本报两会报道组 刘琪 货币政策如何定调，是每年政府工作报告的重点之一。今年的政府工作报告提出，稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 中商智库首席研究员李建军在接受《证券日报》记者采访时认为，尽管货币政策着墨不多，并且强调是灵活适度，但是关于综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年的表述，已经非常明确地提出要综合化使用货币政策工具，加大货币投放的力度，预计今年的M2增速会围绕两位的增速浮动。 连续第三年未对M2和社融规模 设定具体增长目标 2019年的政府工作报告对货币政策的定调为“稳健的货币政策要松紧适度”，而今年的政府工作报告则为“稳健的货币政策要更加灵活适度”。实际上，央行在去年第四季中国货币政策报告中就提出下一阶段“稳健的货币政策要灵活适度”，而在今年第一季度中国货币政策报告中就提出下一阶段“稳健的货币政策要更加灵活适度”。 昆仑健康资管首席宏观研究员张玮在接受《证券日报》记者采访时认为，“灵活适度”主要从三方面体现：一是政策工具的多样性，央行不仅有价格型和数量型政策工具，更要在LPR定价机制改革的基础上注重MLF对于LPR定价的引导，以及进一步促成利率并轨，实现不同市场间利率的有效传导。二是调控频率更加灵活，尽管并不意味着调控频次的加快，但毕竟国内外经济形势瞬息多变，不确定、不稳定因素都要多于以往，通过“微调、多调”的方式可以令政策效果更加精准，便于及时发现政策操作的过度和不够力度，避免了以往大幅操作的金融加速器效用。三是调控幅度存在更多的遐想空间，前段时间市场企盼的降准、降息，以及下调存款基准利率仍旧可以期待。这对于金融市场而言无异于利好。 “稳健的货币政策要更加灵活适度，一方面运用好总量和结构性政策工具，通过降准、公开市场操作、MLF投放等政策工具组合使用，确保市场流动性合理充裕，支持政府债券发行、加大对民营企业和中小微企业支持力度，更好地发挥金融对实体经济的支持作用。另一方面，畅通货币政策传导机制，释放LPR改革潜力，适时适度下调政策利率和存款基准利率，引导LPR利率下行，切实降低实体经济融资成本。”民生银行首席研究员温彬预计，今年末M2增速超过12%，信贷和社会融资规模增速超过13%，将明显高于去年。 值得一提的是，今年政府工作报告中提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这也是政府工作报告连续第三年未对M2和社融规模增长提出具体目标。2017年的政府工作报告提出“今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右”，2018年的政府工作报告则提出“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年的政府工作报告的表述则是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 东方金诚首席宏观分析师王青对《证券日报》记者表示，此前央行发布的2020年第一季度中国货币政策执行报告中，相关的表述为下一阶段“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。两相比较，最新的政策表述更加积极，意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，两个指标的增速会超出“略高”于名义GDP增速的水平。这也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 对国有大型商业银行小微贷款 增长目标再加码 对于货币政策工具，今年政府工作报告中提出要“创新直达实体经济的货币政策工具”。张玮认为，这可以与近些年利率并轨的进程放在一起考虑，将政策利率和市场利率“靠拢”，实际也就是向央行的信贷调控意愿与商业银行的信贷供给意愿向靠拢，以缓解经济下行时期的“信贷错配”。 “可以看到，从去年8月份以来，LPR定价机制的调整可以说是‘直达实体经济’政策工具的有力创新，解决了贷款利率与市场利率并轨的首要问题。”不过，张玮认为，这种操作方式尚不能做到政策利率的100%传导，而且即便解决了“融资贵”，也不能解决“融资难”的问题，毕竟信贷的决策权还在商业银行手中。所以，对于“创新直达实体经济的货币政策工具”，将更多体现“定向”的特征，类似于之前的定向降准，以确保资金的到位情况。 在王青看来，“创新直达实体经济的货币政策工具”可能将围绕再贷款设计，这将直接带动国有大行进一步增加对小微企业的支持力度，完成今年政府工作报告设定的“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%”的目标。 相较于去年政府工作报告中提出的“国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”的目标，今年的目标进一步加码。据国务院近日对外公布2019年政府工作报告量化指标任务落实情况表显示，2019年5家国有大型商业银行普惠型小微企业贷款余额增长53.1%，已超额完成任务。 李建军认为，今年特别设定了40%的普惠贷款指标，并提出了银行合理让利的建议。是一种金融支持实体经济的特别表述，是金融支持实体经济的一种新的安排。在货币政策基本相对宽松的基础上，货币政策传导的有效性是非常重要的，这就需要金融机构加大对实体经济的政策力度，并适当削减融资成本，真正做到让利于企。同时要综合运用多种金融融资工具，共同为中小微企业增信，分担和化解金融风险，增强中小金融机构的资本实力。并加快资本市场的注册制改革，扩宽企业的直接融资渠道，便利企业融资和降低融资成本。 “从去年国有大型商业银行任务完成度来看，今年40%的目标应该是可以实现的”，国家金融与发展实验室特聘研究员董希淼对《证券日报》记者表示，在这一过程中需要注意的是，去年部分大型银行以极低的利率向客户发放贷款，一定程度上产生了“掐尖现象”（抢走一批优质客户而留下次级客户）和“挤出效应”（成本较高的中小银行被迫退出小微金融服务）。因此，他认为，相关部门应进一步实施差异化监管，支持中小银行发挥管理层级少、机制灵活、贴近市场和客户等优势，稳步推进业务创新、服务创新、流程创新、管理创新，为民营经济特别是小微企业、“三农”领域提供更有针对性、更具普惠性的金融服务。
近期，房企融资利率持续下行，2%左右的融资利率比比皆是。低利率融资的房企，不仅有大型国企、央企，还包括中小型民营房企。海外融资方面，与4月份销声匿迹不同，5月以来少数房企开始逐步恢复海外融资，近期海外融资利率为5%左右。 持续走低 万科A近日公告，拟发行25亿元公司债券，本期债券核准规模为90亿元，本次发行规模为25亿元，为第二期发行。本期债券品种一票面利率询价区间为2.2%-3.2%，品种二票面利率询价区间为2.7%-3.7%。 不少公司短期融资利率低于2%，刷新近期融资利率下限。以葛洲坝为例，公司近期成功发行2020年度第二期超短期融资券，本期债券实际发行金额15亿元，票面利率1.4%，期限为180天。本期超短期融资券募集资金将用于偿还即将到期的贷款。 葛洲坝指出，募集资金不用于长期投资，即：不用于体育中心、艺术馆、博物馆、图书馆等，还款来源主要依靠财政性资金的非经营性项目建设；不用于金融投资、土地一级开发，不用于普通商品房建设或偿还普通商品房项目贷款，不用于保障房（含棚户区改造）项目建设或偿还保障房（含棚户区改造）项目贷款。 中国恒大等头部房企近期也加入到大额融资队列。不过，这些房企近期融资使用的是此前的额度及利率，融资利率普遍较高。以中国恒大为例，公司近日披露2020年公司开发性公司债券（第二期）发行计划。债券核准规模110亿元，首期发行规模45亿元，本期发行规模不超过40亿元。本期债券的询价区间为4.9%-6.9%。 海外融资方面，近期海外融资利率较低。以碧桂园为例，公司近日公告称，拟发行5.44亿美元优先票据，该票据将于2025年到期，发行利率5.4%。 偿还到期债务 中国证券报记者梳理发现，偿还到期债务、补充流动资金、用于长租房等创新业务发展，是近期房企发布融资计划的主要原因。 偿还到期债务方面，时代中国近日公告，拟发行2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第三期）。本期债券发行总额不超过25亿元（含），债券设两个品种，品种一票面利率询价区间为5.5%-7%，期限为7年期，附第5年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权；品种二票面利率询价区间为4.7%-6%，期限为5年期，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。公司表示，发行上述公司债券拟用于偿还到期、回售的存续公司债券。 不少房企承诺“专款专用”，偿债资金不用作其他用途。以信达地产为例，公司近日成功发行2020年度第一期中期票据，实际发行金额16亿元，票面利率3.5%，发行期限3年。公司承诺，募集项目建设资金用途仅限于房屋建设开发，不得作土地款等其他用途。 补充流动资金方面，以中国中铁为例，5月22日，上交所披露公司拟发行2020年面向专业投资者公开发行可续期公司债券（第一期）。债券发行规模为不超过人民币35亿元（含35亿元），债券分为两个品种。品种一票面利率询价区间为2.6%-3.6%，基础期限为3年。品种二票面利率询价区间为3.1%-4.1%，基础期限为5年。本期债券募集资金拟全部用于偿还公司及下属公司有息负债和/或补充流动资金，其中拟使用15亿元偿还公司及下属公司有息负债，剩余部分用于补充流动资金。 用于长租房等创新业务发展方面，中国证券报记者梳理发现，多数发行长租房公司债券的房企，融资时间普遍较长，且融资用途并不单一。以龙光控股为例，公司近日公告，公司2020年面向专业投资者公开发行住房租赁专项公司债券在深交所提交注册。本次债券发行规模不超过25亿元（含25亿元），计划分期发行，首期发行规模不超过10亿元（含10亿元）。债券发行期限不超过10年（含10年），可以为单一品种或数个不同的品种。本次债券募集资金将用于住房租赁项目建设、补充营运资金及偿还银行借款，与公司经营发展状况相匹配。 狠抓回款 针对房企融资成本下降的原因，多位业内人士指出，今年以来，国内金融环境整体保持宽松态势，但政策对房地产的调控并未放松。预计未来房地产资金监管仍然会趋于严格。 房企对于近期融资环境宽松也并未持乐观的态度。一方面，房企近期单笔融资规模较大。另一方面，房企多举措狠抓回款态势明显，利用回款资金缓解现金流压力，应对外部融资随时可能的收紧。 据克尔瑞研究中心统计，各大梯队房企都将抓回款作为2020年的重要目标。碧桂园表示今年将继续加强权益回款考核。世茂房地产也表示要狠抓节点全力回款，希望回款率提升至80%。 中国恒大从去年“金九银十”时期就开始大力促销抓回款。2020年的营销活动中，公司除了其他优惠，也有关于付款方式优惠的策略，如推出一次性付款93折、按揭付款95折等一系列活动。受此影响，公司2020年前三个月的销售回款额合计1133亿元，同比增长55.2%，整体回款率达到77%。4月份实现合约销售额652.1亿元，同比增长11.6%；销售回款达646.5亿元，同比增长70.8%，4月回款率测算值高达99%。
5月贷款市场报价利率（LPR）维持前值不变。中国货币网昨日公布数据显示，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，与上月报价保持一致，为后续货币政策操作留下空间。 本月LPR报价保持不变，符合市场普遍预期。作为LPR报价的风向标，本月中期借贷便利（MLF）操作利率并未下调。 今年以来，MLF操作的利率调整节奏是隔月调整一次。光大证券(行情601788,诊股)研究所首席银行业分析师王一峰表示，MLF利率“走走停停”，前期“降息”后可以给市场留下反应时间。若市场形成连续价格下降的预期，反而会对流动性形成扰动。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，5月MLF利率按兵不动，实际贷款利率已在较快下行，加之监管层注重把握货币政策边际宽松节奏，或是本月LPR报价保持不变的主要原因。 新网银行首席研究员董希淼表示，疫情发生以来，市场流动性较为充裕，市场利率中枢显著下移，短期内引导市场利率下行的需求减弱。 尽管LPR暂时按兵不动，但分析人士预计，年内LPR仍存在下调空间。 董希淼预计，5年期以上LPR年内还有15至20个基点的下行空间，1年期LPR下行空间则在30个基点左右。 兴业研究宏观分析师郭于玮认为，LPR暂时保持不变并不代表着贷款利率也保持不变。随着前期降准、降低公开市场利率的影响继续显现，实际发放的贷款利率有望延续下降的趋势。 基于这样的判断，市场近期对6月降准的预期有所升温。 王一峰表示，考虑到5月专项债发行迎来高峰、经济复苏带来的信贷需求，以及缴税、央企分红等因素，6月份将面临年中季节性资金紧张，因此下月降准有一定可能性。 目前，7天逆回购利率较历史低位高出约20个基点，且显著高于同期限市场利率。郭于玮认为，这在一定程度上减少了商业银行对逆回购和MLF的需求，进而影响了公开市场操作的规模。要将资金利率维持在当前低于公开市场操作利率的水平，还需要依靠降准来投入成本更低的资金。6月MLF到期量达到7400亿元，且季末商业银行体系流动性需求较高，可能是降准落地的窗口期。
文丨明明债券研究团队 核心观点 2020年5月14日，银保监会公布一季度商业银行主要经营指标。从商业银行净息差数据来看，一季度大型商业银行净息差同比下降了8Bp，中小型商业银行则同比下降了10BP，不同规模银行间的相对息差仍然处于相对高位。由于货币政策致力于降低广谱利率的行动对商业银行存贷款总额与价格的影响往往是复杂的，因此了解广谱利率降低时期银行净息差的变化机制对厘清货币政策传导具有重要意义。本文利用上市银行数据对目前各规模银行净息差的变化进行了仔细分析。 从不同规模银行存贷款利率变化来看，中小银行存贷款利率变动相对更大。我们收集了全部上市银行的计息资产负债总额以及其收益率数据：①中小型银行存贷款利率调整幅度更大，贷款单季度的调整幅度甚至可以达到50Bp以上；②目前居民活期存款利率较存款利率基准都有较大程度上行，目前居民存款付息成本集中于0.5-0.6%左右；③企业活期存款成本相对稳定，企业定期存款利率呈现上升的态势；④中小银行贷款利率上升相较大银行明显更快。 分项拆解商业银行净息差的波动。我们计算了2015-2019年利息收入与利息费用的分项目（生息资产与负债分为存贷款与其他）贡献：①2018年至今的银行间融资成本下行更多的利好中小银行，同期大银行融资成本并未对净息差做出正向贡献；②广谱利率的调降对大银行贷款利息收益的影响大于中小行，而中小行则相对不明显；③大银行非贷款利息收入配置性更强，利率下行期配置资产利率的下降拉低了其净息差的增长；而中小银行则相反，利率下行期债券交易价值的上行为中小行提供了更多的非贷款利息收入。 在资产负债收益之外，资产负债表结构变动同样对净息差变动有影响。从上市银行数据看，规模对大型银行息差影响更大，收益率对中小银行息差影响更大。我们加总了2014年年末至今各类型上市银行资产负债收益率以及份额变动对净息差的贡献。从资产角度说，贷款加权平均利率的整体下行并未令上市银行贷款收益率的贡献减少，而资产份额的变动以及非贷款生息资产收益率变动则贡献了相对更多的净息差。从负债角度说，对大银行而言其融资成本产生了正贡献，但并没有付息负债总量增加带来的负向影响更大；对于中小银行来说，由于其融资地位较大银行更低，故而其融资成本有更多的净息差负贡献，但其负债多元化则有正向贡献。 维持货币政策宽松状态的三个理由。①货币政策宽松有利于维护中小银行负债端成本：由于存款越来越向大型银行集中，中小银行非存款形式的融资成本高低显得更为重要；②大型银行预计将是低成本信贷的主要供给来源，中小行很难做到“收益率-份额”两全，因此大行“宽信用”任务重需要央行的定向支持；③仅从存款成本来看，目前中小行主动调降存款利率的能力较差，不具备收紧货币的条件。 后市展望：我们推测未来的信贷投放以及信贷降成本任务可能更多的由大型银行承担，而中小行则会更多的向信贷“深耕细作”以及非存贷款收益率索要息差。在此背景下，货币政策维持宽松是银行“宽信用”的大前提，同时大银行维持净息差的冲动也会在中期内支持社融的增长。综上所述，我们维持前期判断：货币政策仍将宽松，中长期宽信用步伐仍未结束。 正文 2020年5月14日，银保监会公布一季度商业银行主要经营指标。从商业银行净息差数据来看，一季度大型商业银行净息差同比下降了8Bp，中小型商业银行则同比下降了10BP，不同规模银行间的相对息差仍然处于相对高位。由于货币政策致力于降低广谱利率的行动对商业银行存贷款总额与价格的影响往往是复杂的，因此了解广谱利率降低时期银行净息差的变化机制对厘清货币政策传导具有重要意义。本文利用上市银行数据作为一个代表对目前各规模银行净息差的变化进行了仔细分析。 不同类型银行资产负债收益率如何变化？ 从不同规模银行存贷款利率变化来看，中小银行存贷款利率变动相对更大。由于银行业整体的存贷款收益率数据并不公布，我们收集了全部上市银行的计息资产负债总额以及其收益率数据。值得注意的是，由于我国36家上市银行总资产占全国全部银行总资产的65%左右，余下的中小型银行存贷款利率大概率较下表有所上浮。从上市银行数据来看：①中小型银行存贷款利率调整幅度更大，贷款单季度的调整幅度甚至可以达到50Bp以上，存款利率波动也较大银行更大；②目前居民活期存款利率较存款利率基准都有较大程度上浮，自2018年年末起居民活期存款利率就相较0.35%有了明显上浮，目前居民存款付息成本集中于0.5-0.6%左右；③公司存款占比高且成本相对稳定，由于企业活期存款更多以经营用途目的存在银行，因此这部分存款对利率并不敏感；中小银行企业定期存款利率呈现上升的态势，说明中小银行企业定期存款揽存是有压力的；④中小银行贷款利率上升相较大银行明显更快。从表中数据来看，中小型银行贷款利率的上浮是其净息差相较大银行抬升的主要原因。 分项拆解商业银行净息差的波动。由于商业银行净息差的变动不仅仅由存贷款利率变化引起，还要考虑非存贷款形式的计息资产负债收入，因此广谱利率变化对银行的影响不仅仅局限在存贷款上。利率持续下行期可能会同步降低银行资产配置的收益以及主动负债的融资成本，使得净息差变动的方向不定。从2019年开始，大型与中小型银行净息差的相对息差就开始扩大并至今处于高位（差值从2018年年末的126Bp快速上升至151Bp）。为了更好的理解不同规模银行净息差的变化，我们分别计算了2015-2019年利息收入与利息费用的分项目（生息资产与负债分别分为存贷款与其他）贡献。公式如下，对时刻t而言各个资产负债分项的净息差同比贡献为： 广谱利率的调降更多利好中小型上市银行，但推测银行体系内部分化较大。通过拆解我们发现：①2018年至今的银行间融资成本下行更多的利好中小银行，从DR007的变动以及各负债项对银行净息差的贡献来看，利率下行期中小银行非存款形式的负债利息支出显著减少，为净息差做了很大的正向贡献；由于大型银行并非货币市场的主要资金融入方，同期大银行融资成本并未对净息差做出正向贡献；②广谱利率的调降对大银行贷款利息收益的影响大于中小行，自2018年起大银行贷款利息收入对净息差的贡献就持续为负，而中小行则相对不明显（这主要是因为大型银行贷款体量过大，从新增存贷款占比看，近半数的新增贷款是由大银行投放的；因此其贷款利率受政策影响调降后影响较大，而中小型银行贷款利率相对自由，体量也更小）；③大银行非贷款利息收入配置性更强，利率下行期配置资产利率的下降拉低了其净息差的增长；而中小银行则相反，利率下行期债券交易价值的上行为中小行提供了更多的非贷款利息收入。 但值得我们注意的是，由于上市银行仅有36家只占商业银行的很小一部分，同时考虑到2020年一季度农商行整体净息差环比下行了37Bp，上市中小银行净息差平均也仅在2.5%左右（全体中小行净息差水平在3.5%左右），因此我们推测大部分小银行受到的广谱利率下行利好相对也有限。从这个层面来看，目前的低利率环境将支持中小型银行的净息差（中小银行贷款利息收入相对下降有限，但融资成本的下降利好更多）。 资产负债结构变动影响几何？ 在资产负债收益之外，资产负债表结构变动同样对净息差变动有影响。由于每种生息资产（负债）类型对银行净息差的贡献同时来自于其收益率的变化与其总额占比的变化。利用信贷收支表数据可以看到，目前商业银行贷款在总量资金运用中的占比在不断上升，而存款在资金来源端中的占比在不断下降：商业银行资产负债表配置整体呈现负债趋于多元化、资产趋于集中化的大趋势。从这个视角粗略来看，银行资产端贷款收益率与结构变化对净息差的影响较大；银行负债利率变动影响较大。我们使用如下公式对时期t银行净息差变化中的资产负债收益率变化与份额变化的贡献进行分解： 从上市银行数据看，规模对大型银行息差影响更大，收益率对中小银行息差影响更大。经过上述公式的拆解，我们加总了2014年年末至今（这一广谱利率下行周期内）各类型上市银行资产负债收益率以及份额变动对净息差的贡献。从资产角度说，贷款加权平均利率的整体下行并未令上市银行贷款收益率的贡献减少，而资产份额的变动（大银行贷款份额上升的贡献）以及非贷款生息资产收益率变动则贡献了相对更多的净息差。2014年后，大型商业银行承担起了更多的信贷投放任务，同时其贷款利率也降低的更多（这可能源于大银行客户更优质、投研能力更强以及政策要求）；而中小银行净息差变动则更多的由生息资产收益率引起，单位份额的生息资产支撑起了更多的利息收入，而生息资产份额的变动则相对影响不大。从负债角度说，对大银行而言其融资成本（包括存款与其他形式的融资）产生了正贡献，但并没有付息负债总量增加（过于集中的存款需要更多的付息）带来的负向影响更大；对于中小银行来说，由于其融资地位较大银行更低，故而其融资成本有更多的净息差负贡献，但其负债多元化则有正向贡献。从上所述，大银行更多的借由规模效应影响净息差，而中小银行则更多的依靠调整资产负债收益影响净息差。 维持货币政策宽松状态的三个理由。首先，货币政策宽松有利于维护中小银行负债端成本：由于存款越来越向大型银行集中，中小银行非存款形式的融资成本高低显得更为重要；同时各类型银行由于缺乏存款主动调降存款利率难度也较大，这更需要央行维持相对宽松的银行间融资环境。其次，大型银行预计将是低成本信贷的主要供给来源：大行可以依靠做大贷款规模来覆盖贷款利率的降低，但中小行由于覆盖的客户信用资质相对低一些，很难做到“收益率-份额”两全；大行“宽信用”任务重需要央行的定向支持。最后，仅从存款成本来看，目前中小行主动调降存款利率的能力较差，不具备收紧货币的条件。 后市展望：本文利用上市银行数据作为代表分析了广谱利率下行期商业银行资产负债收益与结构的变动，我们推测未来的信贷投放以及信贷降成本任务可能更多的由大型银行承担，而中小行则会更多的向信贷“深耕细作”以及非存贷款收益率索要收益。在此背景下，货币政策维持宽松是银行“宽信用”的大前提，同时大银行维持净息差的冲动也会在中期内支持社融的增长。综上所述，我们维持前期判断：货币政策仍将宽松，中长期宽信用步伐仍未结束。
文/新浪财经意见领袖机构专栏 Project Syndicate 本文作者：杰弗里·D·萨斯（哥伦比亚大学可持续发展学及卫生政策和管理学教授，哥伦比亚大学可持续发展研究中心主任，联合国可持续发展解决方案网络主管） 当一辆汽车在结冰的高速公路上打滑时，后果可能是50辆车连环相撞。国际金融市场也是如此：1982年墨西哥的外债违约导致数十个国家接连爆雷，泰铢于1997年7月的贬值触发了亚洲金融危机，而2008年9月雷曼兄弟公司的破产则在全球掀起了大衰退。 虽然国际金融家们应该还不至于蠢到启动一场2020年新型冠状病毒大崩溃，但他们的智慧也将很快受到考验。 甚至在COVID-19使世界经济陷入大萧条之前，阿根廷就已经再次陷入了债务困境。正如这个屡次被违约蹂躏的国家惯常发生的那样，纵使2016年与顽固派债权人达成了一份半吊子协议后迅速回归债券市场，但这一切最终又成为了阿根廷时任总统和债权人的一厢情愿。 财政赤字破坏了稳定，国际货币基金组织实施的2018年救助计划毫无效果，票面利率极高的阿根廷债券也被证明是不可持续的。 然而在这方面阿根廷绝非孤家寡人。近年来，各金融市场宽松的贷款标准以及美联储和其他央行注入的充裕流动性诱使许多发展中国家大量举债，主权债务压力日益被视为一个主要的系统性风险，以至于2019年国际货币基金组织春季会议其中一个环节的议题就是“应对下一波主权债务危机”。 随后新型冠状病毒来袭。3月份油价暴跌，近乎全球范围的封锁，政府收入暴跌以及为维持民众生存而投入的巨额公共支出共同造就了一个在和平时期前所未有全球性财政危机。美国预算赤字将飙升至约相当于GDP的18%或更高水平，而对于那几十个新兴经济体而言，其财政前景可谓一片黯淡。 但即使在这种情况下，阿根廷依然向其债权人提出了一份切实可行的债务重组方案。而其债权人也应当对此予以积极回应。以下是方案内容： 阿根廷现有债务的平均票面利率为7%，比德国的30年期零票息政府债券高约7个百分点，比美国财政部支付的1.2%票息高出约6个百分点。阿根廷已经正确地指出7%的票息率必将导致违约，国际货币基金组织也同意这一数字是不可持续的。在当前的经济形势下，几乎没有任何政府——就算是美国——有能力偿付7%的票面利率。 然而那些购买阿根廷债券的债权人却表示正是因为违约的高可能性才需要设定7%或更高的票面利率。但是他们似乎没有认识到如果能将阿根廷的利率降至与美国相仿就不必违约。高昂的7%利率是一种自我应验的预言：它将使违约变得不可避免，而较低的利率则可能避免这一点。 阿根廷提出以更低的安全利率为当前债务实施再融资，从而避免了本金的“减值”。 （实际上为符合阿根廷法律，这一债务交换方案包括象征性地降低债务的票面价值，但在我看来这应在任何最终协议中予以消除。）就像房屋抵押贷款的再融资一样，原有债券将是由反映当今低利率形势的债券代替。但是阿根廷并没有提供等于美国国库券的票面利率，而是将其定在了平均2.3%的水平，也高于其债权人投资组合中的美国国债收益率。而涉及宽限期和利息支付时间表的详细内容应根据严峻和不断变化的经济现实进行谈判，调整和最终确定。 但这些债权人都是一帮奇怪的家伙。他们声称阿根廷无论如何都会大幅削减本金的偿还比例。但阿根廷政府其实提供了一个高于美国安全利率的安全回报，同时其建议方案的逻辑也是正确的。为什么要该国去维持一个必将带来违约风险的极高利率？为什么债权人会更喜欢阿根廷违约而不是经济复苏？ 债权人使用10~12%的贴现率来计算阿根廷方案中的所谓本金减值，似乎在美国国债利率才仅仅高于1%时他们应该获得10%或更高的无风险收益。金融新闻媒体也与之沆瀣一气，写报道附和说阿根廷将对债权人的本金进行莫须有的大幅减值。但阿根廷其实是在将极易导致违约的票面利率降低到无需违约的水平。 在此还可以更进一步：一些友好的官方债权人或多边机构可以通过为阿根廷新债券的部分或全部付款作保来提高交易的吸引力。这样的保障将是一个完全安全的选择：在低息票率和新到期结构之下，阿根廷不会发生违约。 就算有一个国家（更别提多个国家）开始摇摇欲坠，全球金融市场也会趋于恐慌。但如今可能有30~40个国家处于严重财政困难中。它们都需要在今明两年实施债务再融资，直到疫情后的复苏可以活跃全球经济活动，恢复政府收入并减少紧急支出需求。 在这种情况下，金融市场的集体理性需要得到国际货币基金组织的指导和一些主要债权人的引领。否则就将发生债权人争夺战（也是囚徒困境的一种变体）——每个债权人都会对其他债权人说：“让我先把欠款收回来，你去搞债务再融资吧。” 如果谨慎处理，各方都可以且应该以低利率来对本年度的债务本息进行重组以避免各国接连违约。如果未能做到这一点，2020年就将成为全球金融危机毁灭性新篇章的开端。 在1907年的恐慌中，正是约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）和他的银行将金融体系从灾难边缘拉了回来。到了2020年，这个任务必须由在第一季度末管理着6.5万亿美元的资产，同时也是阿根廷主要债权人之一的黑石集团（BlackRock）来承担。黑石可能会指导债券持有人以安全的票面利率来为阿根廷的债务再融资，并在其他遭受疫情困扰的主权借款人身上执行类似操作。 好了，拉里·芬克先生（Larry Fink，黑石集团创始人兼CEO），现在就拜托您来协助预防这场全球金融灾难了。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
文丨明明债券研究团队 核心观点 供需矛盾与量价矛盾并存，外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征，其本质是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来，当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力，全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。对于债市而言，当前的收益率水平存在一定的超调迹象，随着市场情绪的逐渐释放，利率债的交易窗口将会再度显现。 当前经济的两个特征：两组矛盾、三重压力。自疫情发生以来，随着举国抗疫的稳步推进，我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变，国民经济也逐渐从衰退向复苏过度，目前我国正处于供需双双改善的恢复期。然而，伴随着经济的有序恢复，当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露：1.量价矛盾与供需矛盾并存；2.外需、库存、就业压力凸显。 矛盾？压力？都是一码事。供需矛盾与量价矛盾是内在统一的：供需错配是当前量价矛盾的根本原因，量价分化则是供需矛盾的外在表现。进一步来看，外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分：外需压力加剧了供需的不平衡修复，而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力，均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现，这与我国传统的逆周期调节政策相关：地产、基建调控思路之下，工业生产的弹性较强，而消费等终端需求的恢复速度偏缓，这导致了供给与需求的恢复速度不同。 供需矛盾之下的经济复苏节奏。展望未来，我们认为当前经济中的结构性矛盾将制约后续的经济复苏节奏，对于企业端而言，库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润，并对企业的扩产意愿形成制约。对居民端而言，企业利润的锐减将助推企业降成本意愿，居民收入、就业的压力或将进一步凸显。外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化并制约经济的回暖脚步。预计2季度的GDP增速有望恢复至3%，3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。 把握经济弱复苏进程中的交易性机会。当前国债收益率已接近节后的首个交易日，但基本面环境较彼时仍然偏弱，一定程度上表明当前债市估值偏低。进一步，我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期，并对比了当前与彼时的基本面、资金面、政策面，我们认为当前的债券市场存在一定的超调现象。在基本面弱复苏的环境之下，随着市场情绪的逐渐释放，利率债的阶段性交易窗口将会再度显现。 结论：供需矛盾与量价矛盾，外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征，但本质均是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来，当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力，全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。策略方面，近期债市明显调整，但在基本面弱复苏、资金面以及政策面对债市仍是利好的情况下，当前的收益率水平存在一定的超调迹象，尽管在经济基本面边际修复以及汇率环境制约货币政策空间之下利率突破前低的概率不大，但超跌过后的交易性机会仍然值得关注，我们认为随着市场情绪的逐渐释放，收益率的阶段性高点已经临近，债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现，维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。 正文 2020年5月15日，统计局公布4月经济数据，结合4月PMI以及通胀数据看，宏观经济的供需矛盾与量价矛盾似乎仍在延续，同时外需、库存、就业的压力也开始逐渐显现，如何看待当前经济基本面环境中的结构性矛盾？供需矛盾、量价矛盾等结构性问题对后续经济复苏节奏又有何影响？本文将就此展开分析。 修复进程中的隐忧：两组矛盾，三重压力 当前经济的两个特征：两组矛盾、三重压力 自疫情发生以来，随着举国抗疫的稳步推进，我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变，国民经济也逐渐从衰退向复苏过度，目前我国正处于供需双双改善的恢复期。自新冠疫情发生后，我国政策快速响应以抗击疫情，停工停产、人员隔离的“休克疗法”之下我国经济供需齐缩，PMI、固投、社零、工业增加值等指数均创公布以来的最低值。进入3月后，随着国内疫情逐步稳定，国内经济工作也逐渐由全民抗疫向复工复产边际倾斜，工业生产、固定资产投资、社会消费品零售等国民经济数据均有边际恢复。然而，伴随着经济的有序恢复，当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露：1.量价矛盾与供需矛盾并存；2.外需、库存、就业压力凸显。 第一，供需矛盾和量价矛盾是当前宏观经济的两组矛盾。进入3月后，随着国内疫情逐步稳定，国内经济工作也逐渐由全民抗疫向复工复产边际倾斜，然而，与生产端快速恢复相对比，需求端的恢复进程却有所滞后：从3月的经济数据来看，3月工业增加值同比明显回升（-1.1%，+24.8pcts），但需求端如制造业投资、消费等分项修复明显偏弱。进入4月后，PMI数据显示生产处于较快的修复中，内需支撑有所改善，但外需压力仍然偏高，新出口订单受国外疫情影响大幅下滑12.9pcts，制造业生产——订单裂口已达历史高位，供需矛盾逐渐凸显。另一组矛盾在于量价关系：当前的工业生产和宏观经济稳步回暖，但CPI、PPI等价格指标仍走出下行趋势，截至4月，CPI、PPI同比增速分别录得3.3%、-3.1%，较前值分别回落1.0pcts、1.6pcts，量与价的背离也是当前宏观经济的矛盾之一。 第二，外需、库存、就业是当前宏观经济的三重压力。进入4月以后，外需压力重新升温，4月PMI显示新出口订单受国外疫情影响，从46.4%的低点进一步下滑至33.5%；与此同时，4月产成品库存指数则进一步升值49.3%，录得2013年3月以来的新高，外需压力与库存压力愈发明显。此外，尽管4月宏观经济产需双双回升，但就业压力却有加重之势，4月全国城镇调查失业率6.0%、31个大中城市调查失业率录得5.8%，较前值均增加0.1个百分点。综合来看，4月宏观环境中外需、库存、就业的压力进一步加剧。 矛盾？压力？都是一码事 供需矛盾与量价矛盾是内在统一的：供需错配是当前量价矛盾的根本原因，量价分化则是供需矛盾的外在表现。传统经济学理论中，价格由供需曲线决定，而商品供应商/消费者的行为决定供需曲线的形状以及位置。受疫情影响，休克疗法之下一季度宏观经济供需两弱，对应供需模型上则体现为需求曲线与供给曲线的左移，对应宏观经济中则表现为量价齐缩的结果。进入3月后，随着复工复产、复商复式的有序推进，以工业生产为代表的供给侧快速修复，但终端需求仍然偏弱，供给过剩在一定程度上助推了工业产成品价格的回落，从而形成当前宏观经济中的量价背离格局。 进一步来看，外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分：外需压力加剧了供需的不平衡修复，而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。进入4月后，随着减税降费、发放消费券等增量需求政策的相继落地，内需逐渐筑底恢复，社零分项中4月汽车消费同比增速摆脱负值区间也侧面说明内需的复苏已步入正轨，但外需风险正逐渐凸显：从全球制造业PMI数据看，4月美国、欧元、日本制造业PMI指数进一步下探到历史低位，分别收录41.5%、33.4%、41.9%，外需对我国经济增长的支持作用放缓料将导致供需矛盾升温。进一步，供需错配的持续深化也衍生出了一系列结构性问题，如供需不平衡之下企业库存高企对企业产能、利润的制约，以及企业利润锐减之下企业主动缩减成本所导致的失业率持续持续走高。因此，无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力，均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现。那么，为何会发生供需不对称修复的现象呢？ 金融危机过后我国的经济复苏也伴随着供需矛盾、量价分化的组合，这与我国传统的逆周期调节政策不无关系。次贷危机过后，为刺激经济复苏，我国采取了积极的货币与财政政策，“四万亿”政策推出后，在房地产与基建项目的双重刺激下，工业生产快速改善，工业增加值同比于2009年2月触底后迅速反弹，但PPI的上行则直到2009年7月才开始出现。而从供需的视角看，需求的修复与生产相比呈“同步不同幅”的特征，供需虽同步反弹，但PMI生产-PMI新订单的缺口持续走阔，直到2009年7月才开始逐步回落，也在一定程度上说明此轮经济复苏进程中供给端与需求侧的恢复速度并非完全一致。 供需矛盾之下的经济复苏节奏 对于企业端而言，库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润，并对企业的扩产意愿形成制约。从4月的经济数据表现看，当前工业生产有序恢复，但产成品价格仍然偏弱，同时考虑到出口订单明显回落对企业营收的拖累，我们认为4月工业企业利润增速也难以实现正增。值得说明的是，对于工业/制造业而言，4月工业增加值同比虽然转正，但制造业的固投增速仍位于负增区间，这反映了工业企业生产/投资恢复速度并不对称，同时也说明当前工业企业的生产经营仍是筑底修复阶段而非主动扩张阶段。往后看，需求走弱、利润磨底的环境之下企业投资扩产的动力不足，或将对后续的产能形成顶部约束。 从居民端来看，企业利润的锐减将助推企业降成本意愿，居民收入、就业的压力或将进一步凸显。受订单锐减与产成品价格齐降的影响，企业利润大幅收缩，1-3月企业利润总额同比变动-36.7%，较2019年全年的-3.3%大幅回落33.4pcts，与之对比，1-3月企业营业成本同比增长-14.6%，较2019年全年的4.1%回落18.7pcts，利润降幅明显高于成本降幅，企业有一定的主动降成本动机，或将导致居民收入、就业的压力继续凸显。 此外，外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化，并制约经济的回暖脚步。立足当下，疲弱的外需和高企的库存将在一定程度上压降企业的扩产意愿，并进一步对工业品价格产生冲击，企业盈利从“底部一横”向“上斜之杠”的切换脚步料将放缓，居民收入、就业、消费均有一定的收缩压力，而居民消费的缩水也将传导至企业利润端，形成“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的恶性循环并弱化经济的内生复苏动力。 展望二季度，随着复工复产的有序推进，工业生产有望恢复至往年同期水平。从三驾马车来看，随着促消费、稳就业政策的持续发力，预计消费增速或将于二季度转正，但考虑到上文中提到的内生增长矛盾，对消费增速不宜高估，料难以超过3%。投资方面，随着疫情对房企销售、开工的制约放缓，上半年地产投资累计同比增速有望明显改善，预计将在2%-3%之间波动；基建投资预计将在专项债发力的带动之下明显提速，上半年增速或将超过5%；制造业投资则受企业利润收缩、工业产品价格下降所影响仍维持负增，预计上半年累计同比增速难以超过-5%。此外，随着欧美国家经济增长放缓以及疫情对全球产业链的影响逐渐显现，预计二季度出口增速将降至-15%甚至更低。展望三季度，随着稳增长政策效果的逐渐显现，工业生产或将进一步攀升，社零有望进一步复苏，但考虑到暑期红利的确实，预计消费难以恢复至往年同期水平；固投增速将在基建投资的带动之下延续攀升，预计前三季度累计同比增速有望恢复至4%-5%；出口增速受海外疫情以及全球经济走势的影响较大，预计三季度出口仍难以发生明显好转。结合来看，我们认为2季度的GDP增速有望恢复至3%，3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。 把握经济弱复苏进程中的阶段性机会 当前债券收益率已接近节后的首个交易日，但当前的基本面环境较彼时仍然偏弱，或在一定程度上表明当前债券市场估值偏低。自5月以来，地方债供给压力有所加大，但在汇率环境的制约之下货币政策仍维持静默，债券市场则持续调整，截至5月19日，10年期国债到期收益率收录2.73%，较4月30日的2.54%累计上行19bps，5月19日盘中10年期国债活跃券（190015）、次活跃券（190006）盘中一度触及2.75%、2.82%，与春节过后的第一个工作日（2月3日）的中债到期收益率（2.82%）相差无几。对比当前和彼时的经济环境，目前我国仍处于基本面的恢复阶段，但经济环境中的结构性矛盾也决定了后续经济的复苏进程并非一蹴而就，二季度我国增速大概率仍将弱于往年同期；再回望彼时的基本面环境，疫情自1月底开始爆发，考虑到彼时我国正处于春节假期，隔离防控对宏观经济的冲击其实尚未完全显露，从这个角度来看，当前的基本面环境较彼时是偏弱的，或在一定程度上说明当前债券存在估值偏低的可能。 进一步，我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期，并对比了当前与彼时的基本面环境。我们发现除本次之外，历史上还有两段时期10年国债到期收益率降至2.8%以下，分别为2008年12月以及2016年8月-10月。 从量、价的二维视角看，当前的经济基本面要弱于历史上的另外两个阶段。2008年四季度GDP同比增长7.1%，2016年3、4季度GDP同比分别增长6.8%、6.9%，明显高于当前的经济增速。从分项数据看，2008年12月的工业增加值同比增速为5.7%，2016年8月-10月工业增加值同比增速持续位于6.0%以上，均明显强于当前的工业生产。社零消费、固投的同比增速也是如此，2008年12月社零当月同比、固投累计同比分别录得19%、26.6%，2016年8-10月社零消费、固投同比增速中枢分别在10.5%、8.2%左右，也明显强于当前。从价格上看，2008年12月PPI同比增长-1.5%，2016年8-12月PPI中枢在0%附近，也明显高于2020年4月-3.1%的PPI增速。因此，从量、价的二维视角看，当前的经济基本面要弱于历史上的另外两个阶段。 其次，与历史上的另外两个阶段相对比，当前时点下的资金面更为宽松，政策面也对债市更为有利。2008年12月DR001加权利率中枢为1.13%，2016年8-10月，DR001加权利率均在2%以上，与之对比，2020年4月的DR001平均利率在1.06，进入2020年5月后，DR001利率中枢进一步下探至1%以下，因此从资金面的角度上看，当前的流动性环境是利于债市的。此外，政策面上，当前与过去两段时期最大的不同在于“房住不炒”以及地方政府隐形债务监管，在当前政策对地产以及非标融资的监管趋严的环境之下，无论是从经济修复速度还是从资产配置的角度来看，政策面的严监管对债市也绝非利空。 对比历史上债券收益率水平与当前较为接近的时期的基本面、资金面、政策面情况，我们认为当前债券市场存在一定的超调现象。在基本面、资金面、政策面对债市的支撑强于上述两个阶段的前提下，当前收益率水平却持续攀升，这可能在一定程度上说明债券市场存在一定的超调现象，我们认为这一方面有经济复苏预期升温、地方债供给压力等因素，但更重要的影响因素在于货币政策的宽松步伐边际放缓所导致市场对货币政策节奏的预期差。往后看，随着市场情绪的逐渐释放，我们认为收益率的阶段性高点已经临近，债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现，我们维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年5月19日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动46.80bps、13.83bps、1.91bps、18.17bps和-8.27bps至1.44%、1.53%、1.63%、1.94%和1.66%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.26bps、1.91bps、5.71bps、0.19bps至1.28%、1.63%、2.11%、2.73%。上证综指上涨0.81%至2,898.58，深证成指涨1.21%至11,052.85，创业板指上涨1.38%至2,144.12。 央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月19日不开展逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元，外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 5月19日转债市场，平价指数收于87.47点，上涨0.77%，转债指数收于113.59点，下跌0.12%。254支上市可交易转债，除辉丰转债停牌，乐普转债、欧派转债、机电转债、海澜转债、正裕转债、华通转债、长城转债、洪涛转债和金禾转债横盘外，103支上涨，141支下跌。其中，全筑转债（12.45%）、龙蟠转债（10.38%）和国轩转债（6.78%）领涨，天康转债（-4.93%）、久吾转债（-4.88%）和金农转债（-4.77%）领跌。252支可转债正股，除雪迪龙(行情002658,诊股)、天汽模(行情002510,诊股)、百川股份(行情002455,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、英联股份(行情002846,诊股)、北方国际(行情000065,诊股)、海峡环保(行情603817,诊股)、博彦科技(行情002649,诊股)、三力士(行情002224,诊股)、万顺新材(行情300057,诊股)、内蒙华电(行情600863,诊股)、小康股份(行情601127,诊股)、中航电子(行情600372,诊股)、鲁泰A(行情000726,诊股)和凌钢股份(行情600231,诊股)横盘外，174支上涨，63支下跌。其中晶瑞股份(行情300655,诊股)（10.01%）、文灿股份(行情603348,诊股)（9.99%）和新莱应材(行情300260,诊股)（9.98%）领涨，新希望(行情000876,诊股)（-3.67%）、德尔股份(行情300473,诊股)（-3.40%）和华钰矿业(行情601020,诊股)（-3.26%）领跌。 可转债市场周观点 近一周以来转债市场遭遇了较大的挑战，总体表现较差。一方面正股市场表现疲软，转债相关行业并不属于近期市场表现较好的板块，另一方面，转债溢价率也经历了较为明显的压缩，股性估值再次回归到20%阈值以内。 更值得一提的是，上周绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的，我们用绝对价格105/110/115元三档阈值来区分高价与低价个券（同时控制规模），均发现低价标的的表现更差。低价标的作为债性个券的代表，其短期承压可能与近期的无风险利率回升有关。但从本源来讲，如此明显的回撤与投资者情绪关联可能更大。除去市场利率，低价标的估值的支撑主要来自波动率的预期以及条款博弈，其中波动率占据主要位置。而近期转债市场炒作已经明显降温，同时风险资产上行压力明显，投资者情绪开始退坡，成为此次低价券调整的导火索。资金流出可能并非低价标的回撤的主因，转债市场4月惊喜过后获利了结应该主要存在于高价标的之中而非低价标的。 从策略上，我们一直以来并不推崇低价策略，单纯的博弈波动难以把握，也不是转债市场超额收益的主要来源。长远看正股表现才是转债盈利的核心源头，把握好正股与转债的效率区别是转债市场超额收益的重点。特别的是多数低价标的溢价率水平同样高企，我们一直强调转债策略要看重效率，估值太高是效率不足的典型。总而言之低价券策略更适合短期博弈，而非长期价值。 从低价券的调整衍生到近期转债市场的策略，在惊喜与效率两大关键词的框架下，总体思路上我们建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱，但是随着市场的回落，也拉开了诸多标的未来获利的空间，策略层面可以随着价格回落在价值标的中间更有可为。 总体结构上依旧从顺周期与逆周期的两大视角着手。顺周期板块正处于收获的时间段，逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓，更关注硬科技相关的方向，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游周期方向，以及疫情冲击较重的服务领域。 高弹性组合建议重点关注东财转2、裕同转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。 稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、天铁转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、利德转债、仙鹤转债、索发转债。 股票市场 转债市场
2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 新浪财经联手世界顶尖智库报业辛迪加为您带来全球经济领袖聚焦2020！ 文/新浪财经意见领袖专栏作家 肯尼斯·罗格夫（国际货币基金组织原首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授） 很多人认为负利率对于央行来说遥不可及，但现在或许是时候重新思考这一看法了。目前在美国，得到财政部支持的美联储很可能要为经济中几乎所有私人、州和城市的信贷托底。而许多其他国家的政府感到有必要采取类似的措施。这场百年一遇的危机要求政府大规模出手干预，但这是否意味着必须放弃市场化的分配机制？ 如果人们认定近期的市场压力仅仅是短期流动性短缺，而且很快就能被疫情后的强劲持续复苏所缓解，那么全面债务担保就是一个极好的工具。但如果快速复苏无法实现呢？倘若美国和全球经济正如某些人所怀疑的那样，必须花费数年才能恢复到2019年水平，我们又该怎么办？如果情况果真如此，则各行各业都不一定能全盘坚持下去，各州和地方政府也难以继续维持其偿付能力。 而对此有一个更好的选项，则是采取一条完全不同的路径。财富将以灾难性的规模被摧毁，政策制定者需要找到一种方法来确保债权人也需承担一部分冲击，而这一过程必将引发持续数年的谈判和诉讼。对于那些破产律师和政治游说者来说这将是一场大餐，其中一部分将来自向纳税人施压，要求他们履行救助担保。这样的场景将及其混乱。 现在让我们试想一下，美联储可能会将整个经济体的大部分短期利率推至接近或低于零的水平，而不是仅仅通过担保来支撑市场。欧洲和日本都已低调迈入了负利率区域。假设各国央行采取进一步措施，将短期政策利率下调至-3%或更低的水平，以抵制当前政府债务进一步膨胀的状况。 首先，就像过去正利率的好日子一样，负利率将使许多公司、州和城市免于违约。如果操作得当，负利率将起到与正常货币政策类似的作用，刺激总需求并增加就业。那么在对所有一切实施债务重组手术之前，尝试一定程度的正常货币刺激难道不好吗？ 为了使深度负利率变得切实可行，我们需要采取多项重要步骤。而其中一项尚未有任何央行（包括欧洲央行）采取的最重要措施就是防止金融企业、养老基金和保险公司大规模囤积现金。各种监管措施的结合，对央行大规模重新存现费用，以及逐步淘汰大面额钞票，都应该起到作用。 这种操作可算不上什么高精尖科技。随着大规模的现金囤积行为被取缔，将负利率传导给银行储户的问题也会被消除。即便不去阻止高风险高费率的批发式囤积，欧洲银行也越来越有能力将负利率转嫁给大型储户。而且政府在完全保护小储户免受负利率影响方面也不会花费太多。同理，只要给足时间和做足规划，实现这一点就很简单。 虽然负利率激起了铺天盖地的反对之声。但正如我在2016年出版的《货币的过去、现在和未来》一书中所讨论的，大多数反对声音要么不得要领，要么易于解决。我还解释了为何不应将量化宽松和直升机撒钱之类的“替代性货币工具”视为财政政策的形式。虽然财政应对是必要的，但货币政策也是非常必要的。因为只有后者才能解决贯穿整个经济的信贷问题。在通胀和实际利率摆脱一蹶不振状况之前，只有有效的深度负利率政策才能发挥作用。 而先进经济体的负利率政策也将给新兴和发展中经济体带来巨大福音，它们因大宗商品价格下跌、资本外逃，高负债和弱势汇率而遭受重击。虽然在利率为负的情况下许多国家也依然需要延期偿付债务，但是美元汇率走弱，全球增长走强以及资本外逃减少将对其有所帮助，尤其是在规模更大的新兴市场。 但不幸的是，当美联储执行其2019年政策工具审查时，关于如何实施深度负利率的讨论实际上被搁置一旁，其全部精力都被放在了抗击疫情上。那些有影响力的银行业游说者也憎恨负利率，即使只要执行得当就不会损害银行利润。经济学界也许承担部分责任，因为他们都被那些确实存在一个零利率限制的经济体所产生的有趣反直觉结果所迷惑了。 深度负利率的紧急实施并无法解决当前的所有问题，但是采取这么一项政策将成为一个起点。正如日渐揭示的那样，均衡实际利率可能在未来几年内被设定在一个低于以往的水平，那么各大央行和政府就该对这个想法进行长期、细致且紧急的思考了。 (本文作者介绍：国际货币基金组织前首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授)
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估