“扎实推进全面深化资本市场改革开放落实落地”。1月28日召开的2021年证监会系统工作会议（下称“会议”）上定调了今年资本市场的重点工作之一。具体内容包括“为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件”“进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效”、“稳步推进制度型对外开放”等。 笔者认为，上述工作重点不仅是资本市场落实《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提出的“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”的具体体现，同时也表明了“改革”和“开放”在“十四五”的开局之年承担着资本市场高质量服务实体经济的重任。 稳步推进全市场注册制改革的条件逐步具备。会议提出，坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三原则，做好注册制试点总结评估和改进优化，加快推进配套制度规则完善、强化中介机构责任等工作，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。 “经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。”去年10月份中国证监会主席易会满受国务院委托向全国人民代表大会常务委员会报告股票发行注册制改革有关工作情况时表示，“选择适当时机全面推进注册制改革，着力提升资本市场功能。” 笔者认为，随着各领域各环节改革的落实落地，注册制在全市场推进的速度也会加快。 提高上市公司质量是优化市场环境的重要抓手。会议提出，统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效，严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道。 资本市场是实体经济的“晴雨表”，这个功能主要是通过上市公司质量来体现的。因此，一直以来，提高上市公司质量都受到党中央国务院高度重视，证监会也把提高上市公司质量作为工作的重中之重。去年10月份，《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》正式发布，对提高上市公司质量作出全面系统、有针对性的部署安排，其中明确提出“完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度”。 深化退市制度改革是提高上市公司质量、促进资本市场良性发展的重要内容。2020年12月31日晚间，上交所、深交所发布了修订后的退市规则，这份被市场形容为“史上最严退市制度”的实施将加速A股市场的优胜劣汰。 稳步推进制度型对外开放，形成与国际金融规则相衔接的、规范透明的基本制度体系和监管模式。去年以来，中国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快：证券基金期货机构外资股比限制提前全面放开，6家外资控股证券公司已顺利落地。QFII/RQFII全面取消额度限制…… 在2020金融街(行情000402,诊股)论坛上，易会满表示，扩大资本市场高水平双向开放是构建双循环新发展格局的内在要求，证监会将稳步推动资本市场制度型开放。这意味着资本市场对外开放从管道式、单点式向制度型、系统性转变。笔者认为，制度型开放是推动资本市场高水平对外开放的必然要求也是阶段性成果。在“十四五”时期，制度型开放将更加注重制度规则的深层次对接，推进与全球资本市场的开放融合。 可以预见，在“十四五”的开局之年，资本市场的“改革”和“开放”将相互促进、协同发力，共同护航资本市场的高质量发展之旅。
事件 中国1月官方制造业PMI为51.3%，前值51.9%；官方非制造业PMI为52.4%，前值55.7%。 正文 一、流动性拐点：不急转弯，慢转弯，“弯”还是要转的！ 1月PMI数据再次验证我们的判断：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在流动性的拐点上；2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶。这些变化将对今年的经济增长、股市、房市、债市等产生系统性影响。 1、通胀预期抬头，目前整体温和。 1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和57.2%，均创近几年较高水平。当前物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与 供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关 。其中，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华动力煤价格指数环比2.1%。 2020年3月-2020年底经济持续恢复，通胀处于低位，货币金融环境宽松。2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。 2、结构性资产价格泡沫化，是检验真茅假茅的时候了。 近期上海、深圳、杭州、东莞等局部热点城市房价异动。我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，成为业内广为流传的标准分析框架。这一分析框架具有很强的解释力和预测力，这一轮房价上涨的热点城市主要是人口流入的都市圈，这一波上涨很大程度上源于2020年初以来的货币金融宽松，流动性过剩。近期上海、深圳、杭州等出台了限购、限贷、限离等政策，有没有效果？治标还是治本？怎么说呢，就一句话，房地产长效机制的根本是人地挂钩和金融稳定，未来的关键是“分化”。不说了，参考畅销专著《房地产周期》《全球房地产》。 过去两年流动性过剩、供给侧结构性改革、新周期产能出清、股市“抱团”等共同推升估值。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产。所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 未来随着流动性拐点出现，是检验真茅假茅的时候了。 3、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞涨。 我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自2020年3月以来持续恢复，但是货币政策自2020年5月以来逐步正常化，2020年底由于通胀预期抬头以及上海、深圳等局部热点城市房价上涨过快，结构性信用政策收紧，其滞后于影响开始显现。 1月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为52.8%、51.3%和52.4%，较上月下滑2.3、0.6和3.3个百分点，连续11个月保持在荣枯线以上。 制造业 生产和新订单扩张力度减弱。1月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为53.5%、52.3%和50.2%，较上月回落0.7、1.3和1.1个百分点。 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。1月服务业商务活动指数为51.1%，较上月下降3.7个百分点。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮等集聚性行业商务活动指数仍位于收缩区间。建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，受低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧等影响。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 4、货币政策转向“稳货币+紧信用”：不急转弯，慢转弯！ 2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长。2020年5-11月，“稳货币+宽信用”，货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。2020年底以来，“稳货币+紧信用”，逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 2020年中央经济工作会议定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 市场一度误解认为“不急转弯”就是不转弯，现在来看，“不急转弯”实际上是“慢转弯”，“弯”还是要转的！逆周期是宏观调控政策的本义，不然货币政策就是单向的了，那叫“放水政策”。 近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 2020年底以来，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。 这一点，相比欧美央行无下限放水，近期中国货币政策还是有操守的。过去几十年，全球性货币超发、低利率，没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题，这是目前全球面临的新的巨大挑战。 5、我们可能正站在流动性的周期性拐点上。 经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我们认为今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 由于美欧在疫情控制、经济复苏周期等方面与中国不同步，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点出现。 6、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断。在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 7、如果你做正确的事，运气就在你这边。 建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。 二、供需两端扩张力度减弱：经济复苏进入顶部区间 1月制造业PMI为51.3%，较上月回落0.6个百分点，但连续十个月高于荣枯线。其中， 生产指数和新订单指数分别为53.5%和52.3%，较上月回落0.7和1.3个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度减弱，主要受局部聚集性疫情影响，河北、吉林、黑龙江等疫情严重地区，有企业反映生产、采购、运输困难。需求端下滑更为严重，供需差值扩大，从12月0.6个百分点升至1.2个百分点。 新出口订单指数为50.2%，较上月回落1.1百分点，连续五个月高于荣枯线。外需景气度略有回落，主因圣诞期间外需透支以及全球疫情拖累。欧美制造业持续改善，1月美国Markit制造业PMI为59.1%，较上个月高位上升2.0个百分点；欧元区制造业PMI为54.7%，德国制造业PMI为57.0%。 从行业情况看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，行业增长较快；纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数均位于临界点以下，产需有所回落。 三、价格指数高位运行：通胀预期抬头 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1和57.2，较上月回落0.9和1.7个百分点，但仍处于近几年来较高水平。分行业情况看，农副食品加工、石油加工、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，价格上涨明显。 大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，受供暖季煤炭需求增加影响，南华焦煤和南华动力煤价格指数环比分别为6.7%和2.1%；此外，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华螺纹钢环比5.6%，LME铜环比2.8%。 出厂价格和原材料价格指数差值继续扩大，1月差值为-9.9个百分点，较上月扩大0.8个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。 四、小型企业恢复：基础不牢固 大、中、小型企业PMI分别为52.1%、51.4%和49.4%，较上月变化-0.6、-1.3和0.6个百分点。近半年，大中企业始终处于景气扩张区间，小型企业恢复基础不牢。1月小型企业新订单和新出口订单指数分别为49.4%和45.4%，较上月变化0.9和-2.9个百分点；经营预期减弱，1月小型企业生产经营预期指数为49.7%，较上月下降2.8个百分点。 小企业恢复状况不稳定，仍需政策纾困。今年以来，助企纾困以及直达实体经济的货币政策工具逐步落地见效，包括贷款延期支持工具以及信贷支持计划等。截至9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。截至2020年12月末，全国普惠型小微企业贷款余额超过15万亿元，同比增速超过30%。 五、建筑业、服务业恢复放缓：房地产和基建将放缓 12月非制造业商务活动指数为52.4%，高位回落3.3个百分点，连续十一个月高于荣枯线。 其中，建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，但连续十个月处于59%以上，维持高景气。建筑业商务活动指数下滑，跟低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧有关。需求和业务预期均有所下降，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为51.2%和53.6%，较上月下滑4.6和9.9个百分点。 服务业商务活动指数为51.1%，较上月下滑3.7个百分点。服务业景气度回落与局部聚集性疫情有关。生产性服务业和生活性服务业商务活动指数分别为56.2%和49.1%，较上月下降2.0和6.3个百分点，生活性服务业下滑明显，重回收缩区间。其中，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数大幅回落至临界点以下。此外，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下。
1月29日，北京市朝阳区金融纠纷调解中心微信公众号发布了关于要求P2P网贷机构广告代言人配合落实风险化解责任的公告。公告为这些广告代言人设置的“报到”截止日是2月10日——农历除夕前一天，逾期将依法追责。我们相信，一些人会过不好年了，而更多的人，这个年或许能过得稍微舒心些。 这个甫一发布就掀起网络热议、迎来普遍点赞的公告，无疑再次强调了一些不容忽视的信息：其一，建设社会主义法治国家的进程，会越来越快，依法治国不会容留“死角”。其二，收益与风险匹配，是需要被反复以各种形式强调的知识点，直至成为人们的习惯认知。其三，相关监管应会有所借力，监管的广度、深度、力度以及由此带来的社会满意度，应该取得一定进步。 一些演艺人员、公众人物，只要有钱赚，不问东西、罔顾危害、胡乱广告，这是个老问题。部分网贷机构为牟取非法利益，聘请这些人站台打气、强力推介，使老问题的危害又爆发了一次。不过，客观而言，这应该有助于老问题的加速彻底解决。 即使单就《广告法》而言，这些广告代言人的行为或已涉嫌违法。广告代言人应负的法律责任，《广告法》第六十二条进行了单独列示，违法者除了要被没收违法所得外，还将被处违法所得一至二倍的罚款。如果某些广告代言人与部分网贷平台深度捆绑，“入戏”太深，很可能涉嫌刑事犯罪，就要接受《刑法》的管束。 鉴于P2P网贷乱局危害甚大，对这些为部分网贷平台“呐喊助威”的广告代言人进行全面甄别，并对其中的违法违规者给予相应的处罚，不但是依法治国的题中之义，从促进法治国家建设进程的角度看，也是警示信号足够强、推动效果足够大的有力之举。因此，北京市朝阳区金融纠纷调解中心发布的这个公告，虽然字数不多，但分量不轻，激荡出更为深远回响的潜质很大。 类似的一个又一个老问题的解决，无疑会从底质上不断强化全社会的信心；全社会有信心了，多少艰难险阻都难以磨灭前途的光明。
“立足于金融服务实体经济和‘以国内大循环为主体、国内国际双循环’的宏观背景，湾区金融有必要明确提质升维的基本方向。” 近日，证监会新闻发言人表示，证监会正式批准设立广州期货交易所。由此产生了与上海期货交易所、中国金融期货交易所、大连商品交易所以及郑州商品交易所并驾齐驱的国内第五大期货交易所。宏观上看，广州期货交易所的创立无疑是我国多层次资本市场建设的重要成果，但同时更在微观层面为粤港澳大湾区金融发展增添力量。 国际三大著名湾区（纽约湾区、旧金山湾区与东京湾区）的经验表明，发达与健全的产业体系是湾区金融的重要载体与强大实体支撑，湾区同时也是国际金融中心，如世界500强企业有40%云集纽约湾区；旧金山湾区汇集了谷歌、苹果等国际顶级科技公司，籍此锻造出了驰名全球的风投资本中心；东京湾区集中了日本的钢铁、炼油、石化、电子、汽车等主要工业部门。具体到粤港澳大湾区，其中既有着汽车制造、石油化工等传统产业编队，也有信息技术、人工智能等高端产业集群。丰沛的实体产业量能创造出金融资本对接与嫁接优质资源的宽阔腹地，也使得粤港澳大湾区的金融产业成色越来越厚重。 数据显示，2020年粤港澳大湾区金融业GDP达到1.5万亿元，占比为12%，显著高出8%的全国平均水平，同时，至2020年底湾区金融机构存贷款余额超过75万亿元，占全国比重的19%，上市公司2319家，总市值超过35万亿元。据全球金融中心指数的最新数据显示，2020年全球金融中心城市前20名中，中国有5个城市入榜，其中，粤港澳大湾区占据3席（香港、深圳与广州），成为我国乃至全球罕见的金融中心城市密集度极高的地区。 由香港作为金融单中心向港深穗金融三极演化成为了粤港澳大湾区金融在地理空间上洗牌重组的主流趋势，而且湾区金融业集聚效应、梯队化特征格外显著。与10年前在粤港澳大湾区金融业GDP占比超过70%完全不同，香港如今的占比降至37%，同时深圳与广州大幅上升，并不排除5年之内深圳金融业GDP反超香港。按金融GDP的体量来看，香港、深圳、广州为第一梯队，三市金融业GDP均超2000亿元，并圈占了大湾区83%的金融业GDP份额；东莞、佛山两市金融业GDP在500亿元左右，为第二梯队；其他城市的金融业GDP皆在400亿元以下，为第三梯队。另外，香港、深圳、广州三个核心城市上市公司数量占大湾区的91%，市值占比达88%。 头部阵容的标签化勾勒出了粤港澳大湾区金融错位发展的商业赛道。香港作为国际金融中心，同时也是全球最大的离岸人民币业务中心和最重要的离岸人民币清算中心，其推动人民币国际化与引导中国企业出海融资的作用将不可替代；深圳科技力量雄厚，同时既是创业板改革与注册制的试验田，也是数字货币落地试点的重要基地；相较香港与深圳，广州金融业GDP占比不到9%，但随着广州期货交易所和粤港澳大湾区国际商业银行两大平台的落地，广州金融业身躯有望扩展，并且广州金融业的建设定位是绿色金融改革创新试验区，其中碳排放有可能成为广州期货交易所的首个品种。这样，在粤港澳大湾区金融棋盘上，形成了“金融+服务”由香港引导、“金融+科技”由深圳引导、“金融+绿色”由广州引导的三大金融高地。 当然，错位发展的同时也有竞争与融合，比如广州提出了建设绿色金融改革试验区，同时广州提出要在南沙区设立港澳保险服务中心，而深圳也明确要申报绿色金融改革创新试验区，并且深圳也率先探索绿色金融地方立法，出台了《深圳经济特区绿色金融条例》，不仅如此，深圳也在争取设立港澳保险服务中心。在合作层面，除“深港通”之外，“跨境理财通”业务也正式启动，另外，深圳联合广州、香港、澳门发起成立了粤港澳大湾区绿色金融联盟。这种竞合力量的交织一方面不断倒逼出湾区核心城市的使命感与危机意识，同时也推动着粤港澳大湾区一体化的加速。 不得不指出的是，粤港澳大湾区金融还处于摸索探路阶段，但也的确获得了占据明显比较优势的金融支持政策，区内存量金融资源也可叠加成可观的创新驱动能力，因此，立足于金融服务实体经济和“以国内大循环为主体、国内国际双循环”的宏观背景，湾区金融有必要明确提质升维的基本方向。 首先，湾区金融有待加强互认互通，提升区内产品与要素流通的便利度。粤港澳大湾区是全球唯一同时具有两种制度、三种货币、四个核心城市的湾区城市群，而且粤港澳三地涉及的信用体系与监管体系也不同，由此导致不仅三种货币不能实现自由支付和自由流通，而且居民办理信用卡与投资理财业务的渠道也不畅通，保险产品未能得到三地互认，同时三地居民相互之间的信用体系也没有建立起来。为此，有必要将三地的法律、经济、会计等方面政策优势资源对标起来，并赋予金融企业更充分的业务创新空间，在此基础上引导支持成立粤港澳金融联盟，同时建立由中央、粤、港、澳四部门组成的协调组织机构，协同推进三地金融的融合进程。 其次，湾区金融有待全面推进跨境投融资布局，提升金融资源配置的优化度。金融创新能力从内部引爆，借助香港国际金融中心的位置，引导更多企业包括金融企业走向全球，扩大人民币的国际化视野，同时最终实现资本项目开放是粤港澳大湾区金融的核心使命，其主要渠道就是在大湾区内进行跨境投融资试点。目前除了“深港通”“理财通”等少数产品外，湾区金融的跨境广度与深度还远远不够，未来可在本外币合一的跨境资金池业务、不动产跨境抵押登记、跨境贷款、跨境资产转让、私募股权投资基金跨境投资以及保险业务跨境收支管理等领域拓展出更大的市场。 再次，湾区金融有待强化互补与互助，提升金融资源的的溢出度。在粤港澳大湾区“9+2”城市群中，金融业繁荣发展落差相当明显，比如广东肇庆市金融业GDP至今没有突破100亿元，债券市场规模更是小至2亿元，与第一名深圳相差万倍以上，同时像惠州、中山、江门等城市的发债规模也未突破百亿元，且这些城市的上市公司数量非常之少。这种金融资源聚集性所导致的失衡状况弱化了大湾区金融市场的协同与共振，需要利用湾区核心城市向周边城市产业转移的契机推动香港、广州与深圳三地优质金融资源的对外溢出，同时设立大湾区合作发展基金重点对金融业薄弱的城市提供倾斜性支持。 最后，湾区金融有待创新监管合作，提升金融运行的安全度。产品的丰富、参与主体的增多以及跨境渠道的拓展，都使得粤港澳大湾区金融资源尤其是资金的流动范围与规模空前放大，流动频率显著加快，为此必须寻求金融创新与风险监管在动态博弈中更高水平的平衡。基本思路是，以深圳前海、广州南沙、珠海横琴三大自由贸区为根据地，全方位展开金融创新的监管“沙盒”试验，包括创建粤港澳大湾区金融监管协调沟通机制，推进三地之间的监管数据共享，建立和完善金融风险预警、防范和化解体系，加强粤港澳金融消费权益保护等。
阎岳 在2020年主要税收收入项目中，印花税以同比增长25.4%的增速独占鳌头，土地和房地产中的契税同比增长13.7%位居第二，排第三的则是个人所得税为11568亿元，同比增长11.4%。印花税和契税增幅排在前列大家都能理解，个人所得税挤进前三则让人有些迷惑。 对于个人所得税的增速，财政部官员给予了特别说明：主要是居民收入随经济复苏恢复性增长以及股权转让等财产性收入增加。原来如此，个人所得税激增的原因和股市有关。如果说经济复苏恢复性增长带来的是居民基础收入的增加，而股权转让等财产性收入增加带来的则是增益收入。 首先是经济复苏恢复性增长带动个人所得税增速提升，这在国家统计局公布的居民人均可支配收入数据中就有体现。 2020年，全国居民人均可支配收入32189元，比上年名义增长4.7%。扣除价格因素后，全国居民人均可支配收入实际增长2.1%，与经济增长基本同步。 在保就业保民生政策的力挺下，2020年全国居民人均工资性收入17917元，增长4.3%，比前三季度加快0.7个百分点。当年全国就业形势总体稳定，调查失业率逐步回落，城镇居民人均工资性收入增长3.2%，农村居民人均工资性收入增长5.9%。 此外，2020年全国居民人均转移净收入6173元，增长8.7%，快于全国居民人均收入4.0个百分点，对兜住居民收入增长底盘发挥了重要的“稳定器”作用。 居民基础收入的增长，保证了个人所得税增长的“基本盘”。 其次是股权转让等财产性收入增加。这方面从证券交易印花税2020年同比增长44.3%就可见一斑。 《个人所得税法》规定应当缴纳个人所得税与股市有关的事项包括两项，利息、股息、红利所得以及财产转让所得。其中，财产转让所得，以转让财产的收入额减除财产原值和合理费用后的余额，为应纳税所得额；利息、股息、红利所得和偶然所得，以每次收入额为应纳税所得额。纳税人取得利息、股息、红利所得，财产租赁所得，财产转让所得和偶然所得，按月或者按次计算个人所得税，有扣缴义务人的，由扣缴义务人按月或者按次代扣代缴税款。 2019年5月6日，财政部、税务总局发布的《关于个人所得税法修改后有关优惠政策衔接问题的通知》中规定了上市公司股权激励的政策：居民个人取得股票期权、股票增值权、限制性股票、股权奖励等股权激励，符合相关规定的、相关条件的，在2021年12月31日前，不并入当年综合所得，全额单独适用综合所得税率表，计算纳税；2022年1月1日之后的股权激励政策另行明确。 今年1月18日，上海荣正投资咨询股份有限公司发布《2020年度A股上市公司股权激励实践情况统计与分析报告》称，2020年，A股440家上市公司发布448个股权激励计划，同比增长32.94%，创历史新高。 1月26日，深交所发布的深市上市公司2020年股权激励情况显示：推出股权激励计划264单，较2019年上升21.7%。截至2020年底，深市共有1171家上市公司推出1948单股权激励计划，涉及286.52亿股，近半数深市公司推出激励计划，超两成推出多期激励计划。 2020年，资本市场总体保持了稳健发展的势头，上市公司和投资者结构出现积极变化，股权激励、股权转让活跃度明显增强。这部分构成了投资者的增益收入，为个人所得税的激增做出了贡献。 展望未来，随着资本市场枢纽地位和功能的愈益稳固与强大，居民获得财产性收入的渠道将会更加广阔，个人所得税的征收规模也会越滚越大。 （编辑 才山丹）
文：任泽平 方思元梁珣 摘要 美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。 我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。 美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。 2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。 美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。 传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。 为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和(港股00001)通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。 我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用（衰退）周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用（复苏）周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用（过热）周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用（滞涨）周期，配置于现金的正确率为43%。 进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）、商品（不同品种）三类资产细分领域同样出现明显轮动： 股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。 债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。 商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。 风险提示：经济波动超预期。 目录 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 1.2 美林投资时钟 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 2.1 美国美林时钟的阶段划分 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.3 改良的投资时钟 4 周期轮动下的大类资产表现 4.1 股票市场投资时钟 4.2 债券市场投资时钟 4.3 商品投资时钟 正文 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。 在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。 总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。 1.2 美林投资时钟 “美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。 与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。 在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。债券>；现金>；股票>；大宗商品。 在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>；债券>；现金>；大宗商品。 在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>；股票>；现金/债券。 在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。现金>；债券>；大宗商品/股票。 美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如，当短期经济疲弱，产出缺口恶化时，经济面临通缩压力，此时货币政策放松，刺激经济需求回升；当短期经济强劲，产出缺口向好时，经济面临通胀压力，此时货币政策收紧，需求回落。在经济短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成不同阶段，大类资产出现趋势性轮动。 投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益，如经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益，通胀水平下降、贴现率降低时，久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果，本文参考美林投资时钟的方法，把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月，检验美林时钟的适用性。 2.1 美国美林时钟的阶段划分 依照美林投资时钟，本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的四大类资产表现进行统计。 以产出缺口衡量经济增速，产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。 以同比CPI衡量的通胀数据，CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来，大多数时间未能实现该目标，因此2012年至今，除个别区间通胀明显上升至2%以外，CPI主要表现为下行趋势。 按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段，产出缺口与通胀同时下行为衰退，产出缺口上行通胀下行时为复苏，产出缺口与通胀同时上行时为过热，产出缺口下行通胀上行时为滞涨。为保持结果纵向可比性，本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到，2017年下半年开始退出量宽，2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。 我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示，与美林证券原文的检验结果相同，美国经济周期并未时刻呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象，外部冲击、经济发展阶段变化或造成理论与现实偏差，20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解，90年代中期的亚洲金融(港股00662)危机等，都对美国的经济和通胀产生影响，但21世纪前基本遵循明显美林时钟轮动规律。2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律，轮动规律减弱。 美国的复苏期和过热期是持续时间最长的两个周期。34个经济周期中，衰退期7个，复苏期11个，过热期9个，滞涨期7个。从总周期时长来看，复苏期和过热期最长，分别达274个月和139个月，滞涨期次之，达105个月，衰退期最短，为90个月。从周期平均持续时间来看，复苏期平均达25个月，过热期平均为15.5个月，滞胀期平均为15.0个月，衰退期最短为12.8个月。 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 按照周期划分，校验美林时钟不同时期各类资产表现，可以得出， Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到6.30%，高于债券长期平均收益3.23%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最差。 Ⅱ 复苏：股票是复苏阶段的最佳选择。股票收益率达到20.02%，高于股票长期平均收益9.25%，现金收益远低于股票，大宗商品表现糟糕。 Ⅲ 过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择。大宗商品年收益率为26.74%，高于大宗商品长期平均收益7.57%。处于投资时钟对立位置的债券表现糟糕，年收益率只有2.87%。 Ⅳ 滞胀：现金是除大宗商品以外表现最好的。现金年均收益率为5.09%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-8.05%。大宗商品的年均收益率高达22.56%，主要受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 观测大类资产在各个阶段的表现也基本符合美林投资时钟结论， 1）在7个衰退期中，4个阶段债券收益率最高，5个阶段投资对立位置的大宗商品表现最糟糕。其中，1970年经济延续60年代末过热趋势，仍然体现为大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危机重创，美国经济延续此前滞涨，因此现金收益率仅次于股票，而股票收益于宽松政策，强劲反弹。1990年11月至1991年12月，80年代末储贷危机引发股市崩盘，因此90年代的修复使股票收益高企，远超债券收益。 2）在11个复苏期中，所有阶段股票收益率均最高。 3）在9个过热期中，7个阶段大宗商品收益率最高，8个阶段大宗商品收益率远高于债券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正处于80年代第一轮大规模减税、通胀问题解决阶段，经济强劲反弹，大类资产表现改变。1994年5月至1996年12月间，1995年美国防范海外市场风险的保险性降息预防衰退，助长股市繁荣，因此股票表现超过大宗商品。 4）在8个滞胀期中，所有阶段现金收益率远高于股票收益率。与美林时钟原文结论相同，滞涨期现金是除了大宗外表现最好的资产。大宗商品的年均收益率较高，主要受石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况，即通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的大类资产表现进行统计。 在产出缺口方面，原版美林时钟在经济指标上主要采用的产出缺口指标来自OECD统计数据，由于我国暂无官方统计的产出缺口指标，我们选取统计局公布的GDP现价当季值，使用X-12&；ARIMA模型方法进行季节调整得到季调数据，然后通过HP滤波法得到潜在产出趋势值，产出缺口定义为=（实际GDP-趋势值）/实际GDP。 在通胀方面，我们采用统计局公布的CPI当月同比值。 根据统计结果，我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，其中衰退期10个，复苏期6个，过热期8个，滞涨期9个。从特征来看： 过热期和衰退期是持续时间最长的两个周期。从总周期时长来看，过热期和衰退期最长，分别达85个月和60个月，滞涨期次之，达47个月，复苏期最短，仅为22个月。从周期平均持续时间来看，过热期平均达10.6个月，衰退期平均为6个月，滞涨期平均为5.2个月，复苏期最短为3.7个月。中国的经济周期受政府的影响比较大，是一种政府主导型经济周期。当政府采取积极的政策对经济进行频繁调控时，容易导致经济波动较大。当经济过热时，政府采用抑制性的政策进行调控，会使经济迅速走向衰退。当经济衰退时，在政府的积极刺激下，经济可迅速复苏过热。“过热”与“衰退”成为主流是政府主导型经济周期的一大特色。 仅少数周期遵循美林投资时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象。根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角（衰退期）开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结果来看，2003年以来，仅有三个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。 我们按照周期划分，分别检验传统美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，现金选取银行间质押式回购加权利率，债券选取中债新综合指数收益率，股票选取沪深300指数收益率，商品选择CRB现货指数收益率，测算结果如下： Ⅰ 衰退期中，美林时钟正确率仅为30%，10个小周期中仅有3个周期债券收益率表现最好，其他在衰退期表现较好的资产包括现金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。 Ⅱ 复苏期中，美林时钟正确率为50%，6个小周期中有3个周期股票收益率表现最好，其他在复苏期表现较好的资产主要为现金（3次），其他资产则均表现较差。 Ⅲ 过热期中，美林时钟正确率为50%，8个小周期中有4个周期商品收益率表现最好，其他在过热期表现较好的资产包括股票（3次）、现金（1次）。 Ⅳ 滞涨期中，美林时钟正确率仅为33%，9个小周期中仅有3个周期现金收益率表现最好，其他在滞涨期表现较好的资产包括股票（4次）、债券（1次）、商品（1次）。 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 整体来看，传统美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为40%，较美国数据明显偏低。为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.2.1 中美货币政策制定框架存在差异 传统美林时钟的基本假设和逻辑与美联储的货币政策框架相近，因而对大类资产配置的指导意义更强。而我国央行的货币政策框架需考虑多种因素，造成在部分时期，宏观条件与大类资产表现之间的关联性相对较低。 1993年7月起，美联储开始以新凯恩斯主义理论为核心思想，运用类似泰勒规则来设定联邦基金利率，通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动，实现充分就业和稳定物价的政策目标。根据泰勒规则，央行应该根据产出和通胀的情况实施货币政策，利率决定公式为： r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ？+π_t+2% 其中π_t 代表通胀，y ？代表产出缺口，在美联储的目标利率决定框架中，实际通胀与目标通胀的差值（π_t-2%）占50%权重，产出缺口y ？占50%权重，如果通胀高于目标，以及产出缺口提升，美联储应该加息，反之则应该降息。当不存在通胀偏离以及产出缺口时，联邦基金利率应该等于名义利率，也即通胀加上长期实际利率（π_t+2%）。 泰勒规则后，美联储利率政策规则经过一系列修订，先后有伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则等，三者均是在泰勒规则基础上进行部分权重调整，或增加就业指标。但从美联储货币政策制定机理来说，基本与传统美林时钟假设与逻辑相同，是基于对产出缺口以及通胀情况变化，制定政策利率，利率与产出缺口及通胀之间存在清晰的等式关系，进而通过影响市场利率，影响大类资产走势。 而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险、维护金融稳定等。不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度。因此，我国货币政策决策因素不仅仅包括产出缺口的通胀，还需考虑其他因素，与传统美林时钟的背后逻辑有所差异。 3.2.2 我国大类资产表现除受货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响 如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市。在“三去一降一补”的政策导向下，落后产能持续退出，供给收缩造成商品在2016年走出一波牛市。供给侧改革对商品产生的影响是基于供给端，在逻辑上与传统美林时钟需求端逻辑相左。因此据美林时钟的周期划分，2016年经济周期先后处于滞涨、复苏以及过热期，指向大类资产配置现金、股票，直到2016年4季度才指向投资商品，与实际投资收益率产生偏差。 再比如2014-2015年股市行情，在经济周期整体处于“滞涨”及“衰退”期，由于政策驱动叠加监管宽松，大量资金加杠杆入市，我国股票市场走出一波大牛市。但是随着监管关注配资风险，严查杠杆入市，大量资金撤离，造成股市快速下挫。行情变化与实体经济周期脱节，体现政策市、资金市特征，对传统美林时钟准确性造成影响。同样，2016年债券市场走出一波行情，而主要驱动因素为宽松的金融监管环境下，理财-委外加杠杆等市场行为催生债券投资需求，与央行货币政策意图相左，因此债市走势和传统美林时钟背后逻辑出现明显偏差。 此外，2012年后我国经济周期波动率下降，加上政策微调进一步熨平经济波动，经济周期表征不明显。2012年以来，金融危机带来的经济周期短期波动逐步被消化，我国进入增长速度换挡器、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期“三期叠加”时期，经济波动率明显下降，周期特征不明显。根据我们的测算，2012-2016年间，经济周期在“滞涨”与“衰退”之间来回轮动，宏观调控进一步熨平经济波动，基本面+政策调控对于大类资产配置的指导意义减弱。 3.2.3通胀的概念、范畴和度量存在不足，造成实际经济周期的划分存在偏差 首先，当前通胀的表现形式多样化，而通胀指标的涵盖范围有限。周小川在央行政策研究专栏撰文指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战，第一就是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真，“对于住房，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来则租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。总之，通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。” 其次，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010），在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式。经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加。因此，在CPI内部主要表现为食品、农产品(行情000061,诊股)以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。 因此，通胀作为传统美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 3.3 改良的中国投资时钟 美林投资时钟在本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动的理论，建立在三大前提及逻辑基础上，一是短期经济围绕长期经济趋势波动，二货币政策逆周期调控熨平短期经济波动，三是经济周期与货币政策相互作用，决定大类资产表现。但是由于我国货币政策框架的独特性等因素，美林时钟在我国的传导渠道受到一定阻碍，但这并不代表美林时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是适用的环境和条件不合适。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林时钟在我国的运用进行一些改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，影响因素较多，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。 如果说产出缺口和通胀是货币政策的其中一部分输入变量，“货币”和“信用派生”可以理解为货币政策的主要输出变量，其中“信用派生”也是实体经济运行的结果，与大类资产的之间的逻辑链条更为直接。 我们在这里，把“货币”定义为货币政策的意图，即狭义流动性水平，央行通过货币政策工具操作，调控银行间市场流动性；把“信用”定义为通过货币政策操作形成的结果，即广义流动性水平，央行通过货币政策影响广义流动性，但狭义流动性是否能传导至广义流动性，还要看市场主体的加杠杆行为、金融监管等因素。 从逻辑上来说，货币和信用因素也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一： 1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，对应“宽货币+紧信用”格局。 2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，对应“宽货币+宽信用”格局。 3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，形成“紧货币+宽信用”格局。 4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，形成“紧货币+紧信用”格局。 但是实际上，产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而货币与信用是输出变量，且受金融监管等因素影响，在实际划分中，两者得出的经济周期结论有所不同。但我们通过测算，发现后者对于大类资产指导的正确率显著更高。 3.3.1 货币与信用的指标选择及周期划分 货币：判断狭义流动性的松紧，最简单的方式是观察银行间市场流动性。但是还有其他因素会影响银行间市场流动性，如实体经济融资需求较强时，银行间市场流动性同样趋紧，影响对于宽货币政策意图的判断。因此我们还是采用最基础的方法，即通过典型的货币政策转向操作，判断货币松紧意图的转变，作为定性判断。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国货币政策共经历14个周期，其中7个宽货币周期，7个紧货币周期，宽货币周期共计89个月，平均持续12.7个月，紧货币周期共计126个月，平均持续18个月。 信用：我国自从2002年开始公布社会融资总量数据，其涵盖了主要的信用派生渠道，可以作为衡量广义流动性松紧的主要指标。但是在2016年前，社融增速的公布频率较低，难以捕捉具体月份的社融增速走势，因此我们共同参考社融增速与M2增速，判断信用走势。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国信用周期共17个，其中9个宽信用周期，8个紧信用周期，宽信用周期共计83个月，平均持续9.2个月，紧信用周期共计132个月，平均持续16.5个月。 3.3.2 基于周期划分的大类资产收益测算 我们以货币周期与信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，分别为“宽货币+紧信用”（衰退期），“宽货币+宽信用”（复苏期），“紧货币+宽信用”（过热期），以及“紧货币+紧信用”（滞涨期），分别检验大类资产收益率表现，测算结果如下： Ⅰ 宽货币+紧信用周期中，大类资产配置于债券的正确率达83%。6个小周期中有5个周期债券表现明显优于其他资产，仅2014-2016年周期，股票收益率超过债券，但主要因素是2015年股市杠杆牛，对股票收益率造成扰动。 Ⅱ 宽货币+宽信用周期中，大类资产配置于股票的正确率达100%，6个小周期中，股票收益率均明显优于其他资产。 Ⅲ 紧货币+宽信用周期中，大类资产配置于商品的正确率为57%，7个小周期中有4个周期商品表现明显优于其他资产，在紧货币+宽信用的周期组合下，股市也具有较好表现，在两个周期里收益超过商品。 Ⅳ 紧货币+紧信用周期中，大类资产配置于现金的正确率仅为43%，7个小周期中仅有3个周期现金表现明显优于其他资产，在紧货币+紧信用的周期组合下，大类资产表现缺乏明显特征，商品、债券、股票都曾出现较好表现。 整体而言，以货币及信用因素进行划分的周期，对大类资产配置的整体准确率达到73%，在宽货币紧信用时期、宽货币宽信用时期、以及紧货币宽信用时期，均对大类资产配置有较好的指导意义。仅在紧货币紧信用周期，缺乏明确的资产配置指向。 在美林投资时钟的逻辑框架基础上，我们认为，观测货币与信用因素对于大类资产配置有着较好的指导意义。 4 周期轮动下的大类资产表现 我们通过前文研究，得出了在宏观视角下，不同的货币与信用周期组合中表现最优的大类资产类别。在这一部分，我们从中观视角出发，进一步探究在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）以及商品（不同品种）三类资产下，具体哪一细分领域表现更优。 4.1 股票市场投资时钟 我们将申万一级行业剔除国防军工和综合后分类成周期类、大金融类、消费类、成长类四大板块，其中周期进一步细分为上中下游。根据前文货币与信用周期的时间划分，按照市值加权平均数计算区间板块年化收益率，以探索板块间轮动规律。 Ⅰ 衰退：金融和消费板块在衰退阶段抗跌能力最强。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。在6个衰退期中，3个阶段金融板块收益率最高，5个阶段消费板块收益率第2，二者均值分别为-8.9%、-3.9%。成长板块受2019年11月-2020年2月5G牌照发放、科创板推出等利好影响，均值超过金融和消费板块。 Ⅱ 复苏：周期和金融板块是复苏阶段的最佳选择。宽货币宽信用下，各大板块同时受益于盈利改善和估值上升，股市呈现普涨。因此，对景气度上行弹性最大的周期板块，对流动性宽松弹性最大的金融板块收益率最佳。在6个复苏期中，4个阶段金融板块收益率最高，5个阶段周期板块收益率第2，二者均值分别为64.9%、55.5%。 Ⅲ 过热：周期和消费板块是过热期表现最佳的。过热期对应紧货币宽信用，实体经济仍然景气，但是流动性转向，利率抬升导致金融资产估值下行，股市呈结构性行情。周期板块盈利仍处高位，消费板块现金流较为稳定，对流动性收紧相对不敏感，收益率较高。在7个过热期中，5个阶段消费板块收益率靠前，消费和周期板块收益率远高于其他两个板块，高达55.9%、44.5%。 Ⅳ 滞胀：消费和成长板块在滞胀阶段相对抗跌。紧货币紧信用阶段，实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，股票市场整体表现糟糕。其中，伴随政策对通胀的控制，折现率有所下行，长久期的成长股价值提升明显，相对抗跌。而消费板块由于现金流较为稳定，表现相对抗跌。在7个滞涨期中，4个阶段成长板块收益率相对更好，6个阶段消费板块收益率靠前，二者平均收益率的负值远小于其他板块，最为抗跌。 具体来看， Ⅰ 衰退：大金融板块中，房地产业表现最佳，平均收益率达6.65%；消费板块中，仅家用电器和医药生物收益率为正，分别达1.11%、7.5%。其他非重点行业大多表现为负值，但仍有结构性行情，如2008 Q4的电气设备、建筑材料、建筑装饰，2020年Q1成长板块等。 Ⅱ 复苏：周期板块中，周期上游>；周期下游>；周期中游，上中下游平均收益率分别为79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽车行业收益率位于周期板块1、2位，远高于板块中其他行业。大金融板块中，非银金融>；房地产>；银行，阶段平均收益率分别为79.3%、71.4%、54.3%。其他板块内行业也有很好行情，收益率均在30%以上 Ⅲ 过热：消费板块中，家用电器、食品饮料各阶段收益率靠前，平均收益率高达64.9%、65.0%，远高于板块中其他行业。周期板块中，周期下游>；周期上游>；周期中游，周期板块内部有所轮动，其中下游汽车、上游有色金属仍然是板块内表现最佳的。其他板块内行业也有较好行情，收益率均在20%以上。 Ⅳ 滞胀：成长板块中，电子和计算机行业较为抗跌，平均收益率为-5.3%、-6.1%，损失小于其他行业。消费板块中，食品饮料和医药生物相对更抗跌，平均收益率为-7.3%、-10.1%。其他板块内行业大多跌幅高达20%以上，表现糟糕。 4.2 债券市场投资时钟 从理论上来说，债券市场在不同周期下，由于债券短端利率受货币政策影响较大，长端利率取决于基本面，利率走势及曲线形态存在明显特征。随着经济周期从衰退期依次轮动至复苏、过热、滞涨期，债券利率走势及曲线形态依次经历牛陡、熊陡、熊平、牛平。 Ⅰ 衰退：债券收益率曲线呈现牛陡形态。衰退期经济触底，货币转为宽松，宽货币紧信用，短端利率快速下行，债券市场走牛，短端利率下行幅度显著高于长端利率，债券收益率曲线呈现牛陡形态。 Ⅱ 复苏：债券收益率曲线呈现熊陡形态。经济逐步复苏，货币政策宽度幅度收敛，短端利率下行幅度收敛，同时市场预期经济基本面逐步恢复，长端利率上行，债券收益率曲线呈现熊陡形态。 Ⅲ 过热：债券收益率曲线呈现熊平形态。随着经济增速持续加快，货币政策转向，紧货币宽信用，短端利率快速上行，而长端利率上行幅度收敛，导致收益率曲线呈现熊平形态。 Ⅳ 滞胀：债券收益率曲线呈现牛平形态。在经济过热期结束前，市场预期经济将由盛转衰，长端利率开始下行，而此时货币政策相对稳定，收益率因此呈现牛平形态。 现实中，债券收益率形态较少严格遵循从牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期轮动。我们以10年期中债国债到期收益率与1年期中债国债到期收益率数据，及10年期-1年期期限利差，确定期间内的利率走势以及曲线形态。阶段划分显示，仅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于经济波动幅度较大，货币政策逆周期对冲特征明显，债券市场出现较为明显的轮动规律。 我们进一步选取中债中短期债券全价指数，及中债中长期债券全价指数，对比在不同货币与信用周期下，不同期限债券的收益率情况。数据测算显示， Ⅰ 衰退：债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同，配置长久期债券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（宽货币+紧信用）严格对应债券牛市（100%），长期债券收益率显著好于短期，拉长债券久期可以博得更高的利率下行收益。 Ⅱ 复苏：债市以震荡市为主（占比50%），收益率曲线形态整体趋于平坦，缩短久期有利于平衡风险收益。在复苏期（宽货币+宽信用），震荡市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及长期债券在不同周期表现分化，但整体来看，宽货币宽信用周期下的震荡市，后续较多演变为熊市（2/3），调整投资组合、缩短久期有利于平衡收益风险。 Ⅲ 过热：债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦，中短期债券更加抗跌。过热期（紧货币+宽信用）严格对应债券熊市（100%），中短期债券相对长期债券更加抗跌。 Ⅳ 滞胀：债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。在滞涨期（紧货币+紧信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震荡市占比14%，债市缺乏明显趋势。此时债券市场无明显的配置策略，从历史周期划分来说，紧货币紧信用周期下，无论当期为熊市、牛市或震荡市，有5/7的情况在下一周期演变为牛市，因此结合基本面情况，如果预期经济下行，货币政策放松，此时拉长久期有利于博得未来超额收益。 4.3 商品投资时钟 我们通过计算南华商品指数区间收益涨幅来探究大宗商品内部板块轮动。商品一级分类指数包括南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，其中，工业品指数由金属指数和能化指数品种构成。由于南华贵金属指数数列时间区间较短，我们采用上海黄金交易所AU9999的价格涨幅表示贵金属板块。 Ⅰ 衰退：贵金属在衰退阶段表现最佳。衰退阶段，以黄金为代表的贵金属，一方面可以避险，另一方面可作为组合资产改善风险收益特征。而传统商品资产受经济放缓影响，需求回落叠加产能过剩，工业品暴跌，但衣食等消费刚需支撑农产品板块相对较强。在6个衰退期中，3个阶段黄金收益率第一，黄金年平均收益率为4.3%，工业品、农产品年平均收益率分别为-23.0%、-14.0%。 Ⅱ 复苏：工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择。经济景气度复苏，地产、汽车和基建的拉动下，工业品需求旺盛，但产能不足，价格上涨。金属与地产等板块等相关性强，表现优于能化。而此阶段，居民收入增长有限，消费能力不足，农产品表现较差。在5个有数据的复苏期中，4个阶段金属板块收益最好，1个阶段收益第二，工业品、金属、能化的年平均收益率分别为43.8%、60.0%、25.9%，农产品仅为0.2%。 Ⅲ 过热：投资时钟配置商品阶段，金属板块表现最佳。经济景气度持续，通胀上行，工业品价格继续上涨。金属需求仍然强于能化，表现更好。在7个过热期中，4个阶段金属收益靠前、3个阶段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金属收益率为35.6%，表现相对最差的黄金收益率也高达15.6%。 Ⅳ 滞胀：贵金属在滞胀阶段最为抗跌。经济景气度下滑，工业需求放缓，产能由于过度乐观处于扩张，供大于求，工业品价格下跌。这一阶段，贵金属的避险属性凸显，抗跌能力强。在7个滞胀期中，6个阶段黄金收益表现靠前，年平均收益为5.8%，是五大板块唯一正值。
近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》（下称“方案”），对资本市场高质量发展提出了进一步要求。特别是，把资本市场发展放在整个大市场体系当中加以谋划和部署，有助于增强改革合力，达到协同促进效果。 《建设高标准市场体系行动方案》是2020年11月2日由中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过的，当时一起审议通过的还有《关于新时代推进国有经济布局优化和结构调整的意见》《全国人民代表大会常务委员会关于加强国有资产管理情况监督的决定》《健全上市公司退市机制实施方案》《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》等。出台这些改革文件，目的是贯彻十九届五中全会精神，推动改革和发展深度融合、高效联动。所以，我们务必从全局高度来把握资本市场改革发展任务，坚持务实有效、力求高效，防止走偏或力所不及。 第一，资本市场与其他四大要素市场都有紧密联系，具有极高的信息敏感度，要发挥好资本市场价格机制的反馈作用。 把资本市场与土地、劳动力、技术、数据等市场放在同一章节安排部署，体现了对要素市场发展的系统性思考和长远规划，因此，资本市场改革发展的每一个重要步骤都应当充分考量与整个要素市场体系的协调。 资本市场的主体主要是上市公司和各类投资者。几乎所有上市公司都涉及土地、劳动力、资本、技术、数据等要素的配置，只是基于行业属性和市场定位的不同，五大要素配置的比例和情境不同而已。可以说，上市公司经营绩效就是生产要素的配置成果；而经营者需要对这些要素价格变动的曲线熟稔于心，随时调整经营策略。投资者主要基于上市公司价值判断，以资金进出的方式参与资源配置。同时，资本市场价格波动也会作用于其他要素市场，促使其他要素市场价格作出相应调整。 资本市场价格形成机制是否科学合理、及时有效，对于建设高标准市场体系具有牵一发而动全身的意义，所以，此次出台的“方案”重点强调了资本市场入口关——股票发行注册制、出口关——常态化退市机制、理性定价者——机构投资者，并且强调要降低实体经济融资成本。既要把合适的投资产品卖给合适的投资者，也要防止买卖双方非理性博弈，通过信息透明、监管透明、严刑峻法保证市场秩序稳定，紧紧围绕实体经济发展资本市场。 第二，全面性市场体系建设为资本市场改革发展创造更加有利条件，将与资本市场内部改革形成呼应效果。 资本市场发展需要产权保护机制、公平竞争体系、信用制度、整体营商环境的匹配。“方案”在夯实市场体系基础制度方面，明确了完善平等保护产权的法律法规体系、健全产权执法司法保护制度、强化知识产权保护、健全农村集体产权制度；要求全面落实“全国一张清单”管理模式，在海南省、深圳市、横琴粤澳深度合作区实行准入特别措施，并选择部分地区开展放宽准入试点；部署完善公平竞争制度，增强审查刚性约束，加强和改进反垄断与反不正当竞争执法，破除区域分割和地方保护。这些措施将促进包括上市公司在内的市场主体在准入平等、标准平等的基础上开展竞争，真正按照市场需求配置资源、调整生产和流通，提高效率，优胜劣汰。 “方案”在改善提升市场环境和质量方面，明确了提升商品和服务质量、强化消费者权益保护的一系列措施，这将倒逼上市公司和证券期货服务机构等聚焦主业，加快创新步伐，提高生产、经营、服务质量。这与证监会推动的上市公司提质行动、打造国际一流投资银行和财富管理机构行动是一致的。很多上市公司是行业领先者，这一群体在提升商品和服务质量方面肩负着重任。上市公司在提升经营绩效的同时，还可以给投资者带来稳定回报，这也是改善和提升市场环境的重要内容。 所以，中央部署全面性市场体系建设，为资本市场改革发展创造了更加有利条件，有望形成资本市场内外联动、相互促动的改革发展局面。 第三，“大监管”部署有助于增强资本市场主体的责任意识、守法意识，提升高质量发展的合力。 “方案”强调了“大监管”理念，规划了“大监管”格局。在推进综合协同监管方面，规定了全面推行“双随机一公开”监管，明确了对新业态包容审慎监管的原则，强调完善信息披露制度。“方案”还就市场主体信用承诺制度、信用分级分类监管体系作出规定，对发挥行业协会商会作用、发挥市场专业化服务组织监督作用、发挥公众和舆论监督作用等制定了基础性条款，还重点规定了对监管机构实施监管的措施。这些措施还需要进一步制定细则，织牢行政监管、自律监管、舆论监督、市场主体自我约束的监督体系，与严格执法形成相互衔接配套的依法治市体系，促进各个市场主体和监督部门依法办事、依法行权、依法维权、依法竞争。 “大监管”与“大市场”是相互匹配的，各个市场环节都依法有效运转，才能建立平等、公正、开放、诚信的大市场，各个市场主体才能有更大的获得感。我们相信，资本市场也将在打造高标准市场体系进程中取得新的成就。
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