本面逐渐企稳，充裕流动性也推升了资产价格估值，基本面的扰动容易带来金融市场的波动放大，近期市场的震荡正是明例。 ·但较2009年，当前的国内宏观环境韧性更足。虽然同样是政策刺激下经济企稳后的市场震荡，当前的中国宏观经济的韧性远比2009年更强：1）2009年中国“四万亿”刺激为全球提供了需求来源，但也面临刺激政策的大幅转向，而今年货币和财政政策都保持了定力，本轮需求刺激源头主要来自海外发达国家，中国政策转向压力较小；2）2009年“四万亿”刺激的项目效率较低，推升了杠杆和过剩产能，政策被迫转向收紧，而当前处于金融风险三年攻坚战的收官阶段，监管收紧的压力较小；3）2009年“四万亿”后房地产在居民资产中的地位进一步上升，进一步压缩了金融市场的资金来源。 但与前两轮刺激相比，当前政策刺激保持了定力 ·前两轮全球刺激需求源自国内，本轮刺激需求来自海外，政策转向压力小。与2009年和2016年两轮全球刺激相比较，2009年时除了美联储的QE，国内“四万亿”刺激也是需求的重要来源，而2016年则是中国基建+房地产的刺激为全球经济复苏提供了源动力。相比前两轮刺激，新冠疫情后全球需求的恢复相当程度来自海外发达国家的货币+财政大幅刺激，在此过程中海外发达国家需求恢复快于供给，拥有生产能力的中国因此受益，今年以来出口的持续超预期正是明证。在这样的背景下，既然本轮全球经济“踩油门”的并非我们，“踩刹车”的政策转向压力也就较小。 从“保增长”到“持久战”，当前宏观政策刺激保持了充分的定力。3季度以来宏观政策的重心已从短期的“保增长”逐渐转向更长期的“持久战”。相比2009年、2016年的大量刺激政策，本轮的宏观政策托底保持了定力，始终坚持以改革来应对发展问题。而正如我们在《先为不可胜——2020中期宏观报告》中所提到的，“《孙子兵法》曰，先为不可胜，以待敌之可胜”。在全球“低增长+低利率+高债务”的环境下，中国的选择是做好自己的中长期转型以立于不败之地，如保就业、挖内需、以改革促发展。因此，既然前期宏观政策没有大刺激，当前也就谈不上大反转。 2009“四万亿”杠杆飙升VS 2020三年攻坚战收官期 · 2009年“四万亿”带来杠杆率抬升，监管政策逐渐转向去杠杆。当前环境和2009年还有一个不同点在于，2009年时“四万亿”刺激计划的出炉导致宏观杠杆率出现飙升，并且项目的快干快上导致过剩产能出现累积，资金运用效率低下。因此2009年后，监管政策逐渐转向去杠杆，宏观环境发生明显转向，金融市场也因此进入震荡期。 · 2020年已处于金融三年攻坚战收官阶段，系统性风险得到整体控制。自2007年总书记在十九大报告中提出坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战以来，2020年已处于三大攻坚战的收官之年。其中化解金融风险也属于防范重大风险中的一环，而在经过了前期的杠杆率控制、资管新规等政策出炉之后，金融系统性风险已得到整体控制，当前金融监管力度大幅趋严的压力不大。 2009年地产周期开启VS 2020年资本市场“中枢” · 2009年：地产周期开启，给资本市场带来分流效应。2008年金融危机爆发之前，中国经济受益于加入WTO，“出口+投资”双轮驱动带动经济增长保持在较高水平，同期资本市场也出现了以2007年为代表的牛市。2008年之后，为防止经济出现“硬着陆”风险，“四万亿”刺激政策推出，中国经济也开始转向单边的投资驱动，基建、地产投资加速，2010年2季度之后地产对整体投资的拉动甚至一度超过基建。从价格指数来看，对比百城住宅价格及上证综指，可以看到2009年之后股指震荡，但地产市场趋势升温。房地产市场的升温也反映为居民地产资产配置的增加，按照社科院数据，2009年之前居民权益资产扩张快于住房资产，但2009年之后两者的增速差明显收窄。因此，从某种角度来看，地产市场的趋势升温也一定程度给资本市场带来了分流效应。 · 2020年：深挖内需&增加财产性收入，资本市场处于“中枢地位”。一方面，自2016年中央经济工作会议首次提及“房住不炒”，近几年该指导方针始终贯穿地产调控政策中。因此，前期地产的分流效应或受一定抑制。另一方面，叠加企业负债率较高，依靠拉基建托底经济的方法见效也较慢。因此，深挖内需或是政策的一个主要着力点，在这过程中需要聚焦打破消费约束、增加财产性收入。由于中国居民资产仍主要为实物资产，尤其是房地产。其中大学生群体的房地产拥有率可能相对较低，而大学生在就业市场比重逐步上升，因此增加其财产性收入的必要性有所上升。基于大学生拥有更多的知识禀赋，其核心或在于助力将其知识产权转化为金融资产，在这过程中，资本市场或将发挥“枢纽作用”，以促进一二级市场联动。 对资本市场的启示 当前国内资本市场的内外两大担忧：海外市场波动的溢出效应、国内流动性是否会出现类似2009年3季度的大幅收紧？ ·海外方面，短期来看，海外市场不排除会有“跌出来的风险”，但如果仅仅是估值+流动性的问题，可能没有系统性风险。如前所述，9月以来海外市场的暴跌源自于这一轮上涨对于流动性的依赖程度过高，在在全球资产高估值已严重依赖流动性，而近期流动性宽松已边际放缓的背景下，风吹草动引发市场大波动的概率在明显上升。同时，美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大了美股波动。当前来看，海外美元流动性似乎出现一些恶化迹象，但美国国内流动性尚未出现问题，但如果股市进一步下跌，不排除会有“跌出来的风险”。但本质上，如果这一轮下跌源自于“高估值+流动性宽松边际放缓”，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。 ·国内方面，对于中国自身而言，当前股票市场与2009年因政策转向带来的暴跌至少有三点不同。 所处的长周期完全不同：股市“从被地产分流”到“中枢地位”。在2000~2008年的周期中，中国经济地产+出口双轮驱动，股市对资金的吸引力更大，股市的扩张快于房市。但2009年之后房地产在经济中重要性上升，房市对资金的吸引力上升，股市的资金被分流，股市整体进入一个接近十年的“熊市”。而这一轮周期，政府压制房地产市场、支持股市的态度明确，股市应处于长周期的扩张期，至少政府态度上对地产的态度意味着房市对股市的资金分流效应下降。 政府的意图完全不同：风险累积期VS风险化解期。2008年四万亿形成了过剩产能的问题，这也导致后期政策“急踩刹车”，尤其是2011年之后中国经历了一段“前期刺激政策消化期”。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，在前期放松的过程中防止后期出现明显金融风险的上升本身已在政策考虑之中。 政策波幅完全不同：从“大放大收”到“小放小收”。2009年、2016年前两轮周期中国刺激为全球提供了需求，但本轮政策刺激主要来自发达国家，中国经济从中受益。而既然中国前期宏观政策没有大刺激，自然也就谈不上政策的大幅转向。 因此，整体来看，2009年是中国股市面对的接近十年的资金被分流导致的弱周期，叠加政策在2008年“大放”之后“大收”，股市大幅下跌。而当前导致股市资金分流的地产被抑制住之后，我们可能正处于股市中枢上行的长周期，叠加政策“小放”后“小收”，资本市场整体的调整幅度可能也会下降，甚至不排除以宽幅调整代替下跌来化解短期的风险。 风险提示：金融市场波动超预期。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估