>>资本运作精彩纷呈 下半年国资改革将快马加鞭 今年上半年，国资无疑是A股市场上最活跃的运作力量之一。年初至今，国资宣布入主A股上市公司约50家，国资旗下上市公司启动重大资产重组20余起，启动分拆上市计划的国资上市公司近10家，更有数十家上市公司拟引入国资作为战略投资者。一系列密集资本动作的背后，是各级国资加快市场化改革步伐，增强竞争力、创新力的核心诉求。 >>助力上市公司并购重组和再融资 上交所拟出台定向可转债业务规则 7月1日，上交所发布《上海证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务实施办法（征求意见稿）》。为向市场明确定向可转债挂牌、转让、转股、回售、信息披露等业务规范，力图将定向可转债打造成“规则透明、流动性强、市场欢迎”的标准化证券产品。 >>近八成在审拟IPO企业获受理 创业板试点注册制首迎西藏“考生” 7月1日晚间，深交所公布创业板改革并试点注册制的第七批获受理企业合计35家，其中20家企业申请IPO、14家企业申请再融资、1家申请重大资产重组。计算可见，七批获受理的拟IPO企业合计142家，占创业板改革并试点注册制前183家拟IPO在审企业（不包括已过会未拿批文企业）的77.6%。在第七批拟IPO受理企业中首次出现了注册地在西藏的企业。 >>多家公司预喜半年报 食品医药板块增幅尤强劲 上半年刚结束，半年报业绩预告的公告就逐渐增多。7月1日晚间，多家上市公司半年报预喜，涉及食品、医药、化工、消费电子等多个行业。其中，三全食品、海欣食品、溢多利、普洛药业、国风塑业、雅本化学、*ST奋达等7家公司净利预增强劲。 >>内部调查结果出炉 瑞幸咖啡2019年虚增收入21.2亿元 北京时间7月1日晚间，瑞幸咖啡发布公告称，内部调查已经基本完成。据透露，公司特别委员会发现，伪造交易始于2019年4月，公司在2019年的净收入被夸大了约21.2亿元（人民币，下同）。其中，2019年第二季度虚增收入2.5亿元，第三季度虚增收入7亿元，第四季度虚增收入11.7亿元。
今年上半年，国资入主上市公司案例频频，不少民营企业被纳入国资麾下。数据显示，上半年逾百家公司宣布易主，其中超四成公司获国资接盘。 在业内人士看来，一方面，上市公司频频易主国资背后与自身面临经营困难、资金链等因素相关；另一方面，地方国资频频出手，与一些地方政府的主导因素有着重要关系。 国资入主上市公司成效如何？对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科表示，地方国资入主上市公司，并不意味着上市公司就一定能够走出困境。尽管接盘国资凭借资金和资源优势，取得了上市公司的控制权，但是最终能否经营好还有待观察。 多家A股公司易主国资 近来，国资入主上市公司的案例越来越多，仅6月份就有16家公司宣布获国资接盘，而此前1月到5月，这一数值分别为5家、3家、6家、11家、5家。据不完全统计，今年以来有112家A股上市公司宣布实控人拟变更，较去年同期明显增多；其中，46家将易主为国资，占比超四成。 这其中，西藏矿业、*ST敦种、易见股份、赢合科技与复旦复华此前就具有国资背景，另外其他41家公司为民营企业或公众企业。 “年初以来类似案例增多与特殊的全球宏观经济环境有关，受疫情超预期冲击，全球经济陷入深度衰退、贸易需求萎缩，部分上市公司，尤其前几年过度扩张民营企业，经营陷入困境，财务负担加重，面临债务危机与现金流压力等。”光大银行金融市场部宏观分析师周茂华向记者表示，从相关案例看，随着国内资本市场改革加快推进，市场直接融资环境明显改善，融资工具多元化等，为国资入主上市公司提供便利。 记者发现，此轮国资接盘潮中地方国资成为了主要接盘方。上半年接盘的国资中，除6家为国务院国资委外，其他均为地方国资，范围涵盖19个省，占比达87%。 值得一提的是，地方国资入主路径呈现了一个明显的特点，异地接盘成主流。40家地方国资接盘中，就有26家选择了异地上市公司，占比达65%。 “这种异地国资纾困，主要还是市场机制在发挥作用，资本总是寻找最优势的资源配置，国资通过异地纾困以达到优化产业布局，整合优势资源，拓展市场业务或推动产业转型升级等目标。”周茂华表示。 从易主方式来看，目前大部分公司采取“股权转让、表决权委托、定增”单一或组合的方式，其中“股权转让+表决权委托”组合的方式居多。也有不少公司选择定增“易主”，如通裕重工、金智科技易主方式为定增与股权转让，*ST华塑、海默科技为定增与表决权委托等。 此外，还有公司公告表示将采用不限于表决权委托及/或受让股份、参与定增、二级市场增持等方式易主。 新纶科技5月17日晚间公告称，公司控股股东、实际控制人侯毅将其所持有的公司股份共2.58亿股（占公司总股本的22.35%）的表决权全部委托至银川金融控股集团有限公司行使。与此同时，银川金融控股集团以包括但不限于表决权委托及/或受让股份、参与定增、二级市场增持等方式取得公司控制权，向公司和侯毅提供财务支持。 整体来看，目前国资接盘的上市公司以小市值居多，近七成公司最新市值不超过50亿元，海默科技、吉峰科技、*ST华塑、*ST友谊最新市值不到20亿元。 鲁浙两地国资频频现身 仅6月份就有多家上市公司宣布将易主山东国资，包括孚日股份、博天环境、万马股份、金智科技等4家公司，接盘方分别为高密市国有资产运营中心、西海岸新区国资局、西海岸新区国资局、山东省国资委。 此前，还有星光农机、百洋股份、ST天业等3家公司也宣布将易主山东国资，今年以来合计有7家公司宣布易主山东国资。 据了解，上市公司被山东省有关部门看成是市场化推进国企混改、转变企业经营模式的重要途径。今年3月26日，青岛市国资委召开市属企业加快上市发展工作专题视频会，按照市属企业加快上市发展三年行动计划，未来三年，市属企业将加快培育上市资源，打造优质上市公司，做强做优做大上市公司；到2022年，每户市属企业至少控股1家上市公司。 除山东国资外，浙江国资也动作频频。据统计，今年以来已有9家公司宣布将易主浙江国资，最近的有康恩贝、平治信息、唐德影视。 康恩贝是最新案例，该公司5月29日晚公告称，公司控股股东康恩贝集团公司拟向浙江省中医药健康产业集团转让其所持有的5.34亿股股份，占公司总股本的20%。交易实施完成后，康恩贝控股股东将由康恩贝集团公司变更为浙江省中医药健康产业集团，公司实际控制人将由胡季强变更为浙江省国资委。 康恩贝表示，本次股份转让有利于发挥地方国资和民营企业各方的体制机制优势，强强联合，调动整合人才、产业和资本资源，推进双方在医药大健康产业尤其是中医药健康产业领域的战略合作。 早在2017年10月9日，浙江在召开全省企业上市和并购重组推进工作电视电话会议中首次提出“凤凰计划”，具体内容为：到2020年，争取浙江省境内外上市公司达到700家、重点拟上市企业达到300家，实现上市公司数量倍增。 2018年底，浙江省国资国企改革发展情况新闻发布会上指出，到2020年，浙江省国有经济质量和效益要位居全国前列，资产、营收规模“千亿级”企业达10家以上，国有控股上市公司达65家左右，入选中国500强12家以上，新增1家世界500强以上，形成一批有影响力的行业龙头企业。 与山东国资扫货路径不同，浙江国资更青睐“本地股”，宣布易主的9家上市公司中有7家为浙江省本地公司，另外2家上市公司注册地为江苏省。 国资入主并非简单买壳 “从统计数据来看，国资频频出手拿下上市公司控制权，的确表现十分活跃。根据我们掌握的情况，国资在选择入主标的时还是会仔细加以甄选，并不是饥不择食。”长期从事上市公司股权并购工作的王宇（化名）告诉 据王宇介绍，国资在资本市场上出手，主要是分为两类情况：一种是为了拿下上市公司控制权，另一种是以战略投资者的身份进入上市公司。国资以战略投资者身份进入上市公司，相对比较青睐选择那些医疗、新能源、高端制造，以及以互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合为特征的数字经济类的上市公司。 同时，国资对于上市公司的盈利能力也会有所要求。例如，有些国资以战略投资者身份进入上市公司，会要求上市公司最近三年保持连续盈利，且每年的盈利不低于2000万元。 王宇进一步介绍说，虽然一些国资成为上市公司的控股股东、实际控制人，但实际上这些国资手中并没有与上市公司相匹配的资产，所以未来相当长一段时间内也不可能向上市公司注入资产。这些国资即便取得了上市公司控制权，但是更多还是以投资人的身份参与到上市公司当中。 正是因为如此，国资在入主上市公司时并非是简单的买壳，而是会十分看重上市公司自身的造血能力，是否能够凭借自身的能力持续经营。同时也会要求上市公司的核心管理团队和核心技术团队继续留在上市公司。所以现在会看到一些上市公司在易主之后，原有控股股东、实控人仍然身处前十大股东名单当中，上市公司的高管团队也不会发生大的变化。 “除此之外，现在很多国资在入主上市公司时，还会提出一个重要的前提条件是，上市公司在完成易主之后，需要在一定的时间内将注册地迁往国资所在地。”王宇说，由于一些地方政府部门对于辖区上市数量的增减比较在意，所以在上市公司易主时，所在地的相关政府部门也会提出不迁址的要求，而这样一来有时就会影响到上市公司易主的成败。
国资国企改革正迸发前所未有的强劲活力。 今年上半年，国资无疑是A股市场上最活跃的运作力量之一。年初至今，国资宣布入主A股上市公司约50家，国资旗下上市公司启动重大资产重组20余起，启动分拆上市计划的国资上市公司近10家，更有数十家上市公司拟引入国资作为战略投资者。一系列密集资本动作的背后，是各级国资加快市场化改革步伐，增强竞争力、创新力的核心诉求。 上半年风起云涌的国资运作浪潮，有望在下半年进一步提速。6月30日，中央全面深化改革委员会审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》（下称《行动方案》），明确今后3年是国企改革关键阶段，主要思路是“抓重点、补短板、强弱项”。备受关注的《行动方案》获通过，将推动国资国企改革再上台阶。 入主：各级国资成最有分量“买家” 年初至今，A股易主案例密集涌现，而各级国资已成为最有分量的“大买家”。据上证报记者统计，半年时间，各级国资宣布入主上市公司的案例已达50个，而且操盘风格非常市场化。 在参与主体上，各级国资运作高效，参与主体覆盖国资体系的各个层级，上至国务院国资委直管的央企，下至地市级或区县级国资。有些地方国资甚至接连出手，在A股市场频繁亮相。 例如，国家级新区——青岛西海岸新区在短短几天内，接连锁定了博天环境、万马股份2家上市公司控制权。稍早时候，浙江省国资委利用旗下产业平台，拟将佐力药业、康恩贝两家上市药企收入囊中。从去年开始一直在攻城略地的珠海国资更是买买买不断，6月30日，通裕重工宣布，珠海港集团将通过协议受让和参与定增的方式，合计获得上市公司20%的股权，珠海国资进而成为新任实际控制人。而在此前，珠海国资已宣布，揽入科华生物、维业股份、宝鹰股份等公司。 在标的选择上，国资一改过去“买壳”思路，而是从产业协同等角度考量，入股同时开启战略合作渐成“潮流”。浙江省中医药健康产业集团入主康恩贝时就明确，双方将在医药大健康领域开展战略合作，以康恩贝为主体合作共建“浙江省中医药健康产业主平台”。 在交易方式上，协议转让、参与定增、表决权委托等多种交易手段齐登台，其中不乏根据各方特点而“量身打造”的交易，不拘泥于“一手交钱一手交货”的传统方式，而是将各方利益更好地协调一致。新余国资近日宣布入主奇信股份，就采取了股权转让、原股东放弃表决权的方式。 战投：借助再融资新规布局产业链 除了入主，不少国资对战略入股上市公司也颇有兴趣，尤其是今年2月再融资新规发布、3月战投标准认定后，着眼长期利益的国资有了更大的施展空间。 3月20日晚间，证监会通过“监管问答”形式明确了上市公司定增“战略投资者”认定，在认定要求、决策程序、信息披露等多方面予以细化。尽管没有给出量化指标，但多位业内人士认为，标准与市场观念中的战略投资者较为一致，目的在于引入长期投资者与公司共同成长。 “再融资新规提供了‘锁价’选项，更加符合一些国有资本的投资策略。”有投行业务负责人向记者分析，国有机构在投资时，往往更看重确定性，而按照此前规则，发行价格不到最后无法确定，不太受这类机构欢迎。据悉，由于可以锁价，现在各方在谈的时候就能把几个关键要素定下来，尤其是价格可以确定。 政策支持使得不少上市公司引入战投的定增方案中，出现了国资背景的资金的身影，而且这一趋势正在逐步加强。 6月4日，欧菲光披露定增方案，拟募资不超67.58亿元，投入高像素光学镜头建设项目、3D光学深度传感器建设项目等5个项目。同时，引入建投集团、合肥合屏等两家当地国资公司，二者认购总额分别为12亿元、10亿元。 整合：资产注入与国企混改齐飞 除了跨区域并购投资，国资内部整合也风起云涌。作为地方国资重镇，上海国资自去年9月以来动作频频，旗下飞乐音响、兰生股份先后宣布启动重大资产重组。5月13日，上海国资旗下另一上市平台强生控股宣布，将通过股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金的方式，收购上海外服100%股权，上海外服得以实现借壳上市。 除了资产注入，有些地方国资则在集团层面上做文章，通过引入外部投资者，实现混改目标。6月29日，青岛双星公告，公司控股股东双星集团混改取得重大进展：征得3家意向投资者，打响青岛国企集团混改第一枪。 6月24日，TCL科技、中环股份、天津普林三家上市公司齐发公告，宣告中环集团的百亿混改有了新进展：TCL科技将参与中环集团100%股份受让。据了解，上述另外一个意向受让方为IDG资本和珠海国资（旗下的珠海华发）组成的联合体。这意味着，中环集团混改进入了新的阶段。 6月28日，国内工程机械龙头徐工机械宣布，控股股东徐工有限混改涉及的增资项目已于6月24日在江苏省产权交易所公开挂牌。值得注意的是，此次员工持股平台也将参与此次混改增资。 分拆：瞄准科技创新，激活国资动力 自分拆上市政策落地以来，不少A股上市公司披露了分拆方案，其中，体量、规模较大的国资上市公司表现抢眼。 6月15日晚间，上交所受理中国铁建重工集团股份有限公司（下称“铁建重工”）科创板上市申请，公司拟募资77.87亿元。铁建重工正是中国铁建的子公司，是首个央企送来分拆上市的重量级“考生”。 据悉，央企“打头阵”拉开分拆上市大幕具有现实意义，其背景和雄厚资金实力有助于新生的分拆上市制度平稳施行。在国资委大力支持和推动下，央企及大型地方国企旗下不乏优质的高端制造及战略新兴企业，是分拆上市的重要储备池。 此外，上海电气、上海建工相继于今年1月6日、8日发布分拆上市预案。上海电气拟分拆所属子公司电气风电至科创板上市，由此拿下地方国资分拆上市首单。上海建工则拟分拆所属子公司建工材料至上交所主板上市。 分拆上市的最新案例当属物产中大。公司6月30日晚发布公告称，为进一步实现业务聚焦，拟将其控股子公司物产环能分拆至上交所主板上市。公告显示，物产中大是浙江省首家完成混合所有制改革并实现整体上市的省属特大型国有控股企业。本次分拆物产环能独立上市，可以深化国企改革、优化国资布局，激发物产环能内生动力。 定调：更多改革在路上 回顾上半年，国资国企改革及运作可谓精彩纷呈。而上半年最后一天召开的中央全面深化改革委员会第十四次会议，审议通过了《行动方案》，为下半年国企改革定调，后续国企改革有望在A股掀起更大的浪潮。 会议提出，今后三年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。 《行动方案》意义重大。国务院国资委秘书长人彭华岗在此前召开的国新办新闻发布会上表示，《行动方案》是把党的十九大对国资国企改革的要求进一步具体化，近年来实施的“1+N”改革政策也将进一步明确时间表与路线图，在三年行动中加快落实。除此以外，“十项改革试点”、“双百行动”等改革试点示范工程的有效经验也将在下一步国企改革中得到推广。 在关注国资的分析人士看来，《行动方案》在6月底通过，对下半年国企改革影响重大。“抓重点、补短板、强弱项”透露了行动方案的主要思路，推进国有经济布局优化和结构调整将是《行动方案》的重点任务。对国有经济提出了“五力”的要求，令国企改革的目标、方向更加明确。预计下半年，会有更多的国资力量、国企改革方案出现在资本市场。
近期，甘肃省上市公司控制权变动频繁，金徽酒（603919）、兰州民百（600738）先后披露了易主信息。如今，海默科技（300084）成为这支队伍中新的一员。 海默科技6月28日晚间公告，收到公司控股股东、实际控制人窦剑文的通知，窦剑文和公司股东张立刚正在筹划股份转让及表决权委托事宜，将涉及公司控制权变更。相关交易完成后，甘肃省国资委将成为海默科技新实际控制人。 海默科技控制权易主 根据窦剑文、张立刚与甘肃国开投资有限公司（下称国开投资）签署的《股权合作意向协议》，窦剑文、张立刚正在筹划向国开投资转让各自分别持有的公司1718.4万股、205.4万股股份，合计1923.8万股，占公司总股本的5%。 与此同时，窦剑文拟将持有的公司剩余全部股份5155.2万股（占公司总股本的13.40%）的表决权委托给国开投资。上述交易完成后，国开投资将持有海默科技5%股份，并拥有公司18.4%的表决权，成为公司控股股东，甘肃省国资委将成为海默科技实际控制人。 除了股份转让及表决权委托，海默科技还拟筹划非公开发行股票，国开投资拟以现金方式全额认购公司非公开发行的新股。鉴于上述事项存在重大不确定性，海默科技股票将自6月29日开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。 天眼查数据显示，兰州三毛纺织集团是国开投资的全资控股股东，而甘肃国投公司又全资控股三毛纺织集团。 资料显示，海默科技主要从事油田高端装备制造及相关服务业务和页岩油气勘探开发业务，涉及多相计量产品，井下测/试井、增产仪器和工具等。特别是公司研发的水下3000米多相流量计解决了受制于欧美的问题，中海油正对该多相流量计进行进口替代专项海下试验。 记者了解到，今年以来，海默科技水下多相流量计已签订4套国内外订单，其中，在国外市场签订266万美元（约合人民币1883万元），出口该产品2套；国内签署2套产品订单，单套500万元左右。 不过，面对新冠肺炎疫情及由此引发的油气行业低迷状况，仍然令海默科技受到冲击。公司不久前披露的业绩预告显示，预计今年上半年亏损4.8亿元~5.3亿元。公司称，主营业务季节性特征明显，上半年确认的收入占全年营收比重较小，同时还受到疫情影响。 当然，上述预计亏损额度较大的原因主要源于计提资产减值。受疫情影响，海默科技在美国的页岩油气资产及业务受到冲击，公司对在美国的页岩油气资产进行初步减值测试后，判断存在大幅减值迹象，按照审慎原则，预计计提资产减值准备金额约为4.2亿元~4.5亿元。 一位甘肃资本市场观察人士向记者表示，在世界经济发展放缓、不确定性增加，国内产能结构调整、升级的背景下，海默科技发展遇到了阶段性瓶颈，本次国有资本对公司的支持、整合，将有效解决目前的主要困难，为公司持续发展奠定良好基础。 甘肃国资再度出手 正如前述，海默科技是继金徽酒、兰州民百之后，近期第三家计划易主的甘肃本土上市公司，不过，与后两者的控制权被省外资本取得不同，海默科技控制权的受让方仍是本土资本。 记者注意到，作为西北的重要省份，甘肃上市公司资源不及东部地区，在西北区域内也不及新疆、陕西等区域。统计数据显示，甘肃现有上市公司33家，其中，国有控股的有13家。面对本省上市公司频频易主，甘肃国资的行动或许就更好理解了。 上述观察人士向记者表示，海默科技自身运营情况良好，如果此次甘肃国投集团不出手收购，海默科技极有可能流失至省外。同时，海默科技股价目前处于历史低位，市值仅15亿元左右，股价长期低于净资产。位于价格低区，国资收购成本低，可以确保国有资产的保值增值。 2019年以来，A股市场的跨省收购现象频频登场，同处西北区域的陕西国资就先后实施了对多家省外上市公司的收购。但是，甘肃省在这方面的进度及力度就相对较弱，直到去年，甘肃省并购（纾困）基金受让9.9%的首航高科股份，成为后者的第二大股东。 当然，本次甘肃国资对海默科技的收购还有混改方面的考量，上述观察人士认为，本次收购是甘肃国投集团、窦剑文和海默科技三方的优势互补。国有资本参股投资海默科技，可以实现国有资本对民营企业的主动“混合”，将有力推动国有企业混合所有制改革。 此外，本次交易还可以进一步优化国有资产布局，加快自身资本配置的可流动、可交易和持续优化，进而实现增强国有资本活力、放大国有资本功能，促进国有资本保值增值目标。同时，充分发挥国有资本和民营资本的自身优势和协同效应，实现协同发展。 该人士指出，本次混改，以优势资源结合为要点，当前业务经营将继续以公司目前管理团队为核心，国资不仅解决公司长期发展资金，更会关注后续优势资源注入或发展新优业务。
我们将国资收购A股上市公司的方案分成三套，分别是：1）存量股收购+定增；2）大比例溢价收购存量股；3）小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃。 今年以来A股上市公司控制权市场上国资毫无疑问是最大的买家。如果说去年国资买家开始出手时市场上还有“国进民退”的指责，今年这样的声音几乎销声匿迹，因为大家逐渐发现，除去越来越稀少的借壳交易，国资是买家群体中的绝对主力，而且买卖双方中，相比作为买家的国资，卖家其实更需要达成交易。因此，国资收购A股上市公司并不是“国进民退”式的“抢”，而是“及时雨”式的“接”。 今年以来，A股市场共计有34家上市公司公告控制权将变更为国资。这34家上市公司中，上市公司原实控人的平均质押比例为46.11%，中位数质押比例为48.92%，这也是为什么我们说相比买家来说，卖家更需要达成交易，因为大部分上市公司原实控人需要拿收到的股权转让款去偿还债务。 这34单交易中，来自浙江、江苏以及广东三地的上市公司因为当地营商环境好、潜在风险较低、产业优质等原因，最受欢迎，合计有20家，占全部34家的59%。 而国资买家来自13个省市，其中浙江国资和山东国资出手最频繁，分别买下8家和6家上市公司。 在这34单交易中，买家虽然同属国资性质，但各地情况不同，国资需求也不同——有的是收购符合当地产业发展导向的上市公司，有的则单纯是希望控股一家上市平台；从预算上来看，有的财大气粗不差钱，有的则是精打细算力图使收购成本最小化。根据上述差异，我们将国资收购A股上市公司的方案分成三套，分别是：1）存量股收购+定增；2）大比例溢价收购存量股；3）小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃。各地国资根据自身需求不同以及上市公司具体情况选择采用不同的方案，实际情况中上述不同方案的各部分会交叉组合，但大致思路仍可归入这三套方案，下面我们分别来看看这三套方案的执行情况。 存量股收购+定增 存量股收购+定增是定增新规以来的新思路，我们在《从佐力药业案例看自然人控股上市公司控制权转让的纠结与方案》以及《定增新规下买壳方案新思路+一家存量股与折价定增的平衡》两篇文章中详细分析了这一套方案的设计思路。 对国资买家而言，这套方案的优点包括：1）突破溢价率审批上限以增大对卖家的吸引力从而更容易达成交易；2）收购资金注入上市公司未来可供使用；缺点是：1）动用资金规模大；2）操作周期长，定增审批有不确定性。 对卖家而言，这套方案下通常不能一次性将存量股出售，虽然出手部分存量股的溢价率可观，但仍有相当部分存量股仍保留在手中，最终出手价格取决于后续上市公司的运作情况。但正如我们在《盘点2019年国资收购上市公司后效如何》中分析的——绝大多数国资收购上市公司完成后，股价是下跌的。 突破溢价率审批上限：由于锁价定增的发股价最低可以做到基准价的8折，是折价发行，在总溢价率一定的情况下，国资买家可以给存量股更高的溢价，比如50%以上这种在单纯购买存量股方案中几乎不可能通过审批的溢价率。但由于定增对包括国资刚买下的所有存量股有稀释作用，国资往往需要动用更大规模的资金量来拿下合意的控股比例。 今年的34单国资收购A股上市公司控制权案例中，共计有9单采用了存量股转让+定增这套方案。这9单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为39.12%，中位数为39.49%；存量股转让溢价率的算术平均数为10.14%，中位数为10.23%；定增价格相比存量股转让价格的折价率的算术平均数为25.88%，中位数为23.54%；定增价格相比方案公告日前最后一个交易日收盘价的折价率的算术平均数为20.37%，中位数为22.99%；存量股转让+定增动用资金规模的算术平均数为14.33亿元，中位数为12.26亿元；动用资金规模占方案公告日前最后一个交易日收盘上市公司市值比例的算术平均数为32.29%，中位数为24.43%；国资买家通过存量股转让取得的股份比例与通过定增取得的股份比例的算术平均数为25.12%，中位数为24.42%；交易完成后国资买家持股比例的算术平均数为26.29%，中位数为26.00%。 大比例溢价收购存量股 34单交易中，共计有14家采用了大比例溢价收购存量股这套方案。无论对于国资买家还是卖家来说，这套方案最大的吸引力在于可执行性强、操作周期短，国资审批完成后可以立即过户。 14单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为68.97%，中位数为63.98%；存量股转让溢价率的算术平均数为19.57%，中位数为19.43%；交易完成后国资买家持股比例的算术平均数为28.33%，中位数为26%。 小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃 34单交易中，共计有11家采用了小比例溢价收购存量股+表决权委托或放弃这套方案。这套方案对国资买家来说，动用资金量规模最小，操作周期也比较短，但长远来看国资买家的控制权需要依靠少部分的存量股和大比例的表决权共同来保证，其实是有不小的隐患的。今年闹得沸沸扬扬的安控科技（300370.SZ）原实控人撤销对新实控人的表决权委托从而引发控制权之争即是一例警示。 而对卖家来说，这套方案下只取得了很少量的资金却让出了控股权，很多是上市公司实控人面临债务危机爆发或者上市公司本身条件一般，实在是不得已而为之。 11单交易中，上市公司原实控人转让存量股占其合计持股比例的算术平均数为45.38%，中位数为48.92%；存量股转让溢价率的算术平均数为17.61%，中位数为18.38%；表决权委托或者放弃的比例占实控人原合计持股比例的算术平均数为56.74%，中位数为50.59%；交易完成后国资买家持股比例的算术平均数为14.51%，中位数为14.56%；交易完成后国资买家合计拥有上市公司表决权的比例的算术平均数为24.30%，中位数为25%。 控制权转让方案中的其它难点 分步交割：我们在《从佐力药业案例看自然人控股上市公司控制权转让的纠结与方案》一文中详细分析了自然人持股由于同时担任董监高受《公司法》每年转让不超过25%以及交易所一系列减持规定的限制，无法一次性转让所持股份的情况。34单交易中有5单涉及存量股的分步交割。实践操作中，由于分步交割这种方式涉嫌变相突破减持规定，交易所对这种方案并不鼓励，但交易双方往往有强烈的诉求锁定意向的股份转让比例和价格。从佐力药业的最初方案以及交易所问询后修改的方案来看，交易所与交易双方对分步交割最后互相妥协的结果是：允许约定分步交割的安排，但不允许锁定价格。这种情况下，其实分步交割的安排无论对买方还是卖方来说，未来都存有隐患。 存量股转让与表决权委托合计突破要约红线：根据《上市公司收购管理办法》，买方及其一致行动人收购上市公司的股权比例突破30%即触发全面要约义务。此外，在沪深交易所制定的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）中明确规定，委托表决权的受托人和委托人视为一致行动人。 这样如果上市公司原实控人持股比例本身超过30%，且方案中含有新老实控人之间表决权委托的安排，这样的交易方案将触发要约收购义务。为了规避这一要约红线，我们看到有的方案采用了放弃表决权的安排。但由于沪深交易所制定的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》虽然在实践中已经照此执行，但程序上仍是征求意见稿状态，我们看到实践中不断有新的方案出现并且由律师论证表决权委托安排不必然导致交易双方构成一致行动人从而触发要约义务，但交易所是否认可，仍有待观察。
“具体的现在不能说，但很快就会披露最新的进展出来。”一位负责推进中环集团混改项目的相关人员对上证报记者表示。 中环集团混改大戏在挂牌进入尾声之际达到高潮。TCL科技6月24日宣布参与公开摘牌收购，而IDG资本与珠海国资组成的联合体（下称“珠海国资财团”）也已暗度陈仓拿到竞购“入场券”。 如何决策，成为天津国资“幸福的烦恼”。一方是面板产业巨头，一方是“金融+国资”联合体，天津国资会如何给自己的“靓女”选择婆家呢？ 对此，有半导体产业界人士认为，两大竞买方各有所长，天津国资应“风物长宜放眼量”，站在如何壮大当地半导体产业的高度，在一定的价格基础上，变“嫁”为“娶”，给自家大硅片资产找个“好女婿”，来带动天津半导体产业壮大。
2019年，浙江约20家上市公司出让控股权，其中近七成被异地国资平台收购。今年以来，浙江拟出售控股权的6家上市公司，均转向了浙江国资的怀抱。若万马股份成功易主，将是今年浙江上市公司“外嫁”省外国资的首个案例。 浙江上市公司易主潮持续翻涌。6月11日早间，万马股份宣布易主消息，实控人张德生家族拟向青岛国资转让逾25%股份，让渡控股权。巧的是，浙江另一家上市公司星光农机同日终止控股权出让事项，原意向接盘方也是山东国资背景。 文艺馥欣资本顾问创始人阮超表示，在注册制改革背景下，由于产业环境不佳、二代不愿接班等多种因素，不少上市公司大股东萌生卖壳离场的冲动，导致壳资源供远大于求，交易中的不确定性随之增加。 溢价20% ！万马股份“外嫁”青岛 万马股份披露，6月10日，控股股东智能科技集团、张德生、陆珍玉与青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（简称“海控集团”）签署股份转让框架协议，拟向后者转让25.01%的股份。交易实施后，张德生家族的持股比例将降至11.53%，西海岸新区国资局将成为实际控制人。 资料显示，海控集团系国有独资企业，注册资金50亿元，经营范围包括投资管理、资产运营、股权管理及资本运作等。双方约定，对价按上市公司整体估值不超过95亿元计，由此匡算转让单价上限约9.13元/股，较10日收盘价溢价约20%。股份交割后，上市公司将按程序开展改组董事会及主要岗位的人选委派工作。双方还对违约责任进行了具体约定。 这一转让事项稍显意外。万马股份近年立足线缆主业，力拓新材料业务，持续加码新能源产业，是全国少数几家具备全产业链能力的充电设备运营商之一。目前，张德生家族所质押的股份比例约11.59%，并不算高，其还拥有另一家上市公司万马科技。不过，今年一季度，万马股份亏损9000多万元，同比下降465%。 6月11日，万马股份股价高开近8个点后回落，收盘微涨0.66%。 值得一提的是，2019年，浙江约20家上市公司出让控股权，其中近七成被异地国资平台收购。今年以来，浙江拟出售控股权的6家上市公司，均转向了浙江国资的怀抱。若万马股份成功易主，将是今年浙江上市公司“外嫁”省外国资的首个案例。 终止！星光农机“解约”山东国资 万马股份与青岛国资“攀亲”之时，浙江湖州上市公司星光农机与山东国资解除了“婚约”。 今年4月，星光农机披露，公司实控人章沈强家族拟向山东国资旗下的山东海洋集团出售29.99%股份，且章沈强将放弃其持有的9.117%股份的表决权，以保证受让方获得上市公司控制权。该交易总对价13亿元，对应上市公司估值43.35亿元，折合单价16.67元/股，较协议签署日前一日股价溢价约27.76%。 为何告吹？公告的说法是，山东海洋集团经过尽职调查后，对公司及尽调结果表示认可，但鉴于协议有效期已届满，本次交易进度未达到约定的预期，且双方对延期事项亦未能达成共识。 6月11日，星光农机股价收报12.73元。 事实上，星光农机2019年6月就曾筹划卖壳，实控人章沈强拟作价14.89亿元向自然人赵夏转让29.77%的股份，折合单价约19.23元/股。最终交易并未实施，章沈强家族只向赵夏指定的昆仑会诚转让了5.75%的股份，折合15.38元/股。 星光农机主营农业机械产品，主要产品是稻麦联合收割机，近年利润持续走低，今年一季度亏损1454万元。此前公告称，星光农机实控人章沈强因个人身体状况欠佳，无法投入大量精力经营上市公司。章沈强家族目前的持股比例达54.38%，并无股份质押。 不久前，浙江另一上市公司德宏股份也曾酝酿出让控股权，但在交易所问询后宣告终止。今年1月，金鹰股份宣告控股权让渡给浙江农发集团，但未见下文。 “注册制改革提速后，壳资源加速贬值，壳不好卖了。另一方面，由于产业环境不佳、二代不愿接班等多种因素，不少上市公司大股东萌生卖壳离场的冲动。”阮超表示。 来自文艺馥欣的一项统计显示，2019年，共有43家上市公司控制权被国资收购，这些上市公司控制权转让时的估值，大都高于股份交割时的市值。换句话说，从转让协议签订到股权交割，这些公司的股价大多是下跌的。“国资入主除非有很明确的产业协同和优质资产注入预期，如果仅仅是获得上市平台，想象空间有限。”阮超说。
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