牛年春节，我和家人到上海附近的湖州长兴县水口乡顾渚村过年。此地东临太湖，三面环山，凭借美丽的山水和热情的服务，每年吸引400多万的游客，尤以上海人为最，故又名“上海村”。 我们住的民宿叫“远方的家”，紧邻霸王潭景区，相传楚霸王项羽曾在此饮水沐浴。周围山峦连绵，绿竹茂密，溪水叮咚，幽静之至，是个漫步静思的好去处。 风雨交加的2020年已然过去，中国依靠强大的国家动员能力、社会遵从性以及个体自控力，交出了一份不错的答卷。这背后有制度原因，更有文化原因。 在“远方的家”，情不自禁想到了和家有关的文化问题。 在全世界，家都是社会的基本单位。中国人对家更为重视，对家的意识也更为自觉。甚至可以说，中国文化是一种家文化。 中国有四大传统节日，都和家有关。清明节扫墓礼敬祖先，端午节最初是南方吴越先民拜祭龙祖、祈福辟邪的节日。中秋节以月圆映照家圆，每逢佳节倍思亲。春节于一岁之首祭天地、拜祖先，除夕夜吃团圆饭，初一给长辈拜年，充溢着浓郁的家的味道。 中国的伦理道德、文化价值、社会秩序，也都由家而来。中国从周朝开始就有“亲亲尊尊”的礼制，将“亲之统”和“尊之统”融为一体，从此走上一条非宗教化的人文道路。“仁者，人也，亲亲为大”，从亲亲到孝悌，到仁爱，再泛及天下，这是中国社会文化的基本秩序。 西方的节日更多围绕着基督的降生、复活等，如圣诞节和复活节，这是一种此岸和彼岸的二元模式。西方的德性是“智慧、正义、勇敢与节制”，是“信、望、爱”，是建立人和上帝的关系。 而中国文化中，生活的意义不在彼岸在此岸，所谓“道不远人”“砍柴担水，无非妙道”“君子之道，造端乎夫妇”。中国的德性是“仁义礼智”，用孟子的话，仁的实质是侍奉父亲（事亲），义的实质是顺从兄长（从兄），智的实质是明白这两方面的道理而不背离，礼的实质是在这两方面不失礼节。可见中国的德性源于家庭伦理，孝是“德之始”，孝悌是“仁之本”。 中国几千年的社会控制与社会运行，靠的就是家国同构的系统。 家和国的伦理要求是一致的，“为人君，止于仁；为人臣，止于敬；为人子，止于孝；为人父，止于慈”“一家仁，一国兴仁；一家让，一国兴让。”基础是家，扩展为国，“修身、齐家、治国、平天下”，齐家和治国相通，移家为国，移孝为忠，“人人亲其亲，长其长，而天下平”。 史学家钱穆曾说，中国人的人道观念便是中国人的家族观念。“家族是中国文化一个最主要的柱石，我们几乎可以说，中国文化，全部都从家族观念上筑起，先有家族观念乃有人道观念，先有人道观念乃有其他一切。” 中国为何有如此浓厚的家文化？和古代农耕文明的特征是分不开的。农耕时代安土重迁，一个家族就是一个劳作单位，一个小型社会，个人只有依附于家族才能获得认同。家族中又涉及夫妻、父子、兄弟等各种关系，必须靠一套规则才能确保家族的完整与正常的运转，这就是孝悌之道，即要求亲人之间忠恕相待，爱敬相与。 近代以来，家国同构、家国同一的中国价值体系，受到西方文明的强烈冲击。 “君君臣臣父父子子”“爱有等差”“三纲五常”“三从四德”等传统礼教原则，在新文化运动中轰然倒塌。陈独秀等人指出，“三纲”（君为臣纲，父为子纲，夫为妻纲）把全国每一个人都变成没有独立人格、没有自主思想、没有个人权利的奴隶，必须彻底推倒，“儒教不革命，吾国遂无新思想、新学说，何以造新国民？” 陈独秀一代启蒙者，用民主和科学的尺度“重新估定一切价值”，提出“要拥护那德先生，便不得不反对孔教、礼法、贞洁、旧伦理、旧政治；要拥护那赛先生，便不得不反对旧艺术、旧宗教；要拥护德先生又要拥护赛先生，便不得不反对国粹和旧文学”。 他们不是从“家”与“国”的关系出发，而是从个人的权利出发，来启发国民的伦理觉悟。“集人成国，个人之人格高，斯国家之人格亦高；个人之权巩固，斯国家之权亦巩固”，把人的解放与国家的振兴联系起来。 新文化运动后，作为一种习俗，家文化在中国依然不断延续，但作为一种文化价值，家的优先性受到了巨大挑战，个体平等、个体解放、个人权利、个人本位等等价值，则得到了扩张和弘扬。 从1915年新文化运动至今，一个百年已经过去。 今天我们如何来理解家的文化价值？ 2020年的新冠疫情冲击，可能是重估世界各国文化价值的一个里程碑。 为什么中国在率先遭受冲击时，能迅速表现出社会凝聚和社会遵从？而个人的自由权利至上的美国却始终无法形成共识，并展开一致行动？ 中国公益领域著名专家庄爱玲博士2020年在哈佛大学进修，见证了新冠疫情下美国社会的响应过程。 她的看法是，美国立国之初建立的权力制衡系统，在200多年后已经无法有效回应很多紧急事件。美国除了军事、外交等，在国内事务上主要是地方政府做决定，联邦政府不能随便向地方下达行政令。美国宪法第十修正案将“治安权”（police power）分解给了各州政府，在公共卫生危机下对民众行为进行管理。联邦政府可以发布全国性“居家隔离”和保持社交距离的建议，但只有各州才能真正发布强制性行政命令。如果联邦政府要插手处理危机，要先宣布国家进入紧急状态，而这要事态严重到一定程度方可，之后联邦政府可以动用国民卫队，将联邦资金分发给地方政府，等等。 美国的权利制衡结构是有原因的。美国立国的大背景，是从欧洲来的新移民无论如何不想再受一次在旧大陆受过的压迫，同时他们也反抗英国对新大陆的自治要求进行压制，所以新移民把“造物者赋予他们若干不可剥夺的权利”看得比什么都重要，要想尽各种办法把可能对他们施加影响的政府权力进行横的、纵的分割，加以制衡，以维护个体的“天赋人权”。 分割与制衡的好处不言而喻，但世事无绝对，分割与制衡也有局限和弊端。美国的拥枪问题，以及在疫情下无法迅速形成统一行动，都是其表征。 庄博士说，在波士顿的华人社区，感染新冠疫情的很少，因为他们都戴着口罩，尽量不外出不集会。这说明华人的文化不是个人本位，而是把对自己、对家庭的责任看得更重要，这是一种责任本位。 新文化运动百年之后，我们再回家，再省思家的文化，当会有更多平和与自信，也可以更客观全面地看待东西方文化价值的差异。 总体看，现代社会和现代化进程是以个体的独立、平等、自由为本位的，但个人本位发展到不加限制，以我为大，唯我独尊，便会走向异化。 此时来看，中国的家文化并未过时，而有着强大的生命力。家既是生活的港湾，也可以重构为现代价值观的关键要素和意义来源。 在中国的家文化中，个体不是单独的人，而是一群生命中的一个，和其他生命相关联。生命与生命之间是相互扶持、相互尽责的关系。责任和义务是第一位的。这种担责、尽责的意识，促进了家庭的和谐，也锻造了重视子女教育、礼乐诗书传家的文化，这都会成为促进发展的社会资本。 在中国的家文化中，“仁爱为本”可以推及到更广范畴，如“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”“亲亲而仁民，仁民而爱物”“民吾同胞，物吾与也”“四海之内皆兄弟”“天下为公”。梁漱溟说“中国人是富于世界观念的”，《六韬》中说“天下非一人之天下，天下之天下也”“仁之所在，天下归之”“德之所在，天下归之”“义之所在，天下赴之”“道之所在，天下归之”。也就是说，家的观念并不狭隘。要成就真正的“文明型国家”，必须坚持“四海一家”的大同胸襟，而非狭隘的民族主义。 在中国的家文化中，家不单单是小家，是家乡，还是大家，是国家。 牛年伊始，碧桂园推出了三支人物影片，分别对应小家、大家和国家，传递家的温暖与责任。 “小家篇”中的爸爸是一个普通上班族，他有两只手表，一块工作手表，一块亲情手表，女儿画在他手腕上，提醒他早点回家。春节时刻，忙碌了一年的他，终于在除夕夜排除万难，准时回到家中和妻子女儿相伴。他拖着疲惫的身体，在门口站立良久，只为调整好状态，进门时露出笑脸。 这是每一个为了家而拼搏的普通人带给我们的温暖瞬间。 “大家篇”中的老李是一位物业管家，他业务娴熟，平时一丝不苟，在心里默默记下每家每户的需求。当他发现小朋友的护士妈妈因为加班还没有回家，就暖心地为小朋友送上了一个小雪人，让等待的心在冬夜变得充实。老李守护的是每一个业主的家，是大家。医生护士，快递小哥，出租车司机，电力抢修工人，无数像老李这样为大家服务的人，都是家的战士。 “国家篇”中的郎平，61岁的年龄，该退休了，却因为东京奥运会延迟，决定不退，即使带着一身伤病，也要在训练场上坚守岗位，为国家而战，打好最后一战。 从大名鼎鼎的郎平到物业管家老李和上班族爸爸，每个人都像战士一样在战斗，守护最珍视的家园——小家，大家，国家。 从“给你一个五星级的家”，到向每一个美好家园的建设者、守护者致敬，碧桂园的文化价值也在升华。 中国有接近4.5亿户家庭，在20世纪50年代之前，家庭户平均有5.3人，1990年缩减到4.0人，2010年缩减到3.1人，2012年缩小为3.02人。 家庭规模的缩小，使得中国家庭成员的关系没有以前那么复杂了，但追求家庭幸福和每个家庭成员的自我实现，构建民主平等和谐的新型家庭关系，把个体自主和家庭责任相结合，这一基本趋势不会改变。 从亲人之爱到社会之责、天下之任，中国文化的基本价值要义也不会改变。 家是中国生命意义的起点，也是慎终如始的奋斗与相伴过程。 家给了你力量，你也给了家力量。 你一往无前，因为家在身后！
牛年无疑带给市场太多“牛”的期许。那么，牵动千家万户的“楼市”将欲何往？ 今年以来上海、广州、深圳等地出现的房价暴涨，一度被市场解释为楼市调整的结束、新一轮周期的开始。特别是春节楼市“淡季不淡”的表现，让人们仿佛又见楼市狂飙。据有关数据，2021年春节，受监测的10个城市新房成交1416套，比去年春节上涨224.8%。楼市新一轮周期真的来临吗？ 显然，这种揣测并不成立。笔者若干年前曾撰文《中国房地产没有周期只有预期》，认为在行政化调控特征明显的市场，房地产市场自身运行规律所体现的周期性被政策调控的周期性所淡化，而真正引领楼市前行的是市场预期。这或能解释很好地解释一个现象：尽管多年来“房住不炒”被反复强调，各地调控也未见放松，但市场运行的方向总不尽如政策调控之意，房价在总体得到控制情况下仍会以各种形式表达着上涨的愿望。一旦某种预期形成偶合或聚合效应的时候，势必成为影响楼市运行方向的重要极。 那么，牛年将带给我们怎样的楼市预期？当下房地产市场走势将至少受以下三方面预期的左右。 通胀预期：宽松货币的滞后效应，在实体经济回报下降、有效消费能力不足情况下，已由显性的物价上涨转化为资产价格上涨的资产通胀，或诱发资产保值需求和“资产慌”。 通胀预期真的存在吗？或许纯粹从通胀的标志性指标CPI看，无论是全球市场还是国内市场，似乎都找不到有力的数据支撑。 2007年金融危机后，美、欧、日等国家纷纷开启量化宽松模式，向市场持续注入大量流动性。但匪夷所思的是，并未出现预期中的通胀上升。实际上，在这些国家和地区，CPI总体处于低位徘徊甚至呈下降态势（见图1）。美国作为放水最严重的国家，2020年末CPI为1.4%，相当于2008年11月的水平；而同期M2由2008年末的8.2万亿美元增至2020年末的19.29万亿美元，货币投放增长2.34倍。 数据来源：WIND数据整理。 从国内情况看，2008年以来，我国M2大多时期保持两位数增长，M2/GDP呈现稳步上升态势，2020年末达到215%的高点，比2008年上升了66个百分点；而同期CPI则呈振荡下行，2020年末CPI为2.5%，较2008年下降3.4个百分点（见图2）。 数据来源：WIND数据整理。 货币超发与名义通胀率低位运行的反差，并不是真的否定了通胀的货币基础，而是说明通胀以更隐蔽的形式或非物价上涨的形式表现出来。其根本原因：一方面，与社会商品和服务供给的充分性有关（当然也包括收入增长减缓下的有效需求不足）；另一方面，是超发的货币找到了更好的消化渠道，即资产通胀。在实体经济投资回报率持续低下、虚拟经济投资回报率持续丰厚的背景下，过多的货币会流向虚拟经济，势必推动资产价格膨胀。 由货币超发到通货膨胀，最根本的逻辑是过多的货币去追逐过少的商品，中间的桥梁就是消费。但在疫情背景下，普遍存在的消费能力不足使得全球货币超发的效应主要转化为资产通胀。股市、黄金、楼市等资产成了货币最好蓄水池，而楼市往往成为最安全、最适用的资产保值选项。 正是在资产通胀预期下，2020年全球上演了资本大狂欢。主要市场股指大涨，金价大涨21%，铜价猛涨28%，比特币疯涨270%。与此同时，全球房地产出现普涨。数据显示，2020年12月美国住宅房价的中位数已攀升至26.6万美元历史新高，同比上涨8.4%；英国住宅交易量环比上涨13%，同比上涨32%；韩国首尔2020房价暴涨50%。欧盟国家截至三季末的平均房价同比上涨了5.2%。 从国内看，截至2020年12月末全国70个大中城市新建商品房、二手住宅平均价格同比分别上涨5.6%和2.1%。虽然房价总体平稳，但在量化宽松背景下，市场交易活跃，热点城市纷纷开启打新潮，上海、深圳等地楼市均被曝出“业主跳价”“排队摇新房”等现象，杭州屡现新房“万人摇”。楼市火爆的背后，是居民投资房地产、寻求资产保值增值的强烈欲望和动能。实际上，在资产通胀预期下，房产已然成为高净值人群的核心资产配置。据《中国家庭财富指数调研报告》披露，2020年居民财富增速快于收入增速，住房资产增加贡献了财富增长的69.9%，金融投资价值增加贡献了21.2%。 可以预见，在全球央行大放水背景下，资产通胀的预期势必增强。这种预期之下，理性的投资人势必以资产价格上涨来承接货币贬值。当然，将资产配置于股市（基金）、黄金、债券还是房产，则因不同风险偏好、不同风险承受能力而异。 增长预期：无论是房地产行业既往对经济增长的贡献，还是“稳地价、稳房价、稳预期”政策导向的落实，都决定了房地产稳的基调，而房地产平稳发展的预期将为“楼市”提供可信的安全边界。 毋庸置疑，“房住不炒”、不把房地产作为短期刺激经济手段的理念正不断深化。但其要义是要促进房地产稳定发展，而非打压、抑制房地产发展。实际证明，房地产在经济增长中依然扮演着非常重要、不可取代的角色，无论是对GDP总的贡献、对投资的拉动，还是对地方财政的支撑，房地产的作用都摆在那里。 从需求拉动看，投资显然是经济快速复苏的主要推动力，而房地产投资举足轻重。2020年全国资本形成总额对GDP的贡献率高达94.1%，拉动GDP2.16个百分点。其中房地产贡献率达9.38%，拉动GDP0.22个百分点。在固定资产投资中，房地产开发投资同比增长7%，超出全部固定资产投资4.1个百分点，房地产投资占总投资的比重由上年的23.97%上升为27.26%（见图3）。 数据来源：WIND数据整理。 从对财政税收的贡献看，2020年全国土地收入占到全国财政总收入的46%，占到地方财政总收入的84.03%。如果从广义房地产（包括建筑行业）以及房地产涉及的上下游57个相关产业的对经济增长的总体贡献看，数据将更大。有人把房地产视为经济增长的“压舱石”其实并不过分。 因此，保持房地产市场稳定发展是毋庸置疑的。这种稳定增长，表现在房价上应该是平稳上涨。在全球疫情蔓延尚存较大不确定性、产业链供应链恢复尚待时日、量化宽松溢出效应凸显情况下，央行保持基本稳定的货币预期无疑将为房地产稳步发展提供支撑，房价稳中趋升将是大概率事件。或正基于此，社科院发布的《中国住房报告》给出2021年的预测，认为2021年全国房价平均依然上涨5%左右，房地产投资速度会呈现出下滑趋势，年增速保持在7%左右。 从房地产投资看，2020年地方财政在疫情防控、推动复工复产中出台的大量惠企减负政策，其滞后效应或将逐渐显现。为纾解地方财政“钱袋子”紧张局面，地方政府或难走出土地“情节”。从房地产开发先行指标看，2021年，房地产投资不仅不会下滑，还会大概率加速。2020年1-12月，全国土地成交价款同比增长17.4%，较2019年全年加快26.1个百分点，这已为2021年房地产投资奠定了较快增长基础。 政策预期：房地产调控政策的加码将从供需两端进一步影响市场供求关系，从总量和结构上影响“楼市”的运行，投机性需求将被进一步挤出，刚需和改善性需求将迎来稳定的窗口期。 房价上涨的问题，总体上表现为区域性的供需失衡问题，也包括结构性失衡问题（如学区房），因此需要匹配差异化的调控政策。自“房住不炒”以来，各地按照“一城一策”要求，因地制宜，适时调控，总体上保持了房价的基本稳定。纵观近年来各地出台的调控政策，每年零零总总多达数百项，但基本属于打补丁性的。真正触及供需这一核心的政策当属去年以来出台的“三道红线”和房地产贷款集中度政策。 “三道红线”从资产负债率、净负债率、“现金短债比”三个指标直接制约房企的有息负债能力，并将产生以下市场预期：一是房企资金链将趋紧，房企拿地能力、市场扩张能力或弱化，导致市场供给减少，加剧供需矛盾。二是将加剧房企分化和并购重组，推升房地产行业集中度。三是房企融资困难将推动高流转模式，这或带来购房者对新建商品房质量的疑虑；同时，开发商或加快销售节奏，这将给购房者带来新的机遇。 房地产贷款集中度规定则根据资产规模、机构类型等因素，对银行业金融机构分档设定房地产贷款集中度要求，意在尽可能减少房地产领域对金融资源的消耗，推动金融、房地产同实体经济均衡发展，也将推动市场主体稳定预期的形成。其直接效应，一是制约房企投资与扩张，或带来市场供给减少；二是鼓励发展住房租赁市场（住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算），这势必引导银行机构在房地产领域的信贷投放转向住房租赁市场。 无论是“三条红线”还是贷款集中度新规，总体上看都是从房地产市场供给端发力，其最直接的效应是影响房地产开发投资的节奏，减少市场供给，虽然短期或许不会对市场产生明显影响，但长期看无疑会影响市场预期。这种预期来自对市场对供求关系的简单直接的理解，即逻辑上房价或仍存向上的动力。 而具有地域特征的调控政策才是影响需求端的关键。一方面，各地围绕如人才争夺战的落户政策调整客观上增加了刚性置业的需求，更为重要的是，从供求方面形成了房价上涨的市场预期。自2020年4月国家发展改革委督促城区常住人口300万以下城市全面取消落户限制以来，人才战越演越烈。福建于2月9日全面放开落户限制，实现落户“零门槛”。另一方面，核心城市楼市的暗流涌动又促使地方政府调控层层加码，不断补齐制度短板和堵塞政策漏洞，对楼市投机形成有效挤出效应。特别是今年以来，上海出台的买新房要先算积分及“法拍房”纳入限购，深圳出台的二手房参考价，杭州落户未满5年限购一套房，……无不牵动楼市的神经，影响民众的预判。如果这些地区性调控政策形成溢出效应，势必进一步对投机需求形成挤出效应，给刚需及改善性置业带来宽松的空间。 必须说明的是，市场预期是人们基于历史经验、当前运行态势及其影响因素综合研判得出的趋向判断，其本身交织着主观与客观、合理与不合理、理性与非理性。无论是地区还是个体，都将在理性与预期的博弈中做出自己的选择。 任何市场的问题，最终都要回到供需问题上来，都要服从供需平衡规律。因此，应将预期管理纳入房地产调控管理，遵循市场规律，加强顶层设计。通过预期引导来纠偏市场行为、缓解房地产市场供需矛盾，应该是长效机制的基本内涵。
一、A股市场迎来破发常态化新阶段 1、科创板破发情况统计 自2019年7月22日首批25家公司在科创板上市交易以来，至2021年2月5日科创板已经稳定运行了一年半的时间，成功发行上市的企业达到了225家，其中有35家公司跌破发行价，破发率为15.56%。 由于科创板在上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，因此催生了市场早期发展阶段的非理性，具体表现是科创板上市公司在上市首日往往出现暴涨，之后随着市场的关注度下降，股价也逐步回归合理区间。在科创板225家上市公司中，有139家上市首日涨幅超过100%，22家涨幅超过300%，6家涨幅超过500%，其中国盾量子的涨幅更是达到惊人的923.91%。 因此，从跌破上市首日收盘价的上市公司统计数据来看，截至2021年2月5日，共有171家上市公司跌破上市首日收盘价，占比达到76%，跌幅在100%以上的企业有55家，跌幅在200%以上的有11家。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 2、创业板自试点注册制以来的破发情况统计 创业板试点注册制首批18家企业于2020年8月24日上市，截至2020年2月5日已稳定运行165天，77家公司通过注册制发行上市，有2家上市公司跌破发行价，分别为杰美特（-13.77%）和锋尚文化（-9.77%）。 创业板在试点注册制后，在交易方式上适用了与科创板一样的制度，即上市前5个交易日不设涨跌幅限制，因此创业板同样延续了科创板的轨迹，公司在上市首日股票价格暴涨，但随着市场关注度的下降，股价逐步回归合理区间。在创业板77家试点注册制的上市公司中，有62家上市首日涨幅超过100%，有17家涨幅超过300%，6家涨幅超过500%，康泰医学上市首日的涨幅更是达到了1061.42%。但上市后随着“新股”光环不再，热钱逐渐褪去，股价也逐步回归合理水平。截至2021年2月5日，共有69家公司股价跌破上市首日收盘价，其中有63家跌幅超过20%，28家超过40%。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 3、注册制使得A股市场进入破发常态化新阶段 科创板破发率高跟其首发市盈率较高密切相关。注册制下，企业发行时采取市场化询价机制，估值定价更为合理，但也导致了市场的短期非理性。在已公布首发市盈率的206家科创板上市公司中，共有209家公司的首发市盈率突破23倍，占比高达97.6%。科创板上市公司的首发市盈率多集中在23-60倍之间，远高于主板的22.82和创业板的29.68。因此在“新股”光环褪去后，业绩较好、有高增长预期的公司，股价表现平稳甚至持续升高；无亮眼业绩支撑，且估值溢价过高的企业，在市场大浪淘沙下股价逐步回归合理水平，破发也就在所难免。在核准制下，企业上市市盈率上限被锁定为23倍，估值较低，因而较少出现破发。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 截至2021年2月5日，创业板共计有77家公司以注册制的方式上市，其中16家（占比20.78%）首发市盈率低于23倍，42家（占比54.55%）首发市盈率集中在23-40倍之间，相较于科创板来说，首发市盈率较低，因而仅有2家公司（2.6%）的股价跌破发行价。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 伴随着深交所主板与中小板的合并，全面注册制改革将会更加稳健推进，届时首发市盈率将会全面放开，并且在上市前5个交易日不设涨跌幅限制情况下，上市公司跌破发行价和上市首日收盘价的概率将会大大增加。注册制下，IPO企业数量预计会一直处于高位，市场可选标的较多，一二级市场估值差将会彻底消失，“上市即可套利”的现象将逐步改变。 此外，证监会于2月5日发布的《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》规定IPO前12个月内突击入股的新股东锁定期36个月，Pre-IPO投资模式将会面临重大考验。 二、注册制加速市场“分化” 1、A股企业市值分化加剧 A股市场正在迎来一个分化的时代。2020年下半年以来，随着少数头部企业股价的快速上涨，沪深股市“强者恒强、弱者恒弱”的一九分化格局越来越明显。截至2021年2月5日，科创板上市公司市值集中分布在0-50亿，共有96家，占比为42.6%，300亿市值以下的公司共有198家，占比为88%；创业板上市公司市值同样主要集中在0-50亿，占比为63.02%，300亿市值以下的公司共计854家，占比为94.26%；主板+中小板上市公司市值主要分布区间同样为0-50亿，占比为48.9%，300亿以下市值的上市公司共有2674家，占比为87.76%。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 从全部4178家上市公司的市值来看，共有2157家上市公司市值位于0-50亿之间，占比为51.63%，超过一半。如果将市值范围扩大到0-300亿，共有3726家上市公司市值位于这个区间，占比89.18%，接近9成，市值大于3000亿的上市公司仅有44家。从统计数据可见，无论是科创板、创业板还是主板（包括中小板）都是以小市值公司为主，且市值位于0-50亿区间的上市公司均接近一半，而市值在300亿以下的上市公司数量占比均在9成附近。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 A股全部上市公司市值排名TOP 10%的上市公司总市值合计占A股总市值的比重为34.63%；TOP 20%上市公司总市值合计占A股总市值的比重为45.86%；TOP 30%上市公司总市值合计占A股总市值的比重为52.26%，超过一半，但跟美股相比还是偏低，未来集中度还要继续提升；总市值排在后50%的上市公司总市值合计占A股总市值的比重仅为6.85%，而美股后面一半上市公司的市值占比只有3%，未来这一占比将会继续缩小。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 2、A股板块分化加剧 根据wind行业分类，截至2021年2月5日，A股市值排名前5名的行业分别为金融、工业、信息技术、日常消费、可选消费，占A股总市值的比重分别为21.31%、15.20%、14.16%、12.17%、10.25%。目前金融和工业所占市值比重较大，而消费、科技和医药占比相对较低，预计5年后科技和消费类市值占比将由40%提升至60%。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 根据wind数据，截至2021年2月5日，近一年来日常消费板块涨幅最高，达96.07%，远超其他板块；材料、医疗保健和可选消费涨幅均超过40%，而房地产、能源、电信板块出现下跌。在市场资金端抱团的背景下，预计未来消费、医药和科技板块将会进一步走强，而银行、能源、地产等板块有可能会继续低迷，板块分化加剧。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 3、香港与海外成熟资本市场分化情况 从市值来看，相比较A股，港股更接近美股，信息技术、金融和可选消费是市值占比排名前三的行业，三大行业占比之和为70%，相比较之下，A股这三个行业的占比集中度明显更低。信息技术在港股中市值占比为29.3%，而A股中市值占比仅为15.6%。金融业，港股和A股占比较为接近，分别为19.4%和22%，在2018年之前，港股金融业市值占比一度在50%以上。工业在港股的占比很低，仅为4.9%，这和香港的工业或制造业实力相对较弱有直接关系。 从市场走势来看，港股近一年以来行业分化明显，消费医药信息科技股表现亮眼。具体来看，汽车、休闲服务、家用电器、电子、医药生物、有色金属、传媒等行业涨幅在 74%到 148%不等。而房地产、银行、公用事业、通信、采掘、建筑装饰等行业表现低迷。 港股“龙头效应”凸显，港股不同市值区间个股涨跌分化严重。港股中市值在1000 亿以上的上市公司占4.4%，对比A股为3.26%。涨跌幅来看，市值超过3000亿的公司2019年年初至今涨幅均值达113.5%，200-500亿和小于200亿市值的公司涨幅均值分别为64.9%和-5%。成交额来看，市值大于3000亿的大市值公司尤为突出，成交额均值为5365亿元，远超其他市值公司成交额表现。 三、价值分化加剧市场资金端“抱团”效应 进入2021年后，市场的分化行情表现的更加明显，截至2021年2月4日，45%的A股上市公司跌穿了上证2440点的最低位，两市187家上市公司从8月以来月线6连阴，而其中亦不乏业绩表现优良的公司，而以贵州茅台为代表的少数头部企业的股价却快速上涨，不断创出新高。原因在于以公募基金为代表的国内机构投资者以及外资都在增持行业头部公司，而非头部的小市值公司却鲜有机构投资者关注。截至2020年三季度，持有贵州茅台、五粮液、立讯精密、中国平安等机构投资者均在千家以上，市场抱团效应愈发明显。 我们认为在“分化”背景下，市场“抱团”现象仍将持续。首先，存量经济利好头部公司。随着中国经济增速的下台阶，国家逐步步入存量经济时代，而存量经济时代市场的特征是“存量优化、强者恒强”，头部企业的抗风险能力更高，盈利稳定性更强。其次，A股以公募基金为首的机构投资者的比重将会进一步提高。由于公募等机构投资者具有相似的长期增量价值投资理念，导致机构在选股时较为集中，“抱团”大消费等确定性较高的行业及头部个股成为“共识”，在获得业绩增长后也就更容易发行新基金，而发行新基金后又会用来买原来持有的股票，导致股价进一步上涨，形成正向循环，在没有其他成长性更好、规模足够大的板块可以替代前，预计市场“抱团”效应在注册制时代仍将持续。
【新闻】中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。 【点评】 2021年2月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均与上期持平，自2020年5月以来连续10个月保持不变。本次LPR保持不变符合市场预期。一方面，体现了利率水平与宏观经济恢复水平相匹配。我国经济在疫情冲击后稳步恢复，LPR水平保持稳定，与经济平稳运行的实际需要相适应。另一方面，体现了货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，对实体经济复苏提供必要的支持。近期，央行通过更加精准的操作向市场提供流动性，加强政策利率对市场利率的引导。OMO、MLF利率未变预示着本月LPR大概率保持不变。 近期，央行引导市场关注政策利率而不是公开市场操作数量，起到了稳定市场预期的作用。《2020年第四季度货币政策执行报告》中指出，“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”。春节后第一个交易日，央行等量续做当日到期的2000亿元MLF，缩量续做200亿元逆回购对冲当日到期的2800亿元逆回购，回收流动性2600亿元。而此前公开市场操作中，也出现了50亿元、20亿元的小量操作，中标利率均保持不变，体现了央行在公开市场操作中更加注重对利率的引导，政策信号意义明显。 从效果上看，市场利率逐渐向政策利率回归，并围绕政策利率波动。DR007从年初的低于公开市场7天期逆回购操作利率（2.20%），逐渐回归到2.2%的水平之上，近期在2.2%上下波动更加明显。1年期同业存单发行利率也从低于1年期MLF利率（2.95%），回升到2.95%之上，进一步明确了政策利率的中枢地位。 下一阶段，货币政策将继续坚持稳字当头，不急转弯。央行将更加注重对价格的引导，预计会通过更加精准的操作，调节市场所需的流动性。短期内，资金面或将延续紧平衡状态，政策利率调整的概率不大，LPR也将大概率维持稳定，与经济平稳发展所需保持一致。 （作者：中国民生银行首席研究员温彬，研究员冯柏）
就经济学本质而言，竞争的一个重要特点应该是增加产出、压低价格，这样才有利于提升消费者剩余。 内容概要 ►反垄断的理念之辨。（1）保护竞争，还是保护竞争者？欧美均称保护竞争，但欧盟较注重保护竞争者，美国则更重视保护竞争机制本身。这个理念差别也体现在有关社区团购的争议中，从竞争角度看平台开展社区团购并无不妥，舆论关切则更多聚焦于保护弱势地位的竞争者。（2）反垄断理论上，美国经历了哈佛学派的结构主义向芝加哥学派的行为主义的演变。根据哈佛学派SCP框架，产业组织结构决定企业行为，进而决定市场绩效，反垄断要对垄断结构进行拆分；芝加哥学派则认为，结构是行为的结果，而不是原因，反垄断关键在于管制垄断行为而非拆分竞争形成的产业组织结构。 ►思考平台垄断的两个维度。静态维度看，数字技术的广泛应用，降低了传统行业中运用市场机制的交易成本，这意味着传统企业边界存在缩小压力；也增大了双边市场中构建完备契约的难度、增强了解决争端的时效要求，这意味着平台企业边界持续扩张的巨头化倾向具有一定合理性。动态来看，创新具有供给创造需求的“萨伊定律”特征，即企业面对的需求是自身创新能力的函数，如果企业不创新，则需求将萎缩、市场地位将瓦解，如果持续创新，市场地位也有可能被自己的创新所颠覆，这种“创新悖论”意味着平台企业的市场势力具有内在不稳定性。 ►推进平台反垄断的四点建议：（1）将研发投入强度作为评判平台垄断是否合理的重要指标；（2）重视震慑性执法，防范平台龙头的机会主义倾向；（3）结构拆分为辅，区分实体和金融平台巨头化；（4）行为监管为主，提升市场可竞争性。此外，数据的准公共品属性，和平台在双边市场所发挥的组织者、管理者角色，意味着平台企业配置数据资源的权力具有准公权力属性，面临着究竟是服务于企业利润，还是服务于大众福利的矛盾与抉择。这样一种内在矛盾意味着应重视公民隐私保护、知识产权保护，反对不正当竞争行为。 正文 2021年2月7日，国务院反垄断委员会正式印发了《关于平台经济领域的反垄断指南》，明确提出了保护市场公平竞争、依法科学高效监管、激发创新创造活力、维护各方合法利益等四条基本原则，其中第一位的是强调保护竞争。无独有偶，欧盟委员会在2020年11月10日发布的针对亚马逊的第二轮调查公告中也明确表示：必须确保亚马逊这样的具有市场势力的巨头没有扭曲竞争[1]。不只是中、欧，美国众议院反垄断委员会早在2019年就启动了针对Facebook、谷歌、苹果、亚马逊等平台巨头的反垄断调查，并于2020年10月发布了长达450页的调查报告《Investigation of Competition In Digital Markets》，提出了分拆平台巨头等反垄断建议。 也就是说，针对平台企业的反垄断已经成为中、美、欧三大经济体的共同动向，上述保护竞争、分拆巨头也是传统反垄断框架下的常见理念和做法。不过，传统的反垄断框架是否还适用于平台反垄断？平台经济的广泛流行，是否正在对传统反垄断理念和实践形成新的挑战？在数字经济时代，究竟应该如何推进平台反垄断工作？对于平台经济监管而言，当务之急究竟是反垄断，还是在其他方面？本文将尝试对这些问题进行探讨。 一、反垄断的理念之辨 （一） 保护竞争机制，还是保护竞争者？ 维护竞争是中、美、欧三大经济体在推进平台反垄断时一致的目标，但维护竞争的内涵究竟是什么似乎并没有那么一致的认识。比方说，社会各界在2020年一度热议的“互联网巨头正在夺走卖菜商贩的生计”问题，对于阿里、腾讯、美团、拼多多等平台巨头开展社区团购业务而言，如果仅从市场竞争的角度看似乎并无不妥，但舆论的关切却在于这样一种竞争是否正在抢走小商贩的生计。因此，可以从这个案例中看出对维护竞争内涵的两种不同理解：保护竞争机制，还是应该保护竞争者？ 事实上，这样一个矛盾也蕴藏在欧盟委员会对亚马逊的调查公告中。欧盟委员会在2020年11月10日发布的对亚马逊的第二轮反垄断调查公告中，提到了反对亚马逊利用未公开的第三方平台数据问题。就事实而言，亚马逊确实存在利用第三方数据谋利的问题。例如，在亚马逊的第三方卖家以约40美元的价格售卖Rain Design牌笔记本支架后，亚马逊利用了自己对第三方数据的掌握，开发了这种支架，并以约20美元的价格进行售卖[2]。亚马逊利用第三方（未公开）数据的行为是否涉嫌违法，以及涉嫌违反什么样的法律，我们留在后面去讨论，此处仅从反垄断角度来探讨这个行为究竟是促进了竞争，还是阻碍了竞争。 就经济学本质而言，竞争的一个重要特点应该是增加产出、压低价格，这样才有利于提升消费者剩余。如果从这个视角来看，亚马逊的行为无疑是促进了竞争的。既然如此，为什么会被欧盟委员会发起发垄断调查呢？我们进一步梳理了2015年以来，Facebook、亚马逊、苹果和谷歌四家美国平台公司所受到的单次金额50万美元/欧元以上的处罚。从金额上看，欧盟对FANG的累积处罚金额达到了253亿欧元，同期美国只有56亿美元。而且美国主要从行为的角度对四家企业进行了处罚，欧盟对反垄断的兴趣似乎更大些。如何理解这样一种差别？ 在国家利益之外，还可能涉及到一个反垄断理念的不同。美国司法部资深反垄断专家Werden曾撰文指出，欧盟委员会认为通过反垄断执法干预市场可以提升社会福利，所以在反垄断诉讼方面设置了比较低的进入门槛，允许原告通过声称自己利益受到了侵犯而发起反垄断诉讼。因此，可以在一定程度上认为欧盟委员会比较注重保护竞争者。与此同时，更注重保护市场机制和尊重竞争结果，而非保护竞争者，则是美国过去几十年反垄断执法的主要特点：如果反垄断执法能够提供的实际益处有限，美国司法机构会慎重发起对市场的干预；如果在反垄断诉讼中，私人原告仅声称被告人对自己造成了伤害，则被美国法院驳回的概率比较大；研究表明，美国私人发起反垄断诉讼的成本越来越高，胜诉率却比较低[3]。 既然如此，对于平台反垄断而言，维护竞争的意义究竟应该是美国的保护竞争机制本身，还是欧盟的保护竞争者？对于这个问题的回答可能已经超出了纯粹的经济范围。但我们至少可以发现这个一个有意思的问题，在平台经济发展方面，中、美是世界领先者，这通常被认为与人均GDP衡量的经济发展水平较高（如美国），或者人口密度较大（如中国）密切相关。但人均GDP高于中国、人口密度高于美国的欧盟，为什么在平台经济发展方面却乏善可陈？答案尚无定论，但从经济角度看，至少可以说存在这样的特征事实：在反垄断方面，更尊重市场竞争机制的美国，其平台等数字经济发展要远好于侧重于保护竞争者的欧盟。 （二） 结构主义转向行为主义 当然，特征事实的背后并不意味着两者之间有必然的因果关系，美国这样一种尊重市场竞争结果、着重保护竞争机制的反垄断理念也不是固有的。自1890年《谢尔曼法》公布到2000年微软反垄断案第一次判决，在百余年的时间里，结构主义基本主导了美国反垄断司法实践，并在1950年代形成了系统性的反垄断理论，即哈佛学派的SCP（结构-行为-绩效）分析框架。 哈佛学派认为产业组织结构决定企业行为，进而决定市场绩效。因此，只要存在垄断结构，就难以杜绝垄断行为、难以提升市场效率。相应的政策含义是需要对垄断性的产业组织结构进行拆分，才能遏制垄断行为、提升市场绩效。前述《Investigation of Competition In Digital Markets》报告所提的拆分平台巨头建议，与1911年的标准石油公司被拆分、1984年的ATT公司被拆分一样，基本上都体现了这样一种结构主义的反垄断观念。也是受结构主义的影响，在2000年美国联邦地区法庭对微软反垄断案做出的第一次判决中，判处微软一拆为二，一家公司负责运营Windows操作系统，另一家负责其他软件和网络业务。 对于这样一个判决结果，弗里德曼、阿尔钦等芝加哥学派的代表人物均表示质疑和反对。事实上，在产业组织方面，形成于1970年代的芝加哥学派，对哈佛学派SCP框架进行了系统性的理论反思，否定了结构主义的反垄断政策取向。在芝加哥学派看来，探讨反垄断问题的关键是观察市场集中及其定价结果是否提高了效率，而不是像哈佛学派那样只看是否损害了竞争。兼并未必反竞争，高利润率并不一定是反竞争定价的结果，完全可能是高效率的结果。也就是说，是行为决定了结构，而不是结构决定了行为[4]。 芝加哥学派行为主义的效率倾向，对美国的反垄断实践产生了较大影响，美国司法部在1982年版《兼并准则》中，更多的强调用效率原则来指导反垄断实践，相应放松了反竞争的标准。这样一个反垄断理论革新也潜移默化的影响了微软的命运。2001年，美国联邦上诉法院否决了地方法院对于微软的拆分决定。2002年，美国联邦法官批准了美国司法部和微软的和解协议，在不拆分微软的同时，主要约束其行为，包括但不局限于要求微软向其他软件开发者提供资料以方便第三方开发能够在Windows系统上运行的软件等。这份具有行为主义倾向的协议，基本上印证了Werden（2019）的看法：美国反垄断理念是尊重市场竞争机制，尽量减少干预，而非保护竞争者。 二、思考平台垄断的两个维度 微软案最终判决虽然标志着芝加哥学派对哈佛学派的胜利，但两派学者都没有着重从平台角度去理解微软。在微软案一波三折期间，梯若尔等发表了平台研究的开创性文章，并对七种平台经济进行了初步探讨，其中一种模式即是微软的操作系统[5]。如果仅从理念上看，平台反垄断确实没有超出哈佛学派和芝加哥学派的讨论范围，例如究竟是应该保护竞争机制还是竞争者，应该怀疑还是尊重市场机制。但是，从反垄断的具体理论与实践层面看，平台经济蓬勃发展给反垄断还是带来了很多新问题，下面我们将从静态和动态两个维度进行探讨。 （一） 静态维度：双边市场的巨头化与网络外部性 1、巨头化：数字技术改变企业边界 （1）巨头化是平台企业的突出特点 平台企业给公众留下的最深刻印象莫过于巨头化，苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook等美国平台企业位于美股市值前列，阿里、腾讯、美团等中国平台企业位于港股市值前列。对于巨物，心理学上有种现象叫“巨物恐惧症”，是指即便巨物没有伤害自己，人们内心也难免对其有所畏惧。在美国南北战争后的镀金时代，巨头对于公众不只是心理上的威慑，也侵犯了消费者、中小生产者等广大群体的实际利益，最终美国社会出现了持续的反垄断运动，促成了1890年《谢尔曼法》的出台。 不过，《谢尔曼法》高度原则化、措辞含义不清，在执法实践中产生了很多争议，导致它一度难以发挥反垄断的作用。例如，1897年，美国最高法院在“跨密苏里”案中提出《谢尔曼法》自动谴责所有垄断性的交易限制，但是时任美国大法官的White认为：法律所针对的只是不合理的限制交易，合理的限制交易并不在法律制裁范围内[6]。1911年，时任美国最高法院首席大法官的White在“标准石油”案中进一步明确提出“合理原则（rule of reason）”，并认为对于所有相关案件的判决都需要考虑该原则[7]。此后，合理原则逐渐成为反垄断执法的首要原则，是否合理也成为反垄断执法中需要考虑的首要问题。 不过，White法官并没有对这个原则的内涵进行非常详细的阐述，大量法学或者经济法学文献对于合理原则的内涵进行了分析、阐述，这些法学层面的探讨并非本文重点，我们更倾向于从经济学角度去理解反垄断执法中的合理原则，一方面因为垄断首先是一个经济学问题，另一方面，法律等上层建筑是由经济基础决定的，经济基础角度的探讨有助于我们厘清上层建筑的分歧。 从经济学的角度看，平台企业普遍巨头化实际上是企业边界的不断扩张。要回答这样一种扩张是否合理，新制度经济学的分析框架能给我们一些有益的启示。科斯作为新制度经济学的开创者，在1937年具有里程碑意义的论文中提出：企业是一种通过行政指令来配置资源的机制，市场则是一种通过价格信号来配置资源的机制，两种资源配置方式都有各自的交易成本，企业的边界决定于两种交易成本的比较[8]。从交易成本角度看，平台企业巨头化是数字技术带来的两种效应的共同结果，即双边市场规模的扩大，和平台企业边界的扩大。 （2）传统企业边界缩小VS平台企业边界扩大 从新制度经济学的角度看，建立企业之所以有利可图是因为使用市场机制是有成本的[9]，因此数字技术所带来的交易成本大幅下降，意味着传统企业的边界存在缩小压力。以出租车市场为例，在没有数字技术支持的场景下，打车人和司机之间的交易意愿可能会因为双方信息不对称而受到极大抑制，比如打车人可能会因为担心司机的背景而不敢乘车。这个时候组建出租汽车公司，并以出租汽车公司的信用为出租车司机进行“信用增进”，能够有效克服信息不对称下使用市场机制的高成本、促成交易的发生。在数字经济时代，数字技术显著降低了交易双方信用数据生产、传输、识别、跟踪等方面的成本，从新制度经济学的角度看，这意味着市场机制在出租车行业中的使用成本大幅下降，以传统出租车企的方式来组织供给的必要性下降，甚至可以通过个体经济这种“自由人”的联合方式来组织市场交易[10]。 考虑到绝大多数传统企业的边界都是建立在数字技术广泛使用之前，这意味着伴随着数字技术的逐步渗透，各领域使用市场机制的成本都存在下降的可能性，从定性角度看，这意味着传统企业的边界在数字经济时代都存在缩小的压力。甚至可以做这样一个展望，伴随着工业互联网逐步普及后，传统工厂的边界也可能会缩小。不过，一个有意思的现象是，由于数字技术带来市场机制使用成本的下降，传统出租车企业边界存在缩小压力的同时，滴滴、Uber等组织出租车市场交易的新型平台企业边界却不断扩张，甚至出现了市场企业化或者说企业市场化的倾向。这样一种倾向究竟是偶然，还是必然？ 对此，我们仍倾向从新制度经济学的角度来解读。梯若尔（2001）认为，绝大多数具有网络外部性的市场都是双边市场[11]。因此，双边市场并非数字经济时代的新事物，杂志等具有网络外部性的传统市场也是双边市场，只是受限于实物形态产品生产、运输等交易成本较高，传统双边市场边界比较有限。数字技术出现带来了两个重要的变化：一方面，数据本身的非竞争性意味着数字产品的复制成本几乎为0；另一方面，云计算、大数据、物联网、移动互联网（简称云大物移）等数字技术极大降低了数字产品的搜寻、生产、运输、跟踪和识别[12]等交易成本，极大拓展了双边市场的边界。 在双边市场中，网络外部性是最根本的特点，市场中的网络节点越多，市场能够给参与者创造的价值越高，这也是平台能够产生规模经济的根本原因。从传统产业组织理论来看，网络型市场确实未必意味着只能采取完全垄断或者寡头垄断的产业组织结构，甚至也可以追求垄断竞争或者完全竞争的组织模式。在许多个分散企业运营同一个网络型市场的情况下，签订一组网络互相开放的契约和设置一个监督相关契约执行的部门通常是确保分散经营下能够实现网络经济的必要条件。 不过，从新制度经济学的角度看，这样一种设想有时候可能过于理想化。在普遍的信息不对称情况下，没有人能够对未来全知全觉，因此契约中对于未来的约定也必然是不完全的。在不完全契约背景下，一旦出现由契约未明确而诱发的纠纷，这个时候就会产生市场化的协商解决成本，与同一所有者行政干预成本之间的比较，两者的大小在一定程度上影响了企业的边界。与传统的双边市场相比，数字经济时代的平台经济有这样几个特点：1、如前所述，数字技术极大拓展了平台企业所处双边市场的边界，双边市场中的网络节点因此规模空前扩大，意味着节点之间互动的不确定性增加、构建完备契约的难度变大；2、平台经济对于交易的实时性要求通常较高，意味着相比于传统的双边市场而言，平台经济对于争端解决效率的要求更高。 企业作为一组契约的集合，其存在的一个必要性正是在于应对不完备契约和及时解决不完备契约下的纠纷。因此，在数字技术下的平台经济中，双边市场的组织模式通常是通过市场企业化的模式来实现，即由一个或少数几个平台企业来实现市场组织。这样一个市场企业化的过程，从企业的层面上看即是企业市场化和巨头化。因此，从新制度经济学的角度看，数字技术对传统企业和平台企业边界的影响是不同的：一方面，数字技术降低了传统行业中运用市场机制的交易成本，这意味着传统企业边界存在缩小压力；另一方面，数字技术增大了双边市场中构建完备契约的难度、增强了解决争端的时效要求，这对于平台企业而言意味着企业市场化下的边界扩张。 2、网络外部性：反垄断技术面临的新问题 除了企业边界扩大是否合理的讨论外，在反垄断执法层面还有诸多技术问题需要解决。在2014年中国最高人民法院对“3Q大战”的判决中，这场具有里程碑意义的中国平台反垄断案，展示了传统反垄断执法中通常绕不开的三个重点技术问题：界定企业所处的市场范围；度量企业的市场支配地位；以及识别是否存在滥用市场支配地位的限制竞争行为等[13]。由于双边市场下的网络外部性，这些反垄断技术层面的问题变得更加复杂，一些判决标准难免产生争议，意味着传统方法需要进行有针对性的改造才能适用于平台经济反垄断，有些技术方法甚至可能不再适用[14]。 以限制竞争为例，在单边市场中，低于成本的价格竞争通常会被认为存在掠夺性定价嫌疑[15]。但在双边市场中，价格竞争变得更为复杂。正如梯若尔（2001）所指出的，由于网络外部性的存在，双边市场中的价格竞争不只体现在价格水平方面，也体现在价格结构方面[16]。因此，如果某一侧消费者的价格持续低于平台为其提供服务的生产成本，这个时候也很难作为认定这些企业存在限制竞争的违法行为的充分证据，而是需要同时考察双边的价格结构以及双边加总起来的价格总水平。也就是说，对于平台企业而言，网络外部性意味着包含了交叉补贴在内的定价结构本身就是其固有的一种竞争策略。 （1）市场范围的定性界定：只有平台才能和平台竞争？ 双边市场给限制交易判定带来的上述新问题，在美国最高法院2018年对“美国运通”反垄断诉讼案的判决中得到了充分考虑[17]。不过，美国最高法院在这起判决中提出，对于美国运通这样一个在双边市场从事实时交易的平台企业而言，它向商家侧和消费侧“各自出售”服务必须要同时完成，因此仅向一边“出售”服务的企业与运通公司不构成竞争关系，进而得出了只有平台才能和平台竞争的论断[18]。虽然在这份判决的注释中，美国最高法院将这个对双边市场范围的定性界定谨慎的限制在交易型平台范围内，但问题依旧是明显的。 主要问题在于如何理解竞争，美国最高法院的这份判词在逻辑上显然更注重竞争的形式而非实质。就经济学实质而言，竞争意味着一个企业的存在对另外一个企业的利润空间形成挤压。如前所述，在数字技术的作用下，传统企业边界受到挤压，平台企业边界不断扩大，这说明新兴的平台企业和非平台类的传统企业之间存在着某种竞争关系。即便是在从事实时交易的双边市场中，以前述提到的出租车市场为例，滴滴、Uber这类平台企业需要确保向双边“各自出售”的服务同时完成，但这个市场上的竞争关系明显不只存在于平台企业之间，也存在于平台与传统出租车企业之间。 另一个值得重视的问题在于平台企业的范围经济。数据作为一种虚拟资源，和石油这种实物资源不同，数据的通用性更强一些，任何一个数字类平台企业在积累大量数据后，通常会出现跨界经营、实现范围经济，这个过程本身意味着平台企业竞争范围的扩大。以信用卡公司为例，很多信用卡发行公司不只经营传统的支付中介业务，而且拥有信用卡积分兑换商品的App，值得注意的是这些App不仅支持信用卡积分兑换礼品，而且可以在里面用货币购买商品，说明信用卡平台的竞争范围已经超越了它的主营业务，进入到网络商城领域。这意味着，从“只有平台才能和平台竞争”的狭窄视角去界定平台企业的市场范围是不合适的。 事实上，这样一种范围经济的逻辑，也是2014年中国最高人民法院驳回奇虎公司诉求的重要原因之一。在即时通信服务领域，既存在只具有一种功能或者两种功能的即时通信服务，又存在集成了以上三种功能的综合性即时通信服务。在奇虎公司发起的反垄断诉讼中，奇虎主张腾讯QQ所处的综合性即时通信产品及服务作为一个独立的相关商品市场[19]。广东省高院和最高人民法院均认定奇虎公司对相关商品市场界定过于狭窄，对该主张不予支持。事实上，QQ在积累了充足数据之后，从单一即时通讯工具逐步发展出了语音、视频等功能，再之后又演化出了离线传输、QQ短信等功能。也就是说，它的竞争者不只存在于初期的即时通讯软件，也逐步延伸至邮箱、电话、短信等领域。 总之，美国最高法院在“美国运通案”判决中虽然初步认识到平台经济的特殊性，并相应的对是否构成限制交易的判定准则进行了修正，但所提出的“只有平台才能和平台竞争”的观点，依旧没有能充分反映平台经济的新特点，没有充分考虑数字技术给传统企业和平台企业边界造成的不同效应，也没有考虑数字通用性较强所带来的范围经济，从一个侧面体现了平台经济快速兴起给反垄断执法技术带来的挑战的艰巨性。 （2）市场范围的定量界定：从SSNIP到SSNDQ 在传统的反垄断执法中，通常认为只有比较准确的界定了市场范围，才能谈得上准确的界定市场势力，或者比较科学的判定是否存在交易限制。因此，反垄断案件涉及的各方对如何准确界定市场范围都是格外重视，并逐步发展出了多种方法相互印证，既有前文定性的分析方法，也有定量的假定垄断者测试（HMT，hypothetical monopolisttest），即在其他条件不变的情况下，通过目标产品特定变量的变化来定量观察目标产品与备选产品之间的可替代性。在司法实践中，最常用的方法是SSNIP测试（Small but Significant andNon-transitory Increase in Price），通常是采用价格上涨5-10%的假设来测试。 应该说这种看似比较精确的市场界定方法，在实践中存在诸多数据可得性和弹性系数等测算误差较大的不足，但是之所以在传统的反垄断执法中依旧广为流行，主要是因为它非常好的契合了传统的反垄断理念，即以更低的价格供应更多的产品是增进消费者福利的主要方式，背后更根本的假设是产品无差异或者差异不大。但是，这样一个广为流行的传统方法在平台反垄断中面临着不再适用的问题。事实上，在“3Q大战”中，奇虎公司对于广东高院的一审判决并不认可，进而上诉至最高人民法院，一个重要的理由即是奇虎认为一审判决在该案中对SSNIP方法的使用是错误的[20]。 应该说，奇虎的这个质疑不无道理。在传统的单边市场中，一分钱一分货，产品通常都是一个严格正的价格。但是平台企业所处的双边市场中，一边用户的参与意愿取决于另一边用户的参与情况，这种双边互动的网络外部性是平台企业和双边市场的根本特征，也造成了平台企业普遍采取了交叉补贴的定价结构，在很多时候某一侧消费者付出的价格是0甚至是负的。例如，当消费者用百度进行搜索、用抖音观看短视频的时候，无需为这些产品进行付费；当共享单车推出红包单车活动时，一些消费者“购买”相关产品的价格甚至是负的。这样一个平台企业独特的定价策略，让传统的SSNIP测试方法难以再适用。 从数学上看，SSNIP的不再适用性是显而易见的。因为在初始价格为0的情况下，如果按照惯例去涨价5-10%，价格依旧是0；如果价格变为正的，无论设置多小的正价格，价格涨幅都是无限大的，无法满足“小而显著的价格上涨”要求。然而，“3Q大战”中的一审法院在判决中似乎没有充分考虑到平台企业特殊定价结构带来这个技术难题，因循了传统反垄断中的SSNIP思路。对此，最高人民法院认为一审法院未作变通而直接运用基于价格上涨的假定垄断者测试方法，有所不当，应予以纠正，同时提出以SSNDQ（Small but SignificantNon-transitory Decrease in Quality，小而显著的非暂时质量变化[21]）作为变通的量化方式[22]。OECD（2018）也认为，对于平台企业的假定垄断者测试而言，传统反垄断案例中广为流行的SSNIP适用性存在局限，需要改用SSNDQ[23]。 （二） 动态维度：萨伊定律下的创新悖论 无论是在反垄断理论层面还是执法实践中，在明晰市场范围后通常都少不了对市场势力的度量。所谓市场势力，是指企业将价格确定在边际成本以上的能力，通常用勒纳指数[24]来衡量。不过，企业的边际成本究竟是多少，很难精确测定。在实践过程中，对于市场势力或者说是市场支配地位的定量测量，更多的采用市场份额的方式[25]，常见的指标有行业集中度（例如CR4、CR8等）、赫芬达尔指数（HI指数）以及洛伦兹曲线和基尼系数等。 和前面对巨头化和网络外部性的分析一样，这些SCP框架下的常用指标也是对市场现状的静态观察，没有反映市场势力的动态变化问题。不过，作为哈佛学派的重要代表人物，也是将哈佛学派的理念应用到司法实践的主要推动者之一，美国法学家Turner在思考反垄断问题时也会考虑时间维度的持久性。他认为：《谢尔曼法》适用于任何存续时间足够长的垄断势力[26]。除此之外，新制度经济学的开创者之一、诺奖获得者威廉姆森在思考反垄断问题时，也将持久性看成一个需要考量的重要因素，他认为只有满足两个条件，政府干预才是合理的，即：一是主导企业的市场地位牢固到市场本身无法动摇它；二是能够设计出有效的干预方式[27]。 既然从时间维度去思考反垄断问题是有道理的话，那么对于两个静态来看拥有相同市场势力的企业，在两者市场势力存续期限（的预期）不同的情况下，在反垄断方面进行区别对待应该是合理的。具体到平台企业而言，它与传统企业的一个重要差别，可能正是体现在市场势力的动态稳定性方面。或者说，传统企业带有需求决定供给的特点，由此形成的市场势力比较稳定，而平台企业在一定程度上则体现出供给创造需求的色彩，由此形成的市场势力具有内在不稳定性。详细分析如下。 1、马斯克与巴菲特之争的启示 需要说明的是，由于供给和需求关系紧密，因此无论是需求决定供给，还是供给创造需求都不是绝对的，而是说有些行业更多的体现出某一方面的特点，马斯克与巴菲特之争有助于我们理解两类企业的差别。特斯拉的CEO马斯克曾多次公开表达对巴菲特的不认可，说他做的很多资本配置和研究公司年报是无聊的事情，并表示“护城河”理论是过时的思路，创新才是决定企业竞争力的根本因素[28]。而巴菲特对于马斯克虽然非常谨慎地表态“他的确做了一些了不起的事情”，但被问及是否投资特斯拉的股票时，巴菲特则非常明确地否定[29]，这就是马斯克与巴菲特之争，事实上代表了两者对两类不同公司的不同倾向。 众所周知，巴菲特非常青睐可口可乐这家企业，他的主要合伙人芒格曾在1996年的演讲中提到，假如有人在1884年想建立一个生产非酒精类饮料的企业，他应该这样展望：“到2034年，预计全世界大概有80亿饮料消费者，平均来看，这些消费者会比1884年的普通消费者更有钱。每个消费者每天必须喝下64盎司的水，也就是八瓶八盎司的饮料。因此，如果我们的新饮料和在新市场上模仿我们的其他饮料能够迎合消费者的味道，只要占到全世界水摄入总量的25%，而且我们在全世界能够占据一半的新市场，那么到2034年，我们就能卖出29200亿瓶八蛊司的饮料。如果我们每卖出一瓶能赚到四美分，那么我们能够赚到1170亿美元”[30]。这样一种从人类天然或既有需求出发，去形成供给以迎合需求的行业，我们称之为需求决定供给的行业。 在马斯克所处的科技行业，供给和需求的关系有很大的不同。作为马斯克的硅谷前辈，乔布斯在进行产品策划时，也有人提议应该先进行市场调查、搞清楚消费者的需求，以生产出能够满足消费者需求的产品。这样的提议和芒格对可口可乐的分析思路是一致的，事实上这也是最常见的产品策划思路。但乔布斯对此非常不赞同，他认为：在苹果公司拿出新产品之前，消费者根本不知道他们自己到底想要什么；苹果公司应该生产消费者未来需求的产品，而不是迎合他们当下的需求。乔布斯的这样一种理念被总结为：Jobs didn’t believe in market research[31]。因此，对于乔布斯、马斯克所代表的科技型企业而言，他们的产品不是迎合消费者天然的或者当下的明确需求，而是满足消费者现在还不明确但未来或有的需求，以至于当他们的产品出现的时候，具有一种“供给创造需求”的色彩。 这样一种产品层面的特点，虽然与萨伊定律在宏观经济学层面的含义并不完全一样，但从“供给创造需求”的角度看，两者有相通之处，因此我们姑且将供给创造需求的行业（主要是科技行业），称为萨伊定律所支配的行业。平台企业不只是基于云大物移等数字技术的高科技企业，更重要的是，长期以来人类作为社会性动物，社会活动基本上建立在人与人直接接触的基础上，人与人之间的物理隔离会造成心理上的不适[32]，平台企业所提供的无接触在线交易方式因而也并非人类的自然需求。事实上，在平台经济刚刚兴起的时候，这样一种供给模式是否符合未来的需求也是高度不确定的，因为当时的人们普遍将互联网看成是一种匿名的工具，认为网络增加了信息不对称[33]。与此同时，信任的普遍缺乏通常会被认为是不利于大规模交易达成的。 2、创新悖论造成垄断内在不稳定性 究竟是需求决定供给，还是供给创造需求，对于企业竞争策略的选择具有本质上的不同含义。以芒格对可口可乐的分析为例，他明确表示：“我们必须避免突然对产品的味道做出重大的改变。即使在双盲测试中，新的味道尝起来更好，换成那种新味道也是一种愚蠢的做法。因为我们辛辛苦苦努力了那么久，我们原有产品的味道已经深入人心，改变味道对我们根本没有好处。那么做会在消费者中引发标准的剥夺性超级反应综合征，会给我们造成很大的损失”[34]。这里面的逻辑是非常清晰的，因为在消费决定供给的行业，供给是用来迎合消费者的天然或既有需求的，而不是用来“创造”需求的，轻易改变得不偿失。 萨伊定律支配下的行业则不然，正如马斯克所讲，创新才是决定企业竞争力的根本因素。因为这些行业的需求并不是天然存在的，而是被供给“创造”出来的需求。这样一个供求关系给企业带来的好处是，只要能够不断提供优质供给，企业不会存在芒格所称“80亿*64盎司”的需求极限天花板，或者说这种需求天花板的高度是由内在的企业创新能力决定的，而不是取决于一些企业不可控的因素，例如自然或者人类的生理原因。创新对于两类企业的不同含义，造成了两类企业支出结构的较大差异，以美国标普500行业层面的数据为例，无论是在研发支出还是资本开支占比方面，具有供给创造需求特点的半导体、互联网等行业，要远高于需求决定供给的消费品行业。因此，只有不断的研发创新和提供优质供给，平台等科技企业才会有持久的生存空间。 不过，创新通常是具有破坏性的（creative destruction）[35]。这种破坏性主要体现为两个方面，一个是对竞争对手的破坏，另一个是对创新者自身的破坏。前者很好理解，也是被社会舆论关注最多的地方，比方说大家讲电商平台已经“抢”了实体店的生意，现在又要“抢”菜贩的生意。从更一般意义上来讲，数字技术下传统企业边界的缩小和平台企业边界的扩大，就是一种典型的因为创新而对竞争对手形成的破坏。 第二种破坏被舆论关注的比较少，但对我们理解应如何推进平台反垄断而言可能更重要一些。因为这种破坏对创新者垄断势力的瓦解，可能比人为的反垄断干预更为有效。以柯达为例，在美国White大法官提出“合理准则”的1910年代，柯达就已经屡次遭到反垄断调查[36]，但似乎并没有显著瓦解柯达的市场势力，在此后的1950-1970年代近30年的时间里，柯达在专业电影市场的份额一直高达80%以上，1960年代柯达在个人爱好者市场的份额也一度高达90%，以至于美国第二巡回上诉法院在1979年的判决中明确将柯达称为“行业的巨头”[37]。不过，这样一个持续长达百年的巨头最终在2012年宣布破产，原因与历史上遭受的多次反垄断判决无关，而是因为革命性的数码技术诞生了[38]。 需要强调的是，数码技术之所以颠覆了柯达，并非因为柯达在数码技术创新方面落伍了。恰相反，柯达自身正是数码技术创新的先锋和初期多项技术专利的保有者。在一定程度上可以说，正是柯达的创新终结了柯达自己的垄断势力，类似的情况还有诺基亚。众所周知，诺基亚是传统手机时代公认的巨头，但伴随着触屏手机时代的到来，诺基亚的市场地位迅速瓦解。值得注意的是，诺基亚的失败也不是因为它缺乏创新。事实上，作为一个典型的供给创造需求的巨头，诺基亚一直保持着大规模的研发投入，在技术专利方面也一直处于领先地位，例如，诺基亚在2004年就已经推出了基于触屏的智能手机，时间上领先苹果智能手机三年[39]。 柯达和诺基亚两大巨头的倒掉，体现了一种“创新悖论”。因为创新具有供给创造需求的“萨伊定律”特征，即企业面对的需求是自身创新能力的函数，如果企业不创新，需求将萎缩、市场地位将瓦解，如果持续创新，市场地位也可能被自己的创新所颠覆。这种内在不稳定性，在两类行业的对比中体现的更为明显。以美国标普500为例，似乎在研发投入占比越高的行业，企业市值排序的稳定性越差（图表3、4、5）。1995年日常消费品市值排序前十的企业，有六家仍位列2020年的市值排序前十；但在信息技术行业，1995年市值排序前十的企业，只有三家在2020年仍跻身市值排序前十之列。这意味着，对于供给创造需求的行业而言，企业市场领先地位的稳定性显著低于需求决定供给的行业。 从逻辑上看，由创新悖论造成的垄断势力内在不稳定问题，可能具有一定必然性。如果创新的成果是渐变性的，比方诺基亚在传统手机框架下每年开发出多个机型，这个时候的创新成果有利于企业现存机器设备等有形资产和品牌等无形资产利用效率的不断提升，可以起到范围经济的效果。一旦创新成果具有颠覆性，要么会因为企业在传统时代过于成功而出现路径依赖，甚至可以说在旧模式下越成功越难以摆脱旧路径的束缚，因而无法充分适应自己“有意无意”开创的新时代，例如诺基亚对于自己“首创”的触屏智能手机抱有“令人费解”的怀疑态度；要么会因为创新成果的颠覆性导致企业出现范围不经济，例如IBM在发展个人电脑以及Microsoft在探索互联网业务时，新产品的出现对于两家企业的有形资产、无形资产乃至管理构架而言，都一度起到了范围不经济的效果[40]。无论是路径依赖还是范围不经济，都将导致创新者无法准确领会或者充分发挥颠覆性成果的价值。与此同时，一旦某些科技进步尤其是革命性成果出现，即便原有创新者无法有效发挥它的价值，这些革命性成果总会通过论文、专利、产品乃至科研人员等某种载体形成外溢，最终被其他企业所利用，进而形成对原有创新者的“革命”。 三、推进平台反垄断的四点建议 综上所述，由于云大物移等数字技术的广泛应用，造成了传统企业边界的缩小，与平台企业边界的不断扩大，网络效应和多边互动的市场结构给一些传统反垄断技术形成了挑战。更重要的是，由于平台经济具有供给创造需求的特点，相关企业面临着创新悖论，市场势力具有内在的不稳定性。既然如此，还要对平台企业进行反垄断么？我们认为是有必要的，但需要高度重视平台企业的创新投入强度，更多的采取震慑性执法思路，即结构拆分为辅、行为监管为主，以约束平台企业的机会主义倾向、增强市场的可竞争性。 （一） 将研发投入强度作为评判平台垄断是否合理的重要指标 如前所述，无论是基于美国标普500中日常消费行业和信息技术行业市值龙头的稳定性差异，还是基于萨伊定律支配下的创新悖论，对于具有供给创造需求特点的平台企业而言，其市场势力的可持续性大概率弱于消费决定供给的行业。在这种背景下，相比于传统反垄断而言，思考平台反垄断时更应该重视应如何看待垄断，以及垄断与创新的关系问题。 众所周知，科技是第一生产力。问题是，科技是如何进步的？就其短期和微观机制而言，并没有确定的结论，有的时候科技进步甚至是以某种可遇不可求的偶然形式出现。如果从经济史的长周期视角看，似乎可以得出一个基本结论：研发投入是科技进步的必要条件。美国研发投入强度（R&D/GDP）在1957年就已达到了2%，此后一直维持在2%以上；中国则是在2014年才达到了2%以上，从研发投入强度上看中国落后于美国57年。支撑美国数十年持续高研发投入的主要因素有两个：从外部看，是二战、冷战等激烈国际竞争带来的压力；从内部看，企业部门是研发投入的绝对主力，占到了美国总研发投入的约70%。 我们把上述事实结合起来看，可以发现：由于科技是人类的第一生产力，对于企业而言，研发、创新的社会价值，可能远大于私人价值，即研发创新存在正的外部性。因为对于企业而言，尤其是萨伊定律所支配的企业而言，并不是所有的创新成果都有助于帮助企业盈利，有些创新成果甚至会成为企业自身的“掘墓人”，即前述“创新悖论”。但是，无论研发投入的成果对于企业是正面还是负面的价值，这些研发投入的社会价值几乎都是正面的，因为创新成果会通过研究人员、学术论文、相关产品、知识产权转让等渠道由原创企业广泛扩散到社会中去。比方说，柯达和诺基亚各自在数码技术和触屏技术上投入，虽然起到了颠覆自己市场地位的效果，但数码技术和触屏技术却在全社会的范围内广泛发展起来。 需要强调的是，对于存在正外部性的产品，私人的供给意愿通常是不足的。那为什么在美国却能看到企业存在较高的研发意愿呢？垄断可能是一个重要的原因。从经济学的角度看，垄断并非一个道德意义上的好还是坏的概念，它只是代表着企业具有获取超额收益的能力；与此相反，竞争的重要表现就是压低企业的超额收益，完全竞争就意味着企业没有任何超额收益。如果生产者数量越多、竞争程度越高越好，企业无法获得超额利润激励，如何才能让企业克服对创新悖论的恐惧，去充分提供社会价值远高于私人价值的正外部性产品呢？ 事实上，正如熊彼特所提出的：任何投资必须有某种保护行动，如保险或套头交易。在急剧变动的条件下，尤其在新商品和新技术冲击下任何时刻都会变动的条件下进行长期投资，就像打不但模糊而且活动——颠簸地活动——的靶子。因而有必要依靠这样的保护措施。经济学家或政府代表都看到在他看来是掠夺性的价格政策和在他看来与损失生产机会同义的产量限制。他没看到，在长期风暴条件下，这种类型的限制是长期扩张过程的附带事情，并常常是不可避免的附带事情，它们保护而不是抑制扩张过程[41]。新增长理论开创者之一、诺贝经济学奖获得者罗默也认为垄断利润是市场研发投入的发动机[42]。 也就是说，垄断为企业克服创新悖论提供了保险机制，或者说只有靠垄断带来的超额利润激励，才能让企业有动力去充分提供创新这种具有高度正外部性的产品。事实上，专利权保护制度的创建，正是利用垄断激励创新作用的典范。这在一定程度上可能部分解释了本文开篇提出的那个问题，为什么相比于注重保护竞争者的欧盟，更倾向于保护竞争机制和尊重竞争结果的美国，在平台经济等创新型经济发展方面要更胜一筹。这也意味着为什么对于供给创造需求的企业，在反垄断执法层面上应考虑市场势力持续的时间长度，如果企业刚刚获取一些超额收益就遭到反垄断打击，并不利于发挥垄断在解决创新悖论和正外部性方面的积极作用。 综上所述，我们不应该对垄断采取“污名化”认识，而是应该区分出好的垄断和坏的垄断。平台经济是萨伊定律支配下的行业，平台企业具有供给创造需求的特点，其边界扩大的合理性来自于对云大物移等新兴数字技术的大量应用，平台企业应该获取多少和多长时间的超额收益也应取决于它在创新方面所做出的贡献。因此，与传统反垄断执法相比，我们建议在平台反垄断中加入或者说给予创新贡献更大的考察权重，以此作为垄断好坏的评判标准之一。一个简单的例子，比方说可以考察以R&D/营收所衡量的企业研发投入强度。 具体而言，如果某企业研发强度明显低于国外对标企业，则无法认定该企业有充分的垄断合理性；如果某企业研发投入强度在一个较长时期内（比方说5年）呈现下降态势，则认为其垄断合理性正在减弱。如上图所示，搜索平台中，百度与谷歌的研发投入强度相当；在社交平台中，腾讯的研发投入强度远逊于Facebook；在电商平台，阿里、美团研发投入强度虽一度高于亚马逊，但在过去五年亚马逊提升了研发投入强度的同时，阿里、美团的研发投入强度均出现了显著下降，京东虽有所提升，但研发强度显著低于国内和国外对标平台企业。 （二） 重视震慑性执法，防范平台龙头的机会主义倾向 在反垄断研究领域，曾经有这样一个基于动态视角的统计：对于高度集中的市场结构而言，其自然瓦解大约需要十年，针对垄断势力的人为有效干预大约需要八年[43]。如何理解这个统计结果的含义？反垄断执法究竟是否有意义？两年的差距是否意味着人为干预垄断，比市场纠正垄断更可取？这个研究结果在当时就引发了激烈争议。直到现在，执法机构和经济学家之间以及两类群体内部之间，关于反垄断是否必要和是否有效依旧存在巨大的争议。尤其是当反垄断诉讼持续多年后，如果不了了之或者原告诉求无法得到充分满足、甚至败诉的话，无论是支持原告的还是支持被告的一方，都会有诸多观点认为发起反垄断调查是没有意义的。 例如，美国运通作为一家平台企业，对平台上的商户采取了类似于“二选一”的做法。这种行为在单边市场一般会被认为是限制交易的垄断行为，因此美国司法部和一些州政府将美国运通告上法庭。对此，美国最高法院在充分考虑到平台企业所处双边市场的特殊性后，认为美国运通并不违法[44]。此案起始于2010年，八年长跑后美国运通作为被告似乎全身而退，是否意味着该案件一直在浪费公共资源？事实上，即便在传统的反垄断领域中，这种长期诉讼最后无果的情况也并不罕见。例如，美国司法部在1969年就对IBM发起了反垄断诉讼，1982年该指控被撤销，理由是“没有依据”[45]。这场持续了13年的反垄断官司最终不了了之，是否也是浪费公共资源的劳而无功？ 这涉及到究竟应该如何评价反垄断的必要性和效力的问题，对于如何认识平台反垄断成果尤其重要。在结构主义主导的时代，ATT和标准石油等经典反垄断案例让公众觉得，似乎不拆分巨头的反垄断就是失败的。如前所述，平台企业边界扩大具有经济上的合理性，盲目拆分并不合理。既然如此，推进平台反垄断的意义何在呢？我们认为一个可能的答案在于约束机会主义动机。理解这一点，需要剖析一种从企业家精神角度为平台企业辩护的观点。企业家精神原本是用于阐述企业家所具有的特殊人力资本，但在日常使用中，这个术语被泛道德化了。基于道德化的企业家精神，去论述反垄断必要性不足是不妥当的。 这一点需要从新制度经济学的角度去理解。新制度经济学认为，机会主义动机是普遍存在的。所谓机会主义动机是指：由于信息不对称的普遍存在，人们存在从事损人利己等不道德、不合法行为的动机。因此，如果将企业家精神泛化为一种道德概念，就存在否认企业存在机会主义动机的风险，从而会导致对反垄断必要性的认知不足。事实上，按照新制度经济学的逻辑，约束机会主义动机可能正是平台反垄断执法的重要意义所在。如前所述，数据资产、数字技术的种种特点使得平台企业边界扩大具有经济上的合理性，克服正外部性和创新悖论的约束也确实需要垄断作为一种激励机制，因此对于巨头和垄断采取污名化的做法是不妥当的。 但需要强调的是，虽然短期和局部范围内，不乏不追求利润、只追求社会公益的企业，但是从长期和整体来看，资本逐利本性才是企业的意义所在。否则这个机构可以改制成非营利组织，不需要以企业的形式存在。因此，就企业的本质而言，它是一种盈利组织，创新等手段不过是企业用以盈利的工具。由此而来的推论是：在信息不对称造成的机会主义动机影响下，这并不意味着平台企业边界合理扩大之后的一切行为也是合理的，更不意味着平台获得有助于创新的垄断地位后就会把这种市场势力用于促进创新。 那如何约束平台巨头的这种机会主义动机呢？对企业家精神的泛道德化解读，必然也会更多的从企业内在的道德约束上去寻求解决方法。这和中国儒家传统主张有些类似，儒家很早就发现了人群中普遍存在的机会主义倾向，但将希望寄托在“慎独”[46]的道德修养上，即：在没有其他人监督的情况下，一个人的行为也应该合乎道德。事实上，将企业家精神去做泛道德化的阐述，进而论证反垄断执法的必要性不足，其实质和寄托于“慎独”的道德修养去约束机会主义动机一样。然而，无论是中国“外儒内法”的传统治理实践，还是从新制度经济学的机会主义动机逻辑看，“慎独”的道德说教可能会约束若干人的、短期的机会主义行为，但要约束整个群体的、长期的机会主义倾向，只能靠制度和法治。 就平台企业而言，由于数字技术造成了平台企业边界的极大扩大，高度的范围经济、规模经济、网络经济，以及前所未有的大规模客户节点的存在，大大加剧了平台内部人和外部人的信息不对称，进而为平台企业从事机会主义行为提供了更为广阔的空间。这意味着就具体案件而言，很难说执法部门或者原告是否准确抓住了被告人真正有问题、有危害的垄断行为。因此，如果只将反垄断执法的意义看成是针对某些具体行为的诉讼，那么IBM、美国运通等反垄断案件似乎确实有浪费公共资源的嫌疑，因为持续了数年甚至十几年的反垄断案件，要么不了了之，要么宣判被诉垄断者无罪。但是，从约束机会主义倾向的角度看，长期反垄断压力下的平台企业，与没有外在约束的平台企业相比，前者的机会主义动机明显更有下降的可能性。 以似乎不了了之、劳而无功的IBM反垄断案为例，在美国司法部刚刚发起反垄断诉讼的1969年，尽管案件将会持续多久、法院最后将如何判决均不明朗，但IBM很快就于当年宣布解绑它的软件服务与硬件销售业务，IBM认为此举培育了规模庞大的软件服务业[47]。类似地，作为一个当时几乎无所不能的科技巨头，IBM在1981年推出个人电脑的时候，并没有寻求对个人电脑的完全掌控，而是首次采取了与其他公司合作的模式，其中芯片采购自Intel，操作系统则是采购自当时一家只有32个人的小公司——Microsoft。很明显，IBM所做出的这些改变，并不是基于反垄断的未然判决结果，而是受到了反垄断执法本身带来的压力。我们认为，这样一个震慑性执法思路，值得更广泛的运用在平台反垄断中。 （三） 结构拆分为辅：区分实体和金融平台巨头化 在SCP的结构主义框架下，拆分是传统反垄断理论与实践中应对巨头的常见方案，当前中、美、欧的反垄断行动中也不乏拆分的呼声。如前所述，从新制度经济学的角度看，平台企业普遍的巨头化受益于数字技术带来的两个效应：一是，搜寻、生产、运输、跟踪和识别等交易成本的大幅下降，极大拓展了双边市场的边界；二是，双边市场结点数目越多，通常越意味着由结点互动而产生各种“意外”的概率越大，在线实时交易对处理各种意外的时效性要求也越高，及时、有效应对信息不对称下的不完全契约问题正是企业存在的价值之一。因此，不应仅看企业规模或者市场地位就将拆分与否作为平台反垄断的重点。 不过，需要说明的是，前述分析都是基于实体经济范围，并不涉及到金融。之所以做这种区分是因为“金融是特许行业，必须持牌经营”[48]。从产业组织的角度看，所谓特许经营是指这个行业的进入壁垒是由行政权力授予的。之所以在金融行业搞特许经营，是因为金融行业存在显性的或者隐性的政府担保。例如在银行，存款保险机制是一种典型的政府显性担保；在非银金融部门，08年美联储为应对危机而对贝尔斯登等投行实行救助，体现了政府对系统重要性非银金融机构的隐性担保。因此，对于获得政府特许经营和隐性担保的金融平台而言，企业市场势力在一定程度上并非自然竞争的结果。 与此同时，如果金融平台利用数据通用性较强的特点将业务延伸至非金融领域，则是一种典型的“杠杆效应”（也称“传导效应”，leverage effect），即企业将某个领域所获得的市场势力延伸至另一个领域以谋求市场地位。当然，基于合理原则，并非所有的杠杆效应都需要进行反垄断干预，甚至在很多情况下，杠杆效应也是范围经济的一种体现。但是，鉴于金融平台在金融领域的垄断地位并非完全基于市场竞争获得，而是在一定程度上受益于特许经营壁垒和政府隐性担保，而且市场机制很难突破非市场因素构筑的行业壁垒，那么金融平台向实体经济延伸的杠杆效应就并非完全合理，需要进行反垄断干预。为了防止新型产融结合造成的不正当竞争，可能也需要一定的结构干预。 （四） 行为监管为主：保护市场竞争机制 对于中国平台反垄断具有里程碑意义的“3Q大战”，控、辩双方及两级法院将大量资源用于市场范围界定、份额计算等有关市场支配地位问题的论争上，应该说这是结构主义框架下最常见的反垄断诉讼程序。在二审判决中，最高人民法院在对于这些市场结构问题进行详细分析后，驳回了奇虎公司关于QQ软件市场范围界定和依据份额认定腾讯市场支配地位主张，但依旧对腾讯是否存在限制竞争的垄断行为进行了分析。这种做法并不常见，因为原则上，如果被诉者不具有市场支配地位，则无需对其是否滥用市场支配地位进行分析，可以直接认定其不构成反垄断法所禁止的滥用市场支配地位行为。 对此，最高人民法院认为：在相关市场边界较为模糊、被诉经营者是否具有市场支配地位不甚明确时，可以进一步分析被诉垄断行为对竞争的影响效果，以检验关于其是否具有市场支配地位的结论正确与否。即使不明确界定相关市场，也可以通过排除或者妨碍竞争的直接证据对被诉经营者的市场地位及被诉垄断行为可能的市场影响进行评估。因此，并非在每一个滥用市场支配地位的案件中均必须明确而清楚地界定相关市场[49]。故，二审虽驳回了奇虎从结构主义视角认定腾讯存在市场支配地位的主张，但最高人民法院依旧认为有必要对被诉垄断行为对竞争的影响及其合法性进行分析，这体现了行为主义的逻辑。 虽然中国不是判例法系，但最高人民法院在本次案件中关于市场结构与垄断行为关系的认识，对于当下的平台反垄断而言，可能依然具有一些借鉴意义。如前所述，相比于传统企业反垄断而言，平台企业带来的新困难恰恰在于比较难清晰的定性或者定量界定市场范围，供给创造需求的创新悖论也意味着依据静态份额来评判平台的市场势力并不妥当。在这种情况下，如果继续囿于“结构-行为-绩效”的结构主义框架，反垄断执法的技术难度将大幅增加，甚至会将很多资源投入到难以说清楚的市场结构分析中。因此，芝加哥学派的行为主义理念虽然不是因平台经济而兴起，但在逻辑上却更适用于平台反垄断。 问题是，在平台经济中，企业市场化和市场企业化造成了平台企业普遍巨头化，双边市场组织结构也越发呈现出寡头垄断格局。与此同时，传统产业组织理论认为：按照集中度由低到高，通常可以将市场划分为完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断四种组织结构，并且市场集中度越高，企业之间的竞争行为越不充分，市场效率也就越低。既然如此，双边市场中较高的产业集中度是否意味着平台企业间的竞争行为受到了抑制，“多聚焦行为，少谈些结构”的平台反垄断思路能够提升市场效率吗？ 对于这样一种结构主义的担忧，提出了“Baumol’s disease”的知名经济学家鲍莫尔认为是不成立的。在他所开创的“可竞争市场理论”（contestability theory）中，鲍莫尔提出了这样的新产业组织理念：提升市场绩效的关键不在于市场当前的结构和现存竞争关系，而在于潜在竞争者是否可以自由进出这个市场。只要市场是完全可竞争（perfectly contestable）的，那么潜在的进入威胁与现存企业间的竞争行为一样可以有效约束现存企业的行为，进而确保合意、有效的市场绩效[50]。这也印证了前述“结构拆分为辅”的分析，即为什么对于金融平台企业的产融结合，不应只考虑行为监管，一定程度的结构干预可能也是必要的，因为金融的特许经营机制意味着这个行业并非完全可竞争的。 四、超越反垄断的思考：准公共品与反不正当竞争 数据作为平台企业的核心生产要素，本身是非竞争性的，这和传统企业生产要素的竞争性特点并不相同，与此同时，数据的使用存在排他性，因此数据又不是纯粹的公共品，可以看成是一种准公共品。另一方面，平台企业作为双边市场的核心组织者，担负着有效匹配大量生产者和消费者供求的责任，事实上在双边市场中发挥了管理者的角色。综合平台企业生产要素的准公共品属性，和平台在双边市场所发挥的组织者、管理者角色，可以将平台企业配置数据资源的权力看成一种准公权力。与此同时，企业的本质是追逐利润，公权力的职责是为大众福利服务，这就意味着平台所拥有的准公权力，内在面临着究竟是服务于企业利润，还是服务于大众福利的矛盾与抉择。 当然，按照斯密的观点，市场上每一个参与者主观上都是为了追逐私利而从事经济活动，市场机制却让追逐私利的主观愿望，变成了增进大众福利的客观结果。这就是著名的“看不见的手”原理。但是，这只手要起到这样一种积极效果，是需要建立在法治和监督的基础上。如果种植罂粟并不违法，为什么还要种植粮食？至少在没有法治约束的纯市场机制下，罂粟的均衡种植占比要比当下高的多。同样的道理，如果缺乏了监督和约束，平台企业所拥有的准公权力并不必然确保对私利的追逐最后能增进大众福利。目前看，由这样一个准公权力内在矛盾所衍生出来的问题，主要体现为侵犯公民隐私、侵犯知识产权等不正当竞争行为。不过，严格来讲这些问题并非垄断问题，而是如何规范准公权力使用的问题。 （一） 侵犯公民隐私问题 数据作为平台企业的关键生产要素，排他性的占有大量数据也是平台的核心竞争力之一。问题是，很多数据涉及到个人隐私。这些敏感、隐私数据应该归谁所有？谁才有充分的处置权？一旦隐私数据泄露，谁应该承担责任，应当承担何种责任？这些问题都亟待有明确的法律或者监管规定。从近期曝出的多起侵犯公民隐私的主体来看，不只有平台巨头，也有小型平台企业；不只有企业，也有个人（如成都不幸感染新冠女子的隐私信息被泄露），甚至还有地方公权力部门（如某地文明码）。因此，从保护公民隐私的角度看，与其说是垄断问题，不如说是如何尽快推进个人隐私数据的严格保护和合法依规使用问题。 （二） 侵犯知识产权等不正当竞争问题 2月7日发布的《关于平台经济领域的反垄断指南》，一个亮点是针对社会热议的“大数据杀熟”问题进行了正面回应。在“第三章滥用市场支配地位”中的“第十七条差别待遇”中，明确提出：具有市场支配地位的平台经济领域经营者，可能滥用市场支配地位，无正当理由对交易条件相同的交易相对人实施差别待遇，排除、限制市场竞争。并且明确规定了是否构成差别待遇的三个因素，这有利于从反垄断的角度惩治“大数据杀熟”的不正当竞争行为。不过，需要说明的是，不正当竞争与垄断是两种有交集但并不完全一样的行为，巨头也并非不正当竞争的必要条件。在滥用市场支配地位之外，平台还存在着其他不正当竞争问题。 如前述提到的亚马逊利用其未公开第三方数据“仿制”其他商家产品的问题，与其说是滥用市场支配地位的垄断行为，不如说这是利用未公开数据的不正当竞争或者侵犯知识产权的问题。因为即便亚马逊不是一家平台巨头，如果没有严格的知识产权保护，它依旧可以仿冒热销产品；现实中大量仿冒侵权事件也并不是平台企业或者垄断企业所为。因此对于通过仿冒热销商品来谋利的不正当竞争行为，应该通过加强知识产权保护来解决。在我国市场经济法制化仍有待推进的当下，对于维护包括数字经济在内的各行业公平竞争而言，打击不正当竞争的迫切性可能更具有广泛的现实意义。
摘要 ■“商行+投行”战略是银行在客户融资需求多样化背景下的产物 在狭义的商投联动下，商业银行主要通过内部存贷汇业务与资本市场业务之间相互合作产生“商行+投行”联动。而更广义的商投联动不仅包括商业银行自身内部协调，还包括银行与外界券商、基金等机构的合作。 ■“商行+投行”可分为投贷联动、大资本市场和传统投行业务三类 投贷联动主要针对具有新兴产业高成长性、抵押资产相对有限等特征的未上市初创及成长期企业，具体业务包括以财务顾问为核心的“跟投”“跟贷”、认股权贷款；大资本市场业务的典型代表是股权投资基金业务和结构化定向增发投资业务等；传统投行业务包括债券承销、并购重组等服务，满足成长期和成熟期企业直接融资需求。当前我国商业银行开展“商行+投行”战略主要以债券承销、财务顾问和结构化融资为主。 ■实践证明“商行+投行”战略有利于提高银行盈利能力与竞争力 从国外案例看，硅谷银行扎根科技中心，与全美创业风投圈关系紧密，为大量优质企业、PE/VC提供贷款、直接投资、资金托管等服务。“商行+投行”战略下硅谷银行获得了长期超额收益，2001-2019硅谷银行平均ROA、ROE分别为1.18%和11.98%，高出行业0.18和2.3个百分点。 从国内案例看，招商银行通过与PE/VC结合的投贷联动，为处于创业期和成长期企业提供债权和股权等综合性融资服务，非息收入、手续费收入占比分别为37.4%和28.6%。高“手续费净收入/平均资产”成为推动招商银行盈利能力常年位居行业前列的重要因素，截至2020年三季度，招商银行年化ROE高达15.7%，位居上市银行第一。 ■投资建议（略） ■风险提示 银行过度、过快进行“商行+投行”转型及创新，致使金融风险加剧；宏观经济大幅下行，银行资产质量恶化；市场下跌、金融监管趋严、市场竞争加剧等，对银行估值修复带来不确定性。 目录 一、走近“商行+投行” 二、“商行+投行”的主要业务模式 2.1模式一：投贷联动 2.2 模式二：大资本市场业务 2.3 模式三：传统投行业务 2.4 我国银行开展“商行+投行”的基本情况 三、硅谷银行——“商行+投行”的典范 3.1硅谷银行简介 3.2硅谷银行业务模式 3.3 硅谷银行财务分析：“商行+投行”下资金良性循环 四、招商银行——向“轻型银行”转型 4.1招商银行“商行+投行”主要业务模式 4.2 招商银行财务分析：非息收入为盈利做出突出贡献 五、投资建议（略） 六、风险提示 报告正文 01 走近“商行+投行” “商行+投行”又称商投联动，其本质是商业银行突破传统存贷汇业务，进行综合化转型，这是经济转型升级到一定阶段后银行业发展的必经之路。 近年来，我国商业银行经营面临产业结构升级、“金融脱媒”、客户融资需求多样化等多重挑战。 （1）我国经济增速换挡，产业向互联网、新能源、高端装备为主的成长型产业升级转型。伴随劳动力、土地等生产要素成本抬升，当前我国传统低端制造业竞争力下降，出现产业链转移、过剩产能出清现象。而以人工智能、工业互联网、物联网为代表的重知识技术、轻固定资产模式的高科技产业、高端制造业正在快速兴起，需要更加多元的金融服务，尤其是投行服务。 （2）“金融脱媒”程度加深，金融市场开放、利率市场化改革稳步推进，银行业竞争日益激烈。互联网金融新业态的快速崛起冲击银行的传统存贷汇业务空间，同时利率市场化改革叠加金融开放，银行机构间同质化服务竞争激烈，传统盈利空间遭受严重挤压。 （3）直接融资占比提升，金融服务需求的多样化要求银行向综合经营发展，为客户提供全方位服务。为更好地服务客户、满足客户多元化金融服务需求，银行向综合化经营的内在意愿与外在压力正不断增强。 在此背景下，我国不少商业银行提出向“商行+投行”转型的策略。例如，兴业银行在2016-2020 年五年规划中提出建设“结算型、投资型、交易型”三型银行，并在此基础上进一步确立“商业银行+投资银行”并举的经营战略。工商银行提出“大投行”战略，深入推进传统业务与新兴业务良性互促、境内与境外有机联动、银行与非银行业务融合发展。平安银行提出要在推进零售战略转型的情况下，走“商行+投行+投资”道路，大力发展综合金融。中信银行提出“建设最佳综合融资服务银行”的发展愿景，明确强化商行与投行联动、表内与表外联动的发展思路。招商银行在“轻型银行”发展战略引领下，持续推进“投商行一体化”策略，围绕资本市场和直接融资两大场景运用的先进经验得到了同行业的广泛关注。 但什么是“商行+投行”？从定义来看，“商行”是指银行从事的传统存贷汇业务，主要是赚取息差收入，同时银行需要承担资金的信用风险并且形成资本占用。“投行”则包括投资银行、资金交易、资产管理、资产托管等在内的大金融市场业务，重点是银行以资金服务商的身份来满足客户的直接或间接融资需求，主要赚取手续费、财务顾问费等非息收入，实现较少的资本占用甚至不消耗资本、不承担信用风险。从本质来看，“商行+投行”战略是银行综合性经营的另一种表达方式，是银行在客户融资需求多样化的时代背景下的自然产物。 在狭义的商投联动下，商业银行主要通过内部存贷汇业务与资本市场业务之间相互合作产生“商行+投行”联动。而更广义的商投联动不仅包括商业银行自身内部协调，还包括银行与外界券商、基金等机构的合作。商行业务与投行业务的协同配合，可使银行全面提升对顾客的服务水平，逐渐成为金融服务行业的优质供应商，增强对客户的吸引力、提升高价值客户比重，并获得更多综合收益、分散财务风险、降低资本消耗。 国际上银行业实现“商行+投行”的组织形式主要分为三类：分别以美、英、德为代表的金融控股集团、银行控股公司和全能银行模式。具体来看，金融控股公司模式，即纯粹性、管理型控股公司模式，母公司不经营具体金融业务，只从事对附属机构的股权运作和股权管理等，附属子公司经营包括商业银行、保险承销、投资银行等在内的金融业务。银行控股公司模式是母公司为经营性的控股公司，可以从事具体的银行业务，其他领域的非银金融业务则由其所控股的子公司进行。全能银行模式则允许商业银行直接从事所有金融服务业务，即“一个法人、多块牌照、多种业务”。 从国际经验来看，“商行+投行”的综合性经营模式能够在一定程度上拓展银行盈利来源、扩大市场份额、并提升一国银行业的国际竞争力。以美国为例，20世纪80-90年代美国商业银行从分业走向混业，在此期间，银行非利息收入持续增长，非银金融服务业务相对重要性不断上升，推动商业银行ROE水平大幅提升。1991-2006年美国商业银行平均ROE、ROA水平分别达到14.3%、1.22%，高于历史平均水平（1950-1985年美国商业银行ROA平均水平为0.72%）。贡献商业银行ROE水平上升的重要因素在于非息收入，据美联储数据，截至2006年美国商业银行非息收入占银行总收入的比重达43.7%，较1986年提高16.1个百分点。此外，进一步分析非息收入的构成，可发现包含证券化和投资银行业务等非银金融服务的“其他”非息收入项，是推动美国商业银行非息收入快速增长的主要原因，尤其在1999年后美国商业银行全面迎来以金融控股公司为代表的综合性经营模式，非息收入迎来快速上升期。 02 “商行+投行”的主要业务模式 总体来看，“商行+投行”开展形式可主要分为投贷联动、大资本市场和传统投行业务三类。其中，投贷联动主要针对具有新兴产业高成长性、抵押资产相对有限等特征的未上市初创及成长期企业，具体业务包括以财务顾问为核心的“跟投”“跟贷”、认股权贷款；大资本市场业务的典型代表则为股权投资基金业务和结构化定向增发投资业务等；传统投行业务包括债券承销、并购重组等服务，满足成长期和成熟期企业直接融资需求。 2.1 模式一：投贷联动 在以财务顾问为主要身份参与的“跟投”“跟贷”模式下，商业银行在收取服务费、托管费增厚非息收入的基础上，还能享受到优质客户融资过程中的沉淀存款和优质高效贷款。一方面，商业银行以“财务顾问”的身份，筛选优质信贷客户后，对其推荐品牌实力较强、专业水平较高或紧密合作的私募股权（PE）、风险投资（VC）机构，搭建平台以便双方沟通、协商，为PE/VC与优质客户牵线搭桥。在此过程中，银行不直接承担资产风险，但可对私募股权投资基金进行托管，而企业募得资金也有望在银行进行沉淀。另一方面，对于已有合作的PE/VC投资的优质企业客户，商业银行可提供特殊的信贷支持，即“跟贷”模式，通过建立“绿色通道”对合作PE机构投资的企业适当放宽信贷投放标准。 认股权贷款模式使得银行在助力企业上市的过程中，能通过合作机构代持的方式获取股权溢价，也是我国商业银行与 PE/VC的重要合作模式。认股权贷款在我国又称选择权贷款，是指银行与PE/VC合作，将债权融资与股权融资业务相结合，为企业提供的结构化融资产品。一方面，银行与PE/VC进行合作，对具有高增长潜力、但抵押质押资产不足的企业进行放贷。另一方面，PE/VC对目标企业进行股权投资，并代理银行与企业签订认股权协议。认股权协议根据内容不同可分为期权、股权、收益权三种协议，协定中银行的贷款能够按照一定的比例转换成企业股权、期权，共享目标企业股权溢价。当被投资的企业通过上市或者并购、股权转让等方式实现股权的价值增值时，代理PE/VC可以代表银行抛售或者转让所持有的认股权份额，并按照约定的协议把所获得的收益分配给银行，由此银行实现对股权溢价的分成。 2.2 模式二：大资本市场业务 商业银行可通过参与结构化定向增发，在获取固定收益的基础上得到一定浮动收益。在定向增发业务中，商业银行主要通过基金子公司、信托子公司等机构下的专项资管计划参与上市企业的“定向增发”，投资股票、债券及货币市场工具等公开交易市场标准化金融工具。其中，商业银行可以根据投资者风险偏好不同设置优先级与劣后级，理财资金投资优先级产品。此外，在股票市场表现不佳、上市企业定增难度加大的条件下，可将投资结构设计成固定收益+浮动收益。锁定期满后，若市场行情不佳，上市公司大股东以现金补足固定收益的差额部分；若市场行情向好，投资管理方可以择机抛售股票，获取二级市场投资收益。 股权直投模式主要是商业银行通过投资子公司绕道监管进行股权投资。股权投资基金模式实际是“明股实债”模式，银行与合作投资机构首先成立股权投资基金，该基金再对目标企业进行投资。其中，银行凭借出资成为股权投资基金的有限合伙人、获得优先级份额，即承担较低的投资风险获得较低的固定收益，而第三方合作投资机构则成为普通合伙人拥有劣后级份额，即获得位于商业银行后的剩余收益分配。银行在此期间还可为股权投资基金管理机构提供项目推荐、基金募资、项目管理、资金托管等财务顾问服务。同时由于银行拥有内部评优系统，通过此系统银行可以在一定期限内对股权投资基金的优质客户提供包括贷款、财务咨询等在内的经营管理服务。 2.3 模式三：传统投行业务 以债券股票承销为代表的投行业务，有利于银行在授信额度有限的情况下赚取中收，同时减轻资本消耗压力。以债券承销为例，对银行而言，其对有贷客户的资产负债情况掌握已较为全面，为此类客户进行承销有助于发挥协同效用，降低信息收集成本及披露成本。同时，传统授信支持也为银行拿下项目承销打下重要的基础。 并购重组服务不仅包括并购贷款，还涉及到并购前估值、并购中融资、并购后整合等全程顾问服务。具体来看，一是为有并购重组需求的上市公司提供并购融资服务，银行可利用企业持有的上市企业股权或其他股权设立股票收益权信托，并用表外理财资金池与其对接，为企业并购重组提供融资。而相关股票按照一定的折扣率质押给信托，到期由企业或第三方以约定的溢价回购该部分股权收益权。二是为拟上市公司提供“Pre-IPO基金+并购贷款”服务，主要是由银行、VC/PE等战略投资者组成并购财团，银行在这其中通过贷款、子公司股权直投提供融资服务。同时银行还可为拟上市公司以及Pre-IPO基金等提供投资顾问、融资顾问、托管顾问和并购重组顾问等中介服务收取服务费，提高中收。三是为国际化企业在境外融资上市提供“财务顾问+境外融资”服务，银行可利用自身境内外金融平台优势，由境内分行担任并购顾问，境外分行提供境外并购贷款，境外投行子公司对海外子公司进行培育并保荐上市等方式实现商投联动。 2.4 我国银行开展“商行+投行”的基本情况 当前我国银行开展“商行+投行”战略仍以银行内设控股子公司之间协同为主，同时银行往往将投行业务定位于辅助商行存贷汇传统业务发展的工具。在创新驱动、经济转型的背景下，近年来监管层也陆续出台了相关政策鼓励商业银行以多元化的渠道开展投贷联动业务。从实际情况来看，当前我国不少银行早已经通过子公司等方式获得多种金融牌照，成为以商业银行为主的银行控股集团。截至2020年末，已有包括国有银行、股份制银行和城市商业银行在内9家银行控制或投资了证券公司，13家银行机构出资参与设立或控股了基金管理公司，7 家银行机构出资设立保险公司，4 家银行机构投资信托公司。但在业务品种上，银行发展投行业务仍相对较少，主要包括债券承销、财务顾问和结构化融资三个领域，但整体定位仍然在于辅助传统商业银行存贷款业务的发展。 整体来看，我们认为短期内“商行+投行”模式对银行利润的直接影响相对有限，更多体现为间接影响。从体量来看，当前我国仍是以间接融资为主导的金融市场，直接融资体量远小于银行。以2019年数据计算，证券行业的净利润为1231亿元，仅占全部商业银行的6%。从商业银行自身经营的角度来看，银行仍需探索实现高效业务协同的方式，商行与投行业务之间的考核分润、激励机制、企业文化等方面的冲突或影响最终的实际效果。 从长远来看，更广义的商投联动正在我国逐步发展。无论是近年来各银行不断推出的选择权贷款，还是银证合作创新的持续发展，商业银行正在逐步推进实现商业银行业务和投行业务的整合、联动和协同，“以顾促融”全面获取商业银行的投行服务收益、实现综合化经营的时代正在到来。 03 硅谷银行——“商行+投行”的典范 3.1 硅谷银行简介 硅谷银行金融集团（SVB Financial Group）是一家典型的美式金融控股公司，也是为科技型中小企业提供投融资服务的最为成功的金融机构之一。硅谷银行于1983年成立于美国加州，并逐步由一家区域性银行发展壮大成覆盖存贷汇业务、估值服务、股权投资、财务顾问等综合性业务的金融控股集团。截至2019年末硅谷银行金融集团的总资产约710亿美元，规模相对中等偏小。根据公司官网披露的数据，VC投资过的美国科技和生命科学公司中有大约50%是其客户。 从业务划分来看，硅谷银行金融集团将其业务划分为四大板块。其中，硅谷银行Commercial Bank（GCB）负责商业银行业务，SVB Private Bank负责私人银行业务，主要服务于PE/VC背后投资人和中小科创企业高管。SVB Leerink是硅谷银行金融集团在2019年新收购的业务，主要从事生命科学/医疗健康领域股权、可转债、并购、股票研究与销售交易等投资银行业务。SVB Capital为硅谷银行金融集团旗下的风投基金，可对目标企业进行股权投资。 3.2 硅谷银行业务模式 一方面，硅谷银行金融集团大力发展认股权贷款业务、股权投资基金、传统投行等业务，开发信贷风险审批系统，处理企业融资收益与风险平衡的问题。在贷款业务方面，硅谷银行凭借其多年来多科技型中小企业成长模式、资金需求、现金流结构、生态网络的深入系统化认识，将贷款的适用性、针对性和贷后管理的细致性发挥到极致，对科技型中小企业提供创业贷款，在获取高于一般贷款利息收入的同时，有效控制信用风险。同时，硅谷银行还通过对企业发放认股权贷款来获得额外的投资收益来弥补业务的高风险，一般为企业总股本的1%~2%，由硅谷银行金融集团持有，在企业公开上市或被购并时行使，通过认股权证来有效对冲不良贷款甚至坏账的损失。此外，对于非常看好的创业企业，硅谷银行金融集团会安排旗下SVB Capital进行小规模的股权投资，一般每家企业的投资金额为100~400万美元，以便在企业成功创业实现公开上市或被并购时获取较高的资本增值，对高风险进行补偿。 另一方面，硅谷银行金融集团扎根科技中心，与全美创业和风投圈关系紧密，为大量优质PE/VC提供贷款、直接投资、资金托管等服务。贷款业务方面，硅谷银行以PE/VC背后的投资者中长期承诺付款为担保向PE/VC提供授信（此类贷款专有名称为capital call line of credit）。除此之外，硅谷银行还向风投基金提供开户和基金托管等金融服务，并通过兄弟公司SVB Capital直接投资优秀风投基金。截至2019年，SVB Capital已投资入股约500家风投基金公司，而反过来硅谷银行为其投资的风投基金的托管规模已超过45亿美元。与创投机构之间深度的合作与绑定，也使得硅谷银行与大量优质PE/VC形成战略联盟，银行可以根据合作中获得的企业信息，来基本判断创业企业的管理团队、商业模式和发展前景是否得到认可，并进一步降低对企业融资的风险。 整体来看，根据企业“起步、成长、上市准备、成功上市”四个典型发展阶段的需求特点，硅谷银行金融集团与PE/VC建立深度合作，并将投行业务与商行业务灵活搭配，满足高成长性企业的全方位、各个时期的融资需求。 （1）在企业起步期，硅谷银行通过自身深耕科技企业贷款业务多年获取的历史数据，开发信贷风险评级模型，进行资产组合和风险定价，在传统商行业务中实行特殊便捷的小企业贷款流程，为企业设计保证、抵押、信用的组合融资方案，且可通过认股权贷款业务分享或有股权溢价。对特别看好的公司，通过SVB Capital进行股权投资。 （2）在企业成长期，硅谷银行的贷款品种和额度也将有所提升，可提供期限较长的项目贷款支持（通常为12-24个月），同时配合经营规模的成长贷款满足流动资金需求，如流动资金贷款、贸易融资等。在投行方面，硅谷银行通过担任企业私募引资顾问，协助企业引入PE/VC等战略投资者，进一步扩大融资的空间。 （3）企业上市冲刺期，硅谷银行在过去服务的基础上，进一步提供夹层融资、并购贷款等多品种融资业务满足企业复杂的资金需求。同时，硅谷银行还为企业提供上市前重组、报表优化等财务顾问服务，调整企业资产和负债结构，提升利润水平，并通过SVB Leerink覆盖企业上市承揽承销、提供上市服务等顾问咨询业务。 （4）企业上市成功期，针对企业跨越式发展的资金需求，硅谷银行提供循环贷款、银团贷款等商行服务。在投行业务方面，硅谷银行提供二级市场再融资顾问、股权市值管理等服务，解决上市公司股东参与配股、增发、增持等资本项下或并购、投资等资金需求。 3.3 硅谷银行财务分析：“商行+投行”下资金良性循环 从贷款业务来看，硅谷银行目标客群主要集中在高成长企业和PE/VC等战略投资机构，贷款主要投向科技和生命科学/医疗健康贷款、PE/VC贷款、私人银行消费贷款三个方面。截至2019年，硅谷银行向PE/VC发放的贷款占全部贷款的54%，而科技类、消费贷款占全部贷款比重分别为30%和11%，其中消费贷款全都是向私人银行客户发放的贷款，主要用于购买住房、购买限制性股票，同时硅谷银行发放的消费贷款中，87%都有房地产作为抵押，信用风险得到一定覆盖。 从营收来看，硅谷银行贷款收益率相对同业较高，同时非息收入是硅谷银行重要的盈利来源，其中认股权证相关收益是推动硅谷银行进一步取得超额收益率的重要因素。2019年硅谷银行非息收入占银行总营收的比重为36.8%，其中认股权证相关收入、投行业务占非息收入比重分别为11.3%和16%。由于硅谷银行专注服务于高成长企业及PE/VC，其发放贷款收益率因风险溢价高而显著高于同业。此外，认股权证相关非息收入还能进一步为硅谷银行带来额外收益。 从存款来看，硅谷银行专注PE/VC与高成长性公司，实现资金良性循环，带来大量低成本存款。尽管近年来硅谷银行无息存款占比有所下降，但截至2019年末硅谷银行存款中仍有66%是无息存款，而全美商业银行中这一比例仅为16.5%。 硅谷银行特殊的客群和一以贯之实行“商行+投行”战略，使得其实现了资金的良性循环，以较低成本获取了相对高收益，自2001年以来硅谷银行ROE、ROA平均水平始终高于行业整体水平。 04 招商银行——向“轻型银行”转型 招商银行作为国内最早成立的股份制银行之一，秉承“因您而变”的服务理念，充分发挥自身资源禀赋，在业务和理念创新上取得令人瞩目的效果。在向“轻型银行”转型的背景下，招商银行通过业务的聚焦、客户的聚焦，致力于构建“财富管理-资产管理-投资银行”专业化体系，积极开拓资本市场创新业务，加速投行化转型，打造一流的商业银行投行业务板块，先进经验得到了同行业的广泛关注。 4.1 招商银行“商行+投行”主要业务模式 一是通过与PE/VC结合的投贷联动，为处于创业期和成长期企业提供债权和股权等综合性融资服务。早在2010年6月，招商银行已推出“千鹰展翼”计划，通过与PE、VC等机构合作，为处于创业期和成长期企业提供债权和股权等综合性融资服务。具体来看，针对一家初创公司，招商银行信贷方案由分行小企业条线发起申请，由总行小企业金融部门的专业团队负责投资决策，在提供选择权贷款的同时，还可负责PE等风险投资机构推荐，同时投行部负责提供融资顾问、财务顾问的角色，私人银行部为企业提供财富管理方面的服务等，获得利息收入、托管费、财务顾问费等多种业务收入。截至2019年末，招商银行“千鹰展翼”入库客户已达2.6万户，客户授信总额和贷款余额分别为2547亿元和419亿元。此外，为更好满足企业多层次融资和发展需求，招商银行还和各类基金合作设计投贷联动系列产品，包括投联贷、科创贷、三板贷、高新贷等，并引导基金参股子基金投资企业。 二是通过旗下投资子公司进行股权直投，并与银行各部门进行业务联动。招商银行提供的投贷联动不仅是为企业提供匹配其发展周期的信贷融资方案、覆盖境内外资本市场上市顾问服务等，还包括小额股权直投业务。具体来看，招商银行基于其与企业间长期良好的合作关系和充分了解，由招商银行旗下机构管理的股权投资基金以及境外子公司招银国际，对企业提供股权资金支持，并提供全流程资本市场综合金融服务。以2015年招商银行与光伏亿家SLARZOOM的战略合作为例，SOLARZOOM作为光伏电商和分布式电站的融资交易平台，是分布式光伏市场中承载小微贷款的国内重要载体。在SOLARZOOM平台上申请融资的分布式光伏电站项目，通过SOLARZOOM的资质审核之后，可获得招商银行五年期的无抵押贷款（单个项目的贷款额度为50万~3000万）。同时招商银行旗下全资子公司招银国际持有SLARZOOM一定比例股权，通过这种更加稳固的股权关系加强双方的合作意愿与强度，此外SOLARZOOM亦可通过上述股权质押向招商银行获得额外贷款。 三是持续推进传统投行债券承销业务，深化业务全流程改造，为客户提供多方位融资服务。持续多年在“投贷联动”“投商行一体化”方向上的发展创新，为招商银行债券承销打下了坚实的客户基础。据WIND统计，2020年招商银行在银行间债券市场主承销债券金额为5205亿元，同比增长44.6%，排名银行类主承销商第一。 4.2 招商银行财务分析：非息收入为盈利做出突出贡献 招行的ROE长期高于行业平均水平。截至2020年三季度，招商银行年化ROE高达15.7%，位居上市银行第一。拉长周期来看，招商银行盈利能力始终高于行业平均水平。2011-2019年招商银行年均ROA、ROE分别为1.29%和19.44%，分别高于上市银行平均水平0.17和2.54个百分点。 从杜邦分析来看，高“利息收入/平均资产”、低“利息支出/平均资产”、高“手续费净收入/平均资产”是推动招商银行盈利能力位居行业前列的重要因素。从2020年前三季度来看，招商银行“手续费净收入/平均资产”是推动其ROE的最主要因素。进一步将36家A股上市银行杜邦分解数据转换为排名来看，招商银行“手续费净收入/平均资产”位居全部上市银行第1名，反映了招商银行在当前利率市场化改革、净息差逐步收窄的背景下，“轻型银行”转型取得一定成效，收入结构更加平衡。 当前招商银行非息收入、手续费收入占比分别为37.4%和28.6%，均位于上市股份行前列。目前招商银行手续费收入仍以托管、代理和银行卡手续费为主，其中托管业务收入主要受到财富管理业务收入快速增长的推动。但值得注意的是，招商银行在收入端财富管理类中收的增长，不仅与招商银行在零售业务持续发力密不可分，也从侧面反映了招商银行“财富管理-资产管理-投资银行”体系充分发挥效用：客户财富管理需求能得到满足，表外理财充实优质可投资资产，同时可为投行项目寻找到匹配的资金方，促进了资金在零售业务与投行业务之间的良性循环。 05 投资建议（略） “商行+投行”战略的推出是银行在客户融资需求多样化的时代背景下的自然产物，商投联动将有助于银行实现客户资源、资金成本、销售覆盖等方面的协同发展，以资金中介的身份满足客户的融资需求，并跟进高风险高收益的融资业务。 06 风险提示 银行过度、过快进行“商行+投行”转型及创新，致使金融风险加剧；宏观经济大幅下行，银行资产质量恶化；市场下跌、金融监管趋严、市场竞争加剧等，对银行估值修复带来不确定性。
作者：杨伟民（CF40学术顾问、全国政协经济委员会副主任） 在昨日召开的中央深改委会议上，高层再次强调“要完整、准确、全面贯彻新发展理念”并指出“发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用。” 如何理解新发展理念与新发展格局的内涵与深意？怎样扭住构建新发展格局目标任务，更加精准地出台改革方案？ 在中国金融四十人论坛（CF40）旗下北方新金融研究院（NFI）近期举办的闭门研讨会“金融如何支持构建双循环新发展格局”上，CF40学术顾问、全国政协经济委员会副主任杨伟民表示，新发展格局的内涵不等同于“双循环”，构建新发展格局的重点在于贯通生产、分配、流通、消费各个环节，而不仅仅是扩大内需；在于国内国际双循环相互促进，而不仅仅是以国内大循环为主体。 会上，他从需求格局、分配格局、生产格局、内外格局四个方面，讨论了我国经济循环的现状以及构建新发展格局可能面临的问题： ➤ 需求格局方面，居民消费增速相对较小，可能因为居民杠杆率越来越高，债务负担挤压了居民消费需求。 ➤ 分配格局方面，近些年居民收入比重在初次分配和再分配中都小幅下降，而政府收入比重经再分配以后有所提高，意味着再分配存在一定程度的逆调节现象。此外，营业盈余在行业间存在分配不均的问题。 ➤ 生产格局方面，高新技术行业技术高度依赖进口，受掣肘较多；部分消费型行业供给不足，进口占比较高；净进口的行业主要是资源不足、创新不足或体制机制不足等；从产业结构看，最近十年制造业占比下降快且幅度大，金融、房地产等行业挤压了实体经济的发展空间。 ➤ 内外格局方面，我国目前呈现典型的生产型进口，且进口集中度高。尽管全国经济需要以国内大循环为主体，但部分进出口依存度都很高的行业需要深度融入国际经济循环。 构建新发展格局的内涵 第一，构建新发展格局的内涵是什么？我认为重点在于国内国际双循环相互促进。 中央“十四五”规划建议中对新发展格局的定义是“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，前两个短句都是定语，最后落脚在“新发展格局”。我们作为经济大国，一直都是以国内循环为主体，所以应该花更多精力研究如何让国内和国际双循环相互促进。 中央经济工作会议中提到要“打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节”，涉及到四个环节。关于“流通”，马克思主义政治经济学认为“流通”只是物的移动，本身不生产、不创造价值；关于“消费”，我们可以理解成广义的消费，包括政府消费、居民消费和投资，投资代表未来的消费。 这四个环节也可以用国民经济核算的三分法来概括，即生产、分配、支出，来分析国民经济循环。如果生产、分配、支出相互贯通，那么这个循环就是畅通的。 就像国民经济有三个管道，需求格局中的居民消费管道的直径、分配格局中居民收入管道的直径、生产格局中居民消费品管道的直径，如果都是一样的，那么管道循环就是畅通了，否则就会影响经济顺畅循环和发展。 我国经济循环的现状与问题 第二，我从需求格局、分配格局、生产格局、内外格局四个方面讨论我国经济循环的现状，以及构建新发展格局可能面临的问题。 一是需求格局。 使用投入产出表数据来比较2007年和2018年的最终需求（最终使用）。2007年出口占比为28%，2018年占比为15%，出口比重大幅下降。这可以看到出口需求的转移——资本形成在总需求中的比重从31%扩大到37%，提高了6个百分点；政府消费的比重提高了4个百分点，居民消费需求占比从29%增加到32%，提高了3个百分点。 出口在最终需求中的比重不断下降，显示我国经济越来越以国内需求为主体。但是问题在于，出口需求比重的下降主要是被政府消费和资本形成所填补，居民消费增加相对不多。 我认为这其中原因在于居民消费率（人均消费支出占可支配收入）的比重在下滑。2013年到2018年的数据显示，我国城镇居民消费率持续下滑。这可能涉及到居民杠杆率问题，越来越多的城镇居民被高房价和高房贷挤压，没办法拿出更多的钱去消费。同期农村居民消费率是提高的，因为农村居民很少贷款购房，没有房贷压力。 有人会问，是不是因为城镇居民收入高导致边际消费下降？我认为，作为全体城镇居民并不存在这个问题，因为在高收入或者中等收入群体中，边际消费倾向下降的群体占比还是较小的。当然，这需要更深入的数据分析来证明。 二是分配格局。 2007年的分配格局，劳动报酬占GDP比重为41%，2018年占52%，比重大幅提高。但是仔细分析可以发现，劳动报酬不等于居民可支配收入，而是统计口径远大于居民可支配收入—— 劳动报酬统计中包括了很多不属于居民当期可支配收入的项目，比如劳动者享受的公费医疗和医药卫生费、单位支付的社会保险、住房公积金，这些都是居民无法用于当期消费的。 按国家统计局住户调查的居民人均可支配收入乘以总人口得到的居民总收入，占国内生产总值之比近年来基本稳定在42%到43%之间，低于劳动报酬占GDP的比重达到十个百分点左右。 简单概括一下居民收入分配格局：居民收入无论在初次分配，还是再分配当中的比重都小幅下降，而政府收入占比在初次分配中基本没有变化，但再分配后的比重略有提高，说明再分配存在一定程度的逆调节现象。 从国民收入的营业盈余看各行业之间的分配格局，互联网和信息服务业、银行业、房地产业的营业盈余占149个行业总盈余的约30%，这几个行业是最赚钱的，这也反映了行业之间的分配问题。 三是生产格局。 最终需求也反映了生产格局。可以根据国民经济149个行业最终使用的多少，区分出投资型、消费型、出口型三类产业。2018年，149个行业中，消费型行业有68个、投资型行业有22个、出口型行业有58个，还有1个无法区分。 更进一步地，可以看下生产中的技术格局。高技术企业在生产中对外依存度特别高，如果出现供应链断裂的情况，对这些行业的生产影响很大。如，仪器仪表、医疗仪器设备和器械、专用设备、运输设备、电子元器件、计算机等都是技术高度依赖进口、受掣肘较多的行业。 同时，这里还可以看到国内供给不足的消费型行业。比如航空旅客运输是典型的消费型行业，总产出中的60%用于消费，同时进口占该行业总产出的比例非常高。这说明我们2019年大概有1.6亿人出境游，但相当一部分游客没有选择国内航空运输公司。 新闻出版、广播电视电影、文化艺术、体育娱乐等都是典型的消费型行业，消费占总产出的100%左右，但是供给不足，需要大量进口。这是未来要在生产格局优化中重点解决的问题。 此外，生产格局中还存在生产过剩和供不应求并存的问题。有些行业是净进口行业，净进口1000亿元以上的行业中，石油行业排第一，包括芯片在内的电子元器件排第二，还有有色金属、铁矿石、合成材料、航空旅客运输等行业。 概括来说，净进口的行业有三类，资源型产品、高技术产品和服务产品（包括高档产品），这三类行业分别对应的问题是资源不足，这一问题难以依靠自己解决；创新不足，对应电子元器件等高技术行业；体制机制导致的供给不足，对应航空运输、文旅等行业。 产业结构变化也存在明显的问题。中央建议提到“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，还提出“保持制造业比重基本稳定”。为什么提这些？从产业结构变化可以一窥究竟。 2010年至今的十年，我们的工业占比从40%下降到32%，而同期金融业占比从6.2%提高到7.8%，房地产业占比从5.7%提高到7%。这些反映了什么问题？制造业比重下降幅度太快，近十年时间下降了8个百分点，年均下降0.9个百分点。制造业比重下降是符合规律，但十年内大幅度下降8个百分点就是问题了。 这其中原因比较复杂，其中之一可能是金融业特别是间接融资的高速发展，高负债挤压了实体经济的发展空间，同时房地产价格上涨太快，也对制造业形成一定程度的挤压。 如，2010年到2017年，规模以上工业利息支出增加100%，但其增加值只增加了90%，利息负担对工业形成了一定挤压。 四是内外格局。 我国现在是典型的生产型进口——76%的进口产品和服务是用于中间生产的，消费占比低。这说明我们的生产离不开国际市场。 同时我国进口相对集中。国民经济149个行业中，前十个行业的进口占所有行业的比重为48.6%。进口额最大的是电子元器件行业、石油、有色金属、铁矿石、航空旅客运输等行业。我国高技术产业，如电子元器件的进口依存度（进口额/总产出）比较高。 这就意味着，如果想生产，保持国民经济循环畅通，就离不开国际市场，就必须进口。同时，要进口就必须有出口，这样才能有外汇换回我们的进口品。 我国出口最多的行业是通信设备、计算机、电子元器件，然后是批发、纺织、零售、金属制品、输配电、文化体育和娱乐用品。这些行业必须要保持生产能力大于消费能力的生产格局，多出国内消费能力的生产能力才可能，以换回大豆、铁矿石等。 因此，全国经济要以国内循环为主体，但部分行业仍然需要保持高出口、高进口的格局，这些行业不能以国内循环为主体。这些行业的进出口是互为因果的关系，高出口是因为高进口，要高进口就必须高出口。 比如，电子元器件行业出口依存度是20%多，其进口依存度高达59%；文化办公用品、仪器仪表、医疗器械和设备、其它交通运输设备、日化、专用设备、计算机等行业的进出口依存度也都很高。这些行业必须深度融入国际经济，才能实现正常经济循环。
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