1 利率与股市的背离 近期股市A股市场明显转暖。从技术形态上看，目前A股主要指数（沪深300、上证50等）呈现多头突破的态势，而创业板指和中小板指一直维持在多头排列的强势形态。 然而货币市场的某些特征，却似乎并不支持股市的大幅度走强。 例如，从数据来看，表征最短期资金成本的指标——DR07和DR14——都发生了明显的抬升，回到今年2月疫情初期的水平。 而国债收益率来看，不论是短期（1年期国债收益率）还是长期（10年期国债收益率），经历了疫情期间的深度下探，现在发生明显的抬升，也表明资金成本在提高。 大多数情况下，我们的直觉是，利率和股票价格是反向运动的；一般加息会造成股市大跌，而降息（以及降准、QE等宽松操作）会导致股市大涨。 然而这一轮，特随着货币政策的收紧，股市却涨势猛烈；特别是上周五的普涨，A股主要指数几乎全部进入“多头排列”的技术形态。于是问题来了，一边是货币收紧，一边是股市大涨，究竟谁错了？ 2 利率抬升的两种逻辑 答案是：两个都没错。 表面看上去背离的两个指标，也许背后反映的是一个更深层次的现象。 事实上，这一轮货币政策收紧，从两会已经开始；而6月初公布的一系列经济数据，也强化了货币宽松政策工具退出的正当性。从期债指数（10年期国债期货）来看，4月底已经开始price in这一轮货币收紧；5月22日两会召开那天的一根大阳线之后，就头也不回地跌下去了。 细心的投资者会发现，近期各大券商首席分析师的关注点，大都已经转移到对资金成本抬升现象的讨论。在刚刚结束的陆家嘴金融论坛上，央行行长易纲先生对于货币政策的表述，也有明显“偏鹰”的态势。例如： “疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。” 在真实的世界中，决定资金成本的因素有两个，第一是央行的货币政策，第二是经济基本面的内生驱动力。 一般情况下，人们往往过多地关注货币政策对利率（资金成本）的调节，而忽视了经济基本面对资金成本的内生驱动诉求。 短期，货币政策的松紧的确会造成股市起伏，但这有一个大前提，即经济基本面不发生明显变化，处于停滞，甚至是衰退之中。在这样的背景下，资金放松，流动性泛滥，会导致股市和债市的同步走强；而资金收紧，流动性匮乏，会导致股市和债市的同步走弱。但这只是一种情形。 而长期来看，经济活动增强，对资金的需求旺盛，资金供不应求，在供求关系决定之下，自然就会使得资金的成本（价格）——利率——抬升。这一轮的利率抬升，与其说是央行在主动收紧货币政策，倒不如说是对经济活动明显走强的一种追认。 目前而言，驱动股市大涨的逻辑有两个方面。 首先，一旦经济走强带动利率上行的逻辑确认，那么债市的熊市确立，资金从债券市场出逃，涌入权益类市场，推高股票价格。 其次，而股市是一种基于预期交易的金融产品，一旦债券（固收）市场的表现确认了利率抬升是对经济活动增强的追认，即债市开始转入熊市，那么基于未来经济走强的预期，股市上涨就不是无本之木、无源之水了。 特别是近期A股的行情开始从中小创向白马蓝筹切换，此前一直温温吞吞的上证50与沪深300也开始酝酿着突破，佐证了对经济走强的预期。 那么，接下来一个很自然的问题就是，股债两市未来如何发展？ 3 历史的轮回 目前，从国债收益率曲线来看，短端收益率的抬升比长短要快，进而收益率曲线呈现出一种走平的态势。结合收益率抬升，债券价格下跌，这个现象用术语来表述就是两个字——熊平。 在这里牛平牛陡熊平熊陡这些枯燥的概念我就不多解释了，您只需要记住两个特征，即可： （1）收益率（利率）抬升 （2）长短端利差收窄 这样的形态，最近的一次发生在2016年二三季度。请看下图： 可以看到，从2016年开始，长短端利差（即10年期国债收益率减去1年期国债收益率）开始收窄，伴随着收益率上行，即所谓的“熊平”趋势。与当前的趋势极为相似。 随后，长短利差不断收窄，知道2017年中长短端收益率利差收窄为零、并轻微倒挂。 之后，债市开启了一轮明显的收益率利差走阔的周期，而这一轮周期随着疫情期间货币放水、短端收益率被极度压低而走到顶端。 即便不考虑疫情的因素，在2019年下半年中间，长短端利差（即10年期国债收益率减去1年期国债收益率）也逐步上扬到接近1个点的位置。 所以，从2016年二季度，到2019年四季度大概的位置，正好构成一轮完整的债市周期。 现在的位置（牛陡转熊平）与2016年二季度向三季度的过渡期极为相似。 如果我们再把股市走势纳入进来，那么规律就更加明显了。从下图中可以看到，在2016年那一波明显的“熊平”走势之后，股市便开启了上涨。 如果我们拉长到更长的周期来看，在2008年之后的三轮明显的债市周期中，以及对应的三轮“熊平”，除了2011年一二季度那一轮“熊平”之外，其它两轮债券周期的“熊平”发生之后，股市都出现了明显的上涨行情。 熊平之后股市走牛，从经济学意义上来讲，反映的是经济活动增强导致对资金的需求增加，而经济活动增强，则为股市走牛提供基础。 下面分别演绎一下最近十年中由债券“熊平”过渡到股票牛市的逻辑过程： 第一轮。2008年全球金融危机之后，全球股市在2009年3月见底，之后便开启了一轮反弹，而这一轮反弹，由于QE和全球大放水，债券市场还处在牛平的漫漫长路之中，这一轮股市反弹不具备基本面的支持。 第二轮。2013年二季度，短端收益率快速上行造成“熊平”格局，是经济活动强劲而央行释放流动性不足所导致的，变现为“钱荒”，因而股市估值遭到压抑。之后随着2014年大降准，配合上压抑需求的造富需求和金融工具创新，最终导致2015年那一波快牛疯牛行情。 第三轮。到了2016年三季度，全球经济复苏到繁荣的逻辑已经确认，美国加息周期开始，这一波中国国债收益率再度上行，且短端上行的速度明显比长端快，于是出现“熊平”格局。而这一波股市上涨，事实上从2016年二季度已经开始。由于宏观货币环境收紧，因而股市上涨缓慢，而且向白马蓝筹股“抱团”的现象非常明显。到2018年开始下跌，降息周期再度开启，债券牛市确立。 因此，从上面三个“熊平”的例子来看。债券收益率期限结构的“熊平”格局，所反映出来的意义是相同的，即：经济活动走强，对资金需求增加，导致资金成本提高，利率抬升，且短端利率抬升速度比长端快。 经济走强是牛市的部分条件，但而这是否会导致大牛市，还要看许多其他因素的配合；比如情绪面，政策面，流动性基础，等等。就目前而言，情绪面和政策面都是非常支持的，而基础流动性也并不紧张，所以股市走强的概率偏大。 4 结语 股市与债市，就像是两面哈哈镜，从不同侧面，反映经济运行的基本态势。这两者有时同涨同跌，这是流动性松紧造成的；有的时候会发生“股债跷跷板”，这是资金在不同风险偏好之间选择的结果；还有的时候，会出现背离，就像现在的情况。 而按照我们的分析，这一轮股债背离，其背后的信号其实是经济走强，基本面趋好。 事实上，如果排除疫情，2020年本应该是全球从复苏向繁荣过渡的时期。中国虽然在最早期（12月份）未能发现病毒，但随后及时采取了极端严格的隔离措施，因此疫情迅速被压制下去；导致现阶段中国的经济反弹复苏情况优于世界其他国家，有望成为新一轮全球复苏的火车头。 回望2017年到现在，三年期间的兔起鹘落，中国从美国加息的被迫追随者，演变为这一轮全球为应对疫情而采取的货币政策工具率先退出的领头羊，期间并没有发生资产价格的硬着陆。现在美国深陷疫情与债务泥潭，美联储放水完全停不下来，而中国的货币政策率先开启紧缩周期。 站在经济周期的角度，从复苏到繁荣的换挡期，经济活动开始增强，对资金的需求增加，导致利率抬升，债券市场进入“熊平”阶段。而这段时期往往是牛市的早期阶段。根据美林时钟，这段期间的资产配置原则叫做“股票为王，商品次之”。 尽管未来黑天鹅事件仍然可能高发，市场不稳定因素仍然在，但出在牛市欲来未来之际，大可不必悲观。
自新冠疫情全球爆发以来，许多新兴市场国家的央行，已如发达市场央行一样，大幅降息，并开始尝试量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC）等手段。根据渣打的研究，已有近11家新兴市场央行开始实行某种形式的QE，这在一定程度上平抑了收益率曲线。目前，购债规模还只占约GDP的3%。 传统上来说，QE等非常规政策更多被视作发达国家的金融创新工具，因为市场认为发达国家央行更具信用。新兴经济体则很少使用这类工具，除了部分央行信用、独立性不足外，资本外流风险大、外汇储备水平低也限制了QE在新兴市场的效力。相对而言，目前泰国处于较为有利的地位，而南非、墨西哥和哥伦比亚可能面临相对更大的风险。 渣打全球研究主管罗伯逊对记者表示：“如今关于新兴市场央行是否也可参与量化宽松的争论越来越多，例如越来越多的新兴市场央行正在从事某种形式的QE，包括韩国，印度尼西亚和印度。我们认为，央行将不得不加大努力控制债券收益率，以保持较低的融资成本。QE已成新常态，不久后，YCC也会在发达和新兴市场得到更广泛的应用。” 目前，中国央行尚无开启QE的可能性，YCC也离得有点远，“放水养鱼”仍是主要思路。社科院学部委员余永定日前对记者表示：“机构、老百姓对国债的购买需求仍高，因此央行需要做的是以较为宽松的货币政策，为财政扩张提供有利的货币环境。” 整理了11家新兴市场央行的购债情况 新兴市场和发达国家购债效果存差异 一般来说，在短期内，央行购买计划可以通过降低长端债券的实际收益率，压平陡峭的债券收益率曲线，有助于将货币宽松政策传导至实体经济。 渣打表示，一直以来发达国家央行更多使用QE，而新兴市场较为克制，是因为货币政策传导效果差别较大。在发达市场，较低的隔夜利率对实体经济的传导相对简单。各国央行下调隔夜利率，尽管收益率曲线可能趋陡，但收益率曲线总体上呈下降趋势，这是因为市场认为发达国家央行是可信的，所以市场判断，今天的降息意味着利率可能会在一段时间内走低，这将导致整个收益率曲线下移。发达国家央行还通过前瞻指引和债券购买支持这一进程。 但到了新兴市场国家，传导就不那么简单了。在某些情况下，市场可能会认为，今天的降息可能是明天的加息——例如，新兴市场央行在降息后，又可能会为了吸引急需的资金流入或防止本币崩溃而被迫提高利率。如果政府债务水平（占GDP的比例）不可持续，这种情况就尤为严重。在这种情况下，新兴市场本地货币债券市场的抛售会随之而来。因此整体而言，QE和YCC的实施在新兴市场更具挑战性。简单来说，在新兴市场，让急需的货币流入实体经济更难。 从历史上看，新兴市场央行在抵消这种本地债券市场抛售的风险方面做得很少。例如，在2008年金融危机期间，新兴市场的收益率曲线整体更为陡峭（上升1%-4%），10年期实际收益率大幅上升（上升2%-10%）。尽管它们的隔夜利率较低，但长端实际收益率较高，这意味着货币状况实际上在收紧，导致经济产生更多的痛苦。最终，新兴市场央行还是不得不提高利率，以吸引外国资本来保卫本国货币。 不过，这次疫情带来的危机与2008年的大危机存在两个重要区别，也使此次新兴市场央行需要采取QE。 首先，新兴市场央行这次的宽松行动普遍比发达国家央行更积极，后者因缺乏政策空间而难以进一步降息。但在全球避险需求上升时，新兴市场风险溢价也攀升，这导致降息等政策无法有效压低债券收益率，因此需要进一步使用QE。 其次，相比2008年时本币债务市场欠发达（更依赖美元债），现在新兴市场更依赖于本币债券市场（LCY）融资。因此，新兴市场各国政府和企业在危机中以较低利率借款的能力，已成为如今支持经济复苏的重要渠道，这使新兴市场央行更有必要用QE来确保本地债市稳定运行。 外资持债比例和外汇储备是关键 渣打银行团队研究了11个新兴市场央行，它们都已经开始某种类型的QE。总的来说，这些购债在短期内还是能够有效帮助新兴市场国家压平收益率曲线，将货币政策传导至实体。这些央行资产购买计划还确保了它们进一步降息的剩余政策空间。 渣打认为，当前新兴市场国家的资产购买计划仍适度且易于管理，大部分不超过GDP的3%。短期内，决定这些政策有效性的关键因素是外国投资者拥有的政府债券份额和各国的外汇储备水平。 具体而言，资本外流的潜在范围越小、外汇储备水平越高，新兴市场央行QE就越有效。如果外国投资者持有更多的地方政府债务，投资者逃离的风险也相应更大，但这可以通过大量的外汇储备来抵消，用于货币防御。较高的外汇储备本身就是一国的货币防御机制，可以减少投资者对汇率变动的担忧。 就这两个因素，在上述11个央行中，泰国处于较为有利的地位，而南非、墨西哥和哥伦比亚可能面临更大的风险。土耳其等国尽管外汇储备很低，但同时外国投资者持有的本国债券份额较低，这使得资本外流风险减少，为其提供了汇率上的保护。 未来，如果新兴市场央行的资产购买计划或更为激进，可能将加剧投资者对其债务货币化的担忧。于是，在投资者考虑新兴市场QE的有效性时，央行能够实现通胀目标以及政府债券的规模（占GDP的比例）等其他因素将变得重要。 在对抗通胀目标方面，目前新兴市场央行，除土耳其以外，都表现良好。而在政府债务规模上，由于债务规模越大，QE就越需要对长端债券收益率产生预期效果，这造成了债务货币化的相关风险，或至少是央行长期将持续扩表。尽管在发达市场，这点似乎不足为虑，但暂不清楚投资者是否会对新兴市场央行的类似举措持有同样的容忍度。从这点上来看，巴西、匈牙利和南非的政府债务规模最大，其政策效力将因此降低，面临一定风险。
在经济复苏乐观预期带动下，市场避险情绪较3月大幅回落，与价格呈相反关系的美债收益率持续走高，其中，美十年期国债收益率一度走高至1%附近。业内专家告诉上证报 上周，美十年期国债收益率累计周涨幅近30%。截至北京时间6月10日18时，10年期国债收益率在0.8%附近，虽低于6月1日的高点，但明显高于3月低点。有市场人士预计，美国国债收益率回升势头正在加强，预计未来一到两个月时间内，美十年期国债收益率或将突破1%。 北京金阳合众资产管理公司总经理蒋舒告诉 美长期国债收益率走势很大程度上和经济基本面有关。上周，在美国5月非农就业数据公布后，美十年期国债收益率一度上升至0.903%，创下今年3月以来最高水平。 睿资投资俱乐部主席吴疌认为，就业数据超预期向好，对市场有很强的刺激作用，风险市场投资者十分看好经济前景，部分资金从债市进入股市。但他认为，就业市场复苏预计需要数年，而不是数月。短期内，美债的总体走势不会出现趋势性变化。 东吴证券研究所资深分析师元涛分析称，考虑到美联储释放“收益率曲线控制(YCC)”前瞻指引等信号，美债长端收益率短期或维持震荡回升格局。中长期来看，他认为，伴随美联储储针对收益率曲线控制力度边际加深，美债收益率长短端利差或趋稳。 所谓“收益率曲线控制”，是指通过设置各期限收益率的目标水平，将收益率曲线保持在理想水平，美联储上次采用这一工具还是在20世纪40年代。 近期，美债收益率明显上升后，市场猜测美联储有控制收益率曲线的可能性。美联储副主席克拉里达近日表示，控制收益率曲线是美联储可能用来管理长期利率的其他补充工具，并将是其未来研究的主要政策，因为日本和澳大利亚央行都在采用这种做法。 全球来看，日本央行将10年期国债收益率维持在0%（日本基准利率为负值）水平；今年3月，澳大利亚央行也将3年期国债收益率设定在0.25% 香港中文大学教授、亚洲（香港）金融风险智库首席经济学家秦逸飞告诉 “如果控制收益率曲线，美联储基本上会锁定特定期限的名义收益率，并在收益率目标达到时介入购买这些债券。如果出现这种情况，债券投资作为避险资产将完全失去作用，尤其是在通胀预期或会卷土重来的时期。由于各国央行和政府向金融市场注入了大量刺激措施，通货膨胀将不可避免地加剧，从而拉低实际利率。在这种环境下，黄金将是一个有吸引力的替代选择。”秦逸飞说。
作者 | 徐佳雯 近日，“国民零钱理财神器”余额宝的收益率再创新低引发热议。据Wind显示，截至6月2日，余额宝的7日年化收益率已经低至1.5000%，已低于银行一年期人民币存款基准利率。 不仅如此，近年来余额宝的规模也持续下滑。据Wind数据显示，自2018年一季度开始，天弘余额宝的产品规模骤降，两年内缩水超三成。 除余额宝之外，近年以来货币基金的收益率集体下滑。据Wind显示，今年以来，720只货币基金产品中，年内收益率超过2%的产品仅占两成。 博时基金固定收益总部现金管理组负责人魏桢表示，货币基金收益率走低是由基本面与政策面共同决定的趋势性变化。 魏桢称，风险承受能力较低的客户可以选择货基与短期理财债基，风险承受能力中等的客户适合纯债型与一级债基，风险承受能力较高的客户可投资二级债基与部分偏股型混基。 货基年化收益率持续走低 作为目前市场上规模最大的货币基金产品，天弘余额宝自2013年成立以来，就备受投资者的青睐。 据公开资料显示，余额宝成立之初始终保持较高的回报率，2013年余额宝的七日年化收益率曾超6.3%，超过很多银行5年定期的存款利率。 据Wind显示，天弘余额宝自成立以来回报率达27.21%。而近一年来，余额宝收益率大幅下滑，近半年内收益率跌破2%，近3个月内，余额宝收益率为0.46%。 截至6月2日，余额宝的七日年化收益率下滑至1.5000%。搜狐财经测算，按照余额宝最高的七日年化收益率6.3%计算，存入10万元单日收益达17.2元。而按照目前余额宝1.500%的七日年化收益率，单日收益仅获收益4.11元。 （图片来源：Wind数据端） 除收益率骤降外，自2018年一季度开始天弘余额宝的规模也明显缩水。据Wind显示，2018年一季度末，天弘余额宝的产品规模达到成立以来的峰值19698.31亿元。 随着产品收益率的走低，截至今年一季度末，天弘余额宝的产品规模下滑至12585.05亿元，两年内缩水36.11%。 流动性宽松将推动货基收益率下行 事实上，除余额宝之外，近年来，货币基金的收益率集体下滑。据Wind显示，截至6月2日，今年以来，720只货币基金中仅159只产品年内收益率超过1.00%。 针对目前货币基金收益率集体走低的现象，博时基金魏桢表示，货币基金收益率走低是由基本面与政策面共同决定的趋势性变化。 魏桢称，2018年以来国内外经济形势错综复杂，经济下行压力加大，逆周期调节的大环境下货币政策开启一轮宽松周期，货币市场利率不断走低，以R007月度均值为例，从2019年12月的2.59%下行至当前的1.6%。 此外，今年的新冠疫情加速了货币基金收益收缩的趋势。为了促使国内经济运行早日回归正轨，稳健的货币政策更加灵活适度，央行通过降准降息与增加再贷款再贴现额度来支持实体经济，银行间流动性进一步宽松，从而推动货基收益率加速下行。 关于目前的状态下，投资者应如何选择可替代的理财产品，魏桢表示，投资者首先需要明确自身的风险偏好与投资收益诉求，养成“一份波动，一份收益”的理财意识。 魏桢认为，货基收益率下行只是目前广谱利率下行的一个缩影，货币基金作为经典的替代活期存款的流动性最好的投资工具，其核心竞争力是高流动性、低风险和能无缝嵌入到日常支付场景，适合风险偏好最低的投资者。 此外，魏桢称，风险承受能力较低的客户可以选择货基与短期理财债基，风险承受能力中等的客户适合纯债型与一级债基，风险承受能力较高的客户可投资二级债基与部分偏股型混基。
收益率在4%以上的银行理财产品逐渐减少 收益率下行，理财产品怎么买 近期，不少投资者发现，银行理财产品的收益率似乎降低了。 “最近我在青岛银行有一笔30万元的理财产品到期，就想继续买，可咨询了银行客户经理才发现，现在收益率超过4%的理财产品已经不多见了。”家住山东青岛的投资者孟娟告诉记者，她有不少资金投资在各家银行的理财产品上，最近发现理财产品收益率下降，她想继续投资，但是收益率高的理财产品越来越少。 记者观察到，如今收益率在4%以上的理财产品确实在逐渐减少，不少国有银行和股份制银行的理财产品收益率逐渐从4%以上下滑至3.5%以下。截至5月13日，余额宝货币市场基金的7日年化收益率更是跌至1.65%，预计货币市场基金收益率可能还会在2%以下维持一段时间。近期理财产品收益率下降的主要原因是什么？ 业内人士认为，理财产品收益率下降与市场流动性水平有关。今年以来，人民银行3次降低存款准备金率，释放了1.75万亿元长期资金，市场流动性保持合理充裕。银行获取资金的成本有所下降，影响了理财产品的收益率水平。 另一方面，业内人士表示，今年以来，人民银行采取多种措施引导贷款利率逐渐下行，支持实体经济发展。在当前贷款利率下行的背景下，银行自然倾向于降低负债成本，其中包括理财产品的收益率，以将存贷款利差维持在一定水平。 业内人士建议，在购买理财产品时，投资者可以结合自身实际情况，优先选择购买中长期理财产品，并适当进行多元化资产配置。 光大证券首席银行业分析师王一峰说，在当前收益率下行的趋势下，投资者可以考虑购买较长期限的存款产品或理财产品。大额存单利率具有吸引力，可以锁定收益率。另外，投资者也可以考虑购买一些银行推出的结构性存款产品，结构性存款的收益率相对较高，但投资者也要注意识别其中可能存在的风险，合理审慎地进行投资。(记者 葛孟超)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、钟林楠 3月份以来，中短期限的债券收益率在宽松的货币政策影响下，持续下行，但10年期及30年期的长期限与超长期限债券的到期收益率反而有所上行。 在3月9日至4月30日期间，1-5年的国债到期收益率下行了至少50BP，而10年与30年的国债到期收益率却分别上行了3BP与18BP。 收益率曲线在不对称的走势影响下，持续变陡，10-1年和10-5年的国债期限利差在4月底已经升至139BP和75BP，均超过了历史75%分位数水平。 市场对此讨论较多，很多人认为这种过于陡峭的曲线很难持续，在均值回复的作用下将重新转向牛平。 我们对此不敢苟同。我们认为这种陡峭的状态还将持续，长端利率近期的调整也会继续，收益率曲线转向牛平需要时间和催化剂。 因为从现在的形势看，让收益率曲线不断变陡的核心因素依然存在，短期内根本无法无法证伪或消除。 一方面，今年利率债的供给总量和结构要和往年不同，给长端带来的压力在5月份将继续强化。 由于稳增长的需要，今年的地方债供给明显前置，加上政金债与国债，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。 在如此高的天量供给中，10年及以上的期限比例超过了90%，要比过往年份更高大约40%。 这无疑给银行、保险等长期限利率品种的配置盘带去了更多的选择，长端的利率也因此承接了比以往更大的供给压力。 而根据5月6日国务院常务会议的要求，5月底前，地方政府可以再发行近1万亿的专项债。 按照今年这种拉长发行期限的做法，我们有理由相信，5月份的这一波专项债将会带来更多的长期限债券供给。长端利率所面对的供给压力不仅没有减弱，反而进一步增强。 此外，5月22日即将召开两会，在两会上，财政赤字、国债供给等具体的信息将进一步明确。 虽然这对市场并不一定会是实质性的利空，但在今年这样更需要财政出手稳经济保民生的环境下，市场总会对财政赤字和（特别）国债供给超预期赋予更高的权重。 因此长端利率除了显性的专项债供给压力外，实际也还面对着预期的“隐性”供给压力。 另一方面，按照传统的期限利差理论，长端利率更受投资者对未来经济预期的影响。 在3月份，虽然海外疫情爆发对出口造成了严重的冲击，但国内疫情已经得到控制，内需正在逐步摆脱封锁和隔离带来的影响，经济最差的时期已经过去，投资者对3月份乃至二季度经济反弹基本是一致预期。 在这种预期下，已经处于历史极低分位数水平的长端利率显然会受到压制。 与其去做多受经济回升压制，走势具有不确定性的长端债券，不如选择受益于货币宽而具有确定性下行机会的中短端债券。这是3月9日至4月末债券市场走势的内在逻辑。 现在我们看5月，这一逻辑依然没有发生逆转。 1、两会即将召开的消息，带来的不仅是债券供给的压力，还有投资者对增长目标的制定、更加宽松的财政与产业政策的担忧。 如果政府对经济增长的要求更高，那么财政和产业政策的力度可能会大超预期；而相反，如果低于预期，那么财政和产业政策力度会偏低。 这两种结果对长端利率的影响截然不同。在两会真正落地前，市场只能猜测会是哪一种结果，每个人的预期既无法证伪也无法证实，投资者做多长端的不确定性依然很大，不会轻易押注。 2、海外主流发达国家的疫情已经能够看到峰值和初步的拐点，意大利、美国等国家开始逐步解除封锁，重启经济。 我们暂且不说这一行为的后续演变与长期影响，但至少目前，其带来的直接效果是风险偏好回升，这些国家的经济活动恢复，消费边际改善，对国内出口外需形成边际上的利好。 3、内需修复带来的经济回升动力还没有完全释放，这意味着现在即使没有政策上的刺激，经济也能在回归常态的力量下继续反弹，直至经济完全恢复常态。 这一点，我们可以从两个数据上得到间接的印证。 一是根据商务部和工信部的统计，全国中小企业在4月中旬的复工率是84%，全国生活服务企业的复工率在5月初也在80%-90%左右，均未恢复常态。 二是mysteel统计的234家建材贸易商的日均建材成交数据，在4月份，达到了23.45万吨，是近四年来的新高。受国内疫情防控影响的项目建设进度，在疫情趋于结束后开始加快赶工。 对长端来说，现在为数不多的利好可能是依然处于宽松的货币政策了。 但在4月3日央行宣布调降IOER后，市场一直期待的，隔夜利率向0.35%靠拢的趋势一直没有出现。 为了继续扩张信用、稳经济与保就业，货币政策现在退出宽松不太可能，由于后面国债与地方债要继续大规模发行，货币政策配合是大概率事件。 但在国内企业已经基本恢复正常经营、存量债务风险已经减弱的背景下，央行是否会愿意让资金利率进一步向0.35%靠拢，存在很大的不确定性。 从利率互换在4月8日后一直在低位徘徊，下行趋势减缓来看，市场对未来资金利率的走势也开始变得谨慎。 如果随着经济现在自然的反弹，央行让资金利率波动加大，重新恢复2019年“相机抉择”的政策模式，那么本就依靠宽松预期维持震荡的长端利率将加速上行，这一轮长债调整的幅度将更大。 而如果为配合国债与地方债的发行，央行继续降准降息，那么投资者更好的选择依然会是做多更具确定性的中短端债券。 长端在经过前期的调整后，会有所下行，但会继续因为财政刺激的加码，以及随之带来的经济回升预期，而制约其下行的幅度。收益率曲线依然会变陡。 曲线要转向牛平，首先需要让现在的长端利率充分预期财政刺激的力度和经济回升的幅度，然后还要非货币宽松的因素来催化。 潜在的演变路径可能有： 1、两会结束后，财政刺激的因子落地，不及市场隐含的预期； 2、经济从防疫封锁和隔离的深坑中脱离，完全恢复常态，自然修复形成的经济反弹力量结束，经济开始进入政策效果验证期，在外需的作用下，重新停滞或下滑； 3、海外在疫情未结束前便重启经济产生了恶果，海外疫情出现二次爆发，风险偏好重新回落。
A股公司理财数量和规模双降 热衷理财、高收益等风险仍需警惕 8月21日晚间，科远智慧（002380.SZ）回复上交所有关其购买的理财产品具有一定投资风险的问询函。 同日晚间，A股有27家上市公司发布使用闲置资金购买理财产品的公告，其中ST丰山（603810.SH）、四通股份（603838.SH）等7家公司为理财进展公告，北信源（300352.SZ）、横店影视（603103.SH）等4家为到期赎回并继续理财，11家为使用闲置资金进行现金管理公告。 财联社记者根据Wind资讯统计得知，截至8月22日，今年A股共1002家公司购买1.22万个理财产品，认购金额合计接近8000万元，认购数量和总额均同比下滑。上市公司购买的理财产品多以稳健为主，但也不乏一些购买的理财产品收益高于9%的情况。 盘古智库高级研究员盘和林认为，一般来说，上市公司使用闲散资金购买理财产品，有助于提高资金使用效率，本身是一种合理的市场行为。但评价上市公司购买理财的行为，需要联系行业背景、财务情况、经营情况、理财产品期限和利息以及经济环境等多方面进行综合分析，热衷理财也可能给上市公司带来隐患，无法直接定论。 所买理财不保本保息 自从和中融信托搭上线，科远智慧购买理财产品的风险偏好明显变积极。 科远智慧主营工业自动化和信息化产品的研发、生产和销售，历史上购买的预期收益率最高的理财产品是“中融—隆晟1号结构化集合资金信托计划”（下称“中融隆晟1号信托计划”），当时的投资额为5000万元，预期年化收益率为7.4%，产品期限为2018年12月4日-2019年6月4日，目前已经收回。 而在此之前，科远智慧购买的非保本浮动收益产品多为广发证券资管公司、银河金汇证券资管公司和宁波银行的产品，预期收益率在4.7%-5.9%之间。 今年2月，科远智慧继续斥资2000万元购买了预期收益率7.2%的“中融隆晟1号信托计划”，该产品8月20日到期；7月，科远智慧以5000万元再次购买上述中融信托预期收益7.2%的产品，到期日为2020年1月17日。 事实上，此前科远智慧审议通过的议案是“拟使用不超过4亿元自有资金投资风险可控、流动性较高的理财产品”。而中融信托这款产品是集合资金信托计划，不承诺保本保息。 科远智慧频繁投资该产品的行为引来上交所注意，并问询“是否可控制上述产品的最终投向、是否属于风险投资”。 科远智慧方面对此表示，综合信托产品规模大，投资分散等几点，前述信托产品管理人给予产品风险等级评级为R2（稳健级）。此外，公司购买该信托产品均按照约定本息到位，不存在逾期现象，此前购买的两期已经按期收回，因此前述产品属于低风险理财产品。科远智慧并不能控制该产品最终投向。 已有上市公司“栽了跟头” 交易所对上市公司购买理财产品风险的担忧并非“捕风捉影”。此前已有多家上市公司因购买高息理财产品而“踩雷”。 今年3月18日晚间至3月19日早间，上海洗霸、中原内配、四方达先后发布公告，3家公司所购基金产品在运营过程中突发重大事件，基金管理人涉嫌未按合同约定用途使用受托资金，出现重大违规情形，可能存在重大风险，相关投资本金及收益可能无法兑付或按期兑付。 四方达是5000万元购买“良卓资产稳健致远票据投资私募基金”产品；中原内配合计1.1亿元购买了“良卓资产银通2号票据投资私募基金”、“良卓资产稳健致远票据投资私募基金”；上海洗霸1400万元购买了“良卓资产银通2号票据投资私募基金”。 这些产品的预期年化收益率均为7%。 此外财联社记者注意到，已有上市公司业绩受到理财产品未如期兑付的影响。 今年4月，扬杰科技公布的2018年实现的归母净利润同比下滑近30%，主要原因是其投资的三款私募理财产品到期未及时偿付本金，计提了减值损失。这些理财产品的预期收益率从7.8%-11%不等。 8月22日，盘古智库高级研究员盘和林告诉财联社记者：“任何投资都是有风险的，上市公司购买理财产品并非稳赚不赔，主要是存在资金损失风险。去年资管新政出台，监管层明确资产管理业务要打破刚性兑付，不得承诺保本保收益，因此没有一个理财产品是万无一失的。在经济下行压力及监管趋严的背景下，一旦上市公司‘踩雷’理财产品，就会出现预期收益难以达到或损失全部利息的情况。” 风险需防范 据统计，大多数上市公司在投资理财产品时都选择投资安全性高、流动性好、低风险的理财产品，预期收益率大多在3.5%-5.5%的范围内，包括结构性存款、协定存款、定期存款、组合型保本理财、大额存单等，安全性和流动性上都有一定的保障。 但财联社记者注意到，仍有部分上市公司购买的理财产品预期收益率较高，如汉嘉设计、伟隆股份、金螳螂、欧普照明等多家公司在今年购买的理财产品预期收益率超过7%。在这些公司中，有些预期收益率超过8%，甚至接近10%。 记者根据Wind资讯不完全统计，A股共有23家上市公司在2019年1月1日至2019年8月22日期间购买的理财产品预期收益率超过8%，包括中原内配、达志科技、沙钢股份、瑞普生物等。 其中，预期收益率最高的是中原内配自2019年1月29日起息的“中植国际投资2018年非公开发售定向融资工具”，认购金额1000万元，预期年化收益率达9.8%，投资期限365天；其次是金明精机，其在今年1月以合计1亿元分两次购买了信托产品“西部信托·金明1号单一资金信托”，期限12个月，预计收益率9.5%；接着是银都股份，合计2亿元认购了两款爱建信托的信托产品，预期收益率分别为9.4%和9.2%；此外，南都物业和杭叉集团也在今年购买了收益率9.25%或9%的产品。 而从这23家公司购买的高收益产品数量上来看，云意电气拔得头筹，其在今年购买了11款预期收益率在8%-8.8%内的信托产品，期限大多数在一年左右；杭叉集团是“亚军”，购买了10款预期收益率从8%-9%不等的信托产品，期限多为半年或一年；吉华集团和中原内配并列“季军”，均购买了5款收益率不低于8%的理财产品。 8月22日，苏宁金融研究院高级研究员王锟向财联社记者分析称：“上市公司对闲置资金进行现金管理应当还是要以保本为目的，有些收益就行，毕竟不是主业。如果购买产品收益过高，就偏离了现金管理本质，其实是属于金融投资的范畴了，在履行必要的投资决策程序后，上市公司当然也可以考虑，但高收益高风险，是资本市场亘古不变的定律，过高收益的理财产品必定蕴含着风险，上市公司还是要实时跟踪，完善风控措施。” 理财数量和规模下降 盘和林认为，虽然购买理财能提高上市公司资金使用效率，也为上市公司提供了新的盈利点，但是这种提振作用只是短期的，并不稳定也不长久。上市公司应该在合理的范围内将购买理财产品作为现金管理手段，过度理财有可能造成公司实体业务增长在资金端缺乏助力，对上市公司的基本面和可持续成长带来负面影响。 著名经济学家宋清辉也认为，上市公司短期内选择理财产品具有一定的可取之处，只要不违背相关规定就无可厚非，但若疏远主业过度投资理财，或者把理财作为长期性投资，这种投资行为可能会荒废主业，不利于企业长远发展。 根据Wind资讯统计，截至8月22日，今年A股共1002家公司购买1.22万个理财产品，认购金额合计接近8000万元，而去年同期共有1236家公司购买1.62万个理财产品，合计耗资1.17万亿元；2017年1月1日-2017年8月22日共1024家公司合计7940.95亿元购买9963款理财产品。 除了购买理财产品A股公司数量和规模双降外，购买结构性理财产品的上市公司数量明显较多。 王锟向财联社记者表示：“上市公司理财数量和总额双降，主要受资管新规的影响。上市公司购买银行理财是正常的现金管理行为，将闲置资金用来购买理财产品，多数是为了提高资金使用效率、增加投资收益，同时大多数理财产品风险较低，能够在短期内提高收益。但随着资管新规的发布与推行，结构化存款成为理财新宠。结构性理财产品的回报率取决于挂钩资产的表现，因此挂钩标的物的价格波动就是面临的风险。” “事实上，从2011年开始，随着上市公司认购理财产品的合规性、安全性及收益水平不断提高，上市公司认购理财产品的数量和金额日益高涨。”盘和林告诉财联社记者，“进入2019年以来，上市公司理财热情稍有退却，主要是因为当前的宏观经济层面正在发生一些变化，一方面，资金环境变得相对宽松，市场流动性压力有所缓释，理财产品收益率下降的情况明显。另一方面，一般来说，整体经济呈现出不确定性增大的情况下，投资环境疲软，上市公司资本支出以及对外扩张的动力相对较小，体现在不愿意投资而更愿意购买理财。”
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