股市，真是令人又爱又恨。 在一个个造富神话的感召下，很多怀揣着“一夜暴富”梦想的股民，都抱着资金奋不顾身地闯了进去，到头来却发现自己亏得一塌糊涂，“开着奔驰进去，拉着板车出来”似乎成了万千股民的宿命。 从股市里赚钱为啥就这么难？难道就没有什么好办法吗？本文或许能给你一个答案。 1 在很多人眼中，购买股票都是一种简单易行的投资方式，但事实上，他们很可能并不知道自己“投资”的究竟是什么。 之所以这么说，是因为对于相当一部分人而言，他们只是看到了身边的亲朋好友在买股票，听到了网上不少“股神”或是“KOL”的召唤，感受到了整个股市行情的火热，就不由自主地成为了跟风者，大家纷纷涌入了股市，看别人买什么就跟着买什么，指望着在大牛的引领下实现财富自由。这种现象在经济学中被称为“羊群效应”。 可是，这群随大流的人们真的懂股市吗？只怕未必。他们的确可以看到成交价、成交量、历史K线图，但却很少有人知道自己究竟在交易什么，比如某某公司的主营收入是多少、具体业务在哪些地区、核心产品和竞争力是什么，等等，也不知道这家公司的长期价值究竟几何，他们可能唯一关心的，就是明天的开盘价会不会涨，涨幅是大还是小。 结果呢？很多人都因此而吃亏套牢，就像那不假思索、跟着头羊一哄而上的羊群般，全然不顾前面是不是有狼。此时，买股票完全脱离了“投资”的概念，而成了一种典型的“投机”行为。 投资和投机该怎么区分呢？ 现代证券分析之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在《聪明的投资者》一书中给出了二者的定义：所谓投资，是指操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。用更通俗的话来说，投资者看重的是按合适的价格购买并持有合适的股票，市场出现低价时，理智地做出购买决策，市场出现高价时，停止购买，甚至有可能抛售；投机者的主要兴趣则在于预测市场波动，并从中获利。 显然，投资者获得稳健回报的可能性要比投机者大得多。尤其是那些小散户们，由于缺乏足够的信息量，很难有内在的合理性来支撑其操作行为。他们更像是一群赌徒，将股市当作赌场，几乎所有在赌场中犯的错也都会在股市中重演，其后果自然是惨痛无比。试问，你听说过有几个人是在赌场里一夜暴富的？ 至此可能有人会问：要怎样才能成为股市中的理性投资者呢？ 针对这一问题，格雷厄姆提出了一套著名的“价值投资理论”。为了更好地帮助各位理解该理论，我们用一个生动的比喻来加以诠释： 众所周知，狗是人类的好朋友，当主人日常出门遛狗的时候，狗总是围绕着主人忽前忽后、忽左忽右地奔跑，但是有主人和牵引绳的束缚，狗一般都不会跑得太远，而且最终都会回到主人的身边——价值和价格的关系像极了遛狗时主人和狗的关系，其精髓便是：股票的价格始终都是围绕着内在价值上下波动。 既然如此，能否很好地把握内在价值，也便成为了解决问题的关键所在。 2 格雷厄姆提出了“价值投资理论”，而真正将此理论运用到极致的却是他的学生沃伦·巴菲特（Warren E． Buffett），也就是大名鼎鼎的“股神”。 关于巴菲特的传奇人生，相信很多人都有所耳闻。这位世人眼中最伟大的投资家，自1956年独立创业以来，仅仅通过股票投资和企业收购就积累了惊人的财富，并一度登上了世界首富的宝座，备受全球投资者的敬慕。 巴菲特之所以能成为巴菲特，靠的自然不是投机取巧，而是深入骨髓的价值投资理念。这在《巴菲特致股东的信》一书中体现得淋漓尽致，该书收录了巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信件，内容涵盖公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等多个领域，堪称是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。 在书中，巴菲特谈到了自己的价值投资思想： “我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须满足四点：（1）能够理解的企业；（2）具有良好的长期前景；（3）有德才兼备的管理者；（4）吸引人的价格。” 我们不妨以第一条为例，做个简单的解读。 巴菲特有个重要的投资原则，绝对不买自己不了解公司的股票。在他看来，股票是个抽象的概念，不应该总是从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题；相反的，投资决策应该与被投资企业的经营状况有关，而投资者的成功与他对自己投资对象的了解程度成正比。正因如此，巴菲特总是集中精力去尽可能多地了解企业的深层次因素，在此基础上做出投资决策，这也是他能够坚持长期持有并获得惊人收益的种种原因。 那么，怎样的企业才算得上是“能够理解的企业”呢？ 一方面，业务结构要清晰，简单易懂。 这样的企业，恰恰就是最容易进行准确分析的企业。巴菲特声称，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的，关键是如何把这些普通的事情处理得异常出色。他也一再告诫投资人：“你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分，难度高低不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司是不相上下的。” 另一方面，企业要有长期稳定的经营历史。 对于企业的价值投资分析，必须要以企业长期稳定的经营记录为依据，这样才有可能真正预测到公司未来的长期现金流，继而实现对企业的估值。如果企业经营总是起伏不定，甚至经常改变业务方向，既增加了犯错的几率，又不容易实现长期稳定的经营收益。 多年的企业经营和投资经验告诉巴菲特，剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的，以合理的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更有可能增加投资收益。巴菲特解释说：“我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是去拥有什么能飞越七英尺障碍的能力。” 值得一提的是，巴菲特向来只在自己的能力范围内做投资，他把投资及范围圈定在保险、银行、传媒、消费品等行业中，而那些“超出了自己能力范围”的医药、高科技等行业，他却极少涉足。很多人觉得巴菲特画地自限，错过了很多高成长行业的投资机会，但巴菲特却说，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其它事情了。 以上种种，或许能给各位看官带来一些启示。 3 话说回来，对于既没有专业功底、也没有条件实地调研、更没有机会与企业家面对面交流的普通投资者来说，市场上的各种公开信息、财务报告充其量只是冰山一角，想凭借一己之力深入了解一家公司，几乎是不可能完成的任务。 普通投资者又该如何是好呢？很多人也曾向巴菲特请教过这个问题。巴菲特在公开场合只推荐过一个投资品种，那就是指数基金。 事实上，巴菲特在历年股东大会及致股东的信中，推荐普通投资者购买指数基金已经不下十次了。 早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。” 2007年，在接受CNBC电视采访时，巴菲特也强调：对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。 2014年，巴菲特甚至还立下遗嘱：如果他过世，其名下90%的现金将让托管人用来购买指数基金。 为什么是指数基金？有人总结了四点原因： 第一，投资指数基金，也就是投资大盘那些经过时间证明的大公司； 第二，由于指数基金是多家公司的聚合指标，天然地符合投资分散化原则； 第三，定期定额意味着规避投资决策，避免被市场所影响，避免非理性的投资决策； 第四，在长期的定投中能熨平市场波动，最终可以跟随大盘的上涨而获利。 至于如何去选择指数基金，怎样把握好卖出的时机，还是建议大家好好读一读《聪明的投资者》和《巴菲特致股东的信》这两本出自于传奇投资大师之手的经典著作，正所谓“大师身旁宜聆教”，或许你想知道的一切，格雷厄姆和巴菲特都已经在书中做出了解答。 参考文献： 1、 本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》，人民邮电出版社，2016年； 2、 沃伦·巴菲特：《巴菲特致股东的信》，机械工业出版社，2018年。
摘要 【皮海洲：巴菲特缘何开戒“打新”？】9月16日，是美国硅谷云计算服务公司Snowflake在美国纽交所上市的日子。这家公司的上市之所以受到市场关注，甚至受到中国投资者的关注，除了该公司是今年美股规模最大的IPO、同时也是有史以来最大的软件IPO之外，还有一个很重要的亮点，那就是股神巴菲特参与了该股的“打新”。(金融投资报) 9月16日，是美国硅谷云计算服务公司Snowflake在美国纽交所上市的日子。这家公司的上市之所以受到市场关注，甚至受到中国投资者的关注，除了该公司是今年美股规模最大的IPO、同时也是有史以来最大的软件IPO之外，还有一个很重要的亮点，那就是股神巴菲特参与了该股的“打新”。 根据Snowflake的IPO文件显示，伯克希尔·哈撒韦和Salesforce Ventures将在上市时直接购买2.5亿美元的股票，巴菲特还将从Snowflake的一位投资人手中再购买价值超3.2亿美元的股票。伯克希尔·哈撒韦罕见地以IPO价格购买股票。实际上，巴菲特以远离IPO股票而闻名，这也是巴菲特首次参与“打新”。 对于“打新”，国内的投资者当然不陌生，这是国内投资者最热衷的一件事情。毕竟A股市场一直都是“新股不败”，“打新”打到就是赚到。所以国内市场的投资者对于“打新”，可以说是“一往情深”，“打新”甚至成了一种“福利”，如投资者中签不申购的，管理层则会叫停其“打新”的资格。 但“打新”在国外投资者中的反应是比较平淡的。因为国外市场的“打新”，没有A股市场的那种暴利，也没有新股不败的说法，新股破发甚至是上市首日破发都是常见的。所以对于“打新”投资者都很理性。像巴菲特干脆就不参与“打新”。这次参与Snowflake的“打新”是巴菲特史上首次，故而格外令人关注。 然而，巴菲特的“打新”与A股投资者的“打新”显然是不同的。A股投资者的“打新”需要申购，还要等待“中签”结果，只有“中签”了，投资者的“打新”才是成功的。而巴菲特的“打新”则是一种“配售”，或直接认购，认购的数量直接商定，不需要“中签”环节。比如，在上市时直接购买2.5亿美元的股票，同时还可以直接从其他投资人手中买进股票，如巴菲特从一位投资人手中购买价值超3.2亿美元的股票，当然这个购买的价格是确定为IPO价格。因此，巴菲特“打新”与国内A股市场的“打新”并不完全相同，相当于国内战略投资者的配售，但又不限于国内战略投资者的配售。 那么，为什么从不参与“打新”的巴菲特却破天荒地参与Snowflake的打新呢？究其原因，主要有两点。 首先是巴菲特吃“苹果”尝到了甜头。在巴菲特的投资生涯中，一直都是坚持价值投资，而科技股则是遭到巴菲特排斥的。直到2016年一季度，巴菲特首次买入了苹果股票，首次建仓约10亿美元。随后，苹果的股价一路上涨，巴菲特也是一路加仓，到今年第二季度末，巴菲特持有苹果股票的市值达到915亿美元，成为巴菲特的第一重仓股。而随着苹果股价的上涨，巴菲特从中盈利巨大，仅今年从苹果股票上的获利就已超过300亿美元，成为获利最多的股票。 正是因为吃“苹果”尝到了甜头，所以巴菲特改变了对科技股的看法。2018年5月，在伯克希尔·哈撒韦公司第53届股东大会上，巴菲特对没有投资谷歌和亚马逊感慨万千：“在谷歌和亚马逊上，我做出了错误的决定。”而在2019年的股东大会上，巴菲特表示，可惜华为公司没在美国上市，否则我一定重仓购买。因此，吃“苹果”完全改变了巴菲特对科技股的看法。 其次，巴菲特参与Snowflake的打新也是基于对Snowflake公司的看好。虽然巴菲特现在也认同科技股，但总体说来，巴菲特认同的是那些明显有实力的科技股，而不是一些打着“科技”招牌的“科技骗子”。巴菲特认购Snowflake公司的股票，当然是基于看好该公司发展的原因。作为全球数据仓库解决方案领域的领头羊，Snowflake放弃传统数据仓库架构，创造性地提出DWaaS概念，将存储和计算彻底分离，从本质上解决了传统架构系统架构易崩溃、高频读写难、数据复制与迁移难等诸多问题，或成为未来数据仓的发展主流。 同时，Snowflake招股书显示，2020财年(截至2020年1月31日)，Snowflake的营收为2.65亿美元，相比于2019财年增幅高达174%。到2021财年上半年(截至2020年7月31日)，其营收达到2.42亿美元，相比2020财年上半年增长133%，预计全年营收将超5亿美元。因此，该公司被巴菲特看好并非偶然。
作者 | 廿六 来源 | 新股 数据支持 | 勾股大数据 美国西部时间9月16日，硅谷云计算服务巨头Snowflake（SNOW.N）在纽交所上市，发行价为120美元，预计筹资33.6亿美元。首日开盘翻倍，报245美元，后以253.93美元收盘，涨逾111%。此次IPO对Snowflake的估值达到了330亿美元。 上市定价也体现了这只股票的疯狂。Snowflake以120美元的价格上市，超出之前100至110美元的指引区间，而该区间已经是上调之后的结果。最初的发行区间为75至85美，相当于Snowflack最后定价超出最初发行区间均值50%。 这家公司到底有什么魅力。巴菲特不仅承诺在上市时认购2.5亿美元的股份，同时还将向Snowflake的前CEOBobMuglia购买404万股股票。而Snowflake也并未辜负期望，以发行价计算，巴菲特在Snowflake上市即获利超过8亿美元。 Snowflake的惊艳亮相，顶着“巴菲特”的光环。作为54年来，巴菲特第一次参与打新投资的标的，Snowflake到底是何方神圣？ Snowflake为什么是香饽饽？ 此次IPO后，按估值区间的上限计算，无论从筹资额还是从市值来看，Snowflake都将成为有史以来IPO规模最大的软件服务公司，同时也是世界上最有价值的初创公司之一。 Snowflake的诞生以现代企业数据规模呈现几何级爆炸增长的趋势为背景，以云端数据库的方式解决企业存放信息的痛点。 公司于2012年创立于硅谷，创始人都在数据管理方面有着丰富的工作经验，在预见了计算机服务向云计算转变的趋势后，就创立了第一个为云计算而优化的数据仓库平台，Snowflake这个名称仅是为了表达创始人对雪地运动的喜爱。 隐身两年后，Snowflake于2014年10月正式推出，开始在亚马逊的云端运行，提供非常易用的数据库管理服务，供企业存储大规模的信息，用以机器学习算法等应用的处理。 相比于亚马逊等巨头推出的数据库服务AmazonRedshift，Snowflake具备使用难度低、启动速度快、价格灵活的优点，同时Snowflake允许用户将数据存储在不同服务商的云服务器中，方便迁移。 对于企业需求的精准预测以及妥善解决为Snowflake赢下了市场。目前Snowflake最火的数据库解决方案在过去几年都保持了极高的增长，且客单留存率非常优秀。 市场已经一次又一次地对Snowflake表示过认可。在过去几年里，Snowflake总共经历了8轮融资，最近的两轮融资金额都超过了4亿美元，投资者中大多是Salesforce以及红杉资本、ICONIQ等著名的投资企业。 高成长的SaaS明星 Snowflake表现出超出行业水平的成长性，营收保持高速增长。根据招股书，截至2020年1月31日，Snowflake的营收为2.65亿美元，相比于2019财年增幅高达174%。到2021财年上半年（截至2020年7月31日），其营收达到2.42亿美元，相比2020财年上半年增长133%，预计全年营收将超5亿美元。 2020财年，前四个季度的季度总收入分别为4400万美元、6000万美元、7300万美元和8800万美元，年内增长速度均维持在20%以上。只是作为科技类的初创公司，Snowflake也逃不过必经的亏损阶段。 根据招股书来看，Snowflake在2019—2021财年前六个月，分别产生亏损1.71亿美元、3.49亿美元及1.78亿美元。虽然金额依旧非常高，但亏损幅度从2018年的-86%收窄到2019年的-58%，2020年上半年的亏损是1.71亿美元，略低于2019年上半年的1.77亿美元。 对于Snowflake来说，处于持续增长中的营收或许是其赢得巴菲特和投资者青睐的重要原因，但如果亏损问题不解决，后续的股价涨幅不可避免地会受到影响。鉴于Snowflake计划投入大量资源来发展平台，扩大销售、营销和专业服务团队，虽然净亏损有收窄的迹象，但在未来，成本和开支预计还将进一步增加。巴菲特带来的光环终有一天也要褪去，Snowflake需要用成绩来证明自己真的值得。
在美股动荡不安之际，巴菲特的再一次“搞事”吸引了市场的注意。 特别的是，这一次，他将手伸向了意料之外的地方——科技独角兽的IPO。 Snowflake，一家在硅谷成长速度飞速的云计算服务公司，本就备受期待，这次更是得到了更多的瞩目。 成立于2012年，致力于提供云原生数据仓库，为企业存储大规模的信息，用以机器学习算法等应用的处理。目前客户包括Capital One、索尼、Adobe等企业。 近日，该公司更新了招股书，根据披露信息，由高盛和摩根士丹利作为联合承销商，其发行价在75-85美元，计划发行2800万股，募集资金超20亿美元，预计下周在纽交所上市。若完全行使超配权，最高可募资27亿美元，估值或达到237亿美元。 其中，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司计划在Snowflake上市时投资5.7亿美元（约合39亿元人民币）以上。 巴菲特这一次的大动作可谓是“一石激起千层浪”，令人在意，毕竟他曾直言“看不懂”科技股，而本次押注Snowflake的背后在一定程度上展现了他近年来在投资方向以及心态上的一些转变。 曾对科技股“敬而远之”？ 众所周知，巴菲特一向对科技股“敬而远之”，且不轻易参与新股IPO，一般习惯于投资他的能力圈内了解的企业。 “在54年中，我认为伯克希尔没有买过新发行的股票...围绕IPO交易的炒作以及这种公司有着推高股价的强大动机，是远离IPO的令人信服的理由。”——巴菲特（去年5月采访） 坚持投资他了解的公司去贯彻其价值投资的逻辑已成为巴菲特的核心投资要义。 而在这一要义之下，科技股并不是巴菲特擅长的领域，更何况其过往经验加重了这一“心理阴影”。 巴菲特曾为IBM打破了“不投资科技股”的原则，在2011年斥资超百亿美元IBM并成为第一大股东，出于对其转型移动端和云计算的乐观预期。 “已建立了一种稳健的商业模式，使其能够预测未来5年的收益，以及避免行业的正常波动。”——IBM 然而，这一老牌科技巨头显然打了自己的脸，其转型过程坎坷，IBM并没有及时稳住经营，提升业绩，使得巴菲特大失所望，在股价比首次投资时低了约30%的时候，便及时进行断舍离，抛售了IBM的所有股票，此后对科技股的态度便更为谨慎。 虽然投资IBM的过往并不愉快，但俗话说的好，不要为了一棵树放弃整个森林，巴菲特与科技股的缘分并没有止步于此。 对科技股“真香”了？ 要知道真香定律从不缺席，巴菲特也难逃这一“魔咒”。 随着科技革命的热风不断吹起，苹果、亚马逊等科技巨头在这一新时代下大显身手，接二连三成就了属于自己的高光时刻。 人们这时才发现了这位名声显赫的股神或许也有看走眼的时候。 好在在伯克希尔的两位投资掌门人Todd Combs 和Ted Weschler的“倾情安利”之下，2016年旗下伯克希尔·哈撒韦公司开始建仓苹果股票，并在此后不断增持。 而这一破天荒的举动已经让他尝到了科技硕果带来的甜头。 新冠疫情席卷全球之后，全球经济受到明显重创，但头部科技标的利用线上业务的需求释放而逐步恢复稳定，其中，苹果便是如此，最新财报大超市场预期，股价市值势如破竹，一举迈入2万亿美元俱乐部，今年以来其股价累计涨幅超过60%以上。 “苹果公司可能是我所知道的世界上最好的企业。”——巴菲特 （来源：Choice） 而押注苹果的巴菲特自然赚得盆满钵满。 在最新释出的全球最赚钱的100家企业榜单中，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒伟坐稳榜首，第二财季净利润达到262.95亿美元，可以说苹果带来的账面收益自然功不可没，日本软银（116.07亿美元）、苹果（112.53亿美元）紧随其后。 “截止今年二季度末伯克希尔持仓股中，科技股市值第一次超越金融，科技股总市值约占38.24%，金融股占35.22%...而在巴菲特持仓前十榜单里，苹果排名第一。”——公开数据 （来源：推特） 可以发现，虽然巴菲特直言“看不懂”科技股，但这也不妨碍其通过上市公司基本面与业绩上涨潜力去实施价值投资。 没有人可以预见未来真正会发生什么，但是你可以通过对现状的选择去影响未来的走势，尤其是当你发现这一走势是有预期的。 而本次斥资5.7亿美元看好Snowflake，或也是看到了其背后云服务市场的蛋糕潜力。 现如今，第四次工业革命旗帜飞扬，科技日新月异刷新人们的认知，尤其在疫情发生之后，在线服务的需求激增已加快了新技术对日常的渗透，蓝海显现，那么入局其中的企业势必可以分到一杯羹。 云计算便成为一个不错的选择，它是目前疫情时期所有数字化活动的重要支撑动能。2019年包括基础设施即服务(IaaS)、平台即服务(PaaS)和软件即服务(SaaS)等在内的全球公共云服务市场总收入达到2427亿美元，预计2020年全球公有云服务市场将增长 6.3%，总额将达到 2579 亿美元。 （来源：Gartner） 根据招股书披露的财报显示，2020财年，Snowflake的营收为2.65亿美元，同比增长174%；截至今年7月末，其营收达到2.42亿美元，同比增长133%，预计全年营收或将超5亿美元；同时，Snowflake净亏损有所收窄，今年1月底，公司净亏损达到3.485亿美元，截止到今年7月末，净亏损降至1.772亿美元；且截止到今年7月末，毛利率由去年1月的46.5%升至61.6%。 （来源：官方招股书） 作为拥有近1500亿美元现金的伯克希尔哈撒韦来说，用5.7亿美元去投资一个颇具前景的行业中受到看好的硅谷独角兽算是一次性价比较高的买卖。 科技股泡沫并不可怕？ 但是，我们无法忽视目前美股高涨之下的泡沫，尤其是这一现象在科技股上表现更为明显。 在美联储的“大放水”之下，市场流动性过于充裕，美股此前持续走牛了一段时间，其间科技股频频创出新高更是推高了人们对这一板块的期待。 而这一现象或许只是假象，毕竟目前疫情对美国这一重灾区冲击过甚，资本市场与基本经济面已产生严重的断裂，背离之势尽显。 那么，这一不断冲高之下，有的只是受乐观驱动而无限膨胀的泡沫，当避险情绪占上风之后，股市容易遭受逆转，上演跌宕起伏的过山车行情，此前美股连续三日收跌便是例子。 （来源：FactSet） “在连跌三个交易日之后，美国六大主要科技公司市值损失超过了1万亿美元，其中，苹果的损失最大，达到3180亿美元，按照5.73%的持股比例，过去三个交易日巴菲特因其损失的账面金额超过182亿美元（折合人民币1246亿元）。”——公开数据 显然，科技股此前的颓势是在多重利空释出之下，受到了市场对其估值触及天花板引发的忧虑反噬。 而在泡沫有所挤压过后，基于头部科技股的成长前景，其在这一盘整时期的业绩韧性依旧存有，投资者也在等着市场大跌抄底的机会，这也就是为什么隔夜美股会反弹，明星科技股扬眉吐气的重要原因。 （来源：Choice） 也许泡沫并不可怕，可怕的是回避泡沫而继续头脑发热跟风投资，而选好价值标的并进行长期跟踪才是巴菲特的生存之道。 结语 2020年，新冠疫情席卷全球，巴菲特在这一特殊时期迎来了自己的鲐背之年。 而回顾这大半年，可以发现巴菲特的投资方向并不是一成不变的，他在一边了解市场新趋势一边转变，并在寻找新类型新方向的投资。 无论是清仓航空股，减持银行股，进行人生中第一笔对黄金股的投资，又或是本次对Snowflake进行投资，都不是一种“打脸”，而是基于审时度势的选择。 有趣的是，巴菲特助力Snowflake是在近期美股科技股遭大规模抛售的背景下进行的，其也许依旧身体力行向外界透露着这一信号，别人贪婪是我恐惧,别人恐惧时我贪婪。
就在我们8月11日对市场广泛误读的巴菲特指标做出澄清之后，伯克希尔哈撒韦公司公布了今年二季度财报。投资组合里面，苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、卡夫亨氏持股比重不变。减持的股票有：摩根大通、富国银行、纽约梅隆银行以及万事达卡、Visa、PNC银行等。出清的股票则是有高盛、西方石油、美国四大航空股。 唯一新增持股为加拿大金矿股巴里克黄金（Barrick Gold），这是全球第二大金矿股，投资总额5.64亿美元，仅占伯克希尔投资组合的0.28%，但这笔投资占巴里克黄金股权的1.2%。 市场感到惊讶，因为巴菲特曾多次嘲笑黄金投资，认为黄金并非有生产力的资产，指的是黄金没有股息或利息收入、金价被投机者炒高，以及黄金投资长远会跑输其他有生产力的资产等等。 坦率讲，这个观点不完全准确。根据摩根资产的统计，2005年6月到2020年6月这15年，黄金的年化收益率接近10%，是同期绝大部分资产类别（发达和新兴市场股票、不同等级债券、对冲基金各种策略、全球私人住宅、房地产信托基金等）中表现最好的，而排名第二位的美股年化收益约为9%。 那么买入金矿股是否代表巴菲特非常看好金价的表现？虽然我们认为在美联储“平均目标通胀”新政策框架下美元面临贬值，以及大国地缘政治紧张的环境下，黄金值得适度持有，但必须指出的是，看好一只金矿股不完全等同于看好金价。金矿股的盈利除了受金价影响，各类成本因素亦是关键，包括开采成本、人工成本、利息成本及运输费用等。假如金价在一年平均上升15%，在经营杠杆作用下，金矿股的涨幅是有机会翻倍的。 事实上，今年上半年表现最好的基金恰恰是黄金和贵金属类基金，比科技类或医疗类基金都好，涨幅24%也明显高于黄金价格17%的涨幅。 当然，即使金价不变，一只好的金矿股在成本改善下，盈利亦有机会上升。相反，也会出现金价上升而个股盈利下跌的情况。除了金价及成本因素，投资金矿股需要考虑现有产量、未来产能规划、矿产素质、市场份额、行业竞争，资产负债表及并购机会等因素。在一般情况下，以中长线投资为目标的投资者很少会在看淡黄金价格的情况下而投资金矿股。价格仍是影响盈利的一个关键因素，巴菲特这次买入至少是代表他认为金价的下跌空间不大。 买黄金不等同于买金矿股或黄金基金。类似地，买房子，和买地产股或房地产信托基金REITs的收益率也是差别非常大的。过去10年，香港房价平均涨幅117%，恒生地产股为16%，而REITs的平均涨幅为139%。 众所周知，巴菲特不做宏观投资也不做行业主题投资，他的名言是，“即使美联储主席告诉我他每天的行动，也不会改变我的投资”。他的价值投资关注的是那些能够产生长期现金流、管理团队素质优秀、在所处市场拥有竞争优势、能为资本提供长期回报的公司。 如果巴菲特担心宏观因素例如美元贬值或者未来通胀上升，他更需要对前五大、占投资组合比重七成的美股进行调整。事实上，过去十年宏观上的低增长、低通胀和低利率明显不利于价值投资，但巴菲特并未对投资组合进行大的改变。 仔细分析会发现，巴菲特买入巴里克黄金是因为这家公司的未来展望和现金流创造能力都非常强劲，而且被视为全市场经营管理最佳的金矿业上市公司，公司的CEO的领导能力非常强，注重环保生产，也在布局铜的生产。巴菲特从伯克希尔近1，500亿美元的现金拿出不到6亿美元投资它，不值得大惊小怪。相比之下，巴菲特持有的苹果股价市值就高到1250亿美元。 8月30日巴菲特过完九十大寿，伯克希尔旗下的子公司宣布，在过去的一年，分别买入五大日本商社略高于5%的股份。当中包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。日语“商事”通常翻译成商社。这次投资金额为62.5亿美元，伯克希尔未来更有可能将持股比例增加到最高9.9%。这个选择是因为一旦达到10%的持股比例，就需要得到这几家日本企业董事会的同意。 消息传出后，市场再次感到意外。因为这是巴菲特第一次买入日本股票，破了天荒。我清晰地记得去年在奥马哈参加巴菲特股东大会时，就有股东问他为什么不多买一些国际股票，当时巴菲特就说主要是因为自己更了解美国股票，对国际股票不太关注。当时还半开玩笑说，如果有国际公司欢迎他的投资，是可以主动上门自我推荐的。 另外一个股东问他会不会考虑再买入中国公司，他回答说很欣赏中国的经济发展，在比亚迪和中石油上的投资业绩也很好，有一些目标正在考虑。当时我就感觉巴菲特说话很有艺术，因为众所周知，当时中美贸易摩擦，美国正好在股东大会之前宣布要额外增加对中国商品的关税，但是巴菲特并没有用这个作为暂时没有买入中国股票的理由。 巴菲特这次的投资对象不是普通的日本企业，而是日本传统的五大商社。它们涉猎业务范围十分多元化，由经营连锁便利店，到能源、矿冶、金属以及机械、纺织等轻重工业都有所参与。现今的商社虽然已经扩大业务，尽量多元化发展。但它们的收入大多都是离不开原材料、能源、金属等与日本实体经济息息相关的工业。 伊藤忠会长兼CEO针对巴菲特的投资，表示“世界知名的投资家对鲜有起色的日本股票、尤其是商社股票投以关注的目光，这对于日本市场整体来说是一个大好消息”。 为什么会这么说呢？背后主要有三个原因： 第一，由于疫情导致的能源、原材料价格下跌，日本商社业绩恶化，再加之“ESG（环境、社会和公司治理）投资”理念的普及，使得能源、原材料等对于环境不利的股票不太受欢迎； 第二，商社是日本在财阀传统下特有的产物，近似于美国大型综合企业集团，但前者的结构和关系更加错综复杂。特别是日本法律对混业经营、交叉持股、关联交易等相当宽容。通常，一个财阀家族会以一家商社为控股公司，掌控金融、工业、科技、零售、通讯、基建等诸多产业。财阀可能只持有商社一两成股权，就可以间接控制较股票市值高出几十倍甚至百倍的资产运作； 第三，商社常有“内部人控制”等公司治理不良现象，伤害其他股东的利益。投资商社与现在流行的ESG投资理念不符。这也是日本股市在1990年泡沫破灭之后长久难以恢复的重要原因，海外投资者一直对日本商社敬而远之。在美国股市，也有明显的“大型综合企业集团股价折价（Conglomerate Discount）”现象，也就是说把这些企业拆分后上市，反而可以获得更高的市值。 巴菲特的投资也引发了是否应该投资日本股市的讨论。日本首相安倍晋三2012年底上任前，日经指数从1990年的高点被动性下跌到大约9500点水平，随后安倍经济学的前“两支箭”（宽松的货币政策和积极的财政政策）推动日元贬值和日本企业利润上升，使得日经指数上升至目前约23000点，累计上涨140%，而同期美股涨幅160%差不多。 即使日本央行采取了大规模量化宽松、负利率，以及买入大约8%股市市值的背景下，日经指数现在点位仍比1990年的高点低40%。而美股刚刚超越疫情之前的高点。 安倍辞职后，我们认为日本官房长官菅义伟最有可能接任日本首相，继续推动安倍经济学的“第三支箭”来改革日本的经济结构，释放民间投资活力。这些年，日本商社在公司治理、重视股东价值上有所改善，正是与此有密切关系。巴菲特的入股很可能进一步促进公司治理改善。 考虑到日本的政经环境相对稳定，有望成为美国“印太战略”和“去中国化”下的赢家，比如部分产业链从中国回流日本，汽车、电子产品、半导体将因此受惠。甚至还有一些观点认为香港的国际中心地位会被弱化，有利于提升东京的金融发展。对此，我们并不认同，香港的国际金融中心的地位会更加牢固，将来的前景更加光明。 巴菲特投资日本商社，一种可能是担心美元贬值、通胀上涨这些宏观因素，但过去他很少以此为理由进行股票投资。我们认为，更可能的是他希望在美国之外找到一些好的价值投资标的。毕竟美国现在还是成长股的天下，而巴菲特在从70年代至今的三次成长股浪潮中，都选择了袖手旁观，苹果可能是唯一的例外。 从价值投资的一些常见指标来看，伊藤忠商事目前股价预期市盈率为9.5倍，股息收益率（Dividend Yield）为3.2%；丸红市盈率8.8倍，股息收益率2.4%；三菱商事预期市盈率为16倍，股息收益率5.3%；三井物产Mitsui预期市盈率13倍，股息收益率4.2%；住友商事目前股价为过去12个月每股盈余9.3倍，2021年度可能面临亏损，但2022年度预期市盈率为9.3倍，股息收益率5.1%，基本上估值合理，股息收益很有吸引力。 不过，这五间商社的股东权益回报率ROE表现一般，只有伊藤忠商事的ROE达到15%，住友商事、三菱商事、三井物产的ROE都低于10%，分别只有1.96%、7.65%、8.12%。丸红过去一年更是录得亏损。 消息公开之后，伊藤忠股价8月31日上午一度上涨6%，创出年初以来新高。三菱商事上涨10%，三井物产上涨9%，住友商事上涨11%，丸红也上涨14%。这恰恰体现了巴菲特的影响力。有研究发现，跟踪巴菲特的持仓披露，模仿他的买卖，将长期跑赢大盘。 除了商社股从盈利能力来看已经低估，巴菲特还在考虑与日本商社展开商业合作。伯克希尔的旗下的能源企业是保险之外的主力业务，通过日本商社在能源产业合作，参与到日本商社在新兴市场国家项目，也有助于改变投资对象偏重于美国的状况。当然，如果未来宏观因素发生明显改变，那么巴菲特就可以同时享受价值股和日元相对美元升值的收益。 学术界有一个很有趣的现象，最初的国际贸易主要发生在发达国家和发展中国家之间，当“比较优势”的研究获得诺贝尔奖之后，这个现象就消失了，更常见的是发达国家之间的贸易，对这种“产业间贸易”的理解获得诺奖肯定之后，这个现象又变回到从前。金融学同样如此，价值投资在华尔街流行时，学界并无研究，1992年之后学界重点研究价值投资，成长股持续跑赢。当学者们不再关心价值投资时，它的有效性又回来了。金融危机之后，价值和成长再次逆转。而现在人人拥抱成长股时，巴菲特的举动值得关注。 总结来说，巴菲特的投资作风，常常是在大家觉得无聊无趣的公司中找到价值，他乐于对看好的标的进行集中投资，而非分散。这次他投资巴里克黄金和日本五大商社可能主要就是因为获利前景看好。当然，巴菲特也不是神，让一切由时间来检验吧。
未来充满不确定性，你仍然可以有所为有所不为。降低高估值国家和个股的配置比率，增加低估值国家和个股的配置比率，把业绩评估的目光放长远，是很不错的选择。 8月10日，国外财经媒体集中报道了两个数据和一个比率，全球股市总市值经过最近四个月多的反弹，达到了87.83万亿美元，超过了全球2019年底的名义GDP之和87.85万亿美元，也就是全球股市总市值与全球GDP总市值的比率超过了100%。一些媒体就说，上一次出现这种情况分别是在2008年，2018年和2019年2月，之后股票市场都出现了大跌，言下之意就是接下来股票市场也可能回下跌，重复历史。一些财经媒体还说，2000年也出现了一样的情况。 我们发现，全球股市总市值这个数据由彭博公司编制，从2003年9月开始，全球GDP总和这个数据来自于世界银行。如果大家多思考一下这个比率，很快就会发现几个问题： 全球很多国家实际上没有股票市场，按照彭博2016年公布的情况，他们跟踪了68个国家的股票市场，但世界银行统计了189个国家的GDP，所以这样一个比率并不对等，并没有太多的经济含义，只是一个技术指标。 如果仔细观察数据就会发现，其实在2006年1月这个比率就超过100%了，但全球股市是在2007年10月才开始下跌的。 全球股市在2011年和2015年都出现了大幅下跌，但是这个比率在当时都远低于100%。 财经媒体提到这个比率时，都无一例外地强调，这个是巴菲特最喜欢的衡量泡沫的指标，来自于他在2001年12月发表在《福布斯》杂志上的一篇重磅文章。但今天我要告诉你，这些财经媒体其实都没有仔细去看巴菲特的原话，所谓巴菲特指标超过100%，股市就有泡沫，完全不是巴菲特的原话。这个错误“以讹传讹“已经存在了很多年，很有纠正的必要。 巴菲特在《福布斯》杂志上的这篇超长文章的核心是解释为什么美国国民生产总值GNP在1964年到1981年上涨了2.7倍，但同期道琼斯指数只涨了1点，而美国GNP在1981年到1988年只上涨了0.8倍，但同期道琼斯指数却上涨了9.5倍。 值得一提的是，现在各国GNP和GDP的差距很小，各国主要公布GDP，所以用GDP取代GNP是普遍的做法。 大家想一想，中国GDP过去十年高增长，但是A股上证指数过去十年基本没涨，是不是有点类似。将来中国GDP增速肯定会放缓，但是A股也有比较大的可能迎来较大的涨幅，过去我曾经多次解释过背后可能的原因。 巴菲特认为，1964到1981年，美国的利率越来越高，而1981到1988年利率越来越低，是GNP和股市表现不同的主要原因。这一个判断其实放到今天也非常实用，低利率是支撑股市上涨的核心力量，哪怕GNP表现不好。 在这篇非常长的文章结尾，巴菲特展示了一张图，计算了从1924年开始美股市值与GNP之比，他说“这可能是衡量股市在任何特定时刻估值水平的最佳单一指标”：当指标低于70%至80%，那么股市估值处于一个较合理水平，买入股票非常划算，但是，一旦这个指标超过200%，那么买股票就是在玩火。 请注意，巴菲特完全没有提到当指标超过100%时，该不该买入股票，实际上，在这张图里，1924年到1995年，这一比率都低于100%。只有在1995年之后才超过。但是到2000年3月这个比率的最高点，也只有190%。 由此可见，财经媒体把巴菲特衡量泡沫的指标定在100%其实并不符合他本人的原意。从表述来看，巴菲特其实明白一个简单的道理，就是一旦股市估值比率超过70%-80%时，股市被高估，但是泡沫完全可能持续不破，一直冲到接近200%。 1995年到2000年这一段股市泡沫时期，巴菲特的做法并非远离股市，他只是不买科技股，但仍然继续买入价值股。虽然那几年巴菲特持续跑输市场，但2000年泡沫破灭后，他又实现了王者归来。直到2007年，价值股的表现都好过成长股。 如果大家都按照财经媒体的建议，把巴菲特指标达到100%作为卖出的时机，那么很可能会错过投资的好机会。假如我们回到5年前，也就是2015年8月，美股市值除以美国GDP就达到了101%。这里特别告诉大家，美股市值选用的是范围最广的Wilshire 5000股票指数的总市值。三年前这一指标为109%，而现在则是169%。远远超过100%，但是还不到巴菲特说的200%的玩火比率。 在彭博公布的计算里，目前巴菲特比率最高的是中国台湾股市，达到414%，五年前是91%，一年前是104%，如果一年前就离场，恐怕现在感觉会很糟糕。 中国A股市值与GDP的比率，在一年前是117%，但现在反而只有67%。坦率讲，看到这两个数字，我有些怀疑彭博的计算有误。 如果对比巴菲特指标和其他一些常用的估值指标，可能会让大家更加不知所措。比如拿现在主要经济体大盘指数的每股价格除以未来一年预期的每股盈利，也就是前瞻市盈率，来看，现在除了A股和港股的比值低于过去15年的平均值，日本股市略高于平均值以外，美国、德国、英国、澳大利亚、印度的股市市盈率都已经处在过去15年的最高水平，都可能估值过高。但如果用巴菲特指标来衡量，德国、印度都显着低于100%，英国、澳大利亚接近100%。 原本这篇文章并不打算对外发表，但是8月28日，我又看到很多微信圈在传被误读的“巴菲特指标”，提醒投资者留意市场泡沫。虽然是好意，但“以讹传讹”不应该鼓励。 请大家记住，在投资上，没有单一指标是完美的，不要过多依赖听上去似乎最简单的估值指标，要重点关注利率走势和其他基本面指标。要记住巴菲特的智慧，在低利率环境下，即使GDP表现不佳，但股市有可能持续增长，泡沫可能维持的时间超过你的想象。未来充满不确定性，你仍然可以有所为有所不为。降低高估值国家和个股的配置比率，增加低估值国家和个股的配置比率，把业绩评估的目光放长远，是很不错的选择。
巴菲特和索罗斯！两大股神联手看空美股 昨天传来消息，巴菲特的伯克希尔，提交了二季度财报，数据显示，在一个季度内，巴菲特大幅买入巴里克黄金超过2000万股，市值5.63亿美元，减持摩根大通、富国银行、万事达、Visa、PNC金融、纽约梅隆银行；清仓高盛、达美航空、西南航空、美联航、美国航空、西方石油等；苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、卡夫亨氏持仓不变。 巴菲特的这个举动，立马引起了大家的关注，首先，众所周知，巴菲特从来不看好黄金，他有一句名言，黄金不会下小黄金，所以在他眼里黄金不能产生收益，也就不算是投资。而他此次买入的加拿大巴里克黄金，是全世界最大的黄金生产商之一，拥有黄金勘探，开发，生产销售的全产业链流程。虽然这是一家企业，但是跟黄金价格的走势也会息息相关。巴菲特买入这家企业，也必然是看好黄金的。这说明什么？巴菲特在避险？这个可能还有待观察，毕竟5亿多美元，在我们看来是天文数字，但在巴菲特的资金池里这就算是个零钱，他手里现金多大1000多亿美元，所以这点钱还不能说明什么？而且黄金确实也在二季度表现相当不错，金价一度突破了2000美元一盎司，但3季度已经过去2个月了，巴菲特有什么变化谁也说不好。单从金价来看，现在已经不便宜了，后面必然风险大于机会，熟悉老齐的人都知道，我们1200美元的时候就积极看多黄金，一直提倡大家配置。到了1500美元以上也坚守配置，不赌方向。现在2000美元了，我们已经不再建议买入，并建议大家做动态止盈了。黄金后面将是情绪驱动，涨到哪不好说，要看中国大妈们的疯狂程度，但是有一点是肯定的，黄金不值这个钱了。所以千万别用巴菲特二季度的持仓去指导自己的投资。 其次，跟黄金比起来，他减持摩根大通，美国银行，万事达和梅隆银行，清空高盛，说明已经非常不看好金融了，对于美国股市也已经在用脚投票。巴菲特这种穿越过无数周期的股神来说，他还是有一种直觉超能力的，应该能提前感受到一些变化。 第三，巴菲特指标已经发出了预警，股神在投资的时候，经常提到了一个他的独门秘籍，就是美国股市的市值占美国GDP的比重，当股市美股总市值超过GDP的70-80%的时候，股市就高估了，不过要说明的是，2013年以后，这个指标就不太好用了，一直就超过100%，也就是说一直在显示美股高估，而如今这个指标更过分了，已经快达到200%了，所以巴菲特心理难免打鼓。他在整个二季度当中，最大的资产支出，就是花了51亿美元，回购了自家公司的股票。是他买黄金的10倍。可见巴菲特已经在当前的市场中，找不到太好的投资产品了。 第四，从巴菲特来说，他其实已经不看好美国股市了，这已经不是什么秘密，虽然他没有明确表示，但是一直在用脚投票，比如二季度巴菲特手上的现金达到1466亿美元，创历史新高，这笔钱折合成人民币，都过了万亿了。所以这就告诉我们，股神已经囤积了巨大的现金，就等着美股跌下来抄底了。 与巴菲特一样，另一位投资大师索罗斯也在看空美股，索罗斯说，美股泡沫主要是由美联储释放的流动性催生出来，而目前市场已经陷入泡沫，所以他不会入市参与。市场现处于“革命性时刻”，并警告称，目前股市正处于自“二战”以来他人生中最严峻的危机。索罗斯还指出市场有两大风险，一个是来自市场过度的憧憬，另一个是不惜一切代价寻求连任的川总。 巴菲特和索罗斯，这是过去60年，股市上为数不多可以封神的两个大师，他们两的投资风格迥异，也难得出现意见统一，而如今却步调一致的看空美股，确实应该给我们一些启示，天底下没什么新鲜事，股市最后还是要看估值说话。美联储不断释放流动性，只能救得了一时，救不了一世，该来的也总会来。所以对于美股我们也坚持同样的看法，对于估值高的东西，即便再涨我们也坚决不碰。做投资最重要的就是别找借口，坚信常识。 有人也问，如果美股跌下来，那么A股是否也会受到影响，这是肯定的，可以参考3-4月份那波下跌，美股如果大跌，A股也会跟，但是跌幅可能只是美股的3分之一，然后率先企稳恢复上涨。所以目前A股和美股完全不在一个周期之内，会有联动，但反应幅度不会一样，A股还在估值中位数上，而美股已经绝对高估。就好比同样是跳楼，从1层跳顶多崴脚，从5层跳就要摔掉半条命了。所以相对来说我们更看好A股，但是由于A股也已经涨了一段时间了，创业板底下上来也翻倍了，所以后面的波动调整会很大，还是劝大家通过配置来降低波动。这样才能拿的更稳，也才能赚到钱。
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