南山铝业8月24日披露2020年半年报，报告期内公司实现营业收入101.97亿元，同比下滑3.3%，实现归属于母公司股东净利润8.49亿元，同比增长10.57%。 公司主要经营业务为铝及铝合金制品的开发、生产、加工、销售，目前已形成从热电-氧化铝 -电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的生产线。 2020年上半年，氧化铝、原铝市场价格走势波云诡谲，但随着社会库存出清、铝企现金流逐步改善，铝业市场逐步回暖。受疫情因素影响，南山铝业在今年4 月份逐步恢复正常生产，公司通过开展提速增效、深挖潜能，产能得到提升，销量迅速回升。 报告期内，公司在产品研发、技术储备、市场开发上取得积极进展。 “汽车轻量化”今年备受市场关注，其中“以铝代钢”是该领域最热门的发展方向。报告期内，公司共开展研发7 个相关项目，其中3 个已开始批量供货，另外4个项目现已交付样件。公司表示，未来还将继续积极向汽车轻量化用铝型材及深加工部件转型。 公司汽车板产品在报告期内的订单也在持续增长。目前公司已经突破了汽车板高成形性工艺等关键技术，正在全力突破6系板材认证，未来公司将持续扩大内板客户供货范围，努力实现外板认证并批量供货。 公司半年报中表示，决定扩大公司汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目的生产线，进一步扩大生产规模，提升高端产品产能、完善产品结构，提高公司市场占有率。 轨道交通用铝型材是工业铝型材的主要市场方向，公司在 2020 年上半年度共开展了5 个项目的轨道交通车用铝合金结构材料的研发试制与生产工作，并具备批量供货条件。 据披露，公司在报告期内成功研发出轨道高速列车用6005A 合金系列型材，该产品的高技术含量、 高附加值以及优良的性能，均居国内领先地位。 另外，公司研制出口的铰接动车组车体结构用铝型材断面完成试制与生产工作，并按照客户的要求进行了型式试验，产品检测结果均达到客户技术协议质量要求。 公司作为国内首家能够稳定、批量生产航空级板材的企业，报告期内公司持续推进技术研发及工艺改进，扩大认证范围及规格，实现全合金牌号、全尺寸覆盖。
创业板改革并试点注册制首批企业昨日上市，创业板市场以崭新的姿态驶入改革发展新征程。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表书面致辞指出，要稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念。 创业板改革并试点注册制贯通了增量市场和存量市场，是注册制在全市场分步骤推开的关键一环，也是资本市场全面深改的重要内容之一。注册制改革“牵一发而动全身”，不仅涉及发行制度，还涉及信息披露、退市、交易等资本市场基础性制度。 注册制下，尤其需要发展长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念。证监会有关部门负责人表示，发展长期业绩导向的机构投资者，营造价值投资文化氛围，需从转化存量、引入增量、优化环境入手，积极创造条件畅通各类中长期资金入市渠道，逐步推动提升中长期资金入市比例。 从成熟资本市场发展经验看，以机构投资者为主体的中长期资金是市场的“稳定器”“压舱石”。2018年中央经济工作会议明确提出“引导更多中长期资金进入资本市场”的要求。去年以来，证监会把引导更多中长期资金入市作为全面深化资本市场改革的重要任务，在优化公募基金差异化的准入安排、推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围、提升交易便利性等方面采取了一系列措施，着力构建中长期资金“愿意来、留得住”的市场环境。 权威统计显示，今年上半年，权益类公募基金募集金额超过5400亿元，是去年同期的4.8倍。这对改善市场结构、促进市场平稳发展起到了重要作用。 前述负责人表示，下一步，为创造条件畅通各类中长期资金入市渠道，逐步推动提升中长期资金入市比例，将重点做好四方面工作。 首先，进一步发展壮大以公募基金管理人为代表的专业化资产管理机构队伍，支持优质基金管理人提升专业能力、打开管理半径，实现做优做强，同时继续推进商业银行发起设立基金管理公司。 其次，完善行业机构分类监管体系，引导证券基金经营机构强化长期业绩导向的内部激励约束机制，持续推动公募基金等各类资管产品实施长周期考核，支持证券基金经营机构实施高管和核心投研人员股权激励。 再者，扎实推进资本市场基础制度建设，不断提升交易便利性和效率，降低中长期资金投资成本，推进完善机构投资者税收、业绩评价、会计等配套政策安排，强化价值投资、长期投资理念。 最后，落实国家关于深化金融行业对外开放的决策部署，支持理念成熟、实力较强的外资机构通过设立合资或独资证券基金经营机构、担任产品投资顾问等形式积极参与我国资本市场，推动行业良性竞争，促进引入先进的经营理念和投资文化。 去年以来，资本市场持续推进“深改12条”落地实施。“深改12条”明确提出，要推动更多中长期资金入市；强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管；推动放宽各类中长期资金入市比例和范围；推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。这些工作部分已经落地，部分正在加速落地的过程中。 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场作为现代金融体系的重要组成，在促进资本形成、提高资源配置效率、有效缓释风险、激发企业家精神等方面具有独特优势。 当前，我国资本市场已初步形成了较为齐全的多层次市场体系，聚集了各个领域的优秀企业，股票、债券、期货市场规模位居世界前列，与国际市场的联系也越来越紧密，积聚起一定的发展势能，但发展不充分、结构不合理等问题依然存在，亟需实现由大到强的转型。 资深专家提出，引导更多中长期资金入市，是促进资本市场持续稳定健康发展的重要内容。社保基金、保险机构等长期资金应当继续发挥专业优势，坚持长期投资、价值投资理念，坚定信心，积极行动，为促进资本市场高质量发展贡献力量。
2020年8月24日，创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行。证监会主席易会满在上市仪式上致辞表示，建设优质的创新资本中心是资本市场有关各方的共同使命，证监会将会同交易所加快深化改革，持续创新发展，推进建设高质量的资本市场和世界一流的交易所。 易会满指出，创业板改革并试点注册制是继科创板之后，通过增量带动存量推进注册制改革，完善资本市场基础制度的重大举措，对支持粤港澳大湾区和深圳中国特色社会主义先行示范区建设、更好服务实体经济高质量发展具有重要意义。 易会满表示，希望深交所坚守创业板定位，突出特色、错位发展，在深化金融供给侧结构性改革，推动科技、资本和实体经济高水平循环方面实现更大的担当作为。要坚持以创为先，不断改进对创新创业企业的支持和服务；坚持从严监管，把好入口和出口两道关，促进优胜劣汰；坚持稳字当头，守住风险底线，确保各项改革开放措施平稳落地。 易会满指出，当前，我国资本市场正处于难得的发展机遇期。证监会将坚持市场化、法治化、国际化的方向不动摇，认真落实“建制度、不干预、零容忍”的要求，扎实推进资本市场改革发展稳定工作。 具体而言，“建制度”是规范市场秩序，优化治理效能的重要基础；“不干预”是保持市场功能正常发挥、稳定市场预期和增强市场活力的重要路径；“零容忍”是强化监管震慑，净化市场生态的重要保障。这三者互为基础、互为前提、有机统一。 易会满说，“不干预”不等于放任自流，要坚持敬畏法治，依法依规办事，重视预期管理，这与日常监管并不矛盾；只有保持“零容忍”，才能营造良好的发展环境，为减少管制、增强活力创造有利条件；必须突出“建制度”的主线，只有资本市场基础制度更加成熟定型，才能更好区分日常监管和市场干预，也才能真正实现“零容忍”。这是实现资本市场高质量发展的内在逻辑和必然要求。 易会满表示，证监会将进一步突出发挥市场力量，提高上市公司质量，推动经济高质量发展；进一步深化资本市场改革，发展长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念；进一步推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场；进一步创造良性发展预期，努力走在市场曲线前面。
“重返荣耀”，8月24日，康师傅亮出2020年上半年成绩单，并以这四个字开启对业绩的回顾。期内，康师傅实现收入329.34亿元（人民币，下同），同比增长8%；公司股东应占利润23.8亿元，同比增长58.37%，净利润创下同期历史新高。 业绩加速跑的同时，康师傅财务结构不断优化，实现“量”与“质”并进。截至6月30日， 公司净负债与资本比率下降至-45.62%；手握现金及现金等值物为233.07亿元，较2019年末增长约58.77亿元。 在因疫情而充满挑战的上半年，康师傅凭借扎实内功带来的“韧劲”、快速调整的“敏捷性”，交出了这份“硬核”答卷，充分彰显行业龙头乘风破浪的能力。展望未来，康师傅预计，公司方便面、饮品业务将随着国内经济复苏有好的成长，尤其是饮品下半年进入传统的销售旺季，有望延续反弹趋势。 方便面销售增速跑出近三年新高 受疫情影响，以方便面、自热火锅为主的方便食品成为上半年各大电商平台热销榜上的常客。“吃货”的战斗力有多强，康师傅方便面就有多畅销。 半年报显示，康师傅方便面销售收入为149.1亿元，同比增长29.16%，增速创近三年同期新高。受益于产品升级、生产优化等原因，同期康师傅方便面业务的毛利率较2019年提升2.19个百分点至30.35%。 国际市场研究机构Kantar发现，基于对头部品牌长期积累的信任，疫情期间消费者在不确定的情况下更倾向于购买品牌产品。康师傅方便面上半年的市占率表现佐证了这一观点。尼尔森数据显示，上半年康师傅方便面销量市占率为42.9%，销售额市占率为45.8%，继续稳坐行业头把交椅。 毫无疑问，康师傅一直以来对食品安全的坚持和持续的品牌投资，是其方便面获得越来越多消费者青睐的关键。据了解，康师傅旗下有3000多人的食品安全管理团队，每年对方便面事业旗下相关原料及最终产品检测超过350万次。 疫情期间，在市场供应得到基本满足后，康师傅及时针对不同消费场景，补充多口味、多规格产品，如上市全新煮面产品“手擀面”、家庭装“速达面馆煮面”，满足居家消费场景；在电商、便利店等渠道，针对复工用餐场景主推“速达面馆”碗面等。 同时，通过聚焦核心品类、重点发展新零售渠道等举措，康师傅扭转了疫情给饮品业务带来的不利局面，尤其是二季度反弹趋势明显。期内公司饮品业务收益为176.17亿元，较2019年同期下滑4.09%，下滑速度明显小于行业整体水平。 尼尔森数据显示，上半年饮料行业整体销量同比衰退7.5%，销售额同比衰退9%。期内康师傅即饮茶销量市占率为42.9%，继续稳居市场首位；果汁、即饮咖啡销量市占率均居市场第二位。康师傅在即饮咖啡和包装水方面增长速度，均明显高出市场平均水平。 据悉，康师傅先后上市了高端“无糖茶系列”，以及主打135度超高温杀菌熟水概念的“喝开水”产品，顺应消费升级及健康需求。 中金公司在研报中表示，受益于渠道库存健康等原因，康师傅饮品业务下半年有望轻装上阵，恢复至高单位数增长，加上公司于4月底推出多款饮料新品，看好公司产品结构升级趋势下的长期稳健增长前景。 丰厚现金流为未来“储能” 业务规模增长的同时，康师傅保持着较强的盈利能力及安全的财务结构。半年报显示，康师傅毛利率较2019年同期提升1.5个百分点至33.43%，ROA（总资产回报率）提升2.49个百分点至11.74%；ROE（股东回报率）提升9.35个百分点至25.02%。 截至6月30日，康师傅的净负债与资本比率从2019年末的-25.82%下降至-45.62%；现金及现金等值物为233.07亿元，较2019年末增长约58.77亿元。 在充满不确定性的市场环境中，丰厚的现金流无疑是康师傅的“财务安全垫”，为其后续应对市场变动、持续夯实自身实力提供重要支撑。康师傅亦表示，未来将持续透过自有资金逐步降低有息借贷规模，以此达致更加灵活、健康的财务结构目标。 值得关注的是，评级机构穆迪、标普均在近期将康师傅的评级展望由“稳定”上调至“正面”。同期，康师傅还入选“恒生沪深港中国500指数”和“恒生防御行业指数”。 穆迪认为，虽然经营环境充满挑战性，但康师傅现时杠杆低、流动性强劲以及现金状况稳健，预期公司未来2至3年将保持强劲的财务状况。标普则预计，考虑到强劲的现金状况，公司未来可能会在饮料领域进行收购，以巩固其在该领域的地位。 因疫情推动的“宅消费”在下半年能否延续，成为市场关注的重点话题。多家机构认为，随着线下渠道客流陆续恢复，全年快消食品等“宅需品”将保持稳健增长的节奏。更重要的是，疫情加速了行业洗牌的过程，具备规模、渠道、资金优势的龙头企业将能更好地抓住销售机会，抢占市场。 中泰国际策略分析师颜招骏对记者表示，康师傅上半年业绩超出市场预期。从盈利指标来看，期内公司核心业务经营效率持续提升，体现公司强劲的执行力及销售能力；从净负债与资本比率等指标来看，公司财务健康程度进一步提高，充裕的现金流为公司未来拓展业务带来想象空间。 修炼内功增强发展“韧劲” 既要快速调整、确保市场供应，又要保证自身的财务稳健，这样成绩的取得并非一蹴而就。“规模优势、品牌优势、稳健运营及现金储备，助力公司抵御市场波动风险。”康师傅在半年报中如是说。 据悉，康师傅持续围绕供应链配置合理化、经销商渠道布局的合理化、组织结构合理化进行一系列了改革和数字化建设。此前公司在绝大多数核心城市完成了直营二阶批发商覆盖，服务网格更加细化，确保疫情期间供货能快速下沉至各个社区、县城。 数字化建设则是康师傅各个环节高效运转的关键。据公司相关负责人介绍，疫情期间公司利用大数据解决了产销协调、物流运输、原物料供应等问题；通过数字化渠道在线工具“师傅通”，帮助经销商伙伴在对的时间及地点，将对的产品呈现给对的消费者。 长期坚持可持续发展的健康经营管理模式亦让康师傅收获来自国际上的认可。日前，康师傅入选了联合国开发计划署中国企业可持续发展报告优秀案例。 面向未来，康师傅表示，公司将积极应对消费趋势的变化，短期内聚焦巩固大众消费市场，中长期加速推进产品创新。公司将继续坚持渠道、供应链的合理化策略，坚定推进企业数字化转型，积极探索海外市场机遇。
今天上午9点30分，18家公司在深交所创业板集体开市交易，这标志着创业板正式迈入注册制时代。中国证监会主席易会满在致辞中表示，创业板改革并试点注册制是继科创板之后，通过增量带动存量推进注册制改革，完善资本市场基础制度的重大举措，对于支持粤港澳大湾区和深圳中国特色社会主义先行示范区建设、更好服务实体经济高质量发展具有重要意义。中国证监会副主席李超、深交所理事长王建军针对“创业板注册制将带给资本市场什么？”进行了深入评论。 李超：分三步推进全市场注册制改革 新修订的《证券法》已经明确了注册制的要求，注册制改革是资本市场改革的一个龙头和抓手。从科创板改革开始，我们总体考虑大体三步走。第一步是科创板注册制改革，当然科创板的改革是一个增量的改革，力求取得注册制改革的突破，并且验证相关制度规则的可行性；第二步就是今天大家看到的创业板注册制改革，这是一个增量加存量的改革，实际上起到了一个承上启下的作用，特别是对存量方面这些制度设计是不是合适，是不是可行，市场是不是能够接受？所以它起到了一个非常关键的作用；第三步就是全市场的注册制改革。当然我们需要在充分总结评估科创板以及创业板改革的基础上加以完善，实时地完善推出。 王建军：创业板注册制 坚持开门搞改革、合力搞改革 从4月27日启动创业板注册制改革到今天，只有不到4个月的时间，应该说时间是非常紧的。首先我们坚持了开门搞改革，特别是在规则制度的准备过程当中，充分征求市场各方面的意见。在今年受疫情影响这么大的情况下，我们还把征求意见的过程搞得非常地充足，使整个规则体系比较完备；第二点，我们坚持合力搞改革，因为这轮改革就像刚才李主席讲的，我们是存量加增量的一个改革，我们自己讲相当于老旧小区改造，所以这个必须让市场各方共同来参与这轮改革，当然我们还有一个重要的特色就是这轮改革我们充分发挥技术的力量。因为这一轮改革，对技术系统的改造是比较大的，特别是我们交易结算的核心系统，要进行全面地改造，全市场的券商的、基金公司的也都在改。 李超：多措并举为创业板注册制改革保驾护航 创业板改革既有增量，又涉及大量的存量。这个存量既包括存量的上市公司，也包括存量的投资者，而且是一个非常庞大的一个投资者群体，所以我们这次改革一定要兼顾到存量的这些现状，所以这次创业板改革实际上是在总结、借鉴科创板的一些成功经验和制度的基础上，结合创业板的实践，做了一些探索和创新，比如说包容性进一步增强；第二个方面就是在审核注册有序的推进，在这方面充分总结科创板的一些成功的做法，使得注册制对信息披露的核心要求更加得到落实，同时能够使审核和注册制环节的衔接能够更加顺畅；第三个方面就是投资者保护，对于投资者来讲，面临着一些新的基础制度的一些变化，包括交易制度一些重大的变化。在这种情况下，我们采取了要求存量投资者签署风险提示书这项措施。这实际上也是提示投资者把相应的制度变化要了解清楚，再进行投资。从目前开展的情况看应该是比较顺利，80%的活跃投资者都已经签署了风险提示书，这确实也是充分尊重投资者。还有一点法制方面的保障方面更加有利，这包括3月1号开始实施的新修订的《证券法》，对注册制做了明确的要求，对各方的权利、义务责任也都提出了明确。同时正在修订的《刑法》，对在资本市场包括创业板市场做出的一些违法行为的刑事处罚的力度也大幅度加强，最高人民法院也给予了大力的支持，比如说做出了代表人诉讼的司法解释。前些天又刚刚出台了专门针对创业板改革司法保护的支持文件，所以这些都对创业板注册制改革保驾护航起到了非常重要的作用。 王建军：“四明”推动注册制改革 让市场各方都有获得感 我们这轮改革是为全市场的注册制改革探路的。这轮改革如何让各方都有获得感，这对我们深交所是一次大考，因为有这么多存量的上市公司，还有这么多的投资者，我们在这种改革过程当中，始终坚持稳中求进。为了实现这个目标，我们在工作思路上提出了四明，第一明是“开明”，就是交易所要通过这轮改革把市场化、法制化的理念贯彻到底，真正的尊重市场、敬畏市场。交易所要成为一个真正的市场的组织者、服务者，对市场那些合情、合法、合理的事情，交易所要站到市场的一方，不能固步自封，自高自大，对市场各方要像春天般的温暖，所以开明就是春天；第二明是“透明”，这是这轮注册制改革强调的一个核心，因为我们现在都让市场各主体要透明，我们交易所首先要透明。透明就是夏天，天朗气清。我们更理解透明是市场信任的来源，没有透明就没有信任，没有信任就没有市场的兴旺发达。所以我们按照这么一个理念来抓透明度建设的，所以这轮注册制改革过程中，标准、进程、结果、监管措施等都是向全市场公开的。对张三行的事情，对李四必然行，把口袋政策彻底消除掉；第三明是“廉明”，这种改革对交易所来说是有重大的责任，当然也赋予了我们很大的权利。就这个权利要用到哪里去呢？就是要帮助更多的创新、创业企业，合法合规地利用资本市场，把我们国家一部分的储蓄有效地转化成创新资本，在这个过程当中不允许任何人谋取任何形式的私利；第四明是“严明”，就是我们这个市场对交易所来说，我们首先在内部管理上一定要严格执行。对外，对各市场主体一定要严格执法，严格执规，尤其是对那些欺诈发行的、虚假披露的，现在这些法律措施都已经大幅度地完善了。我想只有对他们的零容忍，才能换来市场的繁荣，市场的健康发展。 李超：让中长期资金愿意来留得住 形成良性循环 从整个资本市场的角度来讲，资金是不缺的，当然我们的市场有一个结构性问题，就是说中长期资金相对还比较缺，这实际上是一个一体两面的问题，也就是说一方面我们需要通过政策措施去吸引、引导资金特别是中长期资金到这个市场来，同时我们也需要下大力气把这个资本市场本身做好。这样对资本才具有吸引力，等中长期资金来了以后，愿意来还留得住，这样才能形成一个良性互动，良性循环。这实际上是资本市场一个长期的课题。
随着创业板改革并试点注册制各项工作准备就绪，创业板注册制首批首发企业于今日上市交易。目前，从创业板注册制首批上市18家企业新股发行情况看，其首批新股市盈率平均接近40倍。创业板注册制改革正展现着它对中国资本市场承前启后的作用。在资本市场建立三十周年，资本市场改革迎来重大机遇的当前，加强资本市场基础制度建设正当其时。 在此背景下，由中国证监会两位原副主席李剑阁、屠光绍共同牵头，中国证券业协会党委书记安青松、申万宏源证券首席经济学家杨成长等多位专家共同参与，中国财富管理50人论坛（CWM50）课题组撰写了《加强基础制度建设，推动资本市场长期稳健发展》专题报告（以下简称“报告”），从资本市场顶层设计、各市场主体归位尽责、以“零容忍”原则加强投资者保护等方面为资本市场基础制度建设建言献策。 加强资本市场基础制度建设正当其时 根据国际经验与我国经济发展特点对比，可以预见我国居民资产配置正在迎来拐点。首先，2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化；其次，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低；最后，美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。此外，我国资本市场的日趋成熟和低利率环境也使得居民配置金融资产的意愿增强。而这一需求需要健康的资本市场来满足。 长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。近年来，无论是制度的完善，资本市场功能的发挥，还是市场的稳定发展，各方的认识渐趋一致，社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。因此，报告认为，加强资本市场基础制度建设正当其时。 加强资本市场基础制度建设需要顶层设计 报告认为，我国资本市场存在大市场小行业、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律的结构性问题。资本市场改革需要处理好五大关系：一是直接融资与间接融资均衡发展的关系；二是投资功能和融资功能并重的关系；三是场内市场和场外市场协同发展的关系；四是中介机构能力与责任对等匹配的关系；五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场基础制度改革需要坚持以完善市场功能为目标突出四大促进作用：一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用；二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用；三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用；四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。资本市场基础制度建设应当统一三个认识：一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况；二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况；三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。 压严压实中介机构责任推动其归位尽责 创业板改革并试点注册制认证贯彻新《证券法》的有关精神，进一步健全责任约束机制，加大了对评价结果较差中介机构的监督检查力度，并强化了资本市场声誉与诚信约束机制。报告认为，注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责有明确的划分，资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。此外，在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场基础制度提供有力抓手。 培育优质的上市公司为资本市场提供源头活水 上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。对此，报告建议，完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。 加大证券违法打击力度加强投资者保护 从投资者方面来看，近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，使投资者对注册制畏之如洪水猛兽，认为注册制实施后，将会有大量企业上市，且企业质量并没有保证，这将导致市场不堪承受之重。但科创板注册制试点结果则说明，注册制背景下的新股发行，并没有想象中的那么“可怕”。有关部门对打击违法犯罪行为、维护投资者权益也进一步加大了重视程度，国务院金融委今年来多次召开会议，研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。 报告认为，应加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度，加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。针对民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在的不足，以及诉讼和仲裁存在时间长、成本高的问题，报告建议，应加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度；进一步强化中国证券投资者保护基金的作用，在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济；适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围；加强交易所、协会等机构的自律性处分；进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。 作为承上启下的创业板而言，注册制的顺利施行将为A股市场全面铺开注册制奠定基础。资本市场新股发行制度改革将实现从核准制到注册制的顺利过渡，资本市场的新股发行也将步入注册制时代。因此，从这个意义上讲，创业板注册制改革的“一小步”，将是资本市场改革的“一大步”，也将再次提升加强资本市场基础制度建设的紧迫性和必要性。 以下为报告全文 前 言 7月份，上证指数提升10.9%，引发了市场对于“牛市”再次到来的期待和广泛讨论。本轮行情主要由三个因素推动。一是全球货币政策宽松，的确有一部分资金流向了证券市场，并且当前我国存在三大虚拟经济平台和实体经济脱节的问题，即金融、信息产业和房地产与实体经济差距进一步拉大，这在这次疫情防控中表现更加突出。二是我国资本市场投资者机构化具有正面效应。2019年起，公募基金平均收益率远高于市场整体涨幅，公募基金快速扩容，且公募基金内部结构也进一步向股票类倾斜。普通股票型基金（1.14万亿元）、偏股混合基金（1.02万亿元）、股票多空型另类投资基金（166亿元）、QDII股票型基金（511亿元）规模均明显增长，推动股指提升。三是2020年上半年资产配置的收益出现明显的结构性偏差。利率产品收益率较低，特别是一些商业银行净值型产品一度跌破面值，一定程度上推升了投资者对于权益类资产的配置。 从本轮行情中可以看出，随着居民财富保值增值的需求明显增强，资本市场已经成为居民配置资产的重要领域，境内外也有越来越多的机构和个人投资者把目标聚焦在公募基金市场，资本市场的投资功能得到了更好地体现，投资者结构也有所改善。在资本市场全面深化改革和“牵一发动全身”作用彰显的当前阶段，完善资本市场基础制度建设、推动市场理性稳健发展、加强投资者保护的重要性也愈发凸显。刘鹤副总理近期提出的“建制度、不干预、零容忍”九个字，为下一步加强资本市场基础制度建设和投资者保护指明了方向。 加强资本市场基础制度建设正当其时 1、资本市场在金融体系中的重要性上升 我国正在经历新一轮金融体制的重大改革。这轮金融体制改革的核心是大力发展直接融资，改革金融体系结构，厘清政府和市场的关系。当中国进入供给侧结构性改革的发展新常态时，银行导向型的金融体系所带来的高杠杆、高债务负担、高坏账等都令实体经济和金融体系面临严峻考验，同时新兴产业兴起所需的长期资本并非银行体系所能支持，主动改革、发展直接融资体系是必然的出路，中国经济转型需要依赖更有韧性和更高资源配置效率的资本市场。这是新时代赋予资本市场新的定位和使命。今年以来，国务院金融稳定发展委员会在部署金融工作时，强调发挥资本市场枢纽作用，净化市场环境，提升市场活跃度。证监会主席易会满5月中旬在出席第二届全国投资者保护宣传日活动时表示，资本市场作为国民经济的“晴雨表”，既要当好“温度计”，更要做好“助推器”，积极发挥要素资源配置枢纽、政策传导枢纽、风险防范化解枢纽和预期引导枢纽等重要作用。资本市场枢纽作用的充分发挥，对于落实创新发展理念、服务实体经济、推动经济结构调整等均具有重要意义。在这样的背景下，可以预计未来10年资本市场在金融体系中的地位将越来越高。加强资本市场基础制度建设对于资本市场在做大做强过程中健康发展具有重大现实意义。 2、居民资产配置拐点来临 当前我国居民金融资产在财富配置中的占比相对较低，根据广发银行《2018中国城市家庭财富健康报告》统计，金融资产在家庭总资产中占比仅为11.8%，在美国这一比例为42.6%。我们认为，有多个因素正在推动这一占比迎来向上拐点。一是经济发展阶段。2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化。从我国人均收入增长的历程来看，2010年左右，虽然经济增速有所下降，但是人均GDP达到6000美元左右，居民行为出现了明显的消费升级的趋向。二是资产配置结构。根据央行2020年4月《城镇居民家庭资产调查》，我国居民资产80%左右是实物资产，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低。三是人口结构变化。现有资产配置的理论支持生命周期中不同阶段对资产配置行为的影响。美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。四是资本市场愈发成熟。我国股市、债市的规模已经在全球排名前列，为居民进行金融资产配置提供了基础条件。五是低利率环境。近年来低利率环境降低居民金融资产投资的机会成本，促进居民多渠道寻求收益。 居民配置金融资产的需求要通过健康的资本市场来满足。第一，资本市场需要提升其投资功能来为居民理财提供底层资产。我国资本市场波动率较高，如上证综指的250日波动率（移动标准差与移动均值之比）始终显著高于标普500，使得权益型产品不符合拥有较低风险偏好的投资者。第二，资本市场需要提供更丰富的金融产品选项。目前资本市场可供持有和买卖的金融产品较为有限，不能很好满足居民日益增长的财富管理需求。第三，资本市场需要通过完善的基础制度来保护投资者利益。我国居民长期高度依赖银行信用，在居民提升金融资产配置的过程中保护其合法利益，需要完善资本市场基础制度建设。 3、社会对于资本市场改革的方向认识渐趋一致 长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。证券监管机构和研究机构重点关注证券市场的制度如何完善，如发行、上市、交易、退市、监管、并购等；非证券政府部门、企业及地方政府则主要关注资本市场在企业改制、企业融资、经济发展、科技创新、居民理财当中发挥的作用，更多地将资本市场发挥的功能作为评价其发展的关键指标；证券一级、二级市场参与者始终最为关注资本市场指数的稳定发展和资本市场的投资价值。近年来，特别是这届证监会推行改革以来，上述各方对于资本市场的认识开始趋向一致，完善资本市场制度、提升资本市场功能性和稳定资本市场运行开始三合为一。社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。 加强我国资本市场基础制度建设需要顶层设计 （一）资本市场存在四大结构性问题 一是大市场小行业。经过近30年的发展，我国资本市场从无到有，体量已经发展到全球前列。股票市场方面，A股市值突破60万亿元，全球排名第二，无论是从换手率还是其他流动性指标来看都是一个流动性较强的市场；债券市场方面，国债、企业债和公司债的体量也较大，债券余额全球排名第一。在资本市场规模在国际领先的背景下，证券行业体量却很小，2019年证券行业总资产和净利润在金融体系中的占比分别仅为2.7%和4.5%。与海外同行相比，2019年末133家证券公司总资产为7.26万亿元，与高盛单家投行相差不大。 二是大场内小场外。证券交易所无论是证券市值还是融资规模都在国际交易所中排名靠前。但是与美国等发达市场相比，我国资本市场过于偏重场内。按照证券注册与未注册来看，根据SEC在2019年6月发布的报告，2018年美国通过Rule D和Rule 144A豁免通道发行的证券超过2.9万亿美元，而同期完成注册股权和债券融资约1.4万亿美元，前者比后者高出107%。由此可见，我国资本市场的资本形成能力没有简单的全球交易所比较结果显示得那么强。导致这样差别的根本原因在于海外成熟市场基本都是在市场需求下自发设立，其市场形态由场外转向场内，而我国资本市场仍处于政府办市场阶段，其市场形态处于由场内转向场外的阶段。 三是大公募小私募。我国私募市场发展较晚，相对公募来说还不够成熟。一方面，私募机构在二级市场上的话语权还偏小，2019年末私募股权持股市值占A股总流通市值的0.3%，较2018年的0.4%略有下降，在境内投资机构中的相对占比由4.1%下降至2.8%。另一方面，私募机构对民营企业、小微企业的覆盖面还不够广，这些企业普遍不能感受资本市场带来的制度红利，仍面临融资难、融资贵的问题。 四是大管制小自律。资本市场在30年发展历程中形成了干预的定向思维，呈现出“涨也忧、跌也忧”的特点：1994年股市历史低点引发“三大救市政策”；1997年股市上涨，人民日报发表“正确认识股票市场”社评；1999年519行情人民日报发表了“鉴定信心规范发展”的社评；2007年股市创历史新高，背后也有2005年开启股权分置改革和汇率改革的因素；2015年股市异常波动、2016年“熔断风波”也有很强的监管干预的身影。以发行制度为例，“管节奏、管定价、管规模”是曾经每一次发行制度改革的理念。相比之下，市场主体的自律机制不是十分完善，市场的自我纠错能力也不够突出。 （二）资本市场改革需要处理好五大关系 一是直接融资与间接融资均衡发展的关系。长期以来，国有银行在金融资源配置中占据着绝对的支配地位，对从计划经济中走来的中国经济发展起到居功至伟的作用。但同时也导致了我国直接融资占比过低，常年在20%左右徘徊，股票融资在社融中占比不到2%。随着经济发展进入新常态，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，新动能的构建更需要直接融资来驱动，因此依托资本市场做大直接融资是金融支持实体的必由之路。在这一过程中，需要直接融资和间接融资均衡发展。 二是投资功能和融资功能并重的关系。中国资本市场诞生之初主要为国有企业改制服务，后来长期为国企脱困服务，重点解决国企融资问题。作为一个新兴加转轨的市场，各方积极推进市场的规范发展，但重融资的特征仍然明显，包装上市时有发生，资本市场在一定程度上被理解成圈钱的市场。因此，从数据上看，沪深证券交易所的融资能力在全球交易所的股权融资规模排名中名列前茅。金融供给侧结构性改革核心是要优化金融体系的融资结构、市场结构、金融机构结构和金融产品结构，要求对资本市场重新定位，做到投融资并重。 三是场内市场和场外市场协同发展的关系。在加快建设科创板、创业板、新三板等场内市场的同时，要加速建设场外市场。一是作为多层次资本市场的重要组成部分，场外市场可以解决场内市场金融供给不足的问题，二是可以为实体经济提供更多融资工具和风险管理工具，特别是增加了服务中小微企业的渠道，三是可以弥补场内市场在满足客户（尤其是机构和高净值客户）财富管理需求方面的缺陷，为投资者的理财、投资对冲等需求提供投资产品和投融资平台，四是可以促进证券公司转型为现代投行，提升其在金融业中的系统重要性。场内市场与场外市场不是对立的关系，而是互为补充、相互转化的关系。加快多层次资本市场建设，需要基础制度来保障场内场外市场协同发展。 四是中介机构能力与责任对等匹配的关系。虽然目前证监会、交易所、证券公司之间的职责错位问题已经得到了解决，但是中介机构的责任和能力尚未实现对等。我国现阶段金融中介服务体系尚未成熟，各中介机构之间权责划分不够清晰，担任保荐人的证券公司作为“资本市场的守门人”，承担着较多的尽调职责，这对证券公司各方面的专业性提出了更高的要求。当前证券公司能力与此要求并不能完全匹配，建立起权责分明的资本市场中介体系十分重要，要让各类中介机构归位尽责。新《证券法》不仅强化了证券公司销售金融产品等方面的责任，还强调了律所、会所等其他证券中介的责任。 五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场发展需要制度创新和产品创新。这是培育经济新动能，深化创新驱动发展战略的必然要求。同时，要坚持不发生系统性金融风险不动摇。“建制度、不干预、零容忍”，为资本市场营造良性生态。 （三）资本市场基础制度改革需要突出四大促进作用 一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用。过去我国金融市场的配置主要表现为资金配置，以短期流动性资金为主，长期资本、股权资本以及风险投资资本相对匮乏，这不利于推进企业扩大再生产和经济转型。资本市场作为资源配置的决定性方式，未来应更多发挥在促进和优化资本配置上的重要作用。一方面，资本是企业发展的基本要素，盘活资本、实现资本的最优配置是提升企业要素配置市场化的基础所在；另一方面，在疫情冲击以及全球宽松货币条件下，中国经济领先恢复，中国资产对全球资本的吸引力明显上升。与此同时，应完善资本市场基础制度建设，促进市场理性稳健发展，引导更多资金长期参与资本市场甚至参与股权投资，促进发挥资本市场在资产配置中的作用，在为投资者提供稳定回报的同时，为企业发展提供更多资本金。 二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用。《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》和《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中强调，应该加速推动技术、信息、数据、人才、管理模式、商标专利等动产要素的金融化、证券化、市场化，从而形成服务科技创新的资本市场服务模式。与传统型产业不同，科创型产业具备研发周期长、前期盈利差等特征，在很大程度上不符合传统银行信贷的风险偏好，未来应更多发挥资本市场在配置中长期资本上的作用，引导更多社会资金参与科创产业发展。 三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用。通过资本市场直接融资是解决中小企业融资难问题的重要途径，但目前我国资本市场的覆盖面还远远不够，资本市场建设还不足以很好地支撑中小企业融资发展。下一步的资本市场改革应突出服务下沉，加快推动多层次资本市场建设，借助深化发行、交易、信息披露等改革，做大场外市场，加快推动股票发行注册制改革和公司债注册制改革等，进一步加大资本市场对中小企业发展的支持。 四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。当前中国居民家庭资产配置正处于拐点，未来居民金融资产配置的占比将逐渐提升，资本市场是居民金融资产配置的重要组成部分。然而，目前股市的个人投资者收益情况并不理想，机构投资者赚钱、个人投资者亏钱的现象普遍存在。通过开发各类理财产品和资管产品、大力发展养老金第二、第三支柱，引导居民资金通过机构投资者和养老金配置参与资本市场，一方面可以为资本市场提供更多中长期资金，另一方面也可以为居民家庭提供较为稳健的长期投资回报，更好地满足居民家庭财富保值增值的需求。 （四）资本市场基础制度建设应该统一三个认识 一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况。从我国资本市场发展历史看，中小投资者亏损对制度建设者有一定压力，对制度建设产生了一定的约束。然而，造成中小投资者亏损的原因是多方面的，可能是上市公司经营不善、出现重大问题，也可能是市场波动较大、投资者未能及时止损等等。因此，不应单纯以市场行情和个人投资者盈亏来评价政策、改变政策甚至影响制度建设进程，这样做很可能造成政策的短视、缺乏统筹甚至留下后遗症。我们一方面应该着力改善投资者结构，发挥机构投资人的专业作用，另一方面应该在资本市场基础制度建设上更加注重个人投资者特别是中小投资人的权益保护，加大对违法行为的打击力度，完善现有的并发展其他的投资者保护机制，从而推动市场的健康良性发展。 二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况。易会满主席指出，上市公司质量是资本市场可持续发展的基石。因此，制度建设的方向一定是不断提高上市公司质量。然而，当前股票市场一般投资人普遍将上市公司质量的概念等同于经营业绩，认为经营业绩好就是公司质量好，经营业绩差就是公司质量差。实际上，公司的经营状况是由宏观经济环境以及市场状况决定的，超出了政策制定者和监管部门的控制能力范围。因此，政策的好坏不应以上市公司盈利状况来评价，政策的着力点应放在提高上市公司质量上，包括完善上市公司的公司治理体系和治理结构，完善上市公司的信息披露制度，健全低质量上市公司的市场淘汰机制等。 三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。资本市场既是融资的市场也是投资的市场，在资本市场改革路线图中，平衡资本市场的投资和融资功能是重要一环，要在完善融资方面的制度供给的同时，加强投资方面的制度供给，如建立主动管理型投资顾问机制、统一资产管理业务监管规则等，引导各类资金有效转化为证券投资，增强资本市场资金供给的多样性、专业性、稳定性，从而构建良好的投资生态，更好地支撑融资制度以及整个市场的平衡，而不应将企业融资作为资本市场的单一目的，简单注重上市公司融资规模。 加强资本市场基础制度建设的五方面建议 （一）加大证券违法打击力度，加强投资者保护 1、加强对证券违法打击力度，对证券市场违法违规行为“零容忍” 近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，引起社会广泛关注（如国外瑞幸和国内“两康”）。刘鹤副总理在第12届陆家嘴论坛上提出“建制度、不干预、零容忍”，易会满主席也明确表示对资本市场恶性违法事件“零容忍”。金稳委今年以来多次开会研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。监管部门“零容忍”的态度需要法律制度的进一步完善来予以支持。 一是建议加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度。最新的《刑法》修订案对于证券犯罪的惩罚力度提高了很多，主要是提高了刑期的上限和罚金的标准。但是相关条款主要集中在欺诈发行股票或债券、信息披露违规和提供虚假证明文件等违法行为，对内幕交易、操纵市场、违法违规发布虚假信息等行为并没有拟议加大刑法打击的力度。建议对更大范围内的违法行为加强刑事追责。 二是建议加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。新《证券法》大幅提高了行政处罚的幅度，在实践过程中，一方面要坚持“零容忍”，让违法违规的行为都得到惩罚；另一方面也要将处罚落实到真正的责任人，比如实际控制人、控股股东、主管负责人。 2、完善多元化的救济体系，增加投资者保护的有效途径 一方面，民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在一些特点和不足之处，比如刑法对于证券市场白领犯罪的处罚力度一直存在争议；另一方面，诉讼和仲裁作为目前国内投资者主要的救济手段存在时间长、成本高的问题。因此，需要在法律之外建立其他的投资者保护机制。 一是建议加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度。新《证券法》专门设立了“投资者保护”专章，建立了中国特色证券集体诉讼制度，使投资者可以最大程度参与到原告队伍中来寻求救济和赔偿。未来要加快代表人诉讼制度落地，大幅增加对A股市场索赔案的支持力度，提高投资者索赔额度，建立更为成熟的投资者民事索赔制度。 二是建议进一步强化中国证券投资者保护基金的作用。目前，证券投资者保护基金的用途主要包括证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付以及国务院批准的其他用途。新《证券法》在明确投资者保护机构法律地位的基础上，还给予其充分的权限。中国证券投资者保护基金作为重要的投资者保护机构，需要在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济，进一步提高投资者权益保护力度。 三是建议适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围。证监会于2015年2月正式发布《行政和解试点实施办法》，在证券期货领域试点行政和解制度。2019年在与高盛亚洲、高华证券等9名主体的案件中首次实践。未来要加快行政和解制度的推进步伐，提高行政机关处置效率，节约和优化行政资源，为投资者寻求救济提供更为有效的途径。 四是建议加强交易所、协会等机构的自律性处分。交易所、协会等自律组织可以通过公开谴责、通报批评、诚信记录等手段做到对违法主体责任的追究，构建行业信用和声誉机制，从而起到对司法诉讼和行政监管补充协助的作用，更好地震慑证券违法违规行为。 五是建议进一步引导财经舆论，加强舆论在投资者保护方面的作用。网络信息高度发达的情况下，舆论总是能够迅速地反映资本市场信息，但是存在良莠不齐的现象。因此要进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。 （二）进一步完善交易制度，引导市场多空机制均衡发展 当前我国资本市场做空难度较大，两融业务“跛脚”发展，多空力量不均衡，亟需完善多空机制建设，加强资本市场价格发现功能。多空机制失衡容易引发拥挤的单边交易，加剧市场情绪里面的“羊群效应”，造成市场的非理性行为和不稳定性。长期以来，监管部门对做空机制保持谨慎的态度，市场做空交易不够活跃。目前沪深市场的融资余额达到1.3万亿，但是融券只有几百亿，占整个市场成交额的比例非常低，两融业务“跛脚”发展。多空相对均衡的香港市场卖空交易基本能够占到市场成交额的12%-18%，沪深两市做空市场还有很大的发展空间。 一是建议逐步放开融券标的限制。美国纳斯达克、英国AIM、中国香港和台湾市场对于融资标的都没有限制。2019年8月9日，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，但仍不及两市股票总数的二分之一，目前也仅有科创板允许股票上市首日即可成为融资标的。建议逐步放宽A股融券标的限制，进一步增加标的股票数量，扩大融券标的池。 二是进一步丰富转融通证券出借业务参与主体和券源。发达市场做空机制有效运行的关键因素之一是券源丰富。为提升我国市场做空交易的活力，建议进一步推动落实公募基金、社保基金、保险资金、养老基金等长期资金参与转融通证券出借业务，同时将参与首次公开发行的战略投资者配售股票纳入出借范围。 三是增加交易灵活性和交易效率。一方面，优化约定申报和非约定申报方式，从自主协商期限、费率、灵活展期、提前了结等多方面提高交易灵活性；另一方面，推进转融券“T+0”制度，允许证券公司当日借入证券可供客户融券卖出，提高交易效率。 四是丰富衍生品体系。美国等多空均衡市场的做空机制不仅有证券借贷卖空，还有丰富的衍生品市场发挥做空效果。金融期货产品已经占到芝加哥商品交易所总成交量的98%，股票、股指类金融衍生品占据2018年全球场内衍生品持仓量的66%。相比之下，我国的金融衍生品市场还有很大发展空间，目前金融衍生品成交金额和成交手数只占到10%和1%。建议继续松绑股指期货限制，加速发展金融衍生品品类，均衡发展以股票、股指、利率、外汇、商品为标的的期货、期权产品市场，发挥衍生品市场的做空作用。 （三）加大对各资本市场主体的培育和发展力度 1、培育优质的上市公司 上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。为了提升资本市场投资功能，必须培育优质的上市公司。 建议完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。 2、大力培育机构投资者 资本市场特别是股票市场的机构投资者不够壮大。2019年境内机构投资者的持股占比仅为10.2%。公募基金、保险资管等机构近年来稳步发展，但是总体来看在股票市场上的话语权不高。培育机构投资者近年来取得一定进展，但是整体还是面临一些问题和障碍，包括养老保险三大支柱的建设仍处于初级阶段、机构投资者缺乏长期可持续的盈利模式、金融工具会计准则制约机构投资者在高波动的市场长期投资等。 一是建议加快养老金三大支柱建设，促进养老金加快入市。从减轻企业负担、充分运用市场力量的角度看，深化养老保险体系改革的着力点应该在第三支柱上。具体来看，一是借鉴国际经验，建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心，二是利用监管部门、行业协会或者自律组织，建立面向所有客户的统一产品市场。 二是继续提升资本市场透明度，提升对境外投资者的吸引力。新修订的《证券法》从扩大信息披露人义务、定义上市公司股票和债券“重大事件”等角度全方位强化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，减少我国资本市场上的信息不对称，提高我国资产的吸引力。 三是多管齐下，提升专业投资机构开展股权投资的积极性。例如优化关于权益投资的会计准则的制度，减少证券公司自有资金、保险公司等重要的中长期专业机构投资者开展股权投资的顾虑；引导公募基金、私募基金建立基于长期价值投资理念的绩效考核和激励机制，降低过短绩效评价周期对长期投资的负面影响；进一步丰富场内外的衍生品品种，完善场内多空交易机制，提供更多风险管理选项。 3、大力培育有实力的中介机构 一是培育符合注册制要求的证券中介机构。注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。对于证券公司，注册制下证券公司保荐业务牌照优势弱化，询价定价的专业能力需求提升，超额配售权（绿鞋机制）对证券公司配售能力提出更高要求。对于律师事务所，需要进一步发挥律师“熟悉法律、接受委托、确保合规”等专业作用，加大律师的法律责任，为注册制的实施保驾护航。对于会计事务所，需要有审计师发挥“检查会计账目和报告的正确性、合理性和可接受性”的作用，才能有效减少发行人的信息不对称问题。 二是构建权责匹配的资本市场中介体系。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责划分明确。如港股IPO中保荐人主要是协调、协助、牵头、路演安排的角色，上市公司律师主要负责确保IPO相关事宜符合香港法律、编写招股章程内的法律部分、起草和阅读重要法律文件等，承销商律师主要负责编写招股说明书、验证招股说明书报告、向包销商提供有关销售事宜的意见等，会计师主要负责出具审计报告，就财务、税务等方面提供专业意见，并确认招股说明书有关财务部分。资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。 三是支持证券行业整合，催生“航母级券商”。在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，这是构筑资本市场长期健康发展的稳定器、防火墙的必要手段。未来随着金融混业化经营提上日程，不排除会产生跨行业的并购，建议对证券行业整合提供支持，打造具备国际竞争力的“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场的基础制度提供有力抓手。 四是发展主动管理型投资顾问，提升资本市场投资功能。美国和香港资本市场已经建立起了良好的投资生态。美国于上世纪40年代出台了《投资公司法》和《投资顾问法》来支撑成熟的投资市场，目前美国有1.3万投资顾问机构和41.6万注册投资从业人员。可以借鉴美国、香港注册投资顾问制度有益实践，建立主动管理型投资顾问机制，推动证券经纪业务向财富管理转型，提升“买方中介”能力，建立资本市场的良好投资生态。 （四）进一步加大资本市场对外开放 资本市场对外开放取得明显成效，但仍存在不足。近年来资本市场对外开放加速，QFII、RQFII投资额度限制取消，MSCI、富时罗素、标普道琼斯相继增纳A股，陆股通交易活跃。2019年末，A股产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者持股占比分别为43.0%、11.6%、10.2%、4.4%、30.8%，其中境外机构投资者进入A股市场明显加速。新修订的《证券法》设立投资者保护专章，为改善投资环境和投资文化奠定了制度基础，将进一步吸引外资进入。 但是，资本市场开放还存在不足。比如沪港通、深港通仅覆盖部分股票，QFII、RQFII和互联互通等开放机制不统一，债券通中存在很多中资的海外机构再投资中国资产的情况，A股市场境外投资者比例远不如中国台湾市场、韩国市场、日本市场30%以上的水平。因此，需要进一步建设更为开放和包容的资本市场。 1、进一步扩大沪港通、深港通覆盖的品种 2019年陆股通持股市值规模大涨，是增量境外资金参与A股的主要方式。因此，进一步扩大资本市场开放力度需要抓住沪港通和深港通两条境外资本进入通道。关键路径是增加产品丰富度，扩大外资进入的广度和深度。截至2020年7月23日，港股通股票标的475个，深股通股票标的800个，沪股通股票标的579个，陆股通股票标的合计约占A股上市公司总数的40%，未来标的范围的进一步扩大还存在很大空间。此外，可考虑将科创板股票纳入沪股通标的，扩大投资范围至交易所买卖基金、期货期权、资产支持证券等。 2、统一QFII/RQFII、互联互通等开放机制 QFII/RQFII额度限制取消，使其由通道特质向互联互通靠拢。但是QFII/RQFII与互联互通机制仍存在较大的区别和彼此之间不可替代的优势。第一，两者面向的投资者种类有很大不同：QFII/RQFII主要吸引大型公募基金及退休基金等长线机构投资者；互联互通制度对投资者限制小，不能通过QFII/RQFII进入中国市场的对冲基金、私募基金以及零售投资者只能使用互联互通机制进行人民币资产配置。第二，两者的投资范围有很大不同：QFII/RQFII的投资范围有股票、基金、期货、期权、资产支持证券、在新三板挂牌的股票、债券回购、私募投资基金等，还可以参与新股发行、债券发行、股票增发与配股的申购；互联互通投资范围仅为两地交易所特定指数的成分股和债券。第三，资金管理模式不同：QFII/RQFII买卖证券的资金可以留存在当地市场；陆港通对资金实施闭合路径管理，卖出股票获得的资金必须沿原路径返回。QFII/RQFII和互联互通机制的统一可以降低监管难度，结合两者的制度优势为境外投资者进入中国资本市场提供更大的便利性。目前不同开放机制体量相对较小，应进行前瞻性设计，把不同的开放渠道统一起来，逐步实现一体化开放。 （五）厘清监管部门职责的边界 1、在做好总体制度设计的同时给自律监管留有发展空间 证券监管部门坚持做好总体设计、总体把握，同时突出证券市场行政监管、立法监管、总体监管的框架。一方面，监管部门要加强对违法行为“零容忍”的监管机制建设；另一方面，监管部门要给自律监管留有发展空间。目前我国资本市场已经形成了包括监管部门、交易场所、自律组织三个层次的市场制度推进者。有序的、分步的推进模式可以使整体制度建设的风险分散化，从而使制度建设的推进更加平稳。因此，监管部门应坚持做好总体设计和总体把握，允许两大交易所、新三板等交易市场在运行制度上有设计的自主权和差异化，把运行的部分风险下沉，同时让自律组织负责自律规则、行业规则的建设，与监管部门的职能相辅相成。 2、加强监管部门之间以及和市场参与者之间的沟通协作 一是发展和监管职能逐步实现分离。目前，“一委一行两会+地方金融监管局”的金融监管格局形成，央行开始担负此前银监会和保监会拟定重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责，金融监管部门分离发展和监管职能的要求得到了制度上的进一步保障，部门间沟通更加深入，不同部门之间更易形成合力。未来，证监会的发展功能和监管功能也应在此格局下逐步实现分离，从而更好地推动资本市场发展。 二是加强监管部门和市场参与主体的沟通。为了提升资本市场的价格发现功能，监管部门须坚持“不干预”的原则，同时需要加强和证券机构以及市场其他参与者之间的沟通，及时准确地把握市场发展的问题和需求，建立并不断完善稳定、有效、可持续的基础制度，促进资本市场走向成熟。 （课题组秘书处：负责人 刘喜元；学术秘书 宋爽；综合秘书 贾辉） 加强基础制度建设 推动资本市场长期稳健发展 中国财富管理50人论坛课题组 课题牵头人 李剑阁 CWM50顾问、中国证监会原副主席 屠光绍 CWM50顾问、中国证监会原副主席 参与专家 安青松 中国证券业协会党委书记、执行副会长 杨成长 全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家 潘宏胜 中证金融研究院高级研究员 纪 敏 人民银行参事室主任 王 娴 清华国家金融研究院副院长 汤 欣 清华大学法学院教授 刘晓春 上海新金融研究院副院长 王汉锋 中金公司首席策略师 张志红 国泰君安合规总监 陈晓升 申万宏源总裁助理 鲁政委 兴业银行首席经济学家 王 涵 兴业证券首席经济学家 邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家 报告执笔 蒋健蓉、袁宇泽（CWM50特邀研究员、申万宏源研究所）
核心观点： 1．与改革开放的前四十年不同，我国当前所处的外部环境正经历“百年未有之大变局”，国际局势的变化增添了各界对于我国贸易前景的担忧。但超出预期的是，近年来面对贸易摩擦和新冠疫情等轮番冲击，我国进出口贸易在世界的占比逆势上升。未来我国外贸能否保持如此韧性，与全球究竟会脱钩还是融合？ 2．无论是中美贸易摩擦期间我国商品“转出口”凸显，还是新冠疫情时期我国防疫物资出口攀升，都彰显出市场在全球资源配置中的作用，这些似乎并非政治力量可以左右。从供给层面看，我国在出口的门类齐全性和技术复杂度等方面优势明显，跨国数据对此都有印证。东南亚等后起之秀仍难撼动我国的地位。 3．从需求层面看，我国国内零售市场的规模已逼近全球最大的美国，预计在2022年前后实现赶超。随着消费的扩大，我国进口规模也水涨船高，并有望在未来几年成为世界最大的商品进口国。此外，我国经常账户顺差占GDP的比重已降至国际公认的合理均衡水平。这些都预示着我国与全球正在融合而非脱钩。 4．当前全球疫情依然严峻，诸多国家生产供应的恢复也有待时日。而我国率先管控住疫情并积极复工复产，短期内在全球进出口贸易领域的相对优势十分明显。值得一提的是，此次疫情过后，基于风险分散等经济安全而非单纯生产效率的考虑，部分产业在全球范围内进行重新布局配置在所难免，但或是慢变量。 正文： 与改革开放的前四十年不同，我国当前所处的外部环境正经历“百年未有之大变局”，国际局势的变化增添了各界对于我国贸易前景的担忧。但超出预期的是，近年来面对贸易摩擦和新冠疫情等轮番冲击，我国进出口贸易在世界的占比逆势上升。未来我国外贸能否保持如此韧性，与全球究竟会脱钩还是融合？ 图1．我国外贸份额逆势上升 来源：WIND，WTO 一、贸易韧性背后：市场的力量？ 虽有贸易摩擦及新冠疫情等轮番冲击，但市场似乎总能自发维护贸易的某种韧性。受中美贸易摩擦加剧的影响，2019年我国对美出口下滑了约600亿美元，但我国对东南亚出口却上升了近400亿美元，“转出口”等市场行为很大程度对冲了加征关税的不良影响。新冠疫情爆发以来，虽然全球需求断崖式下滑，但防疫物资、居家办公等需求的迅速增长却使得我国出口具有韧性。 图2．市场似总能自发维护贸易的韧性 来源：WIND，笔者整理 注：出口数据均为同比增速。 二、脱钩还是融合：供给的力量 从供给层面来看，我国是全球唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，也是参与国际贸易中行业数量最多的国家之一。同时，我国出口产品已具备较强的技术复杂度和规模效应，跨国数据对此都有印证。东南亚等后起之秀仍难撼动我国的地位。 图3．产业齐全性和技术复杂度的优势 来源：UNCTAD，WIND，笔者整理 注：出口行业数量为海关行业数经各国出口占全球的权重调整。出口复杂度参考Hausmann R， Hwang J， Rodrik D．（2007）。 三、脱钩还是融合：需求的力量 从需求层面看，我国零售市场规模已逼近全球最大的美国，预计在2022年前后实现赶超。在消费不断扩大的同时，我国进口有望在未来几年内成为全球最大的商品进口国，从而积极拉动全球的总需求。此外，我国经常账户顺差占GDP的比重近年来一直维持在2%以内，属于国际公认的合理均衡水平。这些都预示着我国与全球正在融合而非脱钩。 图4．我国零售市场引领全球需求 来源：WIND，IMF，笔者预测 当前全球疫情依然严峻，诸多国家生产供应的恢复有待时日。而我国率先管控住疫情并积极复工复产，短期内在全球进出口贸易领域的相对优势十分明显。值得关注的是，美国、欧盟、日本等国近期提出通过补贴等方式推动有关产业回迁国内。基于风险分散等经济安全而非单纯生产效率的考虑，部分产业在全球领域进行重新布局配置在所难免，但或是慢变量。 表1．疫后部分产业或全球分散布局 来源：根据各国官员发言整理 四、基本结论 一是无论是中美贸易摩擦期间我国商品“转出口”凸显，还是新冠疫情时期我国防疫物资出口攀升，都彰显出市场在全球资源配置中的作用，这些似乎并非政治力量可以左右。从供给层面看，我国在出口的门类齐全性和技术复杂度等方面优势明显，跨国数据对此都有印证。东南亚等后起之秀仍难撼动我国的地位。 二是从需求层面看，我国国内零售市场的规模已逼近全球最大的美国，预计在2022年前后实现赶超。随着消费的扩大，我国进口规模也水涨船高，并有望在未来几年成为世界最大的商品进口国。此外，我国经常账户顺差占GDP的比重已降至国际公认的合理均衡水平。这些都预示着我国与全球正在融合而非脱钩。 三是当前全球疫情依然严峻，诸多国家生产供应的恢复也有待时日。而我国率先管控住疫情并积极复工复产，短期内在全球进出口贸易领域的相对优势十分明显。值得一提的是，此次疫情过后，基于风险分散等经济安全而非单纯生产效率的考虑，部分产业在全球范围内进行重新布局配置在所难免，但或是慢变量。 【作者】 伍戈：长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，曾获浦山政策研究奖。 徐剑、文若愚、高莉：长江证券研究员。 田野、郝宁宣、张菁、孟煜朝、高童、李晟：长江证券实习研究员。
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