核心观点： 上证综指或延续高位震荡偏多趋势，但存在3600与3800两阻力位。2020年沪深主要指数涨跌幅表现出深市强、沪市弱等结构性特征，当前上证综指PE_TTM估值围绕75分位数上下震荡调整；PEG高达2.58，接近或处于自2016年以来的新高，高PEG估值与高PEG值大概率引导指数在短期内震荡回调。但周期与金融类主导下的PB_LF估值接近长-短周期的中位数水平，与相应周期的75分位数高点存在约[7%，11%]涨幅空间，若以3380点为基准，上证综指或存在3600与3800点阻力位。 若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。长-短周期估值特征显示：以周期与金融等行业为主的上证综指PB估值处于相对合理水平；以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]。短周期内，PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。结构方面，周期类与金融类行业上涨未有基本面支撑，消费类与成长类行业的估值其盈利水平基本一致。以金融类与周期类为主的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨与估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数。 正文： 一、资本市场简要回顾与分析 2020年沪深指数实现普涨，总体震荡上行、局部显著性趋势上行。2020年，沪深指数先后经历了2月“宅家”行情与3月中下旬-7月复苏性反弹。在两次行情的影响下，2020年沪深主要指数整体呈现不同程度的涨幅（详情见表1），表现出明显的结构性特征，即上证综指、沪深300、中证500等周期或蓝筹占主导指数涨幅，逊于医药生物、TMT类、可选消费为主导的深证成指、创业板指以及中小板指。 表1沪深主要指数2020年涨跌幅及关键行情涨跌幅 资料来源：Wind，中山证券研究所，截止时间：2020-11-20 沪深指数整体及其结构行情走势背后逻辑是：新冠恐慌--封国“宅家不作为” --疫情国内基本控制--国外陆续爆发、二次爆发比坏逻辑下，国内基本面独好。在此逻辑下，投资者情绪先后经历：极度恐慌，在4个交易日内跌幅超11.28%，其中仅2020-02-03当日，上证综指跌幅达7.72%，超3000只股票跌停。恐慌中无作为催生“宅家”行情，全国封城抑杀新冠病毒的举措，投资者宅家不作为催生2-3月的暴力反弹行情。国内新冠病毒基本控制，投资者对新冠疫情的恐慌程度明显降低，宽松政策加码驱动国内经济恢复，但国外疫情爆发，导致部分产业链供给端受阻，基本面复苏逊于预期，股指再度回调调整。渐近发现国内体制优势，存在部分优越感。在国外新冠疫情不断创新高的情况下，“双循环”政策、国内消费拉动与东南亚、印度需求向国内移等多重因素，驱动国内经济基本面远好于世界其他主要经济体，沪深指数持续反弹有相对较好的基本面支撑。回归正常的投资逻辑，国内新冠疫情局部出现或零星出现等非典型事件，对资本市场驱动或冲击的效力将明显弱化。情绪面、基本面、估值面与政策面等市场主流分析及其逻辑，将在后期A股资本市场走势中占主导地位，并引导A股指数未来走势。 二、 沪深指数盈利与估值特征走势分析 （一）上证综指PE规律及结构特征分析 归纳发现，1997-09-24以来，上证综指走势与其PE_TTM高度相关，一般情况下，指数上行对应着PE_TTM上行，反之则反；还注意到，在局部高点出现PE_TTM震荡，指数反弹的迹象，诸如2010年等。上证综指3轮长周期的数据表明，PE_TTM估值处于整体震荡下行，周期递衰现象明显。从初始阶段约66倍估值，至2007年的约56倍，再到2015年的约21倍，下探到目前的15.28倍左右；PE_TTM在周期低点也出现类衰减现象。 图1（2013-06-25至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 自1997-09-24以来，随着上证综指周期的不断递进，PE_TTM估值在各周期末端随着指数调整，不断探新低，且牛市高点的比例调整值不断降低。比如在第1轮周期的末端，PE_TTM估值约在中位数水平；第2轮周期末端或接近末端期点，PE_TTM下探25分位数值。在牛市高点，仅第1轮与第2轮超75分位数，第3轮周期的PE_TTM值仅略超50分位数水平。 长周期态势显示，PE_TTM整体的运行趋势与上证指数的趋势基本吻合，在上探75分位数后，目前PE_TTM值约为15.66位于第3轮周期75分位数16.65相近，刚好触及75分位数水平值（详情见图1）。历次触及75分位数及以上的时间节点：2015年大牛市行情、牛回头后的反弹行情以及夹层周期的局部高点[2018年1月]。 图2（2016-01-29至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 短周期细看PE_TTM发现（详情见图2），PE_TTM自2020年7月以来围绕2016-01-29至2020-03-20期间的75分位数值上下震荡调整。与长周期分位数不同的是，在2016年11月至2018年3月期间，PE_TTM值在高点总体围绕着75分位数波动。在当前短周期指数价格波动与第7轮周期的相似性较高的定调下，上证综指PE_TTM或延续高位震荡偏多格局。 （二）上证综指PB规律及结构特征分析 上证综指PB_LF当前值约为1.50，接近于长-短周期的中位数水平，与其对应75分位数的空间约为11.34%与7.33%。若以PB_LF长-短周期中的75分位数为后势判断基准，认为后市上升空间将相对有限，对的涨幅空间约为[7%，11%]。若以2020-11-20收盘价3377.73为基准，则上证综指上涨的空间范围为[3600， 3750]，PB规律间接验证周期中3600为重要阻力位的观点。 图3 （2013-06-25至至今上证综指PB_LF趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图4 （2016-01-29至至今上证综指及其PB_LF走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 表2长-短周期中的PB_LF描述性统计数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 结构方面，2013-06-25至2020-11-20与2016-01-29至2020-11-20期间，上证综指PB_LF上探75分位数的时间段与PE_TTM比较相似。但从数值水平上看，PB_LF值处于相对合理的水平，比如PE_TTM在不同时间段略超或接近75分位数，PB_LF尚处于50分位数或均值附近，上证综指当前价格及其盈利估值而言，其净资产所对应的价格水平估值或更为合理，但也暴露出如下问题：上证综指虽有相对较高的净资产，但其利润创造能力相对较低，这或与其成分股的权重结构有关，金融类与周期类行业的权重高达62.89%，周期类与金融类行业行情变化是驱动上证综指波动的主导因素。 （三）上证综指PEG规律及结构特征分析 PEG高达2.584，远大于1，PEG调整具有高波动特征，上证综指或经调整后震荡上行。若以一致预测净利润2年复合增长率为测算标准，当前PEG值约为2.584，处于自2015年以来的98分位数水平，远高于其均值1.23与中位数值1.07。 图5 （2015-01-05至至今上证综指及其PEG趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图6 （2016-01-29至至今上证综指及其PEG走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 若单纯从PEG角度看，基于历史规律不难发现，目前上证指数价格相对未来两年的预期净利润水平存在严重虚高，且每次PEG在高位时，都出现不同程度的高幅度调整，比如2015年牛回头行情、2017年11月局部高点行情等。需提醒的是，PEG每次调整完成后，上证综指后期趋势以震荡或震荡上行为主。据此认为，PEG在当前状况下或存在一个比较大的回调调整幅度，后期上证综指或以整体区间震荡或震荡上行为主。 （三） 沪深其他指数盈利与估值特征分析 （一）沪深主要指数大类权重结构分析 我们以申万一级行业为基础，将申万除综合以外的其他27个行业，归类为周期、金融、成长与消费等四大类别，以分析沪深主要指数在各大类别的权重分布特征（详情见表3），为预判沪深指数走势提供结构性参考。 表3沪深主要指数各大类行业权重分布数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所 沪深主要指数在各大类行业的分布各有侧重。其中，万得全A指数在各大类的权重分布相对均衡；上证综指以周期与金融类为主，消费类次之；深证成指、创业板指与中小板指则以成长类与消费类为主，沪深300与上证50以金融类与消费类为主，中证500指数则以周期类与消费类为主，成长类相对次之。 （二）长周期结构下沪深指数估值指标特征分析 根据长周期统计规律发现，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为8年、8年、6.5年、7年、7年与8年，对应的起始时间节点分别为：2013-06-25、2013-06-25、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04与2013-06-25。需说明的是，沪深300、中证500、上证50、中小板指与创业板指在次新一轮周期结束时间为2019-01-07，为规避周期诊断可能存在偏差影响，在测算其估值分位数值时向前移1个周期。报告以上述时间节点为参照，测算各估值指标在长周期框架下的分位数水平。具体详情如表4所示： 表4长周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 估值指标及其分位数数据表明，以周期与金融等行业为上证综指PB估值处于相对合理水平，在50分位数附近；PE值虽超75分位数值，但相对深证成指等其他指数的分位数水平值相对较低。此外，以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]，2020年以来，深市指数虽有相对较高的涨幅，但盈利预期增长水平基本可以抵消股价上涨所带来的PE、PB估值提升。 长周期估值逻辑发现，若基本面未出现严重超预期的回调，沪深A股指数或以结构性交替上涨逻辑为主线。即以周期类行业占主要成分的上证综指、上证50等2020年低涨幅指数出现补涨行情，以成长类行业为主要的深市指数或以区间震荡为主；上证综指等指数经补涨后提升整体估值水平，市场风格或切换至深证成指、创业板指与中小板指等成长类与消费类为主导指数板块。 （三）短周期结构下指数盈利与估值特征分析 短周期方面，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为4年、3.36年、3.26年、3.4年、3.9年、3.9年与4年，对应的起始时间节点分别为：2016-01-29、2019-01-04、2019-01-04、2019-01-04、2016-02-26、2017-01-20、2016-12-30与2016-01-29。上证综指、中小板指、创业板指与万得全A指数最新周期结束时间在2020年03月，考虑到周期划分可能存在偏差，报告以前1周期的始点作为测算时间节点。估值指标及其分位数值详情如表5所示： 表5短周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 不难发现，除上证综指与上证50的PB估值在短周期中处于相对低的分位数水平外，其他指数的PE、PB值的分位数远超75分位数水平；PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。低PEG使得当前以成长类与消费为主的指数具有相对较好的盈利支撑，长-短周期的估值特征显示：若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。 （四）行业结构下指数盈利与估值特征分析 考虑到申万行业各大类别数据周期的非一致性，报告统一以2016-02-01作为测算申万一级行业各核心估值指标分位数水平的起始节点，考察相同时间段申万各行业核心估值指标最新值及其所处的分位数水平。详情如图7所示： 申万行业的PB结构表明，周期与金融类行业的PB估值相对较低，成长与消费类行业的估值相对较高，各大类别结构分化相对明显。其中，金融类中的非银金融、周期类中化工、汽车等行业的PB分位数水平明显强于同类别的其他行业，金融类与周期类的其他行业处于50分位数附近或以下。成长类的电子、电气设备、消费类的休闲服务、家用电器、食品饮料与医药生物几乎处于自2016年以来的高位，成长与消费类的其他行业PB估值位于70分位数以下。 比较PE_TTM与PB同期分位数水平发现，周期类中的交通运输、化工、有色金属与汽车等行业的PE_TTM分位数水平高于PB，说明以上行业总体股价的涨幅高于其盈利水平增长率，周期类行业的上涨未得基本面支撑。消费类行业的休闲服务、医药生物、家用电器与食品饮料同期PE_TTM与PB的分位数水平相当，相对于上述周期类行业而言，消费类核心行业的整体估值与其盈收状况基本处于同一分位数水平。金融类行业银行与成长类行业计算机的估值水平或缺乏盈利支撑，其他行业的估值相对合理。 图7（自2016年2月以来，申万行业核心估值指标的分位数图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 相对预期盈利而言，周期类行业的交通运输、钢铁，成长类中的计算机、消费类中的休闲服务、商业贸易、家用电器、纺织服装以及金融类的银行等，处于高估值水平，其PEG分位数值都超90或接近自2016年以来的高点。消费类、周期类、成长类与金融类其他行业，整体处于一个相对合理的水平，部分行业虽有高的PEG数值，但其PEG分位数值尚处于中等偏上的水平，尚存有上升空间。 综上所述，沪深A股指数未来走势的基本逻辑：以金融类与周期类为主要占比的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨、并带动估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数，结构交替行情或是2021年的主要走势。 三、风险提示 市场不确定性风险，周期规律及其时间节点预判失准风险，经验规律的不可复制性风险、估值预判失效风险、盈利不及预期风险等。
引言：新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的核心变量，而疫苗在问世后的分配和接种则是2021年世界经济得以复苏的核心变量。疫苗的进展受到市场的广泛关注，本报告对全球疫苗的进展做出系统梳理，并摘要了WB（世界银行）、IMF（国际货币基金组织）、OECD（世界经合组织）对2021年全球经济复苏的预测。 摘要：本报告有如下结论，第一，全球疫苗研发顺利，疫苗接种渐行渐近，美国第一批疫苗将在今年12月中下旬分发，而中国国药集团的疫苗也有望在今年12月中下旬通过审批上市。中国除了国药集团的疫苗，康希诺、科兴、智飞三家的疫苗已处于临床III期阶段；第二，发达国家的人均已订疫苗数量较高（疗程/每人），但很多发展中国家的人均已订疫苗数量明显不足，这意味着2021年发展中国家的新冠疫苗接种率较低，无法满足需求；第三，从今年12月到明年1月，部分国家民众开始陆续接种疫苗，因为2021年的疫苗产能、存储以及接种人群的优先级不同，预计发达国家在2021年第一季度率先实现优先人群接种，而第二季度才能实现大面积接种以追求群体免疫的效果，但发展中国家则将接种率不足、接种速度落后；第四，目前全球疫情仍未得到有效控制，疫苗的上市有利于明年全球经济复苏，IMF预计2021年全球经济增长率为5.2%，OECD预计2021年全球经济增长率为4.2%。 风险提示：美国疫情防控超预期、美国经济与政策变化超预期、全球金融市场波动超预期。 新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的核心变量，而疫苗在问世后的分配和接种则是2021年世界经济得以复苏的核心变量。疫苗的进展受到市场的广泛关注，本报告对全球疫苗的进展做出系统梳理，并摘要了WB（世界银行）、IMF（国际货币基金组织）、OECD（世界经合组织）对2021年全球经济复苏的预测。 一 全球疫苗研发顺利，疫苗接种渐行渐近 图表1展示了全球疫苗的基本情况，图表2总结了各类疫苗的特征。 图表1： 全球疫苗基本情况介绍 资料来源：方正证券研究所整理 图表2：各类疫苗特征比较 资料来源：方正证券研究所整理 [1]预存免疫：重组病毒疫苗的原理是利用重组的病毒载体诱发人体T细胞应答，但是人体可能本身对所使用的病毒载体有免疫力，这会削弱T细胞的应答，减少抗病毒蛋白的产生，降低疫苗效果。 [2]蛋白质结构设计：找到病毒表面可以被识别的蛋白质，在病毒体外通过结构设计的方式制备抗原，利用抗原诱发人体的免疫反应，从而使人体对病毒产生免疫性。 由图表1可见，目前全球疫苗研发进展顺利，国外以 BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表，国内以国药疫苗为代表。2020年11月25日新闻报道中国国药集团已经向国家药监局提交了新冠疫苗上市申请。2020年12月9日，阿拉伯联合酋长国（简称“阿联酋”）卫生和预防部宣布对国药集团中国生物北京生物制品研究所研发的新冠病毒灭活疫苗在该国进行注册。2020年12月10日，国药控股发布信息称近日已启动了关于新冠疫苗配送的全国物流演练工作，演练涉及应急救援方案及全链条演练流程，覆盖了全国31个省、自治区、直辖市。 中国除了国药的疫苗，康希诺、科兴、智飞三家也处于临床三期实验。2020年12月10日墨西哥外交大臣称墨西哥卫生部已签署一项协议同意购买3500万剂中国康希诺生物生产的疫苗并在本周内达成交易。 二 全球疫苗订单分布、各国人均疫苗量与民众接种意愿 图表3基于每个国家或地区的不同渠道的疫苗订单量汇总进而估算了全球疫苗的订单分布与各国人均疫苗数量（疗程/人）。 图表3： 全球疫苗订单分布与各国人均疫苗量估算 资料来源：Duke Global Health Innovation Center，方正研究所 总体而言，发达国家的人均已订疫苗数量（疗程/每人）较高（如加拿大、英国、澳大利亚、美国、欧盟、日本等平均每人已订疫苗都超过了1.5个疗程），但很多发展中国家的人均已订疫苗数量明显不足，除了墨西哥和智利的平均每人已订疫苗超过了1个疗程，其他诸多发展中国家的平均每人已订疫苗达不到一个疗程，这意味着接种率不足。 图表4列出了各国民众同意接种新冠疫苗的比例，中国此比率高达（97%），说明中国民众对疫苗较为信任。而其他部分国家此比例不高，民众不愿意接种疫苗的原因可能包括对mRNA疫苗是否存在副作用比较担忧、认为疫情形势无需打疫苗等等。当然，不同意打疫苗的民众随着疫情的加重可能会改变自己的态度，比如美国的疫情近期愈发严重，美国民众实际同意接种新冠疫苗的比例可能高于图表4统计的67%。 三 各国疫苗接种日期和优先接种人群顺序 图表5总结了部分国家接种新冠疫苗的预期时间，其中美国将于今年12月中下旬交付第一批辉瑞和Moderna疫苗，而我国国药集团的灭活疫苗在12月底之前有望上市，目前已启动了疫苗的物流配送演练。 图表5： 部分国家接种新冠疫苗的预期时间 资料来源：方正证券研究所整理 因为2021年的疫苗产能（图表1）、存储以及接种人群的优先级（图表6）不同，预计发达国家在2021年第一季度率先实现优先人群接种（图表5），而第二季度才能实现大面积接种以追求群体免疫的效果，而发展中国家则将接种率不足、接种速度落后（图表3）。图表6总结了世界卫生组织及各国推荐的优先接种人群顺序。世界卫生组织和美国均推荐医疗工作者和急救人员具有接种疫苗的最高优先级。 图表6： 世界卫生组织及各国推荐的优先接种人群顺序 资料来源：方正证券研究所整理 四 WB、IMF以及OECD对2021年世界经济的预测 目前全球疫情仍未得到有效控制，疫苗的上市有利于明年全球经济复苏。图表7展示了新冠肺炎疫情新增确诊病例变化趋势（截至12月5日周数据），其中欧洲六国代表德国、英国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯的每周新增确诊病例总和。目前看新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，尤其是美国疫情愈发严重，疫苗上市将促进经济复苏。 图表8摘要了WB、IMF以及OECD对2021年世界经济的预测。因为预测公布时间的不同，WB在6月公布的预测可能不如IMF10月公布的预测以及OECD12月公布的预测更准确。IMF预计2021年全球经济增长率为5.2%，OECD预计2021年全球经济增长率为4.2%。 图表8：WB、IMF以及OECD对2021年世界经济体实际增长率（%）的预测 资料来源：WB，IMF，OECD，方正证券研究所整理 五 结论 本报告有如下结论，第一，全球疫苗研发顺利，疫苗接种渐行渐近，美国第一批疫苗将在今年12月中下旬分发，而中国国药集团的疫苗也有望在今年12月中下旬通过审批上市。中国除了国药集团的疫苗，康希诺、科兴、智飞三家的疫苗已处于临床III期阶段；第二，发达国家的人均已订疫苗数量较高（疗程/每人），但很多发展中国家的人均已订疫苗数量明显不足，这意味着2021年发展中国家的新冠疫苗接种率较低，无法满足需求；第三，从今年12月到明年1月，部分国家民众开始陆续接种疫苗，因为2021年的疫苗产能、存储以及接种人群的优先级不同，预计发达国家在2021年第一季度率先实现优先人群接种，而第二季度才能实现大面积接种以追求群体免疫的效果，但发展中国家则将接种率不足、接种速度落后；第四，目前全球疫情仍未得到有效控制，疫苗的上市有利于明年全球经济复苏，IMF预计2021年全球经济增长率为5.2%，OECD预计2021年全球经济增长率为4.2%。
企业家不要将太多的精力放在关系学上，应该更多考虑创业创新 “现在，间接融资的一些局限性和不足已经非常明显。”华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康日前表示。 12月11日，第四届新时代资本论坛在北京举办。贾康出席会议并发表演讲称，在以新经济推动创新转型升级的现阶段，间接融资的局限性已非常明显，我国应大力发展直接融资，使其更好地支持企业创新。 贾康说，由于历史和现实等种种原因，我国形成了间接融资为主，直接融资占比较低的融资结构。目前，我国间接融资占比仍高达80%。随着经济步入高质量发展，间接融资的不足凸显出来。 贾康认为，要认识到间接融资和直接融资在风险性质方面的不同之处。银行系统吸收的是居民储蓄，不能出任何闪失，因此风险偏好低，必须坚守当铺思维。这也导致银行系统无法很好地支持创新型企业的发展。相反，直接融资如风投、创投、天使投资等由投资人出资设立，以追求更高的利润为目标，因此其风险偏好较高，可忍受企业创新过程中持续的亏损状态。 “要在间接融资里面得到融资的支持，不处理好银行的关系，是难以想象的。”贾康说，企业家不要将太多的精力放在关系学上，应该更多考虑创业创新，而直接金融更适合企业家精神的发挥，促使企业家在自担风险、自负盈亏的情况下，能放开手脚地去试错和创新。 贾康强调，间接融资系统积累的风险容易传导发生系统性金融风险。相比之下，直接融资系统积累的风险即使可能出现较为剧烈的震荡，但相对容易控制，不会引起系统性金融风险。 “真正金融生态的发展，要把间接融资、直接融资更好地形成无缝连接的供给体系。”贾康说，逐步提高直接金融的比重，是中国金融业发展的基本方向。给直接金融更多的试错空间和创新余地，是中国经济实现高质量发展的重要配套的改革内容。
摘要： 刚刚过去的一个月可谓“热闹非凡”。美国大选的“靴子”终于在全世界密切关注中落了地，RCEP的成功签订或将改变世界经济格局，同时海外疫苗即将入市，欧美股市迎来大幅反弹。 A股市场在11月取得了不错的涨幅，但是风格切换的苗头也越发明显。大宗商品受到全球复苏和宏观刺激政策的影响，“再通胀交易”的声音甚嚣尘上。相应地，债券市场依然很“受伤”，叠加永煤违约事件对市场情绪的重大影响，所谓的固定收益资产不再“稳固”，投资者对股债的态度也有了微妙的变化。 岁末年初的关键时点，“春耕行情”会否提前到来？市场风格的切换是否已经开始，还是已经过半？信用风险是否会进一步发散形成系统性风险？量化对冲基金当前是否还有投资价值？市场如棋局，棋局万变，棋势无定，有进有退且落子无悔，方能沉稳驾驭。如何把握市场大势，动态调整大类资产配置比例，把握市场各类投资机会，本期《建信信托资产配置观点与建议》将对以上问题进行探索与解析。 一、11月大类资产表现回顾 11月金融市场表现简要概括如下：全球股市大幅上涨，欧洲股市领涨全球，A股虽然涨势喜人，但在全球主要股市中涨幅最小；大宗商品上涨，贵金属下跌；中国债市收平。 今年以来，黄金/白银和铜的涨幅独占鳌头，股市在11月大涨后，总体已是正收益，原油仍有较大跌幅，中国债市则收益偏低。 二、宏观经济关注要点与展望 资产组合收益率主要由资产配置贡献，而资产配置则着眼于宏观趋势大方向的把握与判断。因此，宏观经济基本面是驱动大类资产行情的最基本因素。建信信托资产配置，首先立足对宏观经济与趋势的研究与分析，力求为客户把握大的方向。本期宏观层面建议重点关注量化宽松或将持续推动资本市场上扬，而全球经济将面临二次衰退风险。 （一）中国经济持续反弹走势 需求端修复速度持续加快。10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速比上月加快1个百分点。全国固定资产投资同比增长1.8%，投资数据已基本恢复正常。1月份，中国制造业采购经理指数为52.1%，已连续九个月处于扩张区间，制造业扩张还在持续。通胀仍将保持平稳状态，流动性处于相对宽松状态。CPI增速在短期内仍将维持低位，核心CPI增速稳定在0.5%的低水平。PPI仍然处在负增长通道，但回升明显，预计11月增长-1.3%。房地产整体趋稳，人民币进入6.5时代。 （二）全球经济面临二次衰退风险，疫情趋势导致衰退风险加大 美国新冠疫情迟迟未能得到控制，截至11月30日累计确诊已超1375万例，单日新增居高不下，加大了经济下行风险压力，导致美国2021年经济继续萎缩。 此外，美国大选后新旧政权更替暗流涌动，特朗普政府在外交及内政上屡出招数，使拜登政府上台后刺激政策难以落地，更增加了美国经济衰退的可能。受疫情影响，美国就业仍未恢复至正常水平，劳动参与率62%，就业率57%，均低于正常水平。欧洲国家新冠疫情出现了爆炸式增长，确诊病例超1500万例，法国、德国等国单日新增确诊病例纷纷创下新高。欧盟国家失业率高达8%，就业人数同比下降2%。 （三）量化宽松推动全球资本市场上扬 2008-2012年金融危机期间，美国推出的量化宽松政策，推高了全球股市、债市。2020年新冠疫情爆发后，美国推出了天量经济刺激计划，同时美联储也开启了无限QE政策，向市场释放了大量的流动性。2020年3月到11月期间，美国新增的M2已经接近40，000亿美元。2008年次贷危机在区域及行业中扩散较为局限对与之相较，2020年新冠肺炎是全球性的，且影响到几乎所有行业；而同时，2008年次贷危机使金融部门陷入困境，其本质是实体经济资源配置不当，属于结构失衡；2020年新冠危机根源在于健康危机及应对措施，进而对需求端和供应端均构成负面冲击，属于总量危机。因此，本次美国推出的经济刺激计划创历史记录，应对疫情的信贷投放和财政刺激力度都更大，将对股、债和商品都有巨大的推动作用。 （四）RCEP将改变世界经济的格局 11月15日签订的RCEP协定横跨亚洲和大洋洲15国，涵盖全球30%的人口、GDP体量和贸易总额。从经济层面上看，RCEP降低了区域内商品关税成本，加快区域内资本、技术自由流动，提高了泛亚洲和澳洲区域经济体在全球的竞争力。从政治层面上看，RCEP是全球战后第二个由非美国主导的自由贸易协定，与欧盟的作用类似，会在随后的时间里，逐渐增强区域内的政治互信，对缓和区域内国家关系具有深远影响，美国在亚洲地区影响力由此趋于下降，拜登重启TPP谈判将会举步维艰。 （五）提高直融比重再次被正式提出 11月25日，刘鹤副总理在《人民日报》发表的《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》中指出，坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重。我国直接融资在2016年之前呈现持续上升趋势，但到2017年占比明显回落，在2018、2019年逐年提高。目前我国社会融资规模仍以人民币贷款为主，以银行信贷为主导。相比来说，欧美发达国家的直接融资占比为八九成左右，是市场主导型的金融结构。预计未来我国的直接融资，尤其是股权融资的比例将大幅提升。 三、12月资产配置策略与投资建议 展望12月，随着市场不确定性因素逐步落地，建议提前布局“春耕行情”。相比11月三大类资产的标配投资建议，本月考虑到2021年总体利好权益资产，利空固定收益资产的背景，结合岁末年初往往是市场成长/价值风格切换的时点因素，总体建议高配权益资产，低配固定收益资产，标配另类资产。 （一）权益资产：高配 OECD（经济合作与发展组织）的综合领先指标（CLI）等显示，宏观经济周期于2020年2月触底后进入一轮复苏周期，已经连续8个月好转，并进入扩张期。基本面维持中长期看好中国经济的观点。A股市场11月小幅反弹，中证800涨幅约3%，顺周期的有色钢铁煤炭行业涨幅居前。当前A股市场情绪在中性偏低区间，权益类资产仍有机会，建议【高配】。 具体到投资机会，建议关注三点。 一是低估值顺周期行业的补涨机会。以经济复苏为权益配置主线，疫情导致估值、业绩双杀的顺周期行业有望迎来修复。从三季度公募持仓来看，公募基金相对低配银行等低估值行业，而利率上行时期，以金融和强周期行业为代表的传统板块股价表现优于新兴成长板块。因此，以经济复苏为权益配置主线，疫情导致估值、业绩双杀的顺周期行业有望迎来修复。 二是优质龙头股自下而上的alpha（超出市场平均回报的收益）机会。受疫情影响，各行业龙头企业持续受到以外资为代表的机构投资者的追捧，并获得估值溢价。A股各行业形成竞争优势的龙头企业具备长期投资价值，中期来看仍有alpha机会。短期矛盾在于，部分行业在过去一年估值提升较为明显，例如食品饮料和医药等行业，其较高的估值一定程度上透支了未来业绩。对于此类行业，短期需要关注其估值收缩的风险。 三是景气行业成长股的alpha机会。A股三季度业绩报告显示，新兴成长板块的电子、电气设备行业景气度较高。医药、农业和食品饮料等泛消费板块也将持续较高景气度。投资思路上建议选择风格稳定、alpha能力突出的权益管理人进行配置，获取A股中的成长股机会。倘若明年全球经济复苏，外需持续景气，可重点关注受益出口产业链的中游制造行业的投资机会，包括汽车、机械和电力设备等。 数据来源：建信信托整理 （一）固定收益资产：低配 当前经济进一步提升，PMI等先行指标不断创年内新高，货币政策也将维持稳健基调。2021年将是名义GDP的扩张期叠加流动性收紧的年份，总体利好股市，利空债市。但是考虑到紧货币的政策并不利于控制宏观杠杆率，预计货币政策不会快速收紧，债市总体的思路仍是等待机会，防守为主，主要的机会还是在含权品种方面，建议【低配】。 具体到投资机会，关注以下三点。 一是建议选择熊市行情下控制回撤能力较强的产品。 二是虽然信用风险在11月有所扩散，但风险可能是结构性的，而不是系统性的。建议根据信用利差的历史估值情况，择机选择以中高评级信用债为主，获取杠杆套息收益，同时挖掘风险可控的高收益信用产品。 三是11月转债指数震荡后小幅上行，估值压缩后相对处于较为合理的位置，后续更多是跟随正股走势，随着权益市场走强，仍有机会，可布局含转债基金。 （三）另类资产：标配 从当前成交量、波动率、市场风格、实际利率等因子来看，建议对另类资产持中性偏乐观态度，此外配置另类资产还有助于平滑大类资产组合的波动性。因此，总体建议【标配】。 具体来看，关注以下三类投资机会。 一是股票市场中性策略平均对冲成本降至8%以下，而股市成交量温和回升。虽然从市场风格表现来看，近期上证50、沪深300指数明显强于中证1000，创业板指，相对利空相对价值策略。考虑到3个主要因素中两个利好相对价值策略（市场中性策略），维持相对价值策略标配的建议。 二是商品市场震荡向上，全球经济复苏、弱美元、疫情反弹和拉尼娜气候等不确定因素导致商品波动率逐步加大，CTA策略（即通过商品期货或者股指期货趋势性交易获利的投资策略）在未来一段时间预计仍具有较好的表现，建议标配。 三是黄金高位回调后，美债实际利率反弹后回落，美元指数延续弱势走势，黄金配置价值凸显，建议标配黄金。 四、资产配置观点与本月投资建议总结 建信信托财富管理与大类资产配置团队 建信信托大类资产配置体系依托于一支经验丰富，专注于权益投资、固收投资、量化投资、商品投资四大专业领域研究的投研团队。
中国是当之无愧的“基建狂魔”，在过去的几十年间，基建投资与城镇化浪潮交相辉映，以极快的速度扩张。同时，在经济不景气时，基建也是政府稳增长的关键抓手，庇护着中国经济大局。在对基建投资的分析过程中，我们将感受到很明显的“中国特色”。 在本篇报告中，我们首先探讨了基建投资的口径与内涵，然后沿着基建项目的“审批-融资-施工”这条逻辑线，提出了观测基建投资的三个维度——政府意愿、资金来源、项目建设，并对其中涉及的指标进行了深入分析。最后，我们简单梳理了基建投融资的历史演变过程，以帮助读者更好地理解当前基建投资面临的困境。 1 基建投资的口径与内涵 （一）广义基建和狭义基建 基础设施建设投资（下文简称“基建投资”）是一个衍生概念，它其实是固定资产投资的一部分。 市场上目前普遍采用的基建投资数据，分为广义（全口径）和狭义（窄口径）两类。 广义基建投资，实际上是由Wind 自行统计的三个行业固定资产投资数据的加总：（1）交通运输、仓储和邮政业；（2）水利、环境和公共设施管理业；（3）电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者合计约占整个固定资产投资的25%。 这里要特别说明的是，官方认定的基建投资口径和wind口径稍有不同。具体而言，主要是少了仓储业，增加了信息传输、软件和信息技术服务业中的2个子行业（见图1）。 而狭义基建投资，即“基础设施投资（不含电力）”，才是统计局真正公布的基建投资数据，所以它也是跟着官方口径走的。 尽管它看上去就是广义基建投资剔除了（3）这一项，但如果我们只把（1）和（2）加起来，会发现并不完全等于狭义基建投资数据，原因就在于统计局口径和wind口径之间存在差别。不过仓储业以及信息传输、软件和信息技术服务业的投资额占比并不算高，因此这个差别实际上很小。 按照市场惯例，wind口径下的广义基建投资和统计局口径下的狭义基建投资都可以用，但两者的差别使用者需要注意。 我们这里暂且就以广义基建投资为准，方便讨论。 交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，三者在广义基建投资中的占比分别约为35%、17%、48%。 继续往下细分，广义基建投资又以公共设施管理业（39%）、道路运输业（23%）、电力热力的生产和供应业（13%）三个子行业为主，三者合计占整个广义基建投资的75%。另外水利管理业（5.8%）、铁路运输业（4.6%）这两项也占有一定比例。 当然，只讨论数据可能还是不够直观，我们再来仔细看看这几个行业的投资额分别代表什么。 第一，公共设施管理业。其中最重要的是市政设施管理业，其投资额大概占整个公共设施管理业的2/3。所谓的市政设施，其实就是我们平时所见到的排水系统、路灯、道路、桥梁、隧道、广场等。 它们属于比较典型的政府主导投资的基建项目，往往也是由相关政府部门向统计局报送投资数据。地方政府部门在报送数据时，行业划分是跟着项目（而不是投资主体）走的。比如某地政府报送污水管网工程投资数据，那么该笔投资额的国民经济行业划分就是“公共设施管理业”，而不是政府所属行业。 第二，道路运输业。包括城市公共交通运输、公路旅客运输、道路货物运输，道路运输辅助活动，四者占比分别是18%、33%、25%、24%。 道路运输业的侧重点是“运输”。一块是城市公共交通运输，包括公交系统、出租车系统、轨道交通等，其中轨道交通投资占76%左右。另一块是公路旅客运输+道路货物运输，它们的固定资产投资主要是购置各种车辆。 另外还有道路运输辅助活动，其中公路管理与养护的投资额（主要就是修公路）占比高达71%。注意，这里的“公路”和上文公共设施管理业中的“道路”不同，后者指的是城市内道路，归住建部管。而前者主要指城市以外的道路，包括各种高速公路、国省道公路、县乡道路等，一般归交通部、公路局管。修公路和修城市道路所产生的投资额，一个属于道路运输业，一个属于公共设施管理业。 第三，电力、热力的生产和供应业。电力生产业投资占比约为65%，它的投资额主要来自于各种电站的建设。电力生产又包括火电、水电、核电、风电、太阳能等，一个比较明显的趋势是火电、水电投资占比在持续下滑，而2012年后太阳能发电的投资额占比快速上行，2017年末已达34%，为所有电力生产业中最高，这体现了光伏行业在这几年间的快速发展。 此外，电力供应业投资占比约为24%，投资项目主要是各种电网工程。热力生产和供应业投资额占比约为11%，投资项目主要是锅炉等热力生产装置还有供热管网等。 第四，水利管理业。最主要包括各种防洪除涝工程设施、水资源调配工程的建设投资，比如我们所熟知的三峡水利工程和南水北调工程。每年中央都会安排相应的水利投资计划，通过财政拨款的方式来支持相关工程建设。 第五，铁路运输业。投资额主要包括修建铁路、购置火车车辆、建造火车站等。和水利管理业一样，中央也会每年安排一定的财政资金用于铁路投资建设。 （二）新基建 “新基建”这个概念最早在2018年中央经济工作会议上被官方提出，但是当时的界定很模糊，只是找了一些与它的内涵比较贴近的领域，比如人工智能、工业互联网、物联网等。 不过由此也可以看出，新基建这个概念在一开始就带有比较明显的数字化、科技化特征，这也是它和旧基建最大的不同。 2020年后，新基建突然火遍全国，成为被官方推崇、资本市场追捧的热点概念。新基建之所以受欢迎，有着很鲜明的时代背景。在新冠疫情的冲击下，政府仍然需要加码投资来对冲中国的经济下行压力，而但走传统基建刺激的老路可能会重蹈覆辙，再次给中国经济留下后遗症。而发展所谓的新基建，对未来经济效率的提升帮助更大（与科技创新挂钩），所付出的代价则更小（项目运作更市场化，降低政府财政压力）。 2020年4月，发改委首次明确了新基建的定义和范围。主要包括三类，一是信息基础设施，比如5G、物联网、人工智能等等。二是融合基础设施，这里的融合是指新技术和传统基建的融合，具体的比如智能交通系统、智慧能源系统等。三是创新基础设施，即用于支持科技创新的基础设施，比如大科学装置、科教基础设施等。 不过，目前市场上更流行的划分方法，是将新基建划分为5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域（这种提法实际上来自于2019年3月的一次央视新闻报道）。这一方法对于新基建的细分领域界定更明确，对市场投资的指导意义也更强。 但是这些领域内的投资该如何划分国民经济行业、具体的投资规模有多大，都还没有专门的统计解释和官方统计数据。 我们认为，这7大领域所涉及的基建行业主要有：电信、广播电视和卫星传输服务业（5G）、电力生产与供应业（特高压、新能源充电桩）、道路运输业和铁路运输业（城际高速铁路和城市轨道交通）。另外，工业互联网、人工智能、大数据中心这3个领域比较模糊，或许可以部分地计入互联网和相关服务业，但可能也涉及到制造业、科学研究和技术服务业等非基建行业。 再从投资规模来看，目前的市场对2020年新基建7大领域投资规模的估算，普遍在1-2.5万亿左右，也即是只有广义基建投资的5%-15%左右，而且其中投资规模占大头的仍然是偏传统基建类型的城际铁路和城市轨交。 就现阶段而言，新基建更多地是决定基建的发展方向，而不是体量，目前对经济的直接拉动作用也比较有限。 2 观测基建投资的三个维度 一个基建项目，一般需要经历申报和审批、融资、施工、运营等几个阶段。申报和审批环节往往和政府意愿有关，融资环节和基建的资金来源有关，施工环节则直接反映在基建投资上，投资建设完成之后，基建项目就进入了长达十几年的运营环节。 我们对于基建投资的观测，可以围绕着基建项目在投入运营前的各个环节来开展。 （一）政府意愿 政府意愿，是基建投资的初始驱动力。 电热燃水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业三大基建行业的民间固定资产投资占比，分别只有38.2%、20.3%、22.6%，明显低于其他国民经济行业。主导这3个行业投资额的主要是政府部门和国企，而政府、国企的投资行为都和政府意愿高度相关。如果政府意愿不强，基建投资少了发起人，也就很难有扩张的空间。 为什么与政府意愿挂钩？这是由基建项目的特性决定的。基建项目一般初期投资金额大、收益率偏低且回收期长，但又有利于国计民生，能够造福百姓，因此政府往往是基建项目的主要发起者。另外，基建投资能有效带动经济增长和居民就业，尤其是在经济不景气的时期，“用基建托底”几乎成了朝野共识，政府有很强烈的冲动扩大基建投资。 那么如何观察政府意愿？最关键的，是要密切关注年内重大会议以及关键的政策文件，并透过相关措辞，把握财政政策的主基调以及稳增长的重要性。财政政策越积极，稳增长的地位越高，基建投资扩张的可能性就越大。 第一，两会及政府工作报告。两会即全国人大+政协会议，召开时间一般是每年3月，（2020年受新冠疫情影响推迟到了5月），持续时间一般在两周左右。我们最主要关注的是两会发布的政府工作报告，它的涉及面非常广，其中也对全年财政政策进行了定调。 第二，政治局会议。通常每个月都会召开一次政治局会议，但是只有4、7、10、12月份的会议以经济为主题。在这几次会议上，一般是先对各季度经济工作进行总结，分析当前经济形势，然后制定下一阶段的宏观政策。其中7月底的会议会对下半年经济政策走向起到关键性的的指导作用，尤为重要。 第三，中央经济工作会议。每年年底举行，会议一般持续三天左右。这是规格最高的经济会议，任务一般是总结当年经济工作成绩，并制定来年宏观经济发展规划，是判断第二年宏观经济政策最权威的风向标。政治局会议和中央经济工作会议对外发布的新闻稿一般字数比较精简，解读起来有一定难度，需要观察措施细微的边际变化，有时甚至要“咬文嚼字”。 我们简单以政府工作报告为例，来看看历史上各年的财政政策基调。 1997-1998年，政府工作报告中的关于财政政策的描述是“适度从紧”，重心在于化解财政困难、减少赤字以及控制债务规模。但是1998年下半年后，亚洲金融危机对国内经济影响加深，同时又爆发了特大洪涝灾害，因此财政政策基调已经转为“积极”，这一点在1998年中央经济工作会议的表述中可以看到。 1999年的政府工作报告延续了1998年下半年的政策基调，提出要“继续实施积极的财政政策”，而在整个1999-2003年间（这五年的政府工作报告都是由朱镕基总理做出的），财政政策基调一直是积极的。 而到了2004年（从这一年开始的政府工作报告由温家宝总理做出），尽管提出“继续实施积极的财政政策”，但同时也提出了“要适当控制固定资产投资规模，坚决遏制部分行业和地区盲目投资、低水平重复建设”，这相当于是一个引子，随后的2005-2008年，财政政策基调从“积极”转为“稳健”。并且一直在减少财政赤字和建设国债发行规模。 2008年下半年开始，国际金融危机的压力传导至国内，因此2009年后财政政策再度转为“积极”，并明确提出要“大规模增加政府投资”。而2010-2012年尽管延续了积极财政政策，但用词明显更为克制，比如2010年报告中提出要“把握好政策实施的力度、节奏和重点”，2011-2012年下调赤字率。 而自2013年开始，经济下行压力再度加大，财政政策延续并且强化了“积极”基调，首先是调高赤字了规模，然后在2015-2020年的政府工作报告中，采用了“积极的财政政策要加大力度、更加积极有为”之类的措辞。 另外，这几年的财政政策也强调要“增效、提效”。我们理解这一方面可能是要求提高财政资金的使用效率，加强财政政策向实体经济的传导，对效果的关注要高于对总量的关注。另一方面可能是更强调财政支出的方向性，即要向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜。后者可能意味着传统的基建投资被部分地挤占。 通过财政政策在历史上的这几次转变，可以很明显地发现，经济周期是关键因素，一旦遇到经济下行压力，财政政策往往更偏积极，而一旦经济过热或财政面临压力，财政政策会转为适度从紧或者稳健。 同时政治周期也是很重要的影响因素，每一轮政府换届，一般都会对财政政策基调进行一定调整。 历史上，财政政策周期和基建投资增速变动一直有着比较强的相关性。不过这几年情况更特殊一些，尽管财政政策一直很积极，但基建投资却趋于下行，两者似乎并不相称。这是因为在中央防风险、严控地方债务的考量下，基建投资的资金可得性出现了问题，造成了地方政府“有心无力”的局面。 所以，只从财政政策政策的视角来看待基建投资其实是不够完整的，货币政策、金融监管政策、地方债务监管政策，也都会对基建投资产生很大影响。但这些问题较为复杂，我们在下文中再详细讨论。 当然，对政策会议的解读属于定性层面的分析，我们还可以参考两类数据进行定量分析：一是发改委项目批复数据，二是地方政府重大项目计划投资额，它们也在某种程度上和政府意愿相关。这两类数据是市场在分析时经常引用的数据，不过实际拟合效果比较有限。 1）发改委基建项目的批复数据，可以在发改委官网上公开的批复文件找到（文件标号为“发改基础XXX号”）。2019年发改委累计批复基建项目接近60个，涉及金额超1.5万亿元，2020年1-10月发改委累计批复基建项目仅1万亿左右，低于去年（但实际上2020年的基建投资表现要明显好于2019年，所以说这种方法其实并不准确）。 2）地方政府重大项目计划，一般会由各地政府在年内陆续推出。从已发布重大项目计划的部分省市来看，2020年计划投资额基本上都高于2019年。 （二）资金来源 接下来要分析基建投资，必须深入考虑融资环节，也就是资金来源问题。 我们把交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业三个行业的固定资产投资资金来源加总，可以得到基建资金来源。 不过要注意一点，“基建资金来源”到“基建投资完成额”之间，还存在一些距离。在2015年之前，这两者在绝对量方面的差距不到5%，且增速基本保持一致，所以之前市场也经常通过资金来源预测基建投资额，效果较好。但是在2015年及之后，两者差异明显增大，基建投资完成额的表现要强于基建资金来源。 为什么会出现这个现象？如果说是因为近几年固定投资完成额的核算方法从形象进度法改成了财务支出法，否则投资完成额的表现应该更差才对（挤了水分）。 从宏观数据间的勾稽逻辑来看，基建投资的天花板等于本年实际到位资金（今年融到的钱）+上年末结余资金（去年剩下的钱）+新增应付款（欠别人的钱），这三个数据都可以在固定资产投资统计年鉴中找到。 有两点需要说明：第一，本年实际到位资金就是我们上文提到的基建资金来源数据；第二，应付款则包括本期实际增加的应付工程款、应付器材款、应付工资等等一系列应付而未付的投资款，其中乙方垫付工程款是主体。 从历史数据来看，2015年之后基建投资不断向天花板逼近。除了利用本年实际到位资金以外，还透支了结余资金，并且应付款的规模也有所增大。如果仅从基建的角度来看，这或许意味着稳增长和防风险之间的冲突——基建投资下不来，但又面临着融资约束，只好通过拖欠乙方工程款的方式加以解决。 不过值得注意的是，固定资产投资额超过资金来源的现象，并非只出现在基建行业，而是在各行各业都出现了，除了房地产业。 而对于那些更市场化的行业比如制造业来说，有必要顶着资金压力来进行更大规模的产能扩张吗？似乎并没有理由，经济还没有恢复到这么强劲的阶段。所以我们猜测这其中可能还是存在一些暂不明确的统计因素（比如金融创新），导致资金来源规模被系统性地低估了。 因此，在分析基建投资的时候，注意不要简单地将基建资金来源和投资规模等同。事实上，过去将两者等同的思路本身就缺乏逻辑基础，更多只是一个经验判断，因为各行业的固定资产投资额和本年实际到位资金（即资金来源数据）总是存在差异，只是基建行业的差异相对较小罢了。 一个基建项目需要哪些钱？一般来说，它需要先筹集20%-30%的项目资本金，这笔资金属于非债务性资金，也就是说投资人之后不能抽回这笔资金，不能拿固定本息（但在实际中可能出现明股实债的安排）。 如果这个基建项目属于公益性项目，那么可以不需要资本金，但在具体实践中，公益和非公益项目的界定不是那么清晰，很多时候都是一并采用了资本金制度。 资本金的出资人可能是政府、城投平台，也可能是其他企事业单位，如果采用PPP模式的话，可能三者兼有。理论上来说，如果这笔钱根据“穿透”原则来判断它的资金来源，比如来自于城投/企业，而城投/企业的钱又来自于贷款或债券，那么就应该按照贷款或者债券记录，但在企业填报时未必会遵守这种原则，实际中可能不加区分地全部算做了自筹资金。 除了项目资本金以外，剩下来还有70%-80%的投资款，这些大部分是通过银行贷款筹集的，另外也可能有财政资金、企事业单位自有资金、非标融资等参与。 具体来看，基建投资的资金来源按照统计局分类可以分为5类：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金。 截至2017年，国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金五类资金来源的占比分别为16.1%、15.6%、0.3%、58.6%、9.4%。从主要趋势来看，国家预算资金、自筹资金占比在不断提升，而国内贷款的比例则在逐渐下行。利用外资这一项占比很低，所以我们一般也不太关注。 尽管市场经常根据统计局的这一分类来对基建资金来源进行分析，但实际上其中有很多细节问题值得探究。 第一，国家预算资金，简单来说就是财政预算中用于基建投资的部分，代表着最为“纯粹”的政府资金。 需要说明的是，这一项在2011年前后进行了改动。之前这一项叫作“国家预算内资金”，但自2011年起，各级财政的所有资金均纳入预算管理，我国已不存在预算外资金的概念。而由于已经没有预算外资金，因此这一项也改称为“国家预算资金”，包括中央预算资金和地方预算资金。旧的“国家预算内资金”的内容，和现在中央预算资金的内容基本一致 。 国家财政预算一共有四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保障基金预算（之后我们会有专门的财政分析手册来讲财政四本账，这里不作具体展开）。 在这四本账中，最为重要的是一般公共预算和政府性基金预算。目前似乎有很多观点认为，只有一般公共预算应当纳入国家预算资金，政府性基金应算作是自筹资金。但从统计局官方的指标解释来看，这四本账中“用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报”，按照这一定义的话，目前政府性基金应当也属于国家预算资金中的一部分。 第二，国内贷款。根据统计局定义，国内贷款是指项目单位向银行及非银机构借入的用于固定资产投资的各种国内借款（注意，包括非银机构）。并且统计局还特别说明了，通过银行理财产品和信托产品筹集的资金也作为国内贷款统计。 所以理论上来说，银行贷款、非标应该都归在了国内贷款这一项中。 那么这里存在一个疑问：为何国内贷款占基建资金来源比重只有15%左右？毕竟银行贷款是我国目前最重要的融资渠道。每年新增的社会融资规模中，有60%-70%都来自于银行中长期贷款。而对于大多数基建项目而言，除了资本金以外，银行贷款是最主要的项目款来源。 我们认为，企业在实际中可能出于财务、工商手续方面的考虑，把部分银行贷款算作了自筹资金，所以国内贷款在基建资金来源的占比可能被低估了。 第三，自筹资金。按照现在的统计局定义，自筹资金包括企事业单位自有资金、股东投入资金和借入资金三类。其中企事业单位自有资金、股东投入资金属于属于权益性资金（内源融资+外源股权融资），而借入资金则属于债务性资金（外源债权融资）。 企事业单位自有资金主要包括企业未分配利润、盈余公积、发行股票融资等。 股东投入资金，也就是项目单位向股东融入的资金。但如果股东的钱来自于金融机构贷款、财政资金、债券、外资，那么不算作这一项。 借入资金，指从其他单位（不包括股东）筹集的资金，同样要剔除掉银行贷款、债券、外资和财政。 自筹资金构成的最后一次披露在2005年，但当时的口径和分类与现在有很大不同，其中企事业单位自筹资金占比61%，中央自筹占比4%，地方自筹（省市县）占比35%，可以看出，有大量财政预算外资金算进了自筹资金里。 假如按照统计局的说法，2011年后，所有的财政资金都算进了国家预算资金中，那么按道理自筹资金的占比应该会下降才对，但是2005年基建资金来源中的自筹资金占比约为47.6%，而2017年却已经提升到了58.6%，其中企事业单位自有资金占自筹资金比重还下滑了。那么多出来的这部分自筹资金是什么？如果不是银行贷款、不是非标、不是债券、不是股票、不是财政资金的话，似乎很难再有其他大规模的资金来源了。 所以，我们倾向于自筹资金被高估了。正如上文中所分析的，可能很多本来属于国内贷款的部分，被算作了自筹资金。 第四，其他资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。另外，2006年后统计局将“债券”这项资金来源归进了其他资金中。固定资产投资统计年鉴中则保留了“债券”这一项（年鉴中的“债券”+“其他资金”=统计局数据库中的“其他资金”）。 2017年，基建资金来源中的债券融资只有0.17万亿元（为何债券融资规模这么低，也是一个比较大的疑问），在“其他资金”这一项中的占比大约为12.1%。 总而言之，国家预算资金、国内贷款、自筹资金、其他资金等资金来源在实际统计过程中可能存在这样或那样的问题，依照它们来确定基建投融资规模可能会带来理解上的偏差。 我们不妨直接根据当前主流的基建资金渠道来进行分析，但其中只有财政资金部分是可以相对准确讨论的，其他资金渠道投向基建的情况都比较模糊。 第一，一般公共财政。 一般公共财政支出中与基建相关性较高的支出是四个类别：节能环保、交通运输、城乡社区支出以及农林水事务支出。这四类支出在支出预算中的占比近年来稳定在27.5%左右。 当然，这些类别中也不是所有支出都和基建有关，比如城乡社区支出中，和基建有关的主要是城乡社区公共设施，占比约为45%-50%。所以实际的基建支出占比还要再打个折扣。2019年，与基建投资比较接近的支出细项大约为2.3万亿左右，占一般公共财政支出的10%左右。 一般公共预算支出又取决于一般公共预算收入和实际赤字。 一般公共预算收入中，税收收入占比大约在80%-90%，是最主要的影响项。税收收入是典型的顺周期变量，经济下行时，企业利润增速下行，税收增速也会同步放缓，历史上来看，工业企业利润总额同比和税收同比有很强的相关性。而且这时政府往往还会通过减税降费的方法刺激经济，可能会进一步冲击税收。 赤字目标会由政府提前给出。比如2020年政府工作报告中就提到，“财政赤字规模比去年增加1万亿元”，也就是3.76万亿。越高的赤字规模，反映了越强的积极财政意愿。（不过需要注意的是，政府工作报告中给出的赤字指的是“财政赤字”，和上文提到的“实际赤字”有所差别，差别主要在于结转结余及调入资金） 第二，政府性基金。 先从收入端来看，国有土地使用权出让金收入、地方政府地方政府专项债务收入这两项是我们最需要关注的。 国有土地使用权出让金（即卖地收入）是我国政府性基金收入的最重要来源，自2011年以来一直保持在70%以上。2019年全国政府性基金收入决算数为8.45万亿，其中国有土地使用权出让金收入为7.07万亿，占比高达84%。很显然，房地产的景气度直接决定了土地出让收入和政府性基金收入的规模变化。 另外，专项债发行所形成的地方政府专项债务收入，也纳入政府性基金进行管理，2019年专项债规模为2.15万亿元。它和政府性基金收入、上年结转收入三项一起，构成了政府性基金总收入。 再来看支出端，由于政府性基金的特点是“以收定支、不列赤字、专款专用”，所以政府性基金支出中，最重要的也是两项：国有土地使用权出让金收入安排的支出、地方政府专项债券安排的支出。 问题在于，这两项中分别用于基建投资的规模有多大？ 1）国有土地使用权出让金收入安排的支出。由于近年来相关部门未曾对外披露过土地出让收支的细分科目，我们暂且以2015年全国土地出让收支情况为准进行考察。2015年全国土地出让支出33727.78亿元，其中占大头的支出项主要是征地拆迁补偿、补助被征地农民（53%），以及“土地前期开发支出”（19%），剩下来的直接与基建相关的支出项只有“城市建设”（11%）、“农业农村支出”（8%），并且基建支出可能只占其中的一部分。 综合来看，国有土地使用权出让金收入安排的支出中，用于基建的部分不到20%，假如一直保持这个比例，那么2019年估计这部分资金贡献的基建投资额约为1-1.5万亿左右。 2）专项债。地方专项债按照用途可分为新增专项债和置换专项债，只有前者能为基建投资提供增量资金。同时专项债按照品种又可以划分为普通专项债和项目收益专项债，目前比较主流的项目收益专项债包括土地储备专项债、棚改专项债、收费公路专项债等。 从2017-2019年发行情况来看，大部分专项债募集的资金用于土储和棚改领域。例如2019年共发行了约2.15万亿新增专项债，其中棚改专项债大约占34%，土储专项债占比大约为32%，在剩下来的专项债中，与基建相关的主要是收费公路专项债、城乡基础设施专项债券、生态环保专项债、轨交专项债等，加起来大约在25%左右。 2020年1-10月，已发行新增专项债约为3.55万亿元，在政策的引导和限制下，没有土储专项债发行，棚改专项债只有13%，而投向基建领域的专项债超过70%。无论是整体规模，还是投向结构，专项债对基建投资的支撑力度都明显超过了2019年。 除了国有土地使用权出让金收入安排的支出、地方政府专项债券安排的支出之外，政府性基金支出中还有一些其他包含基建支出的项目，比如铁路建设基金支出、城市基础设施配套费安排的支出等，但是规模相对较小。 第三，银行贷款。 银行贷款中有多少流向了基建？目前暂时没有比较准确的数字，但可以简单估算。根据中国人民银行发布的《2010年金融机构贷款投向统计报告》，主要金融机构（当时银行为绝对主导）基础设施行业本外币中长期贷款新增了1.65万亿元，占当年全部新增本外币贷款的20%左右。 考虑到2010年后政策对银行信贷投向基建领域的限制，这个比例可能进一步下滑了，假如按15%来算，那么2019年新增贷款中投向基建领域的规模约为2.5万亿。 另外，如果我们要跟踪基建领域的贷款变动，可以考虑采用央行按季发布的基础设施贷款需求指数。比如2018-2019年基建被压制了，基建贷款需求指数也表现较弱。而2020年由于基建动力较充足，贷款需求指数则明显出现了冲高迹象。 第四，非标。 非标中有多少流向了基建？我们就简单以信托贷款和委托贷款两项来看，新增信托项目金额中投向基础产业的比例，2013年后受政策限制不断下滑，不过2019年以来又略有回升，目前占比大概在13%左右。 委托贷款目前没有明确的投向行业数据，可以简单假定它与新增信托项目金额中投向基础产业的比例相同，也是13%。 社会融资规模中会披露新增的信托贷款和委托贷款数据，不过自2018年以来，这两项持续为负。 第五，债券。 债券中最重要的就是城投债了，也即是城投公司发行的债券，它受融资环境、城投监管政策的影响很大，波动比较大。2019年全年城投债净融资额为1.17万亿，2020年1-10月则大幅提升至1.56万亿元，明显较去年增加（不过城投债募集的资金并非所有都直接用于当年基建投资）。 除了城投债之外，铁道债、发改委专项债以及基建行业内企业发行的信用债等，都可能成为基建的债券资金来源。 （三）项目建设 无论是政府意愿还是从资金来源角度，都很难及时地跟踪基建投资的短期变动，而随着基建项目进入建设阶段，投资额逐步落地，有一些指标可以从侧面刻画出基建投资的变动。在这里我们介绍几个市场分析中的常见指标： 第一，建筑业上市公司新签订单额。这相当于是从乙方视角（建设施工方）来看待甲方的投资规模。 基建施工领域的集中度比较高，很多基建项目都是由中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等大型央企承包。通过观察这些上市公司的新签订单情况，可以辅助判断基建投资状况。比如中国建筑每个月会披露经营情况简报，其中就有基建分项业务的新签订单数据。 这些公司的新签基建订单数据和宏观层面的基建投资同比，没有明显的领先滞后关系，但在方向上有不错的一致性。比如2017年之后，基建投资进入下行周期，这些公司的订单表现也比较差，而2020年它们则共同出现好转。 不过上市公司新签基建订单数据的披露一般都晚于统计局数据，如果想要更及时地跟踪，需要对这些公司在公告中披露的新签重大项目进行动态汇总。 第二，建筑业PMI。采用建筑业PMI的原理比较好理解：基建投资加快的同时，用PMI表征的建筑业景气度也会提升，而建筑业PMI数据发布早于基建投资，可以用来预判后者，这也是一种经常被市场采纳的方法。 不过最大的问题在于，建筑业PMI不仅反映了基建相关活动，还反映了与房地产投资相关的房建活动。所以只有在地产投资相对稳定或者方向明确的情况下，才比较适合拿建筑业PMI来讨论基建投资。从历史数据来看，这两者有一定的相关性。 第三，挖掘机销量。基建是挖掘机的主要下游产业，很多基建项目在施工阶段都需要挖掘机来进行作业，典型项目比如公路、轨交等。因此基建施工、投资的加快，往往也会伴随着挖掘机销量的提升。 但从数据表现来看，挖掘机销量的回升往往滞后于基建投资增速，因为只有当基建投资增速提高到一定程度，调动了市场的乐观预期之后，企业才会加量购置挖掘机，因此使得销量数据的反映也相对滞后。 第四，水泥价格指数。建筑业是水泥的主要下游，其中基建大约占水泥需求的1/3左右。如果不考虑供给端因素的话，水泥价格的上涨部分地反映了基建投资的加快。此外，西北地区的水泥需求中，基建占比更高，因此用西北地区的水泥价格指数可以更纯粹地反映出基建相关信息。 不过有时供给因素也会对水泥价格产生很大影响，在分析时要注意甄别。比如2018年受环保整治错峰限产等供给影响，水泥价格一路走强，但是基建投资却受制于资金问题持续走低。 第五，螺纹钢价格。螺纹钢也是基建施工中的常用材料，所以用螺纹钢价格来判断基建投资的逻辑，和水泥价格是一样的。不过螺纹钢需求中的地产占比会更高一些，所以当水泥价格和螺纹钢价格走势背离时，一方面可能和产业自身逻辑有关，另一方面可能反映了基建和地产走势的背离。同样地，螺纹钢价格受供给端因素影响也比较大。 第六，石油沥青的表观消费量、装置开工率。石油沥青有70%左右用于道路施工，公路、市政道路的建设加快会显著拉动沥青消费量。历史数据来看，石油沥青的消费、生产与基建投资增速有不错的相关性。 3 基建投融资史 想要深入了解基建投资，需要具备一些财政、地方债务、城投平台、项目融资相关的背景知识。我们将在本章节简单地串讲一下相关知识点，并按照时间顺序回顾一下我国基建的投融资历史。 （一）1994-2009：基建狂潮 建国后很长一段时间，我国的投融资体制一直是高度集中的，尤其是在基础设施建设领域，几乎完全由中央政府主导，地方缺乏自主权，社会资本则更是被排除在外。 改革开放之后，中央权力逐渐下放到地方，地方政府的投资自主权扩大。在这个阶段，地方政府有很强烈的扩基建的冲动，一是因为80年代后，经济绩效成为地方官员考核和晋升的主要准绳，地方政府都追求做大GDP，二是在重启的城镇化进程下，基础设施有加快建设的客观要求。 1994年实行分税制改革，地方财权大幅上收，同时在旧《预算法》约束下，地方政府又被严禁举债，导致地方政府财力有限，不足以支撑基础设施建设需要消耗的巨大资金规模。 缺钱怎么办？事后来看，两条道路成了各地方政府的必选项： 第一条道路，组建城投公司（也叫地方融资平台），以这些城投公司为媒介变相举借债务。这时的城投公司，其实就是地方政府的影子。 刚开始的时候，城投公司规模还不是很大，真正起步主要在亚洲金融危机爆发之后。1998年国家开发银行与芜湖建投进行“打捆贷款”的试点合作大获成功，随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投公司在全国各地推广开来。尽管在21世纪初也有一些相应的监管政策出台，但城投公司的债务一直在稳步扩张，这时城投融资的主要方式还是传统的银行贷款。 2008年金融危机后，城投平台迎来了真正的爆发期。为了对冲经济下行压力，大量基建项目上马，中央也明显放松了对城投平台的管控。例如2009 年 3 月央行和银监会联合发文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 政策鼓动下，城投公司数量猛增。根据《2010中国区域金融运行报告》，截至2010年年末，全国共有地方政府融资平台1万余家，较2008年年末增长25%以上。地方融资平台的债务规模也大规模扩张，除了传统的银行贷款外，城投债也出现明显放量。 第二条道路，土地财政。政府靠抵押或出让土地的方式拓宽财源，不断地修道路、建广场，完善城市基础设施建设，吸引人口流入，这反过来又推动了周边土地升值。接下来，无论是高价卖地还是继续抵押土地获得更大融资，这条“融资-建设-融资”的链条都可以继续滚动下去。 在2002年“土地招拍挂”制度正式建立后，土地一级市场和二级市场逐步规范并完善起来，为土地财政提供了坚实的制度基础。很快地，土地收入在地方政府财政中的比重越来越高，部分地区甚至超过50%。 土地财政还可以和地方融资平台结合起来操作。地方政府通过划拨土地资产，组建地方融资平台，地方融资平台再用土地向银行抵押获得贷款，贷款资金用于基建领域，然后开启上文所说的循环，保障地方政府实现基建快速扩张。 一边是利用城投公司充当政府融资代理人，大肆举债筹资，一边是越来越成熟的土地财政，这两大路径为地方基建提供了充足的资金。 到这里为止，如果地方政府想做一个基建项目，那么可以由政府作为业主，城投平台作为融资方去拿银行贷款，然后找建筑商来承建，根据项目施工进度打款（当然那时候建筑业的垫资建设、工程款延付问题屡禁不止，已经成为行业通病）。这是传统的建设模式，涉及的利益主体不算多。 而在世纪之交前后，社会资本也开始不断布局基建领域。尤其是在2004年国务院颁布《关于投资体制改革的决定》之后（首次官宣社会资本可以进入基建领域），BOT、BT等玩法开始越来越多地流行起来。 BOT（Build-operate-transfe，建设-经营-移交）模式是什么？举个典型的例子，某地方政府想造一条高速公路，于是找一家企业A对某高速公路进行总承包，企业A设立项目公司，负责全权搞定高速公路项目的融资、建设、维护问题，并在特许经营协议规定的期限内，由项目公司来经营这条高速公路，比如通过高速公路收费等方式，回收投资并赚取利润，一般经营期限是20-30年左右。等到特许经营期满了之后，项目公司把这条高速公路有偿或者无偿地还给地方政府。 BT（Build-Transfer，建设-移交）模式其实是BOT模式的变种，砍掉了其中的“O”（运营环节）。换句话说，企业A组建的项目公司在搞定了这条公路的融资建设之后，不再干涉之后的运营问题，而是直接把它移交给了政府（或者说由政府回购了这个项目），然后政府按照初始协议，把项目总投资额+利润付费给企业A。 无论是BOT还是BT，社会资本的加入，对于政府而言都是一件好事。项目公司或者说企业A全权负责了基建项目的融资问题，而政府是在项目完工后才付钱，进而延缓了付费时点。并且付费的方法有很多，可以和企业商议着分期付款，也可以用税收优惠或者土地使用权等方式替代，很大程度上缓解了政府的短期资金压力。 不过，虽然BT和BOT听上去差不多，但在性质上有很大差别。在BT模式中，基础设施一旦建成，就跳过了运营阶段，直接移交给了政府管理，相关的一切风险也转移给了政府。 那不妨这么思考：其实政府就是借企业A之手向银行融资，项目建设完成后，政府向企业A还本付息，企业A再向银行还本付息。所以本质上而言，BT模式就是政府利用社会资本变相融资的一种手段。BT模式中政府最后对项目的回购款，应该看作一笔政府债务。 而在BOT中，企业A需要好好运营建成的项目，用经营性现金流覆盖其投资成本，市场化色彩要明显浓于BT模式。如果运营效果较好的话，企业A最后是无偿把项目还给政府，而哪怕是特许期内运营收益不达标，政府补一点钱给企业A，政府的资金压力也明显更小。 当然，这里也可以看出来，只有那些可能产生一定运营收益的项目，才能用BOT模式建设，其他现金流较差的纯公益性或偏公益性项目（大多数基建项目其实都属于这种）， BT模式或者政府直接投资的模式比较多。 关于BT模式还存在很多问题，被诟病最多的就是它的运作规范问题。有相当多的BT工没有实行公开招投标，而是在私下里由企业和政府谈成，这就会产生熟人承包、腐败、投资额虚高等一些问题。 而且，反正BT最后是由政府买单，预算软约束问题很严重，导致项目融资成本居高不下。有些企业在和政府签回购协议的时候，还会要求附上政府的担保函，然后再拿担保函做增信，获得更多的银行贷款，这无形中又带来了更多政府隐性债务，但这都是后话了。 在1994-2010年间，地方政府既有投资意愿，同时由于地方债务监管相对宽松，所以基建也不太愁资金问题，尤其是在2008年金融危机之后，为了对冲经济下行，财政刺激和信用宽松共振，基建投资迎来了短暂的爆发期。 （二）2010-2013：危机初现 基建投资的高增，使得中国经济并没有在2008年金融危机后陷入衰退，反而创下了新一轮的繁荣。 但随着缺乏约束的地方融资平台不断扩张，以及监管缺位的项目融资模式被滥用，最终导致的结果，就是地方政府债务在十几年间的迅速膨胀。 地方政府债务的急剧扩张引起了中央警觉。2010-2013年间，政府先后出台了一系列监管文件来限制地方债务，尤其是约束城投平台，比如国发19号文（2010）、财预412号文（2010）等。这些政策文件主要包括以下几个关键点： 一方面是清理地方融资平台，核实和处置地方融资平台存量债务，并推动地方融资平台向市场化方向转型，2011年迎来地方融资平台退出的高峰期。 另一方面是摁住城投的资金来源。一是银行贷款，2010-2013年间，银监会每年都会发布相关监管工作通知，要求银行加强新发放的融资平台贷款管理，严格新增贷款条件，控制贷款投向。二是城投债，发改委2881号文规范了城投债的发行条件，进而控制了城投债新增规模。 此外，政策也打击了BT模式，明确要求地方政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以BT方式举借政府性债务。 由于银行信贷受到了政策严格约束，这段时期城投平台的融资压力确实明显增大，基建投资也遭到了压制。但是为了让前期的基建项目续上资金，避免大面积烂尾，城投公司也在积极寻找其他融资办法。 非标融资就是其中一种。首先是银信合作，由银行理财资金对接信托计划，然后再通过信托计划放款给城投公司，不过实际上2010年后银信合作也开始面临严格限制。 2012年后券商、基金全面放开资管业务，接棒信托，成为城投平台新的非标融资渠道。银行也很快转向了与证券公司以及基金公司的合作，并且连同此前的信托一起共同形成了更复杂的业务模式逃避监管，为城投和基建输送弹药。 一种方式是通过银证信、银基信合作，引进券商或基金作为新的过桥机构来打掩护，进而避开银信合作的约束。例如A银行委托B券商成立资管计划，并将理财资金注入该计划中，B券商继续将这笔资金委托给C信托并设立信托计划，最终将资金发放给 D城投企业。通过复杂的嵌套，钱给到了城投企业，但实际出资人A银行隐藏起来了。 所以总体而言，城投公司的几个主要融资工具中，银行贷款、城投债在这段时期被限制住了，但是非标融资却发展了起来。 除了有针对性地限制地方债务、约束融资平台之外，2010-2013年间，中央还专门对政府债务规模进行了摸底调查。 2013年国家审计署发布的政府性债务审计结果显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.9万亿元（其中投向基建的支出占60%以上）、负有担保责任的债务2.7万亿元、可能承担一定救助责任的债务4.3亿元，三者一共合计17.9亿元。 从举债主体来看，以融资平台公司、政府部门和机构为主，分别占政府负有偿还责任债务的37.4%、28.4%。 从债务资金来源看，以银行贷款、BT、发行债券（主要是城投债+还在试点中的地方政府债券）三大途径为主，分别占政府负有偿还责任债务的的50.8%、11.2%和10.7%。 （三）2014-2016：除旧布新 拨开地方债务的迷雾后，监管也真正拉开了序幕。2014年9月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，也就是著名的43号文，这部文件建立了比较系统性的地方债务监管政策框架，此后很多关于地方债务管理的政策文件都延续了43号文的理念。 这部文件中对地方政府融资方式的调整思路，可以用一句话来概括：修明渠、堵暗道。 先来看“堵暗道”，主要是堵城投的暗道，城投公司不得再以企业之名，行政府融资之实。但在2015-2017年间，政策似乎在在不断地纠结和徘徊。 2015年中国经济下行压力增大，政策天平开始向稳增长倾斜，对城投的监管有所放松。同时地方债务置换启动，部分地缓解了债务压力，这也意味着原本的城投的融资约束边际弱化。 例如2015年国务院下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》，对2014年43号文进行了补充，提出要支持融资平台在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，保证存量项目顺利推进，对城投放宽监管。同时，这段时期城投非标、城投债的规模也在扩大。 说完了“堵暗道”，再来看“修明渠”。一来是允许地方政府通过发行债券的方式筹资，二是鼓励和推广PPP模式（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作），撬动社会资本参与基建项目建设。 我们先来看地方政府债券。经过前几年的多次试点后，地方政府债券已经有了一定的运作基础。2015年新预算法正式实施，再配合着2015年地方政府债券发行管理办法、预算管理办法的出台，地方政府债券体系基本确立。 地方政府债券包括一般债券和专项债券两个品种，其中一般债是为没收益的公益性项目发行的，专项债是为有收益的公益性项目发行的。前者的收支、还本付息纳入一般公共预算管理，后者则纳入政府性基金预算管理。 将地方政府债券纳入预算管理，就是把地方政府债务摆在了明面上，增强了透明度，而不是藏在城投公司或者其他看不见的地方。 另外，一般债券和专项债券规模都有限额管理约束，全国的新增地方政府债务额度有多少，先由国务院确定，财政部再根据各省情况把这个额度分配下去。也就是说，这个总的债务盘子有多大，是提前确定好的，风险完全在中央可控范围之内。 而用低息的地方政府债券置换高息的存量地方债务，也能够有效地降低地方债务压力。比如在2015年，发行了地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，降低利息负担约2000亿元，有效减轻了地方政府偿债压力。如果不对这些即将到期的存量地方债务进行置换，那么在中央严控地方融资的情况下，就要用地方收入来偿还这些巨额债务，这实际上就等于地方强行去杠杆了，会给本来就处于下行周期的经济雪上加霜。 尽管地方政府债券部分地解决了地方融资问题，但是在经济下行压力加大的情况下，稳增长的诉求依然存在，而限额管理明显束缚住了地方债务扩张的手脚，这也使得地方政府有很强的冲动寻找其他方式来进行融资。 于是另一条“明渠”——PPP模式承担起了这个任务，并在2014-2017年间开启了迅猛增长之路。 43号文下发后，财政部、发改委等部门很快就密集出台了大量相关政策来支持PPP模式的推广，并且成立了专门的PPP中心，对PPP项目进行集中管理和披露。 什么是PPP？广义上来说，所有政府和资本合作的项目都属于PPP项目，我们上文所提到的BOT模式也是PPP具体运作模式中的一种，而且是数量最多的一种，占PPP比重大约在70%-80%左右，政府认可的模式除了BOT以外，还有BOO、BOOT、TOT等（注意，没有BT），但限于篇幅，我们这里就不一一介绍了。 不过，相较于原来传统BOT模式中政府与社会资本之间的垂直关系（政府授权企业建造、经营），2015年以来所推崇的PPP模式更强调两者的全程合作、利益共享和风险分担，比如PPP中的项目公司SPV一般是由政府、社会资本共同出资成立的。 为什么要搞PPP？一是化解地方债务问题，在政府和社会资本方共同出资项目资本金时，政府的资金比例必须低于50%，而项目资本金一般只占项目总投资的20%-25%左右，这就意味着政府可以撬动杠杆，花小钱办大事。二是引入社会资本参与，让专业的人做专业的事，可以提高项目建设和运营效率。另外，当政策把整个合作模式给界定清楚、并放在台面上的时候，也有助于规避更多的隐性风险。 虽然PPP的想法是美好的，但是在现实中，PPP的相关法律规范还没有完全跟上，很多地方政府也还停留在过去的项目投融资思维惯性上，导致PPP很快走向了“异化”之路，各种创新玩法层出不穷。 一种典型的玩法就是明股实债（也称名股实债），比如一个公路PPP项目，政府和企业各出资一部分成立项目公司，本来资本金应该是股权资金，但地方政府私下和企业A签订股份回购协议，承诺之后以一定价格回购企业A对项目公司的全部股份，那么这时的社会资本表面上看是股东，实际上获得的却是债权性质的回报。通过回购操作，社会资本的风险小了很多，参与热情就比较高。 另外也可以通过结构化产品设计来实现明股实债。比如在项目资本金中，引入私募基金进行股权投资，由城投公司充当劣后级LP，由银行理财资金充当优先级LP， 并对优先级LP的提供保本保息承诺，确保其足额收到投资本息。所以该模式中的银行理财资金本质上成为了一种债权性资金，但是被包装成了股权投资。 之所以这么做，是因为一个PPP项目的资本金动辄几亿甚至几十亿，如果全由政府财政拨款或者企业自有资金覆盖，显然会带来不小的压力。但是通过明股实债的包装，调动金融机构的参与积极性，在PPP资本金层面就开始加杠杆，那么资金筹集将不再是一个问题。 正是这种将资本金债务化的方法，使得PPP项目在2015-2017年间开展得如火如荼。但是，这一做法明显存在政策合规风险，并且很容易又演化为政府兜底行为，进而加剧地方政府隐性债务风险。再从金融机构的角度来看，通过各种资管产品将资金输送到建设运营周期长达十几年的PPP项目中，带来了资金错配问题，并且交易链条的过度复杂化，很容易导致系统性金融风险的积聚，这也是为什么后来监管机构要限制明股实债的原因。 既然说到了PPP，这里顺带再提两个相关问题： 一是这段时期政府购买服务的盛行。由于政策不是那么清晰，市场对政府购买服务和PPP之间的界定比较模糊，当时一种比较流行的观点认为，政府购买服务项目其实和政府付费PPP项目差不多。 而相对于PPP项目而言，政府购买服务项目不需要进行物有所值、财政承受能力论证，不受PPP相关支出不超过前一年度一般公共支出10%的红线限制，无论是流程、限制都更少，所以有很多项目干脆直接用政府购买服务的方法做，而不走正常的PPP流程。而一旦缺乏了必要的论证和审核的流程，政府购买服务往往就在暗地里又沦为了地方政府违规举债融资的方式。 二是产业基金的崛起。我们在上文中提到了PPP资本金的“明股实债”模式，其中产业基金就是参与的主要力量之一。就政府背景的产业基金而言，一般由政府资金作为劣后级，然后金融机构作为优先级进入（杠杆约在5-10倍左右），并且政府可能会通过回购协议、差额补足、对赌等方式，保障金融机构回报，把产业基金安排成明股实债的模式。 对于金融机构来说，把资金投向明股实债类产业基金，在同样获得固定收益的同时，可以节省信贷额度空间，而对于融资方来说，可以借势加杠杆满足项目融资需求。所以明股实债安排在产业基金中很流行。这些产业基金可能还会形成各种子基金，再把资金投向基础设施项目的资金本领域。 总而言之，这段时期基建融资的方式更为多样化，基建投资也保持了较快增速，但同时又加剧了地方债务的扩张。 （四）2017-2020：监管余波 随着稳增长效果逐步显现，中国经济复苏趋势显著，中央对防风险的重视程度再度提高，2017年启动了新一轮的地方债务监管，并且这一轮监管的决心非常坚定。 2017年5月财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文），这部文件实际上延续了43号文的内容和精神，主要是对地方政府不当的举债行为进行纠偏。 一是把PPP、产业基金的发展拉回正轨，叫停明股实债类项目。二是再次明确禁止地方政府为城投公司提供隐性担保，切断两者联系，同时强调地方政府债券是地方政府举债的唯一合规途径。 首先是PPP监管力度明显加大。2017年11月92号文对PPP项目的规范运作提出了较严格的要求，并且集中开展了清库工作，包括明股实债类、采用BT建设的项目，未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方的项目等，都予以清退。2018年4月54号文则进一步要求加强项目的规范管理，将存在问题的示范项目也都踢出了项目库。 同时资管新规后，也对结构化产品提出了穿透式监管的要求，这也使得PPP资本金明股实债的方式无从藏匿。 政策的调整，给PPP的迅猛发展踩下了刹车。有不少地区政府和金融机构直接暂停了PPP工作。自2017年下半年开始，处于识别、准备、采购阶段的PPP项目数明显减少，并且处于持续低迷期。 这也很好理解，第一，如果明股实债的方式被禁止，那么资本金的筹集就会困难得多。第二，如果要完全规范地来做PPP项目，那么社会资本的参与热情就没那么高了（PPP流程多、成本高）。第三，PPP还没有成熟的法律规范，打擦边球又容易碰到监管红线，机构索性不做或者少做以防范合规风险。 在PPP被限制了之后，政企合作也曾探索出一些新的模式，比如曾在2018年盛行的EPC+F模式。 原本的EPC就是总承包模式，由地方政府或者城投平台选择企业A来提供项目的设计、采购、施工建设一条龙服务。政府方发包给企业后，根据工程进度打款给建设企业（不让建设企业垫资），项目竣工后再移交给政府。 而一些地方政府尝试着将EPC与F（融资）结合起来，也就是让承包商也负责或者协助解决筹资问题，等到项目竣工后，地方政府/城投公司再进行债务偿还。 由于这种模式走的是政府投资项目的流程，手续比PPP简便得多。同时EPC模式已经发展得相当成熟，政企双方都有充足的经验，而附加的融资问题，由于有隐含的政府信用背书，也比较好解决。因此，EPC+F曾一度取代了受限的PPP，成为了应用较广泛的基建项目运作模式。 但我们应该可以发现，它本质上和BT模式非常类似，也存在由企业先垫资，然后政府再偿还的问题，可能会进一步诱发地方债务风险。2019年4月《政府投资条例》颁布后，EPC+F这条路也基本被堵死。 同时上文中曾提到的政府购买服务模式、产业基金也都被限制住了。 一是政府购买服务。2017年87号文的出台，重新明确了政府购买服务的可行范围，并列出了负面清单，如铁路、公路、机场、通讯、水电煤气等基建领域不得列入政府购买服务范畴，倒逼这些项目用正规的PPP模式来做。 再来看产业基金。2017年50号文明确要求地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债，直接削弱了金融机构参与产业基金的热情。另外资产新规中关于资管产品嵌套、分级要求的规定，也打击了原有的产业基金运作模式。比如资管新规要求权益类产品的优先/劣后分级比例不得超过1：1，导致产业基金的杠杆比例大幅降低（原来一般是1：4）。 除了PPP、政府购买服务、产业基金以外，城投平台的融资状况也在快速恶化，在金融监管趋严的大背景下，中央通过一套政策组合拳，掐断了各类金融机构给城投输送弹药的暗道，城投平台融资的三大主要途径——银行贷款、非标、城投债，几乎全部熄火。 银行贷款就不用说了，在严监管、去杠杆、紧信用的大背景下，银行信贷投向城投要慎之又慎。 再看非标融资，2017年末央行资管新规征求意见稿发布后，委托贷款、信托贷款等非标融资被严控，新增规模出现断崖式下滑，并且持续为负，城投领域的非标融资自然也受到了巨大冲击。 然后是城投债。2018年2月发改委下发的194号文则对城投债进行了严格规范，要求城投债申报时应主动公开声明不承担政府融资职能，严禁城投债申报时接受地方政府为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，并强调纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。同时，随着无风险利率走高、金融去杠杆、信用利差上升，城投债面临的市场环境也不好，许多城投企业的发债难度持续上升。 可以看到，2017-2018年城投债净融资较2016年大幅滑落，2019年净融资额尽管有所回升，但仍不及2016年水平。 尽管监管这么严厉，中央的本意，只是限制地方政府违规融资，防范债务风险，但同时也仍然存在着稳增长的需求，所以开正门也是很有必要的。 开正门的方式就是推动地方政府债券，包括一般债、专项债在内的地方政府债券被确立为唯一的、合法的地方举债融资渠道。 根据2017年财政部89号文，中央明确提出发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种（即项目收益专项债），并随后陆续推出了土储专项债、收费公路专项债、棚改专项债等品种。渐渐地，专项债成为了地方融资的新抓手，也备受市场重视。 在2019年6月之前，专项债不能作为基建项目资本金，而只能作为项目补充融资。而在2019年6月之后，专项债被允许作为符合条件的重大项目资本金，比重可在20%左右，对基建投资的撬动效果明显更强了。 2018、2019两年安排的新增专项债额度分别为1.35万亿、2.15万亿，这已经算是一笔不小的资金了，对基建投资的提振效果本来应该很明显才对。但是，正如我们所看到的，2018和2019年的广义基建投资增速反而掉到了1.8%和3.3%，和过去动辄两位数的基建投资增速来比，实在是太低。 一个最根本的原因就在于，过去驱动基建高增长的融资渠道如产业基金、PPP、非标等，已经被严重削弱了，而专项债规模的扩大，至多只是部分对冲了这些融资渠道的收缩。 另外我们在上文中也提到了，2018-2019年间专项债大部分投向的其实是土储和棚改领域，投向基建的比例大概只有2成左右。 2020年受新冠疫情影响，经济稳增长的压力增大，我国财政政策明显比往年更积极。具体体现在：财政赤字同比增加了1万亿、地方专项债多增了1.6万亿（并且政策引导专项债更多地投向基建领域而非土储棚改，同时将专项债可用于资本金的比例从20%提高到了25%）、多发行了1万亿特别国债（7000亿特别国债用于基建项目，且可以用作项目资本金）。 于是市场对于基建的预期都打得很满，很多观点预测全年基建投资增速将回升至10%以上，但是实际上1-10月广义/狭义基建增速分别只有3%/0.7%。 是什么导致了基建增速不及预期？ 一方面，其他资金渠道在继续收缩。尽管稳增长压力颇大，但中央保持了定力，没有重走老路，放松对地方债务风险的管控，非标、产业基金、PPP等渠道仍处于监管的余波中，没有明显的好转迹象。 并且今年由于经济下行压力较大，从税收渠道冲击了一般公共财政收入。1-10月全国一般公共财政收入同比为-5.5%，赤字的扩大很大程度上只是弥补了财政收入的缺口。 1-10月一般公共财政支出仅为-0.6%，并且受疫情影响，更多的财政支出向社会保障和就业、卫生健康等保民生领域倾斜，与基建相关的支出项如城乡社区事务、交通运输等则明显下行。 另一方面，承载了市场期盼的专项债却表现平平。 这其中的问题在于，专项债要求收益自平衡，而很多地区为了尽快抢资金，前期项目论证工作不到位，上报了很多“掺水”的项目，优质项目的储备相对不足，导致在资金就位后，很多专项债项目不够成熟，迟迟无法落地，大量的专项债资金短期也只能闲置在账上，未得到充分利用。 同时，2020年下半年，专项债资金被允许用于补充中小银行资本金、投向棚改领域，这也对投向基建的资金形成了一定分流。 总的来说，2020年基建面临的资金困境可以用一句话概括：一部分钱融不到，一部分钱花不了。因此，2020年的基建投资仍然表现羸弱。
当前我国南北差距明显拉大。2012-2019年北方经济占全国比重从42.9%快速下降至35.4%，南北经济总量差距从14个百分点迅速扩大至29个百分点，人均GDP差距从0.97迅速增至1.30。 南北差距原因：从自然地理差异到市场发育差异。从五千年历史看，由于北方因农耕、游牧两大文明长期冲突融合导致战乱频发及南北气候差异等，中国人口和经济重心逐渐从黄河中下游向长江中下游转移。计划经济时期，北方因资源富集等形成重化工业优势而领先南方。改革开放后，北方依靠要素和投资驱动继续阶段领先，但也导致市场化改革内生动力不足；而南方依托便利的海运和长江内河航运优势，通过市场化改革大力发展外向型经济而逐渐崛起。2012年后，中国经济转向依靠创新驱动的高质量发展阶段，南北市场发育差异问题凸显，南方较快转型升级，而北方逐渐乏力。 南北差距拉大，这是市场经济对计划经济的胜利，证明北方加大市场化改革的必要性和紧迫性。 解决南北差距既要针对北方短板加快市场化改革，还要从全国层面基于市场规律统筹推进区域协调发展。一方面，北方要大力向南方学习，加快深化产权、要素等市场化改革，加快打造亲清新型政商关系以优化营商环境。另一方面，要充分尊重人口和产业向优势区域集聚的客观规律，立足各地区比较优势顺势而为，加快都市圈城市群建设，在集聚中促进平衡。 “双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，其中新基建已经从学术讨论走向国家战略，都市圈城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 1我国区域发展新特征：南北差距明显拉大 改革开放以来，我国区域发展差距总体呈缩小态势，但2014年后区域差距有所扩大。由于历史原因，新中国成立初期北方尤其是东北重工业基础良好、经济基础较好，1950年代苏联援助也主要集中在东北。1960年代基于国防安全考虑的“三线建设”促进了中西部地区经济发展，1960-1977年人均GDP最高的东北与最低的西部的差距由3.06降至2.20。1978年改革开放后，东部基于区位优势率先发展，大量人口从内地向东部集聚，1991年东部人均GDP超过东北居四大区域之首，其人均GDP与最低的西部的比值一度扩大至2003年的峰值2.61。2003年后，随着西部开发、东北振兴、中部崛起等区域发展战略的实施，以及2008年金融危机后沿海地区向内地转移产业，各区域人均GDP相对差距逐渐缩小，但2014年后有所扩大。 从全国看，以反映各省人均GDP整体相对差异水平的变异系数看，31省人均GDP变异系数从1978年的0.966快速下降至1990年的谷值0.593，随后在东部率先发展的带动下爬升至2002年的峰值0.708，再回落到2014年的0.435，之后又攀升至2019年的0.472。分地区看，四大地区人均GDP变异系数的发展趋势与全国较为一致，2014年达谷值后有所扩大。 当前区域差距的扩大主要在于南北差距，2012-2019年南北经济总量差距从14个百分点迅速扩大至29个百分点，但人口份额变化很小，导致该时期南北人均GDP差距由0.97迅速增至1.30。从经济看，1978-2012年南北经济份额（以地区GDP合计为分母）分别从53.7%、46.3%变化至57.1%、42.9%，差距从7.5个百分点扩大至14.2个百分点；其中1995年南北经济份额差距一度达17.3个百分点。2013年起，南北经济总量差距迅速拉大，2019年经济份额分别为64.6%、35.4%，差距扩大至29.1个百分点。 从人口看，改革开放以来，我国人口流动的主要方向是从中西部到东部的珠三角、长三角和京津地区，1978-2019年东部人口份额从34.0%增至38.6%；南北人口份额变化较小，1978-2019年南北人口份额分别从42.2%、57.8%变化至41.6%、58.4%，变化仅0.6个百分点。 从人均GDP看，我国北方人均GDP长期高于南方但逐渐缩小，1978-2012年南北人均GDP差距由0.85缩小至0.97。之后，南北人均差距迅速扩大至2019年的1.30。即使扣除东北地区，2012-2019年南北人均GDP差距仍从0.98扩大至1.24，表明东北的相对衰落只能部分解释南北人均差距扩大。 从10强省看，1978-2020年北方从5个降至仅剩山东、河南2个。1978-2019年，我国10强省经济份额从54.9%提升至61.3%。在改革开放初期，北方在我国10强省中占据5席，其中东北占两席（辽宁、黑龙江）。之后，东南沿海省份迅速崛起，1984年浙江取代黑龙江进入前10。此后，北方的山东、辽宁、河南、河北长期位居前10。由于2010年后经济转型缓慢，辽宁、河北先后在2016、2018年跌出全国前10。目前北方在全国经济10强中仅剩山东、河南两省。其中，山东从1980年起一直位列前3，2007年开始持续位居第三，但与第二名江苏的差距从2007年的242亿元持续扩大2019年的2.9万亿元，而与第四名浙江的差距逐渐缩小至不到9000亿元。 从20强城市看，1978-2020年北方从11个降至5个，其中10强城市从6个降至仅剩北京1个。1978-2019年，我国20强城市经济份额从29.7%上升至34.5%。改革开放初期，北方在20强城市中占11个，其中东北6个。随着改革开放后深圳、无锡、宁波等东南沿海城市陆续崛起，1990年20强城市中北方减至9个，东北的长春、鞍山陆续掉队。2010年 20强城市中北方降至8个，且有3城位居倒数，哈尔滨从1978年的第8名降至第20名。2001年加入世界贸易组织后，以出口为导向的东南沿海地区进一步融入全球经济体系，佛山、东莞等制造业城市崛起，哈尔滨、石家庄、大庆逐渐掉出20强。2010年，北方在 20强城市中降至7个。2014年后，北方的唐山、大连、沈阳、烟台先后掉队。2017-2018年，北方在20强城市仅剩北京、天津、青岛、郑州4个，10强中仅剩北京、天津2个；2019年济南在合并莱芜后进入20强。2020年，南京取代天津进入10强，北方在10强城市中仅剩北京。 2南北差距原因：从自然地理差异到市场发育差异 从五千年历史看，因农耕技术进步、北方战乱频发、南北气候差异等，中国人口重心逐渐从北方黄河中下游向南方长江中下游转移，南方逐渐从山地密林的蛮荒瘴气之地开发成宜居宜业之地，在南宋时期彻底取代北方成为经济重心。不可否认，长江与黄河都是华夏文化的摇篮，但位于黄河中下游的中原地区无疑是早期中心，夏商周等王朝核心范围均位于此，原因可能在于南北气候差异，北方干燥缺水、温差大，南方湿润、温差小，这使得在农耕时代初期，相对干旱、疏松的黄土沉积平原，比南方的黏土湿地更容易开发耕作。在秦汉时期，关中平原是全国经济重心，北方经济、人口长期领先，而南方不少地区仍是蛮荒瘴气之地。 但北方长期处于王朝更替的中心和农耕文明与游牧文明的冲突融合，战乱频发，从东汉末年开始北方人口大量移居南方，南方地区逐渐开发并快速发展，特别是在两晋南北朝时期。江南经济的快速发展，使得隋炀帝开凿北起涿郡、南到杭州的大运河，主要目的在于把江南丰富的物产往北运调。唐朝安史之乱后，南方人口和经济开始超过北方。到南宋时期，岭南快速开发，南方绝对取代北方成为中国经济和人口重心，西北陆上丝绸之路让位于东南海上丝绸之路，南方领先格局基本延续至今。尽管清朝中期开始闭关锁国，但仍保留了广州一地作为通商口岸。 计划经济时期，资源富集等奠定北方重化工业优势，因而领先于南方。在计划经济时期，中国经济发展基本依靠内循环，北方依托丰富的煤炭、石油、铁矿资源和苏联援助等逐渐形成了以资源型和重化工业型为主的产业结构，以货运为主的铁路建设更使得北方区位优势凸显，经济发展水平明显超过北方。东北地区作为我国重工业基地，发展水平更是居前，辽宁GDP长期位居全国前三、一度位居第一。而南方资源相对匮乏，经济发展较为落后；东南沿海更处海防前线，重工业、大项目的布局较少。改革开放前，北方GDP占比长期在46%-49%之间，1960年更是一度高达49.9%，而南方人均GDP仅相当于北方的80%-90%。 改革开放后，南方依托便利的海运和长江内河航运优势、通过市场化改革大力发展外向型经济而逐渐崛起，而北方在重化工业需求拉动下通过要素和投资驱动仍保持了较长时期辉煌、但也造成市场化改革内生动力不足。1978年后，我国逐渐从计划经济体制向社会主义市场经济体制转型，但南北市场化改革进展差异明显。从自然地理角度，改革开放要求融入全球化体系，东南沿海较北方沿海具有更为便利的海运优势，并通过长江、珠江较易形成广阔市场和腹地。而黄河水量少河道浅，通航能力差，使得北方省份经济联系明显不如南方，在发展外向型经济时面临劣势。 从制度演化角度，改革开放初期南方珠三角地区利用毗邻港澳优（港股01717）势等，大力发展加工制造业，广东经济总量在1980年代末开始跃居第一；该时期江苏、浙江也快速发展。1990年以上海浦东开发开放为标志，长三角和长江流域明显带动。在北方，尽管东北地区因强大的计划经济惯性、沉重的计划经济包袱和资源逐渐枯竭等在1990年代开始衰落、大量国企倒闭，但大规模铁公基建设对钢铁、水泥、石化、煤炭等重化工业需求巨大，使得北方经济仍保持了较长时间辉煌，特别是山东、天津、河北、山西等地区；山东经济总量在2004、2006年两次超过江苏位居全国第二，山西煤老板风光全国。 南北市场发育差异在2008年末“四万亿”投资后凸显，南方较快转型升级发展高新产业，而北方逐渐乏力。2008年全球金融危机后，两年“四万亿”投资使得北方经济再延续了短暂辉煌。但之后，全球经济长期低迷，国际大宗商品和能源价格一度进入漫长熊市；中国经济发展进入新常态，依靠要素和投资驱动的老路难以为继，波切需要转向创新驱动。2015年末，中央提出大力推进供给侧结构性改革；2020年，中央要求，加快形成以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局。在南方，东南地区因日益发育的市场机制快速出清过剩产能，大力腾笼换鸟推动经济转型升级，南方内陆省份依托长江等承接沿海产业，近年贵州、云南、西藏、江西等省份经济增速持续领跑全国。在北方，因市场机制改革滞后，营商环境相对较差，新经济新动能培育缓慢，产业转型升级艰难。 从经济普查等情况看，南北差距拉大的情况可能发生更早，但被北方较多的数据注水掩盖。2014年，中央巡视组发现东北地区经济数据注水严重；在“挤水分”之后，2016年辽宁名义GDP较2015年缩水22.4%。2018年第四次全国经济普查后，全国GDP比初步核算数增加2.1%；其中，南方16省有14省上调、2省下调，北方15省有12省下调、3省上调。下调超过10%的有天津、吉林、黑龙江、山东，均为北方省份，分别为-29.0%、-25.3%、-21.5%、-12.8%。山东调整幅度超过甘肃省2019年GDP（8718亿元），天津调整幅度超过海南GDP（5309亿元）。部分地区GDP的大幅调整，虽然有统计标准规范和调整的因素，但更与挤掉多年累积的GDP“水分”有关。 3推进区域协调发展的国际经验 总体上看，发达国家区域人均差距长期较小，关键在于各类要素在市场机制下充分流动，进而在集聚中走向平衡。比如，人口迁移的基本逻辑是人往高处走，人随产业走。理论上，较高的人均收入将不断吸引区外人口净流入，直至该地区人均收入与其他地区持平，即各地区经济份额与人口份额的比值趋近1，形成区域发展的相对平衡。 在美国，区域人均差距长期较小，地区人口份额与经济份额变化比较一致。从总体看，1963-2019年美国不含阿拉斯加的49个州人均GDP变异系数0.193波动变至0.192，基本保持在0.15-0.20之间，远低于中国当前的0.47。分州看，2019年美国50个州中有46个州的经济-人口比值在0.7-1.3之间，人口合计占比约90%；其中有21个州的经济-人口比值在0.9-1.0之间。而中国2019年31省中只有15省经济-人口比值在0.7-1.3之间，人口合计占比仅51%；其中北京、上海在2.2以上，甘肃、黑龙江在0.6以下。 从都会区看，1910-2015年美国都会区人口比重从28.4%增至85.6%，其中人口向大都会区化集聚态势明显。2015年5-25万、25-100万、100-500万、500万人以上都会区经济-人口比值分别为0.75、0.84、1.09、1.26，差异较小。 从重点地区看，1970年开始，美国传统制造逐渐衰落，人口逐渐从相对衰落的五大湖区向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。1970-2019年，美国“铁锈八州”的经济份额由37.9%下降至25.8%，人口份额也由35.4%降至24.7%，经济-人口比值从1.07下降至1.04；同期加利福尼亚、佛罗里达、德克萨斯三州的经济份额由19.3%升至28.5%，人口份额由18.7%升至27.4%，经济-人口比值从1.03略升至1.04。 在日本，人口随产业持续向向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚1973年左右后转为向东京圈“一极”集聚，三大都市圈经济-人口比值逐渐趋近于1.0。日本三大都市圈土地面积合计3.8万平方公里，占日本的10.2%，当前经济份额、人口份额分别为56%、52%。在1970年代日本经济增速换挡以前，因三大都市圈收入水平较高且经济持续集聚，人口大规模流入。1955年东京圈、大阪圈、名古屋圈GDP占全国份额分别为23.8%、15.3%、8.6%，人口占比分别为17.3%、12.3%、7.7%，经济-人口比值为1.38、1.24、1.12。到1973年，三大都市圈GDP占比分别增至29.1%、16.9%、9.4%，人口分别达2607、1636、918万人，占比分别达23.9%、15%、8.4%，经济-人口比值分别为1.22、1.13、1.12。 1973年之后，东京圈人口继续保持明显净迁入，名古屋圈大阪圈人口迁入基本停滞、主要依靠自然增长。2014年东京圈、大阪圈、名古屋圈经济份额分别为32.3%、13.9%、9.9%，人口分别为3592、1836、1132万人，占比分别为28.3%、14.4%、8.9%，经济-人口比值分别为1.14、0.96、1.11。 在韩国，首尔圈人口大量流入使得其经济-人口比值趋近1。1955-2015年首尔都市圈人口从393万人增至2442万人，占全国比重从18.3%增至49.1%。随着人口持续大量迁入，首尔圈经济-人口比值逐渐下降，1985年为1.122，持续降至2010年0.998，然后在接近1的位置波动，2016年为1.008。 4建议：北方加大市场化改革，全国统筹推进区域协调发展 当今世界正经历百年未有之大变局，我国正处于实现中华民族伟大复兴的关键时期，推进区域协调发展是加快形成以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局的应有之义，是社会和谐、政治稳定和经济可持续发展的重要保障。我们认为，解决南北差距既要针对北方短板加快市场化改革，还要从全国层面基于市场规律统筹推进区域协调发展。 一方面，北方要大力向南方学习，加快深化产权、要素等市场化改革，大力转变政府职能并加快打造“亲”“清”新型政商关系以优化营商环境。北方地区应大力向东南沿海地区学习，进一步解放思想、破除体制机制障碍，加快深化产权改革、要素改革、国企改革等市场化改革。理顺政府和市场关系，大幅减少政府对资源的直接配置，强化事中事后监管，给市场发育创造条件。进一步推动简政放权、放管结合、优化服务，建立健全权力清单、责任清单制度。打造“亲”“清”新型政商关系，培育有利于民营经济发展、有利于新经济发展的市场环境，消解民企发展面临的歧视性限制和隐性障碍。 另一方面，要充分尊重人口和产业向优势区域集聚的客观规律，立足各地区比较优势顺势而为，打破地区行政分割、破除要素流动障碍、完善财政转移支付机制和生态补偿机制等，加快都市圈城市群建设，在集聚中促进平衡。推进区域协调发展的目标促进人民生活水平大体相当，绝不能是追求各地区经济总量均衡，也不可能要求各地区在经济发展上达到同一水平。习近平总书记2019年12月在《求是》发表文章《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》指出，要尊重人口和产业向优势地区集聚的客观规律，增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力，增强其他地区在保障粮食安全、生态安全、边疆安全等方面的功能，形成优势互补、高质量发展的区域经济布局。 一是进一步打破地区行政分割，全面破除要素流动障碍，加快形成全国统一开放、竞争有序的商品和要素市场。经过40多年改革开放，中国商品市场发育较为充分，商品和服务价格97%以上由市场定价，但仍存在地区分割问题；土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场发育相对滞后，市场决定要素配置范围有限、要素流动存在体制机制障碍、新型要素市场规则建设滞后等，影响了市场对资源配置决定性作用的发挥。要树立全国经济“一盘棋”的思想，消除歧视性、隐蔽性的区域市场壁垒，打破行政性垄断，坚决破除地方保护主义；加快促进土地、劳动力、资本、技术、数据自由流动，提高要素配置效率。养老保险全国统筹对维护全国统一大市场、促进企业间公平竞争和劳动力自由流动具有重要意义，要加快养老保险全国统筹进度、提高统筹水平，在全国范围内实现制度统一和区域间互助共济。 二是深化土地制度改革，建立健全宅基地自愿有偿退出机制，以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，推进市场化的跨省换地。土地是各项要素中市场化改革最为滞后的领域，潜力极大。从城乡角度看，应加快建立健全宅基地自愿有偿退出机制，进而加快推进农业转移人口市民化，并推行新增常住人口与土地供应挂钩，对人口增长的地区加大建设用地供应，对人口减少的地区要减少土地供应。目前的“人地挂钩”指农业转移人口落户数量与城镇建设用地供应量挂钩（2016年《关于建立城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制的实施意见》），作用有限。 从地区角度看，应通过市场机制优化城镇用地指标在地区和城市之间的空间配置。中国补充耕地潜力主要在西部、东北地区，而需求主要在东部；人口、资本、技术等各种要素基本可以跨省流动，但耕地占补平衡、城乡建设用地增减挂钩等土地要素配置目前仍主要局限在省域乃至市域内部。2018年3月，国务院发布《跨省域补充耕地国家统筹管理办法》和《城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂管理办法》，开始允许在中央统筹下的小规模跨省换地；但规定由中央统一下达调剂任务，统一确定调剂价格标准，统一资金收取和支出，本质仍是计划配置。 三是充分尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略。因共享效应、匹配效应、学习效应因等，大多数产业发展需要集聚，服务、高新技术、金融、制造等更明显，人随产业走，人口自然向以大城市为核心的都市圈城市群集聚，向经济更发达、收入水平更高、更能提供就业机会的地区流动和集聚，这是人类社会发展的一般规律。但在过去几十年，关于“控制大城市规模、积极发展中小城镇、区域均衡发展”的计划经济思想长期占据主导，初衷是为了避免其他国家走过的城市化弯路，比如欧美的大城市病、拉美的贫民窟等问题这听起来好像非常理想，关起门来想好像也很合理，但实践中却严重脱离实际，造成了一系列严重问题。在广泛呼吁下，近年来中国区域空间发展战略逐渐明确调整为“以中心城市为引领，以培育都市圈为突破口，以城市群为主体，以城市群带动区域发展，对中小城市分类施策”。 过去中国城市化发展很快，城市治理能力未能跟上，导致不少城市、即便是小城市也面临大城市病，但除少数超大城市外的核心区域外，多数大城市的承载能力均还有较大提升空间。从理论上看，当城市从集聚经济转向集聚不经济时，产业和人口将自动外溢，使得城市单体规模面临上限；不过，城市承载力随着城市治理能力上升而提高，这意味着城市最优规模呈现动态变化。从国际比较看，部分超大城市的核心区域人口已趋于饱和。北京五环内、上海外环内土地面积分别为668、664平方公里，与首尔市、东京都区的606、622平方公里非常接近，这意味着人口密度具有较好的可比性。2015年北京五环内、上海外环内人口密度分别为15774人/平方公里、17056人/平方公里，而首尔市为15527人/平方公里（高峰曾达17500人/平方公里）、东京都区为14797人/平方公里。 四是完善财政转移支付机制确保基本公共服务全覆盖，完善生态补偿机制确保受益者付费、保护者得到合理补偿。在转移支付方面，根据地区间财力差异状况，通过转移支付将常住人口人均基本公共服务支出差异控制在合理区间，特别是要对森林草原湿地等重点生态功能区、农产品主产区、困难地区提供足够转移支付。在生态补偿方面，要按照区际公平、权责对等原则，鼓励区际开展资金、产业、人才等多种补偿，加快建立健全市场化、多元化生态补偿机制。
P2P不应偏离信息中介的职能 P2P的根本问题出在信息中介和信用中介的混淆。我在2016年5月就提出，P2P只能做信息中介，不能做信用中介。如果做信用中介，它必须具备一系列条件，包括合适的资本充足率、不良贷款拨付率、存款准备金，以及抵押、担保等等，而这些都是P2P所不具备的。 其次，和金融创新相比，监管总是有一定的滞后性。这一点在P2P上便得到了印证。当年由于对P2P的性质界定不清，各部门之间的监管职责便也无法明确。例如，注册工商企业，1块钱就可以了。于是P2P公司就以工商企业来注册，而不是以金融机构注册的。因此注册以后，这些P2P公司并不属于金融机构，而实际从事的却是金融业务。当时金融监管当局认为其没有金融牌照而不属于金融机构，而地方政府则认为其从事着金融业务，这就导致了对P2P监管的缺位。 但从根本上说，还是当年对信息中介和信用中介没有划分清楚。P2P公司从信息中介逐渐走向了信用中介，搞资金池、资金错配等。它们想做信用中介，却不具备信用中介所要求的资质和条件，因此注定会走向今天的结局。 P2P为何此时归零 防范化解金融风险在今天已经被提到了相当的高度。2015年以后P2P的大爆发到2018年以后P2P的大爆雷，引起了从中央到地方，包括社会舆论、专家学者等的高度重视。我们现在已经把防范风险放在了非常突出的位置，我们不仅要求经济的稳增长，还要求防范化解金融风险。因此，从政策角度讲，希望能尽快化解P2P的风险。 此外，从市场的角度而言，大家都看到了P2P前途渺茫，因而投资人也越来越少。因此，P2P现在的清零也是符合市场规律的结果。 同时P2P清零还是对广大投资者的利益的保护，也是对广大投资者的教育。通过P2P清零，可以向广大投资者传递一种理念，既应该树立正确的投资理念，要有风险意识，而不是一味地追求高收益。 归零之后，P2P公司出路在金融科技 有代表性的P2P公司2007年首先出现在美国，几个月后，在中国也开始出现。美国最大的P2P公司叫Lending Club。它有两个特点，一是只做信息中介而不做信用中介，它没有资金池、没有期限错配，完全是个中介平台。两个人互不相识，通过Lending Club认识之后就可在该平台上借贷，借贷利率等也由他们自行商议，Lending Club只收手续费，不负法律责任。如果借款人最后无法偿还，这和Lending Club也没有关系，他们的合同便是如此，因此Lending Club不会因承担借款人的信用风险而倒下。 Lending Club的第二个特点是专注于小额贷款，它基本不做大额贷款。因为美国蓝领工人每个星期发一次工资，如果某人周四已经没钱了，但周五才发工资，他便可以去借100美元，第二天发了工资就还，但可能需要还101美元。这意味着一天就是1%的利率。由此推算，年利率高达365%。然而对于即借即还的借款人而言，他们对数量很小的利息是感到无所谓的。Lending Club会从中收取手续费，且借的钱并不直接来自于Lending Club。如此一来，他们既没风险，又为小额贷款提供了平台。但到了中国以后，事情发生了转变。中国的第一家P2P公司叫拍拍贷，位于上海，也成立于2007年，之后在美国上市，上市以后也做得不错，但现在的大环境不允许它继续做这件事了。 拍拍贷的运行模式是，首先，它的贷款额度很小，一开始它的平均贷款额度只有800元人民币。几乎不会有人为了800元而去破坏自己的信用记录，而拍拍贷坚持的正是这个原则。但现在大环境改变，拍拍贷选择转型，和其它一些运营较好的公司同样都选择去做金融科技了。 何为金融科技？大数据是其必备条件。因此当年运营较好的P2P公司，也都是金融科技做得比较好的。这些金融科技并不被大银行所需要，因为大银行有自己的科技体系，例如工农中建交。但我国还有4000多家中小银行，它们是需要的，因为它们一般没有能力、没有资金，来做一套自己的大数据系统。所以，现在转型成功的P2P公司就专为中小银行提供科技服务。 例如，有人需要贷款，他便向金融科技公司申请，于是金融科技公司利用它的大数据先筛选一遍，把申请人筛掉相当一部分之后，将剩余部分推荐给商业银行，而后，这些商业银行自己还要再筛选一遍，做实质风控。这些都是中小商业银行，它们自己没有那么多大数据供其分析决策，因此这样一来就实现了金融科技公司与中小商业银行的相互配合。 普惠金融主要应回归银行 普惠金融本身是一个宽泛的概念，对大学生在合法范围内贷款是普惠金融，对弱势群体提供贷款是普惠金融，对小微企业发放贷款一定程度上也是普惠金融。实际上，普惠金融本就应该主要由银行来做，尤其是中小银行来完成。因为普惠金融的一个特点是，它不应该有太多的跨区域。我们现在一个很大的问题是，中小银行竭力跨区域发展，在异地开设分行。如果我们能够有大量类似于社区银行这样的本地中小银行，情况就会好很多，因为大家都是熟人，各方面情况都比较了解。普惠金融的另一个特点就是它缺少抵押担保等机制，而本地中小银行可以在一定程度上弥补这一缺陷。所以，发展普惠金融，我们应该坚持社区银行、地方银行的方向，这也是对普惠金融的一个要求。 不应过度强调金融创新 金融创新和自然科学的创新是不同的，而人们往往将两者混淆，过度强调金融创新。金融创新离不开金融的本质，而金融的本质就是信息中介和信用中介。同时，现在的金融创新也离不开大数据，因为大数据可以在一定程度上帮助我们识别和控制风险，但并不能从根本上消除风险。大数据反映的是过去的情况，过去的情况并不代表未来。一个人长期守信用，只能说明他的信用度比较高，并不意味着他未来永远守信用。过去的投资项目很成功，只意味着该投资主体未来的投资成功概率比较高，但并不能保证他永远投资成功。所以大数据对防范风险是有积极意义的，但有了大数据并不等于没有金融风险了，也不表明传统的控制金融风险的措施和手段过时了。此外，大数据等金融创新还能提高效率，提高劳动生产率，这也是金融创新的意义所在。 其实金融创新并不是一件新事物。所谓金融创新往往是管制与反管制的产物。如美国当年的ATS（Automatic Transfer Service）账户就是典型的管制与反管制的金融创新。当时在美国，活期存款账户可以开支票但银行不能支付利息，定期存款账户可以支付利息但不能开支票。这是美国上世纪二、三十年代经济大危机后的相关法律规定，目的也是为了防范风险。但到了上世纪七十年代，有美国银行想出一个办法，即一个人可以在银行同时开两个账户，一个是活期存款账户，一个是定期存款账户。活期账户上的钱用于消费和开支票，定期账户上的钱用于收取利息。银行客户可以先把钱存到定期账户上，有消费需要时再转钱到活期账户，所以ATS账户是典型的逃避管制的产物。因此我们不应该迷信金融创新，因为它有时就是为了逃避监管。 当然，今天的金融创新又增加了一些新的元素，例如，金融作为信息中介的作用增强了，因为现在有了大数据。现在金融创新主要体现在两个方面。一是大数据的运用，为金融业的进一步拓展（如普惠金融）和防范金融风险增加一道防线。二是提高效率。例如，现在人们可以网上办公。以疫情期间为例，一季度我国GDP负增长6.8%，但金融业正增长6%。这是因为金融活动可以有较少的人和人接触，人们可以网上办公，网上贷款，网上审查，因此受疫情影响较小。同时，经济不好的时候更需要金融的支持，于是金融反而更活跃。。 金融无论怎样创新，最终都要为实体经济服务。因此，我们还需要注意两种情况：一是要防止资金在金融体系内空转，例如，从银行理财转到信托、基金，最后再转到银行，这样利率越转越高，而资金并未真正进入实体经济。二是要防止资金大量流入房地产。 最后需要强调的是，金融创新和金融监管应该放在同样重要的位置，金融监管甚至比金融创新更重要。但通常而言，监管往往是滞后于创新的，因为没有创新也难以预设监管，但金融监管一定要及时跟上金融创新，P2P就是一个深刻的教训。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估