题：《吴晓求：把中国资本市场构建成国际新的金融中心》 作者 吴晓求(中国人民大学副校长) 中国资本市场发展已经30年了，现在人们都在总结这30年所取得的成就，这30年最重大的成就就是我们有一个规模50万亿人民币的资本市场。我们在这30年经历了很多的波折、很多的曲折。但是我们终于体会到了发展资本市场本来的含义，找到了发展资本市场的一个正确的方向。这其中最重要的就是最近所推行的注册制改革，同时我们深刻地意识到了资本市场受现代金融的约束。这个理论认识是经过了一个艰难的探索过程的。因为我们有了正确的理论认识，所以未来就能够很好的找到发展路径。 在中国资本发展历史中有三个问题始终是需要人们思考的。第一个就是为什么要发展资本市场？第二个是我们如何发展好资本市场？第三个是中国资本市场的彼岸在哪里、中国资本市场战略目标究竟是什么？这三个实际上都是在整个资本市场发展过程中必须明确的。 如何发展好中国资本市场，通过注册制的改革、科创板的设立，预示着我们正在找到一个符合发展中国资本市场的路径。 中国制度上的彼岸在哪里、中国资本市场未来目标在哪里？有一个基本的提法是要把中国资本市场构建成国际新的金融中心，我认为这就是中国资本市场的彼岸。 要达到构建国际金融中心的目标，这几个方面要做系统的改革。 第一是全面地推行注册制的发行制度改革。中国资本市场制度的改革基石是发行制度的改革，因为它涉及到让什么样的企业上市，以及上市的标准怎么确定，上市的机制如何形成等等，这些都是资本市场面临的最重大的问题。所以我们一直把发行制度改革、发行制度市场化改革放在首要的位置。 第二是必须完善信息披露的制度、信息披露的体系，因此要进一步调整和改革监管重心。未来市场的监管重心主要是对信息披露监管、主要是对透明度监管，所以监管者的职责要发生重大的转型。这个转型既和发行制度改革有密切的关系，资本市场国际化也是它的内在要求。 第三是法律制度的完善。中国要构建国际金融中心，法治完善要放在特别重要的位置。法治的完善包括法治的理念、法律体系的完善、以及执法能力的提升这三个层面，这三个层面都对我们提出全面的要求。所以国际金融中心的建设也是中国法治完善的过程、也意味着中国法治全面的提升。 资本市场成立国际金融中心有三大元素：法治、契约和透明度。所以和法治完善相适应的是契约精神，要发展资本市场、要成立国际金融中心，契约精神履约能力要大幅度提升。这是市场有预期的重要保障，能不能有稳定的发展和国家的履约能力、契约精神有密切的关系。 英国面积相对比较小，经济规模也不是特别大。但是英国的金融体系、英国的金融市场是全球最有影响力的金融市场之一，是重要的国际金融中心。之所以如此说，是因为它的法制完善，有很好的契约能力、契约精神。国际金融市场的一些规则和法律都来自于英国。所以中国要认识到法律制度的重要性。 此外，要进一步改善透明度，透明度和信息披露与监管有密切的关系。中国社会存在着一些现象特征和透明度有时候是不相适应的。在中国社会提高透明度是重大的任务之一，实际上透明度的提升有利于社会的进步、也有利于社会的稳定、有利于社会的发展。透明度是资本市场的灵魂、是资本市场的基石。 第四是要构建国际金融中心。我们的上市公司要有投资价值，上市公司没有成长性、没有投资价值要成立国际金融中心是不太可能的。我们过去把非常好的上市公司理解成历史上很辉煌、有很多很好动人的故事。但是在我看来这都不是好的上市公司的核心元素，核心元素是它的未来有很大的成长性、有很大的不确定性，这是未来中国资本市场上市公司的特点，为此就要调整上市公司的标准。新《证券法》为改善中国上市公司结构，提供了很好的法律保障。 过去我们侧重于工业化时期的企业，钢铁、水泥、煤炭等等，但实际上这些企业是没有成长性的。对后工业化时期的一些企业，在一些标准上是没有考虑进来的。过去标准都是侧重于规模大、物理资产、重视物理资产、重视历史，但唯一不重视未来。这是我们构建国际金融中心非常需要重视的。 我们要对资本市场有深刻理解，它的核心功能是什么。理解之后，我们就能在政策、法律、规则方面，制定一个与资本市场本质相匹配的、一整套的法律规则和政策。才能够顺利推动资本市场的发展，中国资本市场这30年来之所以走了一些弯路、有一些曲折是因为我们对资本市场需要深刻的理解、需要正确的把握。 还有一点很重要的是如何理解资本市场的风险，风险在资本市场意味着什么。很多人认为股票价格的上涨是风险的来临、股票价格下跌是风险的释放，实际上这个理解是错误的。只要信息披露是透明的、是充分的，股票价格的上涨就是理性的。我们还有个根深蒂固的理念，总认为熊市状态不会有问题、不会有风险。但熊市状态严重破坏了市场的功能。人们到市场来投资、承担风险，当然希望自己的投资收益是能够提高的。所以我们对风险的理解在资本市场上做得不够，从而会严重约束资本市场的发展。如果这些方面不解决的话，要构建国际金融中心会很难。必须要在这些方面彻底进行变革、进一步解放思想、理清楚资本市场本来的含义。 中国金融的开放是未来一个时期我们面临的最重大的任务。金融的开放是三个方面，一是金融机构的对外开放，我们已经做得非常好。二是人民币可作为交易货币的改革，这是我们下一步面临的任务。三是金融市场开放，金融市场是全球投资者投资的一个重要市场，中国未来要成为国际金融中心，外国投资者在中国市场上投资的比重应该达到15%。 所以，开放是我们未来重要的任务。如果未来中国的金融市场、资本市场成为国际金融中心，也就意味着中国社会的现代化、中国社会的巨大进步，因为它要求法治的完善、透明度的改善、契约精神的确定，这些都是最基本的要求。相信经过我们的努力，在未来，中国能够成为新的国际金融中心。如果不推行上述几个方面的改革，要构建国际金融中心是极其困难的。但是我相信我们能够实现目标。 (根据7月25日吴晓求在国际货币论坛上发言整理而成，未经本人审阅) 吴晓求 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。本文不代表中新经纬观点。
图片来源@视觉中国7 月 23日，A 股成交量再破万亿，这已是 A 股成交量连续第十六个交易日突破万亿。一方面，全线暴涨背后，市场情绪亢奋；另一方面，关于 A 股表现是结构性牛市还是全面牛市的争论还在持续。不过，有些形势已经比较明朗。比如，以公募基金为代表的国内投资机构的产品发行在加速，2020 年上半年权益类基金发行量同比上涨 224%；券商开户数明显提升；保险、养老金等以长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。与此同时，过去一个季度，一系列政策也密集出台：3 月 1 日，新证券法正式实施，全面推行注册制4 月 1 日，正式在全国范围内取消证券公司、基金管理公司的外资持股比例限制4 月 9 日，国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见6 月 12 日，证监会等相关机构发布了创业板改革并试点注册制的相关制度规则6 月 27 日，有消息称证监会计划向商业银行发放券商牌照7 月 15 日，国务院常务会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制7 月 19 日，人民银行和证监会同意银行间与交易所债券市场相关基础设施互联互通无论这波牛市会持续多久，毫无疑问，在政策引导的加持下，全民的资产配置正处于一个长期转变的通道中。事实上，转变并非始于这轮暴涨，资产转型早已箭在弦上。过去几年，峰瑞资本一直关注金融科技领域的创新，基于过去几年我们对这一领域的观察和投资实践，我们将在本篇中和你一起探讨三大问题：为什么说我国正处于资产转型的浪潮的起点？哪些因素驱动了资产转型？从美国资本市场过去 50 年的发展历程来看，资产管理和财富管理行业存在哪些结构性机会？参考美国经验和中国实际，接下来国内资本市场发展会有哪些趋势？金融科技领域蕴藏着哪些创业（投资）机会？进入正文前，先分享 4 个结论：在个人资产配置需求、宏观经济发展动能转换、金融机构业务转型的三重影响下，全社会财富的资产转型是注定的趋势。 今天中国的资本市场非常类似上世纪 70 年代的美国。参考美国资本市场过去几十年的发展历程，在技术和金融创新的加持下，未来中国居民的多数资金都将配置到以股票、基金、保险为主的权益类金融资产上。 用制造业的创新来类比资本市场的变化，我们发现产业升级的逻辑都具有相似性：产业分工、数据化、自动化、智能化和个性化是大概率会发生的趋势。 在资产转型带来的巨大市场和持牌金融机构的转型压力双重作用下，中国的金融科技创业机会远大于美国，峰瑞将重点关注资产管理和财富管理领域的创新。01 一个结论：中国正站在「资产转型浪潮」的新起点先用一张图来简单理解一下资产配置的概念。其实我们手里的钱都是通过各种各样的金融中介（银行、券商、保险、基金、信托等）流入到最终端的融资主体中。资产配置就是指这些钱通过不同类型的金融机构，以不同形式（贷款，债券，股票等）和比例，投向各类底层资产（房地产，公司，地方债等）的过程。那么，我们的钱都配置到了哪里？排在首位的是实物资产（房地产）。依据海通证券研究所的测算，2018 年末，中国居民财富中的房地产规模约占居民总资产的 70%，而金融资产规模约占 30%，其中一半又属于保本金融资产——存款。2019 年 10 月，中国人民银行曾在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查结果也类似：家庭资产中，金融资产占比较低，仅为 20.4%。尽管统计口径和信息来源不同，但是都指向一个相似的结论：中国居民资产过于集中在房地产，金融资产占比不高。这种状况与美国几乎是完全反过来的。同样来自海通证券研究所的数据显示，截止 2018 年，美国居民资产约 7 成都为金融资产，其中股票和投资基金占 32%， 保险与养老金占 23%，而房地产仅占 24%。回望历史，美国的居民资产配置结构也经历过从房产到金融资产的转变。我们认为，美国资本市场的今天，大概率是中国的明天。这意味着，未来我们的资金布局将更多地从房地产及保本类资产（间接融资）转向权益类的风险资产（直接融资，股票、债券等）。这是我们对中国「资产转型」的预判。更进一步，我们相信，在百亿级资产配置转变的过程中，蕴藏着巨大的机会。而眼下，我们正站在「中国资产转型」浪潮的新起点。为了验证上述观点，我们来一起回望下历史，看看美国的资本市场在过去几十年是如何完成资产转型的。02 美国资本市场的发展转折点：1970年代▍1920s-1960s：混乱的萌芽期在 1929 年股灾前，美国资本市场整体处于萌芽期，局面混乱：一方面经济高速发展，大量资金涌入股市，股权投资成为美国公众重要的投资工具；另一方面，股市繁荣的背后，高杠杆和信用交易风靡，混业经营的背景下，银行主导推出了共同基金，通过加杠杆催生了泡沫，投机占据了主流，整个市场异常炙热。1929 年股灾之后，美国进入大萧条时期，经济回调的过程中，一系列重大法案出台，以加强监管：1933 年出台的《格拉斯-斯蒂格尔法》，逐步形成了金融业分业经营；1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》规定了股票发行及交易规则；1940 年推出的《投资顾问法》《投资公司法》分别对投资顾问、投资基金进行规范。这些法案对财富管理和资产管理两大领域做了初步的规范。此后，美国进入分业经营时代。在这一强监管周期中，银行基本没有理财业务，证券公司只能做传统佣金业务，很少参与资产管理业务。同一时期，经过经济危机，人们对不确定性的担忧增强，财产保障性需求增长，基金和保险等变得更有吸引力。▍1970s：转折之年为什么说 1970 年代具有转折意义？我们从三个方面来看——资金端、底层资产端、金融机构及监管。资金端：战后的经济高速发展，美国家庭存量财富大幅增长1970 年代后，美国的「婴儿潮」（1946 年至 1964 年出生的人群）一代开始步入青年时代。1978 年，美国人均 GDP 达到了 10587 美元，首次突破万元大关，理财人口基数和理财需求大幅上升。而 1980 年代初推出的「401K 计划」（「401K 账户」由企业为员工设立，账户交由专业资产管理公司管理，可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品），相当于把大量的钱引入到金融市场的长线投资中。这对美国资产管理业，特别是基金业发展起到了巨大的推动作用，催生了财富管理行业的蓬勃发展。底层资产端：从传统工业转向高新技术产业转型1960 年代中期到 1970 年代初期，受内外部的政治、经济动荡影响，美国连续出现多次美元危机，经济发展受阻，深处大滞胀的泥沼。为应对不利形势，1971 年美国政府开始推行「新经济政策」，出台了减税、调整经济结构等一系列措施，美国经济开始从传统工业向高新技术产业（比如电子计算机）转型，催生了证券市场的高速发展。金融机构及监管：逐渐放松金融管制与此同时，美国政府逐渐放松金融管制，汇率自由化、利率自由化，放宽机构在业务上的经营范围，允许不同金融业态在业务可以交叉。以利率市场化为例。1930 年代分业以后，美国商业银行的利息收入占比是逐年上涨的。1970 年代后，美国逐步放开汇率、利率管制，金融市场化程度不断提高，在利差收窄压力和监管环境放宽的双重作用下，以财富管理为代表的中间业务开始快速发展，非息收入上涨迅猛。证券佣金自由化也带来了类似的结果。1975 年修订的《证券交易法》让证券行业掀起了佣金价格战，各方纷纷大幅降佣以抢夺高净值用户；证券公司的经纪业务收入在营业总收入中的占比中不断下滑，被迫开始发展财富管理、资产管理等多元化业务。03中国资本市场的现状非常接近于美国的 1970 年代为什么这么说？我们还是依照上部分的逻辑一一对照来看。▍资金端：中产客户的规模和财富管理需求显著增加2020 年 1 月，国家统计局宣布，2019 年中国 GDP 总量按照年平均汇率折算达到 14.4 万亿美元，人均 GDP 达到 10276 美元，突破 1 万美元大关。和 1970 年代的美国一样，这一重要节点意味着我国高净值客户的规模越来越大，相应的，财富管理需求也在显著增加。那么，这部分资金投向哪里合适呢？我们可以看到，固收类产品的收益率是持续走低的。以余额宝为例，其七日年化收益率曾一度突破 6%，资产管理规模在 2018 年达到 1.69 万亿元的峰值，然而目前其收益率基本降到了 1.5% 以下，比银行一年期存款基准利率还要低。2017 年到 2019 年，余额宝资产管理规模净值也一直呈下降趋势，依次为 1.58 万亿、1.13 万亿和 1.09 万亿元。受新冠疫情等影响，2020 年一季度，截止 3 月 31 日，余额宝资产管理规模净值为 1.26 万亿元，比 2019 年末高出 1700 亿元。这说明在全球金融市场波动、风险资产波动的背景下，大家实在不知道该把现金投到什么产品上，居民资产配置面临资产荒。在流动性泛滥、类固收产品收益率走低、P2P 叫停、房地产周期见顶的多重背景下，中产到底该如何配置资产成为一个显而易见的问题。▍资产端：从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型过去四十多年，尤其是改革开放之后，我国经济发展的驱动力主要来自基建、房地产以及全要素、全链条制造业。这些产业大多投资风险较低，有较好的收益保障。其对应的融资方式主要是银行主导的间接融资体系，也就是说通过吸储和放贷的模式将钱投向上述产业。这是过去几十年金融体系支撑实体经济发展的逻辑，也确实推动了中国经济的持续高增长。然而当经济发展进入新常态，我们正从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型。摆在眼前的问题是，包括新基建范畴里的 5G、AI、大数据、工业互联网、新能源等产业中的民营企业以及中小微企业，是否能够像过去基建和制造行业一样依靠传统的间接融资的贷款模式来发展呢？其实没有那么容易。而且，如果仅仅是以政策指标形式下达，效果大概率也会打折扣。因此，发展直接融资体系是一个必然选择。科创板和注册制的推出，也是国家希望把一些符合新产业方向的优质资产放到市场中来，鼓励更多的资金通过多样化的通道进入资本市场，提高投融资效率。更多的优质企业上市，也可以为居民提供优良的投资标的，分享企业增长的红利。▍金融机构及监管：断老路和修新路近年来，为了更好的支持融资方式的转换，政策层面的一系列举措可以概括为两点——断老路和修新路。最典型的举措就是利率市场化。利率是所有资产的锚定物，利率市场化是各类金融资产市场化的基础。通过 LPR（贷款市场报价利率）改革，把原本支撑银行收益最重要的利差变得市场化、高活动性。利差收窄后，银行不太能再通过传统业务躺着赚钱，也就不得不发展其他新业务。还有就是资管新规的逐步落地。我们看几个例子：2020 年 3 月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，该办法明确：同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品，用于投资非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的 35％。最近，银保监会也将保险资金配置权益类资产的最高比例从之前的 30% 提高到 45%。这一系列规定正是意在「鼓励保险资产管理机构通过发行保险资管产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。」2020 年 5 月，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》也限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的 50%。考虑到资金信托向来是「非标大户」，这些条例将给行业带来很大的影响。一方面，这会在一定程度上切断那些想借助信托来融资的「限制性行业」，比如房地产，另一方面也会促进信托公司加速转型。说到底，无论是断老路还是修新路，都是为了一件事情——服务资产转型。▍中国资本市场正在或即将发生的变化无论是我们个人的资金配置需求，还是宏观经济发展动能的需要，还是金融机构的业务转型所需，基本走向了同一个交叉口，这使得资产转型成为注定的趋势。钱，注定会投向新的金融资产。变化往往孕育着机会。作为金融产业链上的重要两环，财富管理公司和资产管理公司要如何把握住机遇呢？资产管理公司主要负责把有投资价值的底层标的资产，我们可以理解为原材料，根据市场需要加工成各种形态的金融产品。拥有资金的客户可以通过财富管理公司，也就是所谓渠道，来投资和购买这些金融产品，从而在实现资金有效配置的同时为底层资产注入需要的资金。因此，财富管理和资产管理机构的能力直接决定了钱进入这些新的资产类别的效率和规模。而金融科技在其中势必能够发挥较大价值。总结来看，如果说财富管理之前主要的服务对象是超高净值人群，那么在新环境下，投顾服务需要面向体量日益庞大的中高净值客户；而在资产管理端，需要有更多满足不同层次的收益、风险、流动性的产品出来，同时这些资产管理机构的内部运营和风险管理能力需要得到加强。接下来，我们还是回望下美国开启资产转型后的那段历史，参考下美国逻辑，看看经历了上世纪 70 年代的转折点之后，美国资本市场发生了哪些变化？哪些公司把握住了机会？04美国 1970 年代至今的金融创新：案例及可借鉴意义▍1970s：资产管理能力的提升得益于计算机技术的发展和金融数学理论的完善，始于 1970 年代的金融创新带来了资产管理能力的提升，体现在更好的管理风险，提升收益能力，降低管理成本，丰富金融产品类型。我们可以简单列一下代表性的例子：1971 年，依托于证券交易商自动报价系统，纳斯达克成立1971 年，第一只量化指数基金由巴克莱投资管理公司推出；1972 年，第一只货币基金成立。1972 年，外汇期货推出，是全球首个场内衍生品。随后，利率期货、股指期货和期权品种相继推出。1977 年，巴克莱发行了第一只主动型量化基金。1970s 以来，结构性债券（抵押贷款证券、资产支持证券）迅猛发展，公司债券（高收益债券）发行规模也急剧扩张。代表性崛起案例：VanguardVanguard 是美国最大的基金管理公司之一——先锋集团、全球最大的共同基金供应商和第二大的 ETF 供应商，也是以指数化投资而闻名的资产管理人。截止 2019 年，Vanguard总共有 319 只共同基金，管理资产总规模约 5.7 万亿美元，这一数值超过了中国所有基金数值的总和。Vanguard 的前身是始于 1929 年的惠灵顿基金，到 1975 年完成升级，成立集团。除了管理传统的基金以外，它做了一个非常重要的模式创新。当时，美国主流的基金销售方法跟我们现在的情况类似，基本上是走渠道销售，即支付佣金给经销商，由经销商帮助你卖给客户。但当时的 Vanguard 并不愿意将部分利益分享给中间渠道，它开创了全新的免佣金销售模式，绕开经销商，让利给最终服务的客户，做起了「直销」。然而，直销本身也是有成本的，公司需要建立品牌，提升吸引客户的能力。取消佣金是一方面，降低管理费也是一种办法。为了维持低运营费用，Vanguard 推动了以指数基金为主的发展策略，并于 1976 年发起了第一支指数型基金（Vanguard500指数基金——标普500）。它在赌，指数基金一定会成为未来重要的资产类型。1982 年牛市和 401（K）计划推动资产快速增值。通过架构与维护低费率护城河，Vanguard 赌赢了。进入 1990 年代，随着发行基金规模的扩大，以及其在财富管理领域的布局加强，包括标准普尔 500 指数基金在内的多个股票市场基金帮助先锋集团成为世界上最大的基金之一。Vanguard 的借鉴意义首先，资本市场的发展逻辑是相像的。最初都是散户主动投资，然而随着主动管理型基金跑赢散户，投资机构化的程度会变高，资本市场的成熟度和有效性也会相应提高，伴随着指数上涨，指数基金一定会成为资金入市的主要手段。其次，长期资金的投入对于资产管理行业贡献很大，寿险、年金等会成为重要的资产配置品类之一。再次，成本（销售）费用结构的变化对于产品创新至关重要，指数基金相当于外采投研/风控服务。这也使得帮助这些资管机构去卖水（为资产管理公司提供工具）的公司，是可以发挥价值的，也就是平常所谓 2B 类型的服务机构的金融科技公司。其中非常典型的例子就是 MSCI（明晟），其主要的商业模式就是为客户提供指数订阅服务和研究分析服务。MSCI 的市盈率大概是 50 倍，毛利率和净利率都非常高，订阅收入占比 74%。如果中国能涌现出同样类型的公司，会是非常理想的投资标的。▍1990s：财富管理端的崛起如果说上个世纪七八十年代，计算机技术的发展推动了产品设计和风险管理能力的升级，导致美国的金融创新主要体现在资产管理端；到了 90 年代之后，得益于互联网的发展，C 端和机构的距离被不断拉近，财富管理的崛起也收获了必要的前提。除此之外，资产管理公司的持续发展为市场带来了足够丰富的金融产品。这既降低了交易成本，也拓展了市场容量，财富管理有了更大的施展空间，得以吸引和留住优质客户，促进了财富管理行业的发展。另一个助推是 1999 年美国通过的《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营，使得多资产类别服务更加容易。各类财富管理参与方兴起，无论是资产管理机构、券商、银行、独立的投顾、私行、家族办公室，虽然各自服务人群的属性和画像不太一样，但基本呈现出百花齐放的状态。这样一来，也催生了一个重要的模式变化——从卖方投顾到买方投顾。之前我们提到，Vanguard 的免佣基金模式把传统的中间经纪人渠道给打掉了，这客观上带来了两个结果：一，客户可以直接选择的产品越来越丰富；二，随着金融产品迅速增加、金融风险加大，人们不再满足于平台的「卖方投顾」单方面地推销产品，转而迫切需要从客户利益出发的第三方投资顾问的帮助，来协助其构建投资组合。随之而来的，是「买方投顾」的兴起和发展。最早的买方投顾开始诞生于 1970 年代左右，那时一些保险及证券业代理人和经纪人逐渐离开如商业银行、保险公司等金融机构，自己成立或加入独立经纪公司，转变成独立代理人。独立于机构之外，他们有更多的自由推荐更多样的产品，也需要自行开拓并维护客户资源，并开始通过向客户收取咨询费用而非销售佣金的模式，保持自己与客户利益一致。这一趋势因为 2008 年金融危机而提速。曾经的金字招牌多米诺般崩塌，大量的保险业及证券业的代理人和经纪人选择离开曾经的雇主，成为独立代理人。目前全美共有注册投顾机构超过 1.3 万家，服务客户总数超过 4300万，其中个人客户占比 9 成以上。这些「买方投顾」敢于出来单干，一个前提是他们必须有很好的客户关系，但单靠客户关系没法发展，还需要有过硬的专业服务能力以及底层资产供应链的支持。然而，并非所有买方投顾都有这样强的专业能力。这样一来，TAMP（全托管资产管理服务平台）模式就应运而生。也就是说，通过为这些在前台的独立代理人提供一套覆盖组合配置、交易、产品供应链等的「中台」系统，独立代理人们可以集中精力在他们最擅长的地方（开拓客户、维护客户关系），进而显著地提高工作的产出比与附加值。代表性崛起案例：嘉信理财嘉信理财成立于 1971 年，最早是一家券商，随着 1975 年美国固定经纪佣金制被取消，嘉信理财也加入了佣金折扣的大军，降佣 70% 只为抢夺客户。要在如此低佣的情况下支撑公司发展，嘉信理财投入了很多精力去做研发，比如做证券交易自动化、在线委托准入等等，通过发力信息系统建设，降低交易成本，保证利润。这条路，嘉信走得很成功，到 1985 年底，它设立了将近 100 个实体网点，客户总数达到 120 万，客户资产规模 76 亿美元，成为全美最大的折扣经纪商，并于 1987 年 9 月在纽交所挂牌上市。上市之后不久，嘉信就开始转型财富和资产管理。1990 年前后，他们做了两件关键的事：一是创建了 oneSource 平台（类似支付宝基金或者天天基金网），提供集中交易共同基金的功能，投资者免交易手续费，而向基金公司收取基金管理费。二是依托 oneSource 平台，战略性地加强与独立投资顾问的合作，为他们提供展业平台和资产配置等工具。投资者向投顾直接支付咨询年费，嘉信理财作为平台方相应抽成。自此，嘉信理财的收入逐渐以资产管理费分成和利息收入为主，交易佣金的占比降低。到 2008 年底，嘉信理财总平台资金管理规模达到了 3.25 万亿美元，其中全托资管平台 TAMP 账户管理规模为 1.55 万亿美元，占美国TAMP账户管理市场规模的 41.3%。可以说是由券商转型做财富和资产管理的一个很好的案例。嘉信理财的借鉴意义参考美国的经验，我们可以推断，买方投顾是未来资本市场能够有效发展的重要方式之一，它能够使得客户、财富管理公司和资产管理公司三者的利益达到一致。华泰证券成功收购 AssetMark 并上市，也进一步印证了资本市场对这一方向的认可。但是，买方投顾的发展并非一蹴而就。在不同的市场，需要的时长会不同，它的发展离不开三个必要条件：一是你需要有足够多丰富的产品；二是你有大量已经被教育的客户资源；三是你还需要有专业的服务能力。如果说，资产管理公司负责生产满足各类需求的产品，那么 TAMP 平台则可以给予 RIAs 专业能力支持和产品供给，帮助 RIAs 高效高质量服务客户。▍2000s: 智能投顾和量化投资、风险管理财富管理端：智能投顾2000 年之后，财富管理端的创新体现在金融本质方面的并不多，创新的驱动力主要以技术进步为主，比如和互联网、移动互联网、人工智能技术的结合。最典型的代表要属智能投顾。智能投顾的开创者是 Betterment 和 Wealthfront 。二者都是通过完全自动化操作帮助客户完成信息评估、资产配置建议、交易执行、日常账户维护等。以 Betterment 为例，理论上，用户登录 Betterment 后，只需要填写个人信息，年龄、收入、是否退休、投资的目的、期望，平台将自动告诉投资者一个科学、安全、有效、长期的股票、债权配置方案。用户可以看到预期收益、风险系数、期限、投资比例等信息。客户也可以在一定的范围内依据自己风险的承受能力，调整股票和债券投资的比例。智能投顾的好处主要表现在两点：一是降低了投顾服务的门槛，覆盖普通投资者，费率更低；二是结合互联网行为更好识别客户风险偏好，服务响应更快。随着传统金融机构也开始在新技术领域投入更多的资源，很多 Fintech 公司被反超。毕竟在很多人眼中，在目前的技术水平下，将投资完全交给机器管理依然充满着不确定性。于是，人机结合的投资产品开始成为行业的主流选择。2016 年 10 月，Betterment 也在原有 C 端业务的基础上推出了瞄准 B 端用户的 Betterment for Advisor。该业务主要瞄准独立金融顾问，允许投资顾问们通过 Betterment 为客户建立可定制化服务，同时也包括提供高盛与 Vanguard 集团的投资组合选择。通过 Betterment for Advisor的服务，投资顾问可以远离人工复杂重复的文件与报告整理，将有更多的时间与客户进行沟通。资产管理端：量化投资和风险管理2000 年以后，资产管理端最重要的两个变化就是量化投资和对风险管理关注的加强。量化投资主要是以数学模型替代人为的主观判断，同时利用计算机技术来发掘超额收益以制定自动化交易策略。它极大地减少了投资者情绪波动和非理性决策。比较典型的有 1988 年由一群数学和自然科学博士创立的文艺复兴基金，还有大家很熟悉的桥水，AQR，Citadel 和 Two Sigma 等等。如今，量化基金已经成为美国对冲基金的主流。这个阶段，资产管理端呈现出的第二个特点就是对风险管理关注的加强。21 世纪的第一个十年，我们先是经历了 2000 年的互联网泡沫破灭，2008 年又爆发了金融危机，金融机构对风险管理的关注空前加强。前面提到的 MSCI 公司在 2004 年收购 Barra，后者已经成为目前全球金融机构最广泛使用的风险评估工具。一些世界顶级资产管理机构也都有自己的风险管理系统，比如 BlackRock（贝莱德）的阿拉丁系统以及高盛的 SecDB。以阿拉丁系统为例，投资者可以通过阿拉丁来针对各自投资组合中的特性来进行调整，包括模拟某种市场情况或历史情景，以此得出在这些情况发生时投资组合的风险和收益变化。目前，基本上全球超出 20 万亿美元资产的管理机构，都是用的这个系统。而 SecDB 也被认为帮助高盛比竞争对手更好地度过了 2008 年的金融危机。此外还值得一提的是，伴随着数据和 AI 技术的演进，另类数据和智能投研等技术也开始在美国竞争激烈的资管行业扮演更加重要的角色。▍美国资本市场近 50 年发展历程的总结资本市场的发展逻辑与制造业产业链升级相似我们回顾下，美国资本市场自 1970 年以来的金融创新和发展，其实可以和制造业的结构升级来类比。简单地说，指数基金有点像制造业里的 ODM（原始设计制造商），提供投研和风控的外包服务；量化投资可以理解为制造业自动化过程；风险管理则可以对标为供应链管理，类似制造业生产环节的采购、排产、库存风险管理；而同样的，后端供应链（底层资产）数据化足够好，产品设计（资产端）足够丰富，前端销售（财富管理）就能更好地实现C2M，更精准更柔性，也就是以 TAMP 和智能投顾为代表地服务能更好地落地。当然，上面的类比严格来说并不那么准确，但制造业产业链结构的发展逻辑可以帮助我们更好地理解美国在过去五十年里资本市场发展的过程。美国五十年资产转型的结果截止 2018 年，美国居民资产配置分布上来看，基本上 70% 都配置到了金融资产上，另外 30% 在房地产和其他资产；其中金融资产基本都分布在股票、基金、保险等类别。值得注意的是，依据海通证券研报，2018 年年中，美国机构投资者持有股票市值占比高达 93.2%，个人投资者持有市值占比不到 6%。共同基金/GDP 达到 114%（中国 14%）。可以说，从 1970 和 1980 年代钱主要用于房产投资，走到当下居民配置的金融资产远超其他类资产，美国通过这几十年的发展完成了资产转型。05中国资本市场在金融科技领域的创新机会峰瑞资本自成立以来就持续关注金融科技赛道，目前已经投资了包括消费金融，供应链金融，财富管理，资产管理，金融大数据，保险科技等领域的十余家公司。我们认为，伴随着中国资本市场的逐步开放，中国的金融科技创业机会将远多于美国。这一方面得益于中国巨大的市场、仍然高速发展的经济体量以及快速增长的中产人群。另一方面，也因为中美两国的金融科技发展逻辑不同。在美国资本市场，机构化先于新一代信息技术完成，竞争压力使得多数创新都是在金融机构内部出现。而中国的金融机构长期成长在牌照和准入保护下，目前同时面临市场竞争加剧，外资进入，和技术更新迭代的压力，依赖外部第三方金融科技公司来快速实现转型升级成为主流，这也是我们结构性看好这一方向的主要原因。回到我们今天讨论的话题，面对这一轮历史性资产转型机会，我们认为当下正在或未来必然发生的变化主要集中在两方面：资产管理：提供满足客户不同层次收益/风险/流动性等需求的产品，同时提升机构内部运营和风险管理能力。财富管理：全面提升面向客户需求的服务能力，尤其针对新中产人群的投顾服务。具体而言，在资产管理端，短中期内主动管理型的机构和产品还是会占主流。因为散户大量存在，多数基金依然有能力跑赢市场。因此，量化投资工具和更好的投研/定价估值/风控/跨资产风险管理能力会成为多数金融机构关注的重点。这里面会涉及到包括交易执行和管理、金融工程量化计算，以及 AI/大数据等新技术的应用。而从中长期看，被动型的指数投资一定会逐步成为主流。目前主要问题在于可供选择的指数产品不够丰富，因此未来面向中国市场的专业化指数编制公司有机会成长起来。同时，金融衍生品作为有效的风险对冲工具，已经开始逐渐被市场和监管部门接受，但国内相关人才积累较少，对系统工具的需求也会越来越迫切。还有一点值得特别关注，金融市场的开放在增加市场活跃度和有效性的同时也放大了风险，因此对监管能力也提出了更高的要求。为了满足合规要求，金融机构自身的运营成本也会变得更高，这一点从欧盟的 MiFID II 和 GDPR 的监管准则上能够明显看出来，而在国内，监管力度可能只会更强。因此，无论是面向监管部门还是金融机构自查，利用新的技术手段来做智能监管、合规监控、监管报送，有望成为大趋势。在财富管理端，中国市场还有更长的路要走。但是，我们看到一些明显的变化。比如，国家 2019 年开始先后发放了两批基金投顾牌照，允许投顾按照管理费和超额收益来收费，而不是产品销售佣金，这给市场释放了一个重要的信号。以及，以银行、券商为代表的传统金融机构都开始积极布局财富管理，成立理财子公司，财富管理公司，但同时又面临资产荒、销售导向、客户专业服务能力弱等问题。因此，在 to B 方向上做适合中国国情和市场结构的 TAMP 模式，借助投顾资源帮助客户做包括保险在内的资产配置服务会逐步成为主流。此外，结合场景与人群特点的智能投顾，以及利用银行牌照资源做开放银行等模式也都值得尝试。然而，我们也意识到，中国仍然缺乏有资产配置意识的成熟投资者。所以财富管理走向买方这一过程不会那么快，也许结合投资者教育去完成财富管理转型也是一条可行的路径。大流量平台也在入局。比如，蚂蚁金服在 2020 年 4 月联合 Vanguard 推出了买方智能投顾服务，给行业树立了标杆。这也给相关领域的创业者提出了更高的要求，创新企业要尝试做出自己服务的特色和差异化。最后，无法回避的是，金融科技企业在落地过程中挑战重重，因为离钱近、客户付费能力强、行业数据化程度高，大量行业内和跨行业的团队都试图进入这一领域。但不少人或多或少在行业认知、销售资源、市场时机、客户需求、商业模式、用户认知、上下游关系、道德风险、监管合规等等方面遇到了问题。总体而言，我们依然相信机遇总是大于挑战，真正优秀的公司都有机会参与到这一轮百万亿级的资产转型浪潮中并贡献自己的价值，以助力中国资本市场更加稳定、健康地发展，为实体经济带来源源不断的活力。▍Reference1，安永，《2019全球资产管理行业报告》2，BCG，《2019年全球资产管理报告—资产管理行业下一个十年：能否续写辉煌？》3，BCG，《全球数字财富报告2019-2020》4，海通证券，《炒房时代渐远，增配金融资产》5，安信证券，《买方投顾模式是财富管理转型的破局之钥》6，东方证券，《美国商行财富管理：窥见非息收入演变》7，广发证券，《财富管理专题:嘉信理财的经验和启示》8，亿欧，《中国财富管理与TAMP商业模式研究报告》9，券业星球，《决胜2025：金融机构零售财富管理展望》10，券业星球，《嘉信理财45年史：变革时代的互联网券商》11，望京博格的雪球原创专栏，《博格和他的先锋集团创业史（完整版）》12，新全球资产配置，徐杨，《由破到立：美国财富管理行业的发展与变革》13，新全球资产配置，徐杨，《以小见大：从嘉信公司看财富管理和投顾崛起》14，杨德龙说财经，杨德龙，《海外基金发展史系列之 · 美国基金业发展历程》15，新浪财经意见领袖专栏作家，戴志锋，《资产管理行业如何被金融科技重塑？》16，海通量化团队，《基金投顾系列（一）：全球投顾发展史》【期待与金融领域的创业者与行业专家持续交流，欢迎联系峰瑞资本副总裁刘鹏琦pengqi@freesvc.com，您也可以添加峰小瑞微信号 （id：freesfund）与我们联系。】
最近有一个特别有意思的段子：“据说现在的房产交易中心大厅里，一拔人卖掉了房，准备进股市抄底；另一拔人，刚从股市中套现准备扫房子。两队人马擦身而过，互相瞟了一眼，心底都念了一个词：傻瓜！”股市就是如此神奇。涨有涨的高兴，满仓的人欢天喜地，套现离场；跌有跌的欢喜，没来得及上车的终于等来了补票上车的机会。在经历了过山车行情的一周后，很多新股民对股市有了新的认识。我的一位跟风进场的朋友，对大跌的行情颇为怨恨，感觉自己被诱惑，主动站到了镰刀的前面，连续几天的下跌让他坚定看跌。另一位新上车的朋友反倒对股市下跌欣喜不已，感慨终于可以补票上车，坚定看多未来，接下来将会乘坐列车奔向财务自由之路。从目前的结果看：他成功抄在了半山腰。这些暂时并未影响他们的看法，当然，他们的看法也不会影响行情走势。但对于接下来是涨是跌，是牛是熊，就很有必要论证一下，支撑“涨还是跌”的论据，才是影响接下来走势的关键。多方：万事利好首先上场的是技术流派。打头阵的是大名鼎鼎的“波浪理论”，在各种股吧、论坛中都可见股评员、分析师、研究员煞有其事地分析着，当前是处于第一浪还是第三浪。至于下跌？那只是短期的第二浪、第四浪的回调，大胆买入。不过鉴于波浪理论的复杂性和普适性，当然就适用在不同的周期。有人断定这是近三个月以来的第二个上升周期，有人断定这是5年以来的上升周期。除此之外，众多研究分析机构也列举了一系列指标。如A股新增投资者数量创新高；融资余额连续上涨，单日增量位列五年内前列；量价齐涨支撑后续持续上涨……其次是资产配置方面。这被认为是行情将走出一个长牛的根本原因之一，在全球继续维持宽松的货币和极低的利率背景下，A 股的核心资产被看做是外资长期加配的重要方向。然而从目前来看，外资配置A股的比例较其他市场依然偏低，因此未来国内A 股市场将迎来更多海外主动资金增配。同时，从海外市场发展经验来看，金融市场对外开放程度的提升，外资在股市的占比均大幅提升。当然，除了外资增配，国内资产配置也是更重要的原因。投资者方面，随着人均收入水平的提高和居民理财意识的觉醒，对于理财的需求越发的多样化，逐渐脱离以往全部买银行理财的认知。而在机构方面，在资管新规的框架下，保险和信托资金将会在长期增配以股票为代表的权益类资产，万亿级的天量资金将在未来持续流入资本市场。再次是货币现象，也就是所谓的“货币牛”。“货币牛”是很多牛市的起点，对于股市而言，巧妇难为无米之炊，有一千条一万条牛起来的道理，钱没有都是白扯。因此，“资金面宽松、无风险利率下行”被视为此次A股上涨的主要推力。为了应对疫情对经济的影响，虽然国内的货币政策并没有像美国一样开启无限制量化宽松，但通过发行特别国债同样进行了一定程度的扩表，广义货币M2的同比增长提升至10%左右，明显上了一个台阶。而国内容纳如此大规模的资金只能是股市和楼市，但是在“房住不炒”的背景下，大规模的资金已经很难进入楼市，且房子作为投资品的配置价值大大降低。股市则不同，科创板、创业板注册制、新三板精选层，一系列的资本市场改革吸引着这些资金入市。最后是政策支持，即“政策牛”。在商业银行可以拿到券商牌照的重磅消息公布后，被视为牛市风向标的券商股集体暴动，券商ETF更是集体涨停，证券四大报更是罕见地同时在头版头条发布“牛市来了”。随后，前证监会主席肖钢在浦山讲坛和CF40孙冶方悦读会上表示：党中央从来没有像今天这样重视资本市场。不仅前高层为股市发声，而且新闻联播罕见地报道股市上涨。后续一系列的政策和举措也在全力配合打造一个慢牛的市场。先是严查场外配资，给市场降温，避免出现2015年“降杠杆”引发的踩踏事件。银保监会也适时配合，表示要严查信贷资金违规入市。件件政策指向“政策慢牛”。空方：没有基本面，都是空中楼阁短期来看，股市是个零和游戏。有涨有跌，有买的自然有卖的。虽然目前唱多的观点居多，但也从来不缺乏看空的观点。打头阵的是券商，作为多头的象征，牛市的启动器、发动机，券商的研报极少唱空，因此一旦唱空便能够引起极大市场关注。中国银河证券的一份策略研究报告明确表达了“牛市进入下半场，而不是刚刚开始！”的观点。并且指出从市场温度看，目前已经持续处于75度以上乃至80度以上的高温（温度以100度为上限），科创板的热度已经接近2015年5月的创业板投资热度。同时，近年来风头颇盛的天风证券也明确指出，创业板的泡沫化趋势正在形成。综合来看，支撑空方的论据也很充分。其一，经济基本面，IMF将今年定调为自1929年大萧条以来世界经济最惨烈的一年，主要经济体的经济增速面临全面下滑的风险。股市作为反映经济运行情况的晴雨表，在经济如此之差的情况下，很难说可以独善其身。而纵观国内外历史，稳定牛市的形成需要稳定的经济增长作为支撑，最起码也不能是“负增长的经济基本面”。短期内，资本市场或许可以靠货币政策放水、政策支持维持高位，然而缺乏经济基本面的支撑，市场情绪极其敏感，任何一个消息都可能成为引发市场暴跌的黑天鹅。其二，从技术指标看，结构性牛市最少已经持续了9个月（从去年11月开始计算），主角是创业板、中小板和科创板，行业主要是科技、消费和医药，而具有强周期行业属性的权重大的上证指数，反而不是这轮牛市的主角。其他如新股开户数创新高的指标，在历史上反而是大跌的开始。其三，资金面上，从“宽货币”走向“宽信用”。上半年为了应对疫情对于经济的影响，市场资金面极为宽松。但是随着疫情的缓解和防控的常态化，市场普遍预期货币政策已经不会出现全面的流动性宽松，而是针对性的“信用宽松”，将信贷资金直达企业。也因此，部分观点认为，不再宽松的货币政策可能会引起“货币牛”的缩水。其四，虽然众多信号表明顶层有打造一个“慢牛”行情的意图，但市场资金和情绪从来都不会完全按照监管的路线前进。因此，政策层面的助力，很难说能打造出一个牛市。一旦这种预期落空，资金撤离，容易形成踩踏、崩盘。不可预测并不可怕从以上的分析和总结中，我们能够知晓，不论是对于后市看多的还是看空的，都有足够充分的论据证明。但问题的关键在于，跟着这些分析能够让我们在交易中把握住赚钱的机会吗？事实上，有很多研究都表明，相比于熊市，牛市更容易让散户亏钱。根本原因在于，股票的交易是一种综合了行为学、社会学、心理学、金融学等众多学科的学问，更是一种反人性的交易行为。而在剧烈的涨跌中，抑制诱惑、不心存侥幸更是难以战胜的本性。同时，宏观大势的研判落实到个股的交易时，受到板块轮动、交易时点、费用、频率等各种因素的影响，反倒与大趋势相关性较小。恰如历史进程会被随机性事件影响一样，金融市场也是如此，宏观趋势和个股的预判都会被突发事件打断。也许大致轮廓可以通过诸如波浪理论等进行描述，但永远难以预测细节。然而，无法预测并不可怕，因为交易盈利与之并不无关，反倒是相信市场可以预测却可能非常脆弱，最后倾家荡产，天台排队。做好交易计划，把握好盈亏幅度，尽量克制自己的弱点。这才是长期在市场中保证生存的秘密。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。
《人类简史》作者赫拉利说过：“人类通过讲故事成为万物主宰，而这些故事就是文化”。 人间有味是清欢，作为中国人抚慰心灵的温暖记忆，那些历久弥新的“老字号”品牌，无不饱含着一个个生动的故事。 图源：网络 这些老品牌一味解乡愁的背后，是消费者认可企业产品。 随着时光变迁，新时代的土壤变成坟场，曾在老一代人有着共同记忆的土壤早已远去，而适应新物种、新品类、新品牌的时代加速了老字号的淘汰。 正因如此，今年以来一些老字号品牌纷纷谋求上市。 近期，徽菜代表、中华百年老字号同庆楼日前在上交所主板上市。张小泉、德州扒鸡、五芳斋等正在审核或辅导备案的中华老字号在等待上市入场券。 据Wind统计数据，A股市场老字号板块已有48家公司，主要集中在白酒、中医药、餐饮、调味品等领域。除贵州茅台、海天味业等少数代表表现亮眼之外，其他的乏善可陈。 1、乡愁归宿的老字号，错失红利渐失生命力 不少老字号企业熬过了历史的风风雨雨，却跟不上新时代的消费浪潮。 新中国成立初期，中华老字号数量一万多家减少至目前的一千多家，现在经商务部认定的中华老字号共1128家，平均有160多年的历史，其中只有10%蓬勃发展，大部分都出现了经营危机。 体制束缚，固守传统是其根本问题，在互联网趋势之下，众多错失红利，现阶段迎合潮流的产品占据市场，挤压生存空间。以消费领域当中，餐饮第一股海底捞为代表的企业崛起，一步步抢占市场，抓住市场红利，成为消费大势。 老字号固守本源，忽视互联网红利这是最大的问题，尤其是不看重线上市场。 以全聚德与海底捞相比，全聚德2018年的线上交易额同比增速为48.6％，低于2017年的63.6％，也远低于整个在线餐饮大盘的增速。而海底捞2018年的线上交易额同比增长了115.5%，高于2017年的72%。 图源：网络 根据数据显示，这些老字号品牌多数位于一二线城市，但只有不到半数的老字号门店开通了外卖业务，只有不到两成的门店开通了团购/预订业务。 老字号最大卖点就是文化故事，重视手艺传承，强调传递一致的品牌意义、维系老字号的不变性，扩张之道被视为禁忌。 中国地大物博，五千年时光诞生各种文化，区域性特征明显。门店经营形式、热闹、排队虽是品牌象征，却是与年轻人时间观念不相符合。这类消费者群体更关注这些文化和自身有什么关系，能给自己带来什么。 另一方面许多老字号企业依然信奉“酒香不怕巷子深”的观念。这种方式不适合当下市场经济的竞争环境，局限于某一地区成为象征，却不能够做大做强。 美团在《2019中国餐饮业年度报告》中提及，2018年中国的餐饮门店关店数等同于当年的91.6%。新人即使如此，更何况是固守不变的老人。 正因如此，那些记载历史风雨，乡愁归宿的老字号品牌，都不得不来到十字路口。 加上今年疫情之下一季度的经济数据下滑的背景之下，昂贵的租金和成本开支，资金难问题加上了新一层枷锁，让这些还在历史尘埃意识里的老店日渐式微。 所以，上市成为眼下最直接的途径，融资！这也是今年以来众多老字号上市等待上市入场券的原因。 2、摘牌、亏损，资本市场不相信眼泪 传承下来的老字号，以前是无忧无虑，不担心融资，自然不会懂得行业的残酷。 当它们到了被人们遗忘的时候，也不会有人在意它们的泪水，资本市场看重事实根据，同样更加不会。 天津“狗不理”，本是天津地区特产品质代言的“老字号”，却被大众放到了口碑的对立面。 在今年6月13日，162岁的天津“狗不理”退市全国新三板，背后出现的问题依然是百年企业里面不思进取，墨守成规的问题。 天津狗不理集团在2012年冲刺IPO失败，旗下狗不理食品取道新三板，于2015年11月在新三板挂牌上市。2017年至2019年狗不理食品的净利润分别为0.18亿元、0.21亿元、0.24亿元，但是业绩略有增长的背后是毛利率却连续三年下滑。 转型试做速冻产品，迅速开分店，走线上经营以及跨界转行，改变不了经营的萎靡。同时产品当中最便宜的包子是传统猪肉包，12元一个；一品全蟹包22元一个；最贵的吉品三鲜包35元一个。 一顿早餐，8个包子270元。远远高于大众消费水平，被人诟病。 百年全聚德，营收双降，回到15年前。2019年全聚德实现15.66亿元，同比下降11.87%，扣非净利润实现0.20亿元，同比减少64.8%。不仅增速连续3年下滑，利润规模也是回到2007年。在2020年第一季财报显示，全聚德实现营收1.8亿元，同比下降超过50%。净利润亏损达到了8850万元。 卖了150多年的鸭子，对外解释是餐饮行业竞争加剧，但是自身客单价超越同行，食客吃的便是品牌、传承、情怀。而且客源主要是从全国各地去北京旅游慕名前来的游客，而作为北京的本地人去吃的是少之又少了。 股价也是自上市以来一路下滑，从2007上市之初高点到如今，跌幅50%以上，丝毫没有体现知名老牌企业的地位。 行情来源：万得 狗不理退市，全聚德亏损，资本市场不相信眼泪。 所以要想赚当代消费群体的钱，放下百年积累的傲气以及所谓老祖宗的架子，很有必要！ 3、是时候放下身段了 作为平民百姓温暖的味觉记忆，也是人间烟火气代表的。在当热爱潮流的年轻人们热衷于在网红餐厅签到打卡，忙碌的白领们等待外卖上门时，老字号错失的是整一代的人。 创新与固守，在这里必然是极为冲突的一词。“酒香不怕巷子深”早已过去，创新才能在这个时代走下去。 “荣甡”与“李锦记”百年相杀，代表着“一个向现代化妥协，依旧风华正茂，意气风发；一个三代苦苦坚守，惨淡收场，黯然落幕。 1888年的澳门，珠海水乡来的李锦裳创下“李锦记”招牌，号称蚝油的发明者本尊。一街角之隔的旁边，澳门本地人开的“荣甡“蚝油庄，则是澳门第一家蚝油店，占尽天时地利人和，压着李锦记一头。 两强相遇，成就一场百年厮杀。前半场，“荣甡”是行业老大，相传当年客居澳门的孙中山，对“荣甡”也赞不绝口。1934年，还被澳门政府派送到葡萄牙，参加世博会，迎来荣耀巅峰，一时风光无限。 那时的年代，吃香的是手艺，是工匠精神最好的展示年华。 荣甡”，用最古老的工艺——炭火煮蚝油：上好的蚝油，色泽鲜亮，滋味醇厚。传统的蚝油是用生蚝，蚝水(蚝的分泌物)慢火熬煮浓缩而成，100多斤的生蚝，每次只产2斤蚝油。 图源：网络 往往顶峰就意味着衰落的开始，到第三代的“荣甡”固守传统，拒绝向现代化妥协。而且在八十年代“荣甡”面临着三重困扰：珠江口的污染，高品质生蚝越来越少，高级调味品的蚝油（当年一支蚝油等于15碗云吞面）价格太高销量不佳，最后年轻人不愿意再入行。 随着第三代传人“曾伯”的离世，侄子不愿意继承，2015年，“荣甡”蚝油庄关门。 图片来源：网络 后半场的李锦记，在1946年将的总部迁至香港，摒弃费工费料的传统制法，开设自动化流水线，实现蚝油大批量、多品种生产。同时借由贸易自由港，将蚝油出口海外。 从此，“李锦记”发展成为华人世界最知名的调味品牌之一。根据调查显示，“李锦记”在美国酱油调料市场份额中能占到88%，在日本酱油调料市场也排到第二。 一场近百年厮杀，如今李锦记市值百亿，荣甡手艺断层消失于江湖！ 现代的“工匠精神”一直被提倡，但是以往栖息的土壤早已改变，荣甡的没落与李锦记的成功，展现的便是创新背后的与时俱进，才能更好的传承。 那些纠结于手艺的老字号，也是时候放下身段了，老字号应该以更年轻、更时髦、更包容的方式展现实力。 比如老字号五芳斋，靠沙雕广告出圈，广告语“想要年轻人掏钱，放下老祖宗的架子很有必要”，连续两年拿下了粽子品牌销量排行榜的冠军。 同样，经历了300多年风风雨雨的同仁堂，如今开始“变样儿”了，2020年同仁堂健康旗下的新品牌 “知嘛健康”正式诞生，其中以枸杞咖啡吸引眼球。 近几年积极求变的同仁堂，试图挽救企业常年的亏损，不管怎样，放下身段求变，终是一个好信号。 4、结语 在市场上同质化产品越来越多的今天，中华老字号企业必须清醒地认识到，企业之间的竞争就是品牌的竞争，没有多少企业能躲过市场的暴虐。如果仍然以高人一段的态度自居，终究会被人们遗忘。 那些在今年，即将上市的老字号们，也是到了该放下身段的时候了。
7月以来，我国股市呈现转牛的迹象，从最初两周的牛气冲天，价量齐飞，到最近的持续回调，上证指数在3200到3400点区间来回震荡，给跑步进场追赶牛市的股民浇了一头凉水。相信许多人心中不免疑惑：牛市真的来了吗？“快牛”存疑本月股市的迅速上涨，让许多投资者有些措手不及。按市值计算，仅仅在七月的第二周，A股市值涨了6.2万亿元，1.6亿股民人均赚了3.9万元。但从目前各方面的情况分析，这种“快牛”行情是不可持续的，因为支持“快牛”的基础并不存在，表现在以下四个方面：第一，新冠疫情对于全球产业链冲击作用明显，限制了经济增长的预期。虽然疫情在我国得到了控制，但在全球范围内仍没有得到有效遏制。据国际货币基金组织（IMF）预测，新冠疫情将造成全球经济损失12万亿美元。中国作为全球产业链上的重要一环，难免受到全球产业链停工停产的拖累，包括上游零部件供给不足和下游消费需求的萎缩。第二，“快牛”行情缺乏基本面的有效支撑。在上市公司层面，最新发布的2020年一季报中，3891家A股上市公司，有71%（2766家）上市公司的营业收入出现负增长，65%（2533家）上市公司的净利润出现负增长。与此同时，美国取消香港“特殊”待遇和南方洪水（部分地区的水位已突破1998年的记录）对经济所带来的影响也尚待发酵。虽然不排除经济触底反弹的可能，但资本市场形成“快牛”，显然是缺乏基本面支持的。第三，“快牛”行情受到监管政策的限制。7月8日，在股市大涨一周后，证监会宣布要严查场外配资，并曝光了258家非法场外配资平台机构名单。三天后，银保监会以答记者问的形式提出要严查“部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫”，“督促引导资金脱虚向实”。监管的这些动作让人联想到2015年的那波“快牛”行情，当时主要的推手就是场外配资。大量资金通过资管、信托甚至P2P等形式，以场外配资的方式涌入到股市。最高甚至做到10倍杠杆，这意味着投资者自己只要出资10万，就可以调动100万的资金参与股市投资。根据申万宏源证券测算，当时整个场外配资市场规模约为1.7万亿-2万亿左右。关于配资对2015年“快牛”行情的影响如下表：从上表可以看出，在配资的作用下，A股用短短的４个月时间从3000点飙升到5000点。随着配资风险逐步暴露，监管层采取了逐步严厉的降杠杆措施，以控制风险。A股也在6月中旬进入下行通道，并在８月底基本回到原点。从数据观察，2015年“快牛”的下跌过程比上涨过程更快、更残酷，主要是因为股价下跌与配资和股票质押平仓的恶性循环所致：一方面，股价下跌引起配资和股票质押平仓；另一方面，平仓强制卖出操作又引发市场踩踏，刺激股价进一步下跌。本轮在Ａ股大涨一周以后，即开始严查场外配资，彰显了监管层限制“快牛”行情，保障资本市场稳健发展的决心。第四，未来发展的不确定性。如疫情发展走向如何，今年秋冬季是否会出现反弹？成熟稳定的疫苗何时才能推出，并实现量产？中美贸易战是否能够通过谈判协商实现缓和？这些不确定性的问题，都可能影响到经济发展的预期和牛市的可持续性。过去的两周，市场一改7月前半月突飞猛进的势头，上证指数始终在3200到3400点之间震荡调整，也反映了“快牛”行情已经初步被遏制，市场逐步恢复理性状态。慢牛初现端倪虽然“快牛”行情逐步被抑制，但根据目前的市场情况，可以看到经济复苏、“慢牛”初现的影子，主要表现在以下三个方面：第一，中国表现出更强的疫情应对能力。根据Wind数据，截至7月13日，美国累计确诊感染新冠肺炎病例数达到347万例，英德意等国也都超过20万例，而中国的确诊病例数则被有效控制在了4月8日武汉解封时的8万左右。中国积极应对疫情，恢复经济的努力得到了世界的认可。根据国际货币基金组织（IMF）6月份发布的《世界经济展望报告》，预计2020年中国经济能够实现1%的增长，将成为全年唯一实现经济正增长的国家，同期，美国经济增长率为-8%，欧洲增长率在-10%左右。第二，行之有效的经济刺激计划（新基建／西部大开发）。在“新基建”方面，覆盖5G基站建设、特高压、人工智能、工业互联网等七大领域，为我国经济的可持续发展提供有力支持。截至2020年3月，全国13个省市区发布了2020年重点项目投资计划清单。这份投资清单共包括10326个项目，其中8个省份公布了计划总投资额，共计33.83万亿元。关于“新基建”的各领域核心技术，以及国内龙头企业的情况如下表：在西部大开发方面，经过前面二十年的建设，西部发展已初具规模。2020年5月，中共中央、国务院发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，标志着西部大开发战略迈入第三个阶段。西部地区“一带一路”走廊的地理优势、丰富的自然资源优势以及中央在财税、金融方面的特殊支持为有意布局西部的企业和投资者提供了丰富的发展空间。第三，巨大的市场和资源对于海外资本的吸引。中国14亿人口构成庞大的市场和丰富的资源对于海外资本的吸引，为经济的复苏和市场的“慢牛”提供了保障。在实体投资领域，特斯拉工厂在上海用一年时间实现了迅速落地和量产，见证了中国速度。在资本市场领域，深港通、沪港通的开通，QFII和RQFII投资额度限制的取消，境外投资者资金管理要求进一步简化，也吸引了更多海外资本的参与。本月前两周的股市增长过程中，也可以看到北向资金的影子。给中小投资者的三点建议七月上半月，在股市转“牛”的大环境下，许多没有投资经验的小白客户拿着资金跑步入市的样子，让我想起了2018年的区块链货币投资热。彼时，区块链货币和技术对于大多数人还相当陌生，一群小白拿着钱涌入这个领域，在“三点钟”群里，被各色币圈大佬洗脑、割韭菜。今天的股市，受到严格的监管，比那个时候的币圈要规范很多，但有次新股在上市首日十倍的增长，还是透出了风险的味道。对于普通中小个人投资者，笔者有以下三个建议：第一，敬畏市场，保持理性。现实中，中小投资者的情绪更容易受到市场波动的影响。上涨时春风得意，下跌时又紧张焦虑。这种情况也是人之常情，毕竟都是真金白银的投入。但是一个成熟的投资者最好能够学会控制情绪，面对上涨时，能够抑制兴奋，注意风险，对市场始终保持一颗敬畏之心，面对下跌，又能迅速平复情绪，理性判断，及时止损。当然，道理都很简单，但实际做起来其实不容易，从某种意义上，投资本来就是一场修炼。第二，投资那些熟悉且有价值的股票。在市场中，很多中小投资者喜欢追逐那些被炒得火热、涨得不错的股票。笔者是不建议的，弄得不好，很容易成为高位站岗的接盘侠。为什么不看看那些自己工作和生活的领域内自己非常熟悉且有价值的股票？市场上涨时，自然可以获取收益，而当遇到回调期，因为自己对于行业和公司价值的熟悉，也不会过于慌乱，如此，从容地把握好买点和卖点，实现收益。第三，不用急钱。为了追上牛市，很多中小投资者会到处抽调资金，参与交易。有时会挪用购房、买车、日常生活等近期需要使用的钱，甚至借钱交易。这是笔者非常不提倡的。一方面，被挪用资金的投资期限相对较短（比如几个月后又要提取出来用于购房、买车），另一方面，股市的不确定性，使得在固定期限内的投资收益无法保证。如果到期时，投资处于盈利状态，自然皆大欢喜，而如果处于亏损状态，为了用钱不得不被动卖出，浮亏变为实亏，影响到购房、买车等计划和日常生活就得不偿失了。因此，“不用急钱”是一个理性的决策。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020互金二季报》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“2020互金二季报”，一键获取网盘链接和提取码。
香港特区政府官员：香港金融市场保持活跃、运作有序 香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇表示，香港的金融市场仍保持活跃、运作有序。他对香港金融稳定及经济表示乐观。 据香港特区政府新闻处消息，许正宇在香港驻多伦多经济贸易办事处及港加商会(加拿大总会)24日(多伦多时间)合办的网上研讨会上表示，香港因为“修例风波”和新冠肺炎疫情，经历着艰难的状况。但是，香港的金融市场仍保持活跃、运作有序。港元汇价稳定并偏向强方兑换保证水平。银行体系没有明显的资金流出迹象，相反，自6月以来超过110亿美元资金流入。银行的存款总额在过去几个月也持续增加，股票市场有一连串公开招股集资活动，市场成交屡见上升。 许正宇说，新冠肺炎疫情为全球经济及金融市场带来压力，但香港的基本优势仍然保持不变。香港拥有的多项优势，包括地理、法治、高速通讯、资讯和资金自由流通以及简单低税制，使香港持续成为领先的国际金融中心。 许正宇指出，特区政府在“防疫抗疫基金”预留60亿港元，未来两年在公营及私营界别创造约3万个有时限的职位，涵盖不同技能及学历人士。为支持金融科技的发展，特区政府也已推出“千人计划”，资助本地金融科技公司、初创及其他有金融科技相关业务的企业，以创造1000个新职位，聘用本地人才及丰富香港的金融科技人才库。 展望未来，许正宇对香港的金融稳定及经济表示乐观。他鼓励加拿大企业善用香港的优势及其作为国际金融中心、国际资产及财富管理中心以及全球离岸人民币业务枢纽的地位，在粤港澳大湾区及附近地区发展及投资。(完)
着力提升产业链供应链现代化水平 千方百计保护和激发市场主体活力 7月23日，湖北省委书记应勇在武汉走访调研企业。应勇强调，要落实纾困惠企政策，打造一流营商环境，千方百计保护和激发市场主体活力。要针对湖北省产业链供应链中存在的突出问题，有针对性地打通堵点、补齐短板，增强产业链供应链稳定性和竞争力。要通过投资、引资、扩资等多种方式稳链补链强链，积极推动传统产业改造升级、战略性新兴产业乘势而上、产业链条拓展延伸，不断提升湖北省产业链供应链现代化水平。 武汉天马微电子有限公司主要从事新型显示器及相关材料、设备、产品的设计、制造与销售，是湖北省新型显示产业的龙头企业之一。应勇听取企业发展和布局历程介绍，走进车间详细了解生产经营、市场开拓、上下游配套等情况。应勇指出，产业集聚程度越高，规模效应和辐射效应就越强，企业综合成本就越低，越有利于提升产业集群竞争力。显示产业是湖北省“光芯屏端网”产业集群的重要一环，要充分发挥人才、要素、产业、市场等优势，以行业龙头企业为依托，不断集聚发展上下游及配套产业，打通原材料加工、中间产品生产、制成品组装、销售、服务等各个环节，加强自主创新、掌握核心技术，努力把湖北省“光芯屏端网”打造成世界级产业集群。 湖北省是腾讯重点关注和布局的核心节点省份，腾讯及腾讯生态企业在鄂提供相关就业岗位近6000人，腾讯武汉研发中心正着力引进并打造高端人才研发团队。应勇听取企业生态、人才队伍等情况介绍，希望腾讯发挥生态优势，吸引动漫、电竞等更多新文创产业落户湖北、扎根湖北。应勇强调，促进人才、技术和产业集聚，创新创业生态是前提和基础。要以更大力度涵养湖北创新创业生态，优化创新创业环境，更好吸引人才、留住人才，培育更多市场主体和创业者；要支持引导头部企业加大在鄂生态功能布局力度，形成更多具有独特商业模式的本土创新型企业；要抢跑数字经济新赛道，大力发展线上经济、数字经济，加快培育新技术、新产业、新业态、新模式。 制造业是实体经济的基础。位于江夏区金港汽车产业园的上汽通用武汉分公司在成立之初，零部件供应商和物流配套园区就与其统一规划、同步设计、同步建设、同步投产，形成本地高效完善的产业链。应勇走进总装车间，详细了解企业生产恢复、市场销售、海外供应链保障等情况，询问企业经营发展还有哪些困难。应勇强调，要抓住汽车消费市场回暖契机，努力开拓国内外市场，保护好产业链供应链。要坚定不移发展高端制造、智能制造，推动传统产业数字化、网络化、智能化改造升级，提升制造业竞争力。要围绕龙头企业，加快重点产业链供应链修复，打通上下游、贯通产供销、带动大中小，构建可靠可控强大的产业链。各级领导干部要常态化开展走访企业活动，了解企业家所思所想、所困所惑，当好服务企业的“店小二”，着力打造市场化、法治化、国际化营商环境。 省委常委、武汉市委书记王忠林，武汉市市长周先旺参加调研。
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