新华社上海7月27日电 题：金价大涨冲破“千九” 投资者又将见证历史？ 新华社记者陈云富、程思琪 黄金再次成为金融市场的焦点。最近一周，量化宽松政策加上白银价格大涨带动金价快速攀升，国际金价距离历史高点仅“一步之遥”。对投资者而言，在暴涨“带热”市场的看涨预期后，是否又将见证历史？ 7月份，是黄金的传统消费淡季，历史上，黄金市场在夏季也鲜有大幅波动的行情，但伴随白银市场的率先大涨，黄金的涨势再被“激活”。 数据显示，到24日，纽约市场金价收报每盎司1897.5美元，盘中最高一度升至每盎司1900美元上方，逼近2011年下半年创下的盘中历史高点1920.3美元。 国内市场以人民币计价的黄金期货价格则创下了上市以来的新高，上海期货交易所黄金期货主力合约24日收报每克420.4元，较前一周大涨逾5%。 金价之所以再掀涨势，在专家看来，一方面是新冠肺炎疫情环境下，主要经济体的量化宽松政策继续加码所致。“经过艰难谈判后，近期欧盟各国领导人终于就总额高达7500亿欧元的复苏基金及后续的经济救助计划达成了协议。”金阳矿业首席分析师蒋舒表示，欧洲推出的刺激政策无疑会有助于稳定欧洲的经济，全球市场继续宽松的环境及后续欧元相对美元将较强势的预期都刺激金价走高。 另一方面，地缘政治紧张带动的避险情绪以及白银价格的大涨也提振了市场。作为市场观察避险情绪的“窗口”，今年以来黄金ETF基金的持仓量持续上涨。数据显示，到25日，全球最大的黄金ETF基金SPDR持有的黄金量接近1230吨，该基金今年以来累计增持黄金超过330吨，表明投资者持续“涌入”这一市场。 而同作为贵金属品种，白银价格近期受产区供应下降预期、宽松政策等因素影响大幅上涨，国际银价突破每盎司20美元大关后“势如破竹”，一周内涨幅超过16%，迅速追赶黄金上半年的涨幅，使市场呈现出轮动上涨的格局。 随着金价的大幅上涨，国内市场实物黄金消费明显回暖。记者在上海一家商场看到，尽管不少金饰品报价升至每克500元上方，消费者对金饰、金条的购买热情并未因此却步。 “主要是相比年初，黄金的价格已经上涨了太多，加上今年因为疫情推迟了购买，担心后续价格还会继续上涨。”正在选购金饰品的消费者王女士告诉记者。 周生生金店销售员李亚男则表示，由于消费者大多“买涨不买跌”，加上现有的存货部分也有一定的优惠，因此一些消费者选择趁机买入，包括投资金条、生肖相关的黄金投资品及饰品成为不少消费者“果断出手”的对象。 目前，金市大涨进一步提升市场后市看涨的预期，一些机构甚至预期明年金价将突破每盎司2000美元。实际上，今年以来，除了新冠肺炎疫情后一度跟随金融市场回调，黄金市场大部分时段都在持续走高。 统计显示，到目前，人民币计价的黄金已累计上涨约22%，投资者收益不仅远超不少主流投资品，也超过了去年全年的涨幅。 “后市的关键还是疫情环境下的全球经济走势。”黄金期货分析师余汪认为，后期新冠肺炎疫情若继续蔓延，很可能继续提升市场的避险需求，同时如果疫情趋重，也可能会推动主要经济体推出更宽松的货币政策。 “无论是避险，还是对冲通胀，当前的市场环境都有利于金价走高，但投资者也要谨防‘拐点’出现。”蒋舒指出，新冠肺炎疫情对金价的影响并非“无迹可寻”：前期一系列宽松政策以及经济复苏也曾推动金价上涨，但后期金价会回落。 面对市场“涨声”一片，不少专家提醒，由于疫情发展的不确定性，以及地缘政治因素给投资者情绪带来的频繁变动，年内黄金的投资复杂程度将超以往。 山东黄金首席分析师姬明认为，相比股市等其他渠道的投资，黄金或仍是后期不错的投资选择，但投资者也需真正理解黄金投资的特点，尤其要回避一些投资的误区，比如以金饰品价格购买相关产品作为一种投资。 “普通投资者也应谨慎投资具有较高杠杆的黄金交易类产品。”余汪表示，如果市场快速变化，杠杆类的投资产品损益就会放大，而这无疑对参与其中的投资者风险控制能力提出了更高的要求。
火力全开 黄金投资“新生代”踊跃入场 □本报记者 马爽 张利静 国际黄金价格近期不断创新高，黄金投资“新生代”出手即迎巅峰。大数据信息显示，国内“90后”和“00后”的新生代投资者已加入到这一场黄金投资盛宴之中，且“90后”逐渐成为后备主力。美股互联网经纪商Robinhood平台数据显示，近期黄金ETF交易激增期间，大量年轻投资者引人注目。 投资者趋于年轻化 近日贵金属价格涨势如火如荼。本周一，纽约期货黄金、白银价格继续强势上扬，国内贵金属期货同样经历了精彩的一天。文华财经数据显示，截至7月27日15:00收盘，沪金、沪银期货主力合约分别上涨2.68%和6.28%，报430.06元/克和5718元/千克，其中黄金期货价格再创历史新高。 95后的小冯告诉中国证券报记者，他去年买的黄金基金近来收获颇丰，已经清仓离场。 百度指数数据显示，7月中旬以来，“黄金ETF”新闻头条指标从每日200条水平激增至1000条以上。根据人群画像指标，按照地域属性，对该词搜索热度最高的地区为广东、上海、北京，其余依次为浙江、江苏、四川、山东；按照人群属性划分，对该主题最感兴趣的为30-39岁人群，其次为20-29岁人群，这两大人群之间年龄相差较小，且明显高于其他年龄群体；按照性别属性划分，男、女性别人群分别占据72.05%和27.95%。 从上述指标来看，对黄金ETF投资感兴趣的人群主要分布在20-39岁的男性中间，其中20-29岁的年轻投资者大有后来居上之势，20岁以下的投资者也大有人在。根据上述数据，部分“00后”已经加入黄金投资大本营，“90后”则已经成为后备主力。 金银价格大涨之际，备受年轻散户青睐的美股互联网经纪商Robinhood平台上，黄金ETF的交易活动大增。数据显示，交易全球最大黄金ETF的Robinhood用户一年来增加了约2万户，至2.6万户。有分析人士指出，本轮黄金、白银大涨期间，年轻的新投资者不断入场。 东证期货贵金属高级分析师徐颖对中国证券报记者表示，近期可以看到资金持续流入黄金，北美市场黄金ETF持有量已经增加至1228吨，较年初增加了335吨，增幅达37.5%，在美国新冠肺炎疫情爆发、经济陷入衰退后，北美的黄金ETF获得投资者青睐。新增的这类投资者对黄金价格来说无疑是利多的，黄金ETF的配置偏向中长期，对金价构成支撑，但年轻人的财富水平较低，黄金市场每日成交量在千亿美元以上，具有深度和广度，因此年轻投资者的这部分增量在边际上构成利多，但尚未成为市场的主力军。 黄金ETF持仓仍有上升空间 从投资者结构来看，兴业研究汇率商品高级分析师付晓芸对中国证券报记者表示，黄金市场投资者主要分为两类，以黄金ETF为代表的配置型投资者和CFTC持仓所代表的对冲基金等专业型投资者。 “CFTC非商业持仓多为对冲基金等专业投资者，期货市场流动性好、多空皆可以及可使用杠杆投资，专业投资者更为偏爱。这与ETF投资者中的多头投资基金以及私人财富管理基金占比较大存在差异。因此，两种类型的投资者在考虑是否进行黄金多头配置时的出发点也存在较大差异。”付晓芸表示，美国未来货币政策预期以及实际利率变动是CFTC非商业持仓的主要依据，而对冲周期性风险则是多头投资基金以及私人财富管理基金等通过黄金ETF长期配置黄金的重要因素，而且黄金ETF的持仓往往与过去一段时间黄金价格表现存在正相关性。 截至7月21日，美国商品期货委员会(CFTC)数据显示，黄金净多为持仓266436手，距离2月18日的历史高位持仓353649手仍有一定的距离。 “短期黄金仍有上行动能，但需要格外注意的是，一旦上涨动能衰减，黄金将进入数周的震荡调整。”付晓芸称。 参考历史数据来看，徐颖认为，黄金ETF持有量还有进一步上升的空间，因为决定金价上涨的因素比较稳固，例如美国经济复苏缓慢，财政刺激和货币政策兜底，均施压美元，资金选择做多黄金，投机头寸距离峰值还有一定的空间，金价突破历史高点会吸引投机资金的流入，因此从资金流向来看，黄金的上涨趋势将延续。 “从ETF持有结构来看，主要分布于欧洲和北美。北美SPDR是全球最大的黄金ETF基金，当前持有量是1228吨左右，其峰值在2012年达到了1353吨；全球总的ETF持有量当前在1.06亿盎司左右(约为3320吨)，已经创下历史新高，主要是欧元区的投资者从2016年开始连年增持，其背景是欧元区负利率债券规模的不断上升。除此之外，短期黄金投机净多仓约为18万手，当头寸达到29万-30万手时会造成拥挤。”徐颖表示。 三策略配置黄金资产 付晓芸分析，虽然这两年来ETF所反映的黄金投资需求持续高涨，但CFTC非商业持仓所代表的对冲基金等专业投资者对于黄金的投资兴趣在2020年2月至5月持续下降，这是2月至6月黄金走势震荡的重要原因之一。 “历史经验显示，仅有ETF的增持还不足以驱动黄金价格的流畅上行，对冲基金的介入往往是不可或缺的因素。6月5日之后，黄金CFTC基金净多仓开始快速增加，主要源于多头增仓显著高于空头，美国CPI即将见底回升，可能是对冲基金开始大量增持黄金的主要因素，也是此波黄金流畅上行的助推动力。”付晓芸表示。 方正中期研究院院长王骏告诉中国证券报记者：“当前市场热度下，全球黄金价格再创新高后继续上扬的概率较大，关键是创新高后市场的方向选择。注意当前新的上行通道，以该上行通道下沿为止损或者做好浮动止盈可能是当前多头更好的参与方式。从目前的风险偏好来看，黄金投资仍可能在后续再度跑赢白银投资，或者说金银比将再度上升。” 对于普通投资者而言，王骏建议，当前在贵金属的强势行情中将可以采用三大投资策略：一是宏观对冲的配置策略。在持有其他风险资产品种多头头寸的情况下，增配黄金多头头寸作为保护性宏观对冲；二是相对收益策略，比如增配黄金多头的同时加入其他资产空头头寸，对择时和市场判断的标准要比宏观对冲策略高很多；三是抗通胀方式投资黄金相关投资品的策略。在金价出现超跌的过程中配置黄金。从各国的货币增量角度考虑黄金价格呈现5%-10%或者更高的年化增长可能是符合实际的。
相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 本文是《初探债市》的延续。如果说《初探债市》是对债券市场骨架的大致描绘，那么本文便是对骨架中空缺的血肉的填充。 它更加详细的介绍了债券的发行机制与交易细节，比如债券是如何定价的，一级市场和二级市场的联动性是如何产生的。通过这些介绍，读者朋友能对债券市场有更深层次的了解。 1 债券的发行 对发行人而言，发行债券要经历多重关卡。首先要找到券商/银行等中介机构准备发行材料，再通过这些中介机构将材料提交给监管机构审核，最后才能上市发行筹集资金。 整个流程如图表1所示。 但这个流程对投资者不是太重要。他们不在意债券发行人在发债之前要经历多少关卡，承揽承做承销是如何开展的。他们在意的是发行人在通关之后，发出来的债券信用资质如何，定价结果如何等信息。 这就像我们去饭店吃饭，我们只想知道菜的味道好不好，菜的价格是否合适，而对于厨师是怎么把菜做出来的，我们不是那么在乎。 信用资质如何，我们暂且不表，这属于信用分析层面。我们这一部分将焦点集中在债券发行定价上。 （一）发行定价的两种方式 按照面向的对象不同，债券发行定价可以分为公募发行和私募发行两种。其中公募发行占主导，以该方式发行的债券占市场存量债券的比重超过90%。 公募发行，我们在上一篇《初探债市》中讲过，是一种面向市场上的所有投资者发行债券的方式，又分为公开招标发行和簿记建档两种。 1、招投标发行 公开招标市场化程度更高，比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规模较大的国债、政策性银行债、大型企业发行的企业债等券种；簿记建档则更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资券、中期票据等。 具体而言，招标发行像是拍卖。拍卖时，各方买家（投标者）对商品报价，价高者得（中标）。 招标发行也是如此，只不过拍卖的商品变成了债券，而中标者变成了金融机构。 举个例子。假设财政部要发行国债，那么首先财政部需要确定发行债券的规模（计划发行规模）以及招标规则，然后参与招标的机构根据自身情况，报出投标价格和投标量，最后财政部根据此前约定好的招标规则，确定中标价格和各个机构的中标量，从而完成国债发行定价。 投标时，如果金融机构是以价格的形式报价，就是价格招标；如果是以利率的形式报价，就是利率招标。 无论是利率招标，还是价格招标，现在应用都非常普遍，两者在现在市场上的比例大概在50%：50%左右。 对发行人和金融机构而言，是价格招标，还是利率招标，不是太重要，两者没有本质的区别。债券价格和收益率本身就是相反的映射，能表达出相同的意思。 大家更关心的是招标规则。现在常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。不同的招标规则，得到的债券发行价格（票面利率）会有明显的差别，投资者投标的收益率也会有很大的差异。 （1）荷兰式招标（单一价格招标） 荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用的最多的招标规则，10年期以上的国债，政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标。 在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价从高到低排序（利率从低到高），然后按价格顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。在这个满足截点上的价格（利率）称为中标价格（利率），报价高于或等于中标价格的投资者中标，所有中标的投资者均按中标价格（利率）认购相应的规模。 举个例子。假设财政部计划发行100亿的国债，有A、B、C、D四家机构参与招标。 A报价105元（2.0%），投标量20亿； B报价103元（2.1%），投标量 30亿； C报价102元（2.2%），投标量60亿； D报价100元（2.3%），投标量10亿。 按照荷兰式招标规则，价格自上而下排序，可以发现到102元，投标数量总和达到计划发行规模100亿。所以102元为中标价格，2.2%为中标利率。 报价高于或等于102元的机构，有ABC三家，属于中标机构，可以以102元/百元面值的价格认购本期发行的国债。 认购规模上，由于A和B的报价更高，所以先要满足他们的投标量50亿，剩余的50亿再分给报价更低的C机构。 （2）美国式招标（多重价格招标） 美国式招标规则和荷兰式招标类似，都是按价格自高到低排列，累计投标量达到计划发行规模为止，高于或等于该截点价格的机构中标。 但不同在于：第一，美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券；第二，中标价格/中标利率不是某个机构的报价，而是所有中标者的加权平均价格（利率）。 依旧是同一个例子，在美国式招标的规则下，依然会是ABC三家机构中标，ABC三家机构可以分别按照各自的报价105元、103元和102元认购本期发行的国债。 但债券的中标价格此时变成了ABC三家中标机构报价的加权平均价（105*20+103*30+102*50）/100=102.9元，中标利率变为了三家机构的加权平均利率（2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50）/100=2.1%。 这种招标规则下，金融机构需要更加审慎。因为在荷兰式招标规则下，如果非常想要获得投标量，那么完全可以报非常高的价格来锁定规模，反正最后都是按照最低的价格来认购，所有中标机构的收益率都是一样的，博弈成分相对低一些。 但在美国式招标下，如果报价太高，那么有可能金融机构会以明显高于其他机构的成本买下同样的国债，收益率会明显更低。所以美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。 （3）混合式招标（修正后的多重价格招标） 混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则，相较前两者更复杂，目前多用于十年期以下国债的发行。 它也是按价格从高到底排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。它的中标价格/中标利率也是所有中标机构的加权值。 但不同的是，如果中标机构的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付，如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付。 在上面的例子中，加权中标价格为102.9元，A和B的报价分别为105元和103元，都要高于加权中标价格，所以直接按加权价格认购20亿和30亿的国债。 C的报价102元，要低于加权中标价格，所以可以直接以102元的报价来认购债券。 2、薄记建档 簿记建档发行相对招标发行而言要简单很多，它就是投资者、中介机构（薄记管理人，多数时候是券商或银行）以及发行人不断协商定价的过程。 具体的流程大致可以分为以下几步： 第一步：预路演。在这一阶段，簿记管理人公布有关债券的相关信息，包括发行人的经营状况、财务状况等，向潜在投资者展示债券的投资价值，并询问投资者的初步购买意向。 之后簿记管理人与发行人一起，根据债券市场的走势、收益率曲线、同类型债券的发行价格等信息为债券确定一个大致的发行价格。 第二步：正式路演。在确定好大致的价格之后，簿记管理人将债券的发行信息在市场上公布，并且就像卖保险一样，去市场上寻找潜在的投资者，与投资者进行进一步的交流沟通，向他们销售债券。 同时，簿记管理人开展簿记建档工作。如果有投资者向他下单，那么簿记管理人需要将投资者的报价信息记录在“档案”上。 第三步：配售与发行。在了解了投资者的认购意向后，承销商按照价格从高到低对所有的报价数据进行排序，并按照从高到低原则确定最终的配售对象和债券发行价格（票面利率）。所有认购机构按照发行价格（票面利率）来认购相应规模的债券。 在这一阶段，如果市场上的认购量达不到债券的计划发行规模，那么簿记管理人在申报管理机构同意后，可以将认购的时间延长，或者可以选择取消此次发行，之后再选择时机重新发行。 3、私募发行 私募发行与公募相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。 以这种发行方式发行的债券占比较少。在2020年6月，私募发行的债券金额占总发行金额的比重仅有10%，主要是公司私募债、企业ABS、资产支持票据（ABN）等券种。 通过私募方式发行债券，债券发行人和承销商需要自己去寻找市场上的潜在投资者，其发行信息只会向特定投资者披露。 在找到有意向的投资者后，债券承销商会和投资者就债券的发行条款比如票面利率、发行规模等进行协商确定。之后债券发行时便会按照此时确定的发行条件，直接售卖给投资者。 当然，也有在债券发行之初就已经确定好投资者的，这样债券承销商就不再需要自己去寻找潜在的投资者，只需要按照双方约定，发行债券即可。 （二）发行结果隐含的信息 债券发行定价的结果会对二级市场的交易产生较大影响。尤其是利率债招标发行的结果，常常会影响甚至决定日内的债券利率走势。究其原因，是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法，能够反映出当下债券投资者的情绪。 1、如何从债券发行定价结果来看市场情绪？ 我们以招标发行为例来看该问题。薄记建档最后的发行定价结果实际也有相应的情绪指向作用，但它在目前的债券投研中运用并不广泛，其核心逻辑和方法和我们接下来要说的招标发行案例一脉相承，所以我们说明白招标发行即可。 一般来说，招标发行最后会形成四个数据：中标价格（中标利率）、全场倍数、边际利率、边际倍数。这四个数据各有各的含义和作用。 （1）全场倍数（认购倍数） 全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比。在上面的例子中，ABCD四家机构认购的债券总规模为20+30+60+10=120亿元，而财政部计划发行的规模为100亿元，所以全场倍数就是1.2倍。 从定义来看，显然全场倍数越高，表明金融机构投资该债券的意愿越高，情绪越好。但要注意： 第一，投资意愿和情绪只是影响全场倍数的一个因素，当时的流动性状况、招标债券的票息、发行规模的高低等因素都会影响全场倍数的大小。 除非全场倍数实在太夸张，远超一般情景与认知，否则仅凭单个债券的非常平凡的全场倍数，并不能说明任何问题，对二级市场的影响也会非常有限。 第二，用全场倍数衡量市场情绪，最好是在债券期限、发行人等条件均相同的前提下才会比较准确。 比如，通常地方债的中标倍数会高于国债，如果拿着不同时期的国债全场倍数和地方债全场倍数进行比较可以说是没任何什么意义。 图表3是我们将10年国开债全场认购倍数进行移动平均处理后的值，与10年国开到期收益率的关系图。可以发现，两者有着明显的负相关关系，平均认购倍数越高，收益率越低。可见，全场倍数确实可以在一定程度上描述二级市场的交易情绪。 （2）中标利率 中标利率的定义，我们在上面已经说过了，它是债券的票面利率水平，也是投资者在一级市场上投资债券的收益率。 （严格来说，只有荷兰式招标规则下是如此。美国式和混合式招标规则下，每个投资者认购债券的价格不同，收益率水平不一样，但这两种招标规则下的中标利率是加权平均概念，也能大致表示整体的水平。） 从定义看，显然中标利率越低（中标价格越高），投资者认购该债券的意愿越强，对债券市场走势越乐观。 但所谓高低是需要比较的，当出来一个招标发行结果时，我们如何去衡量中标利率的高低呢？ 这就需要考虑一二级市场的关系了。投资者在投标时，一般会以二级市场同期限同券种的债券到期收益率为基准，再综合考虑自身需求和对市场的预判来报价。 需求大、预判债市会走牛，则投资者会报更高的价格，接受更低的利率，反之则报更低的价格，要求更高的利率。 所以，如果要利用中标利率去看待投资者的情绪，最好是用一二级市场的利差（一级中标利率-二级市场到期收益率）。利差变大（注意利差为负值），说明投资者情绪在变差，对未来感到悲观，反之则乐观。 我们利用最近两年的数据做了验证，也确实得到了类似的结论（图表4）。当利差变大时，债券收益率上行，指向投资者情绪低落；当利差变小，债券收益率下行，指向投资者情绪积极。 （3）边际利率与边际倍数 边际利率是按投标利率自低到高排列（实际就是价格自高到低排列），累加投标规模至计划发行规模时的投标利率。在边际利率上的投标量与中标量之比，即是边际倍数。 这样直接看可能比较难理解，我们还是以一直说的ABCD四家机构投标为例。 我们上面说了，ABCD四家机构的报价，按利率自低到高排列，累加投标规模，达到计划发行规模100亿时，是到C机构，所以C机构的报价2.2%就是边际利率。 C机构投标量是60亿，但最终只获得50亿的中标量，所以60/50=1.2就是边际倍数。 显然，边际利率和边际倍数，只有在美国式招标和混合式招标规则下才有意义。在荷兰式招标规则下，边际利率即是中标利率。 边际利率与中标利率之间的利差，能够反应投资者的预期。如果边际利率和中标利率之间的利差较大，说明投资者对该债券的定价分歧较大，而如果两者利差很小，说明投资者的预期很一致，对债券的定价分歧很小。 边际倍数则体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致。 （4）组合类指标 有些时候，不同的数据的指向不同。比如我们看一二级利差比较小，似乎情绪很好，但看全场倍数很低，又指向情绪很差。这时，面对矛盾的方向，我们很难做出方向性的判断，所以需要组合类的指标数据，辅助我们进行判断。 我们以上面所说的两个指标“全场倍数、一、二级利差”为因子，构建了一个简单的一级市场情绪指标。 首先，我们按从大到小排序计算得到全场倍数的历史分位数。历史分位数简单理解就是指某一个数值在所有的数之中处于什么位置，比如85分位数=3倍，表示在所有的样本里，有85%的全场倍数低于3倍。 因为全场倍数与市场情绪是正相关，那么我们可以认为历史分位数越高，市场情绪越好。 同样的，我们可以计算获得利差数据的分位数。 这里需要注意的是利差数据是负数，利差数据扩大（即利差越小）表示市场情绪越好，因此我们先将数据从小到大排列。如果85分位数=-0.1%的话，表示在所有样本里有85%的利差数据大于-0.1%。 因为是按照从小到大排列，所以同样的，历史分位数越高表示市场情绪越好。 在获得两者的历史分位数后，我们赋予全场倍数和利差相同的权重来计算市场情绪指标： 市场情绪=（全场倍数历史分位数×50%+利差的历史分位数×50%）×100 由于两个因子和市场情绪都是正相关关系，所以以这种方式计算出来的市场情绪指标与市场走势应该也是正相关的，即市场情绪好，债券的价格会上涨，收益率会下降。 我们这里所使用的组合方法，仅仅是给各位读者提供的一个参考。除了利差数据、全场倍数数据外，投资者还可以加入更多的指标，并且按照自己的理解，给不同的指标不同的权重系数。在具体拟合时，也可以选择其他的方式拟合。 2、一二级收益率倒挂之谜 如果仔细看前面构造的一二级利差指标，能够很容易发现，一级市场的发行利率基本上一直低于二级市场的收益率。 这是一个很有意思又怪异的现象。这意味着如果没有别的因素影响，投资者在一级市场上投资债券所获的收益率，总是要比在二级市场上购买债券所获收益率更低。 如果所有投资者都是以利益最大化为目标，那么按逻辑推论，基本上就不会有投资者愿意参与一级招标。但现实中，一级招标发行依然是利率债发行的主要方式，会吸引大量的投资者参与其中。 怎么理解逻辑和现实之间的矛盾呢？我们有两个猜测。 第一、利率债发行素有承销返费的传统，会给在一级市场上认购债券的投资者额外收益，这个额外收益在一定程度上弥补了一二级利差。 利率债的发行现在通常采取承销团制度，即找多家承销商一起承销债券。而发行人如国开行为了激励承销商积极销售债券，会承诺给承销商一定的优惠，这种优惠也就是市场上常说的“明返”和“暗返”（统称返费）。 “明返”是债券发行时，发行人支付给承销商的手续费（承销费），只要承销商中标获得债券发行额，那么发行人就会按照既定的比例支付给承销商，而具体比例一般会提前在债券募集材料上公布。 比如现在，3年期国开债的返费就规定为0.05%，5年和7年为0.10%，10年期的为0.15%。 “暗返”一般是不公开的返费。发行人为了激励承销商多销售债券，通常会在年末根据承销商一年里的总销售情况来进行排名，如果承销规模够大，排名前列，那么发行人会额外给承销商一笔类似于奖金的“返费”，即为“暗返”。 除了“暗返”的收益外，承销规模排名靠前的承销商往往还能在其他业务上获得比较优势。 比如，在金融市场流动性紧张时，有两家金融机构同时向国开行借钱，国开行通常会更偏向照顾承销国开债规模排名靠前的机构。 这种业务上的比较优势和“暗返”收益会让承销商“过度竞争”。很多承销商为了尽可能的做大承销规模，获得好的排名，会把部分或全部的“明返”收益转让给投资者，以激励投资者通过他们的渠道来认购债券。 因此，对在一级市场上认购利率债的投资者而言，其真实的投资收益率应该是中标利率加上“返费”收益。 2018年，监管机构发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，明确规定相关各方不得以手续费、财务顾问费、等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用，以此来打击“返费”行为。但实际效果不佳，“返费”的现象依然普遍存在于一级招标发行中。 第二、一级市场容易冲量，利率债每次发行规模都至少以十亿计，在一级市场上投资债券，能够更好满足银行、保险等投资规模比较大的机构的需求。 现在，即使是交易规模最大的银行间市场，单笔的债券交易一般也就是5000万左右，而银行和保险一年需要投资的债券规模少则几十亿，多则上千亿。 如果如此多的债券，全部要在二级市场上，按照常规的5000万一笔一笔去买，会出现： 1）二级市场不一定有足够多的量能够满足这些机构的需求； 2）即使有足够的量，这些机构买债花费的时间会非常长； 3）持续的买盘会推高二级市场的债券价格，让银行和保险的买入成本大幅提升。 因此，像银行和保险这种大批量配债资金的金融机构，最合适的投资渠道还是直接参与一级市场，从财政部、政策性银行等发行人手中直接认购债券，即使最后他们在一级市场上获得的投资收益率要低于二级市场。 2 债券的交易 债券的交易，我们在上一篇《初探债市》中简单提及过，按照交易类型划分，大致可以分为现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷四类。 其中现券买卖和债券回购是最主要的两种，占全市场成交总量的比例超过99%，所以，下面详细介绍的，也主要是现券买卖和债券回购两种交易。 （一）现券买卖 现券买卖是交易双方一方付钱买债，一方卖债收钱的行为。在银行间市场和交易所市场（包括上交所和深交所），投资者现券买卖业务的流程有很大的不同。 1、银行间市场现券买卖 在银行间市场，投资者的参与的交易流程主要可以分为：确定自己的条件（比如心理预期价格等）——寻找交易对手，确定交易要素——在交易平台上达成交易三步。 第一步：确定心里预期的交易价格 投资者在买卖债券时，遇到的第一个问题是要以什么样的价格来买卖债券。只有大致知道了债券合理的价格，投资者才能够进行买卖交易。 对于市场上成交活跃的债券，这自然不是问题，只要按照目前的市场价格来确定就可以了，毕竟那个价格就是投资者用资金交易出来的结果，无可辩驳。 但如果是成交不活跃的债券，比如一年可能就一两次交易的债券，应该如何确定他们的合理价值呢？ 我们前面说过，债券本质上是债务凭证，投资者能够凭借债券从发行人手上获得固定的利息和本金收入。那么相应的，债券的价值就应该由债券所支付的利息和本金决定。 比如一张3年期的债券，每年年末支付给持有人6元利息，第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么这张债券的价值就应该等于未来三年现金流的现值。 道理虽然很清楚，但不同的人对它价值的看法是不一样的。有些人认为未来这三年现金流的价值高，且会越来越高，于是会愿意付出更高的价格来买；有些人认为它价值低，且会越来越低，于是想尽可能的脱手。当两方观点碰撞，碰在一起时，交易就产生了。 但是，投资者总不能每次买卖债券都自己去计算内在价值，然后去找同样做了精确计算的投资者，费时又低效。 所以市场上就出现了专门提供债券估值服务的第三方机构，由他们来为投资者提供各类债券的估值，帮助投资者更快的明白债券的内在价值。 目前市场上做的比较好的第三方估值机构有：中债估值、中证估值、上清所估值等。这几家机构也是目前债券市场的托管机构，它们凭借着自己掌握着市场上的第一手数据，占领了估值计算的高地。 因为有多个估值，投资者在交易时，通常按照谁的地盘谁说了算的原则来选择。比如在银行间市场交易的债券就通常使用中债估值（上清所估值出现的时间比较短，目前使用的不多）。在交易所交易的债券，就使用中证估值。 但是有的债券是跨市场交易的，这个时候该怎么选择呢？ 通常情况下，由于估值方法不同，对同一个债券，中债估值和中证估值的结果往往不同。这时市场上常用的还是中债估值。 但也有些时候，有些投资者为了让投资组合的收益或者账户净值看着更好看，会按照两者估值中对自己有利的一种来估值。 第二步：寻找交易对手，确定交易要素 确定好了自己想要买卖的债券，以及心理价格后，投资者便需要去寻找交易对手方了。 银行间市场，我们在《初探债市》中说过是场外市场，主要有四种方式确定交易对手。 1）和自己熟悉的机构私下协商，或通过其他金融机构作为中介确定交易； 2）和做市商（一直在市场上按照自己报出的买卖价格，同时买进或卖出债券的投资者）交易，只要自己的心里价位和做市商的报价一样，投资者就可以直接和做市商进行交易。 3）通过专门的中介机构（中诚、信唐、平安等）来寻找交易对手。几家主要的中介机构聚集了市场上大部分的投资者买卖债券的信息，并从中帮助双方进行交易匹配。 为了更快的通过中介来找到交易对手，银行间市场上形成了专门的交易术语。 举例来说，如果我们想按照3.2%的收益率买入面值2000万，代码为200205的债券，我们便可以直接报：Bid 200205 3.20% 2000万，或者是：出 200205 3.20% 2000万。 反之，如果想按照3.1%的利率卖出面值为1000万的200205债券，我们便可以直接报：Ofr 200205 3.18% 1000万，或者是：收 200205 3.18% 1000万。 中介机构在收到各家投资者的报价后，会在自己的交易页面上挂出目前市场上汇总后的各类债券报价如： 9.90Y200205 3.20 2000/3.181000 这表明市场上，有客户愿意按照3.20%的到期收益率买入2000万面值，剩余期限为9.9年的200205债券，有客户愿意按照3.18%的收益率卖出1000万。 在这种情况下，买卖双方存在0.02%的价差。 如果买方觉得收益率未来会下降，迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照卖方的价格3.18%直接成交，这种成交被称为Taken，在最后成交信息中，我们就能看到TKN这个标志。 如果卖方迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照买方的价格3.20%直接成交，这种成交被称为Given， 在最后的成交信息中，我们就能看到GVN这个标志。 除此之外，还有一种就是双方进一步协商，讨价还价之后按照比如3.19%的价格成交，这种方式被称为TRD。 在这里，我们需要注意的是，虽然在一级市场上债券有价格和利率两种投标报价方式，但在银行间市场上，债券交易基本都以利率的形式报价。 之所以使用利率报价，可能是为了让投资者能更清楚的了解持有债券的收益率水平。比如某个债券的市场报价为5%，就表示如果投资者购买这张债券并持有到期，能够获得5%的到期收益率。 在找到交易对手、谈好价格后，还有两个点是需要交易双方明确的。 1）债券和资金的交割时间 在交割时间上，投资者可以自由选择是在当天就进行券款的交割结算还是等到明天再进行券款的交割结算，前者称为T+0，后者称为T+1。 这有点像在闲鱼上买东西，你和卖家商量好交易价格后，确定要成交了。 如果你们想快点达成交易，就可以用顺丰当日达，你当天就收到商品（T+0），当天支付货款。如果不着急就用其他快递，第二天才能收到商品（T+1），并付款。 一般来说，交易双方在交易时是默认为T+1的，如果需要按照T+0的方式进行，需要额外备注说明。 2）债券钱款的交割方式 券款对付（DVP）是市场上最主要的交割方式，它用白话来说就是一手交钱，一手交货。 除此之外，还有见券付款和见款付券两种交割方式。 顾名思义，见券付款则是买入债券的一方先获得债券后，再支付款项。这有点像我们在淘宝上买东西，资金是打给支付宝，等我们收到货物，点击确认付款之后，资金才会打到卖家手里。 见款付券则与见券付款相反，是卖出债券的人先收到资金后，才确认将债券交付给买方。 第三步：再次确定交易要素，在外汇交易中心平台提交交易订单 在这一步之后，交易双方只要确保自己账户里资金和债券的充裕即可，剩下的债券和资金的交割结算直接交给托管结算机构等第三方机构即可。 2、交易所现券买卖 相比于简单的银行间市场，交易所市场就会有点复杂。目前，交易所市场为投资者提供竞价撮合系统、大型交易系统和固定收益平台三大平台进行交易。 竞价撮合平台是小规模交易的场所，主要是散户参与，也被称为零售市场，它的交易方式极其简单。 一则他们能够很容易获得债券的市场价格，通过市场交易价格，投资者便能够简单的确定某只债券的大致价值，并不需要去找中证估值。 二则除了有市场价可以直接参考，在竞价撮合系统上，投资者也不需要自己寻找交易对手。买卖双方都是直接通过系统报出自己的买卖价格，之后由系统自动匹配。 在投资者既不需要确定债券价值，也不需要自己寻找对手时，投资者只需要确定自己的买卖数量以及价格后，在平台上提交订单即可。 上面这张图是交易所市场，竞价撮合平台上的债券市场交易情况。 在图中，我们会发现交易所市场与银行间报价的一个很大的不同，是交易所市场的报价采取的是价格报价，而不是银行间市场的利率报价。 当然，为了方便，交易界面会同时显示债券的收益率。如在图片的上半部分，开盘价、均价、最低价、最高价等指标的显示都是左边显示价格，右边显示收益率，这样让投资者对自己持有债券能够获得的收益率也有着更加直观的认知。 更准确的来说，交易所的价格报价，是净价交易、全价结算的报价。从图上我们也能够看出，市场上的买卖价格和数据显示的全价有3.4元左右的差距。 那么什么是全价？什么是净价呢？ 举个例子。我们假设投资者小张，以100元的价格买入了一张新发行的票面利率为4%、年付息的国债。持有300天以后，小张以102元的价格将这张国债卖给了小李。 102元便是净价，表示债券每百元面值的价格。 在双方进行券款结算时，由于小张已经持有了这张债券300天，所以小张按理能够获得这300天里债券产生的3.29元利息（100×4%×300÷365=3.29元）。 因此，小李除了要支付102元外，还要再额外补给小张3.29元的利息。小张实际能够收到102+3.29=105.29元。这105.29元即为全价。 所以简而言之，净价就是债券百元面值的价格，小李愿意用102元买小张面值为100元的国债，就表明小李认为这百元面值至少价值102元。 全价则是净价加上应付利息。显然，应付利息是会随着时间而线性增长的，如果小张继续持有，那么他能获得的利息补偿会更多。所以，即使债券百元面值的价格没有发生改变，其全价也会持续上涨。 如果用这样的一个价格去作为债券交易价格，显然会使市场定价失真，无法表达出债券的真实价值。因此，相比于全价，扣除了应付利息的净价能够更好的体现市场上债券价格的波动，更适合用来作为交易价格。 固定收益平台上的现券交易，和银行间的交易方式比较相似。他们都需要自己寻找交易对手，和交易对手协商交易要素。 在固定收益平台，投资者还可以主动挂出自己的交易要素，如果其他投资者感兴趣，那么双方就可以做进一步的协商。 因为固定收益平台主要还是针对大规模用户，所以每笔的成交起点都会比较高。根据上交所的规定，国债交易金额要在500万元以上，公司债要在100万元以上才能在固定收益平台上进行交易，而竞价集合平台，投资者最低的门槛就只有1000元。 在券款交收方面，因为是双方协商确定的，T+0或者T+1都是可以的，但交割方式一般还是用券款对付。 大宗交易平台是固定收益平台设立前，用来帮助投资者进行债券大额交易的平台。这个交易平台并不仅仅针对债券，如果有大规模交易的股票也可以在平台上交易。 不过，大宗交易平台实行的是意向报价和成交报价制度。有交易的一方需要先将交易信息挂在交易平台上，向其他投资者公示（意向报价）。 这一时间段里，即使交易双方达成了协议，也不能成交，需要等到下午3点到3点半才能够成交（成交报价）。 这类似于淘宝上的拍卖，投资者先挂出商品寻找交易对手，有意向报价的先报价，一直到了规定的拍卖结束时间，拍卖才能成交。 所以，这种交易方式的效率并不高，交易双方能够成交的时间段仅有半个小时。 在专门的固定收益平台推出后，大部分的债券大额交易都转向了固定收益平台，大宗交易平台的成交活跃度变得非常低。 （二）债券回购 债券回购，我们在第一篇《初探债市》中也说过，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押（或暂时卖给）给资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。 1、买断式回购为什么不受待见？ 在银行间市场，债券回购分为质押式回购（债券所有权不转移）和买断式回购（债券所有权转移）。 其中质押式回购占据绝对优势。根据外汇交易中心数据，2020年6月，银行间市场上质押式回购业务占回购业务的比重达到了99.2%，而买断式回购占比仅有0.8%。 之所以会出现如此大的差距，主要有三个原因。 第一，正回购方（借钱的人）在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。 举个例子，我们假设国债的质押率是0.9，投资者质押100亿的国债能借到90亿元资金，如果没有任何限制，那么投资者能够通过不断的质押回购，加10倍的杠杆（100÷（1-0.9）=1000亿），持有1000亿的国债，获得1000亿国债的票息收入。这要不加杠杆只能获得100亿国债的票息收入高的多。 在买断式回购下，债券所有权发生了转移，那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得，也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。 第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。 买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等产品户而言，内部流程等同于进行两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列繁琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。 第三，买断式回购自身起步比较晚，2004年才正式推出。在此之前，质押式回购已经发展的非常成熟了，规模也已经做起来了，大家已经基本习惯质押式回购的一系列流程与操作，买断式回购要后来居上，基本不可能。这使买断式回购有着天生的劣势。 现实中，只有证券公司自营会比较多的使用买断式回购来融资，其所用的债券，一般是资质比较低（评级为AA）的信用债。其余机构做买断式回购，更多的是看重其衍生出来的其他用途，比如辅助债券借贷，借券来做空现券。 2、银行间市场的质押式回购 银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购（DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种。 存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信赖程度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。 全市场的质押回购利率（R系列）由于非银机构也可以参与其中，所以回购利率会比DR系列的利率高一些。 全市场质押回购交易规模里，非银和银行各自所占比例目前存在争议，部分研究人员认为在全市场的质押回购交易中，非银仅占30%，银行占据了70%，银行依然是绝对的主导。 但不管比例如何，有一点可以确定的是，DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的，两者走势在大多数时候保持一致。 在参与银行间市场的回购交易时，金融机构也是通过询价的方式去寻找市场上的交易对手。金融机构将自己的交易信息挂在相关平台上，如果有人对此感兴趣，便可以互相联系，以此达成交易。 图表13是我们在某平台上截取的真实的交易信息。 可以看到，前面三项说的是哪个机构的交易员在报价，而且附上了QQ、电话等联系方式。再后面一项是交易的部分要素。 图中的“出隔夜2700万 压利率或存单”，表示该机构可以借出2700万的隔夜资金，而条件是债券正回购方，用利率债或者同业存单作为质押债券。 “借7D 3600W 押利率”，表示该机构想要借入3600万的7天期的资金，能够提供利率债券作为质押物。 关键的交易要素，借钱或出钱的利率（即质押式回购利率）一般不会公开。这主要是因为挂出交易信息的金融机构，不知道交易对手是什么类型的机构。对于不同类型的机构，资金的价格必然是不同的。 在协商确定好所有交易要素后，交易双方便可以直接在交易平台上提交订单了。第三方托管结算机构根据订单，将正回购方债券账户上约定数量的债券冻结。而资金则由清算行进行划转，从而完成质押式回购交易。 在交割时间上，目前银行间使用的是T+0的交割制度，即当天成交，当天便进行资金的结算交割，并且冻结债券。 比如，两家机构在周三做了一笔隔夜的交易，那么周四，债券正回购方便需要还钱，逆回购方收到还款后，当天托管机构将债券解冻。 这里需要注意的是，债券正回购方到底需要支付多少利息，或者说还多少钱。这里面涉及到实际占款天数与名义占款天数的概念。 名义占款天数是约定好了的借款期限，比如借隔夜，名义占款天数就是1天。但在实际交易时，因为周末、节假日休市的关系，实际占款天数（实际的借款期限）和名义占款天数并不一样。 比如某投资者在周五时，从市场上借入了1000万资金，利息为3%。按理说周六应该归还资金，但是因为周六休市，投资者需要到下周一才能还款。 这样虽然投资者名义上借的是1天的资金，但是实际占用了3天。名义占款天数要小于实际占款天数。 在利息计算时，监管规定，银行间市场的回购交易按照实际借款天数计算借款成本。比如上面这种情况，需要支付的利息是：1000×3%×3÷365=0.2466万元。 3、交易所质押式回购 交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，同样的买断式回购在交易所市场很少见，我们主要讲质押式回购。 目前，交易所的质押式回购主要可以分为以下三类： 第一，质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所实行的是标准券制度。 标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。 比如某金融机构，持有主体评级和债项评级均为AAA的公司债，1100万元，想要融入资金加杠杆。 那么按照中证登当天公布的折扣系数0.9，投资者先要从中证登换出990万元的标准券，然后再通过标准券去市场上融入资金。 在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。 相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率，资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。 在交割时间安排上，交易所市场使用的是T+1日交割，即如果债券正回购方在市场上借入了资金，那么要到下一日，正回购方才能够收到资金。 在T+1日的情况下，除了实际占用天数会大于名义占用天数外，也会出现名义占用天数大于实际占用天数的情况。 比如某位投资者，周五在交易所市场借入了100万，3天期的质押式回购（GC003）。那么按照T+1的交割时间安排，投资者要在下周一才能拿到资金，而周五到周一已经经过了3天，因此下周一也是到期日。 于是在周二，这位投资者就需要返还100万+利息了，其中利息是按照实际占款天数计算的，因此投资者只需要支付一天的利息。 这样他实际的占款天数为1天，而名义占款天数达到了3天。这种名义天数>实际天数的现象在T+0的方式下是不会出现的。 第二，三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。 而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方。在三方回购交易中，中证登不仅要对质押的债券进行保管，也要对质押的债券进行估值，制定质押券的折扣率，对质押券进行逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。 在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库，（投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户），然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里（按照信用等级划分的），并为每个债券给出折扣率，计算出标准价值。 到了这一步，债券正回购方就知道了自己能用这些债券借多少钱。之后，正回购方需要自己去寻找交易对手，私下协商好交易要素，比如资金价格。 在确定好交易对手和交易要素后，双方在交易所市场上提交交易订单即可。交割时间安排基本也是T+1，利息的计算与质押式回购业务相同。 相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 值得提醒的一点是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券（实际是质押）。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何担保。 第三，协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。 在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。 目前，协议回购在交易所市场上的占比极小，根据上交所数据，2019年全年，协议回购占上交所回购业务的比重不到0.1%。
7月以来，我国股市呈现转牛的迹象，从最初两周的牛气冲天，价量齐飞，到最近的持续回调，上证指数在3200到3400点区间来回震荡，给跑步进场追赶牛市的股民浇了一头凉水。相信许多人心中不免疑惑：牛市真的来了吗？“快牛”存疑本月股市的迅速上涨，让许多投资者有些措手不及。按市值计算，仅仅在七月的第二周，A股市值涨了6.2万亿元，1.6亿股民人均赚了3.9万元。但从目前各方面的情况分析，这种“快牛”行情是不可持续的，因为支持“快牛”的基础并不存在，表现在以下四个方面：第一，新冠疫情对于全球产业链冲击作用明显，限制了经济增长的预期。虽然疫情在我国得到了控制，但在全球范围内仍没有得到有效遏制。据国际货币基金组织（IMF）预测，新冠疫情将造成全球经济损失12万亿美元。中国作为全球产业链上的重要一环，难免受到全球产业链停工停产的拖累，包括上游零部件供给不足和下游消费需求的萎缩。第二，“快牛”行情缺乏基本面的有效支撑。在上市公司层面，最新发布的2020年一季报中，3891家A股上市公司，有71%（2766家）上市公司的营业收入出现负增长，65%（2533家）上市公司的净利润出现负增长。与此同时，美国取消香港“特殊”待遇和南方洪水（部分地区的水位已突破1998年的记录）对经济所带来的影响也尚待发酵。虽然不排除经济触底反弹的可能，但资本市场形成“快牛”，显然是缺乏基本面支持的。第三，“快牛”行情受到监管政策的限制。7月8日，在股市大涨一周后，证监会宣布要严查场外配资，并曝光了258家非法场外配资平台机构名单。三天后，银保监会以答记者问的形式提出要严查“部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫”，“督促引导资金脱虚向实”。监管的这些动作让人联想到2015年的那波“快牛”行情，当时主要的推手就是场外配资。大量资金通过资管、信托甚至P2P等形式，以场外配资的方式涌入到股市。最高甚至做到10倍杠杆，这意味着投资者自己只要出资10万，就可以调动100万的资金参与股市投资。根据申万宏源证券测算，当时整个场外配资市场规模约为1.7万亿-2万亿左右。关于配资对2015年“快牛”行情的影响如下表：从上表可以看出，在配资的作用下，A股用短短的４个月时间从3000点飙升到5000点。随着配资风险逐步暴露，监管层采取了逐步严厉的降杠杆措施，以控制风险。A股也在6月中旬进入下行通道，并在８月底基本回到原点。从数据观察，2015年“快牛”的下跌过程比上涨过程更快、更残酷，主要是因为股价下跌与配资和股票质押平仓的恶性循环所致：一方面，股价下跌引起配资和股票质押平仓；另一方面，平仓强制卖出操作又引发市场踩踏，刺激股价进一步下跌。本轮在Ａ股大涨一周以后，即开始严查场外配资，彰显了监管层限制“快牛”行情，保障资本市场稳健发展的决心。第四，未来发展的不确定性。如疫情发展走向如何，今年秋冬季是否会出现反弹？成熟稳定的疫苗何时才能推出，并实现量产？中美贸易战是否能够通过谈判协商实现缓和？这些不确定性的问题，都可能影响到经济发展的预期和牛市的可持续性。过去的两周，市场一改7月前半月突飞猛进的势头，上证指数始终在3200到3400点之间震荡调整，也反映了“快牛”行情已经初步被遏制，市场逐步恢复理性状态。慢牛初现端倪虽然“快牛”行情逐步被抑制，但根据目前的市场情况，可以看到经济复苏、“慢牛”初现的影子，主要表现在以下三个方面：第一，中国表现出更强的疫情应对能力。根据Wind数据，截至7月13日，美国累计确诊感染新冠肺炎病例数达到347万例，英德意等国也都超过20万例，而中国的确诊病例数则被有效控制在了4月8日武汉解封时的8万左右。中国积极应对疫情，恢复经济的努力得到了世界的认可。根据国际货币基金组织（IMF）6月份发布的《世界经济展望报告》，预计2020年中国经济能够实现1%的增长，将成为全年唯一实现经济正增长的国家，同期，美国经济增长率为-8%，欧洲增长率在-10%左右。第二，行之有效的经济刺激计划（新基建／西部大开发）。在“新基建”方面，覆盖5G基站建设、特高压、人工智能、工业互联网等七大领域，为我国经济的可持续发展提供有力支持。截至2020年3月，全国13个省市区发布了2020年重点项目投资计划清单。这份投资清单共包括10326个项目，其中8个省份公布了计划总投资额，共计33.83万亿元。关于“新基建”的各领域核心技术，以及国内龙头企业的情况如下表：在西部大开发方面，经过前面二十年的建设，西部发展已初具规模。2020年5月，中共中央、国务院发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，标志着西部大开发战略迈入第三个阶段。西部地区“一带一路”走廊的地理优势、丰富的自然资源优势以及中央在财税、金融方面的特殊支持为有意布局西部的企业和投资者提供了丰富的发展空间。第三，巨大的市场和资源对于海外资本的吸引。中国14亿人口构成庞大的市场和丰富的资源对于海外资本的吸引，为经济的复苏和市场的“慢牛”提供了保障。在实体投资领域，特斯拉工厂在上海用一年时间实现了迅速落地和量产，见证了中国速度。在资本市场领域，深港通、沪港通的开通，QFII和RQFII投资额度限制的取消，境外投资者资金管理要求进一步简化，也吸引了更多海外资本的参与。本月前两周的股市增长过程中，也可以看到北向资金的影子。给中小投资者的三点建议七月上半月，在股市转“牛”的大环境下，许多没有投资经验的小白客户拿着资金跑步入市的样子，让我想起了2018年的区块链货币投资热。彼时，区块链货币和技术对于大多数人还相当陌生，一群小白拿着钱涌入这个领域，在“三点钟”群里，被各色币圈大佬洗脑、割韭菜。今天的股市，受到严格的监管，比那个时候的币圈要规范很多，但有次新股在上市首日十倍的增长，还是透出了风险的味道。对于普通中小个人投资者，笔者有以下三个建议：第一，敬畏市场，保持理性。现实中，中小投资者的情绪更容易受到市场波动的影响。上涨时春风得意，下跌时又紧张焦虑。这种情况也是人之常情，毕竟都是真金白银的投入。但是一个成熟的投资者最好能够学会控制情绪，面对上涨时，能够抑制兴奋，注意风险，对市场始终保持一颗敬畏之心，面对下跌，又能迅速平复情绪，理性判断，及时止损。当然，道理都很简单，但实际做起来其实不容易，从某种意义上，投资本来就是一场修炼。第二，投资那些熟悉且有价值的股票。在市场中，很多中小投资者喜欢追逐那些被炒得火热、涨得不错的股票。笔者是不建议的，弄得不好，很容易成为高位站岗的接盘侠。为什么不看看那些自己工作和生活的领域内自己非常熟悉且有价值的股票？市场上涨时，自然可以获取收益，而当遇到回调期，因为自己对于行业和公司价值的熟悉，也不会过于慌乱，如此，从容地把握好买点和卖点，实现收益。第三，不用急钱。为了追上牛市，很多中小投资者会到处抽调资金，参与交易。有时会挪用购房、买车、日常生活等近期需要使用的钱，甚至借钱交易。这是笔者非常不提倡的。一方面，被挪用资金的投资期限相对较短（比如几个月后又要提取出来用于购房、买车），另一方面，股市的不确定性，使得在固定期限内的投资收益无法保证。如果到期时，投资处于盈利状态，自然皆大欢喜，而如果处于亏损状态，为了用钱不得不被动卖出，浮亏变为实亏，影响到购房、买车等计划和日常生活就得不偿失了。因此，“不用急钱”是一个理性的决策。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。
图片来源：微摄 文章来源：银保监会中国银保监会党委委员、副主席曹宇 近年来，随着国民经济持续快速增长、人民群众财富积累和实体经济融资需求更趋多元化，我国资产管理行业稳步发展，银行保险资管机构逐步增加，资产管理规模稳步扩大。目前已设立了14家银行理财公司和27家保险资管公司，管理资产合计约18万亿元（不含商业银行自身开展的理财业务管理资产25万亿元），已成为资本市场的重要机构投资者和服务实体经济的重要力量。其中，保险资管公司受托管理保险业69%的资产，在企业年金市场管理的资产超过三分之一，长期资金管理能力不断提升；银行理财公司开业以来，依托母行的客户资源和审慎管理文化，业务发展稳健有序，产品规模超过2万亿元，成为我国资管行业备受关注的新生力量。 立足当前，完善金融机构公司治理是深化金融改革的首要任务。银行保险资管机构要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，按照党中央国务院关于完善现代金融企业制度和深化金融机构公司治理改革的要求，充分发挥党的领导制度优势，广泛吸收借鉴国内外良好实践，强化投资者保护，加强信息披露和关联交易管理，不断完善符合资管机构特点的公司治理体制机制，为我国实体经济发展提供更高质量、更有效率的直接融资支持和资产管理服务。 银行保险资管机构公司治理建设取得积极成效 党的十八大以来，我国银行保险资管机构将强化公司治理作为转变体制机制的重要着力点，稳步推进公司治理改革，持续完善公司治理架构，不断提升规范化运作水平，公司治理建设取得积极成效。 股东股权相对简单清晰。设立银行理财公司和保险资管公司，是我国完善银行保险资管领域公司治理体系、深化体制机制改革的重要举措，旨在通过专设法人、明晰责权、有机隔离，推动其更好地专注主责、聚焦主业，公平透明地为投资者履行资管受托责任。两类机构主要以商业银行、保险集团（或保险公司）子公司形式存在，股权结构简单清晰、稳定性较强，股东出资的真实性、合规性较高，股东行为总体稳健审慎，能够按照法律法规和公司章程履行职责，促进完善决策授权机制。 “三会一层”机制比较健全。银行保险资管机构在设立之初即按照现代金融企业制度建立了以股东（大）会、董事会、监事会和高级管理层为主体的公司治理架构，初步形成了“三会一层”各司其职、有效制衡、协调运作的公司治理机制。国有控股资管机构积极探索将党的领导与公司治理有机融合，由党委书记兼任董事长，注重发挥党委委员在董事会、监事会中的作用，实施了重大事项党委前置研究制度。总体看，“三会一层”有效制衡、党的领导有机融合的中国特色现代公司治理机制初步形成。 董事会运作相对规范。建立了由执行董事、股权董事、独立董事共同构成的董事会，发挥在战略决策中的核心作用。董事会成员对经济金融和资管业务运作规律特点比较了解，专业化程度、履职能力和决策水平日渐提升。由独立董事担任审计、提名薪酬等专业委员会负责人，独立董事作用日益显现。 公司治理体系日趋完善。在董事会下设各类专业委员会，不断提升董事会决策的科学性和有效性。建立兼顾收益与风险的绩效考核机制，实施绩效薪酬延期支付和追索扣回制度。董事、监事和高级管理人员的履职评价和激励约束机制初步形成，高管人员岗位交流、履职回避等制度逐步落地。 内控和风险管理水平逐步提升。由董事会承担风险管理和内控最终责任，并普遍实行全面风险管理策略，初步构建起全面覆盖、全程监控、相对独立的风险管理体系。在投资运作过程中，逐步建立了分工明确、责任清晰、相互制约的前中后台“三道防线”，经营管理的风险意识、合规水平不断提升。监事会不断强化对内部审计的指导监督职责，审计委员会认真履行内控、风险和合规报告定期审查职责，并注重发挥好决策支持作用。总体来看，银行保险资管机构在公司治理方面历史包袱较少，起步标准较高，取得了积极进展，但近一段时期以来，个别机构也暴露出一些问题，未能尽职履行专业受托责任，充分保障投资者利益，表面上看是产品管理、业务运营、内部风控问题，深层次原因还是公司治理存在薄弱环节。一是党的领导与公司治理有待融合。重业务、轻党建现象不同程度存在。有的机构党建工作未能有效发挥对公司稳健经营、改革发展的促进作用；有的机构党委会、董事会、总经理办公会职责不清，关系不顺，议事决策不规范。二是股东行为不规范。有的控股股东对资管业务模式和发展定位理解不到位，对下属资管子公司独立运作、自主经营、风险隔离认识不足，甚至出现子公司部门化现象；个别不法股东或实际控制人直接操纵控制资管机构投资决策权，违规开展关联交易，实施利益输送。三是董事会履职有效性不足。有些董事会疏于研究制定发展战略规划，对关联交易、内部控制、风险管理和合规经营管控不到位；有的机构追求形式合规，设立独立董事“装点门面”，独立性、专业性不足；有的机构未建立有效的董监事、高管人员履职评价与问责机制。四是激励约束机制不科学。有的机构绩效考核过度关注经营业绩，淡化甚至不考核风险合规指标，盲目追求做大管理规模、做高短期收益，经营管理粗放。五是信息披露不及时不充分。有的机构信息披露的真实性、全面性、可比性不足，缺乏完善的信息披露和投诉举报处理机制，行业自律、市场约束、社会舆论等外部监督难以有效发挥作用。 参考借鉴境外资管行业公司治理实践经验 20世纪70年代以来，全球资管行业经历了从萌芽到快速发展的阶段。据市场统计，2019年底全球资产管理行业的受托管理资产总额（AUM）达到89万亿美元。从美国、英国、德国、日本等国资管行业发展历程和经验看，不同法律框架和市场环境下的资管机构虽各具特色，但在公司治理方面普遍遵循一些基本准则，包括投资者利益最大化、保持股权结构稳定有效、提升公司运作透明度、严格防范利益冲突和不当关联交易、科学设置激励约束机制等。 坚持投资者利益最大化的价值导向。投资者信任是资管机构赖以生存和发展的基础。忠实履行信义义务、为投资者谋求最佳收益，是各国资管机构的基本职责和价值取向。如英国、德国资管业务监管规则明确要求将“投资者利益最大化”作为公司治理的首要考量，并在公司治理原则、董事会构成、组织架构设置、绩效考核评价、利益冲突防范、受托人监督等方面提出细化要求。 保持股权结构稳定和公司投资运作独立性。全球领先的资管机构既有银行或保险控股子公司，也有独立公司；有的股权结构较为集中，有的则较为分散。市场观点普遍认为，股东的行业背景或股权集中度高低对资管机构发展并无决定性影响，股权结构稳定性和股东与管理层之间的良性互动才是其健康发展的重要基础。同时，各国也普遍重视对资管机构股东进行权利义务限定和行为约束，通过明确董事会构成和职责、强化信息披露等方式确保资管机构运营独立性。 充分履行信息披露义务，提高经营管理透明度。充分、准确的信息披露是减少资管机构与投资者之间信息不对称的有效手段。各国普遍将信息披露作为资管机构公司治理建设的重要抓手。2008年金融危机后，各国监管机构进一步强化了对资管机构的定期报告和信息披露要求。总体来看，成熟市场资管机构的信息披露包括公司治理、业绩评价、监管规则执行情况等多个维度，德国、澳大利亚等国不仅要求资管机构披露自身投资运作和所有权结构可能产生的利益冲突等信息，还需披露参与被投资企业公司治理的情况，充分保障投资者的知情权和监督权。 从严防范利益冲突和不当关联交易。防范利益冲突和不当关联交易是各国资管机构公司治理的重要课题，也是共同挑战。鉴于资产管理业务的特性，国际资管行业普遍对资管机构与其关联公司之间的交易活动进行严格规范，严厉打击利益输送，尤其注重强化对大股东的行为约束，以保护中小股东、投资者和其他利益相关方的合法权益。《二十国集团/经合组织公司治理原则》等国际标准均明确要求建立关联交易的批准和执行制度，并强调董事和高管人员应如实披露潜在利益冲突事项。德国资管机构公司治理准则规定，管理层或员工本人开展与公司业务存在利益冲突的金融交易，必须向合规部门事前报批或事后报告。 建立健全长期可持续的激励约束机制。成熟市场资管机构普遍重视长期激励约束机制的建设，确保投资者、公司和员工利益的长期一致性，塑造稳健可持续的投资文化和公司治理机制。如，根据投资业绩而非资产管理规模实施绩效考核；将核心员工薪酬与长期业绩表现挂钩等。 推进完善符合我国资产管理行业特点的公司治理机制 完善公司治理体系建设，对于资管机构树立科学稳健投资理念、提高合规风控水平、强化投资者权益保护具有重要意义。银行保险资管机构要严格按照“资管新规”确立的发展导向，不断健全治理体制机制，切实规范治理主体行为，推动业务规范转型和高质量发展。坚持将党的领导融入公司治理全过程。建设中国特色现代银行保险资管机构公司治理机制，必须坚持加强党的领导和党的建设，切实发挥把方向、管大局、保落实作用。要把发挥党组织政治核心作用和完善公司治理有机结合，正确处理好党委参与重大问题决策与董事会依法决策的关系。实现公司章程与党委议事决策规则的有效衔接，处理好党组织与其他治理主体的关系，加强党委会与董事会、监事会成员的充分沟通，各方形成合力，提高决策效能。 以保护投资者利益为核心，不断提高董事会履职效能。一是明确董事会职责定位。推动落实董事会在重大决策、选人用人和激励机制等方面的重要职责，强化董事会在保护投资者权益方面的最终责任。二是提高董事履职能力。严格董事准入条件，进一步优化董事会成员构成，完善董事履职评价、考核和问责机制。增强董事会成员的专业性和独立性，严禁股东越权干预董事履职。高度重视独立董事的选聘和履职情况，充分发挥独立董事作用。三是加强经营管理层履职约束。完善经营管理层向董事会及其专业委员会、监事会等的信息报告制度，确保经营管理层在公司章程和董事会授权下，严格按照公司发展策略和风险偏好履职尽责，防止形成内部人控制。四是建立健全风险与收益兼顾、长期与短期并重、精神与物质兼备的激励约束机制。严格落实考评指标及权重设置、薪酬延期支付和追索扣回等监管规定，提升风险合规与长期业绩在考核中的比重。 强化信息披露，提升运营管理的透明度。一是建立健全信息披露制度体系。完善信息披露内部管理制度，落实责任部门和人员，规范披露范围和内容，确保披露信息的全面性、准确性和及时性。二是加强投资者适当性管理，及时披露产品信息和风险状况，确保产品的风险等级与投资者风险承受能力相匹配。三是建立健全投资者沟通机制，在投资决策、资产运作、价值波动、风险事件应对等方面，保障投资者的知情权，积极维护投资者合法权益。 强化关联交易管理，严格防范利益输送。一是健全关联交易管理制度。压实董事会对关联交易的管控责任，强化风险管理“三道防线”。完善关联方识别、报告、核验制度，建立关联交易的发起、定价、审查、报告、披露、审计和责任追究等全流程管理体系，有效防范隐形股东、代持股东、一致行动人等引发的利益输送等问题。二是加强重大关联交易管理。科学审慎论证重大关联交易标的、价值和结构等是否合理公允，是否存在潜在利益冲突，是否实现风险隔离，严防利益输送。三是严格履行定期披露和重大关联交易逐笔披露义务。及时、主动向投资者披露关联方档案、关联交易决策考量等信息，充分发挥市场监督作用。 完善监管制度体系，强化监督管理。一是弥补监管制度短板。借鉴国内外资管行业实践，细化资管机构信息披露、关联交易、独立董事、薪酬递延、中长期激励等制度规则。二是聚焦重点领域和薄弱环节。按照更高标准、更严要求，在投资者权益保护、利益冲突防范、透明度建设等方面积极加强监管能力和工具建设，不断提高监管专业性和有效性。三是建立分类监管评价体系。定期评估资管机构公司治理有效性，对公司治理存在重大缺陷、股东及公司行为严重损害投资者利益的行为，及时采取纠正措施，严肃追究不履职、不当履职、不当激励等行为责任。完善公司治理机制是银行保险资管机构做好资管业务的重要前提基础，也是履行好受托责任，服务好人民群众财富管理需求的重要保障。银行保险资管机构要坚决贯彻落实党中央决策部署，将公司治理体系优化建设作为深化金融改革的关键着力点，提升公司治理的质量和能力，练好内功，夯实基础，塑造价值投资、稳健投资、长期投资理念，真正履行好“受人之托，代客理财”的本位职责，将资管专业能力和治理水平转化为投资者可以享受到的财富价值提升和财产安全保障，为更好服务实体经济、打赢防范化解金融风险攻坚战、全面建成小康社会做出新的更大贡献。
1 时隔5个多月后，凯莱英23亿定增竟然生变，令投资者捏了一把汗。毕竟之前大伙们都冲着作为战略投资者全额认购的高瓴资本，但是当下新定增方案有了变数。 对了，10天前，健康元宣布高瓴全额包揽不超过21.73亿元的定增募资。这是不是暗含着也有可能会存在变数呢？ 果然，凯莱英一开盘跌超4%，但奇怪的是盘中很快收复跌势，最终收红0.78%。健康元没有那么幸运，开盘跌7%，但最终跌幅大幅收窄至2.3%。 （来源：Wind） 其实，自从今年2月凯莱英宣布定增以后，股价已经从160元左右上涨至当前的230元以上，累计涨幅已经超过45%。巨大涨幅成份中，一定有高瓴因素的刺激。但是现在这一逻辑存在变数，相当于已经预期的东西却可能被打脸，但股价仍然不为所动，只能说当前的医药股的表现已经进入了一种癫狂的状态，无视任何利空。 近期，众多医药股出现批量实控人减持，股价反而一直创新高。这跟以上所述的状态是一样一样的。 2 凯莱英新的定增方案，变化是很大的。 第一，调整发行对象及认购方式。调整之前，高瓴资本拟以其管理的基金通过现金方式全额认购定增。新定增方案中，修正为不超过35名特定投资者，以现金方式认购。 第二，调整发行价格和定价原则。之前，锁价8折，定价基准日为董事会决议公告日，发行价格为123.56元/股。新定增方案中，定价基准日为发行期首日。 第三，调整锁定期。将锁定18个月调整为锁定6个月。 第四，调整募资规模和用途。之前，募资不超过23.11亿元全部用于补充流动资金。新定增方案中，明确了4个募投项目，分别为凯莱英生命科学技术(天津)有限公司创新药一站式服务平台扩建项目、生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设项目、创新药CDMO生产基地建设项目、补充流动资金。 （来源：凯莱英公告） 2月份的定增方案，采取的是“18个月+8折”战投式定增模式，现在的新版定增方案，跟过往的一般定增形式相差无几。 为何会有如此巨大的变动呢？ 今年2月14日，监管层释放定增“重大礼包”，战略投资者可自由选择定价基准日、发行价格从9折改为8折、锁定期缩短到18个月。这对战投者非常有吸引力。 新规出台后，凯莱英是第一个尝鲜的。募资23亿元，募投项目都没想好，直接笼统来了一个补充流动性。但是翻开财报看，流动性似乎并不差！这未免太仓促了点吧！ 3月20日，证监会发布的《监管问答》对定增引入战略投资者的要求进行了明确，同时确定了相关决策程序、信披要求以及保荐和服务机构的履职要求。其中，强调了战略投资者是真正为公司带来资源、带来助力的投资者，而不是一群看进钱眼里的投机客。 但是，这样的投机客似乎还不少。2月14日起，182家公司发布再融资预案，其中有98家公司采取定价方式，涉及募集资金1259亿元。其中，药石科技此前发布6.5亿元定增，全部由兴全基金认购，终于7月14日流产，并发布了新的定增方案。 为什么一批机构要假装成战投者？想想也简单——一切都是利益嘛。 由于召开董事会时间可控，可提前锁定低价，增厚安全垫，战略投资者把董事会决议公告日作为定价基准日是主流选择。在此背景下，不少资金方有较强动力借道“战投”实际投机套利，锁定期还能缩短。 拿凯莱英来说，提前锁定发行价123.56元每股，相当于现在高瓴已经浮盈20亿元了。虽然高瓴是合格的战投者，但这套利空间确实太大了吧。 据证券时报报道，市场上也有监管层对于再融资新规中战略投资者收紧的消息，记者在某投资圈内了解到关于监管层不支持引入战略投资者锁定发行价的行为。 一碗水端平，监管层也有意照顾下中小投资者！ 3 凯莱英是一家CDMO解决方案提供商。所谓CDMO，就是含研发的制造外包。和纯研发外包相比，更重生产工艺的设计和改进。 （来源：中泰证券） 凯莱英业务主要分为商业化阶段（定制研发生产）、临床阶段（定制研发生产）和技术服务，分别占销售总额的49.71%、40.71%、9.58%（2019年的数据）。 分地区看，除中国大陆地区的亚太地区占总营收的91%，大陆仅仅占比不足10%。服务的客户主要包括默沙东、辉瑞、礼来等国际大中型制药企业，还包括贝达药业、复星医药、迪哲医药等国内创新药企业。 过去3年（2017-2019年），凯莱英营收、利润增速均维持在30%左右，表现亮眼。今年一季度，受到疫情影响，营收小幅下滑0.21%，归母净利润增长17.34%。 （来源：Wind） 2019年，凯莱英毛利率为45.5%，较过往几年小幅下滑。综合净利率为22.51%，却同比小幅上升。另值得关注的是，过去三年公司ROE分别为17.93%、18.88%、19.92%，保持在高位，可见盈利能力还是不错的。 （来源：Wind） 过去5年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.57亿元、2.78亿元、1.96亿元、4.15亿元、6.01亿元。除了2017年，其余年份均能够覆盖净利润。可见凯莱英的现金流状况还是可以的。 2016年上市以来，凯莱英总计分红4次，累计分红数额为3.46亿元，分红率为20%左右。表现中规中矩。 （来源：Wind） 整体而言，凯莱英是一家表现尚好的CDMO医药企业。但高瓴入局，除了公司本身外，还看到了公司背后前景的行业赛道。 2016年，政策政革直接驱动了国内创新药研发的热潮。“4+7”国内带量采购政策使得医院采购药品价格平均直降50%，部分药品降幅甚至达到90%以上。药审改革、一致性评价、医保控费倒逼药企向创新转型、加入ICH与国际接轨，这些因素共同促进药企加大研发投入因此，内在改革和外在周期的共振，共同造就了目前国内CRO/CMO/CDMO行业的发展机遇。 据数据显示，全球CMO/CDMO行业在2013年至2017年保持了12％以上的高速增长，2017年全球CMO/CDMO市场规模已达到628亿美元，预计此后3年将保持10％以上的增长，至2021年市场规模将达到1025亿美元，约占制药企业年营业额的11％。 （全球CMO/CDMO市场规模及增速，来源：Forst & Sullivan） 4 当前，据Wind显示，凯莱英动态PE高达95倍，远超过估值上线区间的67倍，亦位于上市以来的估值最高水平。很明显，3月份以后的持续大涨，已经导致当前的估值非常乐观，甚至可是说已经出现了一些泡沫。 （来源：Wind） 高瓴从最开始说的全额入股定增，到当前的不确定，但股价没有任何松动，照涨不误，可见主力资金扎堆医药后的疯狂。 股民疯狂，高管、机构股东却很清醒。2020年以来，周炎、黄小莲、陈朝勇高管累计减持超过2000万元。另外，凯莱英最大股东ASYMCHEM去年11月份累计减持5.7亿元。 故当下的价格对散户并不友好，不太适合介入。但凯莱英是一家不错的公司，如果后期高瓴还能大额认购定增份额，那就更好了。毕竟高瓴是实实在在的战投者，能给公司带来新的变化。
中国家庭财富中房产配置的比例过高，而股票资产的占比过低，带来我国蓝筹股的整体估值低迷。当前，我国前所未有地重视资本市场的战略地位，并进行了一系列基础性制度改革，给我国居民提高股票资产配置比重带来了良好的机遇。然而，投资者在A股面临与其它资产迥然不同的一系列风险，其获益较大程度上取决于投资理念。到底是进行短期市场博弈，还是选择质地优良、估值合理的股票进行长期配置？ 2020年7月1日，上证指数上涨1.38%，收盘于3026点。自此，在证券、银行、地产等低估值蓝筹股的带领下，A股市场迎来了久违的连续大涨。7月9日上证指数一度达到3457点，在7月的头7个交易日中上涨了15.8%，创下了2018年3月以来的新高。 而此前，以科技股和生物医药股为典型的创业板指数早就开始了大涨模式。7月13日创业板指数收盘于2889点，今年已上涨超过1000点，涨幅达60.7%，达到2016年以来的最高点。 近期A股的大涨极大地激活了市场的热情，各大券商营业部开户数量暴增。然而，对于大量投资者而言，这样的状况也引发了不少忧虑。7月16日，中芯国际在上市交易的首日上涨超过200%，但市场却以暴跌收盘。上证指数和创业板指数分别下跌了4.5%和5.9%。 当前，国际新冠疫情仍存在不小风险，宏观经济增长疲软，A股市场又展现出暴涨暴跌的特征。我国居民是否应该增加对股市的投入？ 金融市场流动性充裕 在新冠疫情肆虐全球期间，各主要经济体均出台了重大的救市和刺激政策，为市场注入流动性，帮助市场从恐慌性情绪中得到恢复。 以美国为例，3月以来美联储紧急接连两次降息至零利率附近，在短短4个月内其扩表规模超过3万亿美元，已接近2008次贷危机后三轮量化宽松政策规模的总和。此外，美国政府还推出了总额近3万亿美元的财政刺激计划。这样的政策造成当前国际金融市场的流动性充沛甚至是泛滥。 今年上半年，我国社会融资规模的增量为20.8万亿元，创下历史最高水平，较去年同期增量要多出6.22万亿元。其中，企业债、非金融企业境内股票融资、未贴现银行承兑汇票三项直接融资的占比达19%，较去年同期高了7.7%。今年上半年，企业债券净融资达到3.33万亿元，几乎持平去年全年的水平；非金融企业的境内股票融资2461亿元，比去年同期也差不多翻了一倍；未贴现银行承兑汇票增加3862亿元，比去年同期多增了4250亿元。 大量社会融资也提升了我国货币的供给量。我国今年6月底M2余额为213.5万亿元，同比增长11.1%。而我国虽然还未降低基准利率，但通过各类政策推动市场实际贷款利率下行。以1年期LPR（贷款市场报价利率）为例，去年6月的利率为4.31%，而近期已下降至3.85%。 社融规模上升，市场实际利率下行，这些数据都说明今年我国金融体系向社会“放水”的力度不小，带来金融市场流动性充裕。 家庭股票资产配置增加趋势明显 长期以来，我国家庭财富最主要体现形式是房地产，约80%的资产配置于商品房。据媒体报道，我国家庭持有的房地产价值早就超过400万亿，每年还大致新增购买16万亿元的商品房。 而我国家庭在金融资产的配置比例仅不足20%。 今年6月底我国居民的存款总量约为90万亿元，A股股票总市值约为70万亿元，其中个人投资者直接购买或通过公募基金的持股比例约为三分之一。 对比起来，美国和欧洲等发达国家的房产与股票的市场价值则相差不大。这意味着我国家庭还有增加股票资产配置的巨大空间。 近年来，我国家庭通过公募基金等机构增加股票配置的趋势明显。2019年末公募基金持有A股市值合计2.43万亿元，占A股流通市值比例时隔五年再次回到5%以上。 新冠疫情发生后，实体经济普遍遭受了不同程度的负面冲击。非上市的中小型企业风险承受能力较弱，融资手段有限，所受影响较大；而上市公司具有更为成熟的商业模式和头部行业地位，依靠资本市场融资优势，在宽松的货币环境下能以更低的成本获取资金，更容易度过难关，甚至可以扩大市场份额。 在此情况下，A股市场还存在大量估值合理、业绩表现相对良好的优质上市公司，正成为吸纳我国、乃至于全球金融体系充裕流动性的配置选择。 今年上半年新成立的688只公募基金产品合计募集规模高达1.05万亿元，其中权益类基金募集超过7000亿元。从公募基金的资金流入可见，我国家庭加速趋势股票资产的趋势明显。 基础性制度改革释放红利 长期以来，由于历史的原因我国证券市场制度对大股东造假和一些其它违法违规行为处罚不足。A股市场不少公司大股东进行财务造假，甚至是市场操纵的现象仍然屡禁不止。近期的康美药业、康得新和獐子岛都是此类案例的典型。 而A股投资者经历了大量合法利益被侵吞的教训后，采用了“用脚投票”的交易模式，导致市场长期资金不足，换手率极高，股价同涨同跌，缺乏定价效率。以至于有人将A股称为赌场。而要吸引长期资金入市，发挥股市有效配置资源的功能，就必须对原有制度进行根本性的变革。 2018年11月习近平总书记在上海进博会上提出设立科创板并试点注册制，是我国完善资本市场基础制度的一个标志性事件。自此，我国在科创板和创业板先后实施了注册制，对《证券法》、《公司法》等相关法律法规先后进行了修订。下一步，我国还将修改《刑法》，并探索举证责任倒置和集体诉讼等制度，加强对投资者的保护，抑制证券市场的违法违规行为。 科创板“试验田”的推出为市场带来了极大活力。在放松科技含量较高企业入市标准、引入优质上市公司的同时，A股还在加快清退亏损严重、业绩造假的劣质公司。今年以来，“垃圾股”出清的速度明显加快，上半年已有22家公司退市，超过2019年18家的全年水平。 2005年的股权分置改革允许上市公司非流通股东在平均支付30%的对价后，可以在二级市场进行流通变现价值。这扭转了大股东因变现困难去掏空上市公司的动机，使得大股东开始关心公司股票价格，改为在资源上对上市公司进行倾斜支持，为之后长达三年的大牛市奠定了基础。 正如股权分置改革对市场带来的积极影响，此轮我国对股票市场基础性制度的改革，也正在大幅放松行政性管制，加强信息披露要求，增加大股东和管理层的违法违规成本，实现对上市公司的优胜劣汰，最终有助于市场形成以公司内在价值为投资“指挥棒”的氛围，吸引居民财富从房地产市场向股市转移，企业与资本市场得以实现长期共赢的正向循环。 中国股市的优势明显 与其他大类资产相比，我国A股具有以下明显优势。 首先，上市公司具有较高透明度。大部分上市公司到达了成熟的规模，其商业模式已得到验证。投资者通过上市公司的财报和公告，可以获取大量信息，可以通过深度分析来加强对其底层资产的了解。与理财产品和私募股权等投资相比，二级股票市场投资者面临的信息透明度要高得多。 第二，股票投资税负较低。目前，我国对于二级市场交易的盈利暂不征收资本利得税，对于股息红利所得则实施差异化税率。对持股期限超过1年的个人，对股息红利暂免征收个人所得税；持股期限在一个月至一年期间的，按10%的税率征收；对持股期限在一月以内的，税率为20%。投资者通常需要承担的，仅有万分之三左右的交易佣金和卖出金额千分之一的印花税。与美国、英国等成熟金融市场相较而言，我国股票市场的税负处于较低水平。 第三，蓝筹股估值较为合理。即使是在短期大涨之后，7月13日我国沪深300股票的平均市盈率为14.6，市净率为1.6，而股息率为1.8%。与美国股票市场当前的估值水平对比，我国蓝筹股处于大幅折价的状态。 第四，流动性充沛。A股市场7月以来的日均交易额在1万亿元以上，在A股市场配置资产可为投资者保持较高流动性。这在当前经济不确定性仍然较高的情况下，具有重要意义。 买房底层回报差于买股 尽管疫情对一季度房地产市场销售打击严重，但近期宽松的货币政策不可避免对房地产市场带来了积极影响。今年4月以来全国房地产市场回暖迹象明显，二季度全国前100房企销售额同比已经超过去年，一二线核心城市的房价也出现了上涨趋势。 然而，高昂的房价已给整个社会带来了极大的负担，同时又给地方政府提供了大量税费进行基础设施建设。2019年全国商品房销售额约为16万亿元，就为国家带来了总额达9.5万亿的土地出让金和土地增值税等税收，占地方财政收入的比重高达52.9%。 国家提出“房住不炒”对房地产市场进行调控的目的是稳定房价。一方面，国家需要通过控制土地供给、压缩金融体系对房地产行业的整体融资来减少供给，防止房价大幅下跌；另一方面，国家通过限购、限价等行政手段，希望避免房价由于供应短缺产生短期暴涨现象，给社会带来过高负担。 在过去二十年间，我国房地产价格涨幅惊人，成为社会财富最主要的体现形式。然而，房价大幅度上涨体现更多的是其投资品的属性，而非内在使用价值的增长。目前，国内大多数住宅的租金收益率仅在1%-2%左右，投资者在房价上涨之际可以忽略租金受益较低的问题，但一旦房价不再上涨，将面临资产底层回报难以弥补资金成本的困境。 从底层收益率、税负、交易成本、流动性以及投资限制等因素来看，估值合理的蓝筹股与商品房相比，可能是更好的投资选择。 投资理念决定风险收益 中国家庭对房产配置的比例过高，无疑可考虑提高股票资产的占比。但股票市场为投资者带来的不仅仅是收益，同时也伴随着不小的风险。 一般来说，A股投资者面临着代表宏观波动的市场风险、市场对于企业盈利给予的估值风险、代表企业经营产生内在价值波动的现金流风险、代表大股东和管理层判断产生的会计层面风险、以及由于大股东和小股东之间利益不一致产生的掏空风险。对于熟悉理财产品和房产的个人投资者而言，以上不少风险还属于陌生领域。 而深刻理解上市公司股票所面临的这些风险，需要投资者具有较为专业的投资技能和心理素质。我国散户数量庞大，到目前已接近2亿。若不具备相应的信息搜集和分析能力，散户投资A股往往会遭遇更高的风险，但却只能得到更低的收益率。 据上交所统计年鉴数据，2017年沪市个人投资者交易量占比高达82%，但在整体盈利中的占比却不足10%；散户贡献了约5倍于机构投资者的交易额，却只获得了不到其30%的盈利。今年上半年公募基金募集规模大幅度增长，体现了个人投资者将资金委托于专业机构投资者进行管理的意愿在增强的趋势。 投资者参与股票市场的获益较大程度上取决于其投资理念。到底是进行短期市场博弈，还是选择质地优良，估值合理的股票进行长期配置？ 对于买入盈利情况良好、估值合理的蓝筹股的投资者，A股市场并非“赌场”。上市公司每年赚取的盈利可以增加公司股权的内在价值，不少公司还对股东分配较高比例的现金分红，值得长期资金进行配置。 正如《北京人在纽约》电视剧中所说，“如果你爱一个人，就送他去纽约，因为那里是天堂；如果你恨一个人，也送他去纽约，因为那里是地狱”。我觉得这句话同样也适用于中国的股市。
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