[摘要]5月乘用车市场零售达到160.9万辆，同比增长1.8%，这也是自18年6月以来同比增速首次恢复正增长的月度之一(19年6月的国五甩货因素除外)。 1. 5月全国乘用车市场回顾 零售：5月乘用车市场零售达到160.9万辆，同比增长1.8%，这也是自18年6月以来同比增速首次恢复正增长的月度之一(19年6月的国五甩货因素除外)。 今年年初疫情以来车市1到5月增速为-20%、-78%、-40%、-3%，2%，疫情后回升幅度较强。近期的4-5月的同比增速企稳，也就是疫情以来呈现谷底V型回升的良好态势得以确认。 今年5月零售环比4月增速12.6%，而历年5月环比4月基本持平，今年5月环比走强体现出疫情后的复产复工等综合政策引导市场恢复效果良好，疫情后刚需持续恢复。 随着疫情缓解和各地学生陆续复课，家庭购车和换车需求持续释放，拉动车市持续走强。加之各地促消费政策逐步启动，大幅改善了疫情后消费信心。 5月豪华车零售同比增长28%，消费升级的高端换购需求迅速回暖。主流合资品牌与自主领军品牌的走势总体较强，但车企零售分化越加明显，中小车企生存艰难。 5月主力厂家零售表现与同期排名有较大变化，长安、红旗等自主厂家零售较强，主要是自主品牌产品升级换代效果得到市场更好认可。 20年1-5月的全国乘用车市场累计零售605.1万辆，零售同比累计下降26.0%，今年累计销量同比下降216万辆，约占去年零售总量10个百分点，主要是受到春节偏早因素和疫情因素的双重影响。 出口：5月海关汽车出口5.8万辆，同比去年5月下降36%，环比4月下降45%，但出口金额环比下降12%，同比下降8%，体现发展中国家市场压力巨大。乘用车海外CKD出口同比持平。 生产：5月乘用车生产161.1万辆，同比19年5月增长10.2%，环比4月增长5.8%，其中合资品牌环比4月产量增长10%；1-5月累计生产571.1万辆，同比下降30.0%，产量减少245万辆。 批发：5月厂家批发销量164.3万辆，同比去年5月增长6.3%，环比4月增长9.4%。这也是自18年7月以来22个月后的首次批发正增长。1-5月累计批发销量596.3万辆，同比下降27.8%，减少229万辆。 库存：5月厂家库存下降3.2万辆，渠道库存增加0.1万辆。库存变化平稳主要由于目前的经销商库存刚开始小幅补充，零售回升带来经销商建库存信心增强。 新能源：5月新能源乘用车批发销量7.02万辆，同比下降25.8%，环比4月增长19.5%。其中插电混动销量1.4万辆，同比下降31%。纯电动的批发销量5.6万辆，同比下降27%。5月特斯拉新能源销量第一，独资与合资新能源表现较强，蔚来等新势力成为新能源车市重要力量。5月普通混合动力乘用车批发2.9万辆，同比去年5月增长52%。 2. 6月全国乘用车市场展望 6月有21个工作日，相对去年6月多两个工作日，有利于车企产销持续回升。5月汽车零部件进口19亿美元，环比4月下降16%，同比去年5月下降24%，随着5月的海外供应链逐步重启，6月乘用车生产有望企稳。 6月是中西部地区轻型车国五车型的最后生产和进口时间节点，也是重型城市车辆执行国六a标准的节点，准有利于6月的产销增量。尤其是以天津港为代表的平行进口车预计进口量将大幅回升，有望创下年内新高。 6月的各地车展已经正常启动，加之各地促消费政策的持续推进，6月份市场也将打破往年淡季市场规律，会继续恢复性增长。 随着国家鼓励自主经营的就业思路转变，更多人考虑购车实现自主创业谋生，对车市需求的促进也会有所体现。 随着3-5月刚需以及之前被抑制的需求基本得到释放，再加上6月气温快速升高，是传统淡季月份，销量将回落。6月国内绝大部分学生已经返校复课，城市家庭购车代步的需求动力减弱，车市环比增长动力减弱。 今年1-4月汽车行业利润下降52%，企业效益受到严重影响，由此导致企业依靠自身利润补贴发展新能源的能力下降。 去年6月的主力地区已经进入国六实施前的恐慌强力促销阶段，拉动去年6月的零售基数极高，不利于今年6月的车市同比增速的表现。 3.鼓励没车家庭购车意义重大 目前车市主要的特征是高低端分化，8万元以下车型的需求低迷。豪华车5月同比增长20%，自主品牌表现压力相对较大，这也是首购消费群体购买力尚未充分体现的特征，促消费要拉动新车首购群体，促进汽车消费核心是要促私车普及，才能有拉动增量的效果。 在现有条件下，各地促进汽车消费的重点措施大部分都是在促进换购需求，推动新购需求的政策少，原因在于换购需求既能拉动销售额增长，同时还能拉动二手车增长，但是对总量的拉动不大，地方政府环保和治理拥堵的压力小。新车换购补贴对直接改善老百姓入门级消费可以说是并没有达到预期效果。 增换购需求即使没有政策刺激的情况下，其自身内生动力已经很强，因此政策还是应该在首购消费上下功夫，降低小排量购置税等政策对首购群体拉动明显。普通居民家庭有车后的生活和工作范围会有更强的拓展作用。 5月车市的入门级消费仍偏弱，因此短期的直接的市场刺激政策建议还是应该针对首购消费群体，尤其是小排量车辆购置税优惠政策等，鼓励无车群体消费政策对做大国内市场，促进可持续消费的意义重大。 4. 消费税征收环节后移-税收改革趋势利好楼市与车市健康发展 中共中央、国务院近日发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。《意见》指出，要加快建立现代财税制度，稳妥推进房地产税立法。这对车市消费是长期的趋势性利好，要坚定车市发展的信心。 楼市与车市的跷跷板效应日益明显。由于税收匹配的不均衡，目前地方在快速增加的汽车销量中没有获得收益，相反地方政府却承担着汽车保有量快速膨胀后的交通拥堵成本，以及道路、停车场、充电桩等基础设施投入成本。 此次两会代表提出：如果汽车消费税变为地方税，将成为地方政府最为稳定的收入来源，消费税将成为当地最大的税种，会促进社会消费总体提升。未来消费税划归地方，将征收环节后移，也可以推动地方政府增加服务意识，税收支撑促进地方政府职能的发挥，提高道路交通服务水平，促进当地车市发展和百姓便利出行。 5. 新能源车市场需要协同 随着新冠疫情的影响，中国新能源车市场呈现U型反转的态势，相对于乘用车市场的V型反转的表现稍弱一些。从世界新能源车市场格局看，中国4月新能源乘用车的世界份额达到57%，是历史高位，但隐忧很大，仍需协同推动转型。 中国新能源乘用车的世界市场份额从1-4月间分别是28%、12%、33%、57%，2-4月份额大幅改善的主要原因是疫情影响的差异化时间特征。但从国内新能源车市场份额看，插混的自主品牌份额从2018年的86%下降到42%，而纯电动乘用车市场的份额也是从2018年的98%下降到目前4月的76%，国内市场压力已经明显。随着欧洲疫情改善后，欧洲新能源车的高速增长又将体现，因此从世界范围来看，未来几个月的中国新能源份额压力也较大。 而国内新能源客车和专用车的市场拓展也不理想，未来中国实现新能源车市场由大变强的核心必然是乘用车。 协同电力、城建、金融、保险等各行业的力量，支持新能源乘用车发展的潜力巨大。因为在今年疫情导致车企盈利剧烈下降，企业靠自身利润补贴新能源的能力大幅减弱，需要外部环境为新能源车更好地发展创造市场和需求。随着充电桩成为新基建的重点，电力部门已更大力度地降低公共充电成本费用。桩车联动，在大力发展充电桩同时，同步推动出租等电动化规模，更好的实现今年“两会”中政府工作报告对汽车行业的要求。大幅降低新能源车保险费用，提供更多安全保障，让更多私人用户乐于将传统燃油车替换为新能源车。 6. 新形势下的区域动能转换 今年疫情后车市回暖增长既有延迟消费的促进，也有就业新格局下的区域市场再平衡。 过去几年的车市增长动力是南方市场增长较强，中西部和县乡级市场低迷。而随着疫情影响下出现的国际环境新变化，拉动经济增长的主要动力从海外贸易增长转向国内内循环的需求拉动。 这个转变的过程是机遇与挑战并存的。由于广东等地出口贸易用工需求转弱，部分外出打工的群体不再从北方去华南地区打工，加之很多农民工也逐渐中老年化，因此本县本省就业的愿望增强，很多人在大城市买不起房，前两年在本地购房，因此打工游击队回到本地就业的特征明显。 随着国家对灵活就业的鼓励，购车需求会在中年返乡农民工中得到更多的释放。 未来随着疫情的持续影响，沿海地区出口贸易难以大幅恢复，今年秋冬季的内陆地区购车需求会有明显恢复，对车市增长也是很好的促进。 7. 大众入股江汽控股是双赢 2020年1-4月的中国新能源车市场下滑44%，但消费市场低靡下的新能源产业链的资本市场极其活跃，新能源车产业可谓冰火两重天。5月27日，有消息称，大众汽车拟以35亿元收购安徽江汽控股集团50%股份。这成为首个外资车企参与国有车企混改的案例。而合肥国轩的大众参股，3年后控股也是大众在中国新能源产业链的全面急迫参与的结果。 在中国新能源车黎明前的黑暗期，安徽国资委的国企混改新模式体现了更大力度的对外开放姿态。大众的全面投资中国新能源车产业链也体现中国新能源车市场的世界重要地位。 从大众的系列投资动作，可见其对新能源车发展的坚定信心，也体现了中国新能源车市场仍是有巨大潜力的。此次大众战略入股江淮控股和参股合肥国轩是“两会”胜利闭幕后的重大事件，是中外双方的双赢，体现了中国对外开放的战略步伐是加速和推进的。 8. 高端MPV市场潜力巨大 随着新冠疫情的影响，目前出行领域对车辆需求进一步大型化，高端大型MPV的出行市场潜力巨大。 前期出行市场的主力还是以B级轿车为主，相对实用，低成本，但空间相对较小。现在疫情下的出行考虑是安全第一，因此相对B级轿车极其狭小的空间，MPV的巨大优势充分显现。这也是消费升级的体现。尤其是北上广深等一线城市的商务出行是刚性需求，前期的轿车出行的确成本稍低，但很多员工出行特意选择大型MPV等车型，公司从照顾员工安全角度也相对认同，因此疫情对方方面面的影响是很大的。在有效减少不必要的三公经费支出的大背景下，由购转租也有望提升大型MPV市场增量。
作者 | 周俊生 编辑 | 何艳 美国证券交易委员会(SEC)日前作出决定，将对一位举报人提供近5000万美元的奖励，该人对自己所属公司的不当行为提供了详细的第一手资料，从而帮助SEC成功地实施了执法行动，将巨额资金返还给了受害投资者。据悉，这是SEC实行举报人计划后所授予个人的最高金额，此前最高的一次奖励是在2018年授予个人的3900万美元的奖金。 因为法律要求对举报人实行保护，SEC未披露这起案件的详情，对举报人是谁更是只字未提。但是，透过这寥寥数语，我们仍可发现举报人计划的作用与威力。这一举报人计划由美国国会设立，旨在鼓励熟知上市公司内情的内部人员向SEC举报违反联邦证券法的行为。这项计划推行以来，通过对举报人的重奖吸引知情人员举报各种非法行为，一些铤而走险的上市公司受到了惩处，其对市场的震慑作用不可低估。 造假，是资本市场发展的一颗毒瘤，一家公司通过IPO进入资本市场上圈钱，滚滚金钱进入公司，这是一个巨大诱惑，但一旦其是通过造假混进市场，对投资者的伤害也十分严重。这一点，不仅A股市场如此，美国股市也是这样。因此，各国证券市场的监管部门都采取了严厉措施来惩处造假者，各国市场为此动足脑筋，设计了严密的审计制度。但是，一家公司一旦确定造假欺骗投资者，只要适当运用会计手段，外人就很难识破。 最近著名的德勤会计师事务所副CEO，来自中国的女会计师蒋颖发表谈话，认为很多上市公司的造假都是合谋，审计师就很难找出来。蒋颖所说，不无为她所在的会计师本行辩护的意思。但是，她说的也是实话，如果上市公司董事会成员“打成一片”，抱团造假，外人确实很难识破。在这方面，美国的举报人计划就显示出了它的优越性。造假是在利益诱惑之下突破了法律底线，而对举报者实施的举报人计划，同样是利用人所具有的对经济利益的追求，来将其知情的内部状况向SEC举报，从而实现市场公义。 在我国A股市场上，上市公司造假给市场发展带来了巨大危害。最近几年，监管部门强化了对造假的惩处力度，也起到了一定的震慑作用。但是，正像蒋颖所说，有些造假很难为外人识破，目前对于IPO，不管是主板的审核制，还是已实行注册制的科创板的审查，都侧重在信息披露的完整性上，那些存心造假的公司只要把相关的包装做得好，就很容易逃过审核审查。在这种情况下，让内部人举报来揭露这种造假，就能够产生致命的作用。但是，寄望内部人举报，不能仅仅要求他们有道德觉悟，更有效的还是要推行重奖制度。所谓“重赏之下必有勇夫”，金钱的刺激可以让一些人忘记法律铤而走险，这只是金钱的负面效应，但金钱的刺激还可以让另外一部分人举报不当行为，这又是金钱的正面效应。 A股市场正在迎来新的发展机遇，继科创板之后，创业板市场也即将实行注册制，可以预期的是，注册制在全市场推行也不是遥不可及。市场的这种变革给监管部门带来了新的考验，如何改进监管，有效地遏制住造假已提上议事日程。在这个过程中，美国资本市场实行的举报人计划是我们可以学习借鉴的一项制度，通过这种制度的推行，在造假上市公司这个“铁扇公主”的肚子里打入一个“孙悟空”，瓦解其利益同盟，造假的嚣张势头就势必会有效地消减下去。■ (文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场。)
两会期间，中小微企业在疫情期间受到的冲击，以及疫情的生存状态，受到代表委员的广泛关注。作为稳就业的主力军，众多中小微企业在各项支持政策的助推下，经营状况有了很大改观。为了进一步推进中小微企业发展，各地方政府近期不断加大中小微企业政策支持力度，加大金融支持、更大规模减负等政策组合拳不断加码。 北京市日前出台措施，加大力度清理对中小微企业复工复产不合理限制和管控规定，并研究制定加快壮大新业态新模式的若干措施。福建省近日设立了首期100亿元贷款规模的中小微企业纾困专项资金，对中小微企业提供一年期的优惠贷款。除此之外，包括海南、山东、上海、江苏、浙江等省市近来也都进一步加大了对中小微企业的支持力度，重点集中在加大金融支持和降低企业成本方面。 我们可以看到，从中央到地方，从财税部门到各级银行，都为中小微企业复工复产创造良好的外部环境，提振企业复工复产信心。但目前，广大中小微企业面临的生存问题仍较为突出，在复工复产过程中都遇到许多阻碍，政策效力并未得到充分发挥，政策诉求尚未全面覆盖。 此前，广州大学工商管理学院和广东省经济学家企业家联谊会组成联合调查工作组，对广东省中小微企业复工复产遇到的困难和企业生产经营需求情况进行了调查，调查结果显示，疫情对中小微企业影响较大，96%的中小微企业在复工复产过程中遇到困难，包括：员工不能及时返岗、融资困难、生产经营成本提高等，其中市场需求不足占比59.79%，成为较为突出的难题之一。 总体来看，目前企业复工复产过程中面临的两大阻碍分为内部要素和外部环境两大方面。一方面是由供应链上下游阻塞带来的劳动力、原材料以及资金等生产要素的缺乏和供应不足；另一方面是以订单锐减、市场需求不足为主要表现的外部环境的持续恶化。 在全球疫情的肆虐下，市场情绪达到冰点，投资意愿呈断崖式下行，内需消费“遇冷”已成为不可避免的事实。国内疫情已趋于稳定，企业复工复产的步伐逐渐加快，而海外疫情严峻复杂的形势引发了外需不振甚至需求转移等一系列问题，极不利于中小微企业的可持续发展。 在短期外需疲软难以恢复的情况下，政府应发挥宏观政策的逆周期调节作用，通过刺激消费需求扩大市场，激发市场活力，并通过市场机制拉动投资需求，共同推动经济的增长。一系列加强引进来、扩大内需等举措也应积极开展。在扩大并完善国内市场的同时，帮助生产终端产品的中小微企业不断开拓新的市场份额，建立新的合作市场以分散风险，并帮助外贸企业扩大内销，缓解生存压力。 与此同时，企业也应积极自救，调整生产规模以缓解过剩压力，在供应链被动收缩和外需不振之间寻求平衡，同时通过转型升级来创造新的市场需求，以改善远期的供需平衡结构，尽力克服内外疫情周期错配问题。这不仅是帮助企业自救度过难关的过程，更是重拾市场信心的过程。 此外，企业应思索未来产业链的调整升级，加快企业运转速度以实现更精准的供需对接，探索新的将开拓市场需求作为长远的战略导向。受疫情冲击的中小微企业还应及时创造必要的弹性窗口以应对不断变化的市场形势。 在下游需求尚未回暖之前，融资环境的改善不足以支撑中小微企业有效恢复“造血”功能。中小微企业大多是民营企业，因客观制度因素在发展过程中并不能得到充分的政策优惠，在平等待遇上缺乏有效保障，其市场准入仍存在隐形壁垒。政府还应继续落实公平的市场准入机制降低市场准入门槛，为民营经济松绑，为中小微企业创造公平有序、便捷的市场竞争环境，为中小企业扩大市场需求创造有利条件。 现如今，中小微企业作为社会主义市场经济主体的重要组成部分，不仅能够推动大众创业万众创新，更是支撑社会市场运转、维系社会稳定的重要基石。只有维护和推动中小微企业的健康发展，广大人民生活得以保障，市场活力才能持续繁荣，社会才能长期和谐安定。 未来中小微企业的发展还需克服种种困难和阻碍，更多的政策配套措施还需及时跟上，这需要全社会的共同努力和协助。我们相信，虽道阻且长，但行则将至。
中概股回归，既是机遇，也是挑战。 2020年注定是中概股回归元年。两个原因：第一，早在2018年，港交所和中国证监会就已作好中概股回归的通道设计；第二，美国对华为及中国高科技的无底线、赤裸裸打压，已经严重波及中概股的生存，目前中概股在美国挂牌的成本与风险被数倍放大，甚至可能面临集体摘牌的风险。因此，以阿里巴巴、京东、网易为代表的中概股，已率先回归港交所，并搭建了中概股“第二上市”的通道，其他中概股也会纷纷效仿。 一、港交所赢得中概股回归先机 2018年4月30日，港交所《上市规则》第18A章正式推出两项IPO新规：一是允许同股不同权架构的公司在港交所上市；二是允许未盈利生物科技公司赴港上市。港交所要求，同股不同权的公司赴港上市时，最低预期市值要达到400亿港元；如果市值少于400亿港元，则需要在最近一个财政年度，营业收入不低于10亿港元。此外，港交所还进一步优化首次公开招股制度安排，包括简化首次公开招股程序、缩短首次公开招股结算周期（T+5）等。 自上市新规实施以来，84家新经济公司（包括医疗健康及生物科技公司）已在香港上市，共募集3，023亿港元，占同期香港整个新股市场总融资额的50.8%。 2018年7 月 9 日，小米集团-W（01810）在香港交易所主板挂牌上市，IPO发行价为17港元，净筹资240亿港元，成为港交所首家采用不同投票权架构的上市企业。 2018年9月20日，美团点评-W（03690）正式在香港联交所挂牌上市，IPO发行价69港元，在香港净融资326亿港元。美团是港股市场第二支同股不同权结构的公司。 2019年11月26日，阿里巴巴-SW（09988）回归港交所“第二上市”。2014年9月19日（美国东部时间），阿里巴巴在纽约证交所挂牌交易，IPO发行价68美元，总募资超过250亿美元。此次阿里巴巴回归港交所第二上市，发行价176港元，集资超过1000亿港元（约合130亿美元）。阿里巴巴的股票简称后一个后缀SW，其中W代表同股不同权架构（Weighted Voting Right），而S代表第二上市（Secondary Listing）。 截止2020年5月底，港交所共有“第二上市”港股3只：阿里巴巴、宏利金融、南戈壁；另有3只“同股不同权”的港股：阿里巴巴、小米集团、美团点评。 2020年6月11日，网易-SW（港股代码09999）将正式回归港交所挂牌。2000年6月，网易挂牌美国纳斯达克。20年后，网易决定回归港交所第二上市。2020年6月2日至6月5日网易计划招股，全球发行股份1.71亿股普通股，占公司总发行股本的5.3%，其中散户认购部分占比3%，最高公开发行价为每股126港元，此次网易的募资规模约245亿港元。 2020年6月18日，京东-SW将正式回归港交所挂牌，本次在港二次上市的募资规模或将高达30亿美元。2014年5月22日（美国东部时间），京东在纳斯达克正式挂牌上市。京东首次公开发行9368.56万股美国存托股票（ADS），定价为每股19美元，每股美国存托股票相当于2股公司A类普通股。京东本次公开发行共募集17.8亿美元，是至今为止中国企业在美IPO第二大融资规模。 截至2020年4月底，在港交所IPO新规实施的两年间，已迎来28家生物科技公司在香港上市，融资额达825亿港元。其中，共有16家未盈利的生物科技公司上市，共募集397亿港元，占同期香港新股市场总融资额的6.7%。目前，香港市场共有146家医疗健康公司上市，总市值达1.85万亿港元，较上市新规生效前的2018年4月增长72%。过去两年，港交所已成为新经济公司上市的首选目的地之一，新经济公司融资额占同期香港整个新股市场逾50%；在港上市的新经济公司市值目前已占香港股市总市值的17%。 根据彭博数据显示，港交所在过去十年上市的公司中，新经济公司市值的占比仅为3%，而纳斯达克、纽交所却分别高达60%和47%。不过，目前港交所上市公司行业结构正在摆脱以房地产、金融业为主体的传统格局，新产业、新技术、新业态、新模式在港交所占比正在加速上升。按行业或概念划分，港交所涵盖了5G概念25只，半导体18只，区块链20只，软件服务127只；移动互联网32只，电讯18只，信息器材80只；生化科技17只，医药医疗120只，医疗服务31只；网络游戏25只，电影娱乐26只；腾讯概念24只，阿里概念17只，苹果概念12只，富士康系4只，银行54只（内地银行29只），保险16只（内地保险9只），其他金融175只，内地券商股19只，房地产256只（内地房地产121只）。 二、港交所的特色与优势 2019年2月，港交所发布《战略规划2019-2021》，它提出了“立足中国，拥抱科技，连接全球”的宏大战略定位；港交所的愿景是要成为国际领先的亚洲时区交易所，连接中国与世界。香港交易所已从中国首要的离岸股票融资中心转型成为内地投资者的首选国际目标市场，以及国际投资者首选的中国市场。境内投资者均可透过沪深港通和债券通，经香港轻松进行跨境交易。这一战略规划进一步强化了港交所的特色与优势。 （一）国际化基因与“机构市”优势 香港作为中国的一个特别行政区，它具有离岸市场的优势，同时，港交所是一个国际化程度较高的成熟市场，它不仅有105家外国上市公司，而且外地投资者在港股交易额占比超过40%。这是一个“国际范”十足的成熟市场，它与NASDAQ具有同样的魅力。 截止2020年5月底，港交所共有红筹股178只，国企股281只（A+H股119只），B股转H股6只，港股通615只，ADR共有14只，台资股51家。此外，港股共有外国上市公司105家。港交所不仅是自由化程度极高的国际市场，而且其标价、交易、结算货币是港币，而港币是可以自由兑换的国际货币，因此，港交所具有更高的国际接受度，能更好地对接中概股的“第二上市”，以及未来的“转板”。 作为港交所国际化战略的一部分，2019年9月11日，香港交易所宣布，已向伦敦证券交易所集团的董事会提议，将香港交易所及伦敦证券交易所集团两家公司合并。这一提议后来被伦敦证交所拒绝。 实际上，早在2012年6月，港交所豪掷166.73亿港币成功收购伦敦金属交易所（LME），这个成立于1877年的世界最大有色金属交易所，成为了港交所全资子公司，我国交易所有史以来的首例成功的国际并购。据悉，LME基础金属期货及期权合约交易，交易量约占全球基本金属期货交易的80%，掌握全球有色金属的定价权，是世界上最后一个会员制商品交易所。 此外，港交所还是一个典型的“机构市”。近年来，机构投资者交易额比重一直高达85%左右，而散户交易额约占15%左右。与此相反，内地A股市场仍是典型的“散户市”，散户成交额同占比高达85%以上。从投资者结构差异来看，大体可以反映出市场的包容性及韧性差距。 （二）港交所是沪深港通的关键枢纽 2014年11月17日，连接香港和上海股票市场的沪港通机制启动；2016年12月5日，连接香港和深圳股票市場的深港通机制启动；2017年成功推出债券通；将来还会有基金通、期货通。沪深港通的开通，让投资者首次在不改变本地市场交易习惯的原则下，方便快捷地直接参与对方市场，开启了中国资本市场双向开放的新时代。 随着沪深港三地资本市场互联互通，内地投资者首次拥有了个人境外投资的机会。港交所不仅拥有内地投资者熟悉向往的投资标的，如腾讯、阿里、京东、网易、小米、美团点评等中国一流新经济企业，而且它还拥有内地投资者神往的交易机制，例如，T+0回转交易，不设个股涨跌幅限制，以及发达的便利的市场做空机制（股票期货、期权，股指期货、期权）。 截至2019年10月31日，南向港股通五年累计成交8.748万亿港元，累计9，870亿港元内地资金净流入港股。内地投資者透过港股通投资港股的持股总额持续攀升，由2014年底的131亿港元增至9，995亿港元。 与此同时，港交所作为一个高度国际化市场，它通过沪深港通机制将境外机构及国际资本直接引入内地A股市场，成为沪深港通国际化的关键枢纽。 截至2019年10月31日，北向的沪股通和深股通累计成交17.41万亿元人民币，累计 8，600亿元人民币净流入內地股票市场。香港和海外投资者通过沪深股通持有的内地股票总额不断增长，由2014年底的865亿元人民币，激增至12，212亿元人民币。 截至2018年年底，外资对内地A股的持股金额约为1，720亿美元，其中58%的持仓是由沪深港通贡献的。债券通运营至今的总交易额已经超过2，100亿美元，为内地债券市场贡献了10%的外资持仓。平稳运行的沪深港通和债券通与QFII、 QDII等机制一起构成了中国资本市场对外开放的重要途径。 在过去十年，来自香港的投资在中国内地实际利用外资额中的占比不降反升，一直保持在60%以上，在中国内地资金的对外投资中，通过香港出海的投资占比一直保持在60%以上。香港资本市场对于中国企业上市融资以及为内地A股市场引入外资的独特贡献是有目共睹的。 特别是沪深港通开通5年以来，北向流入金额达到1.01万亿元人民币，外资持股达1.44万亿元人民币；债券通开通2年多以来，达成交易超过3.8万亿元人民币。香港市场充分利用一国两制的优势，充当了中外联通的翻译机与转换器，为中国创造了重要的战略价值，也为自己赢得了持续的繁荣和财富积累。 （三）港交所“背靠内地”更显活力 事实上，由于A股IPO核准制门槛过高，大量互联网企业、新经济企业首选港交所和NASDAQ挂牌，尤其是最近两年，内地新经济头部企业首选港交所，而且再加上近期中概股首选港交所，这表明港交所对内地高科技企业有更强的包容性和吸引力。 自港交所1993年开始接纳内地企业上市以来，内地企业对香港市场的重要性逐年增加，香港一直是内地企业首选的境外融资中心。 截止2004年2月底，香港证券市场主板和创业板共有1043家上市公司，其中96家为内地国企H股公司，72家属红筹企业，内地企业市值占港股市值的比例29%。 截止2007年10月底，港交所主板及创业板上市公司总数为1220家，其中H股144家、红筹股91家、非H股内地民营企业162家。中国内地企业（包括H股、红筹、非H股内地民营企业）的总市值占港股总市值的60.1%，成交则占市场总成交额的76%。 2009年港交所IPO融资金额高达3869亿港元，首次超越纽交所勇夺全球股市“集资王”的宝座。2009年底，香港证券市场的市值已高达17.9万亿港元，比1989年的0.6万亿港元增长了30倍。目前在香港上市的内地企业多达524家，占上市公司总数的40%。从市值上看，内地企业市值占比已经高达58%，内地企业股票成交量占香港市场总成交量的72%。 截止2019年8月底，在香港交易所挂牌上市的企业已达2392家，总市值已达30万亿港元。其中，来自于中国内地的企业已达1202家，包括275家的H股、175家的红筹股、752家的内地民营企业；来自中国内地企业的上市数量已占香港上市公司总量的50.3%，市值占香港总市值的69.1%，成交金额占香港总成交金额的76.1%。 根据《2018年全球中概股市场研究报告》中，2014年至2018年年底，中企赴美国上市数量仅为92家（纳斯达克57家，纽约证券交易所35家）。同期，中企赴港上市数量高达334家（港交所主板290家，港交所创业板44家）。2019年，共有117家国内企业成功境外IPO，IPO融资额158亿美元，其中，大部分内地企业选择在港交所上市。 2019年香港交易所总共通过163宗IPO（不包括转板上市），其中主板有151只IPO创下历史新高。其中，来自中国内地的新股数量比例由2018年的44%上升至59%，但融资总额贡献达74%，即大约2，295亿港元。2019年来自香港及澳门本地企业的新股数量仅占28%；2019年另有13%的新股上市公司来自外国。 三、内地A股市场未雨绸缪 曾几何时，中概股以“海外私有化-内地借壳上市”的路径回归A股市场，但须经历私有化、拆除VIE架构、厘清海外SPV（Special Purpose Vehicle）和境内实体之间的股权关系等一系列复杂的流程。当然，目前A股市场正在进行一系列改革，以吸引新经济企业来此上市。 实际上，早在港交所酝酿IPO改革新政期间，内地证监会也在快速作出反应。2018年3月底，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。文件明确：允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。 所谓试点企业，是指已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。其中所称“红筹企业”，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。 2019年7月22日，上交所科创板正式开板交易。科创板注册制专为特殊股权结构企业及红筹企业开设了专用通道。2020年4月，创业板注册制改革新规也复制科创板，专为特殊股权结构企业及红筹企业预留了IPO通道。不过，至今还没有一例中概股通过这一新通道进入沪深交易所，这不能不说是一个很大的遗憾。 2020年4月30日，证监会公布《关于试点红筹企业在境内上市相关安排》，进一步降低了已境外上市红筹企业在境内股票市场上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回归A股市场。文件规定：已境外上市红筹企业的市值要求调整为符合下列标准之一：（1）市值不低于 2000 亿元人民币；（2）市值 200 亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。 事实上，即便没有发生瑞幸咖啡财务造假，美国照样要打压中概股。2020年4月2日，在美国纳斯达克上市的瑞幸咖啡（LK.US）曝出财务造假22亿元的重大丑闻，导致当日股价暴跌75.57%，随后美国SEC作出瑞幸咖啡退市的决定。瑞幸咖啡财务造假丑闻，成为众多中概股加速回归香港上市的催化剂。 2020年4月21日美国证监会发布声明，提醒新兴市场财务报告及信息披露质量的风险。 2020年4月22日，美国证监会主席Jay Clayton在媒体上公开警示中概股风险，引发市场对于中美资本脱钩的担忧，也使得投资者对于中概股回归的预期升温。 2020年5月19日，纳斯达克修订上市规则提议，来自限制性市场的拟上市公司最低募资额为2500万美元，或者是最低募资额达到发行完毕后公司上市市值的四分之一，满足两者最低条件。同一天，瑞幸公告收到退市通知。 2020年5月20日，美国参议院一致通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）也称“肯尼迪法案”（KennedyAct），美国媒体戏称“中概股法案”。该法一旦实施，许多中概股可能面临摘牌的风险。2019年PCAOB曾列出一份最近两年拒绝接受PCAOB检查的境外上市公司，其中241家公司中，有93家来自于中国香港，127家来自于中国内地。 2020年6月5日晚，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，明确有关红筹企业可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的规定，尤其在红筹企业申报科创板相关事项、信息披露要求及持续监管等方面作了细化规定，再次降低了尚未在境外上市红筹企业申请在科创板IPO的门槛。 截止2020年5月31日，约有244家中概股在美国挂牌，其中，164家在纳斯达克，80家在纽约证交所（63只ADR，17只非ADR），其中，除了阿里巴巴、京东、网易外，还有百度、好未来、58同城、陌陌、新浪、搜狐、携程、拼多多、腾讯音乐、携程、爱奇艺、唯品会、哔哩哔哩、新东方、中通快递、百盛中国、华住、前程无忧等一大批国内优秀的互联网龙头企业。这些“新经济”中概股的回归，无论对港交所，抑或是内地A股市场来说，都将是十分重要的机遇，它会带来上市公司结构的重要改变。
关于我国期货市场筹备和建立过程 2020年，是我国期货市场诞生30周年。1990年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首家期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设从1988年开始的筹建正式走向落地运营。我是从1988年开始在日本做期货的，作为我国从业时间最长的期货老兵和有幸曾经任职郑州商品交易所总经理的我，在我国期货市场建立30周年的历史性关键节点，回顾创建我国期货市场这一难忘的历史性事件，重温当时期货市场创建者讲述他们亲身经历的过程，总结我国期货市场建立的特点和他们对期货市场作用的期待，从我国社会主义市场经济初级阶段的现货市场特征和期货市场发展规律角度，分析我国与美国期货市场从建立、初期作用以及发展进程的异同点，对理解中国特色期货市场发展道路和所采取的不同的期货市场治理方式，具有重要意义和作用。 1988年3月，七届全国人大一次会议政府工作报告提出“要积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易。”党中央国务院决定建立期货市场，以解决从计划经济向市场经济转变过程中商品的生产、消费以及价格问题，是我国改革开放进程中的重大决策。期货市场在中国的创建是世界经济和期货发展史上的奇迹。我国期货市场的拓荒者和开创者，在探索中国特色期货市场发展道路上，展现了巨大的勇气，凝聚了超凡的智慧，付出了艰辛的努力，在上个世纪90年代初，我们没有按照西方发达国家的期货市场发展模式和规律，没有等待现货市场发展到一定程度后的自然发育，而是在实行价格双轨制和市场没有完全放开的条件下，在很多人认为现货市场不发达、不完善、不成熟等条件不具备的情况下，由政府直接推动和组织，跨过中远期交易阶段，直接开始了期货交易探索，这是一个奇迹。 （一）发现期货市场功能作用 1984年10月，党的十二届三中全会做出了关于经济体制改革的决定，明确提出建立合理的价格体系，必须改革过份集中的价格管理体制，逐步缩小国家统一定价的范围，适当扩大有一定幅度的浮动价格和自由价格的范围。我国开始实行政府计划定价和市场自主定价的价格双轨制，并逐步从计划定价向市场定价过渡。在这个过程中，曾经出现计划失控、市场不灵的状况。此后，有识之士都在寻找市场化定价的路径和方法。 田源考察美国期货市场。1987年，国务院发展研究中心价格组田源先生访问纽约商业交易所（以下简称NYMEX），他了解到石油危机发生后，石油价格上下波动剧烈，搞了石油期货，就有了风险管理工具，相关企业便能够在石油价格上涨和下跌过程中保护自己。那时国内一些商品的价格已经放开，价格不断波动，波动幅度还很大，比如玉米，价格涨了，城里人受不了，价格跌了，农民受不了。他当时就考虑期货既然能够转移价格波动风险，是不是可以把它带到中国去（田源，《做人，做事，做事业--转轨时期的中国期货市场序》，郭晓利著，《转轨时期的中国期货市场》，中国财政经济出版社，2003年3月）。田源先生后来成为我国期货市场主要创始人之一，被称为“中国期货之父”。 郑元亨调研伦敦期货市场。为了配合进出口贸易，我国的企业参与国际期货市场套期保值是比较早的，如上个世纪70年代的中国粮油食品进出口总公司，以及后来的中国五金矿产进出口总公司，中国有色金属工业总公司（以下简称有色总公司）和中国国际信托投资公司等。1987年10月，作为有色总公司深圳联合公司下属贸易公司总经理，郑元亨先生带着“办一个东方有色金属交易所”的梦想，第一次来到伦敦金属交易所（以下简称LME）学习（郑元亨，“自下而上”的期货交易所创办探索，李正强主编，《当代中国期货市场口述史》，中国金融出版社，2018年12月），当时，他在笔记本上留下这样一首小诗，“小小交易厅，围座经纪人。口喊手比划，生意即做成。价格传世界，管理极严明。期货风险高，操作要小心。”郑元亨先生后来成为深圳有色金属交易所的主要创始人之一。 朱玉辰研究美国期货市场。1987年，还在读研究生的朱玉辰先生发表《建立和发展我国期货市场初探》，尝试性探讨我国是否有必要建立期货市场，建立什么样的期货市场，这个期货市场怎样运行。他认为，当时资本主义社会的期货市场在组织商品流通，促进经济发展的同时，滋生着投机、冒险，可以肯定，这种期货市场对于我国有计划商品经济是格格不入的。但是，期货市场是在实际商品的远期交货合同的基础上发生和发展起来的，我们有可能借鉴资本主义国家期货市场的初级形式，建立和发展具有中国特色的摒弃投机、有积极意义的期货市场（朱玉辰，《建立和发展我国期货市场初探》，《财贸经济》，1987年04期）。因为这篇文章，朱玉辰先生不仅成为我国的第一个期货硕士，后来还成为我国期货市场的创建者之一。 郭晓利找到日本期货市场。历史总是充满了偶合。还是在1987年的秋天，此时从1982年公派留学日本的我正在读研究生，为寻找一个国家急需却还没有国人在做的行业，而奔走在日本各行各业的企业机构。《日本经济新闻》一则招聘“先物外务员”的广告把我吸引到了东京，有幸现场聆听了日本市况研究所所长岩井厳先生关于黄金期货的演讲，当得知期货市场不仅能够发现商品的价格，还能够转移商品价格波动的风险时，真是激动不已，这不正是我国从计划经济向市场经济发展所急需的吗？1988年3月毕业后，就在东京做期货，开启了我的期货报国之路（郭晓利，《我在日本做期货》，《中国期货》创刊号，1994年3月）。这使我成为第一位在日本做期货的中国人，也使我有机会回国后和田源先生、朱玉辰先生成为同事，为中国期货市场的建设和发展尽绵薄之力。 （二）期货市场研究工作小组 田源领导期货市场研究工作小组。田源先生考察美国期货市场回国以后，开始了建立期货市场的探索，“1987年下半年，根据中国农产品价格波动日益加剧，需要通过发展期货加以回避风险的需要，国务院发展研究中心价格组提出了研究发展中国期货市场的设想及研究工作计划，1987年12月14日，国务院领导同志就国务院发展研究中心上报的关于期货市场研究的计划，写信给中心主任马洪同志，要求组织几位同志研究下国外的期货制度，运用于中国的实践，保护生产者和消费者的利益。根据国务院领导同志的指示，1988年1月，国务院发展研究中心和国家体改委设立期货市场研究工作小组（以下简称期货小组）。”（田源著，《中国期货市场》，广东高等教育出版社，1992年11月）。期货小组由田源任组长、杜岩任副组长、常清为秘书长，朱玉辰等为核心成员，1988年4月，在北京召开了第一次期货市场研究工作座谈会，同年6月，在北京召开了第二次期货市场工作座谈会。1989年1月，期货小组形成《关于结合国情试办期货市场的研究报告》并上报国务院，李鹏总理批示“同意试点，但结合中国国情制定方案”。同年10月，商业部、国务院发展研究中心、国家体改委等部委联合向国务院上报《关于试办粮食中央批发市场的报告》，申请在郑州试办粮食批发市场，但却迟迟没有批下来。 田源讲述国务院领导最后决策。1990年5月，李鹏总理主持国务院关于治理通货膨胀的一个小型座谈会，作为国务院发展研究中心价格组组长的田源先生参加会议，他在发言时说，现在经济体制不一样了，我们需要研究新办法来治理通货膨胀，现在的通货膨胀主要反映在农产品价格上涨方面，我们要想办法让物价比较平稳，就需要找到一种机制来帮助治理通货膨胀。国外利用期货市场转移价格波动风险，非常成功，美国的农产品价格较为稳定，在很大程度上是通过芝加哥期货交易所（以下简称CBOT）大量的期货交易来实现的。李鹏总理听了发言后说，对，这个主意好，中国宋代就有期货，王安石搞青苗法就是一种期货，期货能保证农民利益，庄稼还种在地里，粮食就已经卖出去了，这个办法好，我看可以试一试。中国期货市场的试点就这样定下来了（田源，《做人，做事，做事业--转轨时期的中国期货市场》序，郭晓利著，《转轨时期的中国期货市场》，中国财政经济出版社，2003年3月）。1990年7月，国务院发布［1990］46号文件，批转商业部等八部门关于试办郑州粮食批发市场的报告，同年10月12日，郑州粮食批发市场作为我国首个期货交易试点市场开业，标志着我国期货市场建设迈出第一步。 （三）我国期货市场产生的特点 我国期货市场产生的第一个特点，“政府推动”。价格理论与实践和期货研究专家童宛生教授指出，“价格改革是我国期货市场产生的基础和必要条件。没有价格改革，中国就不可能产生期货市场。”（童宛生，《难忘的期货岁月—谈价格改革与期货发展》，李正强主编，《当代中国期货市场口述史》，中国金融出版社，2018年12月）。在价格改革实行价格双轨制条件下，在推动由计划定价向市场定价过度的过程中，建立郑州粮食批发市场是国家部委研究、推动，最后国务院批准的。没有政府的强劲推动，就没有可能在当时半市场化的状况下建立期货市场。政府推动成为后来各地建立期货市场的范本，只是推动和批准由国务院变成了国家部委以及各级地方政府。政府推动的动力源自从计划经济向市场经济过渡过程中，利用期货市场解决商品价格市场化定价问题。如上海金属交易所是由物资部主导推动建立的，原上海期货交易所理事长王立华曾经讲述这个过程，1992年初，物资部联合上海市政府一起向国务院提交了《关于试办上海有色金属交易所的请示》，当时有些部委不同意合同自由转让，不同意计划内有色金属进入交易所交易，而国务院的批准需要每一个相关部委认可才行，柳随年部长觉得这样下去决定的时间太长，当即决定不等了，他给时任上海市市长黄菊打电话，商定由物资部和上海市政府两家共同筹建这个交易所。1992年5月28日，上海金属交易所在物资部、上海市政府的全力组织和支持下正式挂牌成立了（王立华，《从物资部到上海期货交易所》，李正强主编，《当代中国期货市场口述史》，中国金融出版社，2018年12月）。大连商品交易所是由大连市政府推动建立的，1992年，大连市政府批复文件要求，大连市体改委、商业委员会、经济委员会、粮食局、物资局、经济研究中心、信息中心等单位组成期货交易所筹建小组，1993年11月18日，大连商品交易所正式成立（姜丽华，《繁荣之后忆往昔—大连商品交易所成立记》，李正强主编，《当代中国期货市场口述史》，中国金融出版社，2018年12月）。 我国期货市场产生的第二个特点，条件不具备的“早产儿”。面对期货市场试点后一哄而起的状况，1993年1月，国家经济贸易委员会政策法规司李剑阁先生（后来曾任中国证监会副主席）指出，期货市场具有巨大的投机性和风险性，因此，要让期货市场兴利除弊，就必须根据国际惯例，建立以下一些必要的条件：制定全国统一的期货交易法，建立直属国务院的、统一的期货交易监管机构和期货从业人员的自律性组织，期货交易必须建立在竞争性的市场价格基础之上，必须制定充分合理的交易条例、会计准则和结算制度，必须拥有完善的通信系统、高效的报价服务系统、充分的运输和仓储系统等。“就目前中国的经济和法律状况来说，这些条件还很不具备。一般来说，这些条件有的可以在建立期货市场的实践中逐步创立，有的则必须在建立期货市场之前就确立的。对于这种高风险的行业，决不能仓促上马，带病运转，否则后果可能凶多吉少”，“一个最基本的问题是，要发展期货市场，必须形成自由的市场价格形成机制，必须以一个健全的现货市场为基础。在主要农产品和生产资料双轨价格并存、行政定价还占相当比重的情况下，现货市场远未发育。而没有一个健全的现货市场，是不可能建立起期货市场的。当然，这几年价格改革已经取得突破性的进展，但是，在各个方面包括价格形成机制方面，离建立期货市场所必备的基本条件，还有一定的差距。制定有关法律法规也是建立期货市场的先决条件，而这方面的工作至今尚属空白”，“建议加快期货市场建立的前期工作，切忌在条件不具备时就匆忙建立期货市场，这是为了更好地发展期货市场。”（李剑阁，《关于期货市场的几个问题》，《人民日报》，1993年1月22日）。这就是我国期货市场“早产儿”论的由来，“早产儿”论直接影响我国期货市场试点出现问题后政府采取的清理整顿措施，对我国期货市场的未来影响深远。 （四）早期美国期货市场功能作用与质疑 国内对早期美国期货市场功能作用研究。朱玉辰先生在《建立和发展我国期货市场初探》中，研究了美国当时和早期的期货市场，他认为资本主义社会的期货市场在组织商品流通，促进经济发展的同时，滋生着投机、冒险。它是金融资本在国内外市场上进行非生产性资本繁殖的工具，投机商不关心商品的实际交收，感兴趣的是从买空卖空中渔利，他们把标准化期货合同变成赌博的筹码，商品交易所变成了“希图以非生产方法繁殖的资本的主要投资市场”。这一点资产阶级经济学家也不得不承认，因而他们对期货市场的评价毁誉参半。可以肯定，这种期货市场对于我国有计划商品经济是格格不入的。他这样描述早期美国期货市场的功能作用，“期货市场是在实际商品的远期交货合同的基础上发生和发展起来的。早期的期货市场是通过商品交易所，以期货合约的方式交收现货商品，从事期货交易的大部分成员是商品供应者、实际用户和贸易商。他们利用商品交易所寻找交易对手，待合约期满时双方以现货交收来了结交易。那时的商品交易所主要是便于经营该商品的商人和用户确定商品的来源和成本，使他们能提前安排生产、运输、储存和推销。无疑这种期货市场不带有投机色彩，对经济发展有积极意义。可见期货市场与投机并没有必然联系，我们有可能借鉴资本主义期货市场的初级形式，建立和发展具有中国特色的摒弃投机、有积极意义的期货市场。”（朱玉辰，《建立和发展我国期货市场初探》，《财贸经济》，1987年04期）。 美国期货市场起源于芝加哥商会。美国的期货交易所起源于商会，商会是个现货商组织，作为美国第九个商会的芝加哥商会（CHICAGO BOARD OF TRADE，CBOT），在1848年4月3日，由83个商人在芝加哥南水街105号盖奇﹒海恩斯（Gage Haines）面粉仓库上面的怀廷（W.L.Whiting）办公室自发组织的。从后来的实践看，商会的成立推动了芝加哥的基础设施建设，制定了现货行业标准，推行了行业自律管理，提高了信用程度，促进了贸易的规范和快速增长，加快了市场发育与成熟的进程，带动了整个城市的发展。当然，这83位商人也不是一般人，在1836年至1860年间，芝加哥最早的20位市长中就有6位来自芝加哥商会这83位发起人。1851年3月13日，达成第一份玉米远期合约，商人们开始了远期合同的买卖，远期合同可以转让，逐步形成了中远期交易市场。芝加哥期货交易所原副总裁威廉﹒格罗斯曼和作为中国期货市场创始人之一的常清先生指出，“芝加哥交易所（CBOT）刚成立时，既不是一个现货市场，也不是一个远期市场，更不是一个期货市场，仅仅是为促进芝加哥工商业的发展而自然形成的一个商会。这也正是其创立者们在当初命名时并没有直接使用交易所，而是用了一个商会或贸易管理局名称的原因。”（威廉﹒格罗斯曼、常清著，《期货市场的理论政策与管理》，山东人民出版社，1992年8月）。 美国南北战争催生了期货市场，缩短了中远期交易时期。美国的南北战争激发了交易商采用各种形式的远期合约的投机活动，战争之前，流通的仓单数量与未结算的合约数量之间总是存在直接关系；战争期间，北部联军需要饲养马匹的燕麦以及诺斯兄弟等士兵需要的猪肉，导致远期交割的合约中存在大量投机性的买空交易。燕麦提供了第一个大量的投机机会，1862年，燕麦价格从每蒲式耳16美分跳至43.5美分，1863年3月31日，谷物仓单增加到4，688，722蒲式耳，10月31日，燕麦价格陡升至72美分。可以说，美国的南北战争催生了期货市场，缩短了中远期交易阶段的时期。1865年10月31日，形成最早的期货交易规则，推出标准化的期货合约交易，成为世界上第一家期货交易所，这就是芝加哥期货交易所（CHICAGO BOARD OF TRADE，以下简称CBOT）的由来（［美］威廉﹒法龙（William.D.Fallon），王学勤译，《市场的缔造者--芝加哥期货交易所150周年》，中国财政经济出版社，2011年）。 芝加哥商会（CBOT）的早期定位是服务现货市场，随着现货市场成熟而发生变化。商会推动了美国现货市场的完善，在按照市场规律有序解决现货市场问题过程中，作为商会成员的现货相关企业既主导现货市场，又主导中远期市场，同时也是期货市场的组织者、参与者和规则制定者，商会成员的主导作用保证了三个市场一脉相承、紧密相连、密不可分。早期CBOT的定位完全是立足现货服务现货，推出中远期交易以及标准化合约交易是为了完善现货市场，更好地服务现货，使大家能够更好地做生意。1995年，我曾到芝加哥访问，时任中国国际期货公司美国公司总裁张杭博士介绍早期的美国期货市场时说，100多年前CBOT最大的部门是运输部，有100多位员工，主要负责在各个集散地采集货源信息和运输能力信息，这也充分说明了CBOT与时俱进服务现货的做法。威廉﹒格罗斯曼和常清指出，“早期的期货市场主要是远期合约的签订和转让，目的是实买实卖，功能是稳定产销关系。现代期货市场已经发生了本质的变化，主要功能在于回避价格风险和发现真实的价格。”（威廉﹒格罗斯曼、常清著，《期货市场的理论政策与管理》，山东人民出版社，1992年8月）。经历了漫长的发展历程，现货市场发育成熟了，期货市场的定位也发生了转变，我们今天看到的是成熟期货市场作为风险管理市场的定位。 对早期美国期货市场的质疑。因为早期美国期货市场主要依靠自律管理，市场操纵事件频出，对市场功能作用的质疑时常出现，通过国会推动立法规范市场或是禁止期货交易的情况很多。例如，因为农产品价格的巨大波动使得农民遭受了重大损失，19世界90年代发生了Populist Revolt，这些以农庄运动为代表的农民认为，CBOT应该对商品价格的波动负责，正是这些价格波动，经常使农民无法获得合理的农产品价格，由于农民运动的原因，美国国会自19世纪80年代起开始致力于期货领域的立法，在1880-1920年，美国国会提议了200多项法案以规范期货和期权交易。在1891-1892年，有好几个法案试图禁止期货交易，从这几个法案中有演化出《哈奇法案》（Hatch Bill），该法案建议对所有谷物和棉花期货交易征收禁止性税项，最终没有获得通过。在1908年，在美国第60届国会（1908-1909年）上，一共提交了25项旨在禁止期货交易的法案。1909年，国会又试图对投机商号征税，但没有成功。在第61届国会又提出了7个类似法案，第62届国会上则有42个。1910年，美国国会举行了针对一项要求取消在交易所进行期货交易法案的听证会，在听证中，CBOT和其他几家交易所成功地阻止了该项法案的通过。交易所在听证中着重引用了最高法院在反投机商号案中的裁决，在该案中，霍姆斯（Holmes）大法官接受了期货交易的概念。为了回应众议院的决议，1908年出版了一份有关棉花交易所的报告，这份报告促成了1914年《棉花期货法》的颁布，该法案没有对棉花期货进行大范围的规范，但建立了联邦棉花质量等级标准和商业分级定价体系。其他的立法还包括《谷物质量等级法》和《仓储法》等，都试图对期货合约相关商品的交割和储存进行规范（杰瑞﹒W．马卡姆著，大连商品交易所翻译组译，《商品期货交易及其监管历史》，中国财政经济出版社，2009年6月）。 （五）对我国期货市场作用的预期与质疑 从美国等西方国家和我国的实践看，建立期货市场条件的成熟是相对的。中国期货市场发展研究报告指出，“回顾美国、英国、日本等发达国家的期货市场，大多出现在19世纪中期，当时这些国家的现货市场发展水平并未达到十分发达的程度，市场经济也在逐步完善，其相关条件，如金融服务、仓储设施、交通条件、风险控制体系、交易者素质、相关法规等并不完全具备。在某种意义上，可以说他们的期货市场也是在发展过程中逐步完善的。因此我们可以得出结论，条件的成熟有时是相对的。”（中国证监会期货部、中国期货业协会编著，《中国期货市场发展研究报告》，中国财政经济出版社，2004年4月）。 从美国期货市场的产生看，美国商会在推动现货市场相关基础设施建设和组织交易的过程中，逐步发展成为期货交易所的实践表明，建设期货市场的条件是相对的，是逐步具备的。从我国设立期货市场的条件看，期货小组指出，“在期货市场产生的初期，并不一定要有这样高级现代化的设施，而只需要一些初级的基本条件。主要包括：相对发展的现货市场和交易自由、价格放开的期货贸易；相当数量可供交易的商品；相当数量的期货交易者，包括投机者；足够的仓储运输能力；必要的金融和会计系统；必要的通讯设备；相应的法律制度；政府和期货市场内部的有效管理；行政力量对期货正常交易不得干涉等。应当看到，在现在的中国，同400多年前的比利时和英国，同200多年前的日本和100多年前的美国创办期货交易所时相比，无疑要好得多”，“在我国试办期货市场具备以下可能条件，包括现货市场、上市品种、市场交易者、设施条件、法律制度条件”（田源主编，《期货市场》，改革出版社，1989年6月）。 从我国发展实践和改革开放看，很多时候条件是干出来的，从这个意义上说，我国改革开放初期的诸多历史性事件，都可以说是“早产儿”，我们是摸着石头过河，鲜有等到大家都认为条件成熟才去做的，这体现了改革者的远见、勇气和担当。1978年冬，安徽省凤阳县小岗村18户农民在一纸分田到户的秘密契约上按下鲜红的手印，催生了家庭联产承包责任制，拉开了我国农村改革的序幕，并最终上升为我国农村的基本经营制度，但这些做法与当时的法律是相违背的。从美国和我国期货市场建立的条件比较看，美国期货市场的产生和我国期货市场的建立，最大的不同在于市场化程度的差异，美国是完全市场化的，我国是半市场化的，我国的期货市场是在从社会主义计划经济向市场经济过渡的过程中，在主要农产品和生产资料双轨价格并存、行政定价还占相当比重的情况下，在商品价格、商品流通、商品运输等存在计划内和计划外的条件下，也就是在没有完全市场化、存在政府管制的条件下，或是说我们在半市场化的条件下，由政府推动开始了期货交易的探索。 从“早产儿”论和期货小组对建立期货市场条件的分析看，关键的争论在于两点，其中最主要的是自由的市场价格形成机制问题，前者认为要发展期货市场，必须形成自由的市场价格形成机制，这几年价格改革已经取得突破性的进展，但离建立期货市场所必备的基本条件，还有一定的差距；而后者认为开展期货交易最重要的初级基本条件是相对发展的现货市场和交易自由、价格放开的期货贸易，每年1000多亿斤的商品粮总量中，约有50%左右依靠政府调节，另外50%左右依靠市场调节，对部分已经放开的商品通过期货交易机制形成自由的市场价格，逐步推动商品整体定价的市场化（田源主编，《期货市场》，改革出版社，1989年6月），将我国期货市场称为“早产儿”，也强调的是在半市场化的条件下建立的期货市场。 另一个是法律法规问题，前者认为，制定有关法律法规也是建立期货市场的先决条件，而这方面的工作至今尚属空白；而后者认为，期货市场所必须的法律制度，是根据需要制定出来并逐渐完善的，目前世界期货市场已形成一套成熟完整的法律制度，我国作为后来者可以拿来借鉴。从世界期货市场产生的历史看，早期的市场多是边建设边发展边立法，新兴国家或地区的市场多是先立法后建设。借鉴成熟市场法律制度是后来者的优势，但如果在新兴加转轨的市场照搬成熟市场的法律制度也会出问题，这为后来我国期货市场的曲折经历所证明。按照市场规律，我国经济的市场化程度是不断推进的，期货市场理应随着经济发展的市场化进程而实现健康成长。由于对“早产儿”的概念和内涵认识不清，导致对期货市场的认识出现偏差，当期货市场试点出现乱象时，便认为我国发展期货市场时机不成熟，“下猛药”进行清理整顿，将企业和金融机构驱赶出期货市场，而不是采取疏导的措施，这些做法持续影响着后来的期货市场。 期货小组对试办期货市场作用预期。对于试办期货市场的预期效应，期货小组是这样分析的，“在我国建立期货市场的预期效应，应区别试办期预期效应、发展期预期效应和完善期的预期效应。如果把发展期和完善期的期货市场预期效应，当作试办期的期货市场的预期效应，就会脱离实际，期望过高，一旦达不到过高的期望，就会反过来否定试办的成果和意义，动摇试办的决心。反过来，如果仅仅把试办期的预期效应，当成发展期和完善期的预期效应，也会过低要求期货市场的作用，或导致办期货市场无多大意义的结论，不利于期货市场的发展。”对于试办期的期货市场，应该抱有一种什么样的预期效应，期货小组指出，试办期货市场，是流通改革进入新阶段的一个推动力，将会为我国市场体系填补一个空白，提供一个局部改革小配套的尝试，可能为改革与治理相结合提供经验，探索解决农产品生产和流通中老大难问题的新途径，可以促进现货市场和期货贸易的发展，实现“一个发展，两个改造”，即大力发展有保障的远期合同，引入期货交易机制，改造远期合同，改造部分批发市场、贸易中心（田源主编，《期货市场》，改革出版社，1989年6月）。关于一般期货交易市场的历史作用，期货小组认为各个时期、各种期货市场不同，在经济上发挥的功能也不同，期货市场能够减缓农产品价格波动，抑制农产品价格蛛网状波动扩张；有利于商流和物流适当分离，节约社会劳动和资金占用；有利于开展合理竞争，建立市场秩序；能够引发投资，繁荣当地和周边地区经济（田源主编，《期货市场》，改革出版社，1989年）。 期货小组秘书长常清先生指出，试办期货市场，将有助于我们解决面临的农村商品经济发展带来的一系列问题，进而建立起农产品生产和流通良性循环的机制。第一，期货市场通过合同的签订与买卖，可以使生产者按合同生产来减少风险。第二，期货市场的集中性和公开化原则，使分散在各地的供求集中，公开竞争，消除了各地垄断者操纵物价的弊端。在商品经济活动中，由于季节和 地域造成的价格波动，通过期货市场能予以解决，使价格波幅大大缩小。第三，期货市场是高度组织的常设的公开市场，它能集中大量供求，在平等竞争的基础上，形成公正的价格，因此，使市场透明度大大提高。第四，由于期货合同的签订和买卖，使生产者和经营者在生产周期开始之前就知道未来的供求和价格情况，进行合理预测，以调节生产经营，这使生产者和经营者大大减少了生产经营的盲目性。第五，期货市场的建立，有利于建立新的商品经济秩序。第六，期货市场的建立，使我们不仅靠完善现货市场，而且用期货市场来组织农产品流通，在此条件下，推进农产品计划、价格、流通的改革（常清，《试办农产品期货市场的设想》，《改革》，1988年第5期）。 对作为第一家期货市场试点的郑州粮食批发市场，当地政府对其定位和作用给予厚望。在1990年10月12日，时任河南省委副书记、代省长李长春同志在中国郑州粮食批发市场开业典礼上指出，“中国郑州粮食批发市场是经国务院批准，由商业部和河南省人民政府共同开办的第一个有组织、有限制、规范化的粮食批发市场。它的建立，是我国发展社会主义有计划商品经济，深化粮食流通体制改革的一项重要尝试，对于我们加强宏观调控，培育完善市场机制，合理开发和配置粮食资源，调节供求，稳定粮价，指导生产、引导消费，以及加强国际经济交流都有重要意义。郑州粮食批发市场，目前从事现货批发交易，包括远期合同，待条件成熟，逐步向期货市场过渡。”（李长春著，《中原大地奋进曲—20世纪90年代振兴河南的探索与实践（上册）》，人民出版社、河南人民出版社，2016年2月）。 对期货市场功能作用出现质疑。期货市场建立以后，对当时的期货市场功能作用不同的看法就开始出现。1994年1月，石雨在《人民日报》发表《必须严格规范期货市场》指出，应恰当估价期货市场的作用和地位，“期货市场的主要作用是发现价格回避风险。事实上，期货市场能够覆盖的商品不过一二十种，那些价格更不确定、市场风险更加大的制成品交易，市场机制一样起着很好的配置作用；在那些期货市场不发达的市场经济国家，市场发育和经济发展并没有因此而受到影响。有些同志误以为期货市场可以稳定商品价格（其实价格的不确定性正是期货市场赖以生存的基础），从而可以解决农副产品的供求波动问题。把期货市场的作用夸大到这样一种不适当的程度，必然会在政策上产生偏差，在实践中带来消极后果”（石雨，《必须严格规范期货市场》，人民日报，1994年1月28日）。 在现货市场不发达、不规范的情况下，我国期货市场的建立极大地带动了现货市场的市场化、标准化、规范化程度的提升，推动了现货市场的现代化发展进程。我国期货市场后来的发展实践证明，期货市场在发现价格指导生产经营，在套期保值规避经营风险，在服务“三农”和推动产业发展，在促进产业市场化、标准化、规范化、现代化，以及服务实体经济发展方面，都发挥着越来越重要的作用。期货市场这些积极作用，因为品种的不同，产业成熟度的不同，发挥作用的大小和影响力也有所不同。但是，认为期货市场的作用是万能的，能解决所有问题，把过多的重担压在期货市场身上是不切实际的，也是期货市场难以承受的，不恰当的定位期货市场，反而会影响期货市场的发育和发展。美国早期期货市场对推动经济发展的重要作用是通过商会实现的，显然，我们在筹建期货市场时，对期货市场的期望值是过高的，超出了期货市场所应有的作用，当时那么认为可能有助于下决心开展期货市场试点，当试点期货市场出现了问题，对期货市场的作用出现质疑也是正常的，对美国期货市场的质疑也存在了上百年。因此，深刻理解和认识期货市场在国家经济发展不同阶段的定位和作用，回归和遵循市场规律，准确定位期货市场，客观评价期货市场的功能作用，对指导今后的期货市场建设和发展仍具有现实意义。 充分肯定我国期货市场创建者。期货市场试点初期，计划与市场的矛盾和冲突是客观存在的，突出体现在期货市场和现货市场相连接的实物交割环节。铁路车皮是有计划的，铁路按照计划内各种商品指标安排运输计划，计划外的粮食没有铁路车皮计划指标的，没有铁路运输就难以把粮食从产地运送到交割仓库或是从交割仓库运送到消费地。为了解决实物交割环节的运输问题，郑州商品交易所在准备开展期货交易时曾请省领导支持，1993年5月24日，时任河南省委书记李长春同志在郑州商品交易所推出期货交易准备工作情况和开业安排报告上批示，“请郑州（铁路）局张局长过问一下运输问题，要重点保证。”（李长春著，《中原大地奋进曲—20世纪90年代振兴河南的探索与实践（上册）》，人民出版社、河南人民出版社，2016年2月）。 期货市场的创建者们以改革者的担当和智慧，以解决价格市场化问题为突破口，在党中央、国务院决策和有关部委、地方政府大力支持下，在很多人认为条件不完全具备的情况下，在市场没有完全放开的价格双轨制条件下，克服了重重困难，绕过了无数障碍，建立了新中国的期货市场。这是我国改革开放的标志性事件，也是世界经济和期货市场发展史上的奇迹。没有他们的努力，我们还不知道为了条件具不具备、成熟不成熟的问题争论到什么时候。对我国期货市场的拓荒者，中国证监会原副主席姜洋这样肯定，没有当时期货市场开拓者、播种者“大胆试”的冲劲和闯劲，期货市场不知道要推后多少年才能在中国建立起来（姜洋，《发现价格：期货和金融衍生品》，中信出版社，2018年9月）。回顾中国期货市场30年的发展历程，姜洋认为，一定要客观、历史、辩证地看问题，要感谢中国期货市场的开拓者和建设者，他们在改革开放中勇立潮头、开拓创新。他们的成功与失败对中国期货市场都是宝贵财富，他们给后继者继续建设发展期货市场提供了很好的借鉴，帮助后继者认识了成熟市场经验和中国特色（曲德辉，《“中国特色”监管者姜洋20年的期货亲历！感悟、感想的浓郁“表白”》，《期货日报》，2018年12月20日）。我国期货市场创建者们的初心和使命是需要历代期货人继承和发扬的。
近期债券收益率大幅上行，那么，债券市场是否真的到了牛熊转换的阶段了？大起大落背后的原因何在？近期资金利率也明显抬升，货币政策是否会进一步收紧？资金空转套利和资产泡沫的问题，是否会直接导致货币政策态度转变，回到2013年的路上去？ 摘要 1、货币不是要收紧，而是要纠偏。疫情爆发以来，我国各类市场化利率大幅下行，但政策利率并没有同步调整，两类利率之间出现严重的倒挂。所以近期央行的收紧操作，并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2、债市为何大起大落：双轨利率脱钩。最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落有很大关系。而预期的大起大落，主要是因为市场缺乏一个能够明确传达货币政策态度的信号工具。市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下，之前预期过度宽松，现在又预期货币收紧。 3、货币进一步收紧？刺激不够补缺口。近几个月社融高增长只是平滑了疫情的短期冲击而已，并没有从根本上消除冲击。今年财政刺激有所增加，但可能不够弥补财政收入下滑的缺口。所以经历一波需求集中释放后，经济环比大概率会回落，货币政策在一段“观察”期后，宽松的步伐会继续。 4、为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，金融体系内部的空转套利是很难维持的。而且货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。2013年和2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。为了防止“浑水摸鱼”就“收水”，那“鱼”怎么办？ 5、债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道”。近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。 1 货币不是要收紧，而是要纠偏 首先介绍一个有意思的现象，面对疫情的冲击，我国央行的做法和美联储是完全不同的。美联储是迅速将政策利率降至0值，市场利率也快速达到0值附近。相比之下，我国央行政策利率的下调幅度是非常有限的，例如7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%，存款基准利率一点未动。 虽然我们没有大幅下调政策利率，央行却通过数量上的操作，使得市场利率降到了历史低位。自疫情爆发以来，央行主要通过再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过降准释放流动性，推动我国各类市场化利率大幅下行，银行间隔夜利率一度降至1%以下，银行发行同业存单的利率降到了2%以下，中短期国债利率也都达到2%以下，可以说都创下了08年以来的历史记录。 但由于政策利率调整和市场利率的不同步，两类利率之间出现了严重的倒挂。例如，央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多，MLF利率比银行存单利率高很多，意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。如此一来，谁还愿意从央行那里拿钱呢？ 再比如，存款政策利率调整滞后，导致企业发债的利率一度比对应期限的存款利率还要低。这意味着从理论上来说，如果一个企业先从银行融资，再将融来的钱存款到银行，可以实现完美的无风险套利。 出现这些问题的根源，是我国的利率体系没有实现完全市场化，而是部分利率市场化，部分非市场化，导致二者走势并不同步，出现一定的资金空转和套利机会。 而要改变这种情况，要么将政策利率降下来，要么收紧货币将市场利率拉升回来。而随着经济不断从疫情中恢复，央行并不想那么快地大量消耗货币政策调控空间。所以近期央行减少了降准、公开市场的操作数量，市场化的利率有所抬升。这一点我们在5月20日的专题《“双轨制”下的利率倒挂》中，有过详细的讨论。 所以央行的操作并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2 债市为何大起大落：双轨利率脱钩 最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落是有很大关系的。尤其是4月初央行调降超储利率后，市场对货币宽松的热情极其高涨，认为市场利率会长期维持在低位；而近期央行边际收紧货币后，市场又产生了大幅紧货币的预期。 预期的大起大落，主要是因为我国政策利率的调整和市场利率的调整不同步，导致市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下。一般来说政策利率是向市场传递货币松紧信号的重要工具，各央行宣布政策利率后，会通过公开市场进行基础货币投放和回笼，管理市场利率在政策利率附近波动，欧美日央行均是这样操作。 而我国政策利率的调整，和通过公开市场操作管理的市场利率并不同步。例如2016-2017年的时候政策利率未调整，但央行收紧了基础货币供给，市场利率持续高于政策利率，导致从央行借的钱比从市场上借钱要便宜很多。而2018年以来，随着经济下行压力增大，市场利率逐渐才向政策利率靠拢。今年疫情发生后，央行通过数量上的操作带动市场利率大幅下行，但政策利率的调整却相对滞后，导致市场利率远远低于政策利率，从央行借的钱比从市场上借钱要贵很多。 如果市场利率和政策利率远远背离，到底央行合意的资金利率水平在哪里？这就成了一个谜。再加上4月初的时候，超储利率下调，更是引发了利率进一步下行的猜想。但其实各国的利率走廊都是给市场利率圈定一个区间，具体央行合意的市场利率在什么水平还是要看政策利率，利率走廊并不能给市场预期做过多的指导。何况我国的利率走廊在主要经济体中是最宽的，对市场利率的指导意义更是有限。 事实上，即使超储利率在4月时不下调，最宽松时候的市场利率也远远高于超储利率原来设定的下限。所以超储利率下调对市场利率的指导意义并不大。而市场从预期过度宽松，到预期货币收紧，是债市大起大落一个很重要的原因。 3 货币进一步收紧？刺激不够补缺口 那么关键的问题是，货币会进一步收紧吗？我们认为不会。当前标志性的市场利率DR007已经回升到了逆回购政策利率附近，央行的“纠偏”操作可以说已经告一段落。 而货币政策如何调整最终还是要看基本面。从基本面的角度看，我国一季度经济遭受到了如此大的冲击，经济仍然处于恢复阶段，在看到经济的恢复可持续之前，短期内央行的态度大概率是“观察”，直接抬升政策利率、进一步收紧货币的可能性几乎为零。 从收入减少的居民和已经退出市场的企业的角度来说，疫情的短期影响是有乘数效应的，中长期影响不容忽视。对于存活下来的企业来说，尽管从金融体系获得了大量融资，短期内问题不大。 但仔细想一下，其实社融高增长只是平滑了疫情的冲击而已，并没有从根本上消除疫情的冲击。比如一个企业受到疫情影响，短期内的收入大量减少，从银行获得贷款来发工资、交租金，短期内不会出现破产倒闭。但是从金融体系获取的融资并不是免费的，本金和利息都是需要未来偿还的。整个过程就相当于，企业本来应该获得经营收入来支付各种工资和租金的，但现在贷款取代了收入，短期压力解除了，但未来的经营压力增大了。毕竟经营收入是自己的，不需要偿还，而贷款是外部给的，需要偿还。 如果受疫情影响而减少的收入能够在未来全部弥补回来，企业未来的收入能够持续的大幅增加，可以用来偿还贷款本息，那么疫情的中长期影响也不会那么大，但事实上很多损失的收入很难再全部弥补回来。比如疫情期间减少的餐饮、旅游、娱乐等活动，在疫情过去后能够全部补回来吗？其实很难。 除了疫情的中长期影响外，我国房地产市场的压力也不容忽视。我们反复强调的一点是，我国本轮经济的下行开始于2018年，疫情只是加快了下行节奏而已。而下行压力最重要的来源还是中小城市房地产市场的均值回归，过去几年在政策刺激下，透支了大量需求。在刺激力度减弱的情况下，核心城市受益于资金宽松，压力较小；但中小城市调整压力依然很大，甚至可以说是历史性的大拐点。疫情对收入的影响，也会加剧房地产市场的下行，增加经济下行压力。 而从政策刺激的力度来看，并没有那么大。比如今年财政赤字规模增加了1万亿，地方政府专项债增加了1.6万亿，再加上特别国债的1万亿，总共财政刺激相比去年增加了3.6万亿。但仅仅今年前四个月，公共财政预算和政府性基金的收支缺口，就比去年扩大了1.4万亿，而且这部分缺口的扩大并不是来自支出的明显增加，而是来自收入的减少。往前看，财政收支缺口还会扩大，今年增加的财政刺激可能很难弥补收入减少带来的缺口，财政支出的牵制依然很大。 短期经济数据的好转，很大程度上来自于疫情期间积压需求的集中释放，但释放一波后，经济可能还是会回到疫情中长期影响和经济中长期趋势上来。事实上，部分高频指标已经有边际回落的迹象。所以从基本面角度来说，货币政策在经历了短期的平台期后，大概率还是会进一步宽松，降准、降息的政策仍会推进，存款利率的下调也会出现。 4 为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？ 近期市场也很担心央行会因为资金空转套利、或者资产泡沫而收紧货币政策。 就资金空转而言，我们认为，短期限内、局部的空转套利可能确实存在，但如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，空转套利都是很难维持的。道理很简单，任何资金无论如何流转，最终都需要有人来支付利息成本，而支付利息的资金要么来源于实体的投资收益，要么来自资产价格的收益，而金融体系内部是很难提供利息回报的。 比如金融机构拆借短期的资金加杠杆，如果去买国债，相当于支持了政府部门的经济活动；如果货币基金去买存单或做同业存款，银行拿了这些钱，最终还是要去买债券或者发放贷款；如果非银机构滚动拆借隔夜资金然后做同业存款，那么银行拿了这些钱如果无法获得那么高的利率，也会逐渐下调同业存款利率。 所以无论资金经过了什么流转，最终都需要有个非金融部门通过实体、资产的收益来支付利息，很难出现资金仅仅在金融体系内部一直空转的情况。从实际数据来看，金融体系内部的利率向实体利率的传导依然是比较顺畅的，并不是说资金都在金融体系空转，导致向实体利率的传导不畅。 关于资金流向资产泡沫的问题，我们认为货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。根本原因在于，实体经济和资产泡沫面临的是同一个市场利率水平，利率抬升的时候，二者面临的利率水平都抬升；利率下降的时候，二者面临的利率水平也都下降。如果基本面在偏弱，为了抑制资产泡沫而抬升利率水平，只会让经济变得更差，最终也只能再降低利率。 资产泡沫其实是宏观审慎要去管理的问题，我们的调控框架是双支柱，货币政策的作用就是控制“水量”，宏观审慎控制“水流”的方向。“放水”才能“养鱼”，而如果为了防止“浑水摸鱼”而“收水”，那“鱼”怎么办？ 其实我们回顾一下，不管是2013年还是2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。所以关键不是杠杆是否高、泡沫是否严重，而是实体经济能否承受货币的收紧。 5 债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道” 当前10年期国债利率已经回升到2月初的水平，期货市场甚至预期到9月份回升至3%以上。而去年1月疫情对经济的影响未开始前，10年期国债利率也只有3%附近。也就是说，几乎当疫情没有发生过，这明显是非理性的。 近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。事实上，无论是本来就有的房地产市场调整压力，还是疫情带来的中长期影响，以及政策刺激的力度偏弱，基本面都决定了国债利率其实在年内至少不应该回到疫情爆发前的水平。而且债市调整也会影响各类债券融资的体量，5月份产业债净融资已经转负。 我们认为，往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。
6月3日晚间，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》），在前期征求意见稿的基础上明确了转板上市的范围、条件、程序等有关要求。 证监会表示，下一步将组织上交所、深交所、全国股转公司、中国结算等做好转板上市各项准备工作，并根据试点情况，评估完善有关制度安排。 建立转板上市机制是落实党中央、国务院决策部署的重要举措。银泰证券股转业务部总经理张可亮表示，转板制度的出台，是打通多层次资本市场的关键一步，标志着中国资本市场的“水系”得以贯通，将极大提高资本市场配置资源的效率，既有利于中小企业成长壮大，也有利于中国资本市场乃至中国金融体系的健康平稳发展。 多层次资本市场实现有机互联 整体来看，《指导意见》主要包括基本原则、主要制度安排以及监管安排三方面内容。 《指导意见》明确指出，建立转板上市机制将坚持市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险四项原则，着眼于促进多层次资本市场优势互补、错位发展，更好发挥各市场的功能，拓宽上市渠道，激发市场活力，为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务。 同时，《指导意见》对转入板块范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出了原则性规定，作为转板制度中最受市场关注的问题，“谁能转、往哪转、怎么转”得到了解答。 具体而言，试点期间，新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌1年以上，符合转入板块的上市条件的公司，可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市；转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可以根据监管需要提出差异化要求。 值得一提的是，挂牌公司申请转板上市应当按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人，且股份限售安排在遵守法律法规的同时，还要符合交易所业务规则的规定。这表明，企业无论通过转板上市还是IPO直接上市，均需要有保荐机构进行保荐，且有相应的股份限售期。 申万宏源证券首席分析师桂浩明表示，转板规则在促进多层次资本市场互联互通的同时，坚持了市场化原则，保证了拟上市公司的标准一致和有序性，体现了多层次资本市场之间的上下联系，同时也避免了转板在无序的状态下进行。 中小企业上市成本得以降低 “转板制度的落地，为精选层企业开辟了一条上市可选路径，既有利于企业在不同的市场层次和板块间进行自主的选择，更节约了企业上市的时间和财务成本，有利于企业专注主业的发展。”北京南山投资创始人周运南表示。 根据《指导意见》，转板上市属于股票交易所场所的变更，不涉及股票公开发行。“这对于目前在新三板股权已经较为稀释的公司而言，在精选层完成‘小型IPO’可以避免上市时股权被过度稀释。”安信证券新三板研究负责人诸海滨表示，因为不涉及公开发行，相较于IPO平均1.4年的排队时间而言，转板上市时间较短，且上市成本较低。 此外，《指导意见》明确了企业转板上市的股份限售安排，规定“在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间”。诸海滨表示，这对于企业而言，或进一步增强转板制度对于新经济公司和中等规模科技企业的吸引力。 值得注意的是，转板机制的众多优点也引发了诸如“转板上市实施后，是否会出现大量优质公司转出的情形，影响新三板市场生态”等此类担忧。 对此，开源证券中小企业服务部负责人彭海对《金融时报》记者表示，企业登陆资本市场的诉求在于融资和流动性，预计未来精选层能满足中小企业的需求，加上部分公司并不符合转板要求，所以整体转板数量占比不会很高。 多重利好消息同步释放 6月3日对新三板而言是个“四喜临门”的日子。转板制度如明星般在改革舞台上正式开启表演的同时，新三板市场还迎来合格投资者超百万人、首批公募基金产品获批、首届挂牌委启动精选层挂牌审议会议三项利好。 诸海滨表示，《指导意见》在精选层还未开板之前就出台，再次强化了新三板精选层的地位。同时，四项利好消息同天发布进一步增强了精选层公司的含金量。 截至目前，新三板合格投资者累计开户数量已突破百万，较改革启动前增长约3.4倍。其中，4月以来交易日日均新开户数保持在1万户以上。记者从权威人士处获悉，在全部新进合格投资者中，符合精选层准入条件的投资者数量占比最高，充分反映出投资者对精选层的期待。 与此同时，首批新三板公募基金产品获证监会同意注册，华夏基金、南方基金、汇添富基金、富国基金、万家基金和招商基金等6只基金公司夺得头筹。金长川资本董事长刘平安对记者表示，这标志着公募基金入市新三板实质性地进入了市场操作和落地阶段。 紧随转板制度落地和首批公募基金产品获批的脚步，新三板首届挂牌委正式启动精选层挂牌审议工作。6月3日晚间，全国股转公司发布公告，定于6月10日召开首届挂牌委2020年第一次审议会议，审议北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司、上海艾融软件股份有限公司两家公司的精选层挂牌申请。精选层首家企业或将诞生。 刘平安表示，精选层开板前的准备工作已经进入关键环节，挂牌企业经股转公司审议完毕，即进入证监会核准的最后一个环节。新三板即将开始新的征程。
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