果然，昨晚美股大跌，A股再次走出独立行情。 再全球疫情反弹的情况下，今日A股口罩防护、医疗器械、医药等板块表现强劲，随着创业板试点注册制日益临近，今日创业板在开盘跌2%的情况下强势翻红。 创业板强势翻红 A股开盘前，日经225指数一度大跌2.96%，截至发稿跌幅收窄至1.52%；韩国综合指数低开逾4%，截至发稿跌幅也收窄至2.69%；香港恒生指数开盘跌2.28%，一度失守24000点整数关口，至发稿仅跌1.39%。 A股无疑再次成为世界资本市场的中流砥柱，上证指数开盘仅低开约1.5%，至午间收盘，仅微跌0.38%；创业板指则表现更加强劲，低开约2%后快速反弹，至午间收盘翻红上涨0.11%。 疫情加剧，这几大板块大涨 美国约翰斯.霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间6月12日10时30分左右，全球累计确诊7500777例，累计死亡420993例。 在疫情加剧的影响下，今日早盘口罩防护、医疗器械、医药等板块表现强劲涨幅居前。延江股份（300658）、万泰生物（603392）、英科医疗（300677）、赛升药业（300485）等涨停，利德曼（300289）、未名医药（002581）、蓝帆医疗（002382）等纷纷强势拉升。 另外，随着中报披露时间的临近，中报预增股也大幅活跃。洁美科技（002859）昨日晚间披露2020年半年度业绩预告称，预计归属于上市公司股东的净利润1.3亿元―1.52亿元，同比增长140%―180%。洁美科技早盘高开逾9%，截至午间收盘仍大涨7.73%。 洁美科技表示，远程办公、在线教育、医疗电子产品的需求增加及5G技术应用的加速落地带动了电子信息行业景气度持续走强；另外，由于前期产业链下游去库存过度，下游客户补充库存的意愿较强，公司订单量充足，产销两旺。而10日晚公告中报业绩预计增长100%―150%的通达动力（002576）近2日连续涨停。 哪些资金在抢筹A股？ 北上资金也没受美下跌影响，早盘净流入近20亿元，其中沪股通净流入5.19亿元，深股通净流入14.32亿元。之前北上资金已连续12周净买入，并且自6月3日累计净买入突破历史新高后，每个交易日都在刷新纪录。截至昨日收盘，自沪深港通开通以来，北上资金累计净买入达10888亿元。 实际上抢筹A股的资金并不仅限于北上资金，根据私募排排网数据显示，截至5月底，逾七成百亿私募接近满仓。百亿私募仓位指数达到83.82%，其中72.09%的百亿私募仓位超过八成，今年以来百亿私募仓位上升了15.02个百分点。 除此之外，资金还在疯狂的涌入。日前，南方基金旗下一只权益类基金南方成长先锋火爆发行，募集期原定为6月8日到6月19日共计有12天，但在6月8日卖了一天就火速结束募集，6月9日就不再接受认购。 数据统计显示，今年前5个月，公募基金的发行规模超过8000亿元，是2019年同期的2倍，其中权益类基金达到5507亿元。不论是总规模还是权益基金规模，甚至超过了2015年牛市时前5个月的水平。今年5月份以来权益基金总募集金额已超过1400亿元，预计近期也将逐步进入A股市场开始建仓。 机构：围绕年线震荡整固 光大证券表示，今日市场下跌有两方面因素，一方面海外股市的下跌拖累了A股的表现，另一方面，从3月底市场低点至今，上证综指累积涨幅为10.36%，创业板指累计涨幅为20.17%，市场在反弹后存在短期调整压力。从策略角度来看，目前A股市值/M2位于2011年以来的51.3%分位水平，市场并无明显高估，同时5月份M2同比增速为11.1%，货币增长仍维持在较高水平，而未来国内政策也不具备大幅收紧的可能性，在此背景下，市场短期可能存在风险，但创新低的概率较低。 粤开证券认为，我国经济处于后疫情阶段的复苏期，通胀压力小，低谷数据悉数落地后，下半年基本面边际改善确定性大。目前我国的货币政策由“宽货币”转向“稳货币，宽信用”，政策保持较为宽松的主基调并没改变，信用周期仍在持续扩张的阶段。此外，经历了此前的2018年至2019年金融去杠杆之后，A股杠杆率较为稳健。综上所述，当前A股韧性较强，盈利周期处于底部复苏趋势，短期面临阻力或有所反复，但下方均线系统将予以较大支撑，反复震荡也有望为后市突破蓄力。 网信证券称，操作上保持谨慎观望，回避市场系统性风险，合理调控仓位，把握优质龙头个股低吸机会。适当关注券商、稀土永磁、国产软件、工业大麻、国企改革、磷酸铁锂、挖掘机、医药、农业、军工、消费电子等板块个股机会，注意回避高位股、问题股、业绩下滑、退市预期、解禁减持、财务造假、免税概念等板块个股调整与补跌风险。 中原证券（601375）预计，沪指近期继续围绕年线震荡整固的可能性较大，打破盘局依然需要强有力的外部因素推动。建议投资者继续关注政策面，资金面以及外盘的变化情况。预计沪指短线小幅整理的可能较大，创业板市场小幅震荡的可能较大。建议投资者短线谨慎关注新能源汽车，软件科技等板块的投资机会，中线建议继续关注部分低估值绩优蓝筹股的投资机会。
中信证券：海外风险再起 扰动市场情绪 海外风险的频繁出现预计会持续扰动市场情绪。美联储议息会议的扩表指引低于预期，经济下修幅度超预期，预计海外市场流动性驱动的单边上涨修复进程进入尾声，波动开始增多。当前全球疫情的蔓延趋势尚未放缓，压力正从欧美转向新兴市场国家和欠发达地区，尽管从5月以来欧美复工复产的数据来看，“复工复产”与疫情的“二次爆发”并没有必然关系，但全球疫情“二次爆发”的风险依然很高，疫情反复将持续扰动市场情绪。A股整体处于均衡状态下的结构再平衡状态，6月下半旬开始海外风险因素增多，但实质性影响有限。市场向下有基本面和流动性支撑，向上有风险因素频繁扰动，预计走势仍维持平衡状态。 配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线，短期结构再平衡过程中，建议重点关注风险扰动期享受高确定性溢价的医药和消费龙头。 海通证券：A股相比美股更健康，关注四季度窗口期 ①美股前期高位附近再现大跌显示其有一定的虚高：美股估值高盈利弱，上涨主要源于零利率，且结构分化严重，主要靠龙头公司上涨。②A股相比美股更健康，估值更低且基本面更扎实。短期回撤，整体是底部区域震荡，为牛市3浪上涨做准备。③三季度聚焦内需，如新基建(科技)、券商、汽车家电，低估行业的修复等催化剂，关注四季度窗口期。 国泰君安证券：北上资金驱动结构性龙头行情 2020年以来龙头相对非龙头的涨幅优势仅存在于50%的细分行业。但龙头表现具有风向标意义：等权计算的行业涨幅与龙头较非龙头涨幅优势显著相关。从资金格局看，北上资金在龙头与非龙头增持比例的差异，与龙头与非龙头表现差异相关性很高。历史上龙头相对非龙头的表现，与北上资金流入斜率相关。未来北上资金与公募基金仍为A股增量资金来源，资金向少数龙头集中的趋势难改。 龙头的超额收益在各风格板块普遍存在，但不同行业龙头的超额收益具有显著差异。从旧龙头没落看，行业见天花板、行业发生变革、行业难集中的情况，龙头没有超额收益。从新龙头崛起看，具有马太效应、错位竞争、行业成长的情形时，龙头回报率高。不同行业出现龙头的数量差异较大，医药、食品龙头数量明显领先，一线龙头中消费股多、二线龙头中科技股多。 华泰证券：A股中报季前或维持窄幅震荡 对比A股压制力和支撑力主要影响因素边际变化：1)宽信用仍是政策主力，本周央行 MLF 续作的量价水平决定未来一段时间货币政策方向；2)海外疫情方面，美国多州出现第二轮疫情迹象，对外需修复形成压制；3)国内疫情出现反弹，内需修复或受扰动、预计持续时间较短，但短期对A股风险偏好支撑力下降；4)海外流动性保持宽松，但估值高位的美股对负面信息反应敏感度上升，震荡或加大，不利于支撑A股风险偏好。 当前A股已在右侧，但中报季前或维持窄幅震荡，若未来1-2个 月PPI拐点出现，中报季市场有望从α机会走向β机会。行业配置：继续关注内、外逻辑兼具的可选消费、出口优势、自主可控三条主线，6月建议重点战略性把握供需均有变化的汽零电动车半导体云家电；建议继续加配5月31日以来推荐的大金融；战术交易视角，基于存量资金的仓位结构和增量资金的加仓方向，建议关注“双 C“：计算机应用、营销传播。 国信证券：着眼大势，坚守龙头 着眼大势，坚守龙维持板块中线“超配”评级。目前虽然海外疫情仍有不确定，但消费回流下利好免税等龙头成长。国内复工复产正全面推进，中小学陆续开始复学，景区包括室内景区恢复节奏逐步明朗，疫后经济建设及促进内需消费政策力度正在强化。虽疫情下今年行业承压难免，但环比均开始趋于改善，且疫情不改龙头中线逻辑。 综合中线逻辑和短期催化，短期重点推荐：中国国旅（601888）、中公教育（002607）、宋城演艺（300144）等；中长线继续立足“赛道+格局+质地”，推荐：中国国旅、中公教育、宋城演艺、立思辰（300010）、锦江酒店、首旅酒店（600258）、科锐国际（300662）、广州酒家（603043）、凯撒旅业（000796）、众信旅游（002707）、天目湖（603136）、中青旅（600138）、美吉姆（002621）、峨眉山A、黄山旅游（600054）、三特索道（002159）等。 光大证券：短期风险可控 展望后市，近期市场调整主因还是3月底以来涨幅较大产生的兑现收益压力，市场估值已修复至合理水平后，上行还需更多企业盈利改善的信号，美股或有调整风险，但美联储保持鸽派也决定难以大幅下跌和对A股产生系统性影响。伴随经济复苏趋势确认和金融数据持续改善，通胀回落和就业压力也不支持政策收紧，“数据强，政策松”逻辑未改变，短期风险导致市场创新低的概率较低，若出现回调则意味着市场的性价比进一步提升，无需过于担忧。 配置上，关注的重点由之前的政策催化转向盈利恢复的行业，可关注汽车、家电和轻工等可选消费和“补短板”的科创行业，留意金融和部分周期中上游行业的超跌反弹机会。 方正证券：市场上有顶、下有底，整体呈现结构机会震荡格局 近期市场风险偏好有所回落，主要原因在于美股等外围股市开始回调，拖累A股风险偏好。后续关注三个方面的影响因素，一是政策的落地，两会之后十四五规划制定之前，政策进入密集落地期，重点关注财政政策的发力情况。二是国内疫情动态，6月12日北京新增6例确诊病例，6月13日达36例，北京丰台区启动战时机制，本土防疫压力有所增加，需关注北京疫情升级对复工复产的冲击；三是注册制落地对市场的影响，国务院明确6月底将出台创业板注册制，相关政策将于年内落地，6月15日起深交所受理企业IPO申请，改革加速有望提升市场风险偏好。 市场整体呈现上有顶、下有底的结构机会震荡格局，短期风险偏好受中美关系反复和欧美复工复产节奏等影响，配置上仍倾向于偏内需领域的确定性机会。 兴业证券：蓝筹搭台，成长唱戏收获期 内部经济加速、改革提速，在生机中把握确定性，结构性机会。当然,外部市场的调整、内部疫情的“二次”压力，对市场情绪有所影响，叠加本轮“蓝筹搭台，成长唱戏”反弹获利盘较重，需要注意短期压力。依然维持此前观点，坚持“持久战”，把握台儿庄战役、平型关战役类似机会，化整为零、积小胜为大胜。 把握蓝筹搭台+成长唱戏的两个生机组合方向。生机1：重点推荐以家电、家居为代表的可选消费景气向上的链条。以及外资持续流入受益的重仓股，核心资产方向，如食品饮料、医疗设备等。生机2：看好大创新，尤其是硬科技，特别是5G应用(云、视频等)、信创、半导体链条、新能源车链条、面板景气等方向。 安信证券：不只是修复，而是新一轮信用周期启动 海外整体趋势依然是复工与复苏，只是过程中会因疫情有反复，但海外对疫情的态度、措施与经验都已显著改善。另外一方面，在这一过程中，全球央行仍然将保持灵活，对于资产价格形成支撑。而国内对于疫情的控制措施包括追踪、检测、隔离等都更加高效，更无需过度担忧。另外也有相当多投资者疑虑，认为经济只是部分修复，很难回到疫情前水平。安信证券认为投资者需要看到，当前资金供需环境有利，叠加外部弱美元的环境，央行多措施并举推动“宽信用”，企业家信心大幅回升，新一轮信用周期正在启动中，这是疫情前都不具备的，因此后续经济数据有望超越市场预期。 中期来看，未来几个月A股的核心依然要把握住“复苏牛”的大趋势，短期如果因为对流动性和海外疫情的担忧出现显著调整，则是需要把握的机会。近期行业重点关注：新能源汽车、苹果链、云计算、互联网、医药、通信、券商等，主题重点关注自主可控、卫星互联网等。 粤开证券：沪指向上突破仍需等待时机 沪指经过3月以来的修复之后再度触及3000点区域附近，技术面存在较大阻力，若无增量资金的配合或较为乐观的一致性预期，沪指向上突破仍需等待时机，但向下可能性也较小，年初至今权益基金发行火爆，6月亦有外资入市预期，若有回调，反而是资金逢低结构性参与核心资产的机会。创业板指的弹性更强，制度优势下有望吸引资金入场，但节奏上仍会受到权重蓝筹的影响。 后续可关注国内政策层面的相关进展。日前，降息降准预期落空引发债市大幅调整，市场担忧A股或被传导。但考虑到全球卫生事件的反复下，经济的恢复仍需政策的加码，后续市场的流动性大概率将保持宽裕，信用周期也将持续扩张来支持实体经济复苏。央行日前称，将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。届时续作的规模及利率的变化，也将对市场节奏起到关键作用。
完成6轮融资的博郡汽车，未交付先遇钱荒。6月13日，一封C汽车创始人黄希鸣的公开信流传网络。黄希鸣在信中称，由于公司经营问题给各方造成实际损失和不良影响，将力争带领博郡汽车走出困境。 “博郡汽车目前遭遇到严重的经营困境，给员工、股东、供应商、地方政府以及合作伙伴的发展造成实际损失和不良影响，对此表达深深的歉意和自责，同时也决定继续通过主动行为，控制和挽回给各方造成的实际损失和不良影响。”黄希鸣表示。 据了解，博郡汽车成立于2016年，成立后便展开一系列布局。博郡汽车相继在底特律、上海、南京、北京设立研发中心。2016年，博郡汽车宣布将投资100亿元在南京建设纯电动整车制造基地；2017年7月，旗下投资公司思迅新能源落户淮安高新区，项目总投资额约50亿元；2018年11月，博郡汽车宣布在临港产业区兴建博郡汽车新生产基地，总投资规模约35亿元。 截至目前，博郡汽车已完成6轮融资。然而，融资速度赶不上花钱速度。数据显示，截至2018年末，南京博郡总资产约5.5亿元，净资产为5700万元；2018年营收入5700万元，净利润为亏损4.79亿元。汽车行业专家颜景辉表示，博郡在全国各地投资建厂，耗费大量资金，资金短板开始显现。 值得一提的是，2019年4月博郡汽车发布品牌战略，并发布中高端智能电动跨界SUV博郡iV6和智能电动旗舰SUV博郡iV7，同时发布i-SP、i-MP和i-LP三个电动车平台。2019年，博郡汽车宣布，拟与天津一汽夏利成立合资公司，共同拓展新能源汽车市场。2019年11月，天津博郡汽车有限公司正式成立。在业内人士看来，博郡通过曲线通过一汽夏利拿到新车准生证。按照计划，博郡汽车首款量产车型iV6将在天津一汽夏利工厂生产，2020年一季度开始交付。不过，在投入大量资金建设研发中心以及花费高昂研发成本后，博郡的首款量产车型却至今未实现交付。 同时，博郡的资金短板，也影响到与天津一汽夏利的合作。根据约定，博郡汽车应于合资公司成立取得营业执照之日起30天内，以货币方式向合资公司缴付首期出资的10亿元。但因为资金问题，直到目前，南京博郡仅以货币方式向天津博郡缴付出资1410万元，与协议中承诺的10亿首期款相差甚远。近日，有消息称，目前位于一汽夏利厂区内部的工厂还处于停顿中，成立至今未投入生产。同时，经营问题逐步突显，公司业务停顿，员工讨薪维权事件频发。 面对种种困难，公开信中，黄希鸣表示，技术和人才的积累是博郡引以为傲的资本，但是博郡汽车没有跟上资本市场和消费方式的改变，让博郡错过很多融资机会，给公司的现金流管理造成无法挽回的损失。“博郡汽车决定重新定位公司的商业模式，以形成成果和产品，积极对外合作，争取创造正向现金流，并力争带领博郡汽车走出困境。黄希鸣还希望能够得到各方的谅解，为全面履行职责义务留下空间和机会。”他表示。 “从黄希鸣的表述中可以看出，博郡汽车急需找到新的抓手吸引资本市场注意。“颜景辉表示，为改变现状博郡汽车下一步动作有可能是向外寻找合作机会，并寻找新的商业模式尽快落地产品摆脱困境。 值得一提的是，发布公开信前，博郡汽车已开始动刀改变“商业模式”。有消息称，博郡人力资源总监张畅将牵头成立新公司，新公司将以较低价格收购老公司（博郡和思致）包括人才、数据、知识产权、供应链在内的“无形资产”，老公司便可以通过出售这些资产获得资金，资金到位后也将优先支付之前拖欠的员工工资和垫付的社保等款项。而新公司的业务或定位技术咨询，当后续获得更多融资后，将会继续推进博郡汽车整车项目。
1991年，一次银行危机成就了一位沙特王子，后者因此获得“中东巴菲特”美誉。在这场20世纪初的华尔街风暴中，美国第一大投资银行花旗银行深陷债务危机，急需“输血”，但四处求钱不得。阿勒瓦利德以“救世主”的身份出现，先后购得14.9%的股份。此后花旗股价迅速反弹，阿勒瓦利德谋得巨利，一度跻身全球前五大富豪行列。资本市场上哪有什么救世主，不过都是投资思维下的赌博行为。只不过阿勒瓦利德赌赢了，当然在银行的抄底案例中，也有大把投资者输得连底裤都不剩。美国共同基金史上著名的“金手指”比尔米勒，其业绩曾连续15年跑赢标普500指数，却在2008年的次贷危机中登上抄底“烈士榜”，他逆市买入花旗银行、贝尔斯登、华盛顿互助银行。这些当时的“有毒资产”让其在一年内巨亏122亿美元，亏损额占米勒价值型信托基金总额的74%。今天，同样是经济大环境下行，同样是被称为宏观经济晴雨表的银行业，360金融依托360集团在6月5日以12.8亿人民币的低点购入金城银行30%的股份，成为其最大股东。事实上，抄底银行的赌博能否真正“单车变摩托”，很大程度是取决于银行本身。周鸿祎在这个低点入股金城银行，究竟会让其成为“中东巴菲特”，还是“烈士”米勒？一、金城银行，有钱无人贷2020年1月下旬，新冠疫情的爆发让经济发展戴上了镣铐。随后长期的防控措施造成的经济停摆，使得经济出现下行趋势。根据国家统计局公布：2020年1-3月GDP同比增速下降6.8%。在经济大环境震荡下滑时，无论个人还是企业收入可能出现问题，都会出现资金周转困难，他们的还贷意愿和还款能力都有所减弱。银行的不良贷款随之增加，信用风险相应上升。宏观经济的下行会比较直接地影响到银行业，此次疫情就带来了这样的经济下行压力，也给银行业的发展带来了巨大的挑战。再加上，金城银行本身的经营具有一定的局限。根据披露信息，2017年，营收增长便出现了下滑，直至2018年出现了负增长；2017年-2019年不良贷款率从0.43%上升到1.12%；拨备覆盖率由2018年503.24%下降至2019年的152.37%，在民营银行的优势渐收。宏观经济的不景气和自身发展的局限性，压制了金城银行的市场估值。而360金融虽说选择在这个时点“抄底”购得30%的金城股份，但此次入股能否使其如虎添翼，主要核心还在于：金城银行这个“壳”本身的价值如何？选择银行股时，投资人们都会有意识避开大部分贷款流向长周期行业的银行。因为这些贷款需要更长时间才能收回，产生坏账的可能性也更大。根据年报，金城银行贷款排名第一的是批发和零售业，占比达到了21.13%，零售业周转快，不良贷款率低，似乎对银行来说还款风险不大。但其在第二产业的贷款高达25.67%，这些房地产、电力、交通运输行业大多工期较长、资金需求量大、自身资本较少，受政策影响大，回收资金周期长，可能会存在着一定流动风险。第二产业贷款占比高，可能会让银行的资金流动性降低。但从另一方面看，由于风险大，第二产业的贷款利率也会相对更高，并且贷款规模大意味着能够一次性带来更多的利息收入。除行业贷款呈现一些偏好外，金城银行的公司/个人贷款结构，能够明显看出银行“对公”的青睐。2019年，金城银行对公司贷款占比为76.99%，对个人贷款仅占23.01%，个人和公司贷款呈现二八局面。招商银行对公司贷款占比为42.35%，个人贷款为52.61%。相比较而言，金城银行主要业务定位于“对公贷款”。而个人贷款发展规模是明显不足的，这也是金城银行发展的一个制约点。因为贷款资金的过度集中，也就相当于是风险的集中，一旦其中一家企业产生坏账，背后是数十万，甚至上千万的损失。过度“对公”虽然会集中风险，但能带来的一次性收益也十分可观。除此之外，“对私”贷款的不足也表露出其个人客户量不足，还有很大的改善空间。2019年，金城银行吸收存款235.79亿，贷款只有145亿，占存款比仅为61.5%。金城银行拥有大量低成本的资金，但是却没有大量优质的客户群体，存贷款规模的缺口使得用户漏斗没有有效形成，浪费了一些资金资源。而金城银行似乎想要借助360金融的入股，来弥补金城低效利用资金的缺口，有效盘活其资金。二、抄底之后，真的可以实现共赢吗？对于金城来说，放贷量和吸收存款量之间的差距，意味着银行吸纳了存款，但没有很好地将这块拿到手的肥肉揩出油来。与其相似，360金融手里也有一块肥肉，但这块肥肉从目前来看，也没有发挥最大的作用。360集团是早一批的互联网安全公司，几乎见证了国内互联网从PC端到移动端的发展，积累了巨大的流量和用户数据。2012年9月，360安全产品的PC端月活数据就已经达到4.42亿，用户渗透率为95%。2019年360安全产品市场占有率为25%，搜索引擎为4.45%，是巨大的流量入口。依托于360内部导流，和对外营销下，根据2020Q1财报，360金融注册用户达到1.42亿人次。然而，这些注册用户并未真正落地，2020Q1通过核准拥有额度的用户仅有2611万人，真正借钱的只有1681万人，仅占注册用户数的11.9%。也就是说，360金融其实有很大规模的潜在借款用户，但很多流量都没有被有效转化。这背后的原因大致有二：资金成本过高、缺少消费场景。我们先来看资金成本的问题。• 资金成本如何降低？中国金融业中，按照规定只有银行才能独立、合法地吸收公众存款。所以像360金融、乐信这样的网贷平台，只能从其他金融机构获得资金，然后再通过平台借贷出去。这些资金是由公众存至金融机构或者银行，再由这些机构转贷给360金融们，所以资金成本会更高一些。由于资金成本高，360金融们能提供给借款人的利率自然也不会很低，所以他们在借贷市场的优势远不及银行，或者间接拥有银行牌照的借贷平台。像蚂蚁金服和腾讯金融，就通过入股银行而间接拥有牌照，从而可以降低资金成本。这样一来，由于利率低，所能吸引的借款人会增加，平台规模得以提升；由于成本也低，借贷平台能够保证有一定的利润空间。对360金融来说，依托360集团收购金城30%股份，间接拿到牌照，从理论上讲，也可以发挥这样的作用。我们通过利息支出占吸纳存款总额比，得出2019年金城银行的存款成本率为3.67%。根据披露，360金融2019年全年ABS发行规模达23亿元，成本在5.6%。360金融没有在报表中详细披露资金拆借规模，我们大致通过2019年195亿的非流动负债总额来进行估算。如果360金融在2019年就已经与金城银行合作，并且贷出资金全部来自金城，那么一年内可以帮助其节约10.5亿的资金成本，占2019年净利润的42%。*值得注意的是，我们这里用的360金融资金成本源于ABS，而来源于其他渠道的资金成本应该会比ABS更高。因此对360金融来说，与金城银行合作，利差扩大空间或许可以更大。另一方面，按照《商业银行风险监管核心指标（试行）》规定，单一最大集团客户授信比例不得超过15%，我们的假设中实质按照100%的比例进行了估算。其实，这种围绕牌照的合作不仅仅能带来成本的降低，有了自己的银行以后，借贷平台也更容易盘活各类金融资源，合作推出更多金融产品，从而完善自己的生态圈。比如微众银行就和腾讯一起，依托QQ和微信两大获客入口，通过微粒贷联合放贷。• 如何盘活金城资金？资金成本问题似乎通过联合银行解决了，但对借贷平台来说，钱借出去只是第一步，最重要的在于借出去的钱能不能还回来。以车贷市场为例，2016年开始还款风险就在中小企业间爆发，最严重的甚至放贷1亿元，但收回来的不足30%。2019年出现的“从55家网贷18万，全村700人全部贷款不还”事件背后，就是借贷平台的风险与坏账问题。大数据时代，互联网公司们可以通过加大研发，精准分析用户画像，来规避这一风险。而精准画像的前提在于，企业有足够多的流量，足够大的用户数据库。由此可以通过庞大的用户行为数据库，进行反复精准计算，从而描绘出可靠的画像。这或许是360入股能给金城带来的利好。360安全系统在市场中占比第一，本身就能够检测到很多用户的行为，仅仅360金融就有1.4亿注册用户，能够帮助企业建立足够庞大的基础数据库。在基础数据足够庞大的基础上，企业需要投入研发。从年报来看，虽然360金融没有披露研发费用，但2018年研发人员占比为27.48%，2019年为19.7%，相比大部分互联网企业占比较高。如此研发投入下，360金融能够通过对用户画像的了解，和用户行为的把控，一定程度上挑选出有偿还能力的用户，减小自己的坏账风险。360金融逾期率对比同业来说也的确处于较低水平。2018年，360金融的M3+逾期率仅0.92%，相比拍拍贷4.23%的M3+逾期率，微贷网2.45%的M3+逾期率，已经算是很低了。2020疫情期间，用户可支配收入下降，偿还能力自然不比之前。对平台来说，M3+逾期率可以预期会有提高。360金融M3+逾期率从1.3%上升至2.2%，虽有涨幅，但幅度较小且可控。如此看来，两个企业的合作，一个提供钱，另一个提供用户和技术，对360金融和金城银行而言，都能打开新的市场。并且，金城的银行牌照，还会让中小企业在贷款时加大360金融的信任，从而帮助360金融获得一部分企业客户。三、消费场景“通病”待解除了在借贷市场能够互补互利，打开渠道外，在我们看来，360金融与金城合作时机的选择其实很巧妙。当前，为了疫情后重振经济，宏观层面适当放宽了货币政策。根据萝卜投资数据，国内M2货币供应量在2020年1月之后明显大幅抬升，这意味着市场上流动资金增加，消费行为会被不断激活。再加上，国内5月9日新发布的《办法》对网贷的合规性进行了新的界定，给予了一定生存空间，这也是在刺激消费加快复苏。我们前面提到，360金融实际上拥有很多流量，但并没有真正盘活，与金城的合作似乎只解决了这个销售漏斗中的资金成本问题，而没有解决360金融的消费场景问题。360金融作为比较单一的借贷平台，只有用户有强烈借款欲望的时候才会被启用。不像阿里和腾讯，360金融没有自己的本地生活平台，或者足够强大的线上消费平台，也就缺失了对用户借贷的吸引或催化场景。不过，这也是互联网金融行业的通病，除了巨无霸阿里和腾讯，包括微粒贷、360金融、趣店在内的其他网贷平台，也都没有真正实现或者创造出足够有效的消费场景。所以，消费场景或许是360金融和一众互联网金融平台短期内的短板，若要降低消费场景缺失带来的风险坏账问题，还需在数据风控方面更多的投入。四、小结360金融依托360集团低价入股金城银行，并不完全是低价抄底的赌博故事，而更多是围绕银行牌照的一次交易。在互联网金融的第二阶梯阵营中，360金融此前凭借大数据精准风控已经拥有了一定的护城河。而此次与金城银行的合作，或许可以降低资金成本，扩大用户规模。此举真的可以将360金融更快推入阿里腾讯所在的第一阵营吗？这还需要我们长期的追踪。
近期债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。 主要观点 经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价，最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 首先，我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘，没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么，货币政策到底因何而变？货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡，主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后，货币政策将变成什么样？针对变化的金融环境，后续货币政策仍需在多重均衡中转圜，既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先，让利角色从央行让利转向银行让利，特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续仍有降准配合特别国债发行的可能，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。 风险提示：疫情冲击超市场预期 报告目录 报告正文 一 利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》中，我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式，通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析，有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向。 具体而言，从生产角度看的工业经济名义增长速度，以及从金融角度看的广义流动性供需缺口，是决定利率长期趋势的“主轮”，前者决定中枢，后续领先预示利率方向。其次，资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度，是利率行进的“副轮”之一，在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时，伴随中国债券市场的改革开放，外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量，是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响，则是通过价格调控和数量调控两种手段，以降息促进社会投融资活力，以降准和公开市场操作等手段投放流动性，作用于这四个方面，并进一步影响利率走势。 二 主轮之经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 对于本轮债市调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？这一问题的答案直接决定了投资者未来的策略部署。 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。在利率四驱车模型搭建过程中，不同于美国10年期国债利率定价以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标，我国10年期国债利率是以工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标，着重考量工业经济的增长。为什么会有这样的区别？两国利率定价因素不同的背后，反映的是两国不同的经济结构及债券市场结构。我国工业增加值占GDP比重在35%左右，而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。 注：华创宏观美债利率定价模型参见报告《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》，10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分（以工业增加值为基础）景气度已经接近2019年全年水平（2019年全年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化，2-3月份疫情下工业增加值的深V大坑已经是既定事实，而4月以来在加码基建和韧性出口的支撑下工业增加值同比迅速转正，也证明疫情对经济的拖累低于此前市场的预期。不仅如此，5月多项大宗商品的上涨亦反映PPI跌幅可能小幅收窄。在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下， 5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。 三 主轮之广义流动性供需：社融-M2预示震荡而非转熊 根据利率四驱车模型，社融-M2代表的广义流动性供需也同样有决定资金价格即利率水平的力量。根据既往经验，社融-M2缺口与利率走势正相关，并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前，市场对于货币需求、融资需求，简单理解为信贷需求。但2012年开始，伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展，社融指标成为市场关注的焦点，社融-M2领先利率的稳定性强化。 从这一视角看，5月以来利率回调的背后是市场对于社融增速进一步上行的预期提振。政策上，先有两会确认全年财政参数和社融、M2增速目标，后有八部门联合发文“宽信用”，货币政策创新工具定向支持小微。真实数据上，4月社融增速直达12%超市场预期，同时当月政府债融资破万。 但我们认为，未来在社融增速上行的同时，M2也将继续增长，从而限制了利率单边上行的可能。一则货币政策仍将维系较为宽松的流动性为“宽信用”创造有利环境，二则财政效率的提升意味着当前的财政融资将更快的转化为财政支出回补广义流动性。结合社融-M2增速对于利率的领先性，未来利率或将步入震荡，但直线上行的可能性有限。 四 副轮之资金力量：货币政策引起资金力量调整 经济基本面和广义流动性供需两个主轮决定了利率大势，境内资金力量和境外增量资金则是影响利率波段行情的副轮。无论是在股债配置视角看交易资金力量，还是从银行间流动性宽裕程度看配置资金力量，4月底债市资金均出现调整的信号。而把握资金力量变化的关键，还在于理解货币政策方向的边际转变。 首先，资金信号变化如何改变？从ERP看交易资金力量，4月底ERP回升至历史高位，已经与2019年初水平相当，权益较债市具有更高的大类资产配置价值。从超储率和短端利率看银行间配置资金力量，4月超储率进一步下移至1.9%，同时5月DR007重新向OMO7天靠拢，利率中枢明显上移。伴随短端利率的回升，债市“滚隔夜”的杠杆力量下行。央行有意调整银行间资金价格水平，打压资金脱实向虚和空转的力量。 五 副轮之境外资金：中美息差是吸引境外资金的关键 我国金融市场的不断开放使得境外资金已经成为债市不可忽视的边际力量，中美考虑套保成本后的无风险套利息差是决定境外资金增持国内利率债的直接因素。 无论是从汇率角度考虑，还是从境内控制资金套利的角度考虑，货币政策或都无意让境内无风险利率快速下行，中美息差仍将维持在相对高位，从而吸引外资加码中国国债。并且从5月外资增持力量看，尽管利差小幅回落，但外资资金流入却创历史新高，亦反映在美联储持续扩表，美元流动性充裕的情况下，美元资金在全球寻找高性价比资产，中国国债博得关注。 六 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 1、首先，否认一个观点。 二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘。没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的，两会中明确提及“防止资金空转套利”和总理的“避免有人浑水摸鱼”都明确了二季度货币政策变化的主要原因就是脱实向虚套利的重燃。 2、其次，到底为何变？ 一季度面临疫情冲击，货币政策的目标是“救死扶伤”防范系统性金融风险，组合拳是宽货币+给量降价+松监管，结果是曲线迅速牛陡，短端资金价格创历史新低。于是紧接着看到金融环境的剧烈变化，三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。 一方面看到杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位，一方面看到脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，倒挂幅度甚至堪比2015年最深处，即企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）都有了确定性的套利空间。 于是二季度开始，货币政策进入降低融资成本呵护经济与控制脱实向虚之间的权衡，同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。早在4月及5月初我们就多次提及资金脱实向虚的问题和提示货币宽松边际放缓的趋势，在4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解？》中，我们便提出二季度利率难在大幅下行，更在5月报告《三个细节看当下宏观》中再次强调市场对货币政策宽松幅度不宜过于期待。 3、最后，变成什么样？ 针对变化的金融环境，后续货币政策需要转圜在多重均衡中，包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健，一季度“不顾一切”的宽松已是过去式，速效救心丸不能总当作日常米饭来期待。 未来货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。 首先，让利角色从央行让利转向银行让利。经济下行周期中，不良风险和资本消耗的压力加大，银行若还为了利润问题束手束脚，那么宽信用就是“天方夜谭”。因此我们看到除了对中小金融机构仍有防风险的考量，针对安全垫较厚的国有金融机构，本轮监管全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。 其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”。在正常认知下，宽信用和监管似乎不能共存，但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”（收紧一些渠道必然对宽信用有所影响），今年针对脱实向虚问题，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品，先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估，后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管，以及近日监管继续压降银行不规范存款创新产品，这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”，阻断“套利”链条。 最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续特别国债的发行配合定向降准的可能性依然存在，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 七 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右，广义流动性供需双热，社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。 但在当下工业经济修复超预期和货币政策边际调整的同时，经济基本面和流动性基本面并未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，一是在财政吃紧的情况下基建逆周期加码的持续性能有多强，赶工季过后的高频数据还能有多热仍需跟踪，二是在防疫物资出口拉动力减弱和机电产品继续拖累的情况下，出口增速谷底或仍有-11%到-13%，需待验证。货币政策目标虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。 那么未来是否还可能出现交易机会？7月前后或有部分信号值得关注。1、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否会再度压制风险偏好；2、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，赶工季过后高频生产数据如水泥发货量、发电日均耗煤等是否可能回落超出季节性；3、出口增速是否将在7月进一步下行触底并达到-13%左右的跌幅。4、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口小幅收窄，或在三季度短暂牵引利率回落。以上四个观察点，如能有过半共振，或意味债市将有小幅交易机会。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。
如果投放的大量资金没有流向实体经济，却“回流”至金融体系进行套利，那监管部门的良苦用心就打了水漂。近期，针对这种资金空转行为，监管接连出台措施予以“围剿”。 有市场消息称，监管部门本周窗口指导部分股份制银行，要求其在年底前大幅压降结构性存款规模。 随着央行投放大量资金，债券收益率、贷款端利率均持续下行，与银行存款、理财利率形成倒挂“利差”，客观上存在一定的套利空间。 是谁在套利？据 资金空转的外在表现，即是一直受到监管“盯梢”的结构性存款规模再刷新历史新高。截至2020年4月末，全国商业银行结构性存款余额约为12.14万亿元，环比增长4.05%，首次突破12万亿元。 金融监管研究院副院长周毅钦认为，由于大量中小城农商行本身没有衍生品交易业务资质，因此股份行以及有衍生品牌照的头部城农商行是产生增量的主要来源，预计至少有1.2万亿至1.5万亿的增量来自于股份行，这也是监管专门窗口指导股份行的主要原因所在。 虽然企业“薅”银行“羊毛”，但银行这笔买卖并不亏。银行通过低息贷款完成信贷增速的要求，同时结构性存款的增加也助益其完成存款指标，再通过高息贷款等方式平衡整体收益。 对于如何预防企业融资套利行为，某股份行上海分行行长表示，首先还是要关注客户真实的需求是什么，如果是客户自身经营产生的需求，是不会产生套利行为的。如果企业主营业务上没有资金需求，那产生套利行为就比较常见。 “从业务角度看，还是要在前期把好关。到了业务层面，靠一家银行就很难杜绝，还是要靠监管牵头一起形成合力，不然一家银行是没法追踪资金去向的。从金融机构的角度而言，还是把好关客户关。”他表示。 监管部门也行动起来了。一方面，为进一步缓解中小企业融资困境，6月1日，央行等多部门发布三份文件，新创设两个直达实体经济的货币政策工具——贷款延期支持工具和信用贷款支持计划。两个政策工具通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，从“宽货币”转至“宽信用”，缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的“直达性”。 另一方面，央行开始短暂收紧流动性。6月8日，央行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，利率水平与上次持平，考虑到当天有5000亿元MLF到期，实现流动性净回笼3800亿元。 方正证券认为，短期来看，央行收紧流动性会提高企业融资成本，减少套利空间，使得资金空转不可持续。但如果稍微拉长周期，再辅以规范业务的政策配合抑制资金空转，长期利于业务规范。而规范结构性存款带来的套利机会，从长期看是有助于推动银行负债成本下行的。
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