【二季度增长3.2%表现突出 对股票市场有重要支持作用】 二季度中国经济增长由负转正，二季度中国经济增长3.2%，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏，基本民生保障有力，市场预期总体向好，社会发展大局稳定。中国成功初步控制疫情对经济企稳回升有重要作用，二季度数据在全球主要市场预期负增长的情况下表现非常靓丽，预计下半年将继续保持良好的恢复势头。经济复苏对股票市场有重要支持，特别对低估优质蓝筹龙头股有重要支持作用。
7月20日周一，A股市场开盘出现回调之后，大幅回升，沪指上涨超过2%，创业板指数也在科技股大涨的带领下强劲回升。和市场走势关联度较高的周期板块集体强势，包括有色、军工、造纸、水泥等板块涨幅居前，这说明投资者的信心得到了有效的恢复，高贝塔值板块集体走强，券商板块也表现较为活跃，多只券商股走出强势上攻的走势，但之前涨幅较大的白酒板块大幅走弱，龙头股出现了回调，生物制品免税板块也出现一定回调，市场轮动非常健康，投资者的信心已经得到了逐步恢复。 周末消息面出现多个重磅消息，对周一的走势形成很大支撑。消息一是监管层发文鼓励券商基金并购重组，其中有两方面重要内容，一方面鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展，另一方面支持行业机构通过直接持股或设立资产管理计划、信托计划、有限合伙企业等形式实施员工持股或股权激励计划。发放该通知将有效提高行业兼并重组的效率，实现券商行业的做大做强。去年管理层提出要打造航母级券商，而今年高盛、摩根斯坦利、摩根大通等国际一流券商纷纷进入中国市场，为了应对外资券商的竞争，加大业内的券商之间的并购重组来做大做强是一个重要途径，此外，如银行以及独角兽企业发放券商牌照或与现有的券商强强联合，也是重要的途径。打造航母级券商是既定方针，这有利于我国券商行业的长期健康发展。消息二是保险公司权益投资比例大幅调整，以往年会发布通知，对保险公司权益类资产的配置比例进行调整，对挂钩偿付能力充足率给出八档比例监管，保险公司的自主运作空间得到大大增强，配置权益类资产最高可占到上季末总资产的45%，行业大中型投资权益类资产的比例上限由原来30%提高到35%，这将给市场带来千亿级别以上的增量资金，但对于一些偿付能力较低的保险公司将投资比例的上限从30%降到15%，考虑到很多保险公司实际投资股票的比例不足15%，因此这次上调为上千亿险资松绑，有利于增加险资配置A股市场的资金，从而给A股带来长期稳定发展的资金来源，壮大机构投资者的力量。消息三是央行证监会同意银行间市场与交易所债券市场开展互联互通。其中互联互通指银行间与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施，机构连接买卖两个市场交易流通债券的机制安排。这将打通我国两个最大的债券市场，从而提高债券的成交效率。这些重磅消息对于本周市场走势形成了有利的支撑。A股市场在上周周四出现重挫，是对前期上涨过快的修正，并不是趋势改变，我将其定义为牛回头行情，本周市场有望逐步震荡回升。A股市场从快牛阶段进入到慢牛长牛阶段已经完全验证了我的预判。 本周影响市场的重要信息是，69家公司共计84.22亿限售股解禁，解禁市值高达2588.8亿元，环比增加865.16亿元，其中多数是科创板的股票。科创板到7月22号刚好开板一周年，因此一些限售股得到解禁，限售股解禁对相关个股的短期走势会形成一定的压力，但对公司长期的价值并不会产生太大的影响。解禁之后大小非是否减持以及减持量多少，仍存在很大的不确定性，投资者要具体关注这些大小非。解禁之后减持的情况一般在减持前会发出公告，如果减持量较大，建议投资者可以暂时规避该股票，如果减持量不大，对公司股价的影响不会明显。周一新能源汽车板块的再次强势表现主要是受到宁德时代定增被疯抢的影响，国内著名的PE高瓴资本认购100亿，本田认购37亿，这让投资者对新能源汽车板块再次关注。作为特斯拉的重要锂电池供应商，宁德时代近期发展迅速，从上市起就受到投资者的关注。我一直建议大家关注可以持续增长行业的龙头公司，龙头股往往有较好的行业地位和发展空间，行业龙头的估值溢价也会越来越明显。新能源汽车替代传统燃油车是大势所趋，特斯拉市值已经超过了本田、丰田，伏特、通用四家传统行业企业公司的总市值，这再次证明投资者对新能源汽车行业发展的信心。另外，特斯拉的出现颠覆了整个汽车行业，像苹果手机的出现颠覆了整个手机行业一样，对于这种颠覆性的发展，我们要给予足够的重视。一般出现新的技术，新的业态都可能会产生一批有投资价值的股票，锂电池板块无疑的是最受益于新能源汽车行业发展的，建议投资者可以继续关注。 年初以来，消费和科技一直是我建议大家重点关注的方向，特别是消费板块中的白酒、医药、食品饮料属于消费股三剑客，今年表现非常突出，而科技龙头股也受到资金的追捧。周期股的表现相对低迷，但从近期市场表现看，周期股的机会在不断增多，主要受益于我国疫情得到有效的控制之后，经济面的进一步回升，虽然当前总需求还未完全恢复到疫情之前的水平，包括一些结构性机会，但经济回升对周期股的走势形成正面影响是确定的。这轮行情复苏的核心驱动力是全球流动性过剩，以及我国经济复苏具有相对优势，因此 A股在吸引外资方面具有独特的魅力。A股市场从上半年的局部牛市转向下半年的全面牛市，是我最先提出也是最坚持的观点，虽然上周四A股出现重挫，但并没有改变A股中长期向上的趋势。 未来一段时间市场的机会依然大于风险，从估值的角度看，A股市场估值仍然处于历史底部区域。抓住好公司，坚持价值投资，仍然是当前的不二之选，我一直向大家推荐价值投资理念，可喜的是现在有越来越多的投资者加入价值投资圈，未来会有更多的投资者认可价值投资理念。这样，好的公司会更加受到资金的青睐，进而和一般公司，差的公司拉开距离，白龙马股的溢价将越来越明显。我建议投资者要以基本面为主，抓住好公司的机会来拥抱A股市场全面牛市。
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 6月经济活动继续改善；二季度GDP同比增速反弹至3.2%但存在分化 随着二季度经济活动回暖，实际GDP同比增速反弹至3.2%（季调后环比年化反弹50%以上），主要经济指标全面改善。其中，基建投资走强、房地产活动稳健、出口表现超预期，推动工业活动明显好转。另一方面，虽然社会消费品零售同比跌幅自3月以来不断收窄，但二季度仍未恢复至去年同期水平。部分服务业依然深陷同比下跌，不过整体服务业增加值扭转此前的同比下跌、转为微增1.9%。6月，整体经济活动也较5月进一步回暖。其中，基建投资和房地产活动稳健，消费继续收窄跌幅，工业生产小幅走强。同时，受益于消费品出口好转、防疫物资出口稳健，6月出口再次超预期。相反，制造业投资依然较为疲弱。 下半年整体经济有望继续回暖，但环比反弹势头或明显减弱，下行压力犹存 如果国内疫情不再次爆发，消费活动应会继续逐步改善，消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育上的支出，以及网上购物。我们预计下半年基建投资有望进一步反弹，房地产活动温和增长，出口也可能有所好转。不过，继二季度大幅反弹后，下半年实际GDP环比增长势头可能明显放缓。未来主要的不确定性来自全球或国内疫情再次爆发、中美关系恶化（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及最近南方地区洪灾带来的暂时性冲击。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过届时房地产政策也更有可能进行调整。 三季度政策应会继续保持宽松基调 鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的大幅反弹不会导致三季度整体宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月政府也可能会重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率最多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并继续降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。 6月经济活动进一步回暖，二季度实际GDP大幅反弹但存分化 二季度GDP实际同比增长3.2%（一季度同比下跌6.8%），季调后环比折年大幅反弹50%以上。二季度整体经济活动继续恢复，主要经济指标全面改善。其中基建投资和房地产活动大幅反弹，主要受益于融资改善和出行限制放松。加之出口表现持续超预期，推动工业生产和第二产业增加值（由一季度的同比下跌9.6%转为同比增长4.7%）双双走强。另一方面，社会消费品零售（同比跌幅由19%收窄至4%）和服务业增加值（由同比下跌5.2%转为同比增长1.9%）也较一季度进一步好转。不过，由于一季度居民收入下降、二季度部分服务场所尚未完全复工，整体消费和服务业的恢复进度慢于投资和工业活动。二季度餐饮销售依然同比下跌21%（不过跌幅已较一季度的44%有所收窄），住宿、旅游等行业也可能依然非常疲弱。 二季度房地产活动大幅反弹。6月房地产销售同比增速由5月的9.7%放缓至2.1%，不过30个大中城市房地产日均销售进一步回升，近期部分上市开发商的销售也较为稳健。二季度整体房地产销售同比增长3.2%，较一季度的同比下跌26%明显反弹。另一方面，尽管去年同期基数较高，6月新开工同比增速由5月的2.5%进一步升至8.9%，二季度整体也由一季度的下跌27%转为增长3.8%。6月房地产投资同比增速微升至8.5%（此前为8.1%），二季度整体由一季度的同比下跌7.7%转为增长8%。整体而言，瑞银建设活动指数从一季度的同比下跌17%转为同比增长1.7%。 6月和二季度整体固定资产投资走强，分别同比增长5.3%（5月为3.9%）和3.6%（一季度为-16%）。6月基建融资支持加码、建设活动继续恢复，基建投资同比增速微降至8.4%（5月为10.9%）、但依然较为稳健，其二季度整体也从一季度的同比下跌16%转为同比增长8.1%。其中，6月交通运输和公共事业投资增长持稳（分别同比增长12%和29%），而水利、环境和公共设施管理业投资则从此前的同比增长5.1%转为同比下跌0.8%。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性持续抑制了企业资本开支意愿，6月制造业投资依然较为疲弱、同比下跌3.5%（5月为-5.3%）。二季度整体制造业投资跌幅由此前的25%收窄至4.9%。部分服务业投资在二季度大幅反弹，尤其是教育（同比增长18%）和医疗（22%）。 6月和二季度社会消费品零售同比跌幅进一步收窄至1.8%（5月为-2.8%）和3.9%（一季度为-19%）。3月以来餐饮销售也不断好转，其二季度平均跌幅从一季度的44%收窄至21.3%、依然比较疲弱。在主要产品中（限额以上单位零售），汽车销售大幅好转是二季度社会消费品零售的改善的重要原因，其销售额同比跌幅从30%收窄至2%，销量也由同比下跌45%转为同比增长2.3%（乘用车）。与餐饮类似，服装销售同比跌幅从32%大幅收窄至6.2%，但依然弱于去年同期水平。受益于房地产销售回暖，二季度房地产相关产品销售全面走强，尤其是家电（由同比下跌30%转为同比增长2.8%）。通讯器材销售也从同比下跌3.7%转为同比增长14.7%。6月线上商品销售同比增速进一步加速至23%，二季度占整体社会消费品零售的比重达到26.6%，超过2019年的21%和一季度的23.6%。住户部门调查显示二季度居民实际人均可支配收入由同比下跌3.9%转为同比增长2%，支撑人均实际消费支出同比跌幅由一季度的12.5%收窄至5.5%。二季度居民消费的环比明显反弹、餐饮销售乏力、居民更多使用网购的趋势都与最新一期消费者调查的结果类似。 6月工业生产同比增速小幅上行至4.8%（5月为4.4%），二季度整体从一季度的同比下跌9.4%转为同比增长4.4%。6月生产反弹主要来自包括电气机械和通讯器材的电子行业增加值好转，手机和集成电路产量同比增速也双双走强（后者也受益于去年同期基数较低）。汽车工业增加值同比增速从12.2%进一步升至13.4%，汽车产量同比增速也加快至20.4%（去年同期基数较低）。另一方面，纺织行业增加值同比增速小幅下行，专用设备行业增加值同比增速也回落至9.6%、依然比较稳健。二季度整体而言，多数行业工业增加值同比大幅反弹，尤其是电子行业（电气机械、通讯器材行业增加值同比增速均反弹20个百分点左右）和机械设备行业（通用设备、专用设备、交通运输设备增加值同比增速均反弹30个百分点左右）和金属行业。二季度工业生产的反弹既来自强于预期的外需，也得益于国内消费和工业活动的恢复。 6月进出口同比增速双双转正。6月出口同比增长0.5%（5月为同比下跌3.3%），推动其二季度整体同比增长0.1%（一季度为同比下跌13%）。二季度出口的反弹主要得益于对G3和韩国、香港和台湾地区的出口稳健，而主要产品里防疫物资和电子产品出口比较强劲。6月消费品出口小幅改善，不过其中多数产品的出口依然弱于去年同期。另一方面，6月从主要贸易伙伴的进口和主要产品的进口均全面反弹（整体进口从同比下跌16.7%转为同比增长2.7%），不过4-5月份进口较为疲弱，拖累二季度整体进口同比跌幅扩大至9.7%（一季度同比下跌2.9%）。年初至今自美进口同比下跌4.4%，前5个月自美进口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的19%。不过，二季度中方自美进口步伐已明显提速，我们认为这表明中方仍在信守承诺、履行协议。 6月CPI同比增速微升，但二季度整体通胀回落。6月CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至2.5%，其中猪价居高不下和蔬菜价格反弹推升了食品价格，这部分受到了南方洪灾以及部分北京周边的农贸市场关闭的影响。此外，非食品价格小幅走弱，核心CPI同比增速回落了0.2个百分点。不过，二季度油价同比大幅下跌20.5%、猪价同比增速从122%放缓至87%，因此二季度CPI同比增速从5%降至2.7%。另一方面，6月PPI同比跌幅从3.7%收窄至3%，但二季度整体同比跌幅从0.6%扩大至3.3%。6月PPI投资品和消费品价格均有所反弹。 6月整体信贷同比增速上行至12.9%。6月新增人民币贷款1.81万亿（同比多增1500亿），其中新增企业中长期贷款再次成为拉动新增人民币贷款走强的主要因素。加之未贴现承兑汇票和企业债券净发行同比走强，6月新增社会融资规模升至3.43万亿（同比多增8060亿），再次超出市场预期。上半年整体新增人民币贷款12.1万亿（同比多增2.4万亿），新增社会融资规模20.8万亿（同比多增6.2万亿），已经分别达到了去年全年新增规模的72%和81%。我们估算6月整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速上行了0.2个百分点至12.9%，明显高于一季度的11.7%。 经济增长和政策展望 二季度GDP增速大幅反弹但存在分化，消费和服务的恢复慢于投资和工业活动。固定资产投资从一季度的同比下跌16%转为同比增长3.6%，其中二季度基建和房地产投资走强（均同比增长8%），而制造业投资依然较为疲弱、同比下跌5%。另一方面，社会消费品零售同比跌幅由此前的19%收窄至4%、依然弱于去年同期，尤其是餐饮销售依然深陷同比下跌21%。二季度最明显超预期的经济活动是出口，受益于防疫物资出口强劲、居家办公等带动电子产品出口需求，以及中国出口在全球市场的份额有所提升，整体出口名义值与去年同期水平基本持平。随着国内产能快速修复和外需稳健，二季度工业生产同比增速也反弹至4.4%（第二产业工业增加值同比增长4.7%），而服务业增加值仅同比增长1.9%、明显落后于工业，其中餐饮、住宿和旅游等行业尤其乏力。二季度金融和房地产服务业增加值同比增速应表现突出。 下半年整体经济有望进一步回暖...如果国内疫情不再次大规模爆发，随着一些目前恢复相对滞后的行业（比如餐饮、旅游、线下娱乐等）继续好转，三季度消费活动应会进一步改善。根据最新消费者调查的结果，我们认为消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，受益于大规模地方政府债券发行，以及建设活动进一步回暖，我们预计下半年基建投资还会进一步走强。虽然居民的购房意愿走弱，但受益于房贷条件放松、利率下降，地方政府边际放松政策，以及近期的土地和户籍改革，房地产活动有望在二季度的大幅反弹后继续温和增长。此外，我们预计出口活动也会温和恢复，不过疫情发展存在较大不确定性，再加上其他国家地区生产逐步恢复，可能都会制约出口反弹的幅度。 ...不过环比反弹势头应会明显放缓，未来下行压力犹存。继二季度大幅反弹后（实际GDP季调后年化环比反弹50%以上，同比增速提升了10个百分点），我们认为下半年GDP环比增长势头可能大幅放缓，同比增速小幅上行。未来最大不确定性依然来自全球及/或国内疫情再次爆发、导致经济活动再次受限（不过严格程度应不及3-4月份），进而拖累相关国家/地区的经济活动，尤其是对于那些难以拉平疫情曲线、有效控制疫情的经济体而言。此外，中美贸易关系趋紧（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及企业利润前景疲弱，这些因素可能会拖累企业资本开支意愿，令制造业投资承压。最近南方地区的洪灾可能对部分受灾地区的生产和投资活动造成冲击，不过影响应应只是暂时的、主要集中在7-8月份。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过在这种情况下房地产政策也更有可能进行调整（依然在“因城施策”的框架下）。 三季度政策应会继续保持宽松。鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的回暖不会导致三季度整体的宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月随着国内经济和外需进一步好转，政府也可能会随之重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率至多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。
作者：梁斯 继续推动LPR改革，完善贷款利率定价机制，推动政策利率与市场利率同频共振，提高货币市场向信贷市场的传导效率，继续推动最终贷款利率下降，有效降低企业融资成本。 7月20日，人民银行发布最新一期贷款市场报价利率（LPR），一年期LPR为3.85%，五年期以上LPR为4.65%，连续四个月未作调整。对此次LPR报价情况及后续货币政策调控，主要点评如下： 第一，7月LPR再次保持稳定，符合市场预期。7月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利操作，中标利率为2.95%，与上期持平，考虑到LPR是以MLF加点形成，市场普遍认为本月LPR大概率将不做调整，此次LPR保持稳定符合市场预期。此外，近期国家统计局公布数据显示，二季度我国GDP增速为3.2%，超出市场预期，工业增加值、固定资产投资等多项数据有所回暖，预示经济修复速度正在加快。在经济数据向好、社会生产活动逐步恢复正常背景下，货币政策持续宽松必要性下降，此次LPR继续保持稳定，也是对当前经济恢复的进一步确认。 第二，货币政策并未转向，政策路径尚待修复。四月份开始，市场利率出现上移，市场多解读为央行开始“收紧”，货币政策出现转向。但事实上，利率阶段性处于低位是稳定疫情的特殊安排，在4月份经济活动开始向好，市场预期逐步恢复后，市场利率中枢上移与经济活动的回暖是匹配的，在治理市场“加杠杆”的同时，也有助于“修复”货币政策的原有路径，更好匹配于经济增长。未来，当经济复苏预期确认、社会生产生产活动逐步回归正轨后，DR007、R007等市场利率将再次回到7天期逆回购上方，但这并非是货币政策收紧，而是将调控主线拉回原有路径，政策调控重心也不再是单方面降低利率，而是要切实增加企业的获得感，达到为实体经济减负的目的。 第三，金融政策需在“稳增长”与“防风险”之间做好平衡，促进金融和经济良性循环。为缓解实体经济困境、稳定市场预期，货币政策持续发力，连续下调政策利率，引导货币市场、信贷市场利率下降。由于经济活动恢复速度相对较慢，外加货币政策传导存在时滞，在利率快速下降阶段出现一些套利行为，例如货币市场“滚隔夜”类业务盛行，信贷市场出现贷款利率与银行理财产品、结构性存款利率“倒挂”现象，导致资金“空转”问题有所抬头。伴随经济逐步复苏，“防风险”重要性提升。此前，陆家嘴论坛、央行货币政策例会及银保监会新闻发布会等均提及要做好防风险工作，未来货币政策在做好稳增长同时要密切防范金融风险：一是要提升对金融市场的监测力度，严查资金流向，有效规范同业存单、协议存款、结构性存款等产品，防范资金“空转”风险，确保资金流入实体经济，提高资金使用效率，促进经济和金融良性循环。二是央行要尽快回归政策调控主线，有效引导市场利率回归正轨，稳定市场预期，避免市场主体对央行操作出现持续误判，导致短期利率大起大落，影响市场预期。 第四，货币政策需继续发力，助力经济稳步前行。展望未来，货币政策仍将以推动经济复苏为目标，下半年将保持“稳中有宽”的调控思路，预计政策利率体系仍有下移空间。此外，考虑到当前存款准备金率已处于较低水平，为保证政策约束力，央行降准概率下降，除非疫情再度暴发，预计今年下半年降准1次或者不再降准。未来，货币政策需继续发力，在确保金融市场稳定同时助力经济稳步前行。 一是处理好总量和结构的关系，改善流动性投放机制，帮扶企业渡过难关。继续推动完善流动性投放机制，优化供给结构，增大流动性投放覆盖面，为中小金融机构提供更多流动性支持；进一步做好宏观审慎评估考核，创新结构性货币政策工具和激励相容机制，优化“三档两优”准备金率框架，鼓励金融机构探索可持续的商业经营模式，落实好两项直达实体经济货币政策工具效果，帮扶企业渡过难关。 二是处理好全部和局部的关系，提高区域和政策性金融机构积极性。要综合考虑金融机构区域分布情况，继续对受疫情影响严重和金融实力相对欠缺的地区采取支持政策。例如对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行采用较低的存款准备金政策，并采用SLF（常备借贷便利）、专项再贷款等政策提供流动性。设计更多政策机制，鼓励政策性金融机构加大对经济困难地区的资金支持力度，助力经济复苏。 三是处理好数量和价格的关系，完善利率体系和定价机制，进一步降低企业成本。在维持流动性总量同时，要继续对市场保持一定的流动性约束，鼓励金融机构推出更多与DR007挂钩的产品，强化DR007基准利率的地位，明确利率信号。同时要与财政加大联动机制，引导增加短期国债规模并实现滚动发行，加大债券市场开放力度，吸引更多国际投资者进入，形成更加可信、更加连续、市场化程度更高的国债收益率曲线，完善基准利率体系建设。继续推动LPR改革，完善贷款利率定价机制，推动政策利率与市场利率同频共振，提高货币市场向信贷市场的传导效率，继续推动最终贷款利率下降，有效降低企业融资成本。
一、难兄难弟 2019年5月，瑞幸咖啡敲钟纳斯达克，从成立到上市只用18个月，创造了上市神话，一时风光无限。然而，2020年开始，20亿元财务造假事情很快败露， 瑞幸股价暴跌90%，6月29日瑞幸咖啡在纳斯达克正式停牌。瑞幸从上市到退市，只用了13个月，又创造了中概股最快退市记录， 同时引发了美国监管对中概股实施更加严苛的财务审计标准。所有中概股因此受牵连。 正当瑞幸咖啡造假案挑动中美资本市场最敏感的神经的时候，在遥远的欧洲大陆，欧洲版瑞幸事件也在上演， 其主角是号称欧洲支付宝的Wirecard。 Wirecard是德国一家近几年快速崛起的支付公司， 曾一度被认为是欧洲最有潜力的金融科技公司， 在26个国家拥有近6000名员工，和Visa、万事达卡、微信和支付宝都有合作，为了更好开拓中国市场，Wirecard收购国内商银信支付公司。Wirecard的亮丽表现吸引了软银的孙正义，后者在2019年4月投资10亿美金占股5.6%。Wirecard 其巅峰时候估值接近2000亿，然而6月17日惊爆财务造假， 虚构一笔19亿欧元（150亿人民币）的银行存款， 随即其CEO辞职并被捕，公司宣布破产，股价从104欧元自由落体跌到1.4欧元，99%的跌幅让数千亿估值瞬间灰飞烟灭。 Wirecard不仅陨落的速度比瑞幸还要快，而且还成为德国Dax指数成立32年里， 首个宣布破产的成分股。 二、背后的助推者 瑞幸咖啡和Wirecard这两位难兄难弟有着众多的共同点，都是各自领域里快速崛起的挑战者，都有着光鲜的财务报表和漂亮的业务增长数据。两者轰然倒地的根本原因都是财务造假，其导火索，都是审计公司拒绝签署2019年的财务审计表。而令人讶异的是，瑞幸和Wirecard的审计师都是安永会计师事务所。 我们应该感谢安永揭发出两家造假公司吗？恰恰相反，安永现在陷入多起官司，投资人起诉安永没有及早发现两家被审计公司的长时间的持续造假。安永有渎职的嫌疑，成为媒体和监管机构关注的焦点。 在瑞幸和Wirecard事件里真正的幕后功臣，是股市上的做空者。 知名做空机构“浑水”（Muddy Waters）1月31日发布一份89页的匿名报告，2月4日再次发布第二份做空报告，两份报告称瑞幸2019年第三季度和第四季度的财务数据造假。 浑水的两份重量级做空报告，掀起了惊涛骇浪，引发各方关注。瑞幸极力否认造假，多个金融机构出面力挺瑞幸。但是，事实胜于雄辩。最终安永拒绝签署财务审计报告，瑞幸不得不承认自己造假。浑水带领下的大空头，终于取得了胜利。 瑞幸的做空者只是受到质疑否定， Wirecard的做空者却被监管直接禁止入市。 2019年1月，英国《金融时报》曾报道称，根据举报线索调查发现，Wirecard在亚洲的多家子公司存在伪造文件和会计违规行为。尽管Wirecard一再否认存在不当行为，空头也开始加大对该股下跌的押注。 市场研究机构S3 Partners的数据则显示，在2019年2月Wirecard的空头头寸达到1859万股，占该公司流通股本的16.19%，在全球数据处理板块中被做空的规模排名中位列第三。 德国联邦金融监管局（BaFin）2月18日突然宣布，在为期两个月的保护期内，禁止做空Wirecard的股票， 理由是Wirecard具有“经济重要性”，其股价暴跌已对市场信心构成了严重负面影响。针对单一股票品种发布做空禁令，不仅在德国证券交易史上史无前例，在全球范围内也十分罕见。 事实上，做空禁令往往具有完全相反的效果。趁机来趟浑水的浑水公司也表示，该禁令只会推动投机者继续看跌Wirecard。果不其然，在做空禁令过期后，空头继续大举做空，空头不肯罢休。 经过一年6个月的多空交战，空头终于坚持到调查结果出炉，财务造假事实真相大白。 瑞幸和Wirecard，欧美两大财务丑闻的揭发，做空者功不可没。 三，做空的意义 我们不仅要问，为什么财务造假无法提早被发现，为什么我们有专业的会计师审计师，有强大的投行分析师，有强有力的监管机构，最终都被财务造假者蒙骗过关，还得靠做空者来揭破骗局？ 根本原因，在于利益。天下熙熙攘攘，皆为利来利往。 会计师和审计师按要求必须独立公正，可是毕竟受聘于公司，加上市场竞争的压力，需要权衡得罪金主的得失。如果没有人揭发，审计师很少主动深挖财务漏洞。Wirecard的财务造假交易，2015年就有发生，作为看门人的安永居然在4年多的时间毫无觉察，可见一斑。 投行的分析师团队，很多本身就是被研究标的公司的投资人或者上市承销商，更加难以客观中立。中金公司在今年2月份发布力挺瑞幸的研究报告称，浑水的沽空报告调研数据着实草根，代表性不足，缺乏有效证据。中金因此惨遭打脸，成为笑话。 至于监管，涉及到自身声誉，也会连出昏招。德国联邦金融监管局的禁止做空Wirecard命令，至今备受争议，也让德国联邦政府有失颜面。德国经济部长阿尔特(行情300825,诊股)迈尔（Altmaier）呼吁有关部门尽快处理Wirecard的丑闻事件，并警告称，德国的商业信誉正遭遇损失。 只有做空者，拿出自己身家，真金白银押注做空，才会尽心尽力去找出标的公司的漏洞。 要知道，做空不易。做多的最大损失在于投入本金，盈利的空间无限。做空刚好相反，最大获利空间是本金，损失的空间无限。大部分股票的趋势都是上涨的，做空是在做时间的敌人，所以做空需要极大的勇气和眼光。 除此之外，运气也很关键。著名经济学家凯恩斯也这么说：不要轻易做空，因为市场不理性的时间可能足以让做空者破产。“the market can stay irrational longer than you can stay solvent。”。 很多做空者，虽然方向压对了，但是有时候多空双方角力如此漫长，以至于空方最后逼得止损出场。美国对冲基金蓝山资本（Blue Ridge Capital）自2000年中期开始做空Wirecard，但2017年底该基金已经关闭，倒在黎明之前。 因此每次做空，做空机构都耗费巨大人力物力去做调研。浑水等做空机构，为了揭穿瑞幸造假，雇用了92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，共录制了11260小时的视频，包括“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”，并且收集了大量内部微信聊天记录。 相比之下， 一些审计机构和投行机构调研公司，只是过场式的参加公司安排的会议，和高管们一起高谈阔论，只看高管们准备的华丽的财务报表，就能出具调研报告。这种掺水的调研报告，和含金量十足的做空报告比，不可相提并论。 经济学家用理论和实证早已证明，做空能帮助市场揭发造假，降低信息不对称，提高交易流动性，整体上有助于市场的价格发现功能。 成熟的市场需要做空者。 四、做空在中国 瑞幸和Wirecard造假在欧美股票市场被做空者引爆，很多人提议中国股票市场应该允许做空，让国内众多的造假者无藏身之地。 做空固然有着积极的意义和作用，但前提是需要有成熟的法制和规则配套。对于中国股市这样一个历史短暂、法制尚不健全、规则尚有漏洞、信息极不对称的新兴市场而言，做空的负作用和杀伤力极大。 我们无法完全信任做空者的话，因为做空者不是伸张正义的游侠，而是以此为生的逆向投资者。成熟金融市场也有不少做空者，故意放出虚假负面消息，扰乱市场从中获利。 股民期望做空能像一把利剑刺向造假者的心脏，但是如果管理不善，这把利剑就会被不法之徒操纵，成为一把专割股民韭菜的镰刀。做空机制在中国，还为时过早。 总之，我们不应该对做空者一味的否定，应该有所保留的聆听做空者的话，让他们的报告成为我们投资决策的一部分。兼听则明，偏听则暗。
美国是否会完全禁止， 或切断我国银行的美元结算呢？目前要回答这个问题不太容易。要知道，这是一种极端的情况，长期而言有可能，但中短期来说，笔者认为可能性不大。 7月14日，美国总统特朗普正式签署了《香港自治法案》。此法案是一项美国联邦法律，授权美国政府部门以金融制裁手段惩罚所谓“实施恶法、侵蚀香港自治的中国内地与香港官员、镇压香港示威者的警察，以及与制裁对象进行业务往来的相关实体”。法案列明，美国国务卿须在法案生效后90天内及未来每年提交报告，列出所谓“协助中华人民共和国违法《中英联合声明》或《香港基本法》的相关人员和公司；在这之后60天内，财政部长须点名仍与这些相关人员或公司“知情”下有“重大交易”的外国金融机构”。 因此，任何外国金融机构，包括我国银行及其在海外的子银行和分支机构，如被美国当局发现与被制裁个人或公司“知情”下有“重大交易”，将可能受到美国制裁。 市场自然关心我国银行，尤其是其在香港的子银行和分支机构，或称为香港的中资银行，到底会受到多大的影响。 《香港自治法案》对外国金融机构的制裁措施有10条， 其中最严厉与关键的是两条，即“禁止美国拥有管辖权的、涉及该外国金融机构的外汇交易”和“禁止该外国金融机构与任何其他金融机构之间的信用转让或支付，只要该转让或支付受美国管辖且涉及该外国金融机构”。 这两条说的就是禁止我国银行的美元结算。而被禁止美元结算对银行是颠覆性的大事，所以我国银行会否被美国禁止美元结算，在多大程度上被禁止美元结算，成为目前市场关心的焦点。 对此要看如何解释和掌握这两条措施了，存在很大的不确定性。 不确定性主要在于其中的两个措辞，一是“美国管辖”，范围多宽不明；二是“禁止”，是对所谓违规的特定交易而言，还是对整个银行来说呢，不清楚。但却都是致命性的。如只是在较窄的“美国管辖”范围内对特定交易“禁止”，影响还可控制，但如是在很宽的“美国管辖”范围全面地“禁止”，那么对于我国银行以至于全球金融体系都是一个根本性的重创与颠覆。 《香港自治法案》是美国的法律，这两个措辞如何定义，这两条措施如何执行，要看美国到底想怎么做。那现在的问题就是，美国是否就会完全禁止， 或切断我国银行的美元结算呢？ 目前要回答这个问题不太容易。但要知道，这是一种极端的情况，长期而言有可能，但中短期来说，笔者认为可能性不大。 这一极端情况意味着美国将和我国彻底撕破脸皮而完全脱钩， 从而世界走向“新冷战”。对此，问题不在于美国政客想不想，而是美国是否已经准备好了承担这样做对自己的反效果和来自于我国的反制裁。 首先，与我国完全脱钩，在对我国经济重创的同时也必然对美国经济造成巨大的损害。对此值得一提的是，中美之间的经贸关系，如果将对对方国家的货物出口与服务出口和在对方国家企业的销售收入都算上的话，虽然结构上不均衡，总量上是大致平衡的，且每年高达8，000 – 10，000亿美元。这意味着，如果中美经贸完全脱钩，中、美两国都将失去如此巨量的产品服务收入。对于异常重视短期经济增长的特朗普和任何一位美国总统而言都难以承受由失去这一巨量收入而导致的经济重挫。同时，美国企业是否都会遵从美国政府的意愿而牺牲自己的经济利益与中国脱钩也是一大疑问。所以从经济角度出发，中短期内不会完全脱钩。完全“禁止”我国银行的美元结算将是中美完全脱钩的最恶一招，若没有作好中美完全脱钩的准备，应该不至于走到这一步。 第二，完全禁止世界第二大经济体与第一大贸易体的美元结算，对于美元在全球的信誉进而美元的世界霸主地位无疑是一重大打击。被禁止美元结算后，我国将不得不在全球加快人民币结算国际化的步伐，虽进展不会顺利，一下子很难建立起人民币结算的国际体系，但总能拉着一些国家互相进行人民币结算，且这些国家的数目势必日益增加。这样，世界通用的美元将降级成部分国家（虽然在很长一段时间仍是大部分部分国家）通用的美元，且通用的范围日益缩小。美元在全世界的霸主地位是当今美国全球霸权的三大支柱之一（另两大支柱为高科技和军事），失去这一地位对美国的全球霸权是致命性的。因此，对完全禁止我国银行美元结算这一恶招的采用， 美国应会三思而后行。“ 第三，完全禁止我国银行的美元结算，使得世界第一大贸易体的贸易活动在一段时间大规模停摆，不仅重击我国贸易企业，也重击与我国做贸易的美国企业，还重击与我国做贸易的世界上广大的其它国家企业，将整个地颠覆全球贸易与金融体系，并重挫已十分低迷的全球贸易和经济增长。美国也许并不在乎这个，但世界上的大部分国家不可能对此沉默。 第四，完全禁止我国银行的美元结算，短期无疑将对我国银行以致整个国家的发展造成巨大的冲击， 但长期而言并不可能遏制中国的崛起。中国的崛起是历史的必然，是由其独特的经济及文化、历史因素构建的强劲基本面所决定的， 并不会因为一项外在的因素，不管其是多么有力，而中断。美国如认识到这一点，就应该知道，即使不从经济角度而从政治角度出发不惜一切经济代价地推进中美完全脱钩，包括完全“禁止”我国的美元结算，也达不到其政治目的，因而最终是徒劳的。 第五，如果美国真是完全禁止我国的美元结算，我国的反制裁措施必将同样激烈。被完全“禁止”美元结算等同于敌国待遇，我国绝不会坐以待毙，同样会对美国采取极端的敌国待遇措施。除了全部砍掉上面提到的每年8，000 – 10，000亿美元从我国获得的收入外，必在政治方面也采取全面迎战的姿态。这样做，短期内自然中美两国都深受伤害，长期来说难言谁胜出，美国政府启动全面对抗前应会再三斟酌。还有人担心可能会发展到全面的军事对抗，不过当今这已不可能有赢家，稍具理性的人不会考虑此选项。 第六，除了上述“美国管辖”和“禁止”的模糊性之外，从法案中所提对我国银行制裁的条件为与被制裁个人或公司“知情”下有“重大”交易来看，“知情”与“ 重大“也有很大的解释空间，进一步留下了余地。而且，法案允许银行被点名后有1年的宽限期与被制裁个人和公司终止交易。这说都明目前美国并未准备走到完全禁止的极端地步。
一、科创板发行融资节奏快于传统A股，实现有序扩容 与A股其他板块相比，科创板发行节奏更快。截至2020年7月17日，科创板开市近一周年以来共实现130家科创公司上市，明显高于主板/中小板/创业板的52/31/61家。融资额方面，开市一年内科创板共实现首发募资2015.2亿元，同期主板/中小板/创业板分别为1324.3/349.3/319.8亿元。可见，自2019年7月正式开市以来，科创板不仅在一年内实现了从0到1的突破，并且目前已成为企业上市融资的重要渠道。 科创板上市首日涨幅保持较高水平，实现有序扩容。截至2020年7月17日收盘，科创板总市值为2.9万亿元，主板/中小板/创业板分别为52.6/12.8/8.9万亿元，科创板总市值规模已经是创业板的32.5%。科创板规模快速扩容的同时，运行情况保持平稳，开市以来科创公司上市首日平均涨幅为162.7%，同期主板/中小板/创业板新股的平均开板涨幅为199.5%/162.3%/211.8%，科创板上市首日涨幅同样较高。另外，从周度数据看，科创板周度上市首日平均涨幅基本大于100%，且近几周平均涨幅显著高于主板/中小板/创业板的平均开板涨幅。这表明在科创板保持较快的发行节奏的同时，二级市场表现出了良好的承接能力，科创板成功实现了有序扩容。 下半年解禁高峰来临，从创业板经验看科创板的首次“大考”。2020年下半年科创板将迎来解禁高峰，预计共有5024.6亿元市值的限售股在下半年陆续解禁，其中仅7月22日一天解禁市值便高达2184.5亿元，是科创板总流通市值4453.4亿元的49.1%。下半年解禁股结构中，94.4%均为首发原股东限售股份，其余为首发一般股份或机构获配股份。行业结构看，下半年科创板解禁的市值主要集中在信息技术产业，占解禁总市值的65.5%。借鉴创业板经验，我们认为此轮解禁短期对科创板形成一定的情绪和流动性压力，但影响时间较短且实际冲击有限。2009年创业板正式开板，2010年11月1日迎来解禁高峰，首批28家创业板公司当日解禁股数平均占解禁前流通股数的50.3%。通过行情复盘，我们发现大额解禁后几天（11月1日至11月3日）创业板表现确实明显弱于万得全A，但这一影响的持续时间很短。在大额解禁后的一周（11月8日）开始，创业板便显著跑赢万得全A。与首批创业板公司解禁相比，我们认为此次解禁短期也将给科创板带来考验，主要因为：（1）本次科创板解禁市值占流通市值的49.1%，与当时创业板的50.3%基本相当；（2）本次科创板解禁股份的持股浮盈高达192.4%，远远高于当时创业板的37.9%，创投等资本解禁后获利了结的动力更强。不过，借鉴创业板经验，此次科创板解禁除了对投资者情绪层面上的影响，其实际冲击有望在很短的时间内被消化，中长期并不会影响板块原有的上升趋势。另外，科创板已创新性推出了询价转让和配售等老股东退出机制，有望缓解解禁对二级市场的压力。综合而言，我们认为科创板能够顺利通过此次“大考”。 二、坚守科创板定位，注册制改革“试验田”硕果累累 已上市公司科创属性强，充分体现科创板定位。科创板自设立以来便具有鲜明的差异化定位，即“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。科创板开市一年来，虽然上市公司数量保持较快增长，但以证监会和上交所制定的科创属性指标衡量，科创板的科创成色保持较高的水平。从研发水平看，科创板上市公司近三年研发投入占营收比例的均值为13%，其中79%的科创板公司的这一比例大于5%。另外科创板上市公司平均拥有103项发明专利（剔除中芯国际(行情688981,诊股)后为58项），其中92%的公司拥有多于5项的发明专利数量。从成长性看，科创板2017-2019年收入CAGR为28.7%，利润CAGR高达51.9%，成长性表现突出。行业分布方面，科创板上市公司均属于6大战略性新兴产业，其中新一代信息技术、生物产业和高端装备制造业分布家数最多，分别占比39.2%、23.1%和17.7%。 科创板制度创新频出，注册制改革“试验田”成果丰硕。科创板运行一年来，这块注册制改革的“试验田”在不断进行着各种探索，并已在制度创新方面结出累累硕果：（1）发行与上市制度方面，作为首个试点注册制的A股板块，科创板上市标准更具包容性，且随后针对具有差异表决权安排（特殊表决权）的企业和红筹企业制定了针对性指标，以更好地服务优质科创公司。另外，科创板网下首发询价机制充分市场化且仅限专业机构投资者参与，以更好地发现公司价值。为了保障上市后股价的稳定，同时完善或引入了战略配售、保荐跟投和超额配售选择权等配套制度；（2）交易制度方面，科创板提高了个人投资者开户门槛，并将每日涨跌幅上限调整为20%且上市前5个交易日无涨跌幅限制，有利于促进资本市场和投资者更成熟；（3）再融资制度方面，科创板取消增发的盈利条件以与上市标准更好地匹配，同时增设小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性；（4）退出机制方面，科创板创新性地提出询价转让和配售制度，为上市前股东尤其是创新资本的退出提供了多元化、更灵活的渠道。这些制度的创新，有利于科创板更好地服务科创企业，为科创板的平稳高效运行提供支撑，也为创业板等其他板块的改革积累了宝贵经验。 三、充分发挥科创板融资定价功能，投资者共享科创红利 科创公司上市融资更高效灵活，市场化定价充分发现企业价值。注册制下，科创板发行上市以信息披露为核心，上市审核效率显著高于核准制下的传统A股，大大提高了上市公司融资效率。2019年7月22日至2020年7月17日，科创板公司从受理到上市平均用时227天，明显低于主板/中小板/创业板的635/573/569天。另外，科创板上市标准更灵活，尚未盈利的成长期公司、具有差异表决权安排的企业以及红筹企业符合相关条件后均可在科创板上市。目前科创板已上市的130家企业中，尚未盈利的公司7家、特殊表决权的公司1家、红筹企业2家科创板的包容性使这些公司的上市成为可能。对科创公司而言，科创板除了能更高效灵活地上市融资，在首发定价方面也比传统A股更有吸引力。首先，由于科创板上市标准灵活多样，决定了发行定价环节需要采用PE、PS、现金流贴现甚至市值/研发费用等多种估值体系，估值方法更加科学。在此基础上，科创板首发定价采用完全市场化的询价方式，专业机构投资者可以根据自己的估值模型和专业判断确定理想的价格区间，并通过充分博弈使最终发行价得以充分反映市场的主流预期，同时也更好地反映公司的实际价值。在多元化估值体系和市场化询价机制的结合下，科创板定价能力更为有效，其首发估值较传统A股有明显突破。目前130家科创板已上市公司平均首发市盈率为66倍，而主板/中小板/创业板的平均首发市盈率仍然维持在23倍附近。 各类投资者积极参与科创板投资，共享科创企业成长红利。科创板上市公司均属于六大战略新兴产业，一定程度上代表着我国经济转型升级的方向，财务指标上也表现出较高的成长性，因此对各类投资者具有较大的吸引力。不过，不同类型投资者参与科创板投资的侧重点有所区别。对于机构投资者而言，参与科创板投资主要有打新和二级市场交易两种方式。由于科创板首发配售大幅向网下专业机构投资者倾斜，叠加较高的上市首日涨幅及发行规模，使得科创板网下打新收益十分可观，为基金产品提供了不俗的超额收益。2020年7月，参与科创板网下询价的账户数平均为5058个，是2019年7月科创板刚开市时2157个的2.3倍。科创板平均单只新股网下初步询价申购额则从2019年7月的3083亿元大幅提高至2020年7月的12101亿元，增幅接近300%，可见机构参与科创板网下打新的热情持续高涨。随着机构参与程度的大幅提高，科创板询价环节博弈程度越来越激烈，报价入围难度显著增加。2020年以来，科创板网下有效报价申购比例（入围率）持续下降，由1月份的80.9%最低下滑至5月份的66.5%。激烈博弈的背后，是可观的打新收益。根据我们的测算，科创板开市一周年以来，分别为1亿产品规模的A/B/C类投资者创造累计打新收益率26.35%/25.01%/21.69%。 二级市场投资方面，我们对2019年底公募基金披露的所有持仓进行了统计，结果显示公募产品持有科创公司总市值为250亿元，占科创板流通市值的2.9%。虽然低于主板/中小板/科创板的3.8%/4.8%/5.7%，但与主板的持股比例差距较小。另外，2019年底科创板只运行了不足半年，一些机构对投资科创板仍较谨慎，预计2020年以来随着科创板的逐渐成熟，公募持仓占比及参与度继续提高。2020年以来，已有5只科创主题3年封闭基金成立，另有南方、博时、富国及万家4家基金公司的科创板封闭运作基金已上报证监会。持仓行业结构方面，科创板中电子/计算机/医药生物/机械设备行业公募持股比例最高，分别为21%/19%/19%/19%。除了公募等机构投资者，个人投资者参与科创板投资的积极性也较高。开市一周年来，科创板的换手率整体维持在10%左右的水平，且今年4月以来换手率呈现持续提高的趋势，最近一周换手率已高达21%。另外，科创板融资余额也长期维持在较高的水平，最近一周科创板融资余额占流通市值比为4.7%，万得全A的这一比例仅为2.2%，可见个人投资者参与科创板投资的热情较高。 四、继往开来，科创板经验为深化注册制改革提供宝贵经验 综上，科创板作为A股第一个试点注册制的市场，作出了诸多重大的制度创新，并在长达一年的实际运行中不断地对这些制度进行完善，使其更符合科创板定位和资本市场实际需求。证监会主席易会满曾在科创板设立一周年时表示，“科创板改革肩负着两大使命，一是通过资本市场的力量推动经济创新转型，二是用这块‘试验田’推动资本市场基本制度改革。”经过前文的回顾，可以说目前科创板成功肩负起了这两大使命，即在高效地服务科创企业的同时，为存量市场的注册制改革积累了丰富的经验。事实上，从目前已公布的创业板注册制改革文件看，主体的改革思路和举措正是与科创板一脉相承的，而创业板注册制改革的快速推进本身也离不开科创板所积累的经验支持。
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