近年来，中金公司(行情601995,诊股)的研究报告还是具有一些参考性，或给市场带来一定的风向标指引。近日，中金公司积极看好银行指数以及白酒龙头。其中，针对前者，中金公司预计A股和H股银行指数未来3至5个季度的上涨空间分别为50%和60%。至于目前已处于历史估值高位的白酒龙头，中金公司仍预计部分龙头公司的合理市值还会存在20%至25%左右的提升空间。 中金看好银行指数，还是存在一定的可参考性。其中，最直接的原因，莫过于宏观经济复苏趋势明确，结合流动性的环境有利于银行业绩的V型反转。需要注意的是，中金对银行指数的预判，并非仅仅是业绩反弹，而是业绩V型反转，这足以看出中金公司对银行指数的乐观预期。 至于部分白酒龙头，中金看好的原因主要在于业绩增长的能见度提升，且目前白酒行业的估值体系已经发生了实质性的变化，由此也预计明年部分白酒龙头公司的合理市值仍然存在进一步提升的空间。 不过，与银行指数相比，中金公司对白酒龙头企业的看好程度却稍显逊色，且注重部分龙头公司，并非指多数的白酒企业。由此可见，在目前已处于历史估值高位的白酒板块来说，明年更可能会加剧分化的走势，白酒行业有可能上演强者恒强弱者恒弱的运行局面。 实际上，从市场的角度分析，针对银行以及部分白酒龙头的价格表现预期，未来可以刺激股价上涨的因素，有可能会与几个因素有着一定的联系性。 其中，前者主要体现在经济回暖后，未来银行业让利实体经济的压力会骤然下降，在经历阶段性的业绩增速下滑后，银行板块的业绩有快速回暖的预期。对部分银行龙头来说，未来业绩释放的空间可能会更为明显，经济回暖及让利空间下降预期，有可能成为银行板块加速回升的催化剂。 至于后者，白酒板块在最近一两年的时间内，整体估值体系已经发生了较大程度上的变化。十年前，白酒行业的平均估值不超过25倍，后来估值提升了30倍左右。但是，从2019年以来，白酒行业的估值溢价空间进一步抬高，目前部分白酒巨头的平均估值已经达到了4、50倍的水平，较前期的平均估值定价高出了一倍以上。当然，可以把这种估值定价理解为一定的泡沫风险，因为目前白酒行业的估值水平已经处于历史估值顶部的区域了。但是，又从另一种角度思考，对部分白酒龙头来说，因它们所处的行业赛道较好、护城河较厚，在流动性充裕的背景下，资本更愿意跑向全球市场的优质资产之中，白酒行业称得上A股市场的优质资产与稀缺资产，资本愿意给白酒龙头带来更高的估值溢价空间。 由此可见，对银行指数以及部分白酒龙头，还是存在一定的看好逻辑。但是，相对于高居不下的白酒板块，银行板块的估值定价更显安全，如果按照目前市场所处的位置及估值水平分析，未来数月乃至一年左右的时间，银行板块可能更具有一定的安全边际以及估值提升预期。 不过，对市场价格的波动表现，本身还是存在一定的不可预测性，中金公司的研究报告终究只是一种参考。对投资者来说，更需要根据自身的风险承受能力进行理性判断，提升自我独立的分析能力以及思考能力，还是非常重要的。
昨天很多小伙伴都被物价CPI的数据给惊呆了，统计局数据显示，11月居民消费价格指数，CPI，竟然是负的0.5%，年初的时候CPI还曾经高达5.4%，这一年下来，从通胀的担忧开始，现在又开始要担心通缩了。 其实，如果在星球里经常跟老齐学习的小伙伴应该并不意外，也早就知道了为啥CPI会转成负值，我们在每周二的宏观分析里，经常会提到，去年底的时候，由于猪肉价格的大幅上涨，所以拉高了CPI的基数，而现在猪肉价格已经出现了明显的见顶回落迹象，价格回落，再加上统计高基数，所以我们早就判定，今年初会出现物价的高点，然后下半年会快速回落，跌到0值附近，现在只是稍微用力过猛，跌穿了一点而已。所以没啥大惊小怪，或者说，早就尽在掌握之中。这其实反过来也教育了动不动就担心通胀的那些人，农产品(行情000061,诊股)价格这个东西具有很强的周期性，所以说猪肉涨上去就通胀了，就是手上的钱毛了，这都是瞎担心，过不了多久他还得跌回来，现在才只是刚刚开始而已。 从CPI的构成来看，农产品价格全都是同比大幅下跌，蛋类价格下跌了17%，影响CPI下降0.11个百分点，肉类整体下降7.3%，拉低CPI大概0.53个百分点，在肉类当中，主要起拖累作用的就是猪肉了，同比去年这时候的价格，猪肉已经跌了12.5%，直接拉低CPI0.6个百分点，也就是说11月CPI的负值，基本上都是猪肉造成的。去年我们可以，加上猪肉，物价就是通胀，扣除猪肉就是通缩。而到现在猪肉这个潮水终于退去，CPI卸妆之后，终于开始露出了本来面目。 那么很多人都关心，现在到底是不是通缩？其实还不能下这个结论，现在顶多说，是有通缩风险，主要是因为高基数确实在扰动CPI的波动，也就是说，这轮猪周期之下，让整个物价指数失真了，得等猪周期过去之后，或者刨除掉猪肉价格再去看物价的变化。统计局显然也明白这点，在发布数据的时候，他还多说了一句，口除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月相同。也就是说，刨除掉猪肉价格之后，整个的数据基本保持了稳定。我们现在依旧属于是一个低通胀环境。 至于明年，CPI在年初的时候，还会受到高基数的影响，继续在低位徘徊，过了4-5月份，CPI才会重新抬升，但是这次抬升将是温和的，最高应该也就2%了，所以完全在警戒线以下，甚至属于一个非常有利的区间，然后稍作调整，在下半年基本维持在1-2%之间，是一个非常适宜经济增长的温和通胀环境。在这样的物价水平之下， 恐怕央行也不会有什么大动作。所以指望政策再度转向宽松，其实并不现实。我们反复强调，牛市下半场的2个驱动力，1个是经济的自然强周期，带动工业复苏，企业利润增加。第2个就是大家的感受，感觉经济好了，生意好做了收入提高了，从而形成普遍乐观的预期。而在这种情况下，央行不会在推波助澜，反而可能在后面逐渐进行对冲。 另外，昨天央行也公布了一组数据，M2是10.7%，继续上涨了0.2个百分点，而M1已经到了10%，M1-M2的剪刀差继续缩小至负的0.7%。这就是货币逐渐增加活力的信号，越来越多的钱，开始游离出银行体系，参与实体经济当中去，说明经济正在升温，这也有利于股市的上涨，在数据上来看，M1-M2剪刀差和大盘的走势基本一致。所以只要货币活化不止，市场行情就还没有结束，我们应该继续保持耐心。现在剪刀差还没有翻正，所以还远没有到谨慎的时候。未来M2基本会被控制在11%以内，而M1则不受限制，所以肯定会继续向上，未来2个月内，我们应该就能看到剪刀差翻正的情况。随后M1可能还要继续向上冲击一段时间。也就意味着越来越多的钱，都将从银行体系出来，投入到生产，经营，投资当中去。那么对于推升经济，肯定是有巨大帮助的。所以压根不用担心。 当然，钱出来的多，实体经济资金需求也会更多。而央行的态度现在是保持稳定，所以市场利率恐怕就很难下降了，所以债券熊市还将持续，而以余额宝为首的现金资产收益率会持续提升，但目前来看，短期内现金资产超过债券资产的可能性还不大，我们只要把债券的久期降下来，就足以抵御风险了。或者说，债券的主要回撤期可能已经过去了。未来债券没机会，货币的收益率又太低，所以更多的仍然会流向股市，再加上本身的业绩提升，以及周期回归，至少明年上半年股市还是值得期待的。
内容摘要 核心观点 11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%，PPI显著向上修复。11月煤炭、黑金、有色、化工产业链全线上涨，多类大宗商品价格创年内新高。油价低迷以及人民币汇率升值一定程度上掩盖了大宗商品价格上涨的事实，导致下半年PPI修复不及预期。供需缺口是此轮大宗商品价格上涨的决定性因素，未来1~2个季度PPI持续向上改善空间已打开，PPI与CPI之间的剪刀差快速收窄，2021年Q1即将实现反转。11月CPI同比-0.5%，前值+0.5%，猪价再下台阶拖累CPI转负。另外，线下消费较弱也使得CPI服务项的修复不及预期。 工业价格普涨，PPI显著修复 11月PPI环比+0.5%，同比-1.5%（前值-2.1%），PPI显著修复。高频数据显示，11月份工业原材料价格普遍上升，其中原油价格震荡修复，煤矿价格持续上涨、LME铜价创2013年3月新高，铁矿石价格创2014年1月以来新高。上游价格普涨叠加终端需求旺盛，中游工业品价格同样表现强势，机械制造、建筑建材拉动钢铁、合金和部分化工品价格，其中，螺纹钢、线材、热轧板价格显著上涨，锌锭、铝锭等有色金属价格小幅上探，玻璃、水泥等非金属矿物制品和苯乙烯、聚氯乙烯等化工品价格也有良好表现。 油价低迷和汇率升值掩盖了大宗商品上涨 原油价格持续在低位震荡，拖累了PPI向上修复，掩盖了大宗商品价格的上涨。但油价未上行有其独特逻辑：其一，航空、游轮等客运交通受疫情影响较大，拖累原油需求复苏。其二，OPEC+从2021年1月起原油减产规模下降，供给端有上升压力。另外，人民币兑美元汇率较5月份的低点上涨了约9%，因此以人民币计价的商品价格上涨幅度显著低于美元计价的上涨幅度，而我国是工业原材料进口大国，因此汇率升值也抵消了一部分大宗商品价格的上涨，使得PPI修复不及预期。 供需缺口出现，再通胀进行时 内需外需两旺，供需缺口出现，PPI向上空间打开，PPI与CPI的剪刀差有望在2021年Q1实现反转。我们认为，此轮价格大幅上涨的决定性因素是供需缺口而非货币超发。目前国内大循环已畅通，内需渐进修复，而海外生产能力受限但需求却保持韧性，内外需两旺导致供不应求的现象频频出现。从开工率高频数据跟踪来看，高炉、焦炉开工率显著高于去年同期水平，主要钢厂达产率处于高位，PTA产业链负荷率较2019年上升了10%以上，工业生产热情可见一斑。随着新一轮的补库周期开启，未来1~2季度工业生产仍有向上改善动力。 猪价再下台阶，拖累CPI下行 11月CPI环比-0.6%、同比-0.5%（前值+0.5%），猪价再下台阶拖累CPI转负。我们在《大国博弈与跨周期调节》报告中用多种数据交叉验证，猪肉供给已确定性修复，猪价进入下行通道。不过，冬季进入猪肉消费旺季，短期将对猪价形成一定支撑。另外，生猪产能修复带动饲用需求增加，玉米、大豆价格持续上涨，口粮价格保持稳定，CPI粮食项环比小幅上行0.1%。 线下消费较弱，服务价格下行 11月CPI服务项环比下降-0.4%，线下消费整体偏弱，服务类消费价格修复不及预期。秋冬季节是出行淡季，叠加疫情小规模复发的情况频现，11月出行产业链价格普遍下探，宾馆、机票、旅游价格环比分别下降了3.4%、15.6%和4.4%。从票房的高频数据看，今年11月的电影票房收入显著低于2018年和2019年同期，除了“社交距离”要求之外，疫情导致全年的新上映电影数量显著减少也制约了票房的进一步回升。我们认为，伴随疫情影响趋弱，高社交属性消费有望加速恢复，疫苗大规模应用将极大提振线下消费。 风险提示 中美摩擦强度超预期；新冠病毒变异导致疫情二次爆发 正 文
内容摘要 核心观点 11月信贷增加1.43万亿元，同比多增456亿元，社融增加2.13万亿，同比多增1406亿，企业中长期贷款继续多增、信贷结构持续优化，企业对未来经济前景存乐观预期，增加资本开支意愿较强，年内扩信用延续，维持信贷今年新增20万亿左右、社融新增超35万亿的判断。2021年影响资本市场的两项核心逻辑是从再通胀（预期）到信用收缩，一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。 信贷同比多增，企业居民长期贷款保持强劲 11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，增速12.8%较前值微降0.1个百分点，wind一致预期今年11月信贷增量同比减少，我们预测值1.5万亿仍然同比多增，数据符合我们的预判，目前扩信用仍在延续。一方面，11月为季节性信贷大月，近年来银行为了1月信贷开门红，往往在前一年的12月储备项目，信贷大月提前至11月，且今年10月较去年少两个工作日，部分项目贷款推后至11月发放。另外结构方面，企业和居民中长期贷款是主要支撑，分别增加5887和5049亿元，同比多增1681和360亿元，延续下半年以来的信贷结构优化，随着盈利改善，企业对未来经济前景的乐观预期，进而增大资本开支，地产投资仍处高位，基建投资增速延续弱复苏，MPA考核制造业中长期贷款占比等逻辑也均在延续。其次，我们在数据预测报告中提示，经济活动修复及企业债融资受限的情况下，贴现票据11月将相比10月有明显改善，11月贴现票据增长804亿，结束了连续5个月超四位数的负增长，验证此观点。截至11月，今年信贷累计新增18.4万亿，我们维持12月扩信用延续、今年全年新增信贷20万亿左右、明年一季度央行开启紧信用的观点。 社融同比多增，维持全年超35万亿增量的判断 11月社会融资规模增量为2.13万亿，比上年同期多1406亿，与我们2.2万亿的预测值较为接近，wind一致预期认为同比少增。11月社融存量增速微降0.1个百分点至13.6%。结构方面，信贷、政府债券、企业直接融资是主要支撑。其中，11月政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元；受11月多项信用违约事件的冲击，11月企业债券净融资回落至862亿，前值2522亿，但仍有正贡献；股票融资771亿元，也有环比回落但仍然同比多增。信托贷款受监管强化影响减少1387亿元，达到全年最低值，12月到期量较大，需关注其对社融的拖累，但预计12月信贷、政府债券保持稳健，且贷款核销或继续明显高于去年同期，总体看，我们认为今年全年社融新增规模超35万亿较为确定，增速能稳定在13.5%以上高位。 M2增速反弹符合预期，M2-M1剪刀差继续收敛 11月末，M2同比增长10.7%，增速比上月末反弹0.2个百分点符合我们的预测，11月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕，维持紧平衡的状态，财政资金“淤积”及财政支出节奏仍是影响M2增速的核心。随着实体经济活力继续提高，11月M1增速继续大幅上行0.9个百分点至10%，M2-M1剪刀差已经由今年1月的8.4个百分点降至11月的0.7个百分点，预计至明年一季度，仍有继续收敛甚至转负的概率；11月M0增速10.3%较上月微降0.1个百分点。 2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始 2021年影响资本市场的两项核心逻辑是从再通胀（预期）到信用收缩。从通胀常见的三种驱动因素（货币超发、供给收缩、需求拉动）看，当前均无长期可持续逻辑。2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，随着经济修复，央行更加关注金融稳定问题及保持宏观杠杆率稳定，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会收缩，预计社融增速也将出现回落，这将是2021年货币政策调控主基调。预测2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元。 风险提示 信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏 正 文
在10月出现季节性回落后，11月新增社融大幅反弹了，从1.4万亿提高到2.1万亿，比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望，但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速看，存量社融同比增长13.6%，上个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元，虽说比10月的政府债券净融资少了931亿，但和去年同期相比，仍然多增2284亿元，对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是，明年政府债券肯定对社融是拖累的了。今年为了对抗疫情，财政很积极，有3.75万亿新增专项债额度，还有3.6%的赤字率对应的新增3.6万亿的国债+一般债额度，以及1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了，赤字率估计也会压在3%附近，新增专项债额度大概率在3-3.5万亿之间，政府债券新增净融资预计比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前，先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元，2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比，都是大幅下降的，同比少了2468亿元，环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因，大家都很清楚，就是11月AAA国企债券的违约风波，重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张，收益率在下行，对信用债有很强的配置需求，但奈何不过高评级国企债券违约所引发的打破刚兑预期，风险偏好收缩，并向一级市场传导，不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下，市场情绪开始缓和，违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位，切实履行责任，秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话，比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪，尤其是月底MLF的投放，给了市场一直缺的中长期负债，并改善了市场对资金面的预期，从R007和DR007之间的息差看，流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了，出现了20BP左右的降幅。 展望明年，为了怕信用扩张从实体溢出来，未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢，名义的潜在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之间，和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期，期限匹配和净值型的要求，低评级和长久期的债券发行难度增加，再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持，刚兑打破可能会更加常态化，这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元，虽说比10月的-2138亿元有些缓和，但和去年同期相比，仍然是多减了982亿元，继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续，11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元，它同时也是2018年7月以来的最低水平。 一方面是信托发行继续受限制，融资类信托压降的压力非常大。融资类信托9月余额是5.9万亿，去年底是5.8万亿，监管希望融资类信托能压降1万亿。 另一方面，在融资类信托压降的时候，信托产品的到期量却持续攀升，从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿，可以预计，12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看，信托贷款增量也很难给力。出口很强势，经济内生性的动力增强，根本就没必要放松对信托的监管，继续为地产和基建输血。因此，政策大概率会继续收紧。 再往大一点说，打破刚兑是趋势的，只不过在实际操作中，会在打破刚兑和防风险之间做个平衡，稳步推进，步子不会迈得太大，在刚兑打破的进程当中，后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力，回归本源，做好财富管理，向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点，亮点仍然是结构，信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿元。对比来看，居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元，分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化，和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外，内外需稳步复苏，使得不少企业开足马力生产，也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示，当前经济处于主动补库存阶段，企业主动增加资本开支的意愿增强，这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款，和10月的4059亿元相比，继续回升。主要是前期地产销售的滞后，因为商品房成交到住房抵押贷款发放，中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差，这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的，开发商越来越依靠销售回款，房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷，能够缓解开发商的燃眉之急，因此也就没有必要担心，地产融资政策收紧后，房地产投资会出现断崖式下跌，至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿，11月大幅回升到了2486亿元，和去年同期相比也多增了344亿元，主要是靠双“11”的带动。双“11”销售火爆也体现出随着经济的好转，尤其是出口产业链好转对就业的拉动让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后，11月M2增速回升了0.2个百分点，同比增长10.7%。最主要的原因是，财政资金投放加快，10月财政存款增加了9000亿元，而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看，基建似乎也有回暖的迹象，12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得关注。11月M1同比增长10.0%，连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外，我们认为更重要的原因是，经济内生性恢复的动力增强后，企业开始主动补库存，企业的资本开支意愿也在回升，企业存款逐步活期化。据此可以预计，制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势看，信用的拐点肯定是出现了。这点市场分歧也不大，都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的。明年要控杠杆，疫情对经济的影响小了，货币政策也要回归正常，无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样。如果社融的顶是“尖顶”，后续社融出现了快速的坠落，那显然要抓紧布局利率债，利空股票。近期的市场表现好像有这种预期，债券市场表现较好（当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因），前期强势的周期股开始明显下跌，但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的，只能说明是市场的预期不好了，大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫，加强房地产调控，堵影子银行，财政调节的力度也会减弱，但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效，明年全球经济大概率就是主动补库存周期，在这一背景下，经济内生恢复的动力有可能会超预期。虽然基建地产弱，但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感，执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话，货币政策对社融下降的容忍度也会提高。 简单来说，就是社融下降后，如果经济基本面受到的影响没那么大，货币不会很快转松。 全球补库存的趋势，意味着制造业投资也不会弱，经济内生的融资需求是恢复的，有内生的融资需求回升的动力做底子，社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以，社融有可能是圆顶。 无论如何，这有可能导致社融的拐点向利率的拐点传导效应要比想象中的要长。社融见顶后利率见顶是结果，但前提是投资者得熬过这样一个过程，而难熬的过程也会被拉长。 对投资者而言，更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链（新基建除外）的压制，以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。
“十四五”规划文本中明确地提出关于新时代新发展的一系列要求，其中有两点值得大家格外关注、分析和研究。一个是高质量发展，一个是双循环新发展格局；而且这两点之间存在很多内在联系。最近我在不同的场合对这个问题有比较多的讨论、交流和阐释。一方面，高质量发展意味着经济结构和产业结构的调整升级，需要转移和淘汰一些不再具有比较优势、竞争优势或者不再符合高质量发展要求的行业、产业和企业。另一方面，要按照双循环新发展格局的要求去实现这些行业、产业和企业的转移，以及供应链的调整、产业结构的升级和价值链的跃迁。具体而言，我从三个方面阐述上面的观点。 第一，高质量发展和双循环新发展格局要求我们在新一轮的调整过程中应该仍然着眼于全球，推动供应链调整、产业链升级和价值链跃迁。过去，中国在改革开放后加入全球分工、参与资源在全球范围内的配置，形成了今天我们所看到的分工格局和产业链构成；在这个过程中，中国也成为最大的受益国。今天，我们正面临新一轮的产业链、供应链和价值链的调整，而此刻内外部环境、调整的逻辑以及调整目标都已经发生了比较深刻的变化。但在这一轮调整转移中，我们首先仍应着眼于全球。资源只有在全球范围内配置才符合中国目前作为全球制造业中心和最大进出口国的利益；而下一步中国更深度地参与全球治理，更大规模、更深层次地对外开放，推进人民币国际化等等也离不开全球化。 第二，与过去相比，这一轮调整的一些基本逻辑发生了变化。过去，主导全球资源配置和产业分工的基本因素有全球化、WTO主导的资源配置规则、以美元为主的国际货币体系等。但是今天来看，这些因素都已经发生了深刻的变化。资源在全球范围内配置的基本规则不再由WTO完全主导，新的规则，如我们最近加入的RCEP、USMCA美加墨贸易协定、TPP、CPTPP等正在一定程度上或者说很大程度上替代WTO。 第三，以美元为主的国际货币体系正在发生深刻变化。最近，欧元已经取代美元成为国际商品和货物贸易领域最大的结算货币，大湾区9个城市对外经济活动中人民币已成为第一大结算货币。 此外，有两个新的要素出现并成为影响和决定新一轮全球分工的重要因素。一个是数字经济和虚拟经济，基于时间关系我不能展开来讲。另外一个是环境和气候变化因素。我今天侧重讲一讲这个因素对新一轮供应链调整的可能影响，以及金融业怎么去应对，尤其是如何通过绿色金融更好地支持供应链、产业链和价值链的调整。 首先，环境和气候变化因素在中国日益成为一项硬约束。过去，环境和气候变化因素对市场主体甚至对某一个国家的约束力其实不强，更多依靠大家用情怀去改善、维护和推动，因此，有些国家甚至公然退出了《巴黎协定》。举个例子，很多知识界的精英、企业家都很有情怀，每当说到环境保护和气候变化风险，大家都愿意参与其中，都有自己的想法，也都呼吁要采取积极的措施。但是，有些人出行可能并不愿意乘坐经济舱，住酒店不自带洗漱用品，天气热的时候也不能不开空调。所以，依靠个人自觉约束自身行为真正投入到对环境和气候变化的贡献中去，其实并不容易。一个非常重要的原因在于，支持环境保护、控制气候风险的产品具有公共产品或者准公共产品的性质，不容易界定产权，相关产品和服务的提供者无法收费，从而产生了很多“搭便车者”，导致市场失灵。因此，公共产品通常要由政府来提供，私人部门来提供是无效的。 但在中国，情况有所不同。尤其是在今年9月，总书记明确地对全世界庄严宣布我国要在2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的“30·60”目标。我觉得这是一个非常了不起、也让全世界欢欣鼓舞的决定。世界上大多数成熟市场国家和发达国家从碳达峰到碳中和，不管是已经实现的还是有测算的，基本上要50年左右的时间。我国作为一个碳排放大国，要用30年的时间实现这个宏伟目标是很不容易的。而且，对于中国产业升级、供应链调整和价值链跃迁而言，这将是一个硬约束。在我国，一旦一项政策、一项决定成为党的主张、国家意志，它就一定能实现，就像过去我们提出三年攻坚战，到三年年底我们就能骄傲地宣布我们实现了这个目标。中国绿色金融能在全球独占鳌头，也是因为绿色金融早在2016年就成为了党和国家的意志，陆续出现在党和国家的多项文件中，甚至写入了宪法。从这个角度讲，环境和气候变化因素将成为下一步落实高质量发展和双循环新发展格局的一个重要硬约束。 接下来，基于上述判断，金融领域应该如何作为？其实中国在绿色金融领域起步比较早，2012年银保监会就发布了《绿色信贷指引》，2016年人民银行会同相关部委出台了《关于构建绿色金融体系的指导意见》。此后，人民银行和相关监管部门一道在绿色金融方面做了很多事情，取得了积极成效，也得到了国际社会的广泛认可。可以说，中国目前已经成为国际绿色金融产品、绿色金融市场、标准制定等方面的引领者，基础很好。从下一步绿色金融更好地支持经济结构转型、高质量发展，尤其是实现总书记提出的“30·60”目标来看，我认为，还应当对绿色金融予以更多的激励。我刚才说过，绿色金融具有准公共产品的特点。根据经济学的基本原理，要让它获得更好的可持续发展，一是要加强外部激励约束，比如税收、补贴或者处罚；二是诉诸“科斯定理”，通过一定的方式方法有效地界定这些产品的产权，让它可交易、可定价，从而实现私人部门可生产。从激励约束的角度讲，我认为监管部门和政府在税收、补贴等方面还大有可为。今天，我想借这个机会强调和呼吁一下，探索适当降低金融机构绿色资产的风险权重，特别是针对银行发放的绿色信贷。 商业银行资产负债表中的所有金融资产都要按照一定的风险权重去计算其所需的资本金。根据现行《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对一般企业债权的风险权重为100%，对符合规定条件的微型和小型企业债权的风险权重为75%，而对绿色资产没有特殊的资本金管理规定。如果我们能够对商业银行发放的绿色信贷给予适当优惠，将绿色信贷的风险权重降低50%，降低其经济资本占用，从而释放更多信贷资源，降低商业银行从事绿色金融业务的成本、提高其回报率，可能会对金融机构发放绿色贷款形成更强的正向激励。我们做过测算，截至今年三季度末，全国银行机构绿色贷款余额约为11.55万亿。按照现在10.5%的平均资本金的要求，如果将绿色信贷风险权重降低至50%，可以释放6000多亿的资本金。在理想情况下，如果释放出的资本金全部用于绿色信贷投放，理论上绿色贷款规模可能放大一倍至23万亿，这是相当可观的。再进一步讲，如果激励对象扩大至银行表内持有的绿色债券等产品，在计提相应风险准备时也给予相应优惠，激励作用将更加显著。 事实上，这个政策也有较强的可行性。第一，总体而言，银行机构的绿色贷款质量比较高。据统计，2019年末银行机构绿色贷款不良率为0.73%，比全部企业贷款的不良率低1.54个百分点，比银行全部贷款的不良率低1.13个百分点。这为降低绿色贷款风险权重提供了很好的基础。第二，我国在绿色金融方面有良好社会共识。中国在绿色金融发展上存在广泛的国内共识，在国际上也有相应的名望。所以，它有社会基础和价值观基础。第三，我国绿色贷款和绿色债券标准清晰，不容易混淆，不容易产生道德风险。第四，良好的统计基础。2012年我们就发布了《绿色信贷指引》，开始进行绿色信贷统计。绿色债券也有比较完备的统计指标和非常完整的统计数据。6个国家级绿色金改试验区已经实现了绿色信贷的逐笔统计。基于这些统计数据我们可以进行比较好的核算，这是其他国家无法比拟的优势。 综上，我认为降低绿色贷款等的风险权重在我国有较好的基础。即使这在国际上开创先河，尚无成功经验，可能也有不同的看法认识，我国也可以先行尝试。为了控制风险，一是可以考虑在6个国家级绿色金改试验区先进行小范围的试验；二是可以考虑缩小业务范围，先针对某些特定领域的、指向性很清晰的行业，如风电、光伏领域，对于这些行业的绿色贷款及其它绿色金融资产的风险权重给予适当降低，比如降低50%，从而更好地激励银行投放。当然，降低绿色金融资产风险权重的工作除了需要国内相应监管部门、主管部门和金融机构形成广泛共识外，还需要得到国际金融监管界的支持，因为银保监会及巴塞尔委员会等都对资本管理都有相应的要求，所以还需要我们共同努力做一下推动。 绿色金融本身就是一项从无到有的事业，就是在不断的探索和不断的凝聚共识的过程中才形成了今天这个良好的局面。所以，如果我们能够在这个方面加大力度，进一步做出一些创新的尝试，我认为，这将有助于获得更多正向激励、实现绿色金融自身的更好发展，同时也将更好地支持新发展阶段提出的高质量和双循环发展格局，更早、更全面地实现总书记提出的“30·60”目标。
网贷涉刑案件似乎很难“善终”，在多年代理和指导的案件中发现了一些与其他金融犯罪案件不同的突出特点。为了把真实情况厘清，飒姐认为还是有必要对P2P遗留问题中的“消耗现象”给予正面观察，以及时化解风险，确保各得其所。 现象描述 网贷平台在宣布清退公告后，会出现一波舆情，为了确保出借人情绪稳定，通常各方都会给P2P平台实控人施加压力，尤其是在经济方面，通常此时网贷平台尚有余粮，会给各方一个交代，常见做法有：扣押冻结资金账户，账户内存有大量现金．．．．随着时间拉长，催收工作的难度越来越大，回款逐渐减少，由于进入公共池子里的资金流逐渐减少，出借人情绪在某些情况下回被触发，随即将有进一步非理性维权的事件发生。 办案机关不会坐视不理，此时的常规动作是将实控人与出借人委员会代表叫到一起，聊一聊，形成一个还款计划，通常这个还款计划谈到最后会落在纸面上，出借人会强烈要求实控人签字并要求承担连带赔偿责任。实控人通常一开始会抗拒、为难、逃避，但最终都会签字、承诺、顺利离开。而这个还款计划，经常会出现的问题是较为急迫，实用性不强，甚至很难执行。一旦实控人失约，就会导致出借人群体的情绪波动，这种波动一旦超越一定范围，办案机关还是会当机立断刑事立案。 正如大家所看到的，刑事立案并不意味着即刻抓人，在这几年的实践中，一般都会给网贷平台实控人和高管一定的时间筹措资金，这种筹措就包括催收、退回工资奖金、赔偿出借人资金等。 在漫长的侦查期，尚未被羁押的犯罪嫌疑人中核心高管，还在负责催收等工作，其他员工退出工资奖金收入后寻找下一份工作+随时配合调查。一旦还款速度降低到出借人群体难以忍受的限度，诸位嫌疑人会逐渐被刑事羁押。 为了营救亲人，嫌疑人家属会主动退赔，甚至变卖家中各类财产者确实有。在侦查阶段、审查起诉阶段、一审、二审，嫌疑人及其家属为了减轻或从轻处罚，在退赔上基本上会做出最大的努力。飒姐遇到的极端情况是家属称自己连一矿泉水都买不起了。 探讨解决 有大局意识，在法律范围内办事。 从网贷平台自身而言，合规的平台确实没有“兜底义务”。出借人的钱应当向借款人或借款企业要，也就是说谁用了钱就找谁要。而不是有意无意把全部担子压在网贷平台身上。 关于是否羁押，个人观点是出借人群体与平台实控人的谈判结果是重点，倘若实控人等书面同意了某一还款方案，后因为种种原因未能履行，则通常情况下会导致羁押风险激增。 我们当然要照顾出借人群体的情绪，但应当注意行为时必须遵守法律，切勿非法拘禁平台人员，甚至勒索钱财，否则自身也有法律风险。 催收工作，推动开展。 我们欣喜地看到，越来越多的法院开放与网贷相关的民间借贷纠纷审理工作。近期接到了几位民事法官的咨询电话，了解P2P行业的真实情况和刑事立案情况，工作很认真细致。同时，刑事方面办案民警深入一线，与老赖们斗智斗勇，在不少案子里也看到了可喜的结果。当然还有留守在网贷平台的老员工，他们扛着压力，同时兼具受害人和嫌疑人的身份，确实也在为催收做大量工作。 退赔资金，到底什么时候返还。 原则上讲，资金的退赔是越早越符合要求。但是，毕竟每个嫌疑人都有家庭，很多人上有老下有小，还要养家，不可能把全部资产都用于赔付出借人。 性价比高的时间节点有两个：一是刚被羁押，公安机关决定是否取保候审时；二是一审开庭前。别问为啥，因素很多，纯属多年办案经验，仅供参考。当然，我们绝对不会阻拦嫌疑人及其家属退赔资金，请办案机关放心。 写在最后 网贷行业“先天不足，后天发育不良”这是事实，飒姐无从辩驳。我国的征信条件、其他金融基础设施以及金融消费者教育水平都不足以支撑P2P这个舶来品。况且，由于互联网放大了金融的外部性，加之，人性之贪婪，这些年确实出现了不少刑事案件。 但是，我们应当清醒地认识到，如果不从网贷行业的兴衰中吸取教训，我们可能还是会走老路，不断重复“一放就乱，一管就死”的困局，必须正视问题，敢于直视问题，方能解决问题。 如上，明天见。
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