央行8月17日发布公告称，当日开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次操作期限1年，中标利率2.95%，与上次持平。央行表示，此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。同时，当日央行开展500亿元逆回购操作，期限7天，中标利率2.20%。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，在近期央行频频释放下半年货币政策“总量适度、精准导向”信号的背景下，8月份MLF利率保持不变并不出乎意料，本月MLF操作的关键点在“量”。 8月份合计5500亿元MLF到期，其中，8月15日有4000亿元MLF到期，8月26日将有1500亿元MLF到期。此前央行已于8月14日预告将于8月17日对本月到期的两笔MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定，以稳定市场预期。 对于本次央行MLF操作“量增价稳”，光大银行金融市场部分析师周茂华表示，此次操作意在稳定资金面。由于近期缴税、国债发行量较大等因素，市场资金面呈现紧平衡格局。展望8月份地方债发行量仍大，央行一次性超量续做释放长端资金熨平流动性波动，释放继续保持流动性合理充裕的信号。 “MLF+逆回购”组合满足市场流动性需求 王青表示，今年4月至6月市场利率大幅低于MLF操作利率，其中股份制银行1年期同业存单利率显著低于1年期MLF操作利率，金融机构对MLF需求下降，MLF连续3个月缩量续做；7月份，伴随市场利率上行，金融机构对MLF需求有所上升，当月MLF等量续做。进入8月份，市场利率特别是股份制银行同业存单利率进一步回升至1年期MLF操作利率附近，MLF转入增量续做。 中国民生银行首席研究员温彬表示，7月以来，国债和地方政府专项债的发行对流动性的影响比较明显，市场流动性有一定压力。此次“MLF+逆回购”投放组合有助于满足市场对流动性的需要。 中信证券研究所副所长明明表示，MLF超额续做规模较大超出市场此前预期，且央行8月以来资金投放量明显增加，一改6月、7月资金净回笼的趋势。一是因为市场流动性的需求比较大，二是需要加强财政和货币政策的配合，8月国债和地方债的供给较大，需要流动性支持。 8月以来，地方政府债券发行规模已超过8000亿元，净融资额达到5635亿元。其中，上周共有3849亿元地方政府债券发行。受地方政府债集中发行缴款等因素影响，近期短端资金利率有所上升，7天质押式回购利率较月初上行23个基点至8月14日的2.37%。为填补地方政府债密集发行造成的资金缺口，近期央行提升了公开市场操作的频率与规模，保证流动性合理充裕，稳定市场对资金面的预期。 自8月7日重启逆回购以来，央行已连续7个交易日开展逆回购操作共计5600亿元。上周四，央行公开市场净投放1500亿元，单日净投放创8月以来新高，也是7月17日以来央行开展的最大规模的逆回购操作。 银行让利实体经济趋势不会改变 从央行公开市场操作节奏、力度看，周茂华表示，央行政策保持灵活适度，预计下半年将采取多种政策工具维持市场流动性合理充裕。从市场利率来看，王青认为，货币市场资金利率将继续围绕央行7天期逆回购利率上下波动，考虑到8月及9月处于地方债发行高峰期，预计管理层将继续通过灵活的公开市场操作方式，保障市场流动性合理充裕。 在8月MLF操作利率不变的情况下，王青预计本月LPR报价也有可能随之保持不动，因为7月以来市场资金利率仍在小幅上行，意味着这段时间银行边际资金成本存在一定上行压力，银行下调8月LPR报价的动力不足。不过，央行在二季度货币政策执行报告中强调，实际上LPR与MLF利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。报告指出，LPR改革有效推动了存款利率市场化，6月各类银行发行的大额存单利率、结构性存款利率均有所下行。王青认为，这意味着即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。 “即使LPR大概率不会调整，但企业一般贷款利率下行趋势不会改变。”温彬预计，从银行让利实体经济和深化LPR改革等角度看，银行会进一步降低实际贷款利率和企业融资成本。 对于下一步货币政策，周茂华表示，考虑到我国经济已步入稳定恢复轨道，但疫情冲击及外部不确定性仍大，为更好防范金融风险以及为改革营造适宜的货币金融环境，下半年货币政策将维持稳健基调，且将在稳增长、防风险、促改革等多目标间取得平衡，保持灵活、适度、精准，为经济稳步恢复保驾护航，增强应对外部不确定性因素冲击的韧性。预计下半年央行将在维持市场流动性合理充裕的情况下，进一步加大对中小微、制造业等实体经济薄弱环节的信贷支持力度。
央行8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书提出，进一步培育以存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为代表的银行间基准利率体系。 白皮书指出，基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考，是重要的金融市场要素，也是货币政策传导中的核心环节。健全基准利率体系既是建设金融市场的关键，也是深入推进利率市场化改革的重要内容，对于完善货币政策调控和传导机制具有重要意义。 在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础弱化。尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。2017年英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。 为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。 中国境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务，同样面临基准利率转换问题。中国人民银行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。根据这一总体思路，中国人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表。 与国际相比，中国基准利率体系建设虽整体起步较晚，但在培育基于实际交易的基准利率方面，具有明显的先发优势。自中国建立银行间市场之初，就已培育形成了基于实际交易的债券回购利率等基准利率，具有较好的基准性和公信力，至今已超过20年。经过多年来持续培育，目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。对此，中国人民银行提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。 白皮书指出，总的看，目前中国的基准利率体系已较为健全，但除LPR被广泛用于贷款利率定价外，其他基准利率主要发挥反映市场资金供求的指标作用，直接运用其作为定价基准的金融产品仍较为有限。下一步中国基准利率体系建设的重点在于推动这些基准利率的广泛运用。其中，由于DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率RFRs最为接近，未来要重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。 具体措施包括，鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债，推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易，鼓励金融机构参考DR开展同业业务，鼓励国际组织以DR作为人民币计息基准，研究构建基于短端DR的期限利率。
岁末年初是银行揽储营销的关键时期，每当这时大量资金会涌入市场，年复一年的“开门红”任务也成为各家银行员工年底的关键一战。近日，北京商报记者走访北京地区多家银行网点发现，与往年的硝烟四起不同，今年大型银行的“开门红”活动未见明显的活动力度，大幅提高利率揽储动力减弱。反观中小银行“年末冲存款”劲头十足，部门银行较往年提前吹响“开门红”号角，越来越多中小银行借力互联网金融平台线上营销产品，竞争激烈。 大行“雷声大雨点小” 提高产品利率，显然是各行为了揽储采用的最有效办法。不过北京商报记者近日走访北京地区多家银行网点发现，虽然银行大多有着“开门红”的任务，但上浮存款利率的情况并不典型。多家国有银行、股份制银行、头部城商行员工表示，目前存款产品利率较此前基本没有变化或上浮不多。 “我们的‘开门红’其实是员工的任务变多了，目前我行存款理财产品还未有新活动推出，产品利率以及产品数量也未有太多变化。”一位股份制银行客户经理对北京商报记者如是说。 北京商报记者走访发现，近期利率发生上浮的普遍是三年期存款产品，6家大型国有银行三年期存款产品年化利率基本在3.43%-3.85%区间。 一位国有行支行员工向北京商报记者介绍，目前从他行转入资金购买该行5万元以上的三年期存款产品可申请提高利率，最多升至3.85%，之前的利率是3.57%。“目前我们年底的具体活动还没有通知，预计也就这样了。”当北京商报记者问及是否有更多的年底活动时，上述员工对记者如是说。 央行官网显示，目前，央行执行的存款基准利率为：活期利率0.35%，3个月期利率1.1%，半年期利率1.3%，一年期利率1.5%，两年期利率2.1%，三年期利率2.75%。在此基础上，各家银行根据实际情况调节上浮。 融360大数据研究院分析师胡小凤指出，在揽储与负债端成本压力的双重夹击下，一些银行“开门红”活动雷声大、雨点小，不管利率变化多少，势头不能落下。在利率变化不大的情况下，部分银行通过赠送一些生活用品吸引客户，或者选择在火车站等人流量大的地方摆摊加大宣传力度。 零壹研究院院长于百程指出，近年来，在监管规范银行存款稳定性管理的情况下，为了应付考核而催生的岁末高成本揽储现象逐渐消退。不过一般在岁末年初会容易出现资金紧张的情况，同时也是营销的较好时点，因此每年底银行依然会将岁末年初做为存款营销的契机。 胡小凤补充称，今年监管要求银行降低负债端成本，让利实体经济，大型银行吸纳更多的资金，更应该注重成本把控。再加上大型银行相较于中小银行没有那么大的揽储压力，压降成本的意图更明显。 中小银行线上忙抢客 与大型银行相比，中小银行的揽储积极性显然更高，亦有银行“开门红”营销较往年提前不少。12月8日，周口市农商银行召开2021年一季度“开门红”动员誓师大会。而在11月18日，盘锦银行2021年“开门红”旺季营销启动会也已启动。据悉，此次启动会是该行实施“全员营销”战略以来，启动时间最早的一年。 麻袋研究院高级研究员苏筱芮表示，中小银行在疫情中受到的冲击较大行更严重，更加渴望打一场“翻身仗”；中小银行的资本补充渠道不及大行，在负债端方面更依赖于储户存款，因此会对“开门红”寄予更多厚望。 近年来，互联网金融平台聚集了大量的理财用户，面对“开门红”任务，中小银行在互联网营销渠道上竞争也更为激烈。北京商报记者查询多家互联网平台发现，平台推荐的银行存款多为中小银行产品。 在某互联网平台上，华瑞银行、华通银行等银行50元门槛起购的三年期存款产品最高利率为4.25%，振兴银行、北京中关村(行情000931,诊股)银行等银行五年期存款产品利率最高达到4.875%，同时平台还采用加息券的方式吸引储户，在部分产品收益率外可叠加使用。目前，中小银行推出的产品更易用较高利率吸引储户，销售较为火热，多款产品已经售罄。 “中小银行相较大行综合实力弱、经营网点少，面临着更大的经营压力和生存压力，揽储难度更大，需要用高息吸引客户。同时，中小银行的负债端成本压力也不小，在揽客吸存时，不可一味采用高息，要充分考虑到自身的承受能力。”胡小凤如是说。 抓住“开门红”黄金期 融360大数据研究院监测的数据显示，2020年11月，整存整取定期存款所有期限平均利率均环比上涨，其中三年期上涨幅度最大，且除五年期外的其他期限平均利率都为年内最高。 银行存款产品利率未来变化趋势如何？目前是否是挑选银行存款产品的好时机？这也受到更多投资者的关注。 胡小凤表示，年末银行正进行激烈的揽储活动，短期内利率将走高。监管要求压降负债端成本，让利实体经济，长期看利率或走低。投资者在资金充足的情况下，可以趁着银行“开门红”活动，选择一些利率高的长期存款产品，提前锁定利率。 苏筱芮表示，产品利率总体而言是一个下行的趋势，然后渐渐企稳。从投资者角度来看，可以抓住这段“黄金期”投资一些利率较高、期限较长的互联网存款产品。 值得注意的是，今年11月，央行金融稳定局局长孙天琦出席活动时曾表示：部分地方银行通过互联网金融平台得以从全国吸收存款，从负债业务看已成为全国性银行，此类存款的流动性特点也有别于传统储蓄存款，风险管理和监管要能跟得上。 苏筱芮预测，根据近期监管动向判断，互联网存款业务有可能迎来严监管，各银行尤其是中小银行需要及时研判合规形势，提前做好预案。目前结构性存款、靠档计息等投资者视角下的“爆款产品”已偃旗息鼓，正是监管环境带来的影响。未来，在严监管的影响下，预计互联网存款利率还有进一步下行空间。如今银行业竞争愈发激烈，建议中小银行有针对性地展开客户服务，做好客户留存，通过多元化方式及增值服务来提升客户满意度。
人民银行12月9日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日人民银行以利率招标方式开展200亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率2.2%，与上次持平。 Wind数据显示，今日有100亿元逆回购到期。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜和7天均有所下行，分别报1.3020%、2.1010%。DR007加权平均利率上涨14.45个基点，报2.2%，与政策利率水平一致。
核心观点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1688.41亿元，偿还总规模1618.56亿元，净融资额69.85亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，AA及以上不同期限发行利率均处于下行态势。按发行额来看，主体评级AAA级占比62.64%，AA+级占比23.04%，AA级占比12.85%。 二级市场 本期信用债合计成交4911.43亿元。银行间市场是公用事业行业比较热门，交易所市场是房地产和建筑装饰行业受到较多关注。本期3年期和5年期中票收益率均有所下行。期限利差方面，3年期中票期限利差有所走扩，5年期中票期限利差有所收窄。信用利差方面，1年期和5年期不同等级中票信用利差均有所收窄，3年期中票信用利差有所走扩。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共2家，涉及电气设备和建筑装饰行业，其中1家为公众企业，1家为地方国有企业。本期债项评级正向级别调整的共1家企业的4只债券，为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及医药生物和汽车行业，其中1家为民营企业，1家为地方国有企业。本期债项评级负向级别调整的共2家企业的13只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）东旭光电(行情000413,诊股)科技股份有限公司未按时兑付利息、（2）精功集团有限公司未按时兑付本息、（3）金杯汽车(行情600609,诊股)股份有限公司担保人评级调低、（4）上海申华控股(行情600653,诊股)股份有限公司担保人评级调低。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 报告正文 1、一级市场 1.1 发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1688.41亿元，偿还总规模1618.56亿元，净融资额69.85亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比42.88%，企业债占比2.79%，公司债（含私募）占比33.03%，中票占比15.08%，PPN占比6.22%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、非银金融、有色金属、房地产，发行金额占比31.52%、20.36%、17.57%、10.08%、5.52%、4.66%、2.41%。 1.2 发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，AA及以上不同期限发行利率均处于下行态势。 1.3 发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额680.10亿元，占比62.64%，AA+级250.15亿元，占比23.04%，AA级139.51亿元，占比12.85%。 2、二级市场 2.1 交易概况 本期信用债合计成交4911.43亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2365.71亿元、1816.45亿元、371.30亿元，企业债和公司债分别成交213.83亿元和144.14亿元。 本期银行间成交最活跃的个券是20中石化MTN003、20电网CP004、20广晟SCP005、20伊利实业SCP034、20伊利实业SCP035、20大唐发电(行情601991,诊股)SCP005、20龙源电力SCP014、20国药控股SCP007、20华发集团SCP020、20中远海运SCP004，银行间市场是公用事业行业比较热门。上交所最活跃个券是20杭城02、19恒大01、16富力01、15城建01、18国投02，深交所则是16盛润02、19潍坊03、16高投01、16高投02、18远东四，交易所市场是房地产和建筑装饰行业受到较多关注。 2.2 收益走势 本期3年期和5年期中票收益率均有所下行。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-3.27BP、-3.27BP、-2.27BP至3.81%、4.14%和4.44%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-8.98BP、-4.98BP、-6.98BP至3.96%、4.27%和4.66%。 2.3 期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年12月4日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为34.44 BP、50.11 BP，相比于上期分别变动4.26BP、-1.45BP。3年期中票期限利差有所走扩，5年期中票期限利差有所收窄。 2.4 信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年12月4日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为45.74BP、54.32BP、52.57BP，分别变动-1.16BP、1.88BP、-7.08BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为72.69BP、87.25BP、83.57BP，分别变动-2.17BP、1.88BP、-3.08BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为98.69BP、117.25BP、122.57BP，分别变动-1.17BP、2.88BP、-5.08BP。1年期和5年期不同等级中票信用利差均有所收窄，3年期中票信用利差有所走扩。 3、等级变动 3.1 正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共2家，涉及电气设备和建筑装饰行业，其中1家为公众企业，1家为地方国有企业。本期债项评级正向级别调整的共1家企业的4只债券，为主体评级正向级别调整的企业。 3.2 负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及医药生物和汽车行业，其中1家为民营企业，1家为地方国有企业。本期债项评级负向级别调整的共2家企业的13只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 4、事件概览 本期负面事件有（1）东旭光电科技股份有限公司未按时兑付利息、（2）精功集团有限公司未按时兑付本息、（3）金杯汽车股份有限公司担保人评级调低、（4）上海申华控股股份有限公司担保人评级调低。 风险提示：关注信用风险事件对整体利差的影响。
新华社北京12月8日电(记者张千千、吴雨)中国人民银行8日以利率招标方式开展了600亿元的7天期逆回购操作。当日有200亿元逆回购到期，央行实现净投放400亿元。 央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展600亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.2%，与前次持平。 当日银行间市场各期限利率涨跌互现。8日发布的上海银行间同业拆放利率(Shibor)显示，隔夜、7天期利率分别为1.302%、2.101%，较上一个交易日分别下行6.4个和1.8个基点；14天期、一年期利率分别为2.052%、3.259%，分别上行2个和0.2个基点。
人口老龄化的金融冲击还表现在自然利率的持久下跌，并导致金融市场陷入零利率的流动性陷阱。 二、长期挑战：人口老龄化与人口负增长 由于人口结构的变化，上述短期的通货紧缩和总需求不足有可能演变为长期问题。我们知道，此次疫情爆发前发达国家就面临一个集体性的困境——主要由人口老龄化导致的长期停滞（secular stagnation）。2010年我国劳动年龄人口占比开始见顶下降，人口老龄化速度加快，未来可能很快将面临更为严重的人口问题——人口负增长。根据预测，2027年我国总人口将达到顶峰，此后一路下降。未来十年，主要经济体中只有美国是人口正增长。 从日本以及正在“日本化”（japanization）的整个发达经济体看，人口老龄化和人口负增长会从经济供求两侧、金融、财政等方面形成长期持续的负面影响。如果将疫情、金融危机看作是重感冒发高烧，那么，这种人口问题就是白血病。 1、经济冲击 人口老龄化和人口负增长首先会对总供给形成持久的负面冲击。我们知道，人均GDP等于以劳动力数量计算的劳均GDP乘以劳动力占总人口比重，因此，即使劳动生产率和劳均GDP能够维持不变，人均GDP也会因为劳动力占比的下降而不断下降。此外，人口老龄化还会内生性地影响技术进步。可以想象一下，在一个老龄化的社会中，除了跳广场舞和躺在养老院之外，是不会需要太多的耐用消费品和各种新奇技术的。因此，劳均GDP也会随着人口老龄化而不断下降。我们已经看到，在全球包括日本、意大利、俄罗斯、白俄罗斯等在内的20多个人口负增长的国家中，无一例外的是低增长、零增长甚至是负增长。 人口问题形成的冲击还发生在总需求侧，进而造成持久的总需求不足和负的产出缺口。随着人口老龄化甚至负增长，包括住房、各种耐用消费品在内的固定资产投资已经愈发没有了必要，投资需求长期萎靡。以日本为例，2018年的资本形成只相当于1995年的71%，总需求不足使得日本名义GDP在20多年的时间里萎缩了7%。 投资需求和总需求不足将导致资本品相对价格的持久下跌和通货紧缩。再以日本为例，从1995年到2018年，核心CPI下跌了2%，CPI中耐用消费品价格下跌了50%以上，土地价格下跌了47%，股市基本是零增长。所以，如果货币政策当局认为CPI不能反映真实的通胀，而是要将资本品价格纳入到物价水平中，那么，我们看到的将是更加严重的通货紧缩，因为资本品的价格比一般消费品价格跌的更快，跌的更加彻底。 2、金融冲击 人口老龄化的金融冲击还表现在自然利率的持久下跌，并导致金融市场陷入零利率的流动性陷阱。现实经济中存在两套利率，其一是实体经济的利润率和资本边际报酬决定的自然利率，其二是货币信用供求决定的金融市场利率。古典经济学早就指出，是自然利率规定了金融市场利率的上限，而不是相反。马克思在《资本论》中曾经指出，利息归根到底受制于全社会的平均利润率。在1912年出版的《经济发展理论》中，熊彼特也早就预言到，如果没有利润，零利率和负利率也是可能的。在现代经济学中，自然利率实际上就是资本边际报酬和资本品相对价格（托宾q）的变化，而相对于资本存量的劳动力减少会直接导致两者的持续下降。当自然利率下跌并成为负值之后，金融市场的利率就被压制在零利率陷阱动弹不得，无论货币政策和财政政策是如何起劲。 3、财政冲击 在财政方面，人口老龄化将导致政府杠杆率不断上升，政府债务愈发不具有可持续性。关于政府杠杆率和人口老龄化的关系有很多研究，基本结论都一样：两者之间呈现显著正相关关系，老年抚养比越高的国家，广义政府杠杆率也越高。例如，2019年发达经济体平均的政府杠杆率为101%，老年抚养比最高的日本为238%，老年抚养比其次的意大利为137%。 政府债务负担随老龄化不断加重的机制有三个：其一，人口老龄化使得潜在经济增长率下滑，在税率一定的情况下，这意味着税基乃至税收收入的不断减少；其二，随着总需求的持续萎靡和产出缺口的扩大，为了维持总需求、保持充分就业，自然需要扩张的财政政策；其三，养老保障支出愈发刚性，并成为财政支出的大头。在现收现付的养老体制下，由于年轻人缴纳的养老金成为老年人的收入和支出，随着老年抚养比的不断提高，这一体制终将入不敷出。例如，在日本的财政支出中，社保支出在1998年占比不到50%，到2018年飙升为财政支出的80%以上。 在经济零增长、甚至负增长的情况下，以年轻人的缴纳来供养老年人的财政支出结构实际上是一种重新“切蛋糕”的再分配机制：将年轻人的资源不断地向老年人配置。这种再分配不仅降低了政府支出对教育、科学研究的支持，从而降低了潜在经济增长水平，而且，收入水平的降低还进一步抑制了年轻人创业乃至生育的欲望，整个社会成为“无欲望”社会。 三、解决短期问题、应对长期挑战的政策建议 在疫情得到有效控制、经济V型反弹的背景下，我国经济依然呈现出通货紧缩和总需求不足的问题，这种短期问题实际上是2010年后人口老龄化导致的长期趋势的延续。在不久的未来几年后，我们还将面临更加严峻的人口负增长问题。因此，解决短期问题必须基于人口问题带来的长期挑战，需要综合采取相互配合协调的人口、财政和货币政策。 首先，应该实施更加积极的人口政策。十九届五中全会公报和十四五规划纲要建议稿都提出要“积极应对人口老龄化国家战略”。人口老龄化时期的人口战略，其焦点不在于越来越多的老年人，而在于越来越稀缺的劳动力和年轻人。本文以为，需要尽快从两个方面着手：其一，延迟退休年龄，加大在职劳动力的教育培训力度，以增加有效劳动力的供给；其二，尽快摒弃“计划”和“放开”生育的政策思路，实施积极鼓励生育的政策，以保持人口总量的基本稳定。 其次，适应人口政策，实施更加积极的财政政策。更加积极的人口政策需要更加积极的财政政策，而财政政策应该吸取其他国家的教训，将财政支出更多地用于补贴稀缺的劳动力和年轻人，而不是用于补贴现收现付的养老体制，更不是用于愈发相对过剩、愈发效率低下的固定资本投资。这方面，财政政策有能力做出重要贡献。例如，对于每个二胎或以上的婴儿，给予其家庭10万元额度的综合补贴，那么，假设每年增加1千万个孩子，则每年财政支出增加1万亿，只相当于我国GDP的1%和一般公共预算收入的5%。补贴生育的财政支出不需要用增加税收的方式来筹措，完全可以、而且应该用增发国债的方式来融资——因为这可以在有效刺激经济的前提下，解决政府债务的两个不平衡问题，优化债券市场结构，并为人民币成为关键储备货币奠定基础。 最后，适应财政政策，实施更加积极的货币政策。如我们往年报告中所指出，在中美日欧等主要经济体中，唯有中国的央行不是以国债为基础进行货币政策操作，国债占人民银行资产的比重长期维持在微不足道的5%左右。这种央行资产结构不仅意味着人民币是一个依附性的货币，而且，对于提高国债作为全社会安全资产的地位、建立可靠的收益率曲线并最终完成利率市场化构成了重大障碍。为此，央行应该大力购买国债，以支持积极的人口老龄化国家战略和适应人口战略的财政政策，并借此大幅度调低长期无风险利率（例如将十年期国债收益率下调到2%），减轻当前实体经济的债务负担，防范系统性风险，维护宏观金融稳定。 相关新闻：殷剑峰：中国经济的短期问题和长期挑战
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