并非所有国家都能加大依靠“内循环”，因为有些国家并不具备规模经济和范围经济。 “双循环”新发展格局可能是当前中国抗击疫情冲击的可行之策，长远来看也有望提振生产率并提升增长潜力。该发展战略旨在减少中国对部分关键高科技产品的进口依赖，并降低经济可持续发展对外需的依赖度。“双循环”既是应对疫情冲击的短期策略，也是推动经济可持续发展的长期战略。 作为世界第二大经济体和全球人口最多的国家，中国仍属中等收入国家，“双循环”战略是顺应经济发展规律的必经之路。 要打造“双循环”新发展格局，行动比想法更重要 中国是一个实力雄厚的大国，但中央认识到过度依赖全球供应链会给中国带来风险，因此提出了“双循环”概念。我们研究团队认为，“双循环”战略有三大实现路径：加大对高端制造业的资金投入、降低对食品和能源的进口依赖、减缓对海外贷款和投资。 “双循环”是顺应经济发展规律的自然选择 我们认为“双循环”或是经济发展的自然进程，特别是作为全球人口最多的第二大经济体，中国已进入需要将需求端重点从出口转向扩大内需、供给端重点放在攀登价值链高点的阶段。此外，“双循环”本身可助力中国在避开所谓“中等收入陷阱”的同时从中等收入国家迈向发达经济体。 “双循环”经济学：中国的规模经济和范围经济 并非所有国家都能加大依靠“内循环”，因为有些国家并不具备规模经济和范围经济。规模经济是指，特定产品的平均成本会随着产量增加到一定阈值后下降。范围经济是指，同时生产两种产品的费用低于分别生产每种产品。简单说，规模经济和范围经济意味着经济体的体量至关重要。 得益于庞大的市场规模和强大的社会管控力，中国在此次疫情期间表现优异。高储蓄率为国内市场的投资需求提供了充足的资金来源。由于疫情长期存在，中国也（相对）受益，因为在某种程度上凭借规模经济和范围经济，中国可以更多依靠“内循环”。同时，强大的社会管控力让中国能够采取有力措施成功遏制疫情，并成为海外个人防护设备和居家办公产品需求的主要供应商。 “双循环”的需求端 需求端方面，鉴于2019 年中国GDP占全球比重从2000年的3.6%跃升至16.4%，未来中国出口持续高增长的空间有限。2001 年中国正式加入世界贸易组织（WTO）后，凭借廉价的劳动力和市场体制改革得以迅速提高在全球市场的份额。经过多年的开拓，且随着剩余劳动力减少、人口结构老龄化等问题导致国内工资水平稳步提高，中国想进一步提升全球市场份额的难度与日俱增。据我们估计，2002~2010年期间中国商品出口年均增速为21.9%，远高于中国以外地区的GDP 增速（7.2%）。相比之下，2011~2019 年期间中国商品出口年均增速降至5.2%，仅比中国以外地区GDP 增速（2.2%）高出3个百分点。 加大对高端制造业的资金投入 为发展包括芯片制造在内的高端制造业，中国正着力构建一套旨在加大该领域投资力度的方针政策，包括推动股票市场改革以推动资金流向高端制造业，以及直接加大中央财政补贴力度。高层也有意控制市场利率水平来扶持制造业。 降低对食品和能源的进口依赖 中国进口食品占整体食品消费比重达到近20%。为减少对食品的进口依赖，中国需要强化耕地保护，因此在制定城市化战略时或倾向于发展人口密集的大城市。为削减能源进口，作为全球最大的能源进口国，未来几年中国有望进一步加强在可再生能源领域的领先地位。 “双循环”的优势、挑战与风险 资金从房地产市场流向高端制造业可以提振生产率、优化长期资本回报率并提高增长潜力。中国拥有14亿人口的庞大内需市场，许多产品都可以实现规模经济和范围经济。此外，“双循环”战略意味着积极的财政政策和稳健的货币政策相结合，以扩大内需并促进投资。从中期来看，我们认为该战略将导致国内债券收益率曲线陡峭化，特别是短期债券将表现突出。事实上，近几个月来外资已加快购买中国债券，预计未来几个月这一趋势将延续。 因此，强调自给自足的“双循环”战略能有效帮助中国应对疫情冲击，但也会带来一定挑战。
终于收了根像样的中阳线，不再像昨天那样扭扭捏捏纠纠结结…… 昨天港股涨得那么好，特别是在金融股领涨的情况下，A股的金融股居然砸盘。 本来以为A股长出息了，敢走独立行情了，结果呢，今天就低头认错，跟上港股上涨的脚步，而且金融股认错的态度也非常好，银行、保险、券商三剑客普涨。 不过还是没赶上人家的上涨幅度，恒生指数大涨近2%，盘中一度突破25000点关口，创9月以来新高。 而A股9月的高点在3400点上方，目前还没有收复3300点，所以丝毫没有骄傲的资本，还需要继续追赶才是。 最近港股的表现确实比A股强，而且有不少内地资金南下流入港股，每天都是数十亿元流入，今天也是如此，南下的资金接近80亿，而北上的资金虽然也达到了50亿，但还是不如南下的。 内资放着A股不买，跑去买港股，港股就那么香吗？ 人家的估值确实比A股低，就拿昨天遭砸盘的中信建投来说，H股的价格只有A股的五分之一，今天涨停的中金公司，H股的价格只有A股的4成。 所以我们也乐见港股的上涨，使两地估值差能够缩小，而且反过来也可以对A股的价格形成推动，实现双赢。 今天的成交量比较有意思，大盘涨这么多，成交反而萎缩了，有人说量能不足走不远，其实没看到本质。 当市场刚从底部反弹的时候，是不需要放量的，因为没有太大分歧，向上的预期比较一致，这样就不会有太多抛压盘，不需要放量也能拉起来。 这也说明人心是多么的思涨，很多人已经舍不得卖了，毕竟目前仍处于刚刚从底部往上爬的阶段。 最近说了那么多次黄金坑，其实目前仍在坑里，什么时候才能算从坑里爬出来了？ 保守一点话也得3350点，积极一点话那得是3450了，也就是最近这几个月震荡区间的上沿。 7月份那波牛市的戛然而止让很多人心有不甘，老艾也是如此。说是牛没了吧，但跌也跌不下去，始终无法有效跌破3200点。从中长期均线看，仍在上升通道内运行，既然下不去，那就有上去的机会。 至于时机，已经悄悄地近了，也是这几天说的两个靴子。一是蚂蚁上市，二是美国大选。 蚂蚁周四就要上市了，对资金面的冲击有限，而且是最后一波影响，加上释放出来的资金，对于后市其实是有利的。 而美国大选，今天已经到投票日了，但结果出来没有那么快。最好是川普和拜登互相撕扯，互不承认对方当选总统，国内陷入分裂动荡。如果美帝陷入内斗，自然就顾不上外斗了，对我们来说坐山观虎斗，自然是好事。 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
中小银行对支持中小企业和地区发展意义重大，但当前中小银行在金融严监管及宏观形势变化下，经营压力较大，锦州银行、包商银行等风险事件频发。中小银行生存现状如何？存在哪些风险？未来如何突围？ 摘要 1、发展：从1995年第一家城商行成立至今，中小银行发展已历经25年。按照总资产规模增速，可将中小银行的发展历程分为四个阶段：1）起步阶段，2009年前：70年代我国城信社、农信社成立后，由于中小微、涉农业务资产质量较差，在政策引导下，城农商行陆续成立，化解信用社风险，扩规模降不良；2）异地扩张阶段，2009-2011：2009年起，在“四万亿”刺激下，为使银行信贷能力匹配宽松货币政策，监管放松中小银行异地展业限制，中小银行开启大规模跨区域经营；3）同业扩张阶段，2011-2016：2011年以来异地扩张政策收紧，叠加实体回报低迷，中小银行通过发展同业业务、理财产品、委托贷款等非传统业务调整资产负债结构，冲规模、增利润；4）金融严监管阶段，2016-2018：由于同业业务乱象频出、金融风险积聚，央行开始通过紧货币叠加严监管全方位整治，中小银行经营压力凸显，同业业务、理财业务被严格监管，规模增速显著放缓。 2、困境：2019年以来，受前期金融监管政策及宏观形势变化影响，过去中小银行高速发展中积累的问题显性化，风险事件频发，且在盈利能力、资产规模扩张、资产质量、资本充足水平、公司治理方面均面临困境。 1）盈利能力持续恶化。2019年以来，城商行及农商行净利润增速持续低于行业整体水平，2020年受新冠疫情影响，中小银行盈利增速下降幅度更大。从样本城商行来看，尾部城商行营业收入下降，净利润波动明显，净息差大幅回落甚至转负，营收及净利润排名后20的银行，半数以上出现营收增速与净利润同步下降趋势，营收最高降幅达72.1%，净利润最高降幅达102.1%。 2）资产增速放缓，表外资产处理面临较大困难。中小银行总资产增速自2019年以来持续下滑，2020年资产增速有所回升，但仍低于行业平均水平。资管新规实施后，中小银行不符合新规要求的存量理财业务压降面临困难，部分资产已转为坏账，部分资产不具备回表条件，且中小银行存量业务处理手段相对有限。从样本城商行来看，部分中小银行持续缩表。 3）资产质量压力陡增，经济发展较滞后的地域不良压力更大。2019年以来，中小银行不良贷款比例持续提升，高于行业平均水平，拨备覆盖率显著下降，低于行业整体水平。从样本城商行来看，资产质量较差的城商行不良率持续大幅提升，部分城商行仍存在大量未确认不良的逾期贷款，未来资产质量暴露压力较大。城商行资产质量与地区经济发展水平密切相关，西北、东北地区城商行平均不良水平显著高于其他地区。 4）资本充足率水平较低，资本补充难度加大。从资本充足率相对值来说，近年来大行及股份行资本基础不断夯实，而中小银行则呈现下滑趋势，当前处于行业末位，且资本补充仍面临多方面困难，一方面大量中小银行为非上市银行，资本补充渠道受限，另一方面，股东对中小银行的投资意愿不足。从样本城商行来看，尾部城商行资本充足率进一步下降，其中部分城商行已突破监管红线。 5）部分中小银行公司治理风险仍存。包商银行、锦州银行事件暴露后，中小银行公司治理及股权管理问题显性化，而当前部分中小银行相关问题仍有未暴露的情况，后续风险仍存。从风险来源来看主要包括三方面，一是股权结构分散，内部人控制风险，二是股东干预公司治理风险，三是股东资金占用风险。 3、突围：金融严监管及宏观形势变化，已倒逼中小银行重新思考战略定位及发展路径，培养竞争优势，谋求可持续发展。展望未来，中小银行成功突围的四大路径： 1）借力金融科技，提升风险辨识能力。以网商银行为例，借助金融科技，有效提高获客、产品、风控及运营的全流程效率，提高服务小微及民企客户的收益风险比。 2） 明确自身定位，差异化竞争。与大中型银行相比，中小银行为地方客户提供的价值主要来自差异化定位提供的差异化价值，充分将自身经营优势与地方特色结合起来，塑造业务壁垒。以泰隆银行为例，其通过细分领域优势以及精细化发展战略，建立起有地方特色的经营战略，同样获得较快发展。 3）完善公司治理，补充资本将与改进公司治理和完善内部管理相结合。以常熟农商行为例，在发展过程中引入交通银行作为战略投资者和第一大股东，交行通过派驻高级管理人员，充分发挥其在人才和风险管理方面的优势，逐步形成特色鲜明的小微业务体系，营收和利润稳健增长。 4）兼并重组整合资源，提升经营管理水平和盈利能力。当前我国中小金融机构众多，部分服务能力较差、经营风险高，有待金融供给侧改革，未来中小银行整合资源、兼并重组是大势所趋。 风险提示：经济下行压力加大，区域经济风险 目录 1 发展：我国中小银行发展历程回顾 1.1 2009年之前，起步阶段：化解信用社风险，扩规模降不良 1.2 2009-2011年：异地高速扩张、表外业务起步 1.3 2011-2016年：同业业务大行其道，风险积聚 1.4 2016-2018年：防范化解风险，货币政策收紧，金融严监管 2 困境：当前中小银行经营现状与风险 2.1 盈利能力持续恶化 2.2 资产增速放缓，表外资产处理面临较大困难 2.3 资产质量压力陡增，经济发展较滞后的地域不良压力更大 2.4 资本充足率水平较低，资本补充难度加大 2.5 公司治理欠缺，部分中小银行后续风险仍存 3 突围：中小银行未来展望 3.1 借力金融科技，提升风险辨识能力 3.2 明确自身定位，差异化竞争 3.3 完善公司治理，补充资本与加强内部管理并重 3.4 兼并重组整合资源，提升经营管理水平和盈利能力 正文 1 发展：我国中小银行发展历程回顾 我国中小型银行数量多、规模小，主要客户集中于民营及中小企业，是我国区域金融供给的重要组成部分。中小银行的风险偏好相对更高，且深耕地方，渠道下沉，更加具有支持小微、民营企业的基因和优势。从1995年第一家城商行成立至今，中小银行发展已历经25年。按照总资产规模增速，可将中小银行的发展大致分为四个阶段：起步、异地扩张、同业扩张、金融严监管。 1.1 2009年之前，起步阶段：化解信用社风险，扩规模降不良 为弥补传统银行在中小微企业、涉农领域的经营空白，20世纪70年代，我国城信社、农信社纷纷建立，业务范围覆盖城乡小微民营企业和农户，有效运用社会闲散资金，支持当地实体经济发展。由于中小微、涉农业务资产质量较差，政策引导信用社向城商行、农商行改革，以处置信用社不良资产、化解地方金融风险。1995年6月22日全国第一家城商行——深圳市城市合作银行成立；2001年11月28日，国内首家股份制农村商业银行——张家港农村商业银行成立。2000年以来，中小银行的坏账率都在10%以上，通过加大处置力度、扩张信贷资产，2007年中小银行不良率降至3%左右。 这一阶段，城商行总资产年均复合增长为29.7%，显著高于整体银行业金融机构22.6%的增速。 1.2 2009-2011年：异地高速扩张、表外业务起步 “四万亿”刺激下，中小银行进入高速扩张期。一是异地展业放松，推动规模扩张。2004年，银监会291号文“支持经营状况好、创新能力较强的城市商业银行实现发展”，中小银行异地经营起步。2008年“四万亿”刺激下，大量项目涌现，为使银行信贷能力匹配宽松政策落地，2009年银监会发文放宽中小银行分支机构市场准入，省内分支行数目不再受指标限制，省外由审批决定。自此跨区域经营成为中小银行规模扩张的重要方式，以城商行为例，2011年底，已有91家城商行实现跨区域经营，设立异地分行375家。二是表外业务起步，绕开表内监管指标和投向限制，表外业务无须缴纳存款准备金、不计提风险资本，且其没有信贷的投向领域限制，因此银行开始与非银机构合作将信贷以理财产品形式投出。 这一阶段，城商行总资产年均复合增长为34.2%，是银行业增长最快的子版块。同时，由于负债成本低、客户群体质量因范围拓展而有所升高，资产质量改善，净利润也迅速增长。 冲规模却逐渐偏离初衷，风险累积。城商行、农商行诞生之初的定位是区域性银行，服务中小型企业，但异地发展势必导致其无法聚焦当地，一方面异地展业必然导致有限的本地资源分散，银行业务在战略、市场定位等方面与大型银行有所重复，另一方面加剧金融资源配置不平衡，出现经济欠发达地区存款“输血”经济发展较快城市的现象。 1.3 2011-2016年：同业业务大行其道，风险积聚 异地扩张受阻、实体回报低迷，宽松政策推动下，中小银行通过同业业务冲规模、增利润。2011年以来，政策不再鼓励异地扩张，跨区域经营受限，同时原银监会加强信贷投向限制。在此背景下，中小银行通过发展同业业务、理财产品、委托贷款等非传统业务调整资产负债结构，一方面银行可实现规模持续扩张，另一方面，大量资金可绕开信贷限制，投向高额回报的“两高一剩”领域。 这一阶段，城商行总资产年均复合增长为23.1%，显著高于整体银行业金融机构15.2%的增速。 根据业务模式的转变，这一阶段可细分为： 1）2012-2013：表外理财产品兴起。表外理财业务在这一阶段迅速增长，银行与信托、保险等非银金融机构合作，以“理财资金-SPV/过桥银行-底层资产”的模式，将资金投向房地产、地方融资平台等领域。 2）2013-2014：表内同业科目腾挪贷款。2013年银监会出台8号文，严格控制表外理财投资非标额度，银行开始通过表内买入返售等同业业务腾挪信贷规模，规避投向限制，主要模式为“同业资金-SPV/过桥银行-底层资产”，将风险资产权重100%的贷款科目计入权重为25%的同业科目，直至2014年7号文直接约束同业业务，买入返售项萎缩。 3）2014-2016：同业存单诞生、同业业务链条拉长。2013年末央行发布《同业存单管理暂行办法》，同业存单兴起，一方面其是银行掌握自主权的负债业务，不存在提前支取的风险，另一方面当时同业存单计入“应付债券”科目，不在同业负债占比不超过总负债1/3的监管计算口径中，无需缴纳存款准备金。2015年起，宽松货币政策下，同业负债成本较低，银行大量发行同业存单，资产端期限错配置到同业理财、委外等，以扩大资产规模、赚取期限利差。 同业业务的急速扩张加剧期限错配风险，同时链条不断拉长导致系统性风险上升。同业业务的套利模式是通过发行短期（1年内）同业存单筹措资金再买长期（超过1年）的同业理财产品，由于短期利率低于长期利率，中小行由此获利。一旦政策收紧，银行无法继续发行同业存单，将立刻导致流动性危机。此外，为规避监管、实现套利，银行之间相互购买和发行同业理财进行委外业务，同业链条不断拉长，杠杆、久期增加导致信用风险和流动性风险提升。由于资金最终进入房地产、地方政府融资平台、“两高一剩”行业、股市与债市等，系统性风险显著提升。 1.4 2016-2018年：防范化解风险，货币政策收紧，金融严监管 2016年，由于同业业务乱象频出、金融风险积聚，央行开始通过紧货币叠加严监管全方位整治。 货币政策转向，流动性收紧，提高资金成本倒逼去杠杆。2016年下半年以来，央行已开始通过在市场上投放资金，拉长资金期限的方式，调控市场利率，并且在2017年初三次上调货币政策操作利率继续引导市场利率上行，挤压期限错配及杠杆水平。 监管政策跟进，同业收紧、异地受限。一方面，整治同业业务乱象，1）全面排查风险，2017年，银监会开启“三三四十”检查，对于银行业务进行地毯式排查，涉及票据、理财、同业、对公等所有主流业务，要求银行去嵌套，降杠杆，实行MPA考核，将表外理财纳入广义信贷口径，全面监管银行体系信用投放及货币派生。2）升级监管力度，2017年末一行三会联合发布资管新规，严格规范监管套利、多层嵌套等问题，2018年起大额风险暴露、流动性风险管理、结构性存款新规等配套政策出台，严格约束同业、理财业务的扩张。另一方面，限制中小银行异地扩张，2017年起，加大对未经批准擅自设立异地分支机构的银行、非持牌机构监管，2019年明确提出农商行原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）。 金融去杠杆、防范化解风险过程中，中小银行经营压力凸显，同业业务、理财业务被严格监管，表外业务逐步回归传统信贷业务，而传统信贷业务又受到大行的挤压，同时异地扩张受限。这一阶段，城商行、农商行总资产年均复合增长为9.7%、7.6%，而行业整体增速为7.7%、五大行资产增速为10.7%。 2 困境：当前中小银行经营现状与风险 2019年以来金融严监管及宏观形势变化，我国中小银行风险事件频发，过去中小银行发展中积累的问题显性化，并持续暴露。2019年5月，银保监会公告对包商银行施行接管，2019年7月，在监管指导下，锦州银行引进金融机构进行战略重组。此外，各类中小银行负面事件时有发生。 当前中小银行生存现状如何？还存在着哪些风险？我们从两个角度出发，一是行业层面，二是以信息披露较为完善的城商行作为中小银行主要样本，剖析中小银行内部存在的差异。截至2020年6末，我国共有银行业法人机构4607家，其中城市商业银行134家，剔除17家近2年未公布财务数据的城商行，样本数量为117家。 2.1 盈利能力持续恶化 2.1.1 行业层面：中小银行盈利能力显著恶化 2019年以来，城商行及农商行净利润增速持续低于行业整体水平，2020年受新冠疫情影响，中小银行盈利增速下降幅度更大。城商行整体净利润增速自2019年中以来位于“零增长”附近，2020年以来城商行整体净利润持续负增长，农商行2020年二季末净利润增速下滑至-11.42%，较2019年末增速大幅下降20.6个百分点，降幅高于行业平均水平。 从原因来看，一是中小银行业务及产品较为单一，中间业务带来的非利息收入占比较小，高度依赖利息收入，疫情冲击下，受政策引导实体融资成本下行影响，中小银行加大让利实体力度制约其利息收入增长。2019年以来货币政策结构性宽松，引导金融机构降低对于民营、小微企业贷款利率，如再贷款政策下，小微企业贷款利率不得超过LPR+50BP，对于中小银行利息收入形成明显制约。 二是受货币政策导向影响，大行显著加大低息贷款及小微贷款投放力度，挤压中小银行市场和利润空间，中小银行息差降幅明显高于大中型银行。 三是随着疫情对零售、中小微企业影响逐步显现，不良压力提升，侵蚀利润空间。 2.1.2 样本城商行：营收及净利润分化明显，强者恒强，尾部城商行经营困难加剧 尾部城商行营业收入下降，净利润波动明显，经营不确定性较大。从样本城商行数据看，营收及净利润排名前20的银行，盈利水平均超过行业平均水平，而排名后20的银行，半数以上出现营收增速与净利润同步下降趋势，营收最高降幅达72.1%，净利润最高降幅达102.1%。 部分城商行净息差大幅回落甚至转负。净息差排名后20的城商行，息差进一步下行，其中排名后5的城商行，息差小于1%，部分城商行息差转负。2019年共有46家城商行净息差下滑，平均降幅达33BP，最高降幅达到190BP。ROA显著降低或维持低位，盈利能力堪忧。ROA排名后20的城商行，平均ROA水平仅为0.38%，且较2018年进一步降低16个BP。 2.2 资产增速放缓，表外资产处理面临较大困难 2.2.1 行业层面：总资产增速低于行业整体水平 中小银行总资产增速自2019年以来持续下滑，2020年资产增速有所回升，但仍低于行业平均水平。城商行总资产增速从2019年5月起持续下滑，由12.4%降至低点6.7%，农商行总资产增速与行业趋势相仿，但从2018年以来持续低于行业整体水平。 从原因来看，一是2019年受包商银行事件冲击，中小银行同业与投资业务规模收缩，部分银行面临缩表，其中城商行总资产增速下滑更加明显。 二是2020年疫情冲击下，竞争压力、经营压力明显加大，增速有所回升，但仍低于行业平均。2020上半年商业银行加强对实体经济融资支持力度，全行业贷款增速显著提升，然而一方面由于大行加强对于中小微企业信贷投放，以其资金成本优势挤占中小银行市占空间，中小银行总资产增速低于行业平均，另一方面疫情导致部分中小企业关停，中小银行客户数量减少。 资管新规实施后，中小银行不符合新规要求的存量理财业务压降面临多方困难。一方面，在我国商业银行体系下，最优质的资产多集中于大中型银行，从资产质量优劣排序来看，大型银行表内>中小银行表内>大型银行表外>中小银行表外，在理财高速发展阶段，中小银行表外理财积累较多风险，当前部分资产已转为坏账，部分资产不具备回表条件，或者回表后将对银行监管指标造成较大压力，导致存量理财业务处理难度较大。另一方面，中小银行存量业务处理手段相对有限，相比大型银行可以通过资产证券化、不良贷款批量转让、组建金融资产投资公司等，中小银行可选方式较少。此外，存量资产压缩进一步加大小微企业融资难度，从而经营难度极大，形成负向循环。 2.2.2 样本城商行：部分中小银行显著缩表 部分中小银行同业及投资业务持续收缩。2019年规模排名前20的城商行规模继续稳定增长，增速8.4%，处于行业平均水平。但部分银行出现显著缩表，2019共有15家城商行总资产规模收缩，缩表幅度最高达22%。从主要收缩方向来看，在非标转标趋势下，贷款整体保持增长，2019仅有一家城商行贷款规模出现负增长，同业和投资业务仍然是主要收缩对象。 部分中小银行存款基础薄弱，存款规模负增长。2019年共有4家城商行存款规模出现负增长，最高降幅达16.2%。存款占比排名前20的城商行，凭借区位及深耕地方优势，平均存款占比达88.2%，负债端稳定，而存款占比排名后20的城商行，则平均存款占比仅为60.5%，仍需大量依靠同业业务进行主动负债，受金融市场波动影响较大。 2.3 资产质量压力陡增，经济发展较滞后的地域不良压力更大 2.3.1 行业层面：中小银行不良压力持续加大，未来暗藏较大风险 2019年以来，中小银行不良贷款比例持续提升，高于行业平均水平，拨备覆盖率显著下降，低于行业整体水平。截至2020年6月末，行业不良率为1.94%，较2018年提高11bp，而城商行不良资产率已达2.3%，较2018年底提高51bp，农商行不良率达到4.21%，较2018年末提高25bp。 究其原因，第一，中小银行定位于区域，面临比全国性银行更大的信用风险。城市商业银行定位于为中小企业提供金融支持，随着城商行异地新建分支行被监管叫停，城商行的主要经营范围局限于当地，存贷业务信用风险受当地经济发展情况影响明显。农村商业银行则分为非县域农商行、县域农商行以及城区农商行，更偏向对于农村金融的支持，信用下沉程度更高，更易受到经济周期和信用周期的考验。 第二，过去宽松的监管环境给了中小银行一定的隐匿不良资产的空间，对不良的认定标准趋严后，曾经通过各种监管套利隐匿的不良需要真实暴露。2019年4月银保监会发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法》（征求意见稿），明确过去不良认定的模糊之处，规定逾期90天以上债务全部纳入不良，且不良需进行严格的交叉认定，同一债务人在所有银行的债务中逾期90天以上债务已经超过5%的，各银行均应将其债务归为不良，加剧中小银行的不良认定压力。 第三，2020年受疫情影响，货币政策实施总量宽松，且陆续推出无还本续贷、延期还本付息等措施，推迟不良风险暴露，中小银行资产质量暗藏较大风险。当延期还本等政策陆续退出后，部分受疫情影响的小微企业经营困难将显现，加之今年以来在政策支持下，缺乏抵押物的信用贷款投放力度加强，一旦小微企业无法还款，商业银行本金回收难度及回收率均会受到显著影响。 2.3.2 样本城商行：资产质量分化，地域因素显著 资产质量较差的城商行不良率持续提升，拨备覆盖率低于监管要求。2019年资产质量较优的前20家城商行，不良率平均水平仅为1.01%，且较2018年仍有所下降，然而资产质量排后20的城商行，不良率高达3.18%，且较2018年大幅上升31BP，同时拨备覆盖率进一步下降至138.5%，较2018年降低10pct，已经低于监管要求，资产质量持续恶化。 整体不良确认力度改善，然而尾部城商行仍存在大量未确认不良的逾期贷款。由于逾期贷款公开数据有限，仅71家城商行有完整的逾期贷款数据。以逾期90天以上贷款/不良贷款比例为衡量标准，确认力度较大的前20家城商行平均比例为63%，说明全部逾期贷款已计入不良，资产质量确认严格，有8家城商行比例超过100%，其中最高超过200%，意味着大量逾期贷款仍有待确认为不良，未来资产质量暴露压力较大。 城商行资产质量与地区经济发展水平密切相关，西北、东北地区城商行不良水平显著高于其他地区。从样本城商行数据来看，不良率平均水平最高的城商行主要来自于吉林、新疆、西藏、宁夏、青海、甘肃、辽宁以及内蒙古等西北及东北地区，而不良率平均水平最低的城商行主要位于东南沿海，如海南、安徽、上海、广东、福建。从两者经济发展水平来看，2013年以来，东南沿海省份整体GDP增速均高于西北及东北部地区，且前者平均GDP远超后者。在城商行异地展业受限的背景下，地区经济发展水平对城商行资产质量具有显著影响。 2.4 资本充足率水平较低，资本补充难度加大 2.4.1 行业层面：中小银行资本充足率持续降低 从资本充足率相对值来说，近年来大行及股份行资本基础不断夯实，而中小银行则呈现下滑趋势，当前处于行业末位。截至2019年末，城商行资本充足率处于四类银行中最低水平，为12.7%，仅高于监管红线2个百分点；农商行次之，资本充足率为13.13%。近年来，政府文件多次提到中小银行资本补充问题，政府工作报告中提出，要推动中小银行补充资本和完善治理，5月国务院金融委办公室发布的11条金融改革措施中提到，要加快中小银行补充资本和优化公司治理。然而中小银行资本补充仍面临多方面困难。 从内在因素来看，中小银行盈利能力较弱，难以实现持续的内源性资本补充。从外在因素来看，一方面，大量中小银行为非上市银行，资本补充渠道受限。目前中小银行无法利用定增、配股、优先股、可转债等资本补充工具，仅能通过发行二级资本债、永续债等方式补充资本。然而今年以来，中小银行二级资本债发行规模下降，永续债发行要求较高，目前成功发行的均为大行、股份行以及评级较高的中小银行，大量小型银行难以有效补充资本。另一方面，股东对中小银行的投资意愿不足。投资中小银行的股东存在资质要求、股权投资比例上限要求，且股东对于银行经营话语权较弱，近年来随着中小银行经营难度加大，ROE持续下滑，新老股东投资动力均不足。 2.4.2 样本城商行：尾部城商行资本实力持续恶化，部分突破监管红线 尾部城商行资本充足率进一步下降。2019年资本充足率排名前20的城商行平均水平达16.7%，且较2018年提高53BP，优质城商行资本持续大幅夯实。然而排名后20城商行平均水平仅为11.2%，仅高于监管红线70BP，且较2018年下降5BP，其中部分城商行已突破监管红线。 2.5 公司治理欠缺，部分中小银行后续风险仍存 包商银行事件后，中小银行公司治理及股权管理问题显性化。而包商银行、锦州银行及恒丰银行问题暴露后，当前部分中小银行公司治理问题仍有未暴露的情况，后续风险仍存。当前中小银行公司治理主要面临的三大风险： 一是股权结构分散，内部人控制风险。从股东结构来看，城农商行股东持股比例较为分散。以发行同业存单的银行为例统计，国有行及股份行第一大股东持股比例均高于20%，而城商行、村镇银行以及农商行第一大股东持股比例平均为18.8%、13.5%以及11%。大股东持股比例较低，一方面意味着股权结构分散，又存在利益冲突，不利于形成良好的治理机制，易形成高管职业经理人控制的局面，另一方面也难以形成较为稳定的资本补充渠道，加大银行经营风险。 二是股东干预公司治理风险。2018-2019年银保监会对农商行的公司治理检查发现，受少数股东干预，部分机构股权质押管理不规范，制度建设、流程管理和内控机制不健全，如排查发现225家机构办理股权质押未在股东名册或股权管理系统中记载质押信息。此外，少数机构股东通过隐性关联谋求控制主导经营，越权干预机构经营，服务自身利益。 三是股东资金占用风险。部分中小银行股东通过违规筹资、资质造假、委托代持等方式入股，少数股东集团突破入股机构家数限制形成“资金系”，对中小银行股份进行隐性代持。且部分中小银行关联交易控制不足，未制定关联交易管理制度，关联方授信余额未纳入全面授信管理。股东通过不当关联交易进行利益输送，甚至指使中小银行向其发放贷款后拒不归还，恶意“掏空”机构，将其作为自身“提款机”。一旦股东经营不善，则中小银行资产质量将出现急剧恶化。 3 突围：中小银行未来展望 2016年以来的金融严监管及宏观形势变化，已对中小银行经营带来显著压力，倒逼中小银行重新思考战略定位及发展路径，逐步培养竞争优势，谋求可持续发展。展望未来，中小银行成功突围有四大路径。 3.1 借力金融科技，提升风险辨识能力 随着金融科技影响的逐步深化，部分中小银行已经在谋求充分利用网络技术、大数据、云计算和人工智能等手段，改善风险定价和管控模型，改造升级信贷审批发放流程、营销系统、风险预警系统，提升金融服务效率及风险识别能力，提高服务小微及民企客户的收益风险比。在金融科技领域，中小银行面临较小的IT系统遗留问题和改造成本，可以根据当前和未来需要来更新IT系统及数据体系，比大中行更加灵活。 目前，部分基于互联网模式运营的民营银行，借助金融科技，有效提高了获客、产品、风控及运营的全流程效率，为客户创造“秒申秒贷、实时放款”的良好体验。以网商银行为例，网商银行创造了著名的“310”全流程线上贷款模式，即3分钟申贷、1秒钟放款、整个过程中零人工干预，并通过多维的大数据风控模式，有效降低了小微信贷门槛、控制不良率。在阿里体系的电商生态、蚂蚁金服体系的支付数据与AI等技术的辅助下，网商银行累计服务的小微客户数量高达1600万，约占全国小微企业总量的1/6。金融科技在支持广大中小银行上大有可为，一是中小银行可与互联网平台企业合作，通过线上导流拓展客户渠道；二是通过采用自动化、批量化、大数据审批模式，减少人工干预，从而提高审批和放贷效率，控制不良率；三是基于客户数据提供个性化服务，及时更新产品和平台，响应客户需求、增强客户粘性。 3.2 明确自身定位，差异化竞争 随着中小银行快速发展阶段告一段落，未来如何塑造自身优势将是中小银行战略转型的主要问题。在异地经营受限的背景下，未来中小银行仍主要立足于地方，与大中型银行相比，中小银行为地方客户提供的价值主要来自两方面，一是通过差异化定位提供的差异化价值，即在业务布局上“有所为，有所不为”，二是通过更加高效的服务和更低的价格，深化差异化定位优势，充分将自身经营优势与地方特色结合起来，打造“拳头产品”“拳头服务”，塑造业务壁垒，打造核心竞争力。 部分深耕地方的中小银行，通过细分领域优势以及精细化发展战略，建立起有地方特色的经营战略，同样获得较快发展。以泰隆银行为例，其自成立之日起即专注小微企业贷款，做到了较强的细分市场专注性，而专注性保证了泰隆银行在业务领域实现高熟练度和专业性，能够迅速渗入细分市场，运用多种模式控制风险，并且使得内部管理体制高度匹配小微发展模式。在细分市场方面，泰隆银行着力做传统银行力所不能及的细分领域，与传统银行保持错位竞争。以上海市场为例，泰隆银行深入城郊结合部及社区角落，为提供生活服务的商铺、小吃店、小超市等小微企业提供服务，泰隆银行在上海分行中客户80%是规模小，没有抵押物，急需扩大规模又缺乏资金的小微企业和个体户。泰隆从一开始即瞄准该市场，着力切入，迅速赢得口碑。 3.3 完善公司治理，补充资本与加强内部管理并重 自2019年以来，金融委多次强调要多渠道补充中小银行资本金，深化中小银行改革，未来中小银行公司治理不断完善将是主旋律。 从主要方向来看，未来的补充资本将与改进公司治理和完善内部管理相结合，通过引入战略投资者、深化混合所有制改革，在补充资本的同时引入先进的管理理念及机制。以常熟农商行为例，其于2007年引入交通银行作为战略投资者和第一大股东，持股比例10%，交行通过派驻高级管理人员，充分发挥其在人才和风险管理方面的优势，优化常熟农商行股权治理结构，逐步形成特色鲜明的小微业务体系以及较为完备的风控模式，常熟农商行资产质量长期保持行业前列，营收和利润稳健增长。 3.4 兼并重组整合资源，提升经营管理水平和盈利能力 截至2020年6末，我国共有银行业法人机构4607家，其中国有大型银行6家、股份制商业银行12家、城市商业银行134家、农村商业银行1478家，以及其他农村金融机构2424家，后三者是中小银行的主要构成部分，共计4036家。大量的中小银行经营水平参差不齐，部分中小银行服务能力差、经营风险高，部分地区还存在中小银行数量过多，且竞争激烈，有待金融供给侧改革。 当前在中小银行经营风险加大的背景下，未来中小银行整合资源、兼并重组是大势所趋，通过并购等方式，中小银行经营管理水平、抗风险能力有望得到提升，改善盈利能力。
网络小贷受到进一步约束，甚至逐渐淡出历史舞台，这已早有预期。只是如今‘紧箍咒’突然提速，留给蚂蚁们的时间变得紧迫，金融科技企业必须要更快地证明自己以‘科技’为核心的商业价值。 昨晚，已经酝酿两年多的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》终于发布。在跨区展业、注册资本、杠杆比例等核心问题上，经营网络小额贷款业务的小贷公司（下简称‘网络小贷公司’或‘网络小贷’）的合规门槛大大提升。 其中，联合贷款出资比例等新增条款更是直接扼住了新金融巨头的发展命脉。在蚂蚁集团上市前夕，这份文件的出台多少给这场‘史上最大IPO’增加了些许变数。 网络小贷和蚂蚁集团，本就有着深刻的缘分。 从2010年第一家互联网小贷公司——阿里小贷的出现算起，网络小贷刚刚走过十年时间。在经历了早期的小范围试点、中期的漫长突围、以及后期的野蛮生长和监管整治后，它逐渐从新金融的‘舞台’中隐退。 脱胎于小额贷款公司的网络小贷是中国互联网生态发展的伴生品，也是金融创新与监管博弈夹缝中的产物。它的出现与发展并非偶然，当然它的失控与衰退也早有预兆。 这是一篇记录网络小贷从诞生、发展、繁荣到衰退的演进故事，也是一段颇具‘中国特色’的商业进化史。它顺应了时代发展的脉搏，也曾因失控的欲望而滋生乱象。 但如果以它所遭遇的强监管来质疑互联网贷款模式，或者否定蚂蚁这家公司，客观来说都是不公允的。从移动支付到金融科技，蚂蚁一直是标杆式的存在，在推动金融服务的创新、效率和体验方面贡献巨大。 新金融行业发展至今，企业、市场和监管在‘博弈’的同时也在不断修正创新的方向。 时代的车轮滚滚向前，我们终将找到出口。 萌芽：‘舶来品’与本地化 2011年6月23日，张化侨坐上了从香港九龙开往广州的直达快车，这位前瑞银中国区投行部副总经理、连续4年被《亚洲货币》评为‘最佳中国分析师’的人即将到任他的新岗位——广州花都万穗小额贷款公司董事长。 突然从外资投行的Banker变成了一个‘放高利贷的人’，张化侨的这次转型在当时香港金融圈儿引起了不小的震动。在当时的香港媒体眼中，内地的小额贷款公司与香港遍地开花的财务公司并无二致，它们都是‘高利贷’的代名词。 但事实上，中国的小额贷款公司最早是作为农村地区增量改革的内容之一，带着‘有效配置金融资源、改善农村地区金融服务’的任务而问世。因此，它在经营范围、杠杆比例、融资来源、贷款类型等方面都有严格的限制。 当这位个性张扬的前知名分析师决定投身小贷事业的时候，中国的小贷公司已有3366 家，贷款余额 2875 亿元（截止2011年6月末数据），而那时距离小贷公司正式在全国范围内铺开试点刚好三年（2005年开始在五省试点）。 2011年的中国小额贷款行业还是以线下为主，传统的有抵押贷款业务仍然占据主要的市场份额，但也有一小批小贷公司开始尝试‘小而分散’的纯信用贷款业务。 最早开始涉足小额信用贷款的大都是外资公司，比如，新加坡淡马锡、法国美兴集团、国际金融公司、香港惠理集团、香港亚洲联合财务、日本永旺集团等数十家外资企业都在中国内地设立小贷公司。 这些外资小贷公司的的平均贷款额度大都在3万——20万之间，主要发放无抵押、无担保的信用贷款。主要形式为：线下‘铁军’密集扫街、扫楼获客，上传数据，经过标准化的风控体系、自动化的审批模块后放款。 只可惜那时候，互联网金融、金融科技的风口还没到来，当时的它们并没有想到，不久之后，不少中国公司用同样的‘套路’再加上新的概念在资本市场上圈到了一轮又一轮的钱。 张化侨并不是第一个投身小额贷款行业的外资投行精英，他在中国人民银行金融研究所研究生部念书时，其中一门金融课的老师——美国人保罗希尔先于他7年便投身了中国小额信贷事业。 保罗希尔是一个极为低调的人，鲜少在媒体上曝光。这位毕业于耶鲁大学、哈佛大学的东亚研究学者、法学博士，曾任摩根士丹利亚洲投资有限公司执行董事，还做过美国驻华大使馆一等秘书、商务参赞。 在2004年（一说是2003年），他突然做了一个令人咋舌的决定：前往深圳开始了自己新的职业生涯——创立中安信业，一家提供小额信贷技术服务的公司（早期以提供小额信用贷款技术的咨询、服务为主，前身为平安保险的典当行）。 保罗希尔和他的中安信业很早便开始推行一种较为先进的小额信贷模式，即‘小而分散’的信用贷款+标准化的线下获客+自动化的审批流程。这跟后来很多小贷公司、P2P公司、消费金融公司所采用的模式并无本质的差异。 线下模式一统天下的局面在2010年被悄然打破。 那一年，阿里巴巴在浙江成立了一家小额贷款公司，拿到了首张电子商务领域小额贷款公司营业执照，服务对象为其平台上的网店商户，这也就是后来所说的网络小贷。 尽管早期这一服务只向部分城市开放，但由于电商平台的特殊属性，它依然打破了小额贷款公司‘不得跨区经营’的规定，借道互联网把业务做到的全国。随后的2011年，阿里巴巴又在重庆成立了一家小额贷款公司。 时任重庆市长的黄奇帆曾在公开演讲中分享过发放这张牌照的背景，当时，马云希望申请一张小贷牌照，助其电商业务的发展，但这也意味着要打破既有规则，实现全国展业。在找到黄奇帆之前，他已经四处碰壁。 黄被称为‘中国最懂金融的市长’，对于发展网络小贷也自有一番考量。一方面，他拥护创新，看到了互联网的力量；另一方面，他也坚持‘一切金融业务必须纳入监管’，所以一直坚定反对P2P。 那么，既要发挥互联网公司的基因和优势，又不能背离金融监管体系的约束，在这样的背景下，网络小贷牌照成为了那个最便捷且合适的选项。由此，重庆也一举成为国内网络小贷和消费金融公司最密集的城市之一。 所以，回到原点来看，网络小贷是中国互联网商业发展之下的特色产物，也是平衡金融创新与监管之后的结果。 起步：互联网生态的繁荣、审批权下放的隐患 事实上，早在2007年左右，阿里小贷便与建行、工行等展开了合作，前者提供商家的信息，银行提供资金，互联网平台与商业银行‘联合放款’。这是网络小贷业务的雏形，也是助贷模式的开端。 但随着业务规模的增大，互联网与金融，两种体制和文化的冲突开始显现。在2011年左右，阿里与银行‘联合放款’的业务合作告一段落，但旺盛的市场需求俨然无法回撤。这才有了前面提到的，马云寻求网络小贷牌照的故事。 截至2017年7月底，全国共批准了153家网络小贷牌照，含已获地方金融办批复未开业的公司。 网络小贷公司数量难以准确统计的原因在于，有一部分公司是创立初期直接获得的网络小贷资质，例如最早的阿里小贷；另外还有一部分公司是后来获得监管批复扩充了经营范围。 从时间上来看，在2013年及以前，全国范围内被准许在互联网上开展业务的小贷公司不超过10家。从2014年开始，网络小贷公司数量开始逐年增加，仅2016年一年，全国就冒出了近60家。 2013年，网络小贷开始兴起的大背景之一是整个中国互联网生态的日渐成熟，中国的电商平台、线上交易已经发展多年，线上借贷相关的数据、技术和需求都已准备就绪。 而另一个重要背景则是以P2P为代表的互联网金融的萌芽与发展。 由于P2P等互金公司与网络小贷所涉及的业务和客户多有重叠，在缺少专有牌照和监管要求不明的情况下，不少未雨绸缪的互金公司纷纷去申请了网络小贷牌照。这也为后来网络小贷的发展失控埋下了伏笔。 除了市场需求的旺盛和客观条件的成熟外，推动网络小贷公司数量大增的另一个关键因素在于它特殊的审批机制。 在以机构监管为主的中国金融市场中，小贷公司是为数不多审批权被下放到地方的金融机构。根据2008年的《管理办法》，‘设立小贷公司需向省级政府主管部门提出正式申请’，即省级金融办拥有最终的批复权。 在此规定下，从小贷公司的审批设立到业务创新，地方金融办有了相当大的话语权。 在《管理办法》出台之后，不少省市出于推动当地小贷行业发展，以及对外招商引资等原因发布了一些针对自己辖区内的小贷公司管理新政。其中，困扰小贷公司已久的杠杆比例和资金渠道成为了各地新政的核心内容。 以广东、重庆、江苏等地为例，根据当地发布的新规，小贷公司的杠杆倍数分别从1.5倍提升到了2倍、2.3倍、甚至更多。政策不同也直接影响了网络小贷的分布情况，杠杆高的地方网络小贷公司数量也就更多。 当然，也并不是每个地方的金融办都对发展小贷公司报以那么积极的态度，而且这种并不算十分透明的审批机制也造成了一定的寻租空间。例如，多次求助监管无果的张化侨就曾在其书中愤愤不平地谈及此事。 （截图来自《影子银行内幕》一书） 事实上，由于小贷公司的业务实质并没有脱离中央的统一监管，所以地方性政策往往也很难真正落地。例如，不少省市提高了小贷公司的杠杆倍数，但其主要融资渠道——银行只能执行总行层面的规定，严格遵守50%的红线。 事后来看，相对灵活的审批机制为小贷行业的萌芽起到了一定的推动作用，但硬币的另一面是，这种在中央层面缺少监管主体的形式也为小贷行业的长远发展埋下了隐患。 正是因为小贷公司特殊的监管机制，让它的规则存在一定的‘调整’空间。往好的方向走就是一种‘创新’，但一不留神就容易走偏。这种矛盾随着网络小贷的‘大跃进’而快速集聚，直至爆发。 异化：消金的狂欢与现金贷风暴 网络小贷最初是以一种‘试点’的形式出现，为了适应互联网企业（尤其是电商平台）的商业特点，打破了小贷公司不得‘跨区经营’的要求。这也带来了一个监管上的Bug，即公司在一地注册，却在全国放贷。 更夸张的现象是，除了纳税在当地，一些网络小贷公司在注册地连职场都没有。这个现实问题也给网络小贷的监管带来了极大的难度，而这种‘只管生不管养’的情况也饱受诟病。 到了2016、2017年，一些地方金融办密集发出了大量网络小贷牌照，但发起企业和核心股东早已背离了‘有互联网背景和互联网业务’的初衷，大量做实业的公司，从食品、家电到农业、地产等等蜂拥而入。 这是互联网金融的一段黑暗时期，行业乱象与资本狂热齐飞，尽管监管已经开始着手整治，但市场仍处于一片躁动之中。 因为，在大众消费升级和移动互联网红利的双重推动下，消费金融市场迎来了前所未有的繁荣，一大批互联网消费金融产品如雨后春笋般涌现。网络小贷牌照发放的乱象更甚，还有不少与高利现金贷组成CP，横扫市场。 所以那个时期，很多原本专注于做用户和规模增长的新金融公司突然利润暴涨，这背后一个重要的原因就是它们抓住了现金贷的机会窗口。其中，最有名的一家公司就是趣店。 2017年10月，成立仅三年半的趣店以一场百亿美元的IPO震惊了市场。从数据上看这是个完美的标的，它几乎集合了最受资本市场追捧的元素：成立时间短、发展速度快、利润更是惊人。 在狂热的资本背后，大家忽略了趣店在业务上的单一与脆弱。 过于依赖在线借贷业务，靠资本和流量催熟的趣店很快便受到了来自舆论的炙烤，一篇名为《揭开趣店上市的面具：一场出卖灵魂的收割游戏》把刚刚上市没几天的趣店推到了舆论的风口浪尖。 当然，更令外界错愕的是，其CEO罗敏的一番回应（在此省略一千字……）。后来的结果大家也都知道了，这个代价昂贵的危机公关不仅让趣店的股价一路坍塌，更重要的是，它揭开了一场关于现金贷的监管风暴。 2017年11月21日，一纸标注‘特急’的文件下发到各省（自治区、直辖市）的整治办（互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室的简称），网络小额贷款公司的审批被叫停。 对于此政策出台的原因，文件中言简意赅地指出，‘近些年，有些地区陆续批设了网络小额贷款公司或允许小额贷款公司开展网络小额贷款业务，部分机构开展的‘现金贷’业务存在较大风险隐患。’ 10天后，一份针对现金贷业务的文件正式下发。 根据这份《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款要暂停发放，逐步压缩存量业务，限期完成整改。此外还明确了高利率、多头借贷、暴利催收、信息泄露等整治重点。 文件中所指的‘无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款’几乎涉及了市面上绝大多数新金融企业，甚至直接掐住了不少企业的命脉——因为这类业务是他们最为核心的利润来源。 这场现金贷风暴成为了网络小贷的重要转折点，也是新金融行业发展过程中的关键分水岭。一个高增长、高利润的核心业务被迫‘急刹车’。短期内，企业必然急于寻求新的收入来源，而长远考虑，这批公司不得不重新勾勒一张发展蓝图。 至此，中国的新金融行业进入到了一个全新的阶段，以过去to C模式为主导，转向to B、to C双轮驱动，金融科技一词正式替代互联网金融占到了舞台中央。 当然，这种行业的转向也是基于一个大背景，当时移动互联网爆发的红利渐渐殆尽。C端的创新空间不断缩小并随之细化，商业模式已呈现出由C端创新逐渐向B端创新转变的态势。 落幕：降杠杆与Big Tech的紧箍咒 从2017年末的现金贷风暴开始，网络小贷便进入了整改期，监管开始起草统一的管理办法。 事实上，在过去两年里，监管已经多次召集相关企业进行座谈，围绕注册资本金、杠杆比例、是否可以跨区等核心问题进行讨论。而包括蚂蚁在内的不少公司都曾加码过不止一次旗下小贷公司的注册资本金，以应对网络小贷监管政策的变化。 原本经过了那么长时间的消化，网络小贷管理办法的影响应该有所减弱，但昨天最终出台的征求意见稿，依然给市场带来了巨大的震动。一方面，其规则的严厉程度超出了之前的预期，另一方面文件在蚂蚁IPO前夕发布，意有所指。 如果说，过去两年多，网络小贷的整改主要清理的是大量中小公司，那这个最终版的征求意见稿则明显针对头部公司。包括对跨区经营的资本要求、监管权限上收、以及联合贷款出资比例等，措辞颇为严厉。 招股书显示，截至今年6月末，蚂蚁平台促成的消费信贷余额为17，320亿元、小微经营者信贷余额为4，217亿元，合计超过2.1万亿元，已是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷平台。 抛开其他不说，整个征求意见稿中，杀伤力最大的其实就是新增的一项要求：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。 毕竟，对于如蚂蚁这类头部公司而言，资本金门槛本身不是问题，杠杆率方面的要求之前也已提出，再加上蚂蚁也刚拿下了消费金融公司牌照，可以化解业务发展的压力。但当这些与联合贷款的出资比例结合起来，杀伤力瞬间增加了数倍。 根据金融监管研究院的分析，如果将蚂蚁出资比例提高到30%，意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少5400亿元表内贷款，外加1700亿元ABS，总计需要通过蚂蚁小贷放款7100亿。 而根据表内贷款最多5倍杠杆的原则，蚂蚁旗下的小贷公司资本金至少需要增加到1400亿元的规模。这也意味着，它亟待补充的资本金缺口超过千亿。 目前，在蚂蚁的微贷生态中，98%的贷款资金是由合作的商业银行、信托公司等实际发放，或者通过ABS消化。定位科技公司的蚂蚁，更多希望以服务获取收入。但在新的规定下，网络小贷的监管标准几乎向银行看齐。 ‘眼看要长成自己曾经最讨厌的样子’，也难怪前几日，马老师要‘吐槽’巴塞尔协议，作为银行业监管的基本法，其核心就是资本金约束。 短期来看，蚂蚁微贷业务的成长空间会受到一定的影响。但这昨晚这一番信息‘轰炸’更重要的信号是，新金融面临的强监管将进一步加码。不管这份征求意见稿的结果如何，这一夜都是一个重要的行业节点。 金融创新与监管存在‘时差’，这是一个无法改变的事实。就像网络小贷牌照诞生的初衷只是为了顺应互联网时代的需要，但奈何市场变化太快，监管要在包容、审慎与灰度中间找到平衡，实属不易。 网络小贷受到进一步约束，甚至逐渐淡出历史舞台，这已早有预期。只是如今‘紧箍咒’突然提速，留给蚂蚁们的时间变得紧迫，金融科技企业必须要更快地证明自己以‘科技’为核心的商业价值。 这是创新的代价，也是开拓者的宿命吧。
现在A股市场已经进入到机构投资者时代，机构投资者的占比已经从以前的30%左右提升到50%以上，机构重新夺回了定价权，机构天然的重视财务数据比较好的、基本面比较好的公司，因此价值投资成为市场最主流的投资理念。<img src=https://www.jinhaojiao.cn/skin/default/image/nopic.gif alt="" data-link=""> 11月3日周二沪深两市出现大幅反弹，特别是上证指数在白马股大涨的带领之下大幅回升，市场的赚钱效应明显提高，在10月份A股市场受到外部因素以及蚂蚁上市分流资金的影响出现了较大幅度回落，特别是部分白马股由于三季报业绩增速不及预期出现大跌，当时我建议大家趁市场调整时去抄底优质股票是最好的投资策略，因为单季度的业绩增速对公司长期的投资价值没有多大影响。 11月份随着外部不确定因素逐步消除，A股市场有望重拾升势，蚂蚁也即将上市，对于市场资金分流作用也将逐步减少，因此A股市场将迎来较好的反弹窗口。11月3日美国总统大选也将尘埃落定，今天晚间美国将确定谁来做下任的总统，不确定因素也逐步的消除，对于全球资本市场的影响也逐步减少，A股市场受美股波动的影响也有望逐步减少。 我们也拭目以待，今天晚间是特朗普连任还是拜登上台，当然无论谁上台，其实对于A股市场的影响都不是特别大。一个是A股市场在之前已经出现了长达三个月的调整，调整已经非常充分。另一方面就是A股市场整体的估值仍然处于全球主要资本市场的底部。中国经济在全球主要经济体里面是恢复最好的，因此年底之前A股市场将出现一波像样的反弹，甚至创出年内的新高，建议投资者对于后市要保持信心和耐心。 持有优质股票是应对市场波动最好的策略，这也是一直以来我强调的价值投资的一种方法。因为优质的股票它会通过长期业绩增长来消化估值，虽然短期来看这些股票的估值已经不便宜，但从长期来说它的品牌价值以及长期业绩增长能力将进一步推高这些企业的价值，因此建议大家可以去积极的来布局这些优质的股票，白酒、医药、食品饮料，属于业绩增长比较持续的消费股，白酒已经率先走出了回升的态势，多只白酒龙头股股价再创历史新高，这也标志着投资者对于白龙马股的态度依然是非常坚决的。 另一方面就是像其他的一些消费股，比如说像食品饮料、医药等板块，由于之前涨幅较大，加上今年受到疫情的影响，业绩增速不及预期，出现调整，现在是比较好的一个抄底时机，对于医药龙头股以及食品饮料板块的一些龙头股可以逢低进行布局。等市场回暖时仍然会继续配置这些好的股票，不大可能去配置那些垃圾股，题材股，好的企业是值得长期持有的品种。 在去年年初时我就提出消费股是值得拿来养老的品种，主要是因为消费是我国国家的比较优势，我国拥有世界上最多的人口，最大的消费市场，抓住消费的机会实际上就抓住了增长最快的领域的机会。我国人均GDP已经突破了1万美元，根据欧美的经验，当人均GDP超过1万美元时，往往市场的消费水平会大幅提升，消费者也会更加重视消费品的品牌价值，对于品牌消费品将会有很大的推动。 这是世界各国经济发展史所共同证明了一点，因此建议大家对于品牌消费品可以加大配置力度。今年我国GDP将超过一万亿人民币，进一步保持了正增长。人均GDP站上1万美元之后，消费股的投资机会更加明显，对于具有稀缺性的消费白马股，每一轮调整都要坚决的去抄底配置，这是非常重要的一个投资的策略，建议大家一定要坚定地看好这些消费白马股。 2019年我提出三个黄金十年，现在逐步的得到了市场的验证。第一个黄金十年就是未来A股市场将迎来黄金十年，主要的投资机会在A股市场。第二个黄金十年是价值投资的黄金十年，也就是只有价值投资的标的才会迎来大的机会，一些绩差股和题材股反会不断的被边缘化。第三个黄金十年就是基金发展的黄金十年，在房住不炒的调控之下，大量的居民储蓄将从楼市逐步转移到股市，为股市带来投资机会。基金的发行也将持续火爆，在今年已经得到了验证，虽然今年不是大牛市，但基金销售却异常火爆。 今年仅前九个月即发行了2.3万亿的新基金，并且其中60%都是偏权益类的基金，也就是投资于股票市场的基金。这说明大量的居民储蓄正在往资本市场大转移，10月份由于工作日较少加上市场出现了调整，因此10月份基金发行不像9月份火爆，但居民储蓄向资本市场大转移是长期的趋势，并不是一个短期的趋势。因此从长期来看，基金将迎来黄金十年的发展机遇，当然除了公募基金之外私募基金也会迎来黄金十年的发展机遇，一些高净值客户可能会选择一些业绩优良的私募基金，无论是公募基金还是私募基金，募集到大量的资金都会逐步入市，为A股市场提供源源不断的增量资金，并且进一步提高机构投资者的占比。 从全球资本配置来看，据统计现在全球资本对美国的配置比例高达50%以上，对中国资产的配置比例还不到3%，这相当于中国GDP在全球占比达到16%相比是严重低配的，未来将会有更多的全球资本通过沪港通、深港通以及通过债券通、QFII等方式流到中国的股市和债市。外资流入是一个大势所趋，未来全球资本对于中国资产的配置比例，将从现在3%上升到10%以上，这将有三倍的增长空间。 外资的流入其实给A股市场带来的不仅是增量资金，更重要的是价值投资理念。从外资大量流入的前十大标的来看，基本上都是业绩优良的白龙马股，这些公司将会获得长期的增值。外资的投资业绩之因此能够跑赢指数，跑赢大多数投资者，就是因为他们坚持价值投资，坚持长期投资，获得比较好的投资回报。2016年起就建议大家跟着外资去投资，就是学习外资这种价值投资和长期投资的方法，不要像以前一样去炒题材、炒概念或者是做追涨杀跌、频繁交易，做好公司的股东才能够分享未来A股黄金十年的机会。 现在A股市场已经进入到机构投资者时代，机构投资者的占比已经从以前的30%左右提升到50%以上，机构重新夺回了定价权，机构天然的重视财务数据比较好的、基本面比较好的公司，因此价值投资成为市场最主流的投资理念。过去几年我不遗余力的推广价值投资理念，现在也有越来越多的投资者加入我的价值投资圈，认识到只有坚持价值投资，做好公司的股东，才能抓住市场机会。价值投资也得到越来越多人的认可，当然做价值投资知易行难，很多投资者在市场下跌时开始恐慌，拿不住好股票。还有一些投资者，希望能够通过做波段来降低成本，这样的话把好股票也白白做丢了，非常可惜。 其实做价值投资核心就是三点，第一，把买股票不要当做买股票，是买了一个公司的股权证，也就是说你就是公司股东，这样的话你必然会选择好公司。价值投资的第二点就是你要准备买业绩优良，未来成长线较好的公司，才能分享企业的成长。第三就是你要买价格合理或者说泡沫并不大的公司，如果说泡沫过大，也可能会造成比较大的风险。贯彻这三点就能逐步的学会价值投资，做到价值投资。
在近几年，从各种媒体的公开报道中可以看到，随着信用卡市场产业化、科技化步伐的加快，信用卡业务中的盗刷、套现、恶意透支等用卡安全和风险问题愈发突出，引发了大量的信用卡法律诉讼案件，结果却又是五花八门。 10月23日，央行官网发布公告，《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》向社会公开征求意见。征求意见稿包括总则、组织机构、人民币、业务、监督管理职责、监督管理措施、财务会计、法律责任和附则，共9章73条。1995年施行以来，经过了2003年、2015年两次修订直至目前。 近十余年来，中国银行业飞速发展，参与主体数量急剧增加，规模持续壮大，业务范围逐步扩展，创新性、交叉性金融业务不断涌现，立法和监管面临很多新情况，现有的大量条款已不适应实际需求，亟待全面修订。本次《银行法》的修订，将“促进金融服务实体经济”明确写入立法、修改完善了人民银行的职责、建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架、加大对金融违法行为的处罚力度等八方面内容。 与信用卡业务息息相关的一部法规，暨2011年颁布实施的《商业银行信用卡业务监督管理办法》也即将到了十年。而近十多年来，中国的信用卡产业呈现出超常规式的高速发展局面，在2019年中国银联的网络转接交易金额达189.4万亿元，中国银联的发卡规模80多亿张，均也位居全球首位，其中信用卡达到了7.5亿张，较2011年增长了161%。 同时，移动支付作为中国支付产业为世界支付领域做出的重要贡献，也已经成为中国经济的“新名片”，由移动支付派生出新兴的支付方式，特别是金融科技在信用卡领域的广泛应用，对中国信用卡产业起到了推动作用。因此，正是在这样的背景下，这部2011年版的信用卡业务法规在很大程度上都面临着与时俱进的调整与修订。 中国信用卡产业发展至今，在法规制度建设方面，目前只有1993年、1996年、1999年和2011年颁发修订的四个信用卡业务相关管理办法。在中国银行业协会银行卡专业委员会发布的《中国信用卡产业发展蓝皮书》中，对中国信用卡产业的法制建设问题一直发出呼吁，其中包括对信用卡产业法律层级有待提高的问题。 目前，中国信用卡产业尚未立法，只能套用《中国人民银行法》、《银行业监督管理法》、《商业银行法》、《民法通则》、《合同法》、《担保法》、《刑法》、《消费者权益保护法》等法律中的一些原则性规定，其中又都缺少专门针对信用卡业务可操作的条款。2011年颁布实施的《商业银行信用卡业务监督管理办法》属于行政法规及规章领域。 信用卡业务近几年的高速发展，无论是风险审批、发行使用、收单机构与商户受理、交易清算等诸多环节都已经出现了多种多样的风险的发生，信用卡法律文件的滞后，让参与信用卡业务各方的主体责任和权利义务都缺乏法律层面的具体规定，以及系统性规范管理。片面强调发卡银行对持卡人的安全保障义务及银行责任，也导致银行信贷资金处于更大风险之中，反而不利于有效保护持卡人合法权益，更不利于产业长期健康发展。这表明中国在信用卡产业的法律法规制度的建设上，已经与信用卡产业发展的脚步出现了脱节。 相比较国外信用卡产业发展中，都配套了相对完善的法律法规制度，美国与信用卡相关的立法就有包括《信用卡发行法》、《诚实信贷法》等18项之多，即便像韩国、中国台湾地区在二十一世纪之初遭受到严重的信用卡危机后，也能很快地进行自我调整，重新走上健康发展之路。 在近几年，从各种媒体的公开报道中可以看到，随着信用卡市场产业化、科技化步伐的加快，信用卡业务中的盗刷、套现、恶意透支等用卡安全和风险问题愈发突出，引发了大量的信用卡法律诉讼案件，结果却又是五花八门。同一个案例却有多种不同的结果，也让发卡银行无所适从，一方面是银行对信用卡业务的大力推广，另一方面还要对众多违规违法的持卡人付诸法律。 2018年，高检高法还针对2009年颁布实施的《关于办理妨害信用卡管理刑事案件具体应用法律若干问题的解释》进行了修订，其中提到修改透支利息计息方式从全额改为未偿部分等诸多内容，而关于以透支部分的全额计息还是以未偿部分计息，一直是行业中争论的焦点。“2009解释”的修订中，主要是从实际判案的角度便于区分责任，但是条款的修订还是应该由相关行业部门进行更为恰当，这也是信用卡业务亟待立法的需要。 今年，银保监会、深圳银监局等监管部门，前后出台了《关于合理安全使用信用卡的风险提示》，针对信用卡业务中的信用卡转借他人使用，或利用信用卡套取积分、非法套现等违规现象发声，提醒用户合理用卡、健康用卡，避免造成个人信息泄露、遭受经济损失或征信记录不良等负面影响，为使用信用卡过程中存在的违法违规现象一次又一次地敲响了警钟。 近几年，支付形式也从传统的实卡支付、POS支付，向无卡支付、移动支付等多种形式发展，信用卡支付的风险领域不仅增加，形式也从过去盗卡盗刷、盗取持卡人信息制作伪卡，发展到“嗅探”等新兴技术手段成为目前主要的信用卡犯罪方式，对正当用户形成支付安全威胁。支付安全早已经成为当前中国信用卡产业中最重要的问题。 《商业银行信用卡业务监督管理办法》已经实施十年之久，今天中国的支付市场已经有了翻天覆地的变化，中国银行卡清算牌照制度历经五年时间已经落地，中国银联去年收获首张牌照，美国运通今年正式进入中国市场，万事达卡已获批进入筹备阶段。中国的银行卡与支付市场，在实卡虚拟化、支付移动化方面已经走在了世界前列，这也为每一家欲进入这个市场的国际卡组织带来了发展的机遇和挑战。中国银行卡清算市场对任何一家国际卡组织的诱惑都是巨大的，没有哪一家会缺席这个市场。 中国信用卡与支付产业不仅面临，而且引领了一个崭新的时代，也亟待配套与之相适应的法律法规。正是面对这样的局面，《商业银行信用卡业务监督管理办法》也应该与时俱进，不仅需要修订，更应该到了提升到法律层级的时候了。
主要观点 核心结论：1、在假设2021年中海外疫情能够得到较好控制的情况下，预计2021年上半年我国出口同比增速为+13.7%，2021年下半年出口同比增速为-5.6%，全年出口增速为2.7%。 在假设2021年末海外疫情能够得到较好控制的情况下，预计2021年上半年我国出口同比增速为+16.6%，2021年下半年出口同比增速为-2.5%，全年出口增速为5.2%。整体来看，预计明年上半年出口增速优于今年下半年。 2、如额外考虑拜登就任总统后取消对华关税，那么在2021年中海外疫情能够得到较好控制的情况下，假设取消2000亿关税清单、2000+340亿关税清单、全面取消关税清单对我国2021年上半年出口增速的边际影响分别在3.3、3.7、4.1个百分点，对2021年下半年出口增速的边际影响分别在2.6、3.0、3.3个百分点。 在2021年末海外疫情能够得到较好控制的情况下，取消2000亿关税清单、2000+340亿关税清单、全面取消关税清单对我国2021年上半年出口增速的边际影响分别在3.3、3.7、4.1个百分点，对2021年下半年出口增速的边际影响分别在2.5、2.9、3.3个百分点。 测算中敏感性较高的假设： 1、2021年上/下半年全球出口额的计算方法为全球出口额*上/下半年出口占全年比重，这一比重取值为历史均值，但疫情发展情况对这一比重或产生干扰，例如假设上半年疫情持续严重，下半年疫情有效缓和，则可能带来上半年比重低于往年，同时下半年比重高于往年，并带来上半年出口额低于测算值。 2、未来美国对华关税是否会调降、何时调降、调降的幅度以及影响的路径均存在不确定性。 上述假设对本文测算结论敏感性较高，未来需要进一步观测这些因素的实际变化并对测算结果做出动态调整。 疫情发生以来，我国出口与海外外需的表现呈现不同步变化的两张“皮”，即出口增速与外需的脱节，而这背后则反映了外需和我国出口份额反向变化的“掰腕子”特征。具体来看，疫情后我国出口或将经历三个阶段： 第一阶段自2020年4月起，外需因全球疫情蔓延而大幅衰退，但中国因疫情防控速度最快带来出口占全球主要经济体的份额显著提升，我国出口反而呈现很强的韧性，很快实现触底回升。 第二阶段自2020年下半年开始，随着海外第一波疫情得到控制并进入到常态化阶段，海外需求开始逐步回升、工业生产也逐步重启，因此我国出口份额触顶回落，不过由于份额回落速度弱于外需提升速度，因此我国出口增速仍可维持在高位。在第二阶段由于海外逐步复工，我国因海外工业生产受阻而提升的出口份额将逐步消退，不过其中因疫情导致产业出清和转移所带来的永久性份额提升则可延续，因此在第二阶段尾声，我国出口份额料将最终回归平稳状态。 第三阶段开始的时间点取决于海外疫情防控的进度。随着海外疫苗投产、海外疫情基本得到控制，此时海外经济修复斜率也较为平缓，外需逐步平稳；而在经过第二阶段的回落后，预计出口份额在第三阶段也将进入平稳状态。二者共同作用下，在这一阶段我国出口增速受高基数影响将出现回落。第三阶段的到来料将对我国出口增长产生较大冲击，同时影响到国内经济增长与资产价格。而在这一阶段存在两大不确定性：①何时进入第三阶段存在不确定性，取决于海外疫情防控的进度；②进入2021年后美国新任总统将就任，若拜登当选，有可能取消目前对华施加的关税，这一举措对我国出口又将产生增量的拉动作用。 风险提示：海外疫情防控速度不及预期，对华关税未取消，测算假设敏感度较高 报告正文 一 疫情后出口的两张“皮” 疫情发生以来，我国出口与海外外需的表现呈现不同步变化的两张“皮”，即出口增速与外需的脱节，而这背后则反映了外需和我国出口份额反向变化的“掰腕子”特征。具体来看，疫情后我国出口或将经历三个阶段： 第一阶段自2020年4月起，外需因全球疫情蔓延而大幅衰退，但中国因疫情防控速度最快带来出口占全球主要经济体的份额显著提升，我国出口反而呈现很强的韧性，很快实现触底回升。 第二阶段自2020年下半年开始，随着海外第一波疫情得到控制并进入到常态化阶段，海外需求开始逐步回升、工业生产也逐步重启，因此我国出口份额开始触顶回落，不过由于份额回落速度弱于外需提升速度，因此我国出口增速仍可维持在高位。在第二阶段由于海外逐步复工，我国因海外工业生产受阻而提升的出口份额将逐步消退，不过其中因疫情导致产业出清和转移所带来的永久性份额提升则可延续，因此在第二阶段尾声，预计我国出口份额将最终回归平稳状态。 第三阶段开始的时间点取决于海外疫情防控的进度。随着海外疫苗投产、海外疫情基本得到控制，此时海外经济修复斜率也较为平缓，外需逐步平稳；而在经过第二阶段的回落后，出口份额在第三阶段也料将进入平稳状态。二者共同作用下，在这一阶段我国出口增速受高基数影响将出现回落。第三阶段的到来料将对我国出口增长产生较大冲击，同时影响到国内经济增长与资产价格。而在这一阶段存在两大不确定性：①何时进入第三阶段存在不确定性，取决于海外疫情防控的进度，因此本文假设这一时间点可能发生在2021年中或2021年末；②进入2021年后，美国新任总统将就任，若拜登当选，有可能取消目前对华施加的关税，这一举措对我国出口又将产生增量的拉动作用，因此本文对关税取消对我国出口的影响也进行了情景假设。 二 第一阶段：我国份额提升多少 第一阶段我国出口份额较2019年提升3.3个百分点。第一阶段为2020年第二季度，这一阶段为我国疫情逐步可控、海外疫情迅速爆发阶段，在这一阶段我国迅速复工，而海外工业生产则陷入停滞，因此我国出口占全球的份额迅速提升。通过计算我国出口占全球24个主要经济体的份额可得，4月起我国出口份额迅速提升至16%以上，4-6月出口份额均值为15.8%，较2019年均值12.5%提升了3.3个百分点。 三 第二阶段：哪些出口份额的提升是永久性的？ 目前我国出口正处于第二阶段，出口份额仍高于2019年，但因海外开始逐步复工，份额已从高点开始回落。正如上文对出口三阶段的猜想，在第二阶段的末期，因海外生产受阻带来的份额提升将随着复工推进而逐步消退，但因产业出清和转移所带来的永久性份额提升则可延续，因此对第二阶段的分析中需要着重研究哪些产品出口份额的提升是永久性的，从而估算在第二阶段末期，出口份额最终将回落至何种水平。 对永久性出口份额提升的测算逻辑为：第一步从区域角度，评估我国对哪些国家的出口形成替代；第二步从商品角度，评估存在出口替代的国别中，我国主要对哪些商品存在出口替代；第三步计算存在出口替代效应的商品的出口比较优势，比较优势较高的商品可认为会出现永久性份额提升；第四步计算所有永久性份额提升商品占今年出出口份额提升商品中的比重。 在《出口份额的提升是“永久”的吗？》报告中，我们对上述测算过程进行了详细的展开分析，结论为： 暂时性出口替代的商品主要包括化工品（第6类）、塑料及橡胶制品（第7类）、运输设备（第17类）、光学、医疗等仪器（第18类） 永久性出口替代的商品主要包括贱金属及其制品（第15类）、机电产品（第7类，剔除手机、电脑）、杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）、家具（第94章）。 最终可得：4-6月出口份额提升的3.3个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.66%），以此估算在第二阶段末期出口份额最终将回落至13.1%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（15.8%-12.45%）*20+12.45%=13.1%）。 四 第三阶段：疫情控制时点与关税取消不确定性的叠加 在未来对国内宏观经济的判断上，第三阶段的情况尤为重要，但却最具不确定性。一方面，第三阶段的到来时间、以及由第二向第三阶段过渡过程中出口增长的变动节奏，是后续国内经济增长的重要变量，且这一时间点存在不确定性；另一方面，第三阶段、以及由第二向第三阶段过渡过程中美国对华关税存在取消的可能性，对国内出口增长带来增量影响，但取消的幅度以及对出口的真实影响效果同样存在不确定性。 （一）不确定性一：疫情控制时点 第三阶段的起点取决于海外疫情何时得到彻底控制，在海外疫情完全可控后，因海外生产受阻而提升的出口份额将完全消退，在这一阶段中我国出口份额将回落至稳定水平（即上文所计算的13.1%左右）。由于海外疫情控制时点存在不确定性，因此假设两种情景，即2021年中或2021年末海外疫情有望得到较好控制，这一时点也意味着第二阶段出口份额逐步回落的阶段结束、第三阶段出口份额稳定的阶段开始。 基于对海外疫情控制时点的假设，我们可以进一步对未来出口增长进行预测，测算逻辑为：对2021年全球出口额与中国出口占全球的份额分别作出假设，二者相乘即可得到2021年中国出口额与出口增速。 关键参数的假设：①对全球出口增速的假设取WTO最新预测值，2020年世界商品贸易额将下降9.2%，2021年将上升7.2%。②2021年我国出口份额的假设：情景1中假设2021年中海外疫情可控，份额回落至13.1%，则2021年上半年出口份额由2020年下半年的14.4%匀速回落至13.1%，2021年下半年起出口份额稳定在13.1%；情景2中假设2021年末海外疫情可控，则2021年全面出口份额由14.4%匀速回落至13.1%。 测算结论：2021年上半年全球出口增速提升，同时我国出口份额逐步回落，我国出口增速与海外需求呈现错位；不过由于出口份额回落较慢、均值较2019年仍有约1.3个百分点的提升，因此2021年上半年出口同比增速或维持高位，优于2020年下半年，2021年下半年由于高基数原因（2020年下半年我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比正增长，且优于2020年。 结论中的不确定性：①若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；②2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 （二）不确定性二：美国对华关税取消 第三阶段的另一大不确定性在于美国对华关税的变动：若拜登当选，有可能取消目前对华施加的关税，并对上文的出口增速预测带来增量的拉动。但关税对出口的影响路径较为复杂，一方面受到疫情影响海外工业生产，有一部分关税清单商品的出口份额已回到加征关税前的水平，未来关税真实取消后，这部分商品的出口份额是否会继续回升存在不确定性；另一方面，由于加征关税后美国或已将部分产业链向其他国家转移，未来若关税取消，这部分商品的份额是否会重归中国也存在不确定性，即加征关税可能起到拉绳子的效果，很快冲击我国对美出口，但取消关税可能起到推绳子的效果，未必会带来出口的全面恢复。但由于我们无法对关税的影响路径做出准确的刻画，因此在此我们仅对取消关税后对出口拉动作用的上限进行测算，即不考虑疫情和产业链转移的影响，假设关税取消后前期因加税而损失的中国对美出口份额可全部得到弥补，以此估算对2021年出口的边际影响。 关税取消对我国出口边际影响的测算逻辑为：第一步，通过计算美国对华加征关税前后中国对美出口各类商品的份额，可得到加征关税带来的我国对美国出口份额的损失幅度，假设关税取消后这一部分关税损失可全部得到弥补。第二步，假设美国2021年经济增速与贸易增速，估算2021年美国进口总额。第三步，将2021年美国进口额乘以加税后损失的份额，即可得到美国对华关税取消后的出口额变动情况。下面具体来看测算过程： ①美国对华加征关税带来的中国出口美国份额的损失测算：根据USITC统计的美国进口贸易数据，我们可以得到美国进口340亿、160亿、2000亿、3000亿美元清单商品的总额、以及自中国进口的金额，从而得到美国自华进口这四类商品的份额（即为中国对美出口这四类商品的份额）。通过计算加税前后份额的变化，可得加征关税带来的份额损失分别为：2.4%、8.9%、9.5%、-0.2%。其中：3000亿清单中的产品由于美国对中国的依赖度较高，因此加征关税后出口份额未受到冲击；预计这部分商品的关税若未来全面取消（目前3000亿清单中约1200亿产品的关税由15%降至7.5%），对出口份额的影响也不会很大，因此在后续关税取消情景假设中未考虑此种情景。 ②美国2021年进口总额与分产品清单增速测算。主要测算假设为：1）2020年出口增速取值为彭博一致预期；2）2021年上半年、下半年出口增速为预测值，预测逻辑为：在情景1假设下，疫情至2021年中缓和，2021年上半年进口环比增速与2020年下半年持平，2021年下半年环比增速再度回升；在情景2假设下，疫情至2021年末缓和，2021年上半年进口环比增速与2020年下半年持平，2021年下半年环比增速较上半年进一步放缓。3）假设美国进口2000亿、340亿、160清单中商品占美国总进口额的比重保持不变。 ③美国对华关税取消对出口的边际影响测算：最后根据公式：美国2021年三类清单商品进口额*加税后中国损失的份额，即可计算出美国对华关税取消对我国2021年出口增速的边际影响。在情景（1）中取消2000亿关税清单、2000+340亿关税清单、全面取消关税清单对我国2021年上半年出口增速的边际影响分别在3.3、3.7、4.1个百分点，对2021年下半年出口增速的边际影响分别在2.6、3.0、3.3个百分点；在情景（2）中取消2000亿关税清单、2000+340亿关税清单、全面取消关税清单对我国2021年上半年出口增速的边际影响与情景（1）相同，对2021年下半年出口增速的边际影响分别在2.5、2.9、3.3个百分点。 可以看到，美国对华关税取消对出口增速的边际影响在3-4个百分点左右，边际影响不弱。不过上述测算未考虑疫情和产业转移的影响，因此仅为关税取消对我国出口增速影响的上限，真实关税取消的效果或弱于此测算结果。 五 估算结论的稳健性 测算中敏感性较高的假设：1、2021年上/下半年全球出口额的计算方法为全球出口额*上/下半年出口占全年比重，这一比重取值为历史均值，但疫情发展情况对这一比重或产生干扰，例如假设上半年疫情持续严重，下半年疫情有效缓和，则可能带来上半年比重低于往年，同时下半年比重高于往年，并带来上半年出口额低于测算值。2、未来美国对华关税是否会调降、何时调降、调降的幅度以及影响的路径均存在不确定性。 上述假设对本文测算结论敏感性较高，未来需要进一步观测这些因素的实际变化并对测算结果做出动态调整。 六 风险提示 海外疫情防控速度不及预期，对华关税未取消，测算假设敏感度较高。
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