作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金 2020年只剩下不到100天的时间，中国经济挑战依旧。在年初经历了新冠肺炎冲击后，中国花了一个月的时间抗击疫情，紧接着经济走上了艰难复苏的道路。在复苏过程中，货币政策起到了“强心针”和“及时雨”的作用。2020年进入四季度，未来货币政策会如何走？ 我们将货币政策分为流动性和信用两个层面，也可将这两个层面称为银行体系流动性（狭义流动性）和实体经济流动性（广义流动性）。银行体系流动性关系到短端利率水平，影响银行负债成本，进而影响银行在长期中提供信贷的能力和意愿；实体经济流动性则反映了实体经济获得信贷的情况。 我们通过对这两个层面流动性的分析，预测未来尤其是10月货币政策的走向。 近期央行的流动性操作 首先来看银行体系流动性。节后第一天10月9日，面对10月1日至今5600亿元逆回购的到期，央行并未进行逆回购操作。背后的原因是节前央行连续开展了14天逆回购操作，已注入期限稍长的流动性。9月30日，为维护季末流动性平稳，央行以利率招标方式开展了14天500亿元逆回购操作，利率2.35%。这是继9月18日以来连续第10个工作日开展14天逆回购。 9月份以来，央行密集开展公开市场操作。除了9月15日外，央行在其余工作日均开展了逆回购操作。操作方式上，除了常规的7天逆回购操作外，央行自9月18日还开启了14天逆回购，连续10个工作日开展14天期逆回购操作金额累计达7200亿元，操作利率均维持在2.35%水平。 另在市场资金表现面，9月底，即便9月30日因为长假影响，利率明显提高，但在之前的两个工作日中，隔夜Shibor曾下跌8.3个基点至0.602%，创下历史新低，显示流动性较为宽松。 央行为何增加14天逆回购投放？ 总体而言，节前公开市场操作整体规模较大、频率较高、利率不变。明显增加14天期逆回购的操作，央行主要有何考虑？ 连续14天的逆回购，正是为了应对10月9日到期的大额逆回购。同时，节前DR014就在持续上行，央行连续开展14天逆回购操作，主要是考虑到跨季度和长假因素导致的资金需求增加，一方面是满足银行体系近阶段的新增资金需求，另一方面也展示了维护流动性合理充裕的政策意愿。 在经历了上半年货币宽松和三季度的货币边际收紧后，央行近期重新加强了逆回购和MLF等公开市场操作的力度。从操作规模和频度看，央行力求通过及时的逆回购操作使得DR007在7天逆回购利率上下波动。9月下旬DR007短暂回落后，在上周迅速回升至逆回购利率2.20以上。操作利率不变，则体现了当前货币政策“量”和“价”有所分离的精确导向性。 节后流动性如何走？ 回过头来看，今年二季度的宽松流动性确实仅仅为了抗疫，经济复苏逐步加速后，宽松流动性一去不复返。 不过，边际上，流动性仍然有放松空间。9月流动性较8月份呈现略宽松的态势，通过央行的操作看，未来流动性可能会保持略宽松的状态，不必担心会明显收紧。三季度央行货币政策例会的表述中，“坚持总量政策适度”的内容不见了，同时继续强调“保持流动性合理充裕”的表述，说明央行可能会对未来流动性在边际上有所放松。 后续央行仍然会通过公开市场操作，将银行间短期融资利率控制在逆回购利率附近，不会过分放松和收紧。在保持流动性合理充裕的情况下，更加注重对资金进入实体经济的引导，结构性政策会更加得到重视。 10月LPR预测 再看实体经济流动性，即对信贷扩张情况和实体经济利率变化的展望。由于工业部门复苏速度持续向好，当前经济复苏的结构性问题反而显得更加明显，限额以下消费和线下服务业仍然在缓慢修复的路上。由此来看，面对结构性问题，总量政策和LPR等代表总量利率水平调降的必要性仍然较小，预计近期LPR下降的概率仍然较小。 从实体经济流动性看，结构性分化问题仍然明显，房地产上下游产业链供需两旺，资金在持续流向房地产，反映住房贷款的居民中长期新增贷款在6、7、8月连续三个月比去年多出超过1000亿元，汽车等地产下游产业链消费增速也已经超过去年。但制造业和限额以下消费依旧疲弱，显示资金仍然很少进入这些部门。在此背景下，三季度央行货币政策例会也更加强调了结构性货币政策的继续推行，预计央行仍然会坚决严控资金流向，将资金引导到实体经济。
本报记者 姚进 临近季末节前，中国人民银行不断加码公开市场操作。统计发现，9月份除15日外，央行在其余工作日均开展了逆回购操作。其中，除了常规的7天逆回购操作外，央行自9月18日还开启了14天逆回购操作，10个工作日连续开展14天逆回购操作，金额累计达7700亿元，操作利率均维持在2.35%水平。 光大银行金融市场部分析师周茂华表示，9月下旬以来，14天期与隔夜市场利差加大，显示市场跨季资金偏紧，金融机构之间的拆借也趋于谨慎。从央行操作节奏、净投放量与市场利率波动看，央行通过多种工具、灵活操作，主要是为确保市场流动性合理充裕。 “近期DR014(银行间质押式回购14天期利率)持续上行，央行连续开展14天逆回购操作，主要是考虑到跨季度和长假因素导致的资金需求增加，一方面是满足银行体系近阶段的新增资金需求，另一方面也显示了维护流动性合理充裕的意愿。”苏宁金融研究院高级研究员陶金称。 值得注意的是，自9月25日以来，尽管央行开展了公开市场逆回购投放，但多日资金面仍处于净回笼状态。例如，28日由于当日有1000亿元逆回购到期，实现流动性净回笼600亿元；29日有2000亿元逆回购到期，实现净回笼1000亿元；30日有1000亿元逆回购到期，实现净回笼500亿元。 对此，有银行资金交易员认为，尽管本周以来，央行公开市场操作转为净回笼，但由于此前大力投放后，多数机构的跨季资金需求已基本完成，跨季资金面整体并无太大压力。 天风证券孙彬彬团队表示，9月份资金面流动性有所改善，但仍处于“紧平衡”状态。9月下半旬，为了稳定季末流动性，央行持续开展14天逆回购，整体数量却不大，可以看出央行虽不希望资金面过紧，但也没有大额投放的意愿。 “近期市场资金面短期存在波动，但整体市场利率处于历史较低位置，市场流动性保持适度宽松。”周茂华认为，市场流动性及央行政策曲线主要受国内宏观经济形势影响，目前国内新冠肺炎疫情得到有效控制，政策组合拳及时有效，经济稳步复苏。但也要看到，国内经济复苏仍不平衡，部分行业尚未摆脱疫情影响；外围形势依然严峻复杂，国内仍需要适度货币金融环境支持，稳定市场主体预期。国内政策需要保持总量适度情况下，更强调精准滴灌，引导有限金融资源流向战略性新兴产业与“三农”、小微民营及制造业领域，激发微观主体活力。 9月28日召开的央行货币政策委员会第三季度例会指出，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。同时，本次例会着重强调“推动综合融资成本明显下降，引导贷款利率继续下行”等。 周茂华表示，本次例会央行对政策效果与经济复苏描述更加乐观，预示稳健货币政策要更加灵活适度，发挥结构性工具精准滴灌作用，落实此前创新直达工具，引导金融机构加大对薄弱环节的支持。
央行昨日公告称，为维护季末流动性平稳，9月29日央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作，利率2.35%，与上次持平。9月18日以来，央行已连续9个工作日开展14天期逆回购。 9月份以来，央行密集开展公开市场操作，但临近跨季时点，银行间资金拆借的紧张局面并未得到缓解。昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数走高。其中，隔夜Shibor上行31.1个基点，报0.913%；7天Shibor下行13.5个基点，但仍高于2.2%的政策利率水平，报2.283%；14天Shibor上行12.4个基点，报2.894%。 天风证券孙彬彬团队表示，在央行呵护下，9月资金面流动性有所改善，但仍处于“紧平衡”状态。9月后半旬，为了稳定季末流动性，央行持续开展14天期逆回购，整体数量却不大，可以看出央行虽不希望资金面过紧，但也没有大额投放的意愿。 10月资金面压力几何？中信证券研究所副所长明明认为，10月资金面将面临“超储率低位运行+财政压力+结构性存款压降”三重压力。 明明表示，财政库款沉淀对10月流动性有负面影响。他分析称，国债供给方面，预计四季度每个月的国债发行量在6400亿元至6800亿元之间波动，整体上依旧存在一定的供给压力；地方政府债券供给方面，预计10月地方政府债净融资总额在5200亿元左右。 财政收支方面，明明预计10月财政收入是四季度高点，而10月通常是年内公共财政支出的相对低点，财政支出带来的流动性增量有限。因此，财政收支高峰的错位和政府债券的发行节奏，或使10月财政沉淀资金显著增加。 “从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。”据明明测算，8月末商业银行超储率大致处于1%至1.1%的较低水平。9月，央行密集开展公开市场操作，财政支出预计也会增多，银行间流动性将有一定改善，但超储率料将继续徘徊在较低区间。 明明表示，银行同业存单利率偏高也说明银行体系流动性结构性紧张。6月起，各类型银行缺乏稳定负债来源。在1年期国有大行的同业存单发行利率突破MLF利率后，15日央行通过超额续做MLF增大了中长期流动性投放。但目前同业存单整体的融资成本仍然没有明显下移，银行间市场对中长期流动性需求仍然很大。 此外，结构性存款压降或使商业银行间的准备金分配不均。明明称，目前全国性中小银行在压降结构性存款的同时，吸纳存款相对更多，造成大型银行准备金相对不足。同时，由于结构性存款压降，使得银行业整体负债稳定性有所下降，会对银行间资金价格产生不利影响。 明明预计，10月资金面将整体维持中性，但边际上也许会出现扰动。首先，10月政府债券供给压力仍然存在，财政支出的节奏也会放缓，预计财政资金将有所沉淀，银行间流动性总量或维持紧平衡。其次，10月公开市场到期压力不大，央行公开市场操作的投放将会更加积极。
为维护季末流动性平稳，9月29日，央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作，中标利率维持不变。因29日有2000亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元。 临近“双节”和季末时点，市场资金再次呈现跨月资金从紧、隔夜资金宽松的分化局面。 为维护季末流动性平稳，9月29日，央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作，中标利率维持不变。因29日有2000亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元。 临近“双节”和季末时点，央行加码公开市场操作，尤其是9月下半月以来，央行多次开展14天期逆回购操作，满足市场的跨月资金需求。不过，随着时间靠近月底，隔夜利率逐渐回落至低位运行，但跨月资金利率依然不断提升，反映出资金面的结构性分化。 多位分析人士认为，从央行月末持续进行公开市场操作来看，央行维护市场流动性的意愿相比过去几个月有明显的增强。10月资金面将面临“低超储+财政压力+结构性存款压降”的三重压力，货币政策积极投放或是最大变量，MLF超额续作可以预期。 净回笼资金无碍跨季资金需求？ 9月下半月以来，央行多次开展14天逆回购操作。截至9月29日，9月以来除了9月15日，央行在其余工作日均开展了逆回购操作。值得注意的是，央行18日重启14天逆回购操作以来，9个交易日累计开展14天逆回购操作7200亿元。 不过，自9月25日以来，尽管央行仍开展公开市场逆回购投放，但多日资金面处于净回笼状态。例如，9月28日由于当日有1000亿逆回购到期，实现流动性净回笼600亿；9月29日有2000亿逆回购到期，实现净回笼1000亿元。 从资金利率的表现看，9月中下旬以来，银行间资金需求冰火两重天，月内资金需求很弱，隔夜回购利率（DR001）近日一度跌破0.6%创纪录新低，不过跨季融入依旧踊跃，银行间存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007）和14天期利率（DR014）不断走高。 一大行资金交易员对券商中国记者表示，通常情况下，季末资金面最紧张的时候并非月底最后一周，而是月底的倒数第二周，央行此时多会开展14天期逆回购，满足市场的跨季资金需求。临近月底，隔夜资金的需求量较低反而会推动利率不断走低。 “尽管本周以来，央行公开市场操作再转为净回笼，但由于此前大力投放后，多数机构的跨季资金需求已基本摆布完成，所以虽然当前7天期和14天期资金利率仍维持相对高位，但跨季资金面整体已无太大压力。”上述资金交易员称。 四季度不排除降准可能 近年来，央行较为注重平滑季末、节前等重要时点的市场资金面脉冲式高需求，会通过持续进行短期流动性净投放、加大公开市场逆回购资金期限等方式满足市场需求，保障资金利率波动的总体稳定。 不过，市场更为关注的焦点，不在于季末资金面是否会平稳，而在于进入四季度，央行货币政策是否会进行边际微调。从近日央行货币政策委员会第三次例会的表态看，不再提“坚持总量政策适度”，并重新提及“引导贷款利率继续下行”等变化，引发了市场对于四季度流动性有望边际缓和的猜想。 江海证券首席经济学家屈庆认为，从历史季节性规律看，四季度除10月是缴税大月，财政存款净回笼会给流动性带来一定抽水效应外，四季度在财政投放和央行维稳跨年流动性需求的背景下，流动性整体充裕程度通常高于前三个季度。在目前银行体系长期负债压力较大，央行有意呵护资金面的背景下，我们有理由相信四季度央行也将维护流动性合理充裕的状态，三季度流动性偏紧的格局将有望边际缓和。 “考虑到10月是缴税大月，10月底前地方专项债需发行完毕，基础货币存在较大缺口。为对冲流动性缺口，央行不得不进行较大规模的基础货币投放以进行对冲，甚至不排除央行有10月税期（10月23日）前降准的可能性。”屈庆称。 中信证券(行情600030,诊股)研究院副院长明明也认为，从商业银行准备金池总规模来说，目前银行间流动性总量仍处于紧平衡。10月总体的逆回购到期压力大致与8月、9月持平，低于6月和7月。由于10月仅有3周工作时间，预计随着政府债供给压力的上升，央行逆回购投放将会更加积极。 “10月流动性面临‘低超储+财政压力+结构性存款压降’的三重压力，且货币政策积极投放或是最大变量，MLF超额续作可以预期，也不排除央行降准的可能。”明明称。
面对9月超储率低、流动性扰动多的突出矛盾，央行流动性操作及时有力，货币市场利率中枢在连升4个月后出现微降。在超储率偏低背景下，央行一系列动作带有鲜明的“补水”特征——一旦流动性恢复平稳或宽松，操作便随之收力甚至转向。 面对9月超储率低、流动性扰动多的突出矛盾，央行流动性操作及时有力，货币市场利率中枢在连升4个月后出现微降。业内人士表示，展望10月及四季度，到年底财政资金集中投放前，金融机构超储率较低的状态可能不会有太大改变，但调控趋紧势头也不明显，预计资金面呈现紧平衡。 适时操作稳定预期 近几日，红彤彤的价格指标，刻画出季末、长假等因素叠加给流动性带来的扰动。9月最后一天，资金面若出现更大波动也不会让人奇怪。不过，类似扰动难改市场对9月资金面整体印象。 9月初至今，货币市场基本平稳，流动性偶有紧张但未现持续性、超预期波动，表现略好于8月。值得一提的是，货币市场利率中枢在连升4个月后出现微降。截至9月29日，银行间市场7天期债券回购利率DR007平均值为2.16%，较8月回落3个基点。 这一结果来之不易。一些机构测算，8月底金融机构超储率已降至近1%的低位，流动性“水位”下降，抗冲击能力有所减弱。与此同时，9月政府债券继续较快发行，到期流动性工具不少，并受季末监管考核、长假取现及财政收支等影响，扰动因素不仅多且存在叠加情况。 复杂形势下，货币当局及时提供流动性支持，弥补了供求缺口。截至9月29日，9月央行累计开展逆回购操作2.42万亿元、中期借贷便利（MLF）操作6000亿元、中央国库现金定存操作800亿元，维护了流动性平稳。 10月面临多重压力 有机构认为，展望10月，资金面面临多重压力，央行投放仍将是影响资金面的关键。 其一，超储率仍较低。根据季节性规律，9月末金融机构超储率会有所回升，但预计徘徊在较低水平。除非央行主动增加流动性供给，超储率自我修复向上的动力暂时不足。 其二，财政收支因素的影响仍需关注。一方面，虽然地方债发行高峰（金麒麟(行情603586,诊股)分析师）已过，但会维持一定规模，加上国债继续较快发行，政府债券发行缴款会持续吸收流动性。另一方面，10月是传统税收大月，财政收入增多或与政府债券发行缴款一道，可能加剧财政库款沉淀。 中信证券(行情600030,诊股)固收首席研究员明明提示，结构性存款继续压降对银行负债及流动性的影响仍存在。天风证券(行情601162,诊股)固收首席分析师孙彬彬称，从传统季节性角度看，10月银行体系可供资金水平下降明显，会存在一定资金缺口。 紧平衡料成常态 8月中旬以来，央行流动性操作无论是方向、频率，还是力度均有积极变化，连续两个月超量续做MLF就是典型表现。然而，在超储率偏低背景下，央行一系列动作带有鲜明的“补水”特征——一旦流动性恢复平稳或宽松，操作便随之收力甚至转向。 9月资金面状况比8月略有改善，但难言宽松，仍处于紧平衡状态。“展望10月，资金面主基调依然是紧平衡。”孙彬彬认为，当前超储率低、货币乘数高的状态在年底前都不会有太大改变。 业内人士认为，目前很难看到货币政策操作出现更积极主动的调整：经济持续复苏向好，宏观政策更注重平衡稳增长、防风险等多种目标，没有理由主动加码货币投放。央行货币政策委员会第三季度例会不再强调“加大宏观政策调节力度”，并要求“实现稳增长和防风险长期均衡”。 当然，央行保持流动性合理充裕的态度没有变化，该对冲时仍会有所动作。10月，预计央行将保持公开市场操作的持续性。
面对9月超储率低、流动性扰动多的突出矛盾，央行流动性操作及时有力，货币市场利率中枢在连升4个月后出现微降。业内人士表示，展望10月及四季度，到年底财政资金集中投放前，金融机构超储率较低的状态可能不会有太大改变，但调控趋紧势头也不明显，预计资金面呈现紧平衡。 适时操作稳定预期 近几日，红彤彤的价格指标，刻画出季末、长假等因素叠加给流动性带来的扰动。9月最后一天，资金面若出现更大波动也不会让人奇怪。不过，类似扰动难改市场对9月资金面整体印象。 9月初至今，货币市场基本平稳，流动性偶有紧张但未现持续性、超预期波动，表现略好于8月。值得一提的是，货币市场利率中枢在连升4个月后出现微降。截至9月29日，银行间市场7天期债券回购利率DR007平均值为2.16%，较8月回落3个基点。 这一结果来之不易。一些机构测算，8月底金融机构超储率已降至近1%的低位，流动性“水位”下降，抗冲击能力有所减弱。与此同时，9月政府债券继续较快发行，到期流动性工具不少，并受季末监管考核、长假取现及财政收支等影响，扰动因素不仅多且存在叠加情况。 复杂形势下，货币当局及时提供流动性支持，弥补了供求缺口。截至9月29日，9月央行累计开展逆回购操作2.42万亿元、中期借贷便利(MLF)操作6000亿元、中央国库现金定存操作800亿元，维护了流动性平稳。 10月面临多重压力 有机构认为，展望10月，资金面面临多重压力，央行投放仍将是影响资金面的关键。 其一，超储率仍较低。根据季节性规律，9月末金融机构超储率会有所回升，但预计徘徊在较低水平。除非央行主动增加流动性供给，超储率自我修复向上的动力暂时不足。 其二，财政收支因素的影响仍需关注。一方面，虽然地方债发行高峰已过，但会维持一定规模，加上国债继续较快发行，政府债券发行缴款会持续吸收流动性。另一方面，10月是传统税收大月，财政收入增多或与政府债券发行缴款一道，可能加剧财政库款沉淀。 中信证券固收首席研究员明明提示，结构性存款继续压降对银行负债及流动性的影响仍存在。天风证券固收首席分析师孙彬彬称，从传统季节性角度看，10月银行体系可供资金水平下降明显，会存在一定资金缺口。 紧平衡料成常态 8月中旬以来，央行流动性操作无论是方向、频率，还是力度均有积极变化，连续两个月超量续做MLF就是典型表现。然而，在超储率偏低背景下，央行一系列动作带有鲜明的“补水”特征——一旦流动性恢复平稳或宽松，操作便随之收力甚至转向。 9月资金面状况比8月略有改善，但难言宽松，仍处于紧平衡状态。“展望10月，资金面主基调依然是紧平衡。”孙彬彬认为，当前超储率低、货币乘数高的状态在年底前都不会有太大改变。 业内人士认为，目前很难看到货币政策操作出现更积极主动的调整：经济持续复苏向好，宏观政策更注重平衡稳增长、防风险等多种目标，没有理由主动加码货币投放。央行货币政策委员会第三季度例会不再强调“加大宏观政策调节力度”，并要求“实现稳增长和防风险长期均衡”。 当然，央行保持流动性合理充裕的态度没有变化，该对冲时仍会有所动作。10月，预计央行将保持公开市场操作的持续性。
近日央行三季度货币政策委员会例会提出，将引导贷款利率继续下行，业内预计四季度再降中期借贷便利(MLF)利率并带动贷款市场报价利率(LPR)下调的概率增大，但全面降准可能性进一步降低。 业内人士透露，季末时点银行间市场流动性分层现象明显，但央行操作仍较为谨慎。预计近期资金面仍将维持紧平衡态势，四季度短端资金供给仍将较为充裕，但长端存单价格下行空间不大。 “央行在后续货币政策操作上可能根据经济基本面的变化微调，但不会松，主要是侧重防风险和调结构。”信达证券固收首席分析师李一爽对财联社表示。 多位分析人士预计，10月份央行将延续当下风格，资金面难有明显放松，维持流动性紧平衡的可能性较高，央行未来将着重发挥结构性货币政策工具的作用。 央行三季度货币政策委员会例会提出，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。 本次会议提出稳健的货币政策仍然强调“更加灵活适度”，但新增“精准导向”，“综合施策推动综合融资成本明显下降”。同时相比上次会议删去“坚持总量政策适度”表述。 华创证券首席固收分析师周冠南对财联社表示，央行对“引导贷款利率继续下行”意味着货币政策不会系统性收紧，“降成本”目标仍在，政策仍处于观察期，或已经处于阶段性的“稳态”。 多位业内人士预计，年内再次下调LPR几成定局，但因银行自降加点幅度较为艰难，因此央行或在四季度主动下调MLF利率，以带动LPR利率下行。不过即使MLF进行降息操作，对存单价格的影响或较为有限。 季末流动性结构性分层仍明显 市场人士对财联社表示，季末时点银行间市场流动性整体充裕，但分层现象仍明显。隔夜资金供给充裕，但跨月资金需求仍旺盛，此外加杠杆幅度较大的非银机构融入资金仍有一定困难。 他们并称，月末财政支出力度加大对流动性或有补充，叠加短期资金利率偏低，央行在公开市场的操作渐调整为放长收短，以维持季末流动性平稳渡过。 “今天银行体系流动性仍很宽松，但很多银行都不动头寸了，不加杠杆的非银还是轻松跨季，但加杠杆的非银会比较紧张。”华南某城商行交易员对财联社表示。 今日央行公开市场操作单日净回笼1,000亿元。银行间市场月内资金持续宽松，DR001加权利率自创历史低点回升近30个基点(bp)至0.9212%，但跨月资金仍然需求旺盛，DR007报2.4434%，与隔夜利率差距明显。
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