图片来源：微摄 文章来源:商等创业培训，引导择业观念，拓展就业空间。会议强调，要促进加强数理化和生物等基础理论研究，鼓励青少年学习和探索基础理论，为提升国家创新能力夯实基础。 会议指出，截至7月中旬，经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发行2.24万亿元、支出1.9万亿元，全部用于补短板重大建设，对应对疫情影响、扩大有效投资、稳住经济基本盘发挥了积极作用。会议要求，各地要加快专项债发行和使用，支持“两新一重”、公共卫生设施建设，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设，尽快形成实物工作量，确保项目质量。对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的，原则上要于9月底前完成并按程序报备。会议强调，要优化债券资金投向，严禁用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。 会议通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。草案细化预算法有关规定，将近年来财税体制改革和预算管理实践成果以法规形式固定下来，特别是为确保公共财政节用裕民，对财政支出向社会公开作出明确规定，要求一般性转移支付公开细化到地区，专项转移支付公开细化到地区和项目，单位预决算支出公开到项、基本支出公开到款，政府债务、机关运行经费、政府采购等按规定公开。为提高财政资金使用时效，规定县级以上各级政府按一定比例，将下一年度转移支付提前下达至下一级政府。 会议还研究了其他事项。
主要观点 一、聚焦下半年财政支出：两个问题，同一映射 当前市场对下半年财政支出有两个典型问题：第一，“财政会后劲不足吗”？第二，“财政的钱花的完吗”，反映了市场的两种典型担忧：前者担心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否能完成预算。后者担心的是支出实际落地，即下半年财政支出效率如何。两者映射的都是“下半年基建到底会不会回落”？ 二、财政会后劲不足吗？ 对后劲不足的担忧主要来自于收入端，也即收入掣肘问题。财政部判断今年财政收入仍有“较大不确定性”，主要在于税收收入的弱可控性和非税收入的预算弹性。但能够确定的是，收支缺口可通过调入资金及使用结转结余进行弥补，近年来一般公共预算支出从未低于预算目标，只在于超支多少。就1-5月情形来看，地方财政支出的最大不确定因素土地出让收入增速同比已翻正，相比今年预算目标（-3%）形成“安全垫”，财政后劲不足目前无需多虑。 三、财政的钱花的完吗？ 我们提示至少存在五点可能使财政下半年发力低于市场预期： （一）市场可能高估了广义财政支出的全年目标和下半年中枢 今年地方二本账支出中有约2万亿需调入一本账弥补收支缺口，二本账支出全年目标增速实际应为15.8%，较预算草案目标低了22个百分点。广义财政支出的下半年增速中枢和全年预算目标增速较直接按预算草案目标计算的增速分别低了10个、6个百分点。 （二）市场可能低估了前5个月财政发力强度，而对财政后倾发力“想当然” 明确全年支出目标后，下半年广义财政支出的余力多寡，实际上取决于上半年已发力几成，可通过财政存款判断：若财政存款增加较多，说明财政有所“蓄力”。今年专项债发行空前前置，但1-5月财政存款并未大幅新增，甚至弱于去年同期，说明1-5月财政对冲疫情的努力可能被低估，并无刻意“蓄力”。后7个月财政存款投放或将低于去年，“余力”并不充足。 （三）资金质量的明忧 站在基建融资视角，广义财政资金实际可用于基建支出的资金可能没那么多：1．今年中央预算内投资安排6000亿元，较去年仅增加224亿；2．对于地方专项债，需留意“专项债收入一般化”的资金分流：我们估算1.6万亿专项债增量资金中将有约5000亿需调入一本账。此外，国常会允许专项债合理支持中小银行补充资本金（据21世纪经济报道约2000亿）；3．对于特别国债，1万亿额度本就在此前市场预期下界，其中可用于基建比例也不及目前市场预期的7：3，可用于基建资金增量最终可能仅在5000多亿。 （四）项目质量的隐忧 站在基建项目视角，项目质量或有“隐忧”：从专项债项目看，2019年新增地方债“超过四成”用于在建项目，而今年新增专项债用于在建项目比例达64%，且二季度新开工项目占比并没有改善。此外，允许专项债注资中小银行或已释放年内专项债“供大于求”信号，下半年基建项目储备可能后劲不足。从特别国债项目看，基建细分领域投向与“六保”重合、基建“纯度”存疑。 （五）气候要素的干扰 当前持续强降雨过程已拖累基建原材料需求，后续或将带来停工停产风险。 四、支出效率受限，下半年财政支出可能不及市场预期 总体来看，我们认为虽然今年通过调入资金及使用结转结余可使收入掣肘支出问题无虞。但受限于支出效率，下半年财政支出可能不及市场预期。 风险提示：财政收入波动超预期，专项债、特别国债发行计划改变，洪涝灾害超预期。 报告目录 报告正文 一 聚焦下半年财政支出：两个问题，同一映射 当前市场对下半年财政支出有两个典型问题：第一，“财政会后劲不足吗”？第二，“财政的钱花的完吗”？两种问法反映了市场的两种典型担忧：前者担心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否足以完成预算，后者担心的是支出实际落地，即下半年财政支出效率如何。两者映射的其实都是“下半年基建到底会不会回落”？ 二 财政会后劲不足吗？ 对后劲不足的担忧主要来自于收入端，也即收入掣肘问题。对于今年的财政收入形势，财政部在预算草案中的解读为：“随着生产生活秩序恢复，财政收入开始企稳回升，但仍有较大不确定性。一般公共预算收入二季度可能维持负增长，下半年可能出现恢复增长并回补部分上半年减收。”从1-5月财政收入情况看，财政收入降幅在一季度逐月扩大后出现缩小态势，目前完成了序时进度的43.1%，仍落后去年3.6个百分点。2015、2019年财政收入曾未能完成预算目标。 财政部口中的“较大不确定性”来自于哪？财政收入中90%是各项税收收入，实是对经济形势的反映，政府可控性较弱，其修复斜率取决于各项主要经济指标，目前来看下半年不确定性仍较大。另外10%~15%是非税收入，2019年增长20.2%，今年1-5月已转为负增长。主要是中央非税收入预算较去年减少5288亿，其中为支持银行让利实体经济，国有资本经营收入（主要反映特定金融机构与央企利润上缴）预算安排较去年下降5221亿。但考虑到非税收入预算目标具有一定弹性（数千亿），必要时仍可作为财政收入的被动补充，最终规模也不能完全确定。 能确定的是什么？收支缺口能通过调入资金及使用结转结余进行弥补，近年来一般公共预算支出从未低于预算目标，只在于超支多少。根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿，其中除了3.76万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比达本级收入90%的土地出让收入成为地方财政支出的最大不确定因素。就1-5月情形来看，土地出让收入增速同比已经翻正，相较预算目标（-3%）已阶段性形成了可供调入一本账、且不挤占广义财政支出（一、二本账合计支出）空间的“安全垫”。若后续土地出让收入增速下行超预期，地方还可通过盘活存量资金补充地方结转结余资金供使用。目前来看，通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题，财政后劲不足无需多虑。 三 财政的钱花的完吗？ 后劲不足问题基本无虑，是否意味着财政支出将在下半年集中发力？从表面上看，后7个月广义财政赤字占全年81%，国债和特别国债额度集中在下半年发行，前5个月的支出进度也的确受到了疫情影响，似乎容易得到财政“上半年蓄力，下半年发力”的直观结论。但“财政的钱花的完吗”一问从支出效率层面提出质疑，沿着这一问出发，我们提示至少存在五点可能使财政下半年发力低于市场预期。前两点关乎目前市场对财政的主流预期，后三点关乎支出实际落地的资金、项目与要素。 （一）市场可能高估了广义财政支出的全年目标和下半年中枢 市场对于一本账支出的目标较为一致（预算增速+3.8%），分歧主要在于二本账支出，以及代表一、二本账合计支出的广义财政支出目标。根据预算草案安排，“全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%”。若直接按此计算，二本账支出后7个月增速中枢将高达48%，远高于1-5月的14.4%，下半年广义财政支出的增速中枢可达20.3%，财政后倾发力的结论似乎是显然的。 然而，我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补：在地方三本账调入资金较小（预算792.57亿）背景下，今年地方二本账支出中有约2万亿需调入一本账弥补收支缺口。据此，二本账支出全年目标增速实际应为15.8%，较预算草案目标低了22个百分点。广义财政支出的下半年增速中枢和全年预算目标增速实际应为10.6%、7.1%，较直接按预算草案目标计算的增速分别低了10个、6个百分点。因此，目前市场对广义财政支出的全年预算目标及下半年增速中枢可能都存在一定高估。 （二）市场可能低估了前5个月财政发力强度，而对全年财政后倾发力“想当然” 在明确全年支出目标后，下半年广义财政支出的余力多寡，实际上取决于上半年已发力几成，可通过财政存款判断：若财政存款增加较多，说明政府对支出有所控制，也即有所“蓄力”，若财政存款增加较少，说明政府支出趋于积极，也即有所“发力”。由于季末的3、6、9、12月是财政支出大月，1-5月的财政存款的“蓄力”水平对后7个月广义财政支出余力有重要影响。 为什么说前5个月财政发力并不弱？今年专项债发行空前前置，尤其是5月创纪录新增发行1万亿专项债，使5月当月财政存款增量创多年新高。但即便如此，1-5月财政存款并未大幅新增，甚至弱于去年同期，说明1-5月财政对冲疫情的努力可能被低估，财政也并无为下半年刻意“蓄力”。假设年末财政存款余额持平于去年（近年来呈逐年上升态势）。后7个月财政存款投放将低于去年，“余力”并不充足。 （三）资金质量的明忧 站在基建融资视角，广义财政资金实际可用于基建支出的资金可能没那么多，资金质量成为“明忧”。 1．今年中央预算内投资安排6000亿元，较去年仅增加224亿； 2．对于地方专项债，需留意“专项债收入一般化”的资金分流。我们估算若全年土地出让收入增速为0%（1-5月同比0.9%），1.6万亿专项债增量资金中将有约5000亿需调入一本账（若后续土地出让收入增速下滑，则需调入更多）。此外，7月1日国常会允许专项债合理支持中小银行补充资本金，规模据21世纪经济报道为2000亿，这部分不及预期的量将发生在下半年； 3．对于特别国债，1万亿额度本就在此前市场预期下界，其中可用于基建比例也不及目前市场预期的7：3。根据财政部新闻发布会，“抗疫特别国债主要用于有一定的资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫的相关支出。当中可以安排一部分的比例预留一些机动资金，解决基层特殊困难急需资金的需求。”另据此前第一财经报道，1万亿特别国债中7000亿用于基建支出（直接在二本账内对地方转移支付），3000亿用于抗疫支出（先调入中央一本账，再一般性转移支付给地方），地方获得的特别国债资金允许在20%比例内调入一般公共预算统筹使用。由于3000亿抗疫支出已调入中央一本账，此处供调入资金应针对7000亿用于基建支出资金，按20%调入可达1400亿。因此，1万亿特别国债可用于基建资金增量最终可能仅在5000多亿。由于特别国债按计划将在7月发行完毕，这部分不及预期的量也集中在下半年。 （四）项目质量的隐忧 站在基建项目视角，整体项目储备应相对充足：一是发改委主任何立峰在两会上强调“要坚持资金跟着项目走，不能让项目等着资金”，二是交通运输部在年度目标任务基础上，“已经初步形成总投资8000亿元的新增储备项目库，只要资金保障到位马上可以开工建设”。 但具体到落地层面，项目质量或有“隐忧”：从专项债项目看，2019年新增地方债“超过四成”用于在建项目，而今年新增专项债用于在建项目比例达64%，且二季度新开工项目占比并没有改善（截至4月15日、6月15日占比均为36%）。此外，今年新增专项债不允许投向土储棚改，而去年两项合计占比近7成，地方项目储备能否匹配始终存在争议：截至6月15日，各地发行新增专项债8成以上投向交通基础设施、市政和产业园基础设施、民生服务3个领域，但允许专项债注资中小银行或已释放了专项债“供大于求”的信号，若下半年基建项目储备后劲不足，则全年专项债投向基建比例将不及预期。 从特别国债项目看，除了上文提及的资金用于基建支出占比可能不及预期以外，已公布的12个基建细分领域中，粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”内涵有所重合，投向较为泛化，基建“纯度”存疑。 （五）气候要素的干扰 除“资金跟着项目走”以外，“要素跟着项目走”过程中的干扰不可忽视。当前持续强降雨过程已拖累基建原材料需求，后续或将带来停工停产风险：6月三次暴雨过程覆盖了我国南方地区的60%的县（市），6月1日以来，安徽、湖北、浙江、重庆4省（市）累计降雨量为1961年以来同期最多，中央气象台自6月2日起连续发布暴雨预警31天，连续发布预警日数为2010年有预警记录以来同期最多。期间基建原材料需求明显受到影响：6月全国水泥价格指数月环比降幅近5%，价格指数跌破去年以来低点。7月1日，交通运输部通知指出“防汛防台风工作是当前最重要工作”，“要坚持以防为主、避险为要，遇有强降雨等极端性天气，应及时停工停产停运”。7月7日，国家防总已将防汛Ⅳ级应急响应提升至Ⅲ级，提示关注次生洪涝灾害带来的停工停产风险。 四 支出效率受限，下半年财政支出可能不及市场预期 通过对“财政会后劲不足吗”和对“财政的钱花的完吗”两个焦点问题的回答，我们认为虽然今年通过调入资金及使用结转结余可使收入掣肘支出问题无虞。但受限于支出效率，下半年财政支出可能不及市场预期，具体包括五点： 前两点关乎目前市场对财政的主流预期： 1．市场对全年广义财政的支出目标及下半年增速中枢可能存在高估； 2．市场可能低估了前5个月财政的发力强度，而对全年财政后倾发力“想当然”； 后三点关乎支出实际落地的资金、项目与要素： 3．从中央预算内投资、专项债和特别国债资金增量看，广义财政资金实际可用于基建支出的资金可能没那么多，资金质量成为“明忧”； 4．专项债基建项目储备可能后劲不足，特别国债基建细分领域投向较为广泛，项目质量或有“隐忧”； 5．持续强降雨过程已拖累基建原材料需求，后续或将带来停工停产风险。
中国真的没有经济增长速度目标吗？否 我以为，要坚持宏观经济调控就要有GDP增长目标，即便是最市场化的国家，也有政府年度经济增长预测，这是最起码的。如果政府有增速预测，这同政府有增速目标有什么区别呢？况且多年来中国的增速目标一直是意向性的而不是指令性，目标也不是不可以根据形势发展进行调整的。GDP（或者GDP增速）是几乎所有重要经济指标的分母，没有经济增长目标，许多重要经济、金融指标都无法确定，各种政策也无法协调。中国真的没有经济增长速度目标吗？否。正像何立峰主任所说的“客观上它的内容已经融入到其他相关指标中，包括财政政策、货币政策和其他政策目标中”。例如，政府工作报告公布了财政赤字是3.76万亿，同时又给出了财政赤字率3.6%。很容易知道，隐含在这两个数据中的名义GDP的增长速度是5.4%。事实上，没有GDP目标连财政预算都无法编制，财政政策也就无从谈起了。 对货币政策而言也是如此。如果没有经济增速目标这个最终目标，中间目标如M2的增长速度，信贷的增长速度等等也无法制定。但央行自己肯定是有一个目标或目标范围的。否则，很难设想央行会如何制定和执行2020年的货币政策。易纲行长最近说：“下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”如果他心中没有通胀率和GDP的增速预测，他又如何能够预估全年人民币贷款量和社融量呢？ 因而，问题不是为什么政府不制定增长目标而是为什么不公布增长目标。从宏观经济管理的角度来讲，如果已经有了GDP增长目标，就应该公布了这个目标。好处包括：可以更好协调政府部门的各项宏观调控政策。可以同市场进行有效沟通。公布增长目标的好处还包括可以发挥政府各级和各个部门之间，以及政府和公众之间的相互协调和监督作用。通过传递明确的信息，可以凝心聚力，对外形成积极预期。当然，政府还有其他考虑，公布不公布增长目标是各种综合考虑的结果。对此，经济学家难以置喙。 那么，“融化到各种指标中”的2020年GDP增速目标到底是多少呢？从已公布的财政赤字和赤字率，我们知道2020年GDP的名义增速目标是5.4%。这是非常明确无误的。但实际增速目标呢？我们不知道政府所使用的2020年GDP平减指数是多少。根据历史趋势，可设2020年GDP平减指数上升2个百分点。这样，政府未公布的2020年GDP实际增速目标应该是3.4%。 根据1-5月份的经济统计数据，市场的普遍看法是第二季度实际GDP同比增速应该是3%左右，比较悲观的看法是1%左右。以上述两个数字作为下限和上限，并进一步假设2020年第三、四季度有效需求的同比增速达可以到与潜在增速持平的6%，2020年实际GDP增速应该在2%和2.4%之间。假设2020年通货膨胀率为1%，则名义GDP增速应该在3%和3.4%之间。换言之，在2020年中国名义GDP实现5.4%的增速将是困难的。 不仅如此，由于需求约束，即便在2020年实现GDP2%到2.4%的实际增速，3%到3.4%的名义增速也存在很大困难。在消费和外需难于成为GDP增长的主要驱动力（其增速超过GDP增速）的情况下，固定资产投资必须维持相当高增速。而这又只能主要依赖基础设施投资的更高增速，而除非执行更加具有扩张性的财政政策，如此之高的增速是难以实现的。 在这种情况下，只有两个选择：容忍较低的增速或在提高消费和出口增速的同时，进一步加大财政、货币政策的扩张力度，主要通过提高基础设施投资增速，提高固定资产投资增速。最终的选择可能是两者的结合。 如果放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大 2020年创造900万新增就业是否困难呢？如果知道所谓的就业弹性，我们就可以比较容易的算出为创造出900万个新增就业岗位，经济增长速度应该有多高。已知2019年底就业人数为4.4247亿，创造900万新增就业岗位，就业增长率为2%。为此，实现就业2%的增长，GDP的增速应该是多少呢？这取决于就业弹性。中国学者对就业弹性的估算是不太相同的。社科院世界社保研究中心的郑秉文教授认为就业弹性在0.31到0.42之间。如果要实现就业2%的增长，相对应于0.31到0.42的就业弹性GDP的增长速度就需达到6%和4.8%。 应该看到，即便新增了900万个就业岗位，中国的失业人数，根据政府工作报告中的计划失业率指标，失业人口仍然有2757万人，要高于往年。 把解决失业问题作为重要政策目标是完全正确的，反映了政府对民生的关注。但把经济增长目标和就业目标对立起来，认为不应强调经济增长目标的观点值得商榷。宏观经济管理“纲举目张”中的“纲”是经济增长而不是就业。有了经济增长目标，就可以确定其他目标。但从就业增长目标出发来确定其他目标是十分困难的。 过去大家说，如果让地方政府设立经济增长目标，地方政府就会盲目追求增长、盲目投资。如果放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大。怎么解决就业问题呢？给地方政府下达就业指标，恐怕比给地方政府下达GDP增长指标的问题更大。为了实现就业增长2%的目标，调整统计口径？100个人可干完的事情让102个人来干？增加政府机关的冗员？或靠改革开放初期个体劳动者走街串巷的密集型经济？ 总之，脱离经济增长谈稳就业是缘木求鱼，在很大程度上是把就业问题变成失业救济和降低劳动效率问题，没有增长的新增就业只能新增隐性失业，是人均收入的下降。脱离经济增长我们不但解决不了就业问题，而且可能会滋生腐败。当然，改变产业结构，如进一步发展第三产业和劳动密集型产业，增加就业还是有余地的，但是和经济增长相比作用可能不会特别大。 今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿 在纾困阶段，政府采取的财政措施包括：减税降费，三项社保缴费阶段性免征，半免征，缓征，财政贴息，兜底采购双重政策，鼓励重点医疗物资生产，安排疫情防控资金，安排救助补助基金，等等，这些政策都发挥了应有的作用。在现阶段——刺激经济增长阶段，除了继续执行过去已有的一些纾困的财政政策之外，重点应该转向刺激经济，让经济有尽可能高的增长速度，最主要的办法就是增加财政开支，为基础设施投资提供足够的资金。 中国的财政预算结构和其他国家不同，中国有四大项，一般公共预算，政府性基金，社保基金，国有资本经营。最主要的是有两项，一个是一般公共预算还有一个是政府性基金，我们在谈财政赤字的时候我们一般情况下指的都是在一般公共预算这一块里的入不敷出。政府性基金支出差额并是不包括在财政赤字中的。当我们讲财政赤字是3.6%的时候，我们指的是一般公共预算入不敷出的数额。根据政府所公布的数字，2020年计划全国一般公共预算收入是21.03万亿，包括三块一个是中央一般公共预算收入和地方一般公共预算收入，还包括一点是调入、结转资金。这三块这些数加起来是21万亿，是全国一般公共预算收入。 需要注意的是，表面上看一般公共预算入不敷出量就是3.76万亿。但实际上在一般公共预算收入中还包括了调入结转资金一项，过去几年的结余转到今年了。按定义，财政赤字=全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入为3.76万亿元。但如果扣除3万亿元调入、结转资金，全国一般公共预算收入只有18.03万亿元。全国一般公共预算支出当年全国实际财政收入为6.76万亿元。财政收入是通过税费等等方式把购买力从社会中提取出来，起到抑制经济的作用。财政支出是花钱买东西，起刺激经济的作用。赤字代表了净刺激，由于全国一般公共预算收入中有3万亿并不是从今年的购买力中抽出来的，所以今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿。政府性基金里有些入不敷出的差额实际上也是财政赤字。如果把所有东西都考虑进去，我们会发现中国财政刺激的力度还是相当大的。 按中国的财政赤字定义，中国财政赤字由2019年的2.8%上升到3.6%。对比2009年执行“四万亿刺激计划”时2.7%的财政赤字率，不能不说2020年中国财政刺激的力度是很大的。考虑到中国目前的经济体量，本次刺激计划的规模理所当然要大于当年的“4万亿”。当然，“4万亿”的经验教训应该汲取。除上项目太快、太急，造成浪费外，过度依赖地方政府平台融资应该是“4万亿”的主要经验教训。 从目前的情况来看，2020年GDP的名义增速大概率会低于5.4%的隐含增速目标。由于2020年的财政预算是建立在GDP名义增速5.4%的基础之上的。这样，一方面财政收入可能会明显小于计划收入；另一方面，由于支出刚性，财政支出难以相应减少。这样，在2020年实际财政赤字就可能会显著大于计划财政赤字。如果出现这种情况，国债价格因供大于求而下降，从而对国债收益率造成上升压力。而国债收益率曲线的上升又会导致货币市场和资本市场利息率的上升，从而对经济增长进一步施加下行压力。但是，如果放弃通过扩张性财政、货币政策刺激有效需求，中国经济就会在重大体制性和结构性调整未完成之前，过早滑入低速增长时期，从而在今后给我们带来更多、更难以应付的挑战。 在今后我们可能会面临这样一种两难挑战：进一步加强扩张性财政政策的扩张力度还是为了避免财政状况的恶化而满足于较低的GDP增速。如果坚持扩张性财政政策，甚至进一步增加扩张力度，中国的财政状况会因GDP名义增速低于预期（财政收入减少）而恶化。此时，可能会出现国债销售困难的情况。 为了使国债可以顺利销售，央行可能不得不执行中国式的“量宽”，以冲销挤出效应。如果“知难而退”——由于财政收入减少，减少财政支出，降低扩张力度。这种选择的可能后果是：中国经济增速进一步下跌、失业问题无恶化、杠杆率上升（因GDP增速下降）、不良债权增加；经济最终陷入债务-通缩的恶性循环。 如果出现这种两难局面，“两害取其轻”。我认为应该走第一条路线，争取尽可能高的经济增长速度。采取第一条路线，肯定后遗症不少，但我们还是应先保住增长，由此产生的问题留待以后解决。 2020年中国货币政策选择：中国式QE？ 在疫情期间，中央银行采取了一系列传统的货币政策来抗疫纾困，特别是帮助中小企业渡过难关。在疫情期间，央行主要采取的货币政策措施包括：公开市场的逆回购；降低MLF利率，引导LPR爆价下行；发放低成本专项再贷款；定向降准；降超准备金率等等。 公开市场的逆回购可以压低银行间货币市场利息率，进而影响银行信贷市场、债券市场、股票市场。MLF，向商业银行提供中期再贷款影响商业银行的LPR。央行还有其他一些政策工具。如众多基准利息率、专项再贷款、准备金率等等。在疫情期间，央行执行了宽松的货币政策，为抗疫纾困的胜利做出了重要贡献（如下图）。 应该说2020年央行的货币政策应该是比较宽松的。再者，在经济处于收缩期间，货币政策对增加增长的刺激作用是有限的。货币政策只能充当第二小提琴手的作用。 在正常情况下，在讨论货币政策时不必过多的考虑财政问题。执行宽松货币的目的是使银行能够给居民和企业发放廉价和充分的信贷，不用考虑更多的东西。但2020年下半年央行面对的一个重要挑战是如何配合财政部使国债得以顺利发行。2020年政府计划新发行政府债券的总额是8.51万亿元。如果再考虑到置换债券和再融资债券的发行、中央政府可能需要帮助地⽅政府把融资平台债务转换为规范的政府债券以及地⽅政府专项债，2020年国债发行量将明显高于往年。此外，如前所述，还应该考虑到如果名义GDP无法实现5.4%的增速，财政状况会因财政收入的减少而急剧恶化。 2020年政府债券的大规模发行，有可能导致国债收益率的上升从而对私人投资产生“挤出效应”，并使日后国债发行难以为继。因此，央行不仅应尝试传统的货币政策工具（包括降低准备金率），释放流动性，抑制挤出效应，而且还应考虑采取非常规措施。 受法律限制，央行无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有传统宽松货币政策的配合，国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，由央行从二级市场买入商业银行从一级市场买入的国债，实行中国式“量宽”：在财政部通过一级市场向公众出售国债的同时，央行通过公开市场操作从商业银行购入等量国债，实行中国式量宽（如上图）。 新冠肺炎是巨大挑战，也是中国经济增长的机会。只要不被种种传统观念束缚，一切从中国的实际出发，敢于创新，大胆试验。中国必能克服新冠疫情冲击的影响，中国经济增长的前景是光明。 本文原发于网易，已获作者转载授权
财政贴息贷款、银担合作多手段推进 探索专项债补充银行资本金新途径 从中央到地方，财政金融协同发力促实体融资的政策实招频频打出。探索专项债合理补充中小银行资本金的新途径，专项再贷款与财政贴息结合助推企业融资成本下降，以及强化银担合作、发挥政府风险补偿的积极作用……金融政策和财政政策在各个层面进行联动，改善市场主体的融资环境，促企业融资成本进一步下降。 接受《经济参考报》记者采访的业内人士表示，财政和金融协同发力促“六稳”“六保”，大有可为。要强化资金监管力度，确保相关资金规范使用，真正发挥政策优势。 在中央层面，再贷款、再贴现政策与财政贴息政策相结合，以保证重点企业融资需求，降低企业融资成本。央行数据显示，截至5月30日，3000亿元专项再贷款政策直接为防疫保供企业提供贷款，已经向7400家企业发放了2800亿元，在财政贴息后，企业实际融资利率是1.25%。7月1日，财政部下发通知，下达疫情防控重点保障企业优惠贷款贴息资金预算，要求各省市财政部门按照急事急办、特事特办原则，尽快直接向企业拨付贴息资金。 “保市场主体、为企业纾困的过程中，流动性的增加起到了为实体经济输送养料的作用。财政金融政策举措配合、加强合作，围绕疫情防控和经济发展统筹推进工作，能够改善市场主体的融资环境，保障市场主体资金链稳定。”北京国家会计学院财税政策与应用研究所所长李旭红表示。 财政金融政策融合发力也施展出“新打法”。7月1日召开的国务院常务会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。“但受疫情影响和自身资产规模限制，中小银行的资金实力和金融服务能力有限。借助市场规则，地方政府专项债将社会闲置资金集中起来，用于补充中小银行资本金，提高其为企业和个人提供金融服务的能力，体现了财政助金融更好发挥市场活血的抗疫功效。”对外经济贸易大学教授、财税学系主任毛捷表示。 在地方层面，金融和财政政策也频频打出组合拳协同发力，尤其是强化银担合作，发挥政府风险补偿的作用。7月1日，上海发布金融支持稳企业保就业18条新举措，强调发挥货币政策和财政政策协同效应，包括设立首期120亿元纾困专项贷款。对专项贷款中需担保增信的，政府性融资担保机构应保尽保，给予全覆盖支持。贷款本金的风险责任，原则上银行承担比例不低于15%，市融资担保基金承担比例不高于85%，专项贷款担保代偿率可以达到5%。人民银行南京分行最近也出台了《金融支持稳企业保就业工作实施方案》，提出加强地方政策协同发挥“几家抬”政策合力，健全财政奖补、风险分担、融资增信、金融生态环境建设体制机制，优化金融营商环境。 “小微企业在资金可获得性方面不如大企业，多数需要抵押担保等增信手段，而发挥地方政府财政资金担保的作用，本身就是一种增信手段，可以助推企业从金融机构获得更多资金。”中商智库首席研究员李建军表示。 记者在宁夏调研了解到，为鼓励和引导金融机构加大对工业企业信贷支持力度，宁夏设立10亿元的专项工业企业贷款风险补偿金，按照1∶10撬动银行信贷资金定向支持工业企业。 截至今年5月底，累计向247户企业提供贷款238.3亿元。合作银行对企业贷款利率最高上浮不得超过基准利率的30%，对于超出基准利率20%部分由财政给予贴息，目前已落实贴息637万元。粗略测算，综合为企业节约融资成本4000余万元。 “目前，合作银行已涵盖国有银行、地方商业银行和股份制银行等15家银行。一旦发生风险，政府按30%的比例进行承担。”宁夏工信厅创业和融资服务处副处长丁晓表示，为更好发挥风险补偿金的激励增信作用，同时有效控制代偿风险，风险补偿金设置为激励资金和风险代偿两个账户，依据银行贷款发放情况，按季度动态调整两个账户内资金，将风险补偿金的代偿风险隔离。通过严格分析补偿金备案程序，截至目前，宁夏没有发生一笔代偿补偿。 业内人士表示，财政和金融协同发力促“六稳”“六保”，尤为关键。毛捷表示，对于市场经济而言，金融是血液，血液流动通畅是市场主体保持自身免疫力所必不可少的，而财政是疫苗，财政支持有助于市场主体更好地克服困难和抵抗风险。既要“打疫苗”，发挥财政的风险兜底作用，也要“多锻炼”，发挥金融的市场活血功效。 李旭红也表示，更好发挥财政和金融政策的协同作用，要强化资金监管力度，全面掌握、动态跟踪资金使用方向，确保相关资金规范使用，真正发挥政策优势，助力疫情防控及经济发展，并有效防范债务风险及金融风险。另外，疫情背景下，财政金融组合举措涉及政府部门、市场实体、金融机构及监管机构，影响较为广泛深远。相关责任的压实与问责机制的优化是释放政策红利、恢复实体经济的重要保障。
原标题：我省财政电子票据管理改革覆盖206个县市区 9月底前将实现全覆盖 作为第二批改革试点省份，我省自2020年1月1日起全面启用财政电子票据 记者从河北省政府新闻办6月29日举行的财政电子票据管理改革新闻发布会上获悉，按照财政部统一部署要求，河北省财政电子票据管理改革取得显著成效。目前，河北省各种类票据已在全省各级各类执收单位全部试点成功，覆盖10个票据种类、206个县（市、区）、17444个执收单位，共开具财政电子票据157.3万张。从全国财政电子票据管理改革推进情况看，河北省是整体推进最快、覆盖范围最广的省份。 为适应现代信息网络技术发展新形势，提高财政票据社会需求便捷度，财政部提出财政电子票据管理改革试点要求。作为第二批改革试点省份，河北省自2020年1月1日起全面启用财政电子票据。 河北省财政厅制定了财政电子票据管理改革路线图，明确改革时间表。对没有独立业务系统的单位要求今年6月底前完成，目前已完成改革；对有独立业务系统需要与非税收入管理系统对接的单位要求今年9月底前完成。届时，河北省财政电子票据管理改革将实现全覆盖。 在财政电子票据管理系统开发方面，河北省财政厅坚持一体化研发，与非税收入电子化收缴系统和非税云缴费平台一体开发建设，最大限度节约研发成本。坚持多平台融合，与省政务服务平台、公安交通安全综合服务管理平台、河北健康云等互联互通，满足各部门业务系统需要。坚持全流程统一，统一“设计、开发、建设”，统一“部署、管理、运维”，力求建成全省统一、功能全面、全程可控的财政电子票据管理系统。 河北省财政厅坚持试点先行、由点及面、分步实施的原则，有序推进财政电子票据管理改革。在试点对象上，重点选择民生关注度较高的执收单位和项目，如省司法厅、省劳动能力鉴定中心等单位和社保卡工本费收费、不动产登记收费等收费项目；重点选择收费人员较多、频次较高且单位有内部业务系统，需要与河北省非税收入管理系统开发对接的单位，如省中医院、沧州师范学院等。 雄安新区财政电子票据管理改革走在全省前列。4月30日，雄安新区283家用票单位实现财政电子票据全覆盖。截至6月22日，开具408984张电子票据，涉及金额29368万元。 下一步，河北省财政厅将加强与相关部门沟通联系，确保税务、财政、执收单位和代理银行实现数据信息实时共享；积极探索区块链技术在非税收入管理中的应用，探索非税收入数据跨部门、跨区域维护和利用，为公众带来更好服务体验。
人民银行29日公告称，临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年6月29日不开展逆回购操作。本周逆回购到期量较大，共有4900亿元资金到期。 鉴于今日有400亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼400亿元。连续多日开展逆回购，短端资金面较为稳定，随着跨季时点即将来临，月内的隔夜利率已经处于低位，上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，隔夜Shibor昨日下行44.4个基点，利率水平接近1%。
是否可以断言发达国家集体失智？非常时期祭出非规货币政策当属不正常？似乎对美欧日英等实施超常规宏观应对举措的做法，还需要仔细斟酌。与此同时，认清趋势，且顺势而为，未雨绸缪转“危”为“机”，理顺宏观调控的体制机制，勿错失疫情带来的变革良机。 如果有一天，人们不得不与病毒长期共存；那么，常规的经济社会管理体系何以应对？尤其是传统货币理论与货币政策工具——它们似乎越来越难以适应疫情“新常态”下的发展局面。 仍在全球蔓延的新冠肺炎病毒，尚未结束，疫情可能二次暴发；给经济社会运行乃至国际经济秩序带来极大冲击，甚至正在激化国际矛盾。 面对重大疫情，中国与世界主要经济体宏观调控政策力度分化。 新冠疫情爆发以来，美欧日英等主要经济体在短时间内纷纷推出力度空前的超常规宏观应对举措，其中，美国央行从3月3日开始紧急降息；3月15日再次降息，累计降低基准利率150个基点至零利率水平，并推出7500亿美元量化宽松政策；3月23日，进一步宣布将实施无上限量化宽松政策。美国会也快速审议通过了超过2万亿美元的政府救助计划，并宣布将跟随疫情恶化情况不断加码，现在已经超过3万亿美元。到5月末，上述经济体政府救助计划规模基本上都超过其GDP的15%，有的已经超过20%，并纷纷表示，政府救助力度仍可能根据需要进一步加大。 相比而言，这一阶段中国在宏观政策上表现得非常谨慎，政策调整力度远低于上述主要经济体。5月份“两会”审议通过的政策举措主要体现在：今年赤字率拟按3.6%以上安排（上年为2.8%），财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债；拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例；综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 这体现在舆论和认知上，就表现为很多人对美国等经济体紧急推出超常规政策举措的严厉指责，认为他们是不负责任“疯狂大放水”，是在对外转嫁责任并变相掠夺国际财富。同时也引发了对现代货币理论（MMT）与财政赤字货币化的激烈争论，不少人认为中国不能跟随美国的政策步伐，政策上必须强调“不搞大水漫灌”，要保持宏观政策调控空间。 如此，是否可以断言发达国家集体失智？非常时期祭出非规货币政策当属不正常？似乎对美欧日英等实施超常规宏观应对举措的做法，还需要仔细斟酌。 与此同时，认清趋势，且顺势而为，未雨绸缪转“危”为“机”，理顺宏观调控的体制机制，勿错失疫情带来的变革良机。 不得不面对的深刻挑战 现在，传统货币理论与宏观调控运作正面临“需求不足”、“货币泛滥下的通货紧缩”、“币值稳定偏离”等诸多深刻挑战。 传统上，货币政策的目标就是维持社会物价总指数（具体表现为CPI）或通货膨胀率（CPI增长率）的基本稳定（理论上认为有利于经济社会稳定发展的“温和通胀率”为2%-5%），并据此采取措施调节货币投放与货币总量。 但是，由于信用货币的投放越来越依赖社会货币需求和负债的增加，并且货币政策传导上存在“中央银行——商业银行——实体经济”的二元体系，货币政策传导环节增多；货币应用场景上“实体领域流通市场”与“金融领域交易市场”并存，金融市场会分流货币，并削弱货币总量变化对CPI的影响；存在融资结构（直接融资与间接融资占比）不同，对货币总量和CPI有着很大的不同影响；货币总量中存在流动货币与沉淀货币之分，人们对投资和消费的意愿不同，导致货币流动性不同，对CPI的影响也有很大不同等因素，很容易造成“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀。在社会需求不足加剧情况下，反而可能出现货币总量泛滥下严重通货紧缩的尴尬局面”；进而造成CPI的稳定与货币币值的稳定发生偏离等一系列信用货币运行的新特征。 当社会主体主动压缩货币需求与负债规模时，就会引发严重的通货紧缩并加剧经济下行，此时就需要国家实施逆周期调节，推行扩张性货币政策，刺激社会扩大货币需求与投资消费，维持经济和社会稳定。其中，央行最主要的手段和途径就是推动降息，将利益分配的天平向资金需求方倾斜。 但在基准利率降低到零仍难以达到预期目标时，就需要实施超常规政策举措，包括央行对金融机构存放央行的存款实施负利率政策，推动金融机构扩大货币投放；或者央行直接在金融市场上有选择的扩大资产购买，向金融机构或企业部门投放流动性，并引导资金投向政策鼓励的领域；或者直接购买政府债券或向政府提供透支，实施财政赤字货币化等，扩大货币投放。央行要优化货币政策传导机制，引导资金更多地流入实体经济领域。 2008年国际金融危机爆发后，主要经济体采取力度空前的救市运动，有效抑制了危机的迅速恶化与严重冲击，但也使得全球性产能过剩、需求不足的问题更加突出，“低增长、低利率、低通胀”的现象日益增强，越来越多的国家不得不实施零利率或负利率、大规模量化宽松、财政赤字货币化等超常规政策举措。这成为信用货币发展的必然趋势。实践证明，在面对经济金融乃至社会危机挑战时，越是及时采取强有力扩张性政策举措的，越是能有效抑制危机的爆发和可能的损失。相反，不能及时采取强有力扩张性政策举措的，可能酿成重大危机和巨大损失。 这背后的原因恰恰就是：信用货币体系必然导致社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长并导致货币不断贬值；必然在促进经济社会加快发展达到高峰后，导致产能过剩与需求不足，导致发展速度加快回落，进而引发货币泛滥下的通货紧缩，甚至引发经济金融乃至社会危机。面对危机挑战，必须实施逆周期调节，其中，扩张性货币政策就成为必然选择。 扩张性货币政策必然导致货币加快贬值，并通过货币贬值实现社会财富的重新分配：持有货币性资产的群体，其财富将在无形之中更多地转移给增加负债并相应扩大投资或消费，为经济发展和社会就业做出贡献的群体。所以，通过调节货币总量和货币币值，进而实现社会财富的重新分配，调节社会主体投资消费的意愿，就可能成为货币政策发挥宏观调控作用的根本路径。货币政策的直接目标是保持CPI的基本稳定，而可能不再是保持货币币值长期基本稳定。 这种通过货币贬值实现社会财富重新分配并促进经济发展和社会就业的方式，也许远比通过财政增加税费收入和转移支付实现社会财富重新分配更广泛、更深刻、更容易，而且货币政策在运用上，可能也远比财政政策具有更大的收放调节灵活性、自主性。所以，宏观调控也就越来越多地依赖于货币政策，而且不得已越来越走向超常规政策举措之路。 其中，财政赤字货币化理论上并不是不可能、不可行，但要实施这种特殊政策举措，关键是要建立良好的经济体制与社会制度，保证财政赤字规模和运用的合理性，实现良好效果。没有约束的随意扩大赤字货币化，则会导致严重的经济社会问题。 当然，这样做的结果，也会使得社会负债与货币总量远远超过社会财富的规模，相应的，也会使得货币金融风险隐患与逆周期调节的难度越来越大。由此，传统货币理论与货币政策工具越来越难以适应这种新的发展局面，正面临深刻挑战，需要深刻变革。 变革？变革！ 回眸历史，正是得益于一系列重大改革，经济才得以走出困境。疫情“新常态”下，我们亦不妨做好实施超常规货币政策的准备并推动宏观调控变革。 改革开放之前，我国推行高度公有、高度计划的经济体制，大大抑制了货币金融的需求和功能发挥。到1978年末，我国M2与GDP之比连32%都不到。改革开放推动计划经济向市场经济转化，生产与消费需求不断释放，货币需求必然大幅度扩张，物价必然大幅上涨。 1992年中共十四大明确建立社会主义市场经济体制后，1993年中国经济明显升温，到1995年出现严重过热现象，相应的，全社会对货币的需求也急剧扩大（从1979年到1995年，货币总量算术平均年增长率达到28.78%，1995年末M2与GDP之比上升到99.04%，1996年达到105.96%），CPI随之大幅提升。由于种种原因，这也在货币金融领域引发了诸多乱象和严重问题。 正因如此，经过长时间的讨论修改，国家颁布了“预算法”并从1995年1月1日实施，严格控制地方政府列赤字预算和发行债券。1995年又颁布实施“央行法”与“银行法”，但在实际执行中遇到很大阻力，难以真正落地。直到1997年东南亚金融危机爆发，对我国经济增长带来很大冲击，再加上1998年夏季南方洪灾，当时中国经济面临严重滞涨挑战，货币金融问题随之集中暴露。为此，国家推出了一系列深化改革的重大举措。 其中，在货币金融领域主要包括： 宣布成立“中央金融工委”，将央行及国有金融机构的组织人事管理从地方党政机关脱离出来，由中央实施垂直管理，有效削弱了地方党政对银行贷款的行政干预；撤销人民银行省级分行，按大区设立中心分行，削弱地方党政对货币政策及金融监管的行政干预；财政发行2700亿元专项国债，定向补充四大国有商业银行的资本金，成立四大国有资产管理公司，对口剥离四大国有商业银行不良资产近1.4万亿元；剥离商业银行非银行类业务和附属公司，中“证监会”基础上，成立“保监会”，对金融机构实施“分业经营、分业监管”；创新结算工具、严格结算纪律，推动全社会清理“三角债”（相互拖欠）等。 正是实施这样的强力改革，才有效抑制了地方对货币金融的行政干预，进而到1999年“预算法”、“央行法”、“银行法”才真正得以落地实施，货币投放和总量增长才开始得到有效控制。 面对1998年的严峻形势，国家在深化改革的同时，也在积极寻找新的经济增长点，最终，集中落实到1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革（“三大改革”），积极引进社会资金和国际资本推动其产业化发展上。这推动国家将大量的资源转化为收入，收入再增加投资，投资再扩大杠杆，带动整个经济止跌回升、加快发展，为加入WTO奠定了重要基础。2001年正式加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入，推动经济加快发展，各种资源价格快速提升，也推动财政收入结构、货币投放结构、资金运用结构等发生了重大变化： 财政收入结构上，土地、矿产、教育、医疗等资源性收入快速增长，在整个财政收入中的占比快速提升，财政结余整体上明显改善，税费征管的压力不断减轻，政府优惠政策不断加码。这从根本上扭转了政府（财政）对央行货币的需求状况。 货币投放结构上，央行购买外汇（形成国家外汇储备）投放基础货币（央行的外汇占款）快速增长，在货币总量中的占比快速提升。相应的，银行贷款或购买债券等信用投放的压力明显减轻，在货币总量中的占比不断下降，社会负债率或宏观杠杆率随之降低。 资金运用结构上，金融市场快速发展分流了大量货币（资金），住房、教育、医疗开支快速扩大，很大程度上抑制了CPI的提升。 这种局面总体上从2000年维持到2010年。 其中，2008年9月国际金融危机爆发后，主要经济体经济大幅衰退，也给外贸依赖度很高的中国经济带来很大冲击，中国因此实施了力度巨大的经济刺激计划，地方政府融资平台迅猛发展，国家重新放开部分省市发行政府债券。2009年M2增长28.42%，M2与GDP之比从2007年末149.37%快速提升至2009年末173.93%。这使得中国经济在主要经济体中率先止跌回升，吸引更多国际资本流入，2010年经济增速重回10%以上（10.45%），超越日本成为世界第二大经济体，国际影响力大大增强。 但受到全球经济总体上产能过剩、需求不足、大幅衰退的影响，中国经济增速从2011年开始不断下行，当年增长9.30%，2012年下降到7.65%。为追求较高增长速度，各级政府都加大了投资和刺激力度，因而也使得地方政府的负债快速扩大，财政与金融风险快速聚集。为此，中央于2014年明确提出中国经济已经进入“新常态”，不能再追求两位数的高增长，而要追求高质量中高速度增长。国务院也发布了“关于加强地方政府性债务管理的意见”，严格控制地方政府负债的无序扩张。这使得地方政府面临维护经济社会稳定与财政收入不足的巨大压力，当年经济增长7.40%。 为解决这种困境，国家在扩大地方政府专项债券发行规模的同时，积极推动股票市场和公私合营项目（PPP）的发展，以求引入社会股权资本，降低政府资金压力和负债率。但由于种种原因，PPP远未达到预期的发展效果，而股票市场在大幅上涨之后，到2015年7月又急速下跌，引发“股灾”，留下严重的经济“后遗症”，金融风险更加显现。2015年经济增长进一步降低为6.90%，M2与 GDP之比则达 到202.97%。 2015年底中央经济工作会议确定推行“供给侧结构性改革”，并确立了“三去一降一补”的工作重点，其中包括“去杠杆”以及配套的金融严监管，要求坚决守住不暴发系统性金融风险的底线。 但恰恰在2015年，中国经济发展的轨迹出现了重大转变，财政收入结构、货币投放结构发生深刻逆转： 财政收入结构上，房地产、教育、医疗三大产业发展对经济社会的推动力急速减弱，其深层次问题集中暴露，政府资源性收入总体上出现负增长，但政府支出的压力反而快速增强。为此，政府一方面加强税费征管，另一方面则大幅扩大负债，财政赤字率随之不断提高。 货币投放结构上，2015-2016年央行外汇占款大幅收缩数万亿元（相应收缩银行存款和流动性），之后，外汇占款持续维持稳中有降的态势。但经济社会发展需要货币总量的继续扩张，由此，货币投放就越来越多地依赖银行贷款或购买债券。这势必造成银行流动性的紧张，此时理应配套实施降准，向银行释放被冻结的资金，但由于认为普遍降准属于“大水漫灌”，不符合结构性改革要求，从2016年开始，基本停止普遍降准，只是小幅度地实施定向降准，转而扩大央行资金拆借以解决银行资金需求，但这却提高了银行资金成本。此时国家推动“去杠杆”，进一步强化了结构性融资难融资贵和金融套利问题，货币总量增速随之大幅下降，2017、2018年M2仅增长8.11%和8.07%。进入2018年大量企业由于流动性枯竭而破产倒闭，经济社会稳定面临更加严峻的考验。所以，从2018年下半年开始，宏观政策不得不做出很大调整，加大了减税降费、降息降准和货币投放的力度，但M2增速仍然非常低迷，2019年也仅为8.74%，固定资产投资和消费增长明显放缓，通货紧缩的态势明显增强，当年经济增速下降为6.3%。 进入2020年，突如其来的新冠肺炎疫情给经济社会运行带来极大冲击。在付出极大努力下，中国率先取得抗疫决定性胜利，第一季度经济增长为-6.8%，创下改革开放40年来的历史新低。进入二季度经济增长态势明显改善，但面临全球疫情大暴发，世界经济严重衰退，大宗商品市场剧烈动荡的严峻局势，经济发展和社会就业依然临前所未有的风险挑战。 尽管目前中国经济社会基本稳定，但却存在很大风险隐患：疫情暴发以来，不得裁员降薪的压力更多地压给了企业和金融机构等，而不是像美国等主要经济体，大量的由政府（财政）进行弥补或救济。这样，政府的压力被大量转移，财政赤字被大量掩盖。但问题是，现在疫情并未根本解除，甚至二次暴发的压力依然存在，世界经济严重衰退，多方面的风险挑战巨大，一旦社会主体承受力被突破，经济社会的稳定就会受到严重破坏，届时，政府还是不得不紧急救助。这是需要高度警惕并充分准备的，超常规的宏观政策，即使现时尚不需要启用，也不代表不需要弄清楚、准备好。 这还涉及一个非常深层次的问题，即如何理顺政府与企业、财政与货币（央行）的关系。即使1995年颁布了“预算法”、“央行法”、“银行法”等法规，但有关政府与企业、财政与货币的关系仍有待细化和规范，实际运行过程中也存在很多变相突破的做法，政府负债与财政赤字难以如实反映，并影响到人民代表大会的作用发挥。这在2015年之前，资源性收入比较好的情况下尚不突出，但在此之后，随着财政收支矛盾的加剧，这一问题变得越来越突出，宏观调控亟待深刻变革。 新冠疫情大暴发，给经济社会带来巨大冲击，主要经济体纷纷采取力度空前的政府救助行动，给我国宏观调控深化改革、理顺机制带来非常难得的机遇，理应抓住机遇、深化改革，勿失良机。
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