自两年前MSCI将A股纳入ESG评级开始，中国的上市公司、投资者对于ESG概念愈发关注。近期，国内的中外资基金公司也有加速发行ESG主题基金之势。究竟这类海外风行的投资理念在中国行得通吗？ 数据显示，截至今年6月19日，中银持续增长股票、兴全社会责任和兴全绿色投资基金成立以来的累计收益率分别达到383.15%、324.55%和220.51%。近期，摩根士丹利华鑫基金也将发行大摩ESG量化基金。ESG是环境（Environmental）、社会责任（Social Responsibility）和公司治理（Corporate Governance）的英文缩写，是一种关注企业的环境、社会、治理绩效而非仅仅财务绩效的投资理念和企业评价标准。 ESG投资理念在海外已较为成熟，晨星数据显示，2019年美国市场共有206亿美元的资金流向了ESG开放或者指数型基金。2020年一季度，美国ESG基金获得了105亿美元的资金净流入。即使在3月的市场恐慌期，ESG基金仍旧获得16亿美元的资金流入。一些美国ESG主题基金在5月的回报率均在9%至10%之间，涨幅几乎是同期标普500指数的两倍。 随着外资不断布局A股，ESG理念在中国的重要性也不容忽视。摩根士丹利华鑫基金总经理王鸿嫔日前对称，一些外资大型保险公司对委托资金已经有着明确的禁投名单，包括煤炭、军工、电力等不符合ESG标准的行业。随着外资的持续流入，A股被纳入MSCI的权重不断提高，MSCI的ESG评级逐步覆盖A股市场，ESG表现良好的个股也有望受到外资追捧。 在国内，多数基金公司尚未将ESG纳入投资决策过程，不过，多家合资基金已经践行，据记者了解，2019年摩根士丹利华鑫基金正式加入联合国负责任投资原则组织（UNPRI），承诺将ESG因素纳入投资分析和决策过程。而例如富敦、富达等进入中国的“洋私募”，其在布局A股时也需要严格遵守海外母公司贯彻的ESG理念。 摩根士丹利华鑫ESG量化基金拟任基金经理余斌表示，“A股近年来‘爆雷’事件频繁，有些上市公司的财务表现并无异样，但是在公司治理、诚信经营等非财务指标方面存在着重大隐患。ESG投资正是通过对上市公司持续经营过程中的点点滴滴进行综合分析，收集非财务信息拼图，从而对上市公司的ESG风险进行相对客观准确的评估。” 有人认为“白马股”投资可以等同于ESG投资。尽管“白马股”存在的ESG风险普遍较小，但是余斌认为，“白马股”的定义依赖于经验和主观判断，与ESG投资标准存在差异。例如，如果一家符合“白马股”特征的互联网公司有着优异的经营绩效表现，但普遍存在“996”工作状态和“程序员35岁职业危机”现象，那么遵循ESG投资理念的机构或许就不可以投资这家公司。 “为了更好地贯彻ESG投资标准和客观度量并控制ESG风险，我们选择采用量化方法，”余斌解释，依据风险因子的分析框架，对ESG风险按照三个维度进行拆解，使得组合在整体的ESG风险和单一维度上均保持较低的暴露水平。同时，若叠加其他风格和行业因子，可以实现更加精细的风险分散与控制。 未来，ESG投资理念将更多被国内机构践行，且国内交易所也预计将推出ESG指引。早在2018年11月，中国证券投资基金业协会发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引(试行)》，公募基金等金融机构开始落地ESG投资理念。如易方达、华夏、博时、南方、鹏华、华宝等基金公司都已加入UNPRI，其中部分公司更已成立或发行以“ESG”命名的基金。 MSCI也在进一步细化ESG方面的研究，推动A股的ESG评级覆盖。6月23日，MSCI最新发表了题为“解构ESG评级表现：按时间范围、行业及权重的ESG风险与回报”的研报，MSCI提及，从时间角度来看，公司治理要素在相对较短的时间范围内（1年）较环境及社会要素重要；相反，在该研究报告所观察的2006～2019年间，股价表现反映，环境及社会要素在长期更为重要。有别于往往导致投资者即时反应的“事件“风险，某些问题（例如碳排放量）久而久之会对竞争力构成“侵蚀“风险，并在更长的时间范围内逐步削弱财务表现。 此外，不同行业的ESG分析逻辑也截然不同。MSCI方面对记者表示，例如金融及非必需消费品行业受公司治理要素影响最大，材料及能源行业受环境要素影响较大，而社会要素对非必需消费品行业的长期财务表现尤为重要。特定行业在环境及社会要素下各有不同的ESG关键问题。例如，能源行业可能会受到工人安全及劳资关系等（例如发生意外或罢工）的影响，而IT行业可能会更受人力资本问题的影响。
“不是最好的技术就是最好的应用，我们要掌握最好的技术把‘刀’和‘剑’磨亮，运用过程当中要收放自如。”在6月22日杭州召开的“西溪论数·2020数据智能高峰论坛”上，每日互动董事长兼CEO方毅在演讲中如是说。 本次论坛由浙江省互联网信息办公室、浙江省经济和信息化厅、浙江省市场监督管理局、浙江省公安厅网络安全保卫总队等主管单位联合指导，每日互动发起并主办。论坛以“数字、数智、数治”为主题，围绕产业发展主旨、数据生产要素与新基建、数智生态建设及数据智能在垂直领域的落地应用展开了深入探讨。 作为国内专业的数据智能服务商，每日互动多年来持续深耕数据智能领域，构建了移动开发、用户增长、品牌营销、公共管理和智能风控等多领域的数据智能服务体系。论坛现场，方毅深刻解读了“数字、数智、数治”理念。他认为，“数字”指的是数字产业化，产业数字化；“数智”是找到关键数据，转化为可以合理地应用知识并进行正确判断决策的能力；“数治”则是结合场景和管理要素落地，驱动企业的发展和社会的治理。他强调，在数据智能高速发展的过程中，要掌握三条原则，一是严把数据采集入口，二是划清数据流转边界，三是守正数据运用场景。 浙江省数据安全服务有限公司则更为关注数据在流转、融合等应用过程中的安全问题，董事长周耀邦在主题分享中表示，该公司通过整合各方优势资源，采用“中立国”模式建立一个合规、安全、可控的多方数据联合计算平台，以此解决数字经济过程中数据安全和隐私保护的问题。 本次论坛上还发布了“一院一盘”，即西湖数据智能研究院和数据中台产品“数盘”。西湖数据智能研究院由杭州市科技局和杭州市经济和信息化局联合指导、每日互动发起成立，以产学研一体化为基础，以数字化治理、安全计算、动态本体、数字健康、智能风控等为研究方向，深远布局数据智能前瞻性的产业领域，助力整个行业的生态建设。“数盘”则是每日互动面向行业和客户发布的新一代数据中台产品，但它不止于中台，而是坚持数据、技术与思维并重，以盘点规整、盘活资产、盘总管理和盘算运用的四层结构，从底层夯实数据基础，驱动业务向上，最终帮助客户实现建设分析组织、做好数据治理、保证数据质量、服务业务创新的目标。 “一院一盘”将持续用大数据技术与5G、人工智能、云计算、物联网等结合，为数据智能行业持续创新注入新动能，在未来带动更多新兴业务或新兴产业的发展。此外，为推动行业的健康和可持续发展，每日互动、网易杭州研究院、吉利等代表在大会上联合发起《西溪数据宣言》，倡议数据产业生态的各参与方，积极承担行业重任，全力推进数据智能行业的安全与健康发展。
“基金经理的精力有限，又容易被短期的业绩波动干扰，但当你对自己的投资体系有信念感时，就能平抑这个波动。” 在海富通基金，范庭芳是一位极具代表性的“后浪”。银河证券数据显示，截至6月17日，他担任基金经理还不到300天，管理的基金任职回报已超70%，期间业绩位列公司权益团队榜首。 非金融背景出身、初出茅庐就脱颖而出，这位“85后”基金经理有何过人之处？ 靠勤奋跨越门槛 在投资这条路上，范庭芳是一个目标感和行动力极强的人。 2011年，从复旦大学通信工程本科毕业后，范庭芳通过校内保送，继续攻读本专业的研究生。彼时，他心中已经有了明确的职业目标——进入公募行业做投资。 这并不是一个心血来潮的决定。大三下学期确定保研后，范庭芳去思科实习了9个月，发现自己对工程师的工作提不起兴趣，日复一日的写代码，获取的成就感十分有限。而他理想中的工作，可以一半时间做研究，一半时间跟人打交道。 为了找到符合心意的工作，范庭芳当时找了很多人请教，机缘巧合下结识了一位二级市场的投资经理，交流之后觉得这份职业非常适合自己。 确定了目标后，摆在他面前的现实难题是，基金公司有着公认的高门槛，作为一名工科生，想要拿到offer并非易事。认识到这一点后，范庭芳在整个研究生生涯，付出了异于常人的努力。 为了给自己争取更多的实习时间，他只用了一个学期，就修完了全部的硕士课程学分。之后的两年半里，基本都在券商实习，围绕二级市场做研究、写报告。还利用研一的暑假，考了两门CPA。 凭借扎实的实习履历，范庭芳毕业后顺利进入中银基金做研究员。2015年底，他跳槽到海富通基金，在这里完成了从“明星研究员—基金经理助理—基金经理”的蜕变。 深耕“景气”赛道 偏基本面趋势的成长投资者，是范庭芳对自己的定义。如何理解？ 他是一位典型的成长型选手，但持仓并不局限于成长板块。基本不做行业轮动，也不买周期类的股票，而是遵循价值成长的选股思路。落实到投资上，就是在价值的基础上，从“消费和科技”两大赛道精选个股。 从海富通中小盘混合可以看到，他的持仓“虽然行业分散，但个股集中”。一季报披露的前十大持仓股占比在60%以上，以医药、电子、软件和食品饮料四大行业为主。 范庭芳的换手率并不算高。他表示，未来大概率还是会重点关注这四个行业，或者笼统地说，消费和成长两个板块，“除非有特别明显的迹象，让我看到某个细分行业有很重大的投资机会，否则不会做太多偏离”。 他自认不是一个对行业敏感的人，所以大部分时间精力都花在挑选个股上。为什么坚持“消费+科技”两个赛道？ “我认为在未来很长一段时间，这两大方向景气度比较高，从这里面去选股，可以获得更明显的超额收益。”在范庭芳的投资标准里，成长性摆在第一位。选行业，他最看重的是景气周期的长短；选个股，主要看是否具有超越行业景气发展的能力。 以双“大王”为锚 熟悉范庭芳的人评价，他是一个擅长“化繁为简”的人，总能把一只复杂的个股，用简练通俗的语言阐述清楚，让听的人快速知道这家公司到底好在哪里。 这是研究员阶段培养的能力。担任基金经理后，因为只需要对自己的产品负责，他的选股效率进一步提高，“我现在看一家公司，可能只要10-20分钟，因为我的关注点很明确。” 范庭芳认为，研究个股时，重点要尽量少。因为指标太多会影响判断，必须明确哪些是影响股价的核心，“全市场3600多家上市公司，我覆盖的也就200来家，最后深入研究的只有几十家”。 他把自己的投资方法论总结为挑选“大王行业”中的“大王个股”。 何为“大王行业”？范庭芳主要的衡量标准是景气度。以此为基准，他将不同行业进行分类打分景气度在3年以上的，打9-10分；景气度在1-3年的，打6-8分。日常的研究工作会集中在6分以上的行业里，5分以下的行业选择回避。 “大王个股”的筛选也是基于同样的打分标准。在范庭芳的投资框架里，一个行业里评分最高的未必是龙头公司，而是有显著超越行业的阿尔法的公司，且过去已经有业绩验证。他对“验证”非常看重，过去讲了“故事”却没有兑现的公司，不会纳入考虑。 将分值两两排列组合，排在前列的就是“大王行业”中的“大王个股”。 范庭芳对估值并不是特别看重。在他看来，低估值赚取的是市场错判的钱，“这类股票以前或许很多，但现在没有那么多了，我更想赚成长的钱。”范庭芳强调，市场风格很重要，A股现在的筹码结构就是好资产的溢价很明显。他相信未来几年，大家对好资产的青睐会一直存在。 坚守投资方法论 在投资领域，好的研究员未必是好的基金经理。因为在研究员阶段，只需要覆盖一到两个行业，而转任基金经理后，则需要凝练出自己的投资方法论。 作为一名成功转型的“后浪”，范庭芳将自己的经验归结为在自我认知的基础上，找准自己的能力圈。 “这一点很重要，必须知道自身的优势所在，才能用长处去战胜市场。”范庭芳清楚地知道，自己的能力圈就是“个股能力>行业能力>宏观能力”。 修炼一套适合自己的投资方法论不易，做到长期坚守更是难上加难。“前者需要在研究员生涯中就开始形成，并不断去试错和完善；后者需要知行合一，对投资有强大的信念感。”范庭芳表示。 公募行业有着残酷的考核压力，每天都在刷新业绩排名。受净值压力拖累，很多时候基金经理只能蒙眼狂奔，却很少停下来思考。 范庭芳自称算不上一个特别“勤奋”的基金经理，并非时时刻刻在调研或写报告，而是会拿出一半时间反思投资方法论是否需要更新？有没有做到坚守？有没有错失机会？ “基金经理的精力有限，又容易被短期的业绩波动干扰，但当你对自己的投资体系有信念感时，就能平抑这个波动。”范庭芳坦言，要做到这一点很难，自己还在调整和适应当中。 担任基金经理不到300天，就站上公司权益团队的“C位”，范庭芳无疑是优秀且幸运的，“时代赋予了机遇，过去几年的市场风格造就了我现在的业绩”。 更大的压力也随之而来，“市场的变化是未知的，如果未来风格变了，或者某些宏观因素导致现在的趋势不再，就可能需要进化我的投资方法论”。 回归当下，范庭芳只有一个朴素的愿望短期目标是不被市场淘汰，保持住现有的业绩；中长期目标是，三年后自己的投资方法论还站得住脚，并在市场上打造出个人品牌。 如何衡量中长期目标是否达成？范庭芳笑称“如果三年后再接受你的采访，聊起投资方法论时，我还说着同样的话，那就证明我成功了。”（
6月22日，在2020财新夏季峰会分论坛—“注册制改革与上市公司ESG信息披露和评价”上，中国平安董事会秘书兼品牌总监盛瑞生发表主题演讲，对中国平安责任投资体系进行了详细介绍。平安秉承“负责任的资产所有者”+“科技产品提供者”的双重身份，构建了“道、控、器、事”四位一体的ESG投资管理体系，并打造了系统化、智慧化、实用化的中国特色CN-ESG智慧评价体系，有利于帮助中国企业提升ESG信息披露水平，也可为投资者决策起到参考作用，推动行业长期稳健投资与可持续发展。 盛瑞生表示，ESG在国内方兴未艾。平安作为中国ESG先行者，经过充分的实践积累与科技加持，在ESG领域具备了方法论体系、金融投资业务实践、产品工具等方面的先发优势。展望未来，平安将继续做好自己的ESG战略及投资实践，同时秉承开放的态度，积极服务于社会，为行业赋能加力。 适配中国语境 打造CN-ESG智慧评价体系 在本次论坛上，不少专家人士指出，尽管ESG信息披露率一直在提升，但中国公司的ESG信息披露范围和质量仍落后于其他主要资本市场。究其原因，中国企业在ESG数据披露层面起步较晚，管理体系有待完善。另外，ESG信息披露和评价标准也不统一，对同一公司的ESG评级差异较大，难以为企业提供可行性洞察，不利于帮助企业提升ESG表现或进行投资决策。 盛瑞生表示，要解决上述问题，既需要监管方、行业协会出台相关准则或指引，也需要企业、投资者等多方参与，运用技术手段破局。中国平安积极推进ESG发展，构建了系统化、智慧化、实用化的中国特色CN-ESG智慧评价体系。 据了解，平安CN-ESG体系包含通用指标，行业矩阵、舆情调整三大模块，囊括环境E（Environmental）、社会S（Social）、治理G（Governance）以及行业特色业务B（Business）四个维度。CN－ESG体系梳理了港交所、上交所等国内ESG相关合规披露要求，并融入海外MSCI、DJSI评价体系的核心议题，同时兼容了目前国内现有体系，在ESG披露的信息、标准、指标方面兼具本土和国际视野，可满足多方需求。一方面，平安CN-ESG体系能够帮助企业深入了解和改善自身的ESG表现，提升ESG信息披露水平；另一方面，该体系有助于排除ESG风险，挖掘公司新价值，对投资决策提供信息补充，识别出更具投资价值的行业和公司。 聚焦长期发展 构建“道、控、器、事”ESG投资管理体系 盛瑞生表示，在此次新冠疫情下，全球资本市场多次受到冲击，但ESG主题投资呈现出良好的抗压能力，更受投资者青睐。中国平安在沪深300中选取了科技、医疗、环保等ESG友好行业，与不友好行业进行了对比。分析发现，疫情期间ESG友好行业的收益率大幅领先基准54个百分点，而不友好行业则大幅落后基准53个百分点，反映出ESG对国内主流市场的影响日益显著。 作为中国第一家签署联合国“负责任投资原则”的资产所有者，中国平安注重长期的可持续发展。截至2019年末，中国平安的保险资金投资规模达3.22万亿元。通过专业的金融产品与服务，推动行业与社会向资源友好型和社会友好型发展，更好地赋能社会，这是中国平安履行ESG责任的根本使命。 为此，中国平安建立了“道、控、器 、事”四位一体的ESG驱动责任投资体系。“道”即依据制定的责任投资原则，贯彻责任投资价值观；“控”代表将环境和社会风险融合集团风险管理体系；“器”为开发ESG投资管理工具，提供智慧化工具和数据支持；“事”则意味着将ESG理论与投资组合全面融合，在业务层面全方位展开应用实践。 在四位一体责任投资体系的推动下，2019年，中国平安绿色产品投资达人民币512.45亿元，社会普惠类投资达人民币9032.04亿元。中国平安在责任投资方面的优异的表现，得到了投资者和国际评级机构的广泛认可。本月初，中国平安连续两年获得国际专业财经杂志《财资（The Asset）》颁发的“年度中国最佳ESG投资机构-保险类”奖项，并被纳入2019道琼斯可持续发展新兴市场指数、恒生国指ESG指数，CDP等评级在中国金融企业中位列第一。
近三个月来，港股整体表现疲软，大幅下挫后继续震荡，局势混沌。尽管如此，仍有一些牛股逆流而上，而家喻户晓的双轮电动车品牌雅迪控股（1585.HK）便是其中之一。据观察统计发现，雅迪在发布2019年业绩后，明显获内地资金青睐，推动股价逆势大涨。据WIND统计显示，自今年3月底至今，股价涨幅达224%。实际上，聪明的资金自去年7月起已通过港股通大幅买入，由于少部分投资者选择获利了结，导致占比有所回落，但仍维持在7.5%左右的高位。 （行情来源：WIND） 那么逆势之下，三个月不到股价涨幅超两倍多，而且势头正盛。why？是否具备长期逻辑？ 一、雅迪股价大涨逻辑何在？ 1）2019年业绩大超市场预期 这源自雅迪在3月27日公布了一份2019年业绩，全面超越了市场预期。财报显示，雅迪在2019年实现总营收119.68亿元，同比增长20.7%；毛利20.78亿元，同比增长28.3%；归母净利润5.2亿元，同比增长19.8%。雅迪也一跃成为全球首家营收过百亿的电动两轮车企业。 2019年总销量609万台，同比增长20.9%，占中国电动车两轮市场份额为16.6%，位居行业第一；其中，下半年销量406.07万辆，环比实现翻倍增长。 2019年，雅迪的毛利率由2018年的16.3%升至17.4%；由于销量增长良好，同时并无任何银行借款，2019年期末，账面现金及现金等价物高达74.6亿元，经营性现金流净额约28亿元，同比大增近8倍，财务状况十分优质。 要知道，国内电动自行车市场自2014年起增速已逐步放缓，到2018年末，保有量已达到了2.9亿辆，市场趋于饱和信号明显。存量竞争加剧，雅迪为何还能有如此“硬核”的表现？ 2）两方面关键因素：外生变量+内生动力 首先，行业新国标的颁布实施，提升行业门槛，加快了不合规及落后产能的淘汰，促进市场向龙头集中。 2019年4月15日起，《电动自行车安全技术规范》（简称“新国标”）正式生效执行。新国标对车速、重量、外形、电池、电池等关键指标均进行了严格规定，不符合规定的电动车不得销售。 新规实施后成效明显，两轮电动车市场在品牌数量、产品质量、销量等方面都发生了转变。 据统计，国内电动自行车厂商从1000家左右规模锐减至目前仅存的170家（同时拥有电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车生产资质），而过去盘踞乡镇市场、专攻低端产品的小作坊被迫关门。 第二，雅迪作为行业绝对龙头，在产品研发、技术创新、渠道渗透、产能布局及供应链管理、品牌运营等多方面的既定优势突出，并在2019年继续扩大其在渠道及研发端的布局优势。2020年起，有望推动公司整体经营站上新台阶。 产品层面，2019年，雅迪推出63款新国标车型，目前3C认证车型已有多达260款，包含48款电摩、114款电轻摩、98款电动自行车，实现了全品类覆盖以及生产销售上的无缝对接。 技术层面，在电池关键技术上，雅迪自去年推出性能大幅领先行业的石墨烯电池，具备寿命长、充电快（充电周期可达1000次以上）、续航远、耐高/低温等特点，并开始量产，同时将对新款式电动车有不小的带动作用。另外，雅迪还自主研发出首款可媲美125cc的侧挂电机、GTR-5代电机、国际领先的凸极电机以及智能技术应用，手握全新智能中控技术、CAN通讯技术等。 2019年，公司研发费用同比增长约26%至3.86亿元，研发费率进一步提升至3.2%。而自2015年以来，雅迪研发费拥年均复合增速高达30.28%。 产能布局方面，公司共拥有七大生产基地，分别位于江苏无锡、天津、浙江慈溪、广东清远、重庆、安徽金寨和越南北江，靠近供应商集中，供应体系完备区域，布局合力。目前年产能超过1200万台，公司预计到2025年，年产能将达到2500万台。这是什么概念？据统计，近五年全国的平均产量在3000万辆上下，去年约为2707万辆（来源：工信部），也就说仅产能端，雅迪差不多就占据了行业半壁江山。 渠道层面，2019年下半年以来，雅迪加大了下沉渗透力度，进一步扩大销售网络。分销商规模从2018年的1824家增至2019年的2155家，销售网点则由9000个上升至1.2万个，增近3000个，遍布全国所有省级行政区域。另外，除了线下渠道，雅迪也通过各类主流电商渠道，如天猫、京东、拼多多以及苏宁等。2019年线上销售超过17万台，远超2018年同期的7179台，内在潜力极大，未来仍有望倍增。不仅仅在国内，雅迪的国际分销网络已覆盖超过80个国家。 2019年，雅迪销售及分销开支同比增长32.3％至7.7亿元，公司表示，该增长主要是为提供更好的售后服务。 品牌运营层面，雅迪在去年从聘请好莱坞巨星范·迪塞尔作为品牌代言人，同时签约中国女排为雅迪冠军产品体验官；实现品牌的进一步拔高。 可见，在雅迪业绩及政策利好的双重催化下，可说这是一次堪称完美的价值发现之旅，目前雅迪股价已脱离底部，怎样看待在疫情褪去之后增长逻辑？能否焕发新的生机？ 二、新国标+疫情按下行业发展加速键，长期看好行业供需格局改善 近期，雅迪用实际表现，再度证实了疫情之后，市场对双轮电动车的旺盛需求及自身品牌及产品号召力。据悉，雅迪在2020年3月16日的首场线上发布会创下4小时销售137万台记录；4月市场持续火爆，单月销量破百万台，较往常提早2个月迎来销售旺季。 行业回归常态，雅迪增长能否持续？从长远来看，雅迪未来仍具备较强的增长确定性及空间。核心逻辑在于：新国标+“无接触式经济”共振，将推动供需格局持续改善。 1）需求端： 一方面，新国标催化，将继续推动换量需求增长。另一方面，疫情改变了出行方式，公共交通出行使用率将有所下降，同时考虑到物流配送+工作通勤效率，进而推动更多的增量需求释放。 非典疫情又带来什么启示？据悉，电动自行车自1985年诞生起，正是在03年后进入快速发展阶段，之后五年的产销量均保持50%以上的年增长，特别是2005年、2006年两年期间，电动车行业的发展进入了井喷时期，至2006年底，全国电动车保有量已达5600万辆。而相比03年非典疫情，此次新冠疫情涉及范围更广、确诊病例更多，给国内乃至全球经济带来了史无前例的挑战，同时意味着对双轮电动车行业的影响将更为广泛和深远的，在全球疫情结束之后，行业将有可能复制03年之后的增长曲线。 行业望获加速发展，资本势必蠢蠢欲动。美团便是代表之一，在其最新公布的Q1财报会议上，首度披露了对电单车业务的态度及初步规划。美团认为，该业务在市场规模、使用率、消费者体验和单位经济性方面都具有良好的潜力，可能是未来几年的获利业务，同时又将带来新的高频交易。其计划在二季度推出数十万辆电动自行车，用于初期探索。 1）供给端： 一方面，市场集中度趋高，龙头市场份额持续扩大。据弗若斯特沙利文统计，国内两轮电动车市场CR5从2018年的36.34%上升至2019年的39.13%，销量规模达到3575万台。而雅迪则由14.10%提升至2019年的16.6%，牢牢把握着行业老大的市场地位。 另一方面，中长期来看，随着市场份额扩大+产品结构优化，盈利能力仍有提升空间。电动车行业存在典型的规模经济效应，在份额持续扩大的同时，每多卖出一台车，成本和费用将得到进一步分摊，利润空间将被打开；同时，随着消费者的购买力、认知和需求的持续升级，以及厂商的全球化战略输出，产品高端化、智能化已是必然趋势。雅迪是国内双轮电动车高端化的代表，15年启动高端化战略，推动产品迅速抢占全球市场。目前，新国标为行业彻底扫清了产品标准上的障碍，同时也在加速品质升级趋势，随着雅迪产品高端化继续渗透，单车价值量提升，利润将加速增长。 现在来看，雅迪的估值算不算贵？ 三、估值比较 目前，同处于国内双轮电动车第一梯队的上市公司有三家，包括雅迪控股在内，还有小牛电动（NIU.US）和新日股份（603787.SH）。雅迪控股凭借绝对领先的市场规模及较高的成长性、稳定且持续提升的盈利能力、高议价权等核心优势，无疑是值得投资者关注的优质标的。 就业务体量而言，雅迪控股是当之无愧的龙头，以绝对领先的销量和营收规模（接近小牛和新日股份的4-6倍），牢牢盘踞市场份额NO.1，是长期的品牌积淀及产品端全品类优势的体现。从成长角度来看，起步较晚的小牛电动车在近几年奋起直追，复合增速大幅领先，但综合体量来看，雅迪仍能保持在20%以上的营收增速确实属难得。不论是业务规模还是成长性，新日股份均明显落后，2019年净利更是出现下滑。市场早已用脚完成了投票，在这轮新规推动下行业集中度提升中的颓势显现。 （来源：WIND） 从盈利水平来看，主攻高端智能的小牛电动在去年刚实现扭亏，毛利率及净利率领先，但稳定性尚无法确定。雅迪控股的盈利水平长期高于新日股份，且呈稳定上升趋势。同时，经营活动现金流净额/营收变化水平，反映出雅迪的盈利质量明显高于另两家。 （来源:WIND） 由下图可以看到，雅迪的存货周转率长期且显著高于小牛及新日，体现出运营效率及供应链管理端的突出优势。而应收账款周转率也显著领先，反映出雅迪在产业链中对下游经销商的高议价权。 （来源:WIND） 像雅迪这样在规模、盈利及财务质量、行业话语权都具备突出优势，同时稳定且高投资回报率的生意，在经过业绩驱动下的估值扩张之后，估值依然不算贵。 （来源：WIND，汇率及相关数据均按6月19日收盘报价计） 雅迪控股当前PE（TTM）为20倍左右，与业绩增速基本匹配，但相对小牛和新日估值水平而言，即便考虑到A股相对港股有一定溢价（30-40%之间），同时港股龙头也存在溢价空间，雅迪控股当前的价格仍处在被明显相对低估区间。 小结 国内双轮电动车行业正处在空前的交叉机遇期。疫情改变出行习惯，释放增量需求，政策及产业资本加速推进“油电”转换。新国标落地，行业门槛抬升，低端产能出清加速，马太效应凸显，龙头企业将产销两旺，新进入者的空间将会越来越狭窄，形成更为有利于领先玩家的发展格局。同时，主流玩家在规模、盈利能力、产品及关键技术等多个层面也逐步拉开差距，分化将进一步加速。目前，雅迪的综合优势愈发凸显，未来的投资变化依旧值得密切关注。
2020年，突如其来的新冠疫情“黑天鹅”给各大行业按下暂停键，二级市场的恐慌性抛售同样让各板块估值承压。作为价值洼地的港股市场也不例外，今年以来恒生指数累计跌幅达到13.15%，自3月23日以来的反弹幅度也仅有7.35%。同时，港股Wind分类下的11个一级行业中有7个行业在今年录得下跌，仅有4个行业录得上涨，其中涨幅最大的医疗保健板块今年以来累计上涨19.22%。 在各板块的整体表现中，虽然港股房地产板块累计下跌11.31%，但是作为房地产三级子行业的物业服务与管理表现突出，今年以来股价累计上涨47.01%，远超医疗保健行业。其中，银城生活服务、永升生活服务、鑫苑服务、中奥到家、时代邻里涨幅居前，股价累计上涨188.04%、120.24%、112.62%、110.33%和100%。 （资料来源：Wind） 物业股的上涨不仅仅来自于疫情期间，业主和消费者对于物业服务价值的重新审视，从过往来看，港股物业板块一直以来都备受资金追捧，这或许更应该归因于行业弱周期性以及良好的现金流的商业模式特性。Wind数据显示，中海物业在2015年上市至今股价累计上涨690.21%，其中2019年全年上涨116.26%；永升生活服务在2018年上市以来股价也实现558.49%的涨幅；绿城服务上市3年来股价累涨348.85%。此外，佳兆业美好、雅生活服务也在2019年分别实现187.25%和161.05%的涨幅。就连2019年12月刚上市的保利物业，在半年时间里，股价累计涨幅就已经达到了74.31%。而从估值上看，目前港股物业股市盈率中位数高达33倍。 在资本市场的追捧下，物业管理公司的上市潮仍在持续。今年以来，兴业物联、烨星集团、建业新生活已登陆港交所；正荣服务、星盛商业、宋都服务、弘阳服务已正式递表；金融街物业目前已通过聆讯。上述公司中，金融街物业格外引人关注。依托背后母公司强大的资源优势，金融街物业实现了跨业态跨区域发展；同时，金融街物业还在不断地通过独立第三方稳固“基本盘”，实现收入结构的动态平衡。 深耕商务物业25年，办公楼带来丰厚收入贡献 资料显示，金融街物业成立于1994年，早期于北京金融街提供物业管理服务。2005年，金融街物业获住建部授予一级物业服务企业资质证书。2008年，金融街物业开启了全国化布局，于当年进军北京以外的华北市场；2009年金融街物业开始开拓西南市场，并于2011年首次进入东北市场；2015年，公司首次进入华南及华东市场，由此也完成了金融街物业全国化的雏形。 随着金融街物业的不断发展和行业深耕，公司也得到了政府部门与市场越来越多的认可。2016年，金融街物业获聘为北京市政府政府机构指定物业管理服务提供商之一；2017年，公司获中指院评为2017中国物业服务百强企业第20名，并于此后以每年提升1-2名的速度，至2020年位列中国物业服务百强企业第16名。 随着全国化布局的逐步完善，金融街物业整体业绩增长表现亮眼。其中，收入由2017年的7.57亿元增长至2018年的8.75亿元，并进一步增长至2019年的9.97亿元；毛利由2017年的1.46亿元增长至2019年的1.91亿元，同时整体毛利率维持稳定水平，相较2018年提升0.7个百分点。 据了解，金融街物业业务类别主要包括商务物业和非商业物业，其中商业物业包括办公楼、综合体、零售商业大楼及酒店；非商业物业包括住宅物业、公共物业、医院、教育物业及其他。数据显示，目前金融街物业绝大部分收入来自商务物业，其中办公楼占据超过一半的收入比重，于2019年实现收入5.09亿元，远超其他业务收入；不过从在管面积的维度，金融街物业的住宅物业和商务物业实现了动态平衡，2019年公司住宅物业在管面积887.5万平方米，办公楼在管面积637.5万平方米。 （资料来源：招股书） （资料来源：招股书） 高溢价构筑宽阔“护城河”，收入结构平衡，第三方项目占比逐步提升 虽然金融街物业商业物业在管面积不及住宅物业，但商业物业的收入却远高于住宅物业，为后者约2.5倍，主要得益于商业物业可以获得远高于住宅物业的管理费水平。这种商务物业的独特优势也让金融股街物业在以住宅物业居多的港股物业板块，构筑起宽阔的“商业护城河”。 数据显示，金融街物业的商务物业平均物业费在2019年为12.66元/每平米/月，呈现上升趋势的同时，远高于中国服务百强企业平均3.26元/平方米/月的物业费。同期，金融街物业在管项目的年平均每平方米纯利为5.7元，体现出较强的盈利能力。 （资料来源：招股书） 如果说商务物业为金融街物业带来的高溢价是公司业务特性带来的“护城河”，那么，金融街物业背后所依靠的母公司金融街集团则为金融街物业带来了多方的资源优势。 资料显示，金融街集团为中国企业500强，专门从事全国范围的房地产、金融、教育、医疗等行业。而依托母公司强大的国企背景，金融街物业在获取项目资源、布局多元化业态方面可谓“近水楼台”。据了解，金融街物业已经与母公司旗下教育公司合作，为其运营的9家学校及幼儿园提供物业管理及相关服务。2017-2019年，金融街物业来自联属集团的物业项目收入占比分别为83.5%、83.4%和81.1%；来自联属集团物管面积占比分别为72.5%、69.1%和66.4%。 （资料来源：招股书） 虽然目前金融街物业的收入和在管面积主要来自于联属集团，但与其他物业公司相比，金融街物业的依赖度并不算高。以在管面积为例，碧桂园服务有超过80%的物管面积源于兄弟开发企业，新城悦的比例则是71%，佳兆业物业更是高达84%，均高于金融街物业。而从过往三年的占比情况来看，金融街物业也在积极开拓第三方业务，平衡收入结构。在6月18日召开的媒体说明会上，金融街物业的管理层也表示，公司会大力拓展市场化业务，主要关注方向是公建类物业，随着第三方业务的开拓，预计公司第三方业务占比将逐步提升。 良好口碑和丰富经验成为金融街物业全国化拓展的底气 自2008年，金融街物业首次开拓北京以外的华北市场以来，公司全国化布局渐成雏形。目前，金融街物业已经将业务延伸至华北、西南、华东、华南、东北、华中六大区域的10个省和直辖市，在管项目共计144个，在管面积约1985.7万平方米。 尤其是金融街物业所服务的政府机构和金融机构，对于办公环境的安全性、开放性、环境舒适度以及物业管理公司服务的质量和专业能力的要求更高，由此导致整个行业的准入门槛并不低。对于深耕商务物业25年的金融街物业来说，国企资质、良好口碑和丰富经验都将成为公司向全国范围拓展业务的“底气”。 资料显示，金融街物业在今年先后被获评为“2020年中国特色物业服务领先企业”“2020年中国物业服务百强服务质量领先企业”以及“2020年中国办公物业管理领先企业”。而且，包括月坛金融街中心等多个项目被中指院评为中国物业服务行业示范基地。 在谋求全国化拓展的同时，物业管理行业市场集中度的提升趋势也为金融街物业带来了机遇。尤其是近年来，房地产调控让不少中小房企资金链承压，打开人民法院公告网，输入关键词“房地产开发”可以发现，截至5月份，今年一共超过100家房地产公司申请破产。如果再将时间轴再拉长，2019年至今，一年半时间里共计超过500家房地产开发企业倒闭，平均每天倒下1家。 （资料来源：人民法院公告网） 而随着房地产市场集中度提升，物业管理行业也在不断整合。物业管理行业较低的市场集中度，给了资本改善行业格局的空间，同时也给予资本享受行业发展的红利。根据克尔瑞数据，截至今年5月份，上市物业管理公司共发生10起并购，合计对价5.9亿元，其中7起为对物业管理公司的并购，另外3起与增值服务相关。 对于金融街物业来说，自然也不会放过优质标的的收购机会。金融街物业表示，作为未来的发展策略，公司将通过并购及创立合资企业，拓展物业管理及相关服务组合。通过并购，金融街物业的管理规模预计将持续扩大，从而实现市场份额的不断提升。
执掌东方证券资产管理有限公司（下称“东方红资管”）权益投研团队的张锋，身上聚焦了外界的关注和期待。日前，就如何研判未来投资机会的问题，上证报记者专访了张锋。 投资的本质是要在富矿中寻找标的。张锋认为，“自下而上”的选股绝对不可以脱离对行业的研究，幸运的行业和优秀的公司都是“第一重要”的。由于大多数行业都是周期性的，所以在投资中，张锋更强调周期思维，偏好于相对弱周期的行业。 截至2019年底，东方红资管的权益类管理规模达1032亿元，长期业绩在资管机构中排名靠前。 张锋认为，价值投资最大的难点不在于理念，难点在于如何去识别出那些可以持续带来超额回报的优秀公司，然后买入它、持有它，并在持有过程中不断地跟踪、调整，获得真正的长期收益。这是价值投资最大的难点，而且知易行难。 张锋进一步表示，权益投资本质上是投资企业的未来，而不是过去和现在。权益投资要跟上社会的发展，不断去拓展研究视野和领域。不可故步自封，否则就如缘木求鱼。每只大牛股都跟其时代背景有关。 张锋把行业划分为4个象限，纵轴是富矿和贫矿，横轴是传统和新兴。投资要找的是富矿，不管它是新兴行业还是传统行业。如果既属于新兴行业又是富矿，则需要重点研究。也有很多传统行业仍然是富矿，就如白酒行业。而如果属于新兴行业+贫矿，往往具有很大的迷惑性，可能看起来令人激动，增长速度远高于GDP增速，但就是没有回报。如果既是传统行业又属于贫矿的话，那就要特别当心了。 张锋解释说，市场误以为东方红资管不投科创板、创业板，“但其实，我们从来都不会从这个维度去给自己限定一个框框”。对好赛道上的优秀公司，东方红资管已在加紧研究，目前产品持仓中的新兴产业标的占比也不低。 在东方红资管的选股原则中，“幸运的行业、优秀的公司和合理的价格”是三大要素。张锋认为，“自下而上”的选股绝对不可以脱离对行业的研究。行业选择可以避免把时间、精力和仓位浪费在不值得投入的地方。对于幸运的行业，可以有两个层面的理解：第一个层面的理解是行业景气度高，第二个层面的理解是不同行业有先天差异。幸运的行业，至少和优秀的公司同等重要。如果真能把幸运的行业和优秀的公司结合起来，哪怕没有合适的价格，也不是特别要紧，时间会站在持有者这一边。因为优秀的公司又处在幸运的行业，没有理由不出现持续的利润增长。对这样的公司，如果执拗于静态估值高一点还是低一点，显然会错过牛股。 在张锋看来，绝大部分行业都具有周期性，绝大部分公司都无法穿越周期，所以，在投资和研究过程中，也需要多一些周期性思维。 对于不断增多的全球经济不确定性，张锋认为，“黑天鹅”虽不可预测，但也不要浪费每一次“黑天鹅”所带来的建仓机会。他看好大消费和医疗服务领域，对部分科技类板块则保持谨慎。 近一两年出现了很多优秀的公司、优质的赛道，但价格都不便宜，张锋认为，这也是对价值投资者的挑战。欧美、日本等发达经济体，很多都处于负利率、零利率或极低利率的状态，而传统行业基本上又遇到了增长瓶颈。未来，全球经济的总量增长会比较有限，同时低成本的资金又很多，这是优质赛道和优秀公司不再便宜的核心原因，也是造成A股市场估值差异特别大的一个原因。他认为，这一现象恐怕还会在较长时间内存在。 目前阶段，是忍受高价格，还是观望？张锋的答案是，还是要从“长坡厚雪”角度着眼。因为权益投资是投企业的未来，还要去寻找新矿和富矿。当前市场的结构性差异跟2015年时不一样，2015年有一些公司是伪成长，现在很多公司是真成长。但投资者对收益率的期望值要降低，因为全球处于低利率环境，中国市场的无风险收益率也在不断下降，股市的潜在回报率肯定也会下降。 据介绍，目前东方红资管整体持仓中的消费股占比在提升。在张锋看来，科技其实不是最好的赛道，科技股整体上具有强周期属性，受经济周期、收入预期的影响比较大，多数TMT细分行业其实是贫矿。
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