自民间借贷利率司法保护上限调整后，围绕着它的讨论一直在持续，近期一则法院判决文书更是将讨论推向了高潮。 根据这份判决书，浙江某地方法院对某银行当地分行主张向贷款人按照年化24%利率收取利息、逾期、罚息等申请予以驳回，并要求该银行按照LPR的四倍（即年化利率15.4%）向贷款人征收相应的利息和罚息。 这意味着，民间借贷新规出台后，在审理持牌金融机构与个人的借贷纠纷案件时，地方法院参考了新的司法保护利率上限。尽管目前这一判决已从裁判文书网上撤下（法院撤回），但其仍在业内引起了巨大争议。 讨论有两个层面： 1，持牌金融机构在多大程度上受到民间借贷利率新规约束； 2，新规出台前的借贷纠纷案件是否适用新规。 其实对于上述问题现在还是在争议阶段，未有统一的权威定论。 但“愉见财经”同时了解到，为了保险起见，有的持牌金融机构已经悄悄下调了贷款利率，以期得到司法保护。在这此过程中，有机构正面临着业务利润明显下滑的压力。 大家或许更多看到的是还不出钱的借款人的苦，哀其不幸、怒其不争。但业内其实也有金融机构经理人们诉苦，契约精神的本质是秉章办事，卡片申领时早有协议约定，他们也正是基于当时的利率政策才做出的资金成本、风险容忍度、产品及客群规划，奈何期间政策有变。其实经营者们可能也会头痛。 （另外，正常情况下滞纳金和罚息本就比正常的利率要高不少、且计复利，现在LPR4倍一起框进去，看来以后罚息也没什么“罚”的作用了。） 金融机构是否适用仍有争议 实际上，民间借贷新规出台之初，关于金融机构的适用问题就曾引起争论。 一方观点认为，新规并不适用于金融机构，因为规定明确提到，“经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。” 另一方观点则提及，尽管新规适用范围未包括持牌金融机构，但在实践中，部分地方法院会借鉴民间借贷司法保护上限的规定，以此约束金融机构的信贷行为，因此最高法的利率上限调整也会对持牌金融机构放贷利率产生较大影响。 比如，在民间借贷利率还采用“两线三区”的规定时，最高院就曾在2017年8月4日印发的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》中明确规定：“金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本。” 另外，最高人民法院民二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》亦指出，“因为金融借款利率比民间借贷利率低，因此，金融借款的总成本显然应该低于民间借贷利率的上限。”据了解，此前司法实践中，在大多情况下亦是以年利率24%作为金融机构利率的上限。 有律师认为，不论是从目前降低社会融资成本的大环境，还是以往的司法实践来看，不管是24%还是4倍LPR，都不仅仅是民间借贷的利率上限，也应金融机构的利率上限。 因此有建议称，就金融机构不适用新司法解释等相关问题，希望未来最高人民法院通过发布指导意见、会议纪要等形式，在全国范围内统一裁判规则，并加强对地方法院的审判指导，减少因理解和执行尺度不一给金融机构带来困扰，更好地维护司法公正。 除了持牌金融机构是否适用外，前述判决还存在的一个争议在于，从时间上看，该案件属于新规出台前的借贷纠纷案，根据“法不溯及既往”的原则，该案件并不应适用这一司法解释。 新规第三十二条第一款明确提到，新规施行后，人民法院新受理的一审民间借贷纠纷案件，才适用本规定，也即8月20日受理的案件才适用规定。有律师对“愉见财经”称，“从时间上来推断，案件受理可能是在8月20日之前，所以在法律适用上仍存疑。 对金融机构影响几何？ 在当前观点不一之下，市场正迫切寻求可信的参考标准。也因此，日前在网上流传的浙江某地方法院的判决文书备受关注，这是在新规出台后，较先参考新规进行的判决，并在业内引起了巨大反响。 有助贷机构人士对“愉见财经”称，“不管助贷公司、还是消金公司、再或是信用卡中心，大家最近都在讨论这一判决，普遍担心的是，其他地方法院是否会将其作为参考，之后进行判决时，要求持牌金融机构也要遵循调整后的民间借贷利率上限，即4倍LPR。” 而一旦法院如此判决，显而易见的是，“高进高出”的商业模式将会被挤压，一些不能快速压降成本的贷款机构将被淘汰，毕竟有的贷款机构可能综合成本就超过了15%，若将贷款利率再降至15.4%，那么基本无生存空间；同时，持牌金融机构的利润也将会受到影响。 前述助贷机构人士还表示，出于审慎经营的考虑，目前已有合作银行要求将贷款利率上限进行了下调，这意味着，助贷机构的利润空间将被压缩，因为一部分相对“高风险”的客群被筛除掉了，贷款对象正往优质客群上集中。 关于这一点，欢迎补充阅读“愉见财经”此前专栏文章《民间借贷利率上限调整，消费金融的淘金时代过去了》。我们的判断是：绝大多数市场机构会变得无利可图，一大批公司可以关门或改行了。 优胜劣汰马太效应之下，要么资金成本非常低廉，要么掌握流量端（自己就是获客的gate），要么有着非常扎实的风控能力，最好以上三者兼具，只有这些玩家可以存活。（可能也就只剩银行体系玩家、互金巨头、专做细分的小而美公司。） 还有媒体报道称，为了提升助贷业务利润率，有的助贷机构还要求贷款申请人只能选择等额本息或等额本金两种还款方式，直接屏蔽一次性还本付息选项。这其中的猫腻在于利率的计算方式上：一次性还本付息方式的的APR（名义利率）与IRR（内部收益率）趋同，助贷机构与合作银行基本无利可图；相较之下，等额本息或等额本金的还款方式下，资金可持续回收并投入到新的放贷中，IRR仍可达到24%左右。 目前，金融机构在调整利率的同时，也在静待监管和最高法的明确规定。还需一提的是，除了持牌金融机构外，小贷公司是否适用民间借贷利率上限在法律层面也存在争议。自2005年央行开启小贷公司试点以来，小额贷款公司的监管身份一直不明，并没有纳入发放金融业务许可证的范畴，而是交由地方金融办（局）负责监管。 不过，日前中国小额贷款公司协会印发了通知，号召开展“小额贷款公司行业贷款利率定价大讨论活动”。 通知中，小额贷款公司协会强调，要立足小额贷款公司是由金融监督管理部门依法批准设立的经营放贷业务的营利法人，其经营行为不是民间借贷；要充分认清小额贷款公司在支持普惠金融发展中的重要作用和社会贡献；要用有理论、有实践、有数据、有对比的高质量大讨论，深入研究分析论证小额贷款公司行业贷款利率定价问题。 此被业内解读为小贷行业的“自救”之举，即强调自身属于持牌金融机构，不适用新规相关条款。
春节过后的资本市场，看上去总觉得有点怪。A股市场先是受到疫情的突发影响，首日出现“熔断”，之后又慢慢修复乃至出现繁荣景象。美股则更怪异，先是出现“技术性熊市”，之后则出现了戏剧性大逆转，不仅走出了牛市，而且纳指和标普500还创出了历史新高。不过，最近中美股市都出现了回落调整，让我们静下来观察资本市场的变化和它的真实面貌。 “好赛道”已经拥挤不堪 今年证券市场的一个流行词叫“赛道”，意思是资产配置就应该配置在好赛道上。那么，好赛道有哪些呢？主要有医药生物、食品饮料、电子、计算机行业等。今年公募基金的业绩也都非常好，上半年股票型基金的平均收益率为24.21%。从行业ETF的净值变化看，医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅，成为令人羡慕的“好赛道”。 好赛道意味着赛道内的公司具有高成长特性，于是这些好赛道上奔跑的马儿（公司）估值水平（市盈率和市净率）都不低了。如根据我们对8月末股价水平的计算，医药生物行业的大市值股票（行业营收排名前30%）的市盈率中位数为61.7倍，市净率为10.8倍；食品饮料行业的PE为57.3倍，PB为12.5倍，电子的PE为55.3倍，PB为6.5倍。 相比之下，“差赛道”的估值水平就处在历史的低位，如银行业的PE只有5.7倍，PB只有0.7倍。房地产业的PE只有6.9倍，PB只有1.2倍，均处在历史估值水平的极低位置。 各行业营收排名前30%公司的估值水平 数据来源：根据8月末沪深交易所相关数据计算 王晓东用“交易市盈率”的概念，可以进一步论证好赛道已经变得非常“拥堵”了，即大部分投资者的交易都集中在这些赛道上。所谓“交易市盈率”，是指最近十个交易日的交易金额加权。下图不含2020年新股（当年上市新股至少一个季度后纳入核算），剩余近3750家公司（含科创板）交易市盈率（红线）和全市场市盈率中位数（蓝线）计算的口径为均为TTM，其中利润按“扣非”口径计算。 A股交易市盈率与全市场市盈率中位数比较（扣非、TTM口径） 来源：WIND，中泰证券研究所 图中可见，最近交易市盈率创纪录地超过100倍，而且显著高于全市场中位数78倍的水平，显示市场交易结构自年初以来已经发生了巨大变化：热门赛道交易异常活跃，低估值股票的交易异常清淡，高估值股票的交易非常活跃。即便不扣非计算交易市盈率，也达到78倍的历史新高，对应的全市场中位数为55倍。 从2006年至今，交易市盈率一直低于全体股票市盈率的中位数，但2018年末起则出现了强者恒强的现象，即交易的集中度显着提升，以银行、地产为代表的大市值、低估值板块交易清淡，反映出投资者对周期股的看淡和对新经济、高成长行业的乐观预期。 你买的或许只是你臆想中的未来 买股票就是买未来，投资者的半导体、医药等板块给予较高估值，实际上就是对这些板块未来高成长的憧憬。但这些当前估值水平已经较高的公司未来究竟能否成为高成长的明星呢？现在肯定没有答案，但追溯历史，或许可以得到一些借鉴。 中泰策略团队曾经在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。 年利润增长率在20%以上上市公司数量（06-16年） 来源：WIND，中泰证券研究所 也就是说，连续五年利润能够保持20%以上增长的公司，只能是百里挑一了，如今A股超过4000家上市公司，估计其中不超过50家上市公司能获得连续5年20%以上的利润增长率吧？ 最近凌鹏在《一个数据引发的思考》一文中，统计了2000年至今A股所有上市公司连续N年扣非净利润增速超过M的数量，发现过去10年中，连续7年盈利增速超过50%只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的只有39家。这再次印证了持续高增长公司在A股市场上只有百里挑一的概率。 “很多公司未来三年的盈利预测都可以达到100亿，或者是赛道优良、或者是龙头集聚。但只要简单拉一下数据就知道，A股3975家公司仅有105家归属母公司净利润超过50亿，其中超过100亿仅59家。而这59家公司中有47家属于银行（20）、地产（8）、建筑（5）、证券保险（6）、采掘（4）、电力（长江电力）和钢铁（宝钢）、铁路（2）等天然大市值领域。其他12家优秀的公司分别是茅台（412亿）、五粮液（174亿）、上汽（256亿）、温氏（140亿）、海螺水泥（336亿）、格力（247亿）、美的（242亿）、三一（112亿）、万华（101亿）、恒力石化（100亿）、工业富联（186亿）、海康（124亿）。这么多年也就这12家公司，其难度可想而知。” 四年前，我曾撰文——《你买的只是你想象中的未来》，认为在任何时候，都不要忘记二八定律。未来的“现实”，往往与你想象的相距甚远。因此，每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。 很多投资者都希望能够找到十年涨十倍的股票，但根据王晓东的统计，十年涨十倍的股票确实不少，但“千里马常有而伯乐不常有”。例如，2006年初，全市场约有1300只股票，到15年末，十年间，股价涨幅超过1000%的股票有410多只，占比达32%（经历了2007、2015两轮大牛市）。但扣除各自涨幅最大的两年后，其余八年的平均涨幅只有7%。而其后的五年间（2016年初至2020年9月），年平均跌幅高达11%。 又如，1998年初至07年末这十年间，共有50多只股票十年涨十倍，占比达8%。但扣除各自涨幅最大的两年之后其余八年的平均涨幅只有5%，且其后五年间（2008年初至2012年末）的平均跌幅达到14%。 再如，1996年初-2020年9月这25年期间，全市场十年涨十倍的股票占比大约为5%（有的显然多次），但这些股票的年均涨幅中位数只有8.6%（相当于十年130%的涨幅）；这其中只有10%的股票年均涨幅超越19.5%（相当于十年五倍的涨幅）。 十年十倍股的达标率与波动幅度 注：年初、年末的设定时剔除新股当年涨幅来源：WIND，中泰证券研究所 从上图中我们发现两个现实：第一，十年十倍股不少，但波幅巨大，即便你选对了买入时机，卖出时机很难抉择，长期持有的话，很多十倍股又成了过山车；第二，2017年以后，十年十倍股的比例大幅下降，最近两年不足1%。 综上，回顾历史，A股市场上能保持利润持续高成长的企业凤毛麟角、百里挑一，今后，随着经济增速下行，要成为高成长企业的难度进一步提高。对于投资者而言，要成为“伯乐”谈何容易；而像巴菲特那样，要获得年化20%多的投资回报率，确实太难了。因此，投资还是应该降低收益预期。 国内投资者为何爱讲故事不爱算估值 2012年，我写了一篇文章，叫《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，当时我统计了一些数据：截至2012年10月19日， 61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。 原本以为，随着沪港通、深港通的开通，A+H的溢价率应该大幅下降，因为境内外投资者都可以通过两地市场“价差”的存在，来投资“同股同权”的相对低价公司。但事实却并非如此，目前，所有的A+H股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7个股票的溢价率超过80%。其中某某证券A股价格在2012年10月末，对H股的折价率超过10%，如今则溢价率高达50%。 北向资金流动与A-H溢价率变化 来源：WIND，中泰证券研究所 如今，通过陆港通，国内投资者的投资规模已经成为香港股市中占比最大的“境外投资”，但为何却没有让H股的估值水平提升呢？发现A+H溢价率小的，往往是处在好赛道上的行业股，如医药生物、新能源汽车、先进制造业等，而溢价率高的，往往赛道不好。 放着港股中如此便宜的股票不买，而去追逐A股中的高市盈率股票，逻辑是什么呢？似乎没有，最多就是一些经不起推敲的“故事”。那么，究竟是什么原因使得国内投资者喜欢讲故事而不爱算估值呢？ 我在2012年写的这篇文章中，做了这样推测：是否可以从中国传统思维的特性上来寻求解释呢？从思维习惯看，与西方人相比，我们的形象思维比较发达，而逻辑思维相对偏弱（尤其形式逻辑偏弱，辩证逻辑则较强）。 在中国对外开放度比较高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。根据澳门统计及普查局的数据，在2002-2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年增加了10倍，且2010年的收入已经是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消费的主体人群来自大陆。喜好博彩，本质上是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以期获得高回报，这与理性投资活动存在明显分野。 剔除内幕交易和操纵市场这两种违法行为，投资的盈利模式不外乎主要有两种，一种是大家所熟知的价值投资，即价值发现，挖掘被低估的品种，然后等待价值实现。另一种则是揣摩市场偏好，如凯恩斯的“选美理论”——自己认为被低估的未必会涨，但大家都喜欢的投资品一定会涨。据说凯恩斯后来就是靠这种方法扭亏为盈，股市上赚了大钱。 但这种方法的难点在于，它属于金融行为学的范畴，缺乏一套可实操的方法，故实际上很难掌握，会陷入到“子非鱼，安知鱼之乐”、“子非吾，安知吾不知鱼之乐？”这样的迷宫中去。 今天，创业板接近340个股的跌幅超过10%，就是因为前段时间因为交易规则改变，涨跌幅放宽至20%之后，掀起了低价股的炒作行情。但这种没有任何基本面作为投资依据的“击鼓传花”游戏，注定是非常短暂了。 今年是我国沪深交易所成立30周年，与美国股市200多年的历史相比，还是显得很短。而美国股市从一个散户市场发展成为机构投资者主导的市场，花了大约70多年的时间。故我们对中国资本市场的发展还是应该充满信心。例如，2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显加大，出现了估值回归的局面。今年以来，全市场自由流通市值排序后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。 来源：WIND，中泰证券研究所 因此，所有的这些问题，实际上都是发展中的问题，只要多采取市场化的规则和手段，少用行政管控手段，则很多扭曲的现象就可以化解，如注册制、做空机制、IPO市场化定价机制、退市制度等要严格执行。
今天，全国工商联在北京举行了2020中国民营企业500强峰会。会后照例公布了中国民企500强榜单。 今年，华为以超过8500亿营收排名第一。这是一份有10年历史的榜单，每年都有一些争议。 比如为什么总是没有阿里、腾讯，证券时报的解释是非公有制经济成分控股的有限责任公司和股份有限公司的背景影响了资格。 这啥意思乃悟不明白，但是万科这种大股东是国企的公司咋就能混进来呢？ 领导们说过，这个榜单是中国民营经济的晴雨表，今年有些公司遇到了特大暴雨，比如8月23日申请破产的重庆力帆，没有能挺到颁奖日。 而有一些公司可能是因为不好意思，比如去年的第二名海航和第六名京东，他们没有破产，默默退出群聊罢了。 这个晴雨表的信息量还有很多。 今年，民企500强共雇佣员工1043万余人： 比上一年度减少了13万。 民营经济最活跃的浙江省，上榜企业从2015年的134家下降到了96家。天津的上榜企业从13家下滑到了8家。西部地区如云南、贵州、新疆则常年不变。从来没有企业上榜的两个省份是： 西藏和甘肃。 有大约54%的企业家认为市场订单减少，6成的企业家认为经营成本高企。感到融资困难的企业数量比2017年增加了30家。投资“一带”和“一路”的企业分别减少了6%和24%。 主办方没有公布500强的总营收。还好这不是特别复杂的运算，乃悟掰着指头算了一下，今年500强的总营收约等于： 30.17万亿元。 这个数据和前面的数据发生了激烈冲突。去年，500强总营收为28.5万亿。收入增加了，利润增加了，你们裁员这么多还说生意不好做到底是几个意思？ 其实，答案就藏在细节里。 要想进入这个榜单，年收入至少要达到202亿。来自重庆的华宇集团今年挺进了前100，在榜单上的营业收入为777亿。前段时间华宇集团发债券的时候公布过年报，去年营业收入为： 135亿。 中间差的这600多个小目标，是颁奖前刚中的彩票吗？ 同样的事情还发生在新希望的身上。去年年底，四川省公布了四川企业百强榜，新希望以1311亿元的营业收入排进了前三名。今年年初，媒体们说，新希望的营业收入为1590亿元。 而到了民企500强榜单里，新希望的营业收入变成了1618.87亿元，以500万的优势力压万达集团。 还真是手里有房的干不过手里有猪的。 虽然榜单只有10年历史，但工商联对全国民营企业进行调查的做法始于1998年。按照企业自愿的原则，他们会对规模以上企业的经营情况进行摸底。 但企业的经营数据来源其实是各地政府审核和当地工商联自行上报，不是评选产生。 乃悟查了一下，华宇集团的老总是重庆市工商联副主席，新希望的刘永好是全国工商联副主席。 这么搞下去，华为明年还能进前10吗？
事件 中国8月CPI同比2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 解读 1 拿掉猪以后不再通胀 近期物价走势简单讲：随着经济逐步恢复和猪价回落，CPI高位回落后在2.5%左右保持稳定，PPI在负增长区间温和回升；由于全球经济深度衰退，就业低迷，核心CPI同比持续下行，8月降至0.5%的历史低位；随着猪肉供给恢复，猪价趋稳甚至有所回落，猪通胀不再；拿掉猪以后不再通胀，通胀不再是制约货币政策的主要障碍，货币政策在稳增长和控风险之间寻求平衡，即跨周期调节。 去年由于“超级猪周期”导致CPI飙升，引发宏观经济领域分歧，有的观点建议收紧货币政策加息，我们提出“拿掉猪以后都是通缩”。事实上，无论随后的物价走势和货币政策取向都验证了我们的科学分析。 近两年CPI同比主要由猪周期主导。猪肉消费在CPI一篮子商品和服务中占比2.5-3.5%，权重较高，同时猪肉价格波动幅度大、持续时间长，因此对CPI同比产生巨大影响。受非洲猪瘟、环保限养冲击以及猪周期自身触底，2019年猪肉供给大幅减少，价格飙升，CPI同比由年中的2.7%快速升至年末的4.5%。 近期猪肉供给有所改善，但需求持续增加，8月猪肉价格环比上涨1.2%，较上月回落9.1个百分点。CPI持续回落至通胀警戒线以下。8月CPI同比2.4%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%，较上月下降0.2个百分点。 2 经济和就业低迷，核心CPI同比持续下行 8月剔除食品和能源价格的核心CPI同比处于0.5%的历史低位，与上月持平。核心CPI同比自2018年以来持续下行，与经济下行趋势相一致。受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。 随着国内疫情得到有效控制，居民消费尤其是服务消费回暖，核心CPI有望逐步低位回升。 3 猪周期见顶带动CPI回落 8月CPI同比2.4%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%，较上月下降0.2个百分点。 食品中，猪肉供给有所改善，但需求持续增加，价格环比上涨1.2%，较上月回落9.1个百分点；受饲料成本上升、需求恢复及猪肉价格上涨带动等因素影响，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格环比上涨0.5-1.4%；蛋鸡存栏量仍处低位，夏季产蛋率不高，同时临近开学和中秋，需求增加较多，鸡蛋价格环比上涨11.3%，较上月扩大7.3个百分点；受高温及降雨天气影响，鲜菜价格环比上涨6.4%；鲜果供应充足，价格环比下降0.4%。非食品价格由上月环比持平转为上涨0.1%，为今年2月以来首次上涨。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格环比分别上涨0.9%和1.0%；暑期出行增多，飞机票和宾馆住宿价格环比分别上涨7.3%和2.1%。 4 经济逐步恢复，基建和地产投资拉动PPI降幅收窄 8月PPI同比-2.0%，降幅较上月收窄0.4个百分点；环比0.3%，较上月下降0.1个百分点。 工业生产持续向好，市场需求继续恢复，原油、铁矿石和有色金属等国际大宗商品价格延续上涨势头，带动国内工业品价格继续回升。 其中，石油和天然气开采业价格环比上涨3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨1.2%，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨4.3%、1.5%和3.0%。 PPI同比回升主因基建地产投资拉动上游原材价格上涨。终端消费低迷，生活资料价格同比低位徘徊；而基建地产投资较旺，带动生产资料价格同比由5月的-5.1%持续回升至8月的-3.0%。生产资料中，采掘和原材料工业价格同比回升最为显著，8月同比降幅分别较5月收窄9.0和3.5个百分点。 翘尾因素影响减弱，地产基建投资仍强，PPI同比将继续回升。下半年翘尾因素基本在0附近，PPI同比主要由新涨价因素驱动。地产销售投资持续回暖，7月全国商品房销售面积和销售金额当月同比分别为9.5%和16.6%，房地产投资当月同比11.7%。7月基建投资当月同比7.7%，连续四个月正增长，政策持续发力，后续基建投资有望提速。8月建筑业商务活动指数为60.2%，连续五个月高于59%，继续维持高景气。 5 货币宽松却未通胀：钱去哪了？ 为应对疫情冲击，年初货币政策总量超宽松，5月以来经济稳步恢复后转为结构性宽松。M2和社会融资规模存量同比增速重回两位数，分别由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年7月的10.7%和12.9%。但同时，核心CPI和PPI同比均处低位，为何货币宽松却未引发通胀？ 我们认为主要是五大原因： 第一，通胀就是过多的货币追逐过少的商品，当前经济供求基本面不支持通胀。之所以没有引发通胀，就是因为增发的货币没有流向一般消费品。从CPI来看，居民收入增速放缓，就业低迷，消费需求疲软，中国“世界工厂”的生产能力强。从PPI来看，世界经济低迷，产油国面临囚徒困境，难以有效达成并遵守减产协议。 第二，货币流通速度下降对冲了货币增发，宽货币没有传导至宽信用。经济低迷，消费者和投资者信心不足，社会交易活动减少，货币流通速度下降。费雪交易方程式MV=PT的等号左边，虽然货币发行M大幅上升，但是货币流通速度V却显著下降，削弱了货币宽松的效果。 第三，实体经济不再是货币交易的主体。货币放水引发通胀其实有一个重要前提假设，那就是数量方程式等号右边中的全社会交易量T主要由新增商品和服务（即GDP）构成，这在费雪那个时代也许大致成立，但如今已不再适用。货币除了用于增量的GDP交易以外，还可用于存量的财富交易，以及资本市场等虚拟经济交易。目前虚拟经济的规模远大于实体经济，若继续沿用旧的分析逻辑，自然会导致误判。 第四，相较于实体经济，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，导致货币宽松却没有引发通胀，而是债务堆积、资产价格上涨和宏观杠杆率上升。股市、债市、房市、汇市、商品等资产越来越庞大，沉淀的资金越来越多，导致吸纳货币的能力越来越大。同时，政府和企业债务规模持续上升，既大量派生信用货币，又使得派生出的货币被固化在债务偿还当中。 第五，资产价格上升加剧贫富差距，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。2008年国际金融危机之后，美联储投放天量货币，美国房价和股价持续大幅上涨，贫富差距拉大，民粹主义兴起，逆全球化涌动，政治极化加剧，“占领华尔街”运动、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表现。社会消费低迷，经济下行，资金继续流向资本市场，形成货币-实体-资产的新循环。 6 双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育 中央提出“双循环”大战略，强调要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。当前国内外形势复杂严峻：外部，中美贸易摩擦持续升级，逆全球化思潮涌动，中美产业链和技术链局部“脱钩”风险上升；内部，人口老龄化加速到来，人口红利逐渐消失，经济面临增速换挡、新旧动能转换。 我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，“新基建”已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 第一，大力推进“新基建”以应对经济下行、中美贸易摩擦和打造中国经济新引擎。“新基建”短期有助于扩大有效需求、稳增长、稳就业，长期有助于增加有效供给，释放中国经济增长潜力，培育新经济、新技术、新产业，推动改革创新，改善民生福利。 第二，加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律；建立健全宅基地自愿有偿退出机制，以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，人地挂钩；优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制。 第三，尽快全面放开并鼓励生育，积极构建生育支持体系和应对老龄化的制度和社会体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。
图片来源 / 图虫 《人物》杂志9月8日发布的文章《外卖骑手，困在系统里》刷屏。引发很多讨论。 大家关心这个问题，不仅是关心外卖骑手的遭遇，更是因为很多人都有面临“系统”算法前相似的困境。在国外，网约车、外卖平台对员工的劳动关系等，也多年是个引起争议待解的问题。 技术的控制并不是新鲜事 太阳底下并无新事。外卖骑手和卓别林在1936年《摩登时代》里演的流水线上扭紧六角螺帽的工人一样，都是受技术控制。只不过控制人的技术变了，从机械化工厂流水线换成了计算机算法。 算法想让骑手送货更快，和工厂流水线想让工人动作更快，都是为提高劳动者生产率，本质并无不同。只是工厂内封闭环境好控制，公共空间开放环境不确定因素多，控制难度更大。以前还只是工厂内部的安全生产问题，现在引起交通安全等社会问题，外部性更大。 根本在于企业盈利追求和社会责任的矛盾 几乎每隔一段时间，就会出一个引起社会广泛关注的关于企业社会责任的事件，这几年关注度高的几乎都是互联网企业，因为头部平台基本形成了垄断之势，和大众的生活息息相关。 这次和以前不太一样的是，以前多数是对用户造成了危害，如百度魏则西事件，滴滴女乘客被害事件，而这次主要是对外卖骑手（本文为简化称为员工，但他们多数没有和企业形成传统稳定的雇佣关系）的压榨。由于外卖骑手不遵守交规，对路上的其他人也可能造成危害。不管是对用户还是员工，其实都是一个企业怎么处理自己盈利追求和对利益相关者社会责任之间的关系问题。 中美外卖平台面临的共性和个性问题 中美都形成了少数外卖平台占据绝大多数市场份额的局面。中国的市场集中度更高。 美国消费市场分析公司Second Measure统计，2020年6月，美国餐饮外卖市场份额第一名DoorDash（拟于今年IPO）为45%，第二名Uber Eats（Uber已上市）为24%，第三名Grubhub（已上市）为22%，第四名Postmates（未上市）为8%。第五名Waitr为不到1%。 Uber 今年5月欲收购Grubhub未果（6月，Grubhub 被总部在荷兰的Just Eat Takeaway以68亿美元收购），7月宣布以26.5亿美元收购Postmates，还待监管审批。 据 Trustdata 统计数据，2020 年第一季度，美团外卖占中国外卖市场份额的 67.3%，饿了么及其旗下“饿了么星选”共计 30.9%，形成双寡头格局。 中美外卖平台面临引起争议的共性问题，一是对餐馆收取的佣金定价，二是劳动用工形式和薪酬支付。 美国反垄断小组委员会的主席戴维·西西林在一份声明中表示，“Uber长期以来一直拒绝向司机支付基本生活工资，而Grubhub则存在通过欺骗策略及勒索费用剥削当地餐馆的‘黑历史’。” “今年4月，美国最大的外卖平台DoorDash和其他食品配送公司被消费者起诉，被指在外卖订单中收取了过高的佣金。实际上，在全球许多国家，餐饮外卖的高佣金也引发了舆论争议，在有的国家，外卖平台佣金加上税费，餐馆需要支付订单金额的四成左右，这些费用被转嫁给了消费者，高额佣金引发了餐馆行业和消费者的不满。” 加州州长加文·纽森（Gavin Newsom）在2018年9月签署了“第5号议会法案”（Assembly Bill 5，简称AB5）。根据这一2020年1月生效的法案，企业必须将包括网约车司机、快递员、外卖员在内的“零工经济”工人作为正式雇员对待，而不是独立承包商（ independent contractors），使他们有权获得最低工资等雇员保障，并有权组织工会。 2019年年底，优步（Uber）与Postmates等向洛杉矶联邦地方法院提交诉讼，认为该法案是不理性的、违反了美国宪法，剥夺了工人享有的灵活性，要求阻止该法案生效。 中美外卖平台面临的有所不同的问题，美国是小费引起的骑手薪酬不透明问题，中国是交通安全问题。消费者给的小费，DoorDash分给骑手的比例不透明，引起骑手抱怨。 美国的小费文化，中国倒不存在。DoorDash声称付给骑手平均每个“活跃小时”（active hour）的工资是18.54美元，但有媒体调查骑手发现扣除骑手自己支付的成本外，只有11%的工作纯收入在联邦规定的最低小时7.25美元以上（注4）。在中国比较突出的交通违规和安全问题，在美国没这么明显。估计是不敢这样，虽然外卖员是比一般行人着急，也骑车/开车速度挺快。似乎和美国比起来，在中国当外卖骑手相比其他工作收入更高一些，对送餐时间要求的压力更大一些，而这两者之间也有因果关系。 这问题到底怪谁？ 怪消费者？ 外卖服务中消费者希望快，就像消费者总是想买便宜货一样，都是核心关注点。但和过去不同的是，移动互联时代，消费者更换服务者的转换成本大为降低，只在一个APP的下载甚至只在一个小程序的点击之间。有的APP可替代性低，比如微信。有的APP可替代性极高。消费者教育也是需要的，要尊重、体谅提供外卖服务的劳动者，要适当换位思考。但是特别重视速度的消费者，对服务者还是会用脚投票。所以消费者教育会有所帮助，但不能解决根本问题。 怪企业？ 企业总要压低成本、提高效率、赢得客户，也就是增加利润，利润是任何企业最重要的追求。企业战略归根结底只有两种，低成本和差异化。除了低成本之外的所有战略几乎都可以归为差异化战略——不是以低价，而是以其他方式获得客户的偏好，比如集中于细分市场，也是一种差异化。而差异化之后，还是要竞争谁能更低成本地满足差异化的需求。所以，企业对降低成本、提高效率的追求是永恒的，企业可能也会自律，讲商业伦理、讲社会责任，这从长远看有利于企业发展，但和企业短期盈利追求间是有矛盾的。如果企业在利润压力下没有足够的自律，过了合法合理的边界，到了损害消费者和员工等利益相关者利益的程度，就需要有外部力量的干预。 怪政府？ 政府需要提供的服务，就是划定各方的责权利边界并予以强制执行。比如交规方面。“2019年4月，全国正式实行电动车新国标——根据规定，电动车时速不得超过25公里/小时。在《人物》此次调查接触到的近30名外卖骑手中，无论美团还是饿了么，没有一人的电动车符合新国标，这些电动车的时速一般都能跑到40公里左右，远远超过限速。骑手群和贴吧里，还有很多人交流如何通过改装，让新买的电动车解除限速。”是企业算法逼迫骑手普遍性违反电动车速国标、普遍性违反交规，因为几百万骑手的存在，都成为一个社会问题，而不是骑手个人的问题，是否需要处罚企业？ 更重要的是劳动者保护方面。《中华人民共和国劳动法》、人社部的《劳务派遣暂行规定》，互联网企业是否需要遵守？平台趋向把成本外部化/社会化，能否允许。这还是非常有争议的问题。 市场失灵和有形之手失灵 关于市场的力量、资本的力量，有截然相反的观点和名言。 亚当·斯密在《国富论》中说：“我们每天所需要的食物和饮料，不是出自屠户、酿酒师或面包师的恩惠，而是出于他们自利的打算。”把资本用来支持产业的人，“受一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的，也并不因为事非出于本意，就对社会有害。他追求自己的利益，往往使他能比真正出于本意的情况下更有效地促进社会的利益。”即资本家、市场主体在追求自身利益最大化的同时，也促进了社会的利益。 而马克思在《资本论》中说：“资本来到世间，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西。”“资本家有了百分之五十的利润就会铤而走险，有了百分之百的利润就敢践踏人间一切法律，有了百分之三百的利润，他们就敢冒上绞刑架的危险。”这句也经常被引用来描述资本。 其实，资本“一半是天使，一半是恶魔”，既可为善，也可为恶。为善还是为恶，并非一念之间，而是资本趋利动机和其他社会力量长期博弈的结果。千万不要把资本、把企业妖魔化。企业自律是基石，也需要媒体、监管部门、法律的外部监督和约束。 “资本”根本没有一般人想象得那么要风得风，要雨得雨。所谓“资本”，也不过是千千万万个投资者资金的合成。外卖平台普遍盈利困难，美团2019年才在成立9年后首现实现盈利。美团2019年餐饮外卖的销售成本为446亿元，其中支付给399万外卖骑手的成本为410.4亿元，从积极的方面看的确解决了很多人的就业问题，特别在疫情下就业困难时期。美国的外卖平台龙头DoorDash去年营业收入近10亿美元，亏损约4.5亿美元，现在它准备上市，投资者和分析师在担心外卖平台很难盈利，未必是个好的投资。 不过股价倒涨得不错。美团点评2018年上市发行价69港元，现在涨到230多港元。Grubhub2014年上市发行价26美元，现在约70美元。 市场能自动解决很多问题，但存在市场失灵。政府也能解决不少问题，也存在政府失灵。正如《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出的，需要“最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵”。 问题解决靠谁？ 《人物》这次的深度报道，总体反响正面，引发社会关注。但也有少数人认为，报道发声看起来以善意推动了改变，但其实却只是无用的“圣母”。“试图解决一部分弱者的问题，结果却给另一部分弱者造成问题。”（注5）我反对这种看法。媒体对社会发展能起到积极作用（虽然媒体有时也令人失望，在新时期下同样面临很多挑战，本文不讨论），美国19世纪末20世纪初的“扒粪运动”（也称“黑幕揭发运动”）是个突出典型。当时一些媒体记者致力于深入调查报道黑幕，揭发丑闻，对社会阴暗面进行揭示，推动了美国社会的进步。中国非常需要更多调查记者去深入报道社会问题。引起关注是解决问题的第一步。这一报道，已经使美团和饿了吗做出反馈，即使不能从根本上解决，也会有所改善。 这事如何解决呢？ 维舟认为，“从历史上看，有三种演进可能：一是依靠公权力来‘主持公道’，但最终会发现，它其实也是一个有着自己特定利益的‘系统’。二是社会的自组织化，不同利益团体在一套中立的框架下，通过复杂的博弈、交易、妥协，为自身争取利益。三是自我边缘化，即对这些系统完全失望，变成游离其外的一分子——这看似是撤出，但其实也是博弈。” 我觉得其实是一和二的结合。社会利益的博弈最后反映在公权力如何来划定各方责权利，如何“主持公道”上。公权力，就包括立法司法和行政监管部门等。 这是个困难的博弈过程。比如，在美国，关于零工工人福利的争论已经持续多年。早在2013年，就有多起针对优步、Lyft和其他零工经济公司的诉讼。上文提到的优步与Postmates起诉加州零工经济法案，2020年2月，洛杉矶联邦地方法院拒绝了优步与Postmates提出的阻止加州零工经济法案生效的要求，称该法案的公共利益超过了这些公司的担忧。洛杉矶联邦地方法院法官Dolly Gee表示，虽然这些公司已经证明，他们可能因该法案而遭受一定程度的不可弥补的损害，但这些潜在的风险远不如该法案在设定生活工资和管理就业方面的公共利益重要。 2020年5月，加州总检察长泽维尔·贝塞拉（Xavier Becerra）根据AB5法案正式对优步和Lyft提出起诉，指控这两家公司将网约车司机归类为独立承包商而非雇员，直接导致了加州数十万工人被剥削。贝塞拉指出，“创新并不是要求你虐待员工。加州有保护工人及其雇主权利的基本法律，我们要确保优步和Lyft能够遵守游戏规则。”来自旧金山、洛杉矶和圣地亚哥的市检察官也已经加入了贝塞拉提出的这起诉讼。加州劳工专员Lilia García-Brower 也另案对优步和Lyft提出起诉，同样指控其损害工人利益，使工人没有带薪的病假、超时工资补偿和最低工资等雇员应享受的权利。此前劳工专员已接到近5000件工人对这两家公司克扣工资的投诉。优步则反击说政府应更关注于解决300万加州人失业的问题，为他们创造工作，而不是要毁了外卖行业。优步和Lyft还发起加州全民公投，以决定是否废止AB5法案。 对互联网平台的监管，在每个国家都是一个有待研究解决的问题，各方利益的平衡是个难题。比如既不能让外卖平台成本过重导致严重亏损，也得保护工人权利，还会经过各方力量反复的博弈。 对一些问题，平台有其解决方式。比如外卖送餐平台面临的吃饭高峰人员紧张、其他时间闲暇的问题，东南亚打车租车服务供应商Grab和进入外卖领域的Uber通过相关多元化来解决。Grab主席Ming Maa说：“我们可以让司机在高峰时段载客，午餐和晚餐时间送外卖，中间时段送快递。”用一套运输网络系统提供各种不同的服务，为司机/外卖员提供更多的赚钱机会，也能降低为消费者送货的成本。 科技发展引起的新问题，可能最后科技发展以另一种方式解决。比如，以前的工厂很多残酷压榨工人，被称为“血汗工厂”，现在再进现代化工厂流水线，工人大多很轻松，看看机器避免出故障，或在流水线起承转合一些未完全机械化自动化的环节干预一下。除了研发人员，流水线上工人面临的更大问题可能是单调乏味，还不如送外卖有意思，所以年轻人更不爱干。现在的外卖骑手，终有一天大部分可能被无人机、机器人取代。 本文首发于21世纪经济报道
文/ 吕秀伦 “你看上了他的利息，他却瞄上了你的本金。” 彼时的长租公寓领域似乎成为了资本必争之地，当达摩克利斯之剑落下，资本大潮褪去，留下的只是一地鸡毛与无辜的业主、租客。 “经历了房东停水停电、驱赶、换门锁，维权一点结果也没有。”一位郑州长租公寓租客小李说到。 而像小郑遭遇长租公寓企业卷款跑路，租客、业主等一样维权的人不在少数，百度搜索输入“长租公寓”“维权”关键词，检索结果竟高达2110万条。 据此，根据公开资料整理、不完全统计了2017年——2020年8月底长租公寓“阵亡”企业名单。 意外的是，经过数据统计，竞已有70家长租公寓企业爆雷。这70家背后又是多少租客与业主辛酸、博弈，租客交了房租被房东驱赶，房东也没有拿到租金，租客与业主似乎都没有过错。 而第一责任人长租公寓企业却逃之夭夭。 令人瞠目结舌的是，3月20日，租客发现“我乐公寓”人去楼空，经营者“失联”，疑似跑路，波及约300位租客、业主维权。事发后，我乐公寓负责人却曾通过短视频平台炫富，或是为了证明没有跑路。然而，通过多种方式却联系不上该负责人。 数据显示，2020年8月以来，全国多地的长租公寓接连发生爆雷潮。8月初，成都巢客遇家跑路，17000名租客、房东损失高达上亿；8月底，杭州友客公寓、巢客公寓、适享公寓接连被曝光出事，有人刚交了上万元房租，中介拿钱就跑路，上万房东炸锅。 8月31日，上海岚越公寓宣布资金链断裂、办公室人去楼空，寓意公寓也疑似暴雷，已解散所有工作群。此外，沃客公寓、若扑公寓、连合之家等长租公寓企业也被爆料跑路。 出乎意料的是，2020年内已有40余家长租公寓爆雷，纠其倒闭原因，要么是资金链断裂，要么是高进低出、长收短付。 反观2017年至今公开资料显示的长租公寓爆雷数量，2017年，长租公寓仅有4家倒闭，而到了2018年就上升到12家，2019年10家，2020年年内就已高达爆雷数量就高达40余家。可以说是倒闭数量成倍数增长。 2019年流传这样一句话：2019年是过去十年最差的一年，可能也是未来十年最好的一年。就公开资料数据而言，似乎这句话用在长租公寓领域再合适不过了。 不仅长租公寓大、中、小企业接连爆雷或面临经营困难，就连大型房企，似乎在长租公寓新赛道上也止住了前进步伐，如，远洋、朗诗等房企剥离长租公寓业务，或许原因是“养壳”太烧钱，长期亏损已经影响到上市公司的主营业务盈利。此外，万科泊寓“万村计划”也已触礁搁浅。 数据显示，TOP30房企逾六成涉足长租公寓业务。而结合各房企公开披露的情况来看，房企布局长租公寓大多是对业务多元化尝试。但整体来看，各家布局规模较小，业务营收占总营收的比重也较低。 对此，业内人士表示，房企布局长租公寓或是看好未来的发展空间。当前房地产开发仍是房企主业，且长租公寓多处亏损状态，因此规模较小。 有数据显示，全国住房租赁市场租金规模超万亿，且每年新增租金规模约1000亿元。庞大市场份额，人人都想分得一块蛋糕，但无序下的竞争、扩张，加之新冠疫情对其严重影响，致使长租公寓企业拿着最后一根“高进低出”的救命稻草也已无效，导致卷款跑路等情况时而发生。 伴随着长租公寓接连爆雷潮，租客、房东维权活动愈演愈烈，此事，受到了央视等媒体关注报道，致使消声灭迹近两年的长租公寓再次喧嚣尘上。 单就2017年至今长租公寓倒闭70家数量而言，这可能是庞大市场的冰山一角，或许还有很多未被曝光出来企业。 长租公寓本就是2016年风口上的产物，资本蜂拥而至。如今多地监管部门出台监管政策、租房风险提示公告等，一时间让长租公寓行业蒙上了一层阴影。 租客、房东漫漫维权路仍在进行，只是倒闭掉的长租公寓运营商却跑路，已无踪影。 未来，长租公寓路在何方？ 敬请关注•见地时间：业内大佬、媒体大咖、资本达人现场直播，拨开迷雾，看长租公寓的现状、困境及未来。>>>点击观看直播
在房地产融资“三条红线”新规引发中国房企打折销售之后不久，以美股、石油、A股等为代表的全球风险资产也相继进入“打折季”，短短三天之内，纳斯达克指数已经下跌10%以上，蒸发了万亿市值。科技龙头股单日跌幅有的超过20%。伴随着全球核心资产美股的下跌，石油、黄金、数字货币也开始进入下跌通道。按照A股跟跌不跟涨的习惯，主板和创业板也在不断的打折。尤其是代表爱国热情和给予摆脱卡脖子技术希望的“中芯国际”已经拦腰斩。 对A股而言，敏感的是，正是创业板刚刚落地注册制不到一个月。在这么短的时间内，市场的价格和动量结构就发生了较大的变化： 1，个股价格的涨跌幅分布由原来的近似正态结构，即大涨大跌股票数量较少的“锥形”，变成了扭曲度极大的“偏态”分布，即或者大量的个股涨幅超过10%甚至20%，或者是最近大量的个股大跌10%，甚至20%的非常多。 以前大盘下跌时涨跌个股分布一样是这样： 现在的大跌时涨跌个股表现连续几天是这样： 很明显，右边的“厚尾”主要由放宽涨跌幅限制的创业板贡献。 2，交易量结构发生了巨大的变迁。9月8日，创业板盘中成交额历史上首次超过沪市，最终收盘成交量与沪市相当。这说明了中国散户投资者的风险偏好，还是喜欢涨跌幅更大的市场。这种交易结构的变迁，势必引发不同交易所价格的相对变化和新的轮动节奏。 放眼全球金融市场，最近几天如此大的波动，是短暂的震荡还是步入了下跌趋势？尤为担心的是，会不会出现像今年3月份那样的极端波动：股市熔断、油价崩溃、风险避险资产无差别大跌等。更深一层，这些现象背后的估值逻辑，是流动性问题，情绪问题，还是政策和基本面的问题？ 我个人的粗浅判断，有下面几个可能的原因： 1，全球风险资产估值之母——美联储的资产负债表的大扩表运动，实际上已经在6月份结束，也就是说在边际上流动性已经很难有增量估值支撑（定价是边际购买者或边际流动性定价，与存量水平短期内关系不大）。剩下两个月的大涨依靠的是基于基础货币（来自美联储扩表）的信用扩张，也就是广义货币的创造。这背后就是杠杆的复苏，以及情绪的继续高涨。 从下图中我们需要明白一个道理：对于风险资产价格来说，美联储资产负债表的水平并不重要，重要的是扩张的速度（边际变化）。我们看到，今年3月份，即使美联储没缩表，在重大疫情的冲击下，美股也出现了塌缩，直到美联储重新无底线的扩表——短短两个月的时间扩表60%+，带动整个美股不仅完全收复失地，有些科技龙头股的涨幅不到三个月也涨了超过60%。 美股价格与美联储资产负债表有极其类似的走势，但后者已经在6月份停止扩表甚至出现些微缩表 但是，很明显，如果美联储的扩表运动一旦停滞，甚至出现些微缩表，那么估值之母就再难以支撑，即使她已经创造了百年新高。但股市需要的流动性是，增量、增量、增量。 美联邦政府债务占GDP比重已经达到了二战时候的最高水平 2，情绪面上，美国股市大反弹与A股春节过后的“疫情牛”有相似的投资者组成和心理情绪结构。美国治理疫情时期，政府强制停工停产，但同时向每一位公民（包括绿卡）每周发放600-800美元，向符合条件的小微企业提供无偿补贴或无息贷款。那么设想一下，这些直接用直升机撒的钱，会流向哪里？ 这涉及到人们的预防性储蓄和理性预期的问题。美国政府发钱的本意是“救急”，保障史无前例的大封锁（great lock-down）时期人们基本的生活。但是根据持久收入假说理论，这些“天上掉下”的随机或非持久收入，并不会快速增加当时的消费，当然大封锁时期很多服务型消费根本没法正常开展。人们会预期到这样的补贴不可能一直有，很快就会面临补贴日期中止，他们的收入又会回到原来的水平，失业的群体恐怕都没有收入。在这种预期下，人们会果断的增加预防性储蓄。在美国，金融市场如此发达，资本市场占主导金融体系里，股票、股票型基金及相关衍生品（比如期权）当然成为最理想的选择。这样就导致美国的投资者结构在疫情期间出现了一个诡异的现象： 散户疯狂开户，个人投资者占比快速攀升，散户交易额从过去的10%快速提升到25%。看来虽然股市有巨大的不同，但天底下散户的心态都是类似的：被封锁在家的无聊时光里，随着大盘起起伏伏上上下下是一个非常理想的kill time的方式。 3，在散户的力量不断扩大的市场里，非理性的心理和情绪更容易出现（羊群效应、踩踏、惊弓之鸟等），对事件和消息的敏感度更高，更容易受“叙事”的影响。在没有确定性的趋势力量出现的情况下，散户们的心态开始发生了微妙的变化。获利盘的了结意愿，震荡太久耐心的消磨，以及美国大选、中印边境冲突等事件，尤其是“孙正义鲸”和巴菲特“抛股买金”的“恐慌叙事”，已经让早如惊弓之鸟的散户多头们失去了信心，并处于怀疑和焦虑的浓厚氛围里。 中国的股民，则正将来自股市大跌的愤怒集中在一个记者身上，谴责他在国家媒体大平台上不正确的、误导式的“叙事”。历史经验上，面对监管机构和国家媒体这样的问责，市场往往会采取一种惨烈的方式“逼宫”，直到反转式的“叙事”和新的政策底出现。这其中资产价格不得不继续打折。 4，还有一种技术上的资产价格涨跌的周期力量。这个周期性力量用交易的语言来说，就是“横久必跌”。为什么会横久必跌呢？这里有着周期论基本的潮汐规律，也有定价理论模型的解释。简单通俗的说：在以资本利得（价格上涨作为收益而非盈利）为支撑的定价体系里，停止上涨是个很危险的事情。也就是在一个趋势投资占主导的定价逻辑里，一旦没了明确的趋势，大概率是要向下的。 进一步的，沿着我研究的债务经济范式，过去几年的资产定价基本遵从“事件脉冲+情绪扩散”的模式，或者是“金融海啸+灾后恢复”的模式。最近的两次事件脉冲，一个负向的，是大疫情，这个在今年3月份以美股和石油的大熔断和负远期价格为代表。被动管理形成的杠杆和投资一致行动结构，放大了向下崩溃的趋势。当时是高风险资产带动避险资产，投机性资产带动优质资产一起跌。为什么这样，因为市场需要流动性，需要美元保证金来支付清算，来平仓补仓，来满足赎回的指令。一个是正向的，是超级大宽松，没有任何底限和规则的货币大宽松。这直接改变了市场的预期，让市场迅速完成了史无前例的V型大反转并继续创历史新高。但现在美国经济毫无起色，大宽松早已停止了增量扩张的步伐，那么市场现在面临的问题是： 在美联储的潮汐规律范围内，重新寻找方向。 5，最后，当然是美联储，最重要的美联储，以及全球央行的货币政策节奏，其实已经到了缺乏“想象力”和最后的“逼空”阶段。在疫情二阶（增速）上基本见底，经济最坏的情况已经被预期，中国经济超预期恢复但缺乏足够的内生“报复性增长”的情况下，投资者的心态正在发生非常微妙，又非常危险的变化，一些有远见的机构投资者可能在提前为此调整策略，这个微妙而又危险的变化就是货币大宽松的噩梦： 通胀，或者滞胀。 因为历史上史无前例的货币大宽松，已经耗尽了投资者所有的预期空间。我们看到，最近的十年期美债收益率已经发生了微妙的异动。而美联储也早已意识到了这一点，鲍威尔搞出的那个“平均通胀目标制”，虽然表面上看是更容忍通胀进而是更有利于市场的货币宽松。但细品起来，那些符合卢卡斯“理性预期”假说的投资者可能会不寒而栗： 连美联储都开始为更高的通胀留后手的时候，资本市场该如何反应呢？ 美国通胀和十年美债收益率都在微妙的同步上升 6，今年的美国大选最为扑朔迷离，成为金融市场上最昂贵的事件风险。特朗普家族的出色表现曾经一度让其占据优势，但最近几天的特朗普“水门事件”可能是一个沉重的打击。不过好在，答案很快将会揭晓。 因此下一步的结论是，大类资产（实际上是投资者预期）很可能进入美林时钟的“小型滞胀象限”，在这个象限里，过度的股票泡沫可能将会“打折”，利率债除了在风险极端爆发的时间段内有避险机会外，信用债可能会继续处于黑云压顶的时间。由于当前的通胀并不是生产性的、有利于下游的需求拉动型通胀，因此此时的大宗商品也并不具备充分的上涨动力。总之，风险资产在经历了上半年史诗级别的V型大反弹后，可能会进入一个“打折季”，并在今年余下的时间里走出嵌套“W”的“L”型走势。 当然，这只是一种猜测。除非通胀预期突然发生了变化，又赋予了美联储乃至整个全球央行新的资产负债表大扩张的理由。否则，已经“宽松疲劳”的市场很可能会选择另一个方向。
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