2020年9月9日市场放量暴跌，万得全A下跌2.63%，成交额创8月20日以来新高，创业板成交额创历史新高，这些都是正常现象，我近一个多月反复说，风格已切换到价值股，第四季度是价值股的天下，风格切换通常以暴跌来完成，暴跌中抗跌的板块将成为下一轮行情的热点。 这几天暴跌中谁抗跌？大金融、煤炭、钢铁、航空等顺周期价值股，随着疫后经济复苏的深入，这些周期股资产质量改善、盈利好转、预期良好。2020年8月5日至2021年1月4日，就是要紧盯价值股。你说创业板跌了很多，套住了，怎么办？你说科技股暴跌，要不要持有？早就建议转到价值股，我现在不太关心成长股，要将重点放在顺风格的股票。夏天流行T恤，你就穿T恤，冬天流行棉袄，你就穿棉袄，别逆势穿。 价值股现在就是底部，汽车指数8月26日已见底，银行指数9月4日已见底，保险指数、煤炭指数9月7日已见底。尤其银行、保险、汽车指数是市场见顶见底的先行指标，先行指标已见底，市场也没什么好担心的。 看好价值股，买什么？弹性最大、中线空间最大的是**，握住不用动，周期风格行情中它是龙头。 价值股已见底，紧握住别放弃。
全球财富管理论坛（GAMF）近日召开“危机下的全球经济金融形势与金融行业未来发展”专题研讨会，就当前形势下国内外金融机构与投资者普遍关注的疫情会对全球经济和社会带来哪些长期影响、逆全球化趋势如何改变世界经济格局、外资机构如何看待中国金融开放以及将如何调整中国布局等问题展开讨论。 农业发展银行副行长张文才认为，面对风险，各国应在努力办好自己事情的同时，加强国际多边双边和区域层面的合作。各方应参与到国际标准的制定中，建立以规则为基础的多边合作体系。其次，金融业应承担应有的责任，发挥逆周期作用，支持抗疫和经济复苏。同时，应加强全面风险管理和对不良资产的处置，推动完善公司治理，维持金融机构自身的健康与可持续发展。 以下为发言全文 第一，政策的溢出效应。 在零利率或者低利率政策环境下，货币政策空间越来越小。为推动经济复苏增长，政府会更多地依赖财政政策的运用。这对财政的可持续性和各国政府公共债务的负担带来了很大的冲击。对于宽松和刺激政策导致的流动性过剩等问题，对资产价格带来的波动，利率、汇率波动，或者资本的无序流动等，将来需仔细观察和分析。在困难的时期，采取宽松的财政货币政策可发挥逆周期的调节作用。但如何运用好这些政策工具、未来如何把控好政策调整或撤出的时机与力度，都是极具挑战的事情。美联储实施的宽松政策和美国财政部的财政政策对全球经济金融影响尤其重大，对其可能带来的负面溢出效应要给予高度关注。 第二，债务问题。 过去几年由于全球经济缓慢复苏以及受贸易保护主义、经贸摩擦的影响，全球经济复苏进程非常慢，疫情带来的影响使各国经济面临更加严峻形势，许多国家的债务负担大幅度增加，国际金融机构对全球债务风险多次发出了警告。特别是疫情之后，很多低收入的贫困发展中国家在债务偿付上面临困难，如何解决他们债务问题，包括公共和私人部门的债务是一大难题。20国集团和国际金融机构提出，应延缓这些国家债务的偿付时间。而私人部门怎么参与债务调整是投资人和金融业需要关注的问题。 面对风险挑战，我认为各国首先要把自己的事情办好。每个国家应在办好自身事情的同时，加强国际多边双边和区域层面的合作。在2008年全球金融危机发生后，国际社会，特别是20国集团在财政货币政策、结构调整政策的协调方面，都发挥了很好的作用。面临新冠疫情带来的巨大冲击，仍需加强在全球区域和双边层面宏观经济政策协调，加强金融监管合作，推动全球金融治理体系改革。各方都应积极地参与金融、贸易、投资等领域国际标准和规则的制定，建立以规则为基础的多边合作体系。 其次，金融业应承担应有的责任。金融机构，无论是商业银行，还是政策性银行，都需发挥应有作用，发挥逆周期作用。例如，中国政府推动金融机构以减费让利等政策给予中小微企业以支持，取得了很好的效果。这对发挥逆周期调节，做好“六保”、“六稳”方面的工作非常重要。 最后，金融机构应加强全面风险管理和对不良资产的处置，推动完善公司治理。在日趋复杂的全球经济环境下，金融机构在进行海外投资的时候，应更加关注投资的质量，防范国别风险、市场风险、信用风险，以实现自身的健康和可持续发展。中国金融机构在支持“一带一路”倡议项目、在“走出去”时，应坚持按高标准，实施高质量的项目。
最近一段时间，著名互联网网约车出行公司嘀嗒拼车传出了准备香港上市的消息，一时间让这个顺风车霸主再次走到了大众的眼前，这个曾经白捡顺风车霸主的嘀嗒出行又成为了大众关注的焦点，那么还是那个问题，如今可能要准备上市的嘀嗒出行到底还能走多远呢？ 01 一、被传上市的嘀嗒出行？ 近日，根据证券日报的报道，有消息传出，中国第二大移动出行平台嘀嗒出行考虑在香港进行5亿美元IPO。嘀嗒出行就此对媒体回应称，针对这则信息不予评论，没有相关信息可以披露。嘀嗒出行为何在此时被传出拟上市的消息？有两种声音，一种认为其对资金非常渴求，还有声音则认为是投资人想退出。对此，《证券日报》记者采访了嘀嗒出行联合创始人李金龙，其表示“我们不做评论”。 嘀嗒出行成立于2014年，以顺风车业务起家，在2017年10月进入出租车市场后，形成了顺风车、出租车两大业务板块。说起嘀嗒出行相信很多人都会和网约车市场的第一霸主滴滴有点傻傻分不清的感觉，不过相比于滴滴专车、快车、顺风车、出租车、共享单车一个不拉的市场布局，嘀嗒出行的市场就明显小的多了，嘀嗒出行的业务非常简单，可以说就是两个顺风车和出租车，结果就是这么一个不起眼的业务简单的嘀嗒，目前已经做到了顺风车市场和出租车扬招数字化市场的第一名。 根据嘀嗒出行六周年成绩汇报信披露，截至今年8月31日，嘀嗒出行的整体注册用户数已突破1.8亿，注册车主数突破1900万，认证通过车主超过1000万；累计注册出租车司机数量超过190万，累计认证通过出租车司机数量超80万。 然而就是这两个不起眼的业务，去年9月嘀嗒出行就突然宣布实现了总体盈利，这让一直以来都不怎么赚钱的网约车市场看的一脸懵圈，不过说实在的，嘀嗒出行这个顺风车霸主却是捡来的，顺风车是嘀嗒的起家业务，嘀嗒上线时的APP名称就是嘀嗒拼车，不过一直以来中国的顺风车市场都是滴滴的天下，然而2018年滴滴因为两起恶性事件被迫全面下线顺风车， 借助这个市场机会，嘀嗒出行可谓是立马迎风而上，迅速接手了滴滴留下的空白市场，一举成为了中国顺风车的老大。 艾媒咨询机构预计，2020年，中国顺风车用户规模将达2.49亿人，顺风车需求会长期存在且日渐增多。据公安部统计数据，截至去年底，中国私家车保有量约为2.07亿辆，每天至少有60%的车辆会上路，平均每辆车有3.5个座位是空的，以往返两个行程算，就意味着每天有7亿个空座在路上跑。 也正是如此，嘀嗒出行虽然面对着巨头的竞争却拿下了两个相对细分的市场，也成为了其拿下市场第二把交椅的最终依仗。 02 二、嘀嗒出行到底能够走多远？ 说实在，嘀嗒出行上市倒是一件不让人意外的事情，我们仔细研究嘀嗒出行的融资就会发现，嘀嗒出行2017年3月1日完成了D轮融资，投资方为蔚来资本，但具体金额未披露，从2014年成立至今，嘀嗒出行累计融资额超过了1.3亿美元，投资方还包括崇德投资、挚信资本、IDG资本、易车等。 也就是说整整3年的时间，嘀嗒出行都没有再进行公开的融资，在这个海量烧钱的市场上，嘀嗒出行可谓是一个奇葩，不过这也就注定了嘀嗒出行对于融资的需要，无论是发展业务的需要，还是之前投资人要退出的需要，都让嘀嗒出行的上市成为了一个最好的选项，所以对于嘀嗒的上市传言我们并不意外，但是想要讨论的问题是，嘀嗒出行到底能够走多远？ 首先，嘀嗒出行的商业模式属于难赚钱的辛苦模式。一直以来，市场对于网约车的商业模式其实都存在或多或少的争论，这是因为在这个商业模式之中，无论是美国的巨头Uber、lyft，还是国内的滴滴、嘀嗒，实际上其本身业务模式都是共享经济模式，共享经济模式属于一种标准的市场正外部性模式，这就是对于大多数人和市场本身来说，正外部性模式都是有利于社会发展的模式，能够有效地降低社会交易成本，成功地复用社会闲置资源，从而实现社会利益的最大化。 但是，正如同其他共享经济模式的问题一样，正外部性模式，往往却是内部的难盈利模式，因为信息服务平台不可能零成本，那么高的社会资源调配成本，这让任何一个共享经济平台都陷入了一个长期的市场盈利不确定的状态，所以共享经济平台难赚钱可能的确是共性问题。而嘀嗒出行的模式却是比难赚钱更难一步的模式，这就是两大垂直市场顺风车和出租车，顺风车市场本身管理难度大、游走在法律的边缘，再加上市场的参与方良莠不齐，所以业务发展难度极大，此前根据公开市场的信息显示，嘀嗒出行的出租车业务并不赚钱，顺风车定价比滴滴顺风车低20%，每单只收一两元钱的信息服务费。平台上1200万司机，平均一天只接1.3单。所以，这样的业务模式注定了嘀嗒出行即使盈利赚的也是辛苦钱，属于那种很难做的很大的商业模式。 其次，嘀嗒出行面临着激烈的市场竞争。对于嘀嗒出行来说，这个市场霸主的地位其实来的有些运气成分，谁也没想到友商会连续两次出现黑天鹅事件，从而白送了嘀嗒一个市场第一的宝座，在2018年友商顺风车安全事故后，嘀嗒月活一度翻番，在三个季度里月活增长135%，《中国经营报》甚至直言，在友商“顺风车下架的一年中，嘀嗒的顺风车单量直接翻了10倍”。 众所周知，在互联网市场上得位不正往往就意味着其本身的市场地位也处于不易稳固的状态，虽然说顺风车出行这种出行方式有一定的用户粘性和使用习惯成分，但是由于进入门槛极低，所以市场上几乎各家网约车平台甚至于共享单车平台只要有点规模了都要进军顺风车。如今的市场可谓是群雄逐鹿，不仅老牌霸主滴滴又重新回到了市场，高德、哈啰也是纷纷进军，还有大大小小的其他市场参与方，市场的纷争其实依然存在，在如此激烈的市场竞争下，嘀嗒出行能够守住多少市场份额，最终能否推动市场集中度向自己靠拢还是有非常多的未知数。 第三，嘀嗒的出租车模式存在较大的不确定性。嘀嗒出行除了顺风车之外，还有出租车市场，只是出租车市场大家其实都非常熟悉，各地出租车各种服务体验差、拒载等已经是见惯不惯的话题了，各大平台对于出租车其实都采取了一个拉拢的策略，我们看到嘀嗒在这方面一开头是不收费，从去年宣布盈利之后，我们观察到嘀嗒的市场立刻就出现了反复，因为有传言说嘀嗒要向出租车司机收取信息服务费，一下子引发了出租车司机的强烈反弹，也成为了一个不大不小的热点事件，所以未来如果嘀嗒还想在出租车上盈利的话，不确定性的问题还是相当多的。 整体上来说，嘀嗒上市其实并不会有什么问题，不盈利的Uber、lyft都上市了，盈利的嘀嗒想要上市不难，难的是当前小而美的嘀嗒出行模式在经历了资本市场的洗礼之后还能走多远，能不能再坚守住自己的初心了，这才是嘀嗒最大的问题。
疫情暴发以来，全球经济出现了上世纪三十年代大萧条以来最严重的衰退。在这个过程中，又出现了很多经济上的变化，一些产业链重组，国际投资大幅放慢，而更增加了特朗普政府没有底线的全方位的对中国打压攻击，经济上最中心的一点就是与中国脱钩。那么，会不会脱钩呢？外资投入中国怎么样？中国利用外资的前景怎么样？在这种情况下，最近中央政治局会议明确提出了方针，国内国外双循环，以国内循环为主。这种情况下怎样做好利用外资的工作，都是我们比较关心的。 一、疫情以来外商对华投资为何不减反增？ 今年一季度实际利用外资同比下降了10.8%，但是第二季度是+8.4%，但因为一季度下降得多，所以上年拉平后是下降一点点，-1.3%增长。几个外资主要来源中，香港、新加坡、美国、“一带一路”、东盟都是正增长。很有意思，美国尽管叫得最凶和中国脱钩，但它是正增长。7月单月份同比两位数增长，一到七月增长0.5%，情况比预期好，原来预计到三季度板平，现在很快已经板平了。 不光总数是这样的。中国美国商会3月份疫情对会员做过调查，63%的企业计划还要扩大投资。四五月份大项目都开始了。就像《华尔街日报》说的，新冠疫情和贸易紧张都无法阻止美国企业进军中国各个市场。 五月份，日本贸易振兴会上海事务所所长接受媒体采访，表示根据对华东日本企业的调查，95%以上的企业没有改变发展计划，虽然有些日本企业回家，但是并不改变全局，全局还是扩大投资。 2020年外资没有负增长了，已经扯平了，略有正增长。过去外资大量投资在制造业和商贸，现在四分之三投在服务业，尤其是高科技服务业。现在咱们向高端化发展，高端化方面吸引了外资。 不光是直接投资，国际上资本纷纷流入中国的股票和债券市场，在中国的股市、债市的持有量到今年三月底的数字已经有42000亿人民币，最新的数字还没有看到，这比2013年底增加了将近5倍。简单说疫情以来这几个月，国际资本在中国还在继续投资，没有继续减少。 联合国贸发会发布2020年世界投资报告，2019年世界跨境直接投资15400亿美元，比2018年微增一点，基本上是平的。但亚洲不错，亚洲是最大的投资目的地，中国创了记录。2020年预计全世界今年跨境直接投资比去年下降40%，这是15年来第一次低于1万亿美元。不同地区都差不多，总体都是两位数下降，世界形势非常不好。我们看到世界是两位数下降，但中国一到七月份为止没有下降，原因是什么呢？ 一、世界经济黑暗，中国是唯一亮点。今年二季度世界主要国家的GDP同比增速，印度-20%，英国-20%，法国-13%，意大利和加拿大都是两位数下降，二季度美国下降31.9%，后来调为31.7%，那是按年，要按计季度除以4，同比的话是负增长9.5%，日本是-7.6%，中国一季度下降-6.8%，和日本相差有限，好在二季度中国一下子转正，这个速度非常之快。 光看二季度不够，我们看看这几年的情况。2019-2021年，国际货币基金预测，今年世界经济要下降4.9%，明年增长5.4%，在2021年可以恢复到2019年的水平，这是对全世界而言。但发达国家做不到，发达国家今年负增长8%，明年只能增长4.8%，所以2021年相当于恢复到2019年水平的96%，大多数发达国家都是这个水平，发达国家作为整体来讲基本上是2022年恢复到2019年的水平，恢复到疫情前水平，这三年是原地踏步。 发展中国家不同。新兴发展中国家作为一个整体，2021年可以超过2019年的水平，其中中国最好，这两年可以增长9%，差距拉开了。经济增长，市场就增长，投资就有希望。不仅2020年中国是GDP唯一正增长的经济体，回升势头非常稳，发展重点非常清晰，既增长又清晰又可预测，当然对外资吸引力就大了。 美中贸委会8月份刚刚发布其会员全球投资计划目的地调查。中国作为投资首要目的地比十年前少，有百分之十六。但2020年的比例跟2015年一样。第二到第五位67%，加在一起80%以上，基本还没有动摇中国在全球投资中的地位。对今后五年的前景，乐观和有些乐观的加在一起是68%，和去年差不多，当然比2017年、2015年要差。是否盈利？91%都是盈利的。去年在华收入是增长的吗？或者是下降持平？这两者加在一起72%，今年预计比去年是差了，因为疫情是有影响的，但没有整体动摇。 前7个月，美国在华新设企业最多了，有800多家。《华尔街日报》网站8月8号报道，中国消费经济复苏帮助一些美国公司抵销了他们在美销售严重下滑的损失，中国成为美国公司的避难所。 二、光是经济环境和经济增长还不够，还要看投资政策，如果我们的投资政策很封闭很排外也没用。现在中国投资环境进一步改善，今年1月1号开始实施《中华人民共和国外商投资法》，最重要的一点是内资和外资同等待遇，这是最重要的。过去我们说给外资超国民待遇，现在给它国民待遇没有超了，他们就感到不舒服了。这个话只对了一半，因为以前的优惠政策主要体现在税收上。现在的问题是人家要求与中国国内企业一样的公平待遇。公平待遇，参加投标，参加政府的支持，参加财政上的支持都是一样。所以，这样平等的话对吸引外资非常有利。因为欧洲美国大型跨国公司对中国比较大的意见和诉求就是我们要一样。再次公布负面清单越来越少了。 世界银行《2020年世界营商环境报告》 从世界银行的世界营商环境报告来看，在2019年115个经济体实现了294项改革，力度最大的是中国。世界营商环境排名中国还是31位，我们在之前曾经是78位，慢慢的调整上来了，我们确实已经取得很大进步了。 二、20年来中国吸收外资巨大增长的基本因素和格局 现在我们回头看。从2000年开始，中国吸收外资出现巨大增长，1990年实际到位外资100亿，到2000年差不多600亿，增加了快五倍。2000-2010年是突破了1000亿，十年累计增长了83%。2010-2019年（今年还没有结束）增长了1/4多。 增长最快是90年代，本世纪第一个十年是中速，第二个十年是低速。人们经常讲我们加入世贸带来外贸突飞猛进，带来外资的大量流入，这个其实并不对，外贸和外资增长最快的都是90年代，20世纪第二个十年外资的地位减弱，所以面临着进一步吸引外资的很大压力。 截止2018年底，外商企业有96万家，累计实际利用外资约2万亿。分析行业，实际使用外资最多的还是服务业，占到2/3，制造业占到30%。尤其是高科技方面，2018年新成立的企业数增加了40%多，实际利用外资增加约40%，主要都是这些行业，也与国家发展转型转向高中端发展整个路径相一致。 分析外资的主要来源，2018年来自整个世界的外资流入是1350亿美元，其中亚洲占79.3%，其中香港占到66%，也就是说80%的外资来自于亚洲，亚洲的资金80%来自于香港。香港是世界各地的资金，并不是香港本身的。再看亚洲还有不少，东盟主要是新加坡，东盟57亿，其中新加坡占到52亿，韩国46亿，日本38亿，台湾14亿，澳门13亿。北美51.5亿，和新加坡差不多，美国只有26.9亿，还有一些来自于百慕大，有些可能是我们国家的公司。美国占我整个外资流入数的2%左右，所以不要看外资就是美国的。欧洲一共是111.9亿，是相当于美国的四倍，主要来自于德国、英国、荷兰、法国这四个国家。 “一带一路”沿线投入60亿，其中有52亿是新加坡的，其他国家还是很少的，所以来自吸引“一带一路”沿线的投资还有大量的工作要做。 国内利用外资的地区分布，85%在东部，中部8个省占7.3%，西部12个省市区也是占7.3%。有的人就说，2008-2009年世界金融危机，西部、中部发展的比东部好，因为对国外市场依赖性少。这次疫情二季度回升，西部、中部比东部回升更快，也是因为对国外市场依赖少。这就带来一个问题，是不是利用外资多和出口多不好，反而增长速度慢呢？我们是不是不利用外资，少出口，关起门来搞自己就行了呢？再看看重点省区，海南虽然少，但它的增长快，翻一番。广东是219.9亿，这是大头，但它不是各省第一。第一是江苏，比广东还要多，长江经济带是600多亿，差不多一半在长江经济带，长江经济带GDP占全国比重45%，利用外资比重48%，大致相当。 为什么要用外资，不是简单的因为钱不够，外资的意义主要在研发、创新、科技进步和产品工艺上做了巨大的贡献。 在研发有效发明专利方面特别显著，国家统计局统计，规模以上工业企业中，外商投资中研发投入经费所占比重都超过20%，而外商投资在中国整个投资组合中占的比重并不高。2017年规模以上工业企业新产品开发项中，外资占将近20%，产品开发研究经费外资占比也超过20%。外商投资企业新产品出口占当年规模以上工业企业新产品出口总额超过一半，所以，外商投资创新、技术、发明、出口这方面做了很大的贡献。这也符合从数量型到质量型，从低端到中高端的发展的总方向。 因为外商的进入是资本的流入，外商投资带来的出口对我国外贸顺差也做出了贡献，国际收支平衡，这是显而易见的。 另外外资创造了很多就业，2017年外资企业吸收就业人员一共2500万人，2011-2017年分别占全国的比重是6-7%左右。而且外商投资企业有很多技术、产品、质量都比较高，很多外企人员收入也高于内资人员。 因此，我们一定要充分认识利用外资的战略意义和现实意义，毫不动摇地积极利用外资。 我们凭什么吸引外资，不光是讲2020年，要从整个大的方面出发。在世界银行排名，中国营商便利度这两年都是31位，《世界经济论坛2019年全球竞争力报告》显示我们排在第28位。中国信用评级，穆迪、惠誉都是A1、A+，展望是稳定，就标普不太好，长期是AA-，短期是A-1+，只能说我们总体不错，还有问题。 如果外商对某个国家和地区有信心，全球外商直接投资信心指数排名越高越好，美国是第一，中国是第七，排在意大利前面。我们排在G7的第七，把意大利排在第八，这已经不错了。在世界整个跨境流入量投资的比重，2017年是7%点多，2018-2019年都是9%，如果今年保持2019年水平，即联合国贸发会议《2020年世界投资报告》列的2019年中国实际利用外资金额1390亿，而世界总量大幅度下降，我们可以上升15%，这是初步估计，我们占的比重是高的。所以，从营商环境、竞争力指数、信用信心占世界的比重都不错，对外商投资是很好的吸引力。 三、大变局下，中国会被脱钩，还是会变磁石？ 现在大变局，讲来讲去都是要和中国脱钩，引起了很多人担忧，学者有不同的说法。这个大变局和不确定性非常多，我们简单看一看。 脱钩的问题有两个层次，一是经济层次，按照经济规律本身需要找新的落脚点，把产业适当的调整一下，这是可能的；二是政治层次了，特别是美国因为政治上的需要，跟中国搞冷战，跟中国切断，强行改变产业链，不光是美国，还有一些盟友排斥中国，这样的情形的产生，虽然经济是决定因素，但在一定时期内政治力量的破坏性是极大的。 先看经济。美国、法国、日本、美国都有一些企业回迁政策。最近印度经济时报报道，为了摆脱对中国供应链的依赖与抗衡，印度、日本、澳大利亚已开始研究“供应链弹性倡议”，这三方的供应链做基础，一是吸收外资，吸收到印度和太平洋地区，变成一个强大的经济动力。在这些伙伴之间建立供应链的互补，光是日本、澳大利亚和印度不够，就向东盟开放，这样变成一个整体。印度南亚到东南亚，上到日本，下到澳大利亚连成一片，整个印太地区形成供应链弹性，建成一个符合“安全逻辑”的稳健经济圈，这个没有把中国放进去。这是一个很大的问题。 但中国不会被脱钩。这是经济方面讲的。 美国在华企业能够回迁吗？一年多前特朗普就说过，命令美国在华企业回迁。结果过不了多久，美国第二大零售好客多在上海开业，人山人海。所以没用。今年一月库德洛曾称美国企业回迁将报销费用，又说美国政府出钱把企业搬回来，这个翻译不对。英文叫做expensing，如果回迁把这部分作为成本，“费用化”，将来纳税的基数就减少了，税基减少，纳的税减少了，降低成本，但他做不了确定，做决定还是企业。 更厉害在2020年5月14日，特朗普发布，完全切断与中国的关系。企业怎么说？美国贸委员会调查，在华美企94%的销售是面向中国市场，和美国市场关系不大，还有6%销往周边亚洲市场。据商务部统计，美国在华企业2018年销售收入7000亿美元，利润500亿美元，要走的话这些没有了，拿到美国去，拿不到这些利润。 2008-2009年金融危机以来的10年中，美国制造业始终没有恢复到2007年的水平。疫情发生后，美国工业生产断崖式下跌，7月份制造业生产指数为100.2（2012年为100.0），同比下降8.2%，2012年的水平比2007年大概低6%左右，比金融危机的时候还要低。现在美国国内都在下降，没有恢复到金融危机前的水平，搬回去有销路吗？有利润可赚吗？通用在中国成立了十家合资企业，去年销售309万辆，占到全球40%。现在通用在全球两个大市场，一个中国，一个美国，中国市场比美国市场稍微大一点。现在特朗普说，关闭掉中国市场搬回去，搬回去少了300万辆，那就是生存危机了。 波音去年不行，今年更不行了，从过去几十年长期来看，波音飞机含有中国零部件的已经有1万架，对中国市场依赖性很大，撤出中国意味着损失销量。长远来看，波音在中国还有生产线，如果撤出都没有了，它也会陷入生存危机，现在已经够困难了。 苹果很有意思，苹果的2019年财年是到今年一季度，销售额2600多亿，利润21%，世界上达到这么高利润率的公司是很少的，更好的是四季度，利润24%。为什么那么高？其中很重要的原因，苹果60%的销量是iPhone，大批手机iPhone在中国组装，在中国销售，在中国的用户比美国多得多。所以，离开中国用户就没有了，而且生产成本高的不得了。高盛研究过，苹果要搬回美国成本会提高37%，还怎么卖？价格竞争力大大下降，特别是中国用户转到别的品牌，失去中国市场，也是生存危机。 美国十大芯片公司，中国市场占全球销售额的比重最高的思佳讯（Skyworks）占它的销售额80%，高通63%，博通52%，美光50%，德州仪器43%，最差英特尔23%，100多亿。如果把这块切掉撤离中国，全球规模就缩小了，就没有足够利润，就没有办法大量的投入研发费用，那怎么保持世界领先，这也是生存危机。现在为什么给华为断供芯片后，美国的高科技公司包括高通在内，在全面在游说，因为这关系到他们自身的生存。 中美贸易战和疫情冲击下一部分企业制定了中国+，等于是个备份，备份并不代表不要，主体还是中国，曼哈顿这么多的投资银行在新泽西都有备份，并不代表曼哈顿不要，所以我们不要看到一个备份就不得了了，主体没有变。所以从企业和从经济规律来看，撤出中国是伪命题。 我们前面讲到印太产业链。日本如果要排除中国，日本主要出口市场，2019年美国占19.8%，中国占19.1%，第三个是韩国，第四个是台湾，第五是香港，然后是东盟十国，澳大利亚只占2%，印度只占1.6%。日本的主要市场，跟澳大利亚和印度搞在一起能够解决多少？显然不现实。澳大利亚主要出口市场比重将近40%对中国，进口1/4来自中国，其次日本、韩国和英国。澳大利亚和日本是比较大的，印度排不上，从这个情况看至少短期内印太产业链只是某种补充和回旋，不是排除。韩国、台湾和香港都没有列进去，但都排除不了。所以它仅仅是一种补充，我们不要看他们这么讲了就不行了。 全球价值链有一个矩阵，不是谁想拆就能拆掉或能挪掉的，它是客观经济规律，跨国界的大规模的生产规模经济造成了这种全球分工，它是由市场形成的，不是哪个政治家能改变的。世界银行去年10月《世界发展报告全球价值链》报告中说50%以上都涉及到全球价值链，有三大重心：东亚太平洋、欧洲中亚和北美，这三大中心互相交织。我们看这三大中心的贸易主要在什么地方？东亚-太平洋中心，55%的贸易在区内，20%面对欧洲和中亚，3/4的对象都是东半球，北美占很少。欧洲和中亚内部贸易占65%，还有17%是对东亚和太平洋，80%以上是在东半球，北美很小。北美这块它自己内部贸易只占39%，40%都不到，对欧洲中亚、东亚太平洋都有20%多的依赖程度，所以对东半球加在一起是47%，比西半球还多。还有四大非中心区域，中东、北非、拉美、加勒比、南亚撒哈拉以南非洲，大量的依赖不是北美，而是东亚/太平洋和欧洲。 1995年，贸易流向是怎么流的？很明显三大中心，欧洲是德国中心，北美是美国中心，亚洲是日本中心。那时候看中国只有一点点。2017年不一样了，德国中心变小了，美国中心很厉害，但中国的中心更厉害了，亚洲中心不是日本而是中国了。中国、美国、德国这三个枢纽，其中中国的枢纽最大，德国和美国对中国的依赖程度都相当高，所以矩阵中三大枢纽，中国是最大的枢纽。政治家说把这个枢纽切掉，可能吗？不可能的。 中国是世界唯一具备联合国分类的全部工业门类，41大类，207中类，666小类的国家。转到东盟去可能吗？部分企业迁到东盟和印度是可能的，但总体迁走则不具备条件。东盟的产业链是不完备的，转到越南去，越南很多企业是中国投资的。很多原材料和零部件还是来自中国。印度取代中国吗？印度不可能，印度制造业太小了，而且各个邦之间都有关卡，不具备统一的国内大市场。无论东盟和印度都不具备中国的基础设施水平，取代不了中国。欧美、日本能取代中国吗？不可能，转出去的产业不可能转回来，除了个别企业会，整体产业是不会的，如果不信，再看今后十年，看会不会发生。 政客能把中国切成供应链吗？5月份，英国保守智库亨利杰克逊学会发布了一份题为《摆脱中国产业链》的研究报告，诬蔑中国是疫情来源，要索赔。五眼联盟针对联合国分类的831种产品，哪个国家多少都依赖中国，把这里面再挑出260种关系国计民生的有多少种依赖中国，依赖最大的是澳大利亚，美国的依赖也不小，依赖最低是英国。怎样摆脱？要按产业分析，一项项产业分析，但它没有分析，它找了三个前官员，即几个政客提出解决办法。他们只重复一些指责中国的老话，具体办法分析不出来，所以一点用没有。就像一个人得了新冠肺炎不去找大夫，找政治家，那能治病吗？ “去中国”还是“去美国”？这个问题已经讲了很多了。美国对中国打击目标，这些高端的地方全部切断，而且还要盟友加入，世界性的阻断中国，短期内毫无疑问带来重大的影响，但所有这些都是政客行为，不是企业愿意干的，当然它们的政治行为会带来很大的破坏，但是改变不了经济规律。我们看最后打击的是美国高科技。根据工信部2016-2020年集成电路发展报告，2018年世界半导体市场销量共计4784亿美元。其中中国1584亿美元，占三分之一；美国1030亿，日本和欧洲各430亿，也就是说中国市场大于美欧之和，或者美日之和。 波士顿咨询公司出了一份《限制对华贸易将如何终结美国半导体行业的领导地位》报告，搬起石头砸自己的脚。美国半导体的领先最重要的原因是大量的研发投入，过去十年美国半导体的研发投入累计达到3120亿美元，仅2018年一年就达到390亿美元，为其他所有国家投入额的两倍。美国半导体公司占全球市场48%，主要原因是进行了大量的研发投资。因为它不断的投入，所以它是一直领先，而且美国生产率和经济增长都高于其他发达国家。没有大量的销售就没有大量的投资，你把销售砍掉，限制中国，甚至是全面禁止。部分限制是对华为全部断供，对列入实体清单上的部分限制，这叫做部分限制，现在已经是全面禁止了。该报告称，中国市场的自给率是目前13%，两三年后，会达到25-40%。但实际上目前我们自给率30%，到2025年将达到70%。美国半导体产品占中国的份额要全部缩小，全球份额现在是48%，全面禁止后它将下降到30%，营业收入要下降16%，研发投资要下降13-25%，美国份额下降到30%，其他国家和地区就是70%，这样美国将不会是世界第一了，实际上把美国自己排除出去了。该报告估计韩国或中国可能取代美国，成为世界最大的半导体生产国。 《经济学人》讲得更厉害了，可能导致半导体产业全部搬离美国，因为在美国注册觉得很麻烦，特别是还限制了最大的中国市场，那在美国以外注册公司就不会受美国管了。因为现在半导体的代工、封装、测试很多都不在美国了，这完全可以搬出去。所以，与中国脱钩美国的代价将会很高。 美国经济学家戴维·戈德曼在《亚洲时报》5月25日发表文章称：“谁脱钩谁，我们是不是搞反了？” 文章说，在美国思考如何与中国脱钩之时，这看起来倒像是亚洲在和美国脱钩。 所以我们要有底气和信心，它要脱钩，反而最后可能是它被脱钩。 没有美国就活不下去吗？我们看看中国主要贸易对象，全球贸易的对象今年1-4月份的数据，亚洲占到一半以上，比三年前增加1.2个百分点，增加最多的是东盟，欧洲、非洲、拉美也增加了，北美减少了3.7个点，其中美国减少了3.6个点，这些全部被人家拿走了，美国现在的比重只有10.6，如果继续这样，将来在中国的全球贸易中占的比重也很快会低于10%，香港50%以上在亚洲，加上欧洲70%以上，没有美国活不下去吗？不是的。我们的外资主要来源主要不是来自美国，主要来自亚洲，亚洲中主要来自香港，美国只占2%。 中国不会被脱钩，大家要有信心，而且这是有根据的。 反过来中国会不会成为磁石呢？有可能，但不是绝对的，要经过努力。世界跨境投资额今年都是大幅度下降，只有中国不下降。2020年中国可能一枝独秀，但要解决两个问题，否则还是成为不了磁石。 一是由于技术进步，新工业革命新技术应用，投资组合变了，不是什么都可以吸引投资。改变了投资组合，如果还是用老一套思维和模式不一定行，这方面国内都在适应、在跟上，如果我们跟不上变化的话，也不一定成为磁石。 二是跨国公司要有足够的盈利预期，联合国贸发会在二季度对全球5000家跨国公司调查发现，他们今年的平均收益水平要下降40%，所以要找有盈利的项目。现在国内并不是说很多项目都有盈利前景，因此要看哪些地方有盈利增长点才能吸引投资。所以，一个是经济稳定，又能跟上新工业革命变化，又能够有足够盈利预期才能吸引外资，才能成为磁石。 往大说，我们看远一点，从宏观的角度仍然有磁石作用，这是有根据的。最根本的原因是经济和市场长期增长的前景，今年我们的名义GDP可能接近欧盟27国，差不多是日本的3倍，2030年名义GDP可能会超过美国，有可能还会提前一两年，因为这几年美国原地踏步。2050年，也就是我国实现中华民族伟大复兴，名义GDP可能大致相当于美国加欧盟。注意，我这里用的都是名义GDP。现在各个国家比较都是比较名义GDP。中国将成为世界最大的消费市场，有最大的中产阶级，这个市场摆在那里，有长期的增长前景，这是成为磁石的最主要的依据。 四、内循环为主，外资是否不重要了？ 现在很多都在说国内大循环，国外不重要了吗？我们不能把两个循环割裂开来看问题。习近平总书记完整的提法是：“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 国内大循环为主体，立足点放在国内；国内国际双循环相互促进，这要求我们积极参加国际分工，开放合作，使双循环成为一个整体，内循环为主并不是只有内循环。 一是内循环为主，顺应世界经济深度调整。因为逆全球化、疫情也造成国际贸易投资下降，再就是全球经济衰退，所以主要需求要放在国内，扩大内需来促进增长，这是基本点。要求放在国内，不仅是国内的需求作为主体，更主要的是关键和核心技术独立的研发和应用。这几年来我们确实搞了不少自主创新、大众创新，但有一个很大的缺点，很多创新和应用是在末端的应用，前端芯片的开发不足，人家一卡就卡住了。不光是芯片，还有很多的东西。比如现在高铁，高铁的制动器、高铁的信号控制系统90%以上要进口的。风电、太阳能都不错，但风力机里的封闭系统要进口。C-919很好，但发动机要进口。所以，独立关键核心技术的研发和应用太多了，关键核心技术包括关键材料，关键元器件和核心技术。这是第一点。 第二是加快构建统一大市场，消除壁垒把市场做大。第三是培育全国要素市场。第四是大力提高国内消费水平。第五是进一步完善区域均衡发展。 国内问题需要专门谈，因为国内消费水平还不够高，为什么呢？很重要的一点，我国人均可支配收入占GDP的比重只有43%，发达国家一般是60-70%，如果把人均可支配收入占GDP的比重提高到占整个GDP到60%以上，这样消费水平可以大大提高，这是很重要的问题。 进一步完善区域均衡发展也很重要，我们老说珠三角多么牛，但你去看看粤西北的最差地区人均GDP不如全国平均水平，甚至比贵州还要低。所以要均衡发展，这是一个很大的课题。所以要把这些课题做好，把这些东西搞好要花很多的时间，我们有的做了，但这不意味着要关门搞，相反，我们必须开起门来。 有一种意见认为，现在说以内循环为主，是因为过去我们是出口导向型，“两头在外，大进大出”。这个话其实并不对，“两头在外，大进大出”是八十年代说的，中国不是出口导向型经济体。根据世界银行的统计，2019年一个国家的商品和劳务出口占GDP的比重，中国是18.4%，全世界30.6%。发达国家更高了，英国、法国分别是31.5%和31.8%。没有人认为印度是出口导向型经济，但印度的这一比重是高于中国的，印度是18.7%，所以我们不能说是出口导向型经济体。在中国经济两位数增长的2007年，当时的净出口贡献也就两个百分点，绝大部分是国内消费和投资带动的。这么一个14亿人口的大国是出口导向型，这个逻辑上想一想就很荒唐，所以我们要否定。 还有一种意见认为，全球化已经停滞，所以，我们搞内循环。这要举出数据来，没有数据支持全球化已经停滞，因为它是客观经济规律，它只能受到短期的打击和影响，但不会改变，更不会停滞了。 根本的趋势，全球化的趋势不会改变，如果离开全球化必然被淘汰。因为世界各国都在全球网络中，我们自己的资源不够，技术不够，材料不够，融资不够，设计不够，我们要全世界最优秀的资源集中过来，这样才能达到世界一流。而且我们要参加到世界的竞争中去，如果不去吸收全世界最优秀的资源，不在世界市场竞争，中国不可能成为先进经济体，这个道理都很明白。过去关起门来，好比汽车基本没有外资，看看我们的汽车是什么水平？看看电梯什么水平？看看电视机什么水平？电视是很突出的例子，外资进来了，但是最后在竞争中，中国的电视产量达到了世界一半，比日本、韩国更有竞争力。我们的技术上来了，就是因为在开放中利用外资，在世界市场竞争中获得的。所以千万不要有关起门来的说法，不能误以为我们不要外资，就算国内经济循环了。这显然是不行的。 中国人均利用外资仍处在低水平，世界平均人均4000多美元，中国是1200美元，美国、欧盟、英国就高得多了。这不是简单的数字对比，它和世界的参与度越高，经济更可能反弹，这是有条件的。我们要坚定不移的积极有效利用外资，构筑高水平的开放型经济，要切实的扩大开放，改善投资环境。 数量质量兼顾，不是说光是数量，现在有一个特点，高端服务业引入外资多，从世界发展的规律也要跟得上第四次工业革命的变化。 要排除政治干扰，对美国我们依然要发展合作，可以相信美国的商界仍然愿意和我们合作，我们要看到两个美国，华盛顿的美国和州、地方、企业、人民的美国，还要和他们合作。除了美国之外，着重积极争取欧盟、日本、韩国的投资，年内要争取完成RCEP，就是东盟10+6，其中一个变数是印度可能不参加，我们等还是不等印度呢？现在基本上是不等印度，但门开着随时可以进来。还有中欧双边投资协定，今年年底前如果基本上能够完成谈判，这两块大事做下来，把我们的周边搞好，把欧洲搞好，这两个在一起就相当厉害了。 同时大力推进“一带一路”建设，大力推进与一带一路沿线国家的相互投资合作。相信通过我们扎扎实实努力，我们利用外资，不仅可以把外资稳住，今年可以保持至少不要负增长，争取略有正增长，在世界跨境投资大幅度下降的一片黑暗中成为光明的灯塔，同时更要朝前看，所以今后几年和今后几十年都成为利用世界外资的磁石，我们应该有这样的信心。 这三年是关键，这三年是世界经济掉下去再起来，中美充满复杂的斗争。如果跨过这三年今后会更好过一些。我们坚持中央关于内循环为主，国内国外双循环的重要方针，在充满风险的世界大变局中，争取使中国成为世界投资的磁石，为第一个百年目标实现和朝向第二个百年目标奋斗起好步，做出重大贡献。
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品(行情000061,诊股)供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI:剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
8月社融新增3.58万亿，新增信贷1.28万亿，均高于wind统计的市场预期。 在较高的社融新增量带动下，社融存量增速上涨0.4%达到13.3%的年内高点。 从社融的组成项来看，社融的高增长主要来源于三大因素： 1、政府债券，8月份专项债+国债明显放量，发行净融资规模达到了1.3万亿，是社融组成项中规模仅次于信贷的类别。 从我们的预测来看，9月政府债券的发行规模可能超过1.5万亿，净融资额在9000-10000亿左右，规模依然不小，仅次于5月和8月，会继续对9月份的社融构成支撑。 2、新增信贷规模，这一项略超市场预期。由于央行多次释放出货币政策常态化的信号，市场多数预期信贷也将回归常态。 加上最近监管压降结构性存款，银行负债端吃紧，可能会对银行的资产端构成影响，信贷可能会持平甚至略低于过去几年的季节性均值，落在1.1-1.2万亿附近。 但实际数据1.28万亿显示（若是社融组成项中的信贷，则更高达到了1.48万亿），信用扩张的力量依然强劲，信贷虽没有今年上半年亮眼，但依然偏强。 背后原因可能在于： （1）经济复苏趋势延续，融资需求在边际好转。 8月份的PMI显示，企业的新订单指数和新出口订单指数仍在改善，BCI企业投资前瞻指数在8月份也在继续回升，越来越多的企业预期好转，考虑增加投资 加上前期大量发行的专项债和国债下发，财政支持增强，基建项目上马带来的融资需求可能也有所提升。 （2）监管给银行施加了压力。虽然央行的货币政策没有进一步的松动，银行负债紧张，但监管层面给予的压力依然不小。 给制造业企业加大中长期信贷的投放，小微企业信贷数量和规模等项目都已经纳入至MPA考核范畴。 从数据来看，小微企业融资指数飙升，银行今年在小微企业层面给予的信贷确实不小。 压缩结构性存款带来的负债紧张，之前一直是很多投资者看衰社融和信贷的重要因素。 但从2017-2018年的经验来看，从负债收紧—信用收缩的传导时间可能会比较长。 2016年四季度开始，银行出现负债荒，但信贷和社融在2017年年内都没有出现明显的收缩，直到2018年才开始大幅回落。 在流动性边际收敛后，实体融资需求接棒成为信贷和社融扩张主要力量，在经济复苏的惯性下，这一力量将在短期内给信贷带来支撑。 同时，对银行来说，在监管强调信贷与支持实体经济的情况下，负债紧张可能会首先选择牺牲票据、非银贷款以及具有流动性的债券、公募基金等资产，以此实现资产结构、规模与负债结构、规模的平衡，以及监管的要求。 如果用这样一个视角去看，信贷数据中的票据融资、非银贷款连续三个月的负增长，以及6月份以后债券市场的调整都能得到比较好的解释。 从图表4来看，同业存单发行价格上行+非银贷款与票据融资负增长这个组合在2016年末-2017年也出现过。 这一次，可能是类似故事的重演。 从更细的信贷分项看，高增长的信贷，结构也很好，中长期贷款增长显著。 （1）居民短期贷款新增2800亿，表征8月居民消费可能在继续改善； （2）居民长期贷款新增5600亿，虽然较7月份的6000多亿出现了一定幅度的下降（部分地区加强了对地产的调控），但依然远高于过去三年4500亿的增量。 这可能与现在全国房贷利率均值纵向来看依然处于较低水平，有利于释放居民加杠杆购房的需求；横向来看又高于一般贷款，银行有意愿增加房贷配置，供需两旺有关。 在现在房地产融资渠道被进一步封堵的情况下，房企大概率要选择销售回款来弥补现金流缺口，房企降价打折等促销活动将陆续出现，对居民购房需求而言又会形成边际上的利好，居民中长期贷款在年内有望继续维持在高位。 （3）企业中长期贷款新增7200亿，是监管+企业投资意愿边际回升，实体融资需求边际改善共同作用结果。 3、直接融资项（股票融资+债券融资）放量。 股票融资从7月份开始就摆脱了之前几百亿的低增量，开始出现上千亿（1200亿）的增长，这一方面是得益于资本市场制度的进一步完善，定增+注册制改革让股权融资变得更加便捷； 另一方面7-8月份，股票市场总体表现尚可，上证综指月K线均收了阳线，企业股权融资更容易被接受。 债券融资新增3600亿，环比同比均改善，与8月份相对抗跌的信用债市场，广义基金配置力量不弱，较多投资者采取防守的票息策略有关。 最后，值得一提的是，表外三项（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票）分化严重，信托贷款+委托贷款大幅负增长，而未贴现银行承兑汇票则明显改善。 信托贷款+委托贷款的负增长，主要受监管压制。 在银保监会的监管压力下，信托机构开展融资类信托业务难度较大。 一方面银保监会有压缩融资类业务规模的要求，很多信贷机构融资类业务的额度有限，信托新规要求信托产品配置非标比例不超过50%也对很多机构的业务开展提出了新的挑战； 另一方面信托产品今年出现多次暴雷，收益率下行明显，对很多投资者的吸引力也在趋于下滑，信托产品的资金募集难度也在加大。 8月看似环比好转的信托贷款，有房企在融资收紧预期下提前大额融资“攒粮”做大基数的考虑。如果房企融资收紧落地，则房地产信托业务将遭到更大的障碍。 现在地方财政的分化较大，信托机构愿意做的政信业务，地产政府有充裕的融资渠道（城投债、银行贷款、专项债），信托资金成本较高，对地方政府而言融资成本过高，并不情愿利用信托非标来融资； 而希望利用信托非标融资的地方财政压力较大，信托机构出于资产风险控制考虑，又不愿意主动承接。因此基础产业信托的规模和占比今年降低了较多。 如果房地产融资收缩，房地产信托业务受到阻碍，基础产业信托延续今年的低迷，那么信托贷款未来可能会出现更大规模的负增长，对社融构成更大幅度的拖累。 未贴现银行承兑汇票新增量8月份转正，较7月份有较大幅度的增长，主要是因为7月份比较特殊，历年来都会出现大额负增长，8月环比转好是正常现象。 但除此之外，还有另外一个重要原因是经济复苏延续，企业经营转好后，交易结算需求提升。 如果我们看今年全年的数据，就会发现未贴现承兑汇票在今年其实一直在边际改善，这一趋势与M1的改善是一致的——企业交易结算更多了，企业部门的货币活性化。 目前来看，货币政策的边际收敛已经比较明显，强监管将继续对信用扩张施加压力也是明牌，社融（扣除政府债券）和信贷增速很难继续大幅度的飙升。 但按照过往经验，若复苏延续，融资需求不弱，则信贷和社融（扣除政府债券）增速也难以出现大幅的收缩，震荡保持韧性可能是未来的常态。 同时，在结构上，由于强监管压力和紧负债，压缩债券、票据等资产将成为银行平衡资产负债表和满足监管要求的主要选项，债券市场在未来可能会继续面临较大的压力。
绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 进入九月，美股一反之前稳步上涨的趋势，转向回调和波动。我们收到一位读者的来信：“最近有一个现象让我和身边的朋友感到非常困惑。就是在标普和纳斯达克指数大跌过程中，在美国市场做空的许多工具也是同步出现了下跌。或者涨幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因为疫情封锁和油价下跌带来的股市恐慌下跌过程中，我们采用做空工具赚取了极为丰厚的利润。但是九月份使用做空工具的涨幅却很小，甚至两天就出现重大回撤，完全走不出趋势上涨。多空双方都出现同步下跌，我们百思不得其解。” 看了他发来的“做空工具”截图，显示的并非直接做空标普和纳斯达克指数的ETF，实际上，如果选择这种ETF，是可以在指数下跌时获利的。他的做空方法其实是做多与恐慌指数VIX挂钩的ETF。有1倍，也有2倍做多的策略。在9月8日标普下跌2.7%，这样的策略分别损失了2.9%和3.9%。 之所以收到这个问题，是因为我们在9月2日的每周市场解读时指出8月下旬美股出现了多头和做多恐慌指数策略同时赚钱的罕见行情，参考历史，这往往是市场即将回调的标志。当时我们只是解释美国散户疯狂买入科技龙头股和这些个股的看涨期权，很不理性。向我们提问的朋友可能在两头都赚钱的时候，并不关心原因，但两头亏钱时就希望弄个明白。 恐慌指数与期权市场 回答这个问题首先要知道什么是VIX，为什么它的别称是恐慌指数？VIX和标普指数期权市场密切相关。同样，恐慌指数VXN和纳斯达克100指数的期权市场密切相关。投资者因为各种各样的原因，希望可以交易大盘未来的点位或者个股未来的价格，期权就提供了一种用少量的价格（费用）买入合同，获得未来交易的权力。看涨期权给看多的人在未来以固定点位买入的权力，看跌期权给看空的人在未来以固定点位卖出的权力，所以人们常常把看跌期权看作是一种保险，而它的价格就相当于保费。之所以是权力而不是义务，是因为你未来赚钱了，可以行使交易权利，亏钱了，则可以不交易。期货则不一样，未来无论赚钱还是亏钱都必须交易。这里提到的未来可以是一个月，一个季度，半年，一年等等，最常见的是一个月。 期权的价格是交易出来的，因此可以观察。金融理论发现，标普期权的价格除了跟一些可观察的指标（比如未来距离现在的天数，固定点位是多少等等）相关，还跟一个无法观察的指标相关，这就是标普指数的未来一个月的波动率/风险。这个价格跟标普指数在未来的具体点位无关。我们可以运用一个获得诺贝尔奖的金融理论，根据未来一个月标普看涨和看跌期权的交易价格，加上其他可观察的指标，来计算出这个未来的波动率，命名为VIX（是Volatility Index的缩写），因为它不可观察，只能从价格倒推，所以VIX正式的名称是“隐含波动率”。通常价格越高，VIX也越高。 VIX指数从1991年推出以来，平均值是19，含义就是平均来说，期权持有人认为未来一个月标普指数的年化波动率是19%。由于期权价格和标普未来点位无关，我们无法利用期权可观察信息反推出未来标普的平均点位。不过，这个工作可以通过期货市场来完成。 绝大部分情况下，标普指数上涨时，VIX会下跌，而标普指数下跌时，VIX会上涨，于是VIX就得到了恐慌指数这个称号。原因在于，当标普指数上涨时，说明股市的风险比较小，具体可以用过去一个月的“实际波动率“来衡量。虽然没有人知道未来波动率，但是过去风险小，大家通常认为未来的风险会变小，于是VIX这个“隐含波动率”也就比较小，通常低于19，表现在一个月到期的标普看涨期权价格不高。 但是一旦股市大盘突然由涨转跌，实际波动率上涨，未来的隐含波动率也就是VIX通常会跟着上涨。通常期权市场的参与者是专业投资者，他们关心实际波动率和隐含波动率，愿意为获得对冲将来高风险的权利而支付更高的期权价格。在2008年金融危机股市大跌时VIX最高收盘接近81，盘中曾经接近89，VIX的收盘最高纪录83出现在今年3月。 过去VIX只是一个无法交易的指数，但是华尔街很会搞金融创新，推出了可以一倍做多VIX的ETF，还有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的机会。由于股市大部分时间上涨，因此长期持有这类做多VIX的ETF会亏钱。但危机期间，情况就会反过来。有一些黑天鹅基金通过提前低价买入做多VIX的ETF，或者更直接地买入超低价格，几乎无可能获利的标普期权合同，在2008年金融危机和今年的疫情和石油危机中获利巨大，比如有基金今年一季度就获得了超过40倍的回报。 绝大部分时间，标普走势和VIX走势是相反的。但从8月18开始，他们开始同步上涨。但到了9月4日和8日，标普大跌的时候，VIX也出现了下跌。这究竟是为什么？ 散户与软银的相同策略 很多人都知道这半年美股的大涨和散户积极买入股票有关。散户的兴起主要有三个原因：第一，美国股市的交易费用由于竞争关系在去年十月后降到了零，吸引了大量散户炒股；第二，股市3月因疫情大跌后，美联储救市，很多封锁在家的人进入股市，赚钱后交易更加积极；第三也是最重要的一点，芝加哥大学一项研究显示，美国政府提供的每周600美元的失业救助金，使得人均周薪中位数上升了34%，超过68%的人工作时候的收入。对他们来说，把一部分“天降横财”投入到股市，何乐而不为。 但散户赚钱后，开始变得更加积极，不仅不断买入龙头科技股，还不断买入与这些科技股挂钩的看涨期权。八月下旬，针对美国个股的看涨期权的总名义价值达到了创记录的高点，平均每天3350亿美元，是2017到2019年滚动平均值的三倍多。更加夸张的是，投资者新买入的龙头股看涨期权和看跌期权的比例达到是历史最高。，前者差不多是后者的15倍。而这个比例对非龙头股则是2倍。看多龙头股成了最拥挤的交易。不仅如此，到期期限不到两周的个股期权的交易量现在占期权市场交易量的70%，从单笔交易量不大来判断，主要是散户在参与。 不仅散户在买龙头股和看涨期权，超乎市场预期的，是私募股权巨头孙正义掌控的软银居然也积极参与了股票和期权市场的投资。8月份，软银不仅花近40亿美元买入五大科技股亚马逊，微软，苹果，奈飞和谷歌母公司，同时还花近40亿美元买入美国龙头股的看涨期权，市场估算其挂钩股票名义价值达到500亿美元。 尽管这些交易在账面上都获利巨大，但由于软银在2019年营运亏损125亿美元，2020年在私募股权上的几项大手笔投资也因疫情遭遇重大挫折，市场担心孙正义希望以这样充满赌性的交易来弥补损失。大家立刻就联想起2012年摩根大通的交易员“伦敦鲸”在衍生品上下重注但最终损失60亿美元的往事，媒体给孙正义安了一个“纳斯达克鲸”的绰号。9月4日事件披露后，市场感觉科技股是这样被推高的，风险很高，于是卖出很多科技股，同时投资者还卖出软银在日本上市的股票，导致股价大跌。 近期个股期权市场的反常现象还体现在虚值看涨期权的价格明显高于虚值看跌期权的价格，所谓虚值（out-of-money）指的是这类期权未来的买卖价位过于极端，几乎没有可能获利，通常，这类看跌期权的价格会高于看涨期权，因为买入前者主要用来保护自己，而买入后者仅仅是用于投机。但现在情况反过来，说明大量投机资金入场，去赌个股涨到一个几乎不可能实现的高价。 卖出期权的交易商如何对冲风险？ 有买就有卖，现在我们转过头来理解卖出看涨期权的交易商（可能是投行、银行、对冲基金等等）在做什么。通常，由于未来真正实现的波动率大多数时间小于预期的隐含波动率，看涨期权的买入者担心的高风险没有发生，因此他们不会执行权利，交易所获得期权卖出的费用。卖出看涨期权的本质是做空波动率策略，而这一策略可以采取其他各种形式来交易（例如银行的借短贷长、保险公司卖出保单）。“做空波动率”成了过去十多年最赚钱的交易，背后深层的原因在于全球央行都不愿意看到市场波动，一旦市场下跌他们就出来救市，压低波动率。与过去央行把资本市场的波动放在次要考虑的做法截然不同。 卖出个股看涨期权的交易商通常不判断个股的走势，只想赚期权的费用，如果未来挂钩的股票下跌，他们就稳赚，但反过来，他们就会亏钱。这样他们通常会主动买入挂钩的股票作为风险对冲，另外一个被动的对冲方法就是提高看涨期权的价格。 当散户、软银以及其他一些看多的机构不断买入龙头个股，还买入他们的看涨期权时，卖出期权的交易商也在买入龙头个股对冲期权的风险。无论是个股还是期权的价格和交易量都在上升，市场一片繁荣。 交易商具体买入多少数量的个股进行对冲涉及到复杂的金融理论和数学计算，而且这些对冲交易还被安上了非常古怪的名字，用希腊字母来命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。大家不需要知道他们具体的含义，只需要知道，当龙头个股价格上涨，引起期权价格上涨的过程中，交易商需要进行Delta交易买入一定数量的个股（这个叫做多Delta）。但是当期权价格上涨的速度随个股价格加速上涨时（期权价格变化不是线性的），交易商还需要进行Gamma交易再继续买入一定数量的个股（这个叫做空Gamma），目的都是为了对冲卖出看涨期权需要承担的风险。 麻烦的是，当越来越多的人买入龙头个股看涨期权时，交易商买入龙头个股进行对冲变得越来越困难，没什么人卖，流动性越来越差，通常表现在买入价和卖出价之间的价差变大，对交易商来说变得越来越不划算。这个时候，交易商就会买入标普指数或者纳斯达克100指数，或者买入与他们挂钩的看涨期权来对冲。虽然这样的对冲不完美，但他们的流动性比较好，综合起来也是不错的选择。平时，个股期权市场上看涨的人稍微多于看跌的人，交易商是不会用标普或者纳斯达克指数或者看涨期权来对冲的。 理解多头和“空头”的同赚同亏 一旦出现这种极端的情况，龙头个股的上涨，就通过期权市场推动了大盘指数的上涨，也推动了标普指数看涨期权价格的上涨，自然也就推动了VIX的上涨。而平时，VIX的上涨是和大盘指数下跌联系在一起的。 8月18日到9月1日，就出现了这种罕见的多头和“空头”同时赚钱的情况。一些分析师指出2000年3月科技股泡沫破灭前，也出现了这种情况，令人感到紧张。不过仔细观察数据会发现1996-1997年也同样存在标普和VIX同步上涨的情况。 9月开始，市场出现了一些显性的催化剂导致龙头股开始下跌，例如宏观层面拜登的施政主张不利科技股，微观层面上市公司的大股东开始披露他们在8月大规模减持（金额突破2015年11月以来的月度最高纪录），特斯拉在股票分拆后将发行50亿美元新的股权等等。接下来，媒体披露了“纳斯达克鲸”孙正义的行为，引发了龙头个股的抛售。随后又出现了特斯拉不被标普指数纳入的意外情况，这样龙头股价格不断下跌就会持续传导到期权市场，无论是Delta交易还是Gamma交易，交易商都会卖出个股进行对冲，也会卖出此前买入的标普或者纳斯达克指数，或者卖出他们的看涨期权，这样就导致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了这位朋友的两头亏损，如果他是提前直接做空大盘，那么是可以从空头获利的。 现在大家也可以理解，为什么这种“滚雪球”式的交易会使得之前科技股的上涨和之后的下跌显得那么夸张。尤其是特斯拉可以今年最大涨幅接近4倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。苹果可以5个月市值从1万亿美元翻一倍到2万亿美元，也可以9月三个交易日就跌去3180亿美元。 9月2日到8日五个交易日，信息科技板块是唯一跑输标普指数的，其他九大板块都跑赢了标普，这也从侧面印证了我们前面讲述的期权市场这个中介发挥的放大和扭曲作用集中在信息科技板块，而在其他板块没那么明显。 不幸的家庭各有各的不幸，股市下跌的原因和形式也是各不相同。未来一段时间，个股和大盘期权市场上的信息仍然值得大家重点关注。
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