后疫情时代，民营企业如何存得下、立得住、行得稳、走得远？民企如何实现更快发展，成为全社会关心的话题。 “疫情在全球的大流行尚未结束，将继续通过外贸外资、产业链供应链、市场预期等渠道对企业造成影响。不少企业面临需求不足、订单不足、流动性不足、生产成本上升等困难，利润空间被压缩，有的企业甚至面临生死存亡的考验。”8月28日，在2020年亚布力中国企业家论坛夏季峰会上，中国工商银行董事长陈四清称。 陈四清表示，应对疫情大考，企业首先要增强生存能力，在疫情冲击中存活下来；二是提升创新能力，在困难局面中激发活力；三是加快转型升级，在新发展格局中走在前列；另外，提高开拓能力，在高水平开放中勇立潮头，虽然当前逆全球化抬头、保护主义上升，但经济全球化仍是历史潮流，各国分工合作、互利共赢是长期趋势。 “以前，我国很多民营企业市场和资源‘两头在外’，经营主动性不强，受外部影响大。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，企业可以更好地享受国内超大规模市场红利，利用好国际国内两个市场、两种资源；同时，可以更好地发挥创新要素集成、科技成果转化的重要载体作用，实现供给侧的不断改善。”陈四清称。 今年以来，疫情通过供给体系、需求体系和金融体系影响着我国经济社会发展。 陈四清认为，金融机构、大型银行要与企业一道，适应新发展格局下供给体系和需求体系的新变化、新特点，发挥好“雪中送炭”、“渡口撑舟”的作用，提高服务实体经济的能力，与企业共生共荣、共同成长。 陈四清强调，后疫情时代，在新发展格局下，金融机构提升服务能力要做到四个“全”：一是服务好全量民营企业，统筹做好对大中小微和普惠客户的全量民营客户服务，促进形成“大企业顶天立地，小企业铺天盖地”的繁荣局面；二是服务好全生命周期。大力支持民营企业转型升级，补齐短板，突破瓶颈，构建从企业孕育孵化到发展壮大一条龙的新动能金融服务体系；另外，服务好全产业链。以“链式”金融的源头活水，打通上下游梗阻和堵点，切实支持民营企业稳链、补链和强链；最后，服务好全生态。由传统的融资服务向“融智”服务延伸，重点是向民营企业赋能，助力打造民营企业持续健康成长的生态圈和朋友圈。
股价翻番的B站遭遇挫折了？ 8月26日美股盘后，B站公布2020年第二季度业绩，二季度营收26.18亿元，同比增长70％，高于彭博一致预期（25.50亿元）。二季度调整后净亏损4.76亿元，相比之下，彭博一致预期净亏损为4.77亿元。两项指标都优于预期，但财报发布后的第一个交易日，B站跌了7.35%。 事实上，虽然二季报公布之后B站遭遇了一点小小的挫折，但自今年年初惊为天人的“跨年晚会”开始，“小破站”的股价就一路狂飙，截至8月27日收盘，B站年内涨幅已经达到161.65%，市值达到168亿元。 数据来源：Bloomberg(截至2020年8月28日) 一个不可忽视的因素是，疫情虽然让阿里京东等电商企业在第一季度遭遇了短暂的调整，但对B站来说却是一个前所未有的机遇。活跃用户的大幅增长，游戏、直播等业务的突飞猛进，使得跨年晚会赋予市场的想象力立刻转化成了实实在在的财报数据，从而进一步推高了市场对B站未来前景的想象空间。 就这样，潜力股成了B站的代名词。 然而，不断提振的市场信心以及对B站未来超强潜力的想象也同时给第二季度的财报带来了不小的压力。其中，用户数据的环比下降成为了市场关注的焦点。 此外，市场的另一个担忧是依然老生常谈的盈利问题，Q2财报显示，本季度B站净亏损为5.7亿元，净亏损率为21.6%，虽然较上季度有所收窄，但什么时候才能赚钱依然是摆在B站眼前一个最值得关注的焦点。 B站财报真的那么差吗？ 然而，我们的问题在于B站的财报真的有那么差吗？智氪研究院认为，B站的财报不仅不差，而且有不少的亮点。 市场的不满主要集中在B站的用户增长上，二季度，B站的MAU环比下降0.46%，DAU环比下降0.59%，月均付费用户数环比下降3.73%。但三大指数的下降并不意味着B站要走“下坡路”。 一季度有春节，外加受疫情影响，上班族、学生被迫宅在家里，时间充裕，推动月活走高。到二季度，随着复工复产，工作、生活逐渐正常化，B站月活相对下降实属正常。而且，可以看到的是，B站二季度的月活相比一季度相差并不大，均远高于疫情之前的水平。 数据来源：哔哩哔哩（截至2020年8月28日） 更为重要的是，在用户增长的前景上，B站依然大有可为。管理层在业绩会中表示，在拥有暑期的第三季度，B站用户数量或将创造历史的一个新高度。“Q3中单月MAU过两亿应该问题不大。”B站此前设立的目标是月活用户在2020年达到1.8亿，2021年达到2.2亿，这意味着B站2020年的月活目标或将在三季度实现。 由此来看，虽然用户规模因季节因素的影响出现了短暂的下滑，但B站未来用户的增长依旧值得期待。 除此之外，二季度B站的营收增长和费用控制方面也有不错的表现。收入方面，游戏和广告业务均实现了加速增长。 Sensor Tower数据显示，4月中国区iOS手游畅销榜中，上线不到两周时间的《公主连结》排在第7位，而《公主连结》的成功也直接带动B站游戏收入环比增长了378%，同比增长36%，为近两年的新高。 而在哀声一片的广告市场中，B站的价值正更多地被广告主看到。第二季度，B站广告收入连续5个季度实现加速增长，二季度同比增长达到108%，明显跑赢大盘。 数据来源：哔哩哔哩（截至2020年8月28日） 费用方面，市场和销售费用率、研发费用率分别为25.8%、12.6%，均低于上季度，虽然营销费用率最近几个季度保持在较高水平但本季度并没有明显的失控。 公司依然在亏损，但亏损也并非不可控，长期来看，赚钱依然是在路上。 由此可见，整体来看B站的这份财报并没有那么差，B站依旧是那个“潜力股”。 B站还能“贵”下去吗？ 然而，一个不得不忽视的事实是，预期一直都是股价背后的助推器。虽然B站的财报表现不错，且在营收（Top line）和利润（Bottom line）两个方面都超出市场预期，但在用户数据上的“意外”却给市场浇了一盆冷水。 问题在于，这盆冷水会灭了B站的火吗？智氪认为，并不会。 在B站股价起飞之后，一直都有声音质疑B站太贵了，如同质疑股价不断攀升的茅台。我们不禁要问一句：B站贵吗？ 对比虎牙、斗鱼、TME、爱奇艺和B站几个文娱平台，从收入、MAU（月活用户数）、MPU（付费用户数）三个维度来看，B站的确是这几个平台中最贵的那个。 智氪研究院制图 然而，二级市场的魔力就在于预期带来的价值经常会出现“贵的令人趋之若鹜，便宜的反而越来越无人问津”的窘境。 从这个角度看，B站的“贵”并不是一个不合理的现象，而是对市场预期的充分反映，表明市场对B站未来前景的看好。 然而，想要继续推高市场的预期，B站也必须拿出相应的数据，除了用户规模上的不断增长，能不能赚到钱也是一个非常重要的方面。 财报数据显示，2020年第二季度，B站净亏损5.7亿元，净亏损率达到21.6%，尽管较上季度有所收窄，但一直未能盈利依然是影响B站想象力的重要拦路虎，对标一下以花钱为乐的拼多多（其净亏损率7.38%），不难看出，B站在盈利上的压力。 一个好的现象在于，B站的毛利率已经连续5个季度实现增长，这对于B站的盈利能力来看是一个强有力的支撑。 由此看来，在B站估值支撑的体系中，用户部分虽然因为季节性因素有短暂的停滞，但动力依在。营收方面，多元化进展顺利，除游戏外的其他业务正发挥价值，虽然赚钱是个压力，但是长期来看，并非不能实现。 正因如此，我们有理由相信，B站还能越来越“贵”。 字节会是B站的拦路虎吗？ 当然，在财务数据之后，也有竞争环境恶化给市场带来的不稳定情绪。从年前开始，西瓜视频及头条多次挖角B站，目前，已有“渔人阿烽”、“老四赶海”、“捕月说”、“科技袁人”、“妈咪说”、“巫师财经”等多位UP主从B站出走。B站和西瓜视频之间的竞争愈演愈烈。 对于西瓜视频的不断侵袭，B站也做出相应反击。今年七月份，B站正式将知名游戏圈视频UP主“敖厂长”抢回，这或许可以看做B站的阶段性胜利。 B站UP主出走多是因为西瓜视频在收益上的增加，与B站相比，背靠字节的西瓜视频并不是缺钱的主，能够开出更诱惑的条件。B站要想留住UP主，不仅仅是让其“为爱发电”，得到更多收益才最为关键。 目前B站已意识到这个问题。7月份，B站正式对外开放了“花火”交易系统，该系统是连接UP主和品牌主的官方商业合作平台，类似于抖音的“星图”系统，能够帮助Up主更好实现变现。据B站介绍，目前参与花火系统的超过8000个UP主，GMV基本符合预期。 可以预想到，B站和西瓜视频之间的战争在短期内是不会结束的，那么B站有可能被西瓜视频打败吗？ 智氪认为，相比于B站，西瓜视频的优点在于自来水一样的流量以及不差钱的字节支持，但B站特有的社区氛围将成为其强有力的护城河。这与B站和西瓜的用户画像息息相关。 据QuestMobile 统计，以6月为例，B站新增用户中24岁以下的占比达到70.1%，是行业整体的近3倍。相比之下，西瓜视频的用户群体虽然比较广，但年龄偏大且更下沉，长期看或许可以发展成为具有不同调性的PUGC平台，但目前并不能对B站产生更大的威胁。 QuestMobile 不过值得注意的是，与西瓜视频之间的抢人战会抬高UP主的入驻价格，增加成本，这对于想要赚钱的B站来说将产生不利影响。 然而，智氪认为这种竞争环境的短期恶化并不会对B站的长远价值产生影响。 由此可见，虽然现在的B站看起来有些“贵”，但是在充满想象力的二次元生意上，B站的独特价值依然能为股价提供长远的动能。
8月22日下午，2020上海财经大学校友高峰论坛在上海财经大学国家大学科技园举办。黄奇帆出席活动并发表演讲。以下为演讲全文。 很高兴今天来到上海财经大学讨论疫情后的世界经济走向和中国经济发展的战略。我想利用今天的这个机会，讲疫情下美国目前对中国采取的脱钩措施，面对这些措施我国应该怎么应对，以及我国正在启动的以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展战略。 今年世界经济最大的“黑天鹅”就是疫情，这个疫情上半年造成全球1000万人确诊，目前已经将近2500万人。按照这样的增速，估计到年底会达到5000万人确诊。如果今年能够研发出疫苗或者特效药，确诊人数明年可能会有所收敛，逐渐变成疫情后的状态。像蒋传海校长刚才说的，疫苗和特效药有可能研发出来，也可能研发不出来。如果真的研发不出来，那么明年全球确诊的人突破1个亿都是有可能的。此次疫情给人类造成的灾难已经超过2008年全球金融危机的后果，甚至会超越1929年到1933年全世界经济大萧条引起的整整国际经济10年萧条那场灾难。 疫情背景下美国对中国采取的措施 当下美国社会三大特征 PART/01 目前的美国社会有三个特征：一是滞胀，二是民粹主义，三是政客把矛盾集中到中国。 1、滞涨。美国经济的滞涨表现在三个方面：一是，美联储无底线、无上限的QE，发放超级贷款，这些都在加速通货膨胀。在这几个月里，美联储超级贷款3万亿，美国政府透支国债3万亿，这6万亿的钱一部分进入疫情下的卫生治理系统，一部分救济疫情影响下的困难群体，但是大部分很难用于实体经济，实体经济就算得到钱也恢复不了生产。这些钱大部分都进入了两个地方，一个是股市，第二就是通货膨胀。但通货膨胀不是表现为各种商品，因为在疫情下，其实是通货收缩，经济萎缩，那就表现为贵金属。这几个月黄金的价格，每盎司从一千多美元变成了2000多美元/盎司，由此可见，通货膨胀已经非常严重。二是失业严重。美国目前失业人群已经突破4000万人次，失业率达到20%，这应该说是非常大的一个灾难。三是经济萎缩。美国二季度的经济增长比一季度环比缩水32%，说明整个美国处在严重的经济萎缩之中。一边是通胀一边是收缩，这是世界经济灾难中最糟糕的现象——滞涨。通胀，货币会贬值，至少经济热，失业也不会那多。通缩，经济在萎缩，失业人多，但是货币不贬值。现在则是两种灾难叠加在一起。 2、民粹主义。由于滞涨的状态使得美国社会不安宁，穷人越来越穷，整个社会干柴烈火，左得更左，右的更右，极左极右在民粹主义的思潮下走极端。所以一个警察把黑人打死事件一发生，干柴烈火，美国170多个城市，少则几万人，多则几十万人，两个月的游行示威，打砸抢，社会非常混乱，这是民粹主义的状态。 3、政客把矛盾集中到中国。政客在今年美国的这个状况下，很努力地在做三件事：第一，疫情搞得一塌糊涂，到底谁的责任？是不可避免的？还是政府胡作非为、无所作为？渎职、卸职造成的？在这个方面政客们便进行甩锅，就说中国病毒，中国造成了他们几百万人确诊，十几万、二十万人死亡等等。莫名其妙的，毫无理由的，一听就是笑话。但是美国的政客，上到总统，下到各个方面的官员，可以厚着脸皮，堂而皇之说这些话，主要是为了甩锅，希望甩掉自己的责任。第二，几千万人失业，当然也是严重的社会问题，就造谣也罢，出题目也罢，说中国人造成了美国失业，中国的企业抢走了美国的饭碗，造这样的一种舆论，这也是今年甩锅的很重要的一个主题。第三，今年又是竞选年，对特朗普来说也是生死攸关的。在这个过程中，骂中国，甩锅中国，从中国撤资，或者做各种跟中国有关的话题，转移矛盾，转移责任。通过这样，使得政客们、选民们，方方面面形成一种奇特的舆论或者观念，就变成了只要说中国坏话，选票就会多，民意就会增加。在这个情况下，政客们谁对中国的问题有过之无不及，讲得更极端，谁就更能民情选举当中领先。 这三个特征，就是目前的美国经济社会的状态。 十大脱钩措施 PART/02 在目前美国这三种状态下，几个月以来，美国对中国搞的撤资论、脱钩论，逆全球化的观点、贸易摩擦、贸易战的观点，要比2018年、2019年这两年中美贸易摩擦期间的各种概念有过之无不及。现在我把这几个月以来美国的议员、国务卿、总统，各种政客讲得跟中国脱钩的观点进行了梳理，可以理出一个系统的美国跟中国脱钩论，这个脱钩论可以归纳出十个方面。当然，这些方面还不是震慑的行动纲领，因为一旦都变成了行动纲领，形成了政府的决议，对全世界作出声明的话，那当然是贸易战、金融战、冷战等等就发生了，那现在还是那么一说，只是这十个方面中的这一部分、那一部分可能有案例已经在行动，但是还没有构成系统的行动。 1、贸易脱钩。表现为不和你做贸易，你想买的我不卖给你，你想卖给我的我也不买。轻一点给你加关税，重一点就是彻底的贸易中断。 2、金融脱钩。让美国的保险公司、商业银行不给中国的企业贷款，不和中国企业发生金融业务关系，不仅贷款中断，保险业务也中断。 3、资本脱钩。资本脱钩，其实是资本市场脱钩。美国几千个股票里有200多个中概股，是在过去20多年陆续上市的，也是美国投行、美国的会计事务所、美国的各种中介机构保荐推上去的，当然符合美国财经的各种政策、制度。但是现在他们是想再造一个为中国上市公司量身定做的制度标准体系，这种标准体系一出来，中概股不符合就必须退市。那么在这个氛围下呢，中国企业如果现在新的企业要到美国上市，其实也是很难了，那么总的是讲资本市场跟中国脱钩，好像中国在美国上市占了美国多少便宜，它不说美国人赚了中国这些企业多少红利。 4、技术脱钩。表现为严禁芯片等高科技产品，制造高科技产品的装备，以及软件、技术、专利都不卖给中国。他们对华为和中兴的措施已经可以看到这一迹象。 5、SWIFT脱钩。在设想美国商业银行联合会清算网络把中国的贸易机构、商业银行的业务从这里面断钩。 6、教育脱钩。现在中国在美国有36万研究生、博士生或者本科生、留学生。美国认为学理工科专业（stem），如学技术专业的、工程专业的、数学专业的中国学生在美国学习，是在偷美国的技术，因此在签证等方面对他们进行各种卡壳，另一方面这些学生如果毕业以后要在美国工作，今后可能也是非常的艰难。 7、互联网脱钩。上个星期蓬佩奥抛出言论，设想美国和中国在互联网领域进行脱钩。 8、投资脱钩。这个投资不是指金融而是实体经济。美国要求到中国投资的美国企业从中国撤资，也限制中国企业到美国投资，中国工商企业走出去到美国投资，美国加以各种阻挠，收购兼并各方面都不批准，用各种理由拒绝。 9、外汇脱钩。中国香港跟美元是联系汇率，美国扬言要跟香港联系汇率脱钩。这叫莫名其妙，赚了便宜还卖乖。那么我们中国，人民币是我们货币发行的一个锚，是跟外汇一篮子货币有关系的，我们30多万亿的基础货币发行，有20多万亿和外汇储备是关联在一起的，那么它觉得美元要在这里边怎么脱钩？ 10、长臂管辖。表现为对中国的企业或者各种政府的资金，找出理由给你冻结或者罚款。甚至也有美国议员扬言，中国造成了美国疫情，给美国带来重大损失，因此需要中国赔。还有的政客主张把中国的一万多亿美元国债冻结、赖掉等等。 以上十个方面，有五个方面是非金融的，如贸易脱钩、技术脱钩、教育脱钩、投资脱钩、互联网脱钩。有五个方面是和金融战、汇率战有关的，包括金融脱钩、资本市场脱钩、外汇脱钩、SWIFT脱钩，长臂管辖里的资本债务冻结这一类的脱钩是与金融相关的。 那么大家如果深深一想，有时候会产生一种恐惧感，如果真出现了以上10个方面的脱钩，我们中国经济会必然受到巨大的压力。但同时这也将是美国的灾难。所以对这10个方面的脱钩，尽管现在没有真正的发生，只是部分的有发生的迹象，或者有的已经发生，但是毕竟没有系统的、全面的变成政府决断的这种发生，所以真正的贸易战、金融战现在还没有开打。 如何应对十大脱钩措施 PART/03 在这个情况下，我们应该怎么看这件事，就是毛主席说的话：“战略上要藐视他，战术上要重视他”。宏观上看，帝国主义是纸老虎，这是毛主席以前说的很浪漫的一句话，战略上就该藐视他。在这个意义上来讲，我们可以看到，这十个方面可以分为两类，五个非金融的品种，如果脱钩发生的话，我认为基本属于杀敌一千自损八百，同归于尽。比的是耐力，比的是回旋余地，比的是谁能够在比较短的时间里补上自己的短板，最后在持久战中胜出。 具体的讲，比如说，贸易战无非就是不做生意。我需要的东西你不卖给我，那么技术战无非就是我需要的东西你不卖给我，投资战无非就是明明你到我这儿投资，赚了我的钱，你现在撤资，让我这儿有失业，反正把我需要的东西你断了，那么这些事情无异于都是同归于尽。 比如美国在中国的外资企业有一万几千个，是过去20多年产生的。这些企业在去年整个的在中国市场销售七千亿美元，相当于五万亿人民币，可见在中国市场上有一定份额。如果真的全部撤资停产，中国市场少了五万亿销售值，当然会有一批工人下岗，税收也会减少，GDP也会负增长，对我们当然是一个灾难。 但是反过来想，美国几千个外资企业，二十多年里在中国投资去年的营业额7000亿美元，有500亿美元的利润，销售利润率是7%左右，应该说效益各方面都比较好。让他们撤资，丢掉7000亿美元市场，去掉500亿美元的利润，企业家听政客的还是听市场的？企业家的国王是市场，是资源配置的效率。企业家们是要为董事会服务，为股东服务，为10年、20年100年的企业长盛不衰而服务的，不会为8年10年换届就走掉的政客服务。所以在这个意义上，我不相信美国政客真能逼得美国7000亿美资在中国撤资。 比如说通用汽车，90年代在上海跟上海汽车公司合资。通用在世界是排名第一的汽车公司，每年总生产800多万辆企业，如果中国的300万辆不算，它再也找不到每年300万辆的销售市场，立马就是第二流中后边的汽车公司。所以，不管是撤资还是中断贸易，其实是做不成的。 包括技术脱钩也是一样。从技术的角度讲，就讲芯片，全世界去年生产5000亿美元的芯片，中国采购进口3000亿美元。这3000亿美元芯片有1000多亿美元是美国7个芯片企业提供的，所以美国这些芯片企业百分之六七十的销售量是在中国。如果全部脱钩，要不了三年，高通、英特尔都会倒闭。这句话不是我们主观上咒他们，而是美国著名的波士顿咨询公司今年4月份的一篇文章就分析了美国7家芯片企业得出的结论。 波士顿咨询公司分析说，如果中国的这一千几百亿的市场一旦放弃，要不了三年，中国自己的企业，以及欧洲、亚洲、日本、韩国的企业就会70%的覆盖掉美国这些企业的产品市场。那也就是说，美国企业哪怕再想恢复回来，也就只能在中国占领30%的部分，相当于说，它原来的70%的市场份额就没了。同时，在这两三年里，由于丢掉了一千几百亿美元的这个市场空间，而集成电路的折旧是百分之十几、二十几的折旧，一般四到五年，三到四年就会折旧，就要重新来一遍。也就是说，它只有规模效益下才会把这个折旧平衡，没有规模效益的市场订单，它资本折旧折不了，它就会亏损，一旦进入亏损，它再要搞第二代、第三代的集成电路，摩尔定律，每隔30年就翻一个新产品出来，那么它就没有力量开发，它会进入螺旋形的萎缩，最后趋于死亡。 这个话不仅是波士顿咨询这么说，其实包括高通的老总们自己都有这个判断。所以，美国一旦宣布芯片的相关政策，第一，有那么三个月、四个月的缓和期，到了这三四个月要到期的时候，这些企业都上书给他们政府，要他们政府改变。所以，事实上，最近九月一号以后，对华为的这个隔离或者说脱钩的概念要实施到位了，最近我们看到新闻，高通他们又在策划美国政府进行政策松动。芯片企业的国王不是特朗普，而是市场，是订单。 所以说，非金融的那五个方面的措施，对我们中国一旦实施，的确会对中国经济带来巨大的冲击，但是同时对美国企业和美国市场也会有巨大的反冲击。在这个意义上我们也不用害怕，真要发生鸡飞蛋打，就要看谁更有耐力、谁更有回旋余地，看谁更有能力集中力量补齐短板，立于不败之地。 另外一个方面，我们要说另外五个金融的措施。 大家有时候一想到金融上搞金融战，觉得比技术战、贸易战更恐怖，觉得金融战美国人称王称霸，觉得金融战一搞起来，中国会比技术战还要严重的损伤，而且美国一定会赢。我恰恰认为，这五个金融战一旦展开，对美国来说都是自杀性的，是杀敌一千自损两千的措施。 比如说，如果美国金融，保险、银行不跟中国企业做生意，美国的银行资金来源，央行给的各种资金来源几乎是零利息，然后在充分的QE的背景下，资金来源极其广阔。这个资金来源要到美国实体经济，不管是疫情还是别的情况，资金是饱和的，需求并不大。美国股市已经炒到28000，真到38000再进去都是会套死的。所以这会儿资金最好的去的地方，一个避难的地方，一个有欣欣向荣增长的地方就是中国市场。 所以我们国务院上个月让中国的金融、保险、证券、信托、基金、银行、股权限制放开，独资控股都可以，准入前国民待遇放开，营业范围的活动量都放开。这个措施一出来，今年其实美资企业，不管是摩根大通、摩根斯坦利，还是高盛、花旗，就这些金融机构在我国各地申请注册的资本金至少增加了70多亿美元。我可能了解得还不全，至少是我在五六月份了解到的。这六七十亿美元还只是资本金，金融资本金变成金融的量是可以放大10倍，那就是七八百亿。这还是刚开始，对美国人来说，中国的金融市场哪怕增加1个百分点，就是不得了的蓝色海洋。中国整个有300万亿的金融资产，外资占中国金融资产只有1.8%，2%不到。如果加一个点，就是3万亿，加10个点30万亿，如果十几年以后中国外资金融资产从现在的1.8变成10%，或者15%，这个不会给我们中国金融带来不安全。如果有百分之十几美国的金融资本在这里面不占比例，都听特朗普的撤资脱钩，那不就莫名其妙，我根本不相信华尔街的老板会跟着特朗普的做法跟进。所以，真要脱钩，丢弃市场，而且恰恰对我们没有损伤的，比物资上的脱钩给我们带来的冲击，他其实就是自损两千，杀我们一千都杀不了。 资本市场脱钩也是一样。资本市场的确很重要，但是200个在美国上市的中国公司真要脱了钩，如果有100个回到中国上海、深圳，有50个回到香港，还有50个转到欧洲去上市，资本的钱都是一样的，管你是欧元还是美元还是其他元，总之对企业发展它就是个钱，对企业发展的其他的机构没有什么变化的，反过来还繁荣了中国资本市场。所以，若是脱钩了，我不认为对我们有多大的冲击，反倒会给美国资本市场造成损失。因为中国这200家美国上市企业，占美国30万亿美元的市值股市里只占1/6，只占5万亿左右，但是恰恰它们的交易量、效益、增长率是美国现在这3000多个股票里集中度比较高的。从这个意义上说，若是资本市场脱钩，美国资本市场丢掉一块肥肉，丢掉一个有增长的市场。 再比如SWIFT脱钩，听起来很恐怖，但SWIFT也就存在于世界70年，但人类1000年前做贸易也有支付，100年前也有支付，没有SWIFT的时候世界照样在做贸易，也在走全球化。SWIFT当然一万多个商业银行的联合会有它的方便性。但仔细想，任何贸易总是，只要互相有合同，有贸易，就要支付。这个支付，如果有便捷的网络，一秒钟就付完当然好。没有便捷网络，拎着一个个皮包，直接现金付钱也是做生意。那么现在SWIFT若是把世界贸易最大的进出口国家中国除名，自然丢掉了一个重要的市场份额。反过来，我们国家要跟其他的国家做生意不方便了，但是还是会有通道的。我国人民银行2012年搞的cips网络，现在也有40多个国家，800多个商业银行在网络里。作为一个备胎，也作为一个SWIFT的尊重，我们不好意思也不可能还在SWIFT的网络里进行活动的时候，推出一个另外的网络。因为我们也是这个SWIFT网的一个主人，一起活动的成员。但是你如果把我国脱钩了，那我国推出那个网络依然是有效的。而且SWIFT的网络已经70多年，整个网络体系总体上设备陈旧，误差率也比较大，效率比较低，况且里面还有莫名其妙的信息追踪。美国的长臂管辖主要是通过SWIFT网络收集全世界各个国家企业贸易或者各种隐私的内容。我们现在的网络跟区块链连在一起，还就是个公平公正，更有效率的，所以在这个意义上，我都觉得美国若真的采取这样的措施，形同自杀，也不用太担心。 再说到港币。因为我们实施了《国家安全法》，美国为了表示抗议或者是表示不满，扬言要对香港制裁，其中包括美元跟港币脱钩。其实美元跟港币没有什么好脱钩的，本来港币100年都是跟英镑挂钩的，1984年才跟美元挂钩，若真要脱钩了，港币不会跨的。我们每发7.8元港币，要放1美元。香港如果1年有1万亿货币印发的话，拿着这1万亿的港币，要相应的等比例的联系汇率1比7.8，要把美元放着，香港政府是在帮美元赚造币税，香港的这个造币税不能用，全都换成美元不能动。那么在这个意义上，明明是美国得了便宜还卖乖，好像我们要求美国，没这回事。所以我自己感觉，金融领域这些事，仔细分析，只要发生对我们都是常规状态的一个颠覆，必然带来混乱，带来困难，但是这种混乱困难不是致命的，是可以补救的。 我们补救的过程，美国却丢掉了金融市场，就是杀敌一千自损两千。从这个意义上我做这个分析也不是盲目乐观，我们稍微深入想一下毛主席的那句话：“战略上藐视他”，别太紧张是很客观的，但是另一方面“战术上要重视他”，怎么重视？就是我们国家现在采取的对付美国贸易战、贸易摩擦的方针原则，四句话，32个字。 一是丢掉幻想，准备斗争；尽管这十个方面都是那么一说，但是也要高度重视。尽管现在是选战之前，有时候有个侥幸心理，选举完了，这些东西就抛在后边没有了，或者换一个总统这个情况会变。但是在这个问题上，要重视它，丢掉幻想，准备斗争，要有一种心理准备。如果这十条都发生了，我们要有所准备。 二是保持定力，增强信心； 三是守住底线，灵活应对； 第四抓住关键，补齐短板。 也就是说，这个四句话其实是战术上高度重视，然后按这四个原则来进行方方面面的工作。 中国下一步的经济发展战略 新的发展战略是必由之路 PART/01 这个战略就是总书记在5月下旬全国政协会议上提出的：在今后一段时间，中国的经济要形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。总书记提出这个战略不仅仅是面对疫情全球产业链支离破碎现状，我们不得已来搞一个内循环，也不是美国人跟我们脱钩，倒逼我们搞内循环。总书记这一段话指出了中国今后5年“十四五”、15年到2035年在更长的时间到2050年成为世界经济强国，这个今后的二三十年的强国之路，这个大循环政策、双循环政策是一个强国战略，是我们更深层次改革，更高层次开放的一个必然选择，也是我们高质量发展的一个路径。 讲到这，首先要讲一下我们中国改革开放40年来，我们国家的战略应该是以外循环为主体，国内循环、国际循环也是双循环，但是这个双循环里以大进大出的外循环为主体。这个战略是在1986年正式由党中央国务院把它确定下来的，原因也是多方面的。 1、在80年代我们农村联产承包责任制，农民劳动积极性巨大的释放，形成大量的农民，农村里多余劳动力转到沿海就业。沿海地区就形成了相当多的比较廉价的、有比较优势的劳动力，这样就可以搞大量的出口竞争。 2、我们国家80年代初期，不管是政府还是国有企业，还是民间的企业，总的财力薄弱，资本金薄弱，缺资金，所以我们需要通过大量的引进外资，通过引进外资，带来资本，也带来一定的技术，带来产品，带来市场。通过这样的一个过程，资本大量的引进，也是我们当时的一个必然选择。 3、我们沿海地区先行开放，这个沿海地区先行开放政策有利于大进大出，两头在外的产业发展，不管是5个特区，还是15个沿海经济开发城市，还是27个沿海开发区，都在这个意义上形成了非常好的营商环境。 4、八九十年代直到2007年之前，这20多年，欧美市场总体是向上的，对我们这些国家的产品需求不断增长，同时他们也在进行产业结构调整，把劳动密集的产业转移到亚洲等世界其他地方，那么这也就有个大形势、大市场的一个结合。 由于这四方面原因，就形成沿海地区两头在外、大进大出的制造业。由于这个的战略的提出，外循环为主体的开放战略提出，推动中国经济比较好的发展。在80年代初，中国GDP总量非常小，封闭里产生了中国经济进出口几乎是0，那个时候我们国家进出口量占GDP的比重5%左右，大进大出外循环搞了20多年，到2006年中国经济外循环比重到了64%，中国进出口贸易占当年的GDP64%，是世界外向度最高的。日本50年代、60年代、70年代，也是外向度很高的，最高的时候达到40%—50%。到2009年，中国的GDP赶上了日本，2010年以后我国经济总量排名世界第二，同时我们的工业产值进入到世界第一。同时我们的进出口贸易在2011年也成了世界第一。这是一个过程，也是外向型经济产生的一个结果。 2008年全球出现金融危机，也就是说，在那个当口，对中国经济的转型或者外向度经济发展的最充分的时候，也同时出现了5种不适应、不适合再搞外向型的压力。 1、2008年世界金融危机以后，全世界的经济受到重创，欧美国家各个方面经济开始出现衰退，进口需求订单各个方面都在萎缩缩减。而我们已经成为世界第二大的经济体，如果我国还是高歌猛进的百分之十几的增长，占领更多的市场，对其他国家的压力增大。实际上，后来我们发现，国际市场增长放缓甚至萎缩不是暂时的，而是在危机之前就已经到了天花板，危机之后增速稳步下降已成定局。 2、也是在这个阶段，贸易保护主义也好，逆全球化也好，反正其他国家跟我国贸易摩擦增多，打贸易官司的事情就多了。就从我国成世界第一大的进出口国以后，有研究显示，2006—2009年中国遭遇反倾销调查数占全球的比率超过了35%，2015年这一比例仍然维持在31%左右。从反倾销最终实施的结果来看，1995—2015年中国共遭受国际对华反倾销裁决820件，占世界总数的25%，也居世界首位。同时，中国遭受的反倾销肯定性裁决比例和中国产品遭遇的反倾销税率也远高于世界平均水平。这个贸易摩擦是正常WTO中的纠纷案，跟中美贸易摩擦，美国颠三倒四的跟我国挑衅、打压是另外一回事。 3、中国的劳动力在2012年出现了逆转。从2012年开始，劳动力每年退休1500万，新增的劳动力包括农村转移过来的，一年是1200多万，每年少了200多万。这个六七年其实要少了1000多万人，但是为什么大家感觉不多，也就在这个六七年里，我们GDP从11%降到了6%，降了5点几个点。一个点拉动200万，这样下来就减少1000多万的需求，本身就说明劳动力因素多么至关重要，这对我们劳动密集型的出口各方面都有影响。在这个过程中，出现了劳动力短缺现象，劳动力价格也是翻了一番。 4、煤电油气运等要素成本也随着大进大出而逐步抬高。 5、生态环保要求越来越高。 面对这五个方面再加其他的影响，中央推出了供给侧结构性改革。新常态下的调控措施，使我们外向度极高的外循环开始跟内循环结合在一起，开始增加内循环的比例。到2019年，我们100万亿的GDP，46000亿美元（30多万亿人民币）的进出口，相当于CDP的32%。2006年到2019年，中国经济外向度从64%降到32%，不管是因为国际因素给我们倒逼的压力，还是我们中央政府主动调控的结果，我们外向度降了下来。 所以，大家要明白，外循环转为内循环，并不是突然提出的，而是习近平总书记十八大以后供给侧结构性改革内在的已经在调整。在今年的疫情下，现在正式把它提出来作为以后强国战略、发展战略，也就是顺理成章的，是我们在美国贸易摩擦脱钩论背景下理所当然的一个正确的选择。 所以，我想把这个观点说明一下：这一战略，第一它不是突发的，第二它有内在的原因，第三外向型战略并不是唯一的强国战略。外向型战略使国家经济从小到大，从穷到富，它会起到作用，但是所有的世界强国都不是靠外向型经济形成的。全世界G20，所有比较强的国家，它的进出口总量占这个国家的GDP大多只有20%到25%。可见，外向型是小头，强国75%到80%是内循环产生的经济强盛，才是真正的强盛。所以我们国家现在做出的选择是非常明智的，非常有前瞻性的，是我们国家的强国之路。 内循环为主体、内外循环互相支持的战略之重要意义 PART/02 1、从工业的产值角度讲，大进大出的工业，100亿产值一般只有10%到12%的增加值，因为它带动的大量的零部件原材料全是外边进来的，是带动外国人的零部件、劳动力以及零部件的利润、税收都是在外国。我们只是浩浩荡荡运来表现为进口，加工完了之后出口，出口听起来量很大，但带动GDP、税收、劳动力和企业的效率并不高。但是以内循环为主体的双循环，同样是进出口的，并不是闭门造车跟国际脱钩，并不是两头在内，而是一头在内、一头在外。零部件、原材料形成国内的一个产业链的集群，上中下游产业链的集群，这个时候同样100亿出口可能是30%到35%的增加值，效益高这是不言而喻的情况。 2、内循环为主体、又是开放的双循环的产业系统，对国家经济安全当然是很重要的。比如，就产业链而言，疫情下，许多地方产品市场是有的，但是供应他的零部件，如果1000个零部件少供应10个，这个产业就瘫痪，产品就做不出来。中国有五个城市，苏州、深圳、重庆、成都、郑州，都是中国这20年电子产品产业链集群，60%到70%，甚至80%本地化。它这个本地化不是大而全、小而全，并不是本地企业、国内企业自己干起来，还是全世界的企业，1000个可能有800个是外资企业，但是这个企业不管是内资外资国有民营都在一个地区形成集群，我们叫水平分工下的开放，垂直整合的集约。在疫情下，这四五个地方，不仅订单没有萎缩，而且逆势而上，许多产品40%—50%的增长。 你问为什么他们今年四五月份有40%—50%的订单增长，说起来很简单，他说我们的老板在这儿开了厂，然后在欧洲也有厂，在巴西也有厂，现在那边因为疫情都停产了，但是市场这个订单还是需要的。特别电子产品，大家宅在家里，这些笔记本电脑、手机都还是需要的，那么外边做不出来，把订单甩到我这儿，我这儿也不要增加新的设备，就是加班加点，“5+2、白加黑”，订单就上来了。 讲这些就说明这个产业链集群是有它的安全性的。 再放大一点，我国工业系统现在一年要用6.5亿吨原油，本国只能生产2亿吨，我们能源的外向度、依存度达到70%。今后我国能源需求增长不可遏止，再过十几年，如果中国需要从6.5亿变成8.5亿吨原油，中国自己产生的原油就有2亿吨，这个时候90%外向度，人家在马六甲海峡、印度洋卡你一下，我们半条命就没有了，这比芯片脱钩严重100倍。在这个意义上，能源增长不可遏止，我们是不是还需要这样的原油的外向度，是不是国内的页岩气，现在200亿方，是否加个零变2000亿方？如果有两千几百亿方页岩气，就相当于两亿吨的原油能量。 另外，我们中国有50亿吨煤的开采能力，实际只生产38亿吨。如果多生产10亿吨煤来替代石油，4.5亿吨煤就能转化为1亿吨油，10亿吨煤相当于2亿多吨的油，煤炭不能做燃料，燃烧有污染，但是把煤做成煤化工，把这个做起来就可以替代少增长进口2亿吨的需求。如果10年以后中国还是6点几亿吨原油，还保留我们的能源进口4亿多吨的状态，但是总的能源量，因为煤炭的替代，因为页岩气的替代，我们会安全得多。所以内循环下，国家经济安全把命运掌在自己手里很重要。 3、内循环下会更注重科研开发，注重独立自主的关键环节的发明创造。在外循环体系里普遍有一个概念，认为造船不如买船，买船不如租船，反正市场优化配置，听起来好象非常浪漫的、理想的，没有任何政治和国家之间利益的冲击，完全按照市场，有钱就可以买买买。在外循环体系里，这样的思维方式比比皆是，所以就会对国内的研发重视度不够。 那么我们在内循环体系里，大家一定会明白，创新是一个民族一个地区生生不息的发展动力，所以会重视创新。创新就是内循环的立身之本。从这个意义上讲，科研技术是产业链当中的核心环节，加大创新会是一个很重要的概念，整个产业链的核心竞争力各方面都会发展起来。 4、内循环才会使我们中国的要素市场形成良性循环。在外循环下，我们的商品市场是发展了，全世界商品都在中国转，所以商品定价由市场说了算。上世纪80年代，97%商品的定价是由政府定价。现在我们97%的商品都是市场定价，但是中国的要素市场，不管是土地市场、资本市场，还是技术市场、劳动力市场、数据市场各种要素市场，包括石油能源期货市场，说白了，要素市场的自由流动有障碍。要素市场的资源配置政府说了算，要素市场的价格百分之七八十政府定价，要素市场的发育不到位，这是外循环必然的结果。 在内循环体系下，中国的要素市场一定会出现真正的畅通循环，市场优化资源配置，由市场来配置。中央今年4月份出台了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，要素市场一旦启动，一旦市场配置，国家不需要出钱，这个机制一转，每个要素市场至少一年多一到两万亿的红利，或者叫GDP，或者是税收，或者是老百姓收入，总之，额外的增加一到两万亿。 中央提的五大要素市场，我们算过，包括土地市场、劳动力市场、技术市场、资本市场、数据市场，每个市场真正的要素市场市场化配置到位都会有1点几万亿到2万亿的红利，五个市场加起来一年六七万亿，十年六七十万亿，30年200万亿，看得见摸得着算得清。真要有200万亿内循环的这笔钱出来，我们哪怕实体经济中，这儿有破产，那儿有产能过剩，那儿有坏账，假如一年产生的这些坏账被要素市场的利润一裹挟，进出相抵，国家经济会更充分的发展。所以，我对这个要素市场的理解，我看到的就是钱钱钱，而且是不言而喻的。 就像我们农村联产承包制，这么一搞，农村一年多一万多亿。联产承包以前，中国差不多八九亿农民搞粮食，每年就是两三千亿斤粮，承包以后，每年产粮一万多亿斤，每斤按1元钱计算，是不是就多了一万多亿的钱。城市土地批租1990年一搞，30年时间，城市土地批租48万亿人民币，那么政府收进48万亿就搞了城市化改造，轰轰烈烈的中国城市现代化基础设施建设就靠这笔钱。中国财政从来是吃饭财政，今天也是吃饭财政，是没有钱拿来搞基础设施的，基础设施就是土地批租出来的。没有土地批租的话，这个钱看不到，有了这个土地批租，政府多了48万亿，房产商们除了付近50万亿的钱买地，然后投入100万亿造了房子并卖掉。现在这些房子值400万亿，这个当中成本150万亿。所以总的来说市场化会涨钱。在这个意义上内循环一定是市场化的内循环，是我们要素市场的内循环。 5、内循环当然是更高层次开放的内循环，中国的改革开放，之所以我们能够开放得更好，因为我们有巨大的内循环的市场，当我们内循环搞好了，市场生生不息的潜力挖掘出来，中国就会有更大的进口市场。进口多了，我们对世界商品有定价权；进口多了，我们可以用人民币来支付。大家知道，人民币国际化绝不是靠出口，绝不是出口创汇然后有两万亿、三万亿、四万亿美元，因为我们家里美元多、黄金多，所以我们的人民币值钱。这是一种说法，但人民币真正的国际化不是靠出口创汇，出口创汇还是在承认美元外汇的神圣。人民币的神圣、国际化是通过不断地进口，进口多了以后我们有商品定价权，进口多了以后我们就直接支付人民币，人民币是在支付进口商品钱的过程中，人民币出去了，国际化。人民币的造币税是通过进口外国商品，支付了人民币，造币税也就这么来了。 总而言之，国家在开放当中，内循环会不但有助于国家开放，人民币的强势货币地位也是在内循环中实现的。我们国家对世界的影响力也是在这个内循环中形成的，我们国家也就让整个世界跟我们脱不了钩。从这个意义上讲，我们会想到我们党中央、国务院多么的英明伟大，提出的战略为我们二三十年的发展奠定了强国之路。 五个不变趋势 最后，我要说一些结论性的话。疫情下美国政客甩锅或者抛出来的观点，说全球化要终止等各种各样的奇谈怪论。我是完全赞成刚才蒋传海校长说的，全球化是全方位的不可阻挡的，某一时期某一个阶段来讲，有脱钩、有逆全球化的现象，但是整体上是挡不住的。疫情后，在中国内循环的体系推动下，我们会看到五个趋势不变。 1、全球化的趋势不会变。但是全球化的结构会发展变化，美国作为霸主一国独大，统领全球化的这种状态会变成多极化的全球化，美国、欧洲、中国是一极，俄罗斯、日本、英国也都可以在某些方面构成一极，最终多极化的全球化会出现。 2、世界经济东移亚洲这个趋势不会变。过去几十年亚洲经济的比重，从1970年的17%，到80年代的20%，到现在的36%，每十年涨四个百分点。今后30年还会继续涨十几个点，最终2050年世界经济总量的50%是亚洲贡献的。之所以这样，当然因为中国的比重增加了，因为上世纪80年年代中国只占1%，亚洲占20%，现在亚洲占36%，中国从1变成16，所以这个比重就上来了。 3、第四次工业革命引领世界经济从衰退中重新振兴这个趋势不会变。工业革命从来是让人类让社会经济摆脱困境的一个颠覆性的手段，而第四次工业革命恰恰中国是引领者之一。第一次工业革命机械化，中国没跟上；第二次工业革命电气化，中国在军阀混战、抗日战争和解放战争；第三次工业革命，我们不是引领者，但我们改革开放跟进了，也因此我们发展了；第四次工业革命，我们与美国、欧洲共同是第四次工业革命的引领者，而不简单是跟进者，所以我们要相信这个趋势对我们国家发展有利。 4、中国改革开放的趋势不会变。 5、因为中国搞内循环为主体、国际国内双循环的战略，中国巨大的内在的发展空间和潜力、引领世界经济做出更多贡献这个趋势不会变。过去30年中国每年的增长率是全球经济增长的30%，今后我们增长的比例不会像以前那样10%两位数的高速增长。哪怕是4%到5%的增长，因为我们基数大了，所以我们可能每年的增长量还是全球经济总增长量的30%，因此中国对世界经济贡献这个趋势不会变。 有这5个趋势不变我们对中国经济发展前景充满信心。 我就讲这些，谢谢大家！
疫情正重塑出各行各业的“新常态”。 与品牌商如何在中国大力发展内循环经济，既是当前全球经济环境决定的，也是中国经济增长方式决定的。“内循环”在扩大内需的战略基点下，将带领各行各业实现消费的品质与升级数字化。 8月27日，中国智造考察团走进如新，实地考察如新中国的奉贤生产基地，同时邀约相关行业专家共同探讨智能科技赋能美业的内在逻辑。 “中国市场占如新全球业务很大比例，是第一大市场。中国业绩好不好，左右着我们的股价。”如新中国总裁郑重在接受记者采访时表示。 2014年，如新投资5亿元人民币落成如新大中华创新总部。2019年在上海奉贤区总投资3.6亿元的大中华创新总部园区二期项目也已破土动工。随着后期的追加投资，预计到2023年产能可达到8000万件个人保养品，将比现在提高四倍。 疫情复工复产后，5月6日，如新园区总计打入1200根38米桩，地基施工已基本完成，现鸟瞰项目工地已清晰可见仓库、车间及办公楼的大致雏形轮廓，预计明年10月中旬进行项目移交，2023年1月完成工厂搬迁量产。 郑重强调，“这是一个颇具挑战的时间节点目标，我们也将为了实现目标而共同行动克服困难：如新的未来在中国。” 如新大中华供应制造副总裁祁星东对记者表示，“以国内大循环为主体，意味着扩大内需将成为中国很长时间内的发展重点，也意味着未来将有更多政策和资源向扩内需倾斜。同时，通过利用中国庞大的市场优势和深入挖掘内需的潜力，来推动国内市场和国外市场的融会贯通。如新对中国市场和中国消费者谙熟于心，对中国市场的未来充满信心。” 此外，在今年11月即将举行的第三届上海进博会上，如新将首次亮相，借助这一国际舞台展示最新、最优质的智能护肤黑科技产品。 如新个人保养品奉贤生产基地总监鞠红对记者表示，如新接下来产品研发将呈现“智能智造”和“数字化”两大特点。代表了如新在全球范围内顶级智造水平的大中华创新总部园区二期项目，将以工业4.0的标准来打造，采用最新技术和智能化管理系统，将质量管理贯穿于整个生产过程。“预计建成后产能可扩大一倍，能够更好的满足内需扩大产生的需求。” 如新集团于1996年在纽约证券交易所挂牌上市，业务遍及亚洲、美洲等全球近50个市场，是一家深耕于个人保养品和营养补充品领域的跨国企业之一。2018年，如新集团在全球营收达26.8亿美元；2019年，NuSkin全球营收24.2亿美元。今年第一季度，如新超过80%的营收来自公司的数字化建设。
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近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中金公司首席策略师王汉锋从“从业者”的角度阐述了资本市场最近出现的一些新动向，以及对其背后原因的理解，并提出相应的政策建议。 以下为发言全文 我想从“从业者”的角度来阐述资本市场最近出现的一些新的动向，以及对其背后一部分原因的理解，并提出相应的政策建议。 我主要汇报两方面的话题： 第一，基于最近的深度研究，我们观察到，中国的居民家庭资产配置，可能正到了拐点之上。这在一定程度上能够帮助我们理解最近资本市场的一些新的动向。 第二，结合今天讨论的核心话题，我们从从业者的角度对资本市场改革与发展提出一些总括性的建议。 中国的居民家庭资产配置正在进入拐点 首先，我们来看第一个话题。我们认为中国的居民家庭资产配置正在进入一个拐点——中国整个居民家庭的收入支配行为，随着收入水平的变化而显现一些阶段性的特征。 比如，在我们收入水平比较低的时候，就会重点满足生活的必需品的需求，例如吃和穿。等到收入水平增长的时候，会考虑多一些耐用消费品。等到收入水平再增长的时候，就会去买更大件的耐用消费品，比如房子和车。今年4月央行公布了《中国城镇居民家庭资产负债调查报告》，反映出中国的城镇家庭基本上96%的比例有一套房。在这些家庭中有10%、20%的家庭拥有两套甚至三套以上住房。如果在这些需求已经基本满足的情况下，未来还有收入，大家会怎么办？我们在综合研究其他国家的经验以及中国目前的基本特征后，得出如下结论：中国正处于一个拐点，即未来中国的居民家庭，可能有更大比例的资产会配往金融资产。 我们总结了以下五个方面的理由： 一是经济发展阶段。去年中国人均GDP达到1万美元，根据其他国家的发展经验，居民资产配置的行为往往在这一水平前后会发生比较显著的变化。例如在2010年左右，中国人均GDP到了6000美元左右，居民行为就出现了明显的消费升级的趋向。过去十几、二十年，中国居民的行为阶段性发生变化，中国整个经济随着GDP的增长形成的阶段性特征非常明显。比如2000-2010年，中国处于一个快速工业化、打产能基础的阶段，所以投资拉动经济高速增长。2010年之后，投资产能到了一定程度，投资增速又下降，带动整个经济增速下降，但是人均GDP达到了6000美元，整个消费升级和规模扩大形成了非常显著的趋势。过去这些年，经济增速在下降，但是结构在调整。现在在一些大件消费品需求基本满足情况下，居民资产开始更多地寻求金融资产配置。 二是资产配置结构。依据央行4月份的调查，以及根据我们自下而上的估计，现在中国居民资产的80%左右是实物资产，金融资产占比约20%。考虑整个房地产市场的预期变化以及住房拥有率相对比较高的状态，未来增量资金再继续大比例配往房地产市场的概率相对降低。 三是人口结构变化。整个生命周期当中，资产配置的理论也支持年龄阶段对资产配置行为的影响。日本、美国等国不动产配置的拐点和20-50岁人口占总人口的比例的拐点比较接近。中国现在也到了这个阶段。 四是资本市场发展。在资本市场发展不成熟时，居民将大量的钱进行储蓄。现在我国资本市场已经取得显著发展，无论是债市，还是股市，还是其他类别的金融资产，都已经初具规模，居民进行金融资产配置已经具备初步条件。 五是低利率市场环境。最近几年，整个低利率市场环境使居民进行金融资产投资的机会成本在下降。居民多渠道寻求收益，在此过程中加大了对金融资产中风险资产的配置。 基于上述五方面理由，我们认为，中国现在正在进入一个居民资产配置更多倾向于金融资产的拐点之上。金融资产里面，对风险金融资产的配置比例可能会加大。例如，在2000~2010年，中国大规模的产能建设、快速地打造工业化基础，带动大宗商品需求，推动全球商品市场当时形成一轮很大的牛市。这一次如果中国的居民家庭资产更大比例配往金融资产，不仅对中国，对全球可能都会带来非常深远的影响。 从我们的角度来看，居民家庭资产配置的拐点还会带来八大趋势： 第一，中国的资产管理和财富管理市场，可能会加速扩容。 第二，市场均衡利率水平易降难升。 第三，中国居民家庭不动产配置比例可能已经见顶。 第四，金融风险资产配置将加速增长。 第五，养老金市场的潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。 第六，机构化趋势进一步巩固，机构投资者占市场的比例继续提升。 第七，在这样一个居民资产配置拐点之上，中国的资本市场可能再次迎来快速发展。 第八，中国居民资产海外配置的需求会增加，资本账户的改革亟待深化。 对资本市场发展和改革的建议 最近几年，金融供给侧改革以及资本市场的改革在切实推进。在今年4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，重点提到了资本市场、金融市场，把这方面提升到很高的高度，这是一个战略之举。去年9月，证监会提出资本市场改革十二条，为这一轮资本市场的改革，或者解决紧迫的问题，提出大的纲领，非常让人振奋。 我们对资本市场发展及资本市场基础制度建设的建议可以概括为四个方面，八个字：抓严、放活、培育、开放。 第一，抓严。 一是打击虚假信息、内幕交易这些违规行为，尽快落实证券市场集体诉讼制度，实现资本市场的风清气正，公平正义，保护中小投资者，这是一个非常紧迫且在基本制度方面非常重要的事情。 二是防范化解重大金融风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。强化监管责任，落实资本市场的中介机构的行为合规守则。最近这几年已经取得一些积极的成果，起到了风清气正的作用，后期更需要让这些制度得以延续。 第二，放活。 一是推进及推广注册制在更大范围落地。我认为，注册制是在补历史上的欠账，中国资本市场如果早一点推行注册制，现在面临的一些问题可能会不那么紧迫。现在注册制已经在科创板落地，很快会在创业板落地，需要尽快总结经验，吸取教训，更快推广到其他的板块，进一步地实现新股发行的常态化。 二是多层次的资本市场。多层次资本市场建设最近几年也在重点推进。 三是引入多种产品，资本市场的多空机制更为均衡。融资融券制度已经推行了很多年，融资是非常便利通畅的，现在融资余额1.3万亿，最近也有一些上升。但是融券非常少，现在只有几百亿，占整个市场的成交比例非常低。多空不均衡，导致市场容易大涨大跌，市场没有一个相对比较均衡的机制。持有不同意见的人，缺少工具来表达自己的判断。香港市场的多空交易相对比较均衡，卖空交易占到整个市场成交平均在10%~15%，这对市场的股价涨跌有一个约束机制。A股在这方面要做进一步优化。 第三，培育。 一是培育优质的上市公司。上市公司是资本市场的源头活水，要加大退市力度，促进优胜劣汰。现在资本市场主板交易的股票已经有3900多支，但是每年退市的数量只是在最近几年才有所增加。我们一定要对那些违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。 二是培育机构投资者以及资本市场中介机构。这方面已经取得了较大进展。最近监管层提出，要打造“航母级”的券商，打造有实力的中介机构，这些都是非常好的一些方向。 这是我们去年做的一个研究，这个图显示出中国A股的散户化趋势已经得到一定扭转。原来机构和散户持有的流通市值是3/7开，机构持有3成，散户持有7成；最近几年，随着市场开放和本土机构投资者的发展，这个比例已经5/5开了。A股市场的核心特征——投资者结构已经发生变化。 从我们从业者的角度来看，这给市场带来了一个非常显著的变化，本质上股市底层涨跌的逻辑已经发生了变化。这个图是用量化的方式来解释过去这几年市场的表现特征和2016年之前有哪些本质不同，我们主要是通过分析超额收益的驱动因素来看的。 前些年，市场喜欢炒小市值的公司，喜欢“短炒”，炒垃圾股，一涨就跑。相反的，包括公司赚钱与否、估值高低、盈利增长在内的基本面因子对超额收益的解释力很低。而最近这几年，公司赚钱与否、净资产收益率高低、盈利增长快慢、估值高低等基本面因子，成为投这支股票能否赚取超额收益的很重要的解释变量。随着投资者结构的变化，市场底层运行的逻辑已经发生变化，正在朝着我们希望看到的方向去走。 为什么最近这几年机构投资者的收益比散户要好？这里有一个相互强化的问题。因为机构占的比例在提升，现在短炒去赚钱的难度越来越高，投资正在变成真正的专业化的事情，这也是我们希望看到的现象。这个方向是值得重视的，要创造条件让它进一步强化。 三是培育更多的中长线投资者。美国人均GDP到了1万美金之后，养老这一类资产发展很快。居民资产入市去配置股票，不都是直接开股票账户买卖股票，而是很大部分通过养老金的配置来实现。中国这方面需要进一步加强。培育更多的中长线投资者，市场才会表现更加稳定。 第四，开放。 从中国开始引入沪港通制度起，资本市场的开放已经在加快。近几年已经收获了一些果实，机构投资者的比例在上升也部分是开放带来的结果。未来开放的道路上，还可以走得更快，面更宽。 一是国际指数纳入A股。除了陆港通机制，我们也看到了国际指数纳入A股。我们要创造条件，让这些国际指数纳入A股的比例进一步提升。比如，现在MSCI指数已经是20%的比例，但是实际上整个中国资产占海外投资人投资组合的比例还是很低的，只有约3至4个百分点，和中国经济占全球15%-20%的比重相比，这个比例是极度不称的，因此应该朝这个方向进一步前进。 MSCI提出中国市场改革的方向和一些问题也值得我们思考。比如外资持股比例限制问题，在一些特殊行业可能需要有外资持股比例限制，在实体经济已经放开的情况下，在不威胁国家安全的情况下，资本市场的持股比例也可以在某些行业某些领域适度放宽。 二是互联互通扩大覆盖范围。沪港通、深港通覆盖的只是一部分股票，未来股票的范围是不是可以进一步扩大？覆盖的品种是不是可以进一步扩大？这些都是可以考虑的方向。 三是QFII、RQFII与互联互通的机制。QFII、RQFII和互联互通未来应该是什么定位？这些不同的开放途径是一直分离还是要把它统一？怎么把这些机制统一化？我认为不应该使目前的差异在未来进一步拉大。如果在目前不同开放渠道的体量还不是很大的时候，我们做一些前瞻性的设计，制定路线图，把不同开放渠道的差异最终统一，实现一体化开放，那么未来的监管难度会减小一些。这是从现在要开始规划的问题。 结合最近香港市场的一些变化，中美金融战有打起来的可能。从长期看，在香港上市的中国股票能否用人民币计价来交易，这对人民币国际化，对人民币离岸市场的建设具有非常重要的意义，对于抵御外部的干扰，防范金融风险，也有重要意义，这些课题可以从现在开始研究。
创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。 没有一个指标可以证明创业板注册制一定会成功，也没有一个指标说明创业板注册制一定会失败。创业板注册制落地一周的交易情况显示，注册制条件下的创业板风险与机会并存的格局并没有改变。 创业板进入注册制，与只有增量而没有存量的科创板一开始就显得如此的不同，两极分化不仅在新股，而且在老股无不愈演愈烈。在脱离了23倍市盈率约束的市场条件下，科创板那种没有最高只有更高的新股定价倾向不仅很快就在创业板得以延续，而且上市之后股价一涨就涨到高达3000%之巅。随着建立在虚高估值基础上的超募和投机性套利愈演愈烈，在满足了相关新股发行人的融资欲望后，只能是市场价值被越来越泡沫化的开始。也许只有在业绩成长性经过一定时间实践考验的情况下，过于迷恋急功近利的高估值倾向的市场方才有可能清醒过来，并有可能真正依靠市场的力量来表达正确的价值取向。不过，创业板上市10年来已经产生的存量股票毕竟已达800余只，注册制时代在有助于优质标的股票价值不断抬升的同时，也不可避免地会导致壳资源稀缺性下降和价值下降，不少盈利能力较差、甚至连年亏损或不过靠着以炒壳为能事的旧创业板股票必将面临抛售压力。注册制下创业板势所难免的这种两极分化虽然与科创板有着截然的不同，对于A股主板和中小板来说却有着不可或缺的典型性示范意义。这也正是创业板的注册制改革比科创板对于整体市场有可能具有更广泛和更现实的复制推广意义的重要原因。 炒小炒差炒垃圾是创业板自开板以来就一直存在的陋习。让人没想到的是，注册制的落地还没有来得及让创业板中的这些烂股退市出局，反而却提供了再一次大炒特炒的难得机会。就在创业板一些新股趁不设涨跌停限制之际，创业板中原有的存量低价股甚至垃圾股纷纷冲击20%涨停线，一时之间呈现了一派涨幅远高于高价绩优股的狂欢景象。这充分表明，注册制条件下涨跌幅限制的放宽非但没有在创业板表现为优胜劣汰的开始，反而还适得其反地激化和加剧了劣币驱逐良币现象的重演。不难看出，这不仅是涨跌幅限制的放宽缺少必要的做空机制配套所造成的结果，同时，也是与在市场机制的改革和调整并没有充分到位的情况下，过早地且不设条件地宣布“不干预”分不开的。 有幸跻身创业板“18罗汉”的安克创新和圣元环保上市首日就出现了融券交易，自次日分别大跌16.71%和6.52%开始，截至周四两股依然还是跌跌不休，这种现象在过往的市场极为罕见。问题并不在于多头战胜了空头还是空头战胜了多头，而是新股上市是不是还能够像以往那样一味地做多。如果新股上市依然还将一如既往地继续保持“新股不败”的格局，那么，这个注册制下的市场也许也就很难说得上什么真正意义上的市场化了。事情内在的逻辑难道不正是如此吗？ 在某种意义上，发生在创业板新股上市之初的融券做空事件不啻给我们上了生动的一课。它告诉我们，创业板注册制在上市门槛上的降格以求更有利于符合条件的科创企业新股发行上市，涨跌停限制的放宽对于提升市场交易的活跃度也不无好处，不过，建立在一味放松基础上的交易活跃毕竟并不是注册制改革的最终目的之所在。如果没有信息披露始终如一的真实性，如果没有明察秋毫的市场监管和坚定不移的投资者保护，如果没有该退则退的退市机制，包括必要的依法强制退市和市场化的面值退市，如果只有做多而没有建立在辩证统一基础上的做空机制，包括与融资做多相配套的融券做空，以及与放宽涨跌停限制相配套的T+0，那么，这种不管业绩不业绩只要一上市一做多就支持的机制，是不是符合注册制改革的市场逻辑显然也是值得质疑的。在笔者看来，市场化改革方向的准确把握对于创业板注册制改革的稳定推进来说，比一时之间表面性热闹的市场气氛显然更重要，甚至重要得多。创业板的机会不仅在改革，更重要的还是在于改革所带来的上市公司建立在创新发展基础之上的整体质量改善和业绩提升。离开了这一点，创业板将面临的市场风险非但不会比之前更小，反而还有可能会更大。这并不是危言耸听，而是严峻的现实。
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