文/意见领袖专栏作家连平、邓志超 当前我国实体经济运行困难较大，小微企业面临流动性断裂风险，需要金融政策加以支持。我国以间接融资为主，金融政策对实体经济、特别是小微企业流动性的纾困势必需要通过商业银行发放贷款这一主要模式。然而，商业银行向小微企业发放贷款的模式在实践中有一定困难，这是因为小微企业天然存在运营风险高、信息不透明、无抵押物等特点，使得商业银行往往因为担心不良贷款和放贷成本过高而对小微企业望而却步。 近年来，在政策倾斜下，商业银行对小微企业的贷款投放明显加快。而从银行体系内部来看，中小银行的客户中小微企业的占比更高、数量更多。然则中小银行自身吸储能力差、盈利弱、风控不够完善等特点也限制了其服务小微企业的能力；特别是疫情冲击下，这一情况更为突出。针对于此，6月1日，央行联合多部门发布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，新创设普惠小微企业贷款延期支持工具（以下简称“支持工具”）和普惠小微企业信用贷款支持计划（以下简称“支持计划”），鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重。此举是金融支持小微企业的一种较为有效的方式，也是央行落实《政府工作报告》中“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”要求的具体体现。 支持工具的创设，延续了央行鼓励中小银行对小微企业贷款放宽还本付息时间的态度，将原还本付息最长可延期时间由2020年6月30日放宽至2021年3月31日，对于已经申请过延期的小微企业在最长可延期内还可再次申请。同时，为充分调动地方法人银行积极性，人民银行会同财政部通过特殊目的工具提供400亿元再贷款资金，对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励，预计可以撬动延期贷款本金约3.7万亿元。 支持计划的主要内容是：自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放的、贷款期限不小于6个月的普惠小微信用贷款的40%，由此可以带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。同时，计划对贷款风险承担和还款做出明确的安排：“人民银行通过货币政策工具购买上述贷款后，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担。购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。”这相当于央行对中小银行的小微企业信用贷进行点对点的流动性支持。理论上，支持计划是定向再贷款的一部分，但与以往再贷款央行被动等待商业银行上门和不确定贷款用途及方式不同，支持计划明确再贷款的投放对象为普惠小微企业，方式是信用贷款，并且是购买行为。可见，支持计划具有明显的主动性，是央行主动购买商业银行小微企业信用贷款的行为。市场普遍将这一政策形象地解读为“央行下场购买小微企业信用贷款”。 由于支持计划的上述属性，很容易让人将其解读为中国版的QE。我们认为，支持计划与QE支持小微企业在目的层面有一定相似性，但两者不是一回事。我国央行创设支持计划和美联储QE的目的都是在疫情之下保证小微企业正常运行，从而稳定就业，也都是希望通过提高银行等金融中介释放流动性的意愿，将政策效应顺畅地向小微企业传导。但支持计划总体规模为4000亿元，相对有限，并非是大水漫灌，不存在流动性泛滥的可能，因而不可能是量化宽松。重要的是，支持计划和QE最终的底层信用风险承担方有所不同。QE的信用风险由美联储和美国财政部承担，支持计划通过特殊目的工具（SPV）和协议方式，将信用风险仍限定在商业银行自身承担。这样做可能是既希望畅通扶持小微企业流动性传导，又需要通过商业银行把控好信用风险。 毫无疑问，针对性很强的支持计划会有助于金融体系加大力度支持小微企业。然而，支持计划是否能够达到十分理想的效果，可能还需要一段时间验证。在当下整体经济环境较为困难时期，部分中小商业银行是否会出于自身流动性不足和不良贷款压力的原因，不能用足支持计划的额度。 (本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)
文/意见领袖专栏作家 张瑜 陆银波 我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，我们的预测依然分为五块（汽车+餐饮+线上+石油制品+其他），重点提示线上消费超预期（实物商品网上零售）的可能，预计5月同比可能在20%以上（4月当月同比在16%）。 主要观点 5月数据亮点纷呈。经济进一步好转，通胀回到3%以下，社融增速进一步走高。多数数据在方向上可能市场分歧不大，但幅度上，我们提示多个数据超预期的可能。 第一，PPI。PPI环比上涨没有分歧，但环比改善的力度，我们判断市场可能低估了。我们预计5月同比在-2.5%至-2.3%左右。主要的支撑数据是，在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下，多个商品价格在5月实现了环比上涨。5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。 第二，出口。出口同比走弱没有分歧，但走弱的力度，我们判断可能较小。预计5月出口仍未明显下行，增速可能在-4.5%左右，目前看到的几个支撑我们判断的数据有如下几点：1）防疫物资5月出口进一步大幅上行。对出口整体的拉动率可达到9%左右。2）港口吞吐量数据未见明显下滑。3）电子行业相关公司对2季度业绩展望均表示乐观。 第三，消费。社零同比收窄没有分歧，但收窄的幅度，我们判断市场可能低估了。我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，线上消费可能会大超预期。目前支撑我们判断的主要数据如下：1）浙江省5月份快递业务量单月达16.8亿件，同比增长52.5%（注：浙江省4月份快递业务量同比增长37%，3月同比25%），在传统业务淡季期间超过2019年11月“双11”业务旺季的15.8亿件。2）4月28日至5月10日，商务部会同其他部门，开展了第二届“双品网购节”促销活动。活动期间，实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%。 第四，工业增加值。可能会小幅超预期。基于用电数据、汽车批发数据、出口的判断，我们预计5月工业增加值同比在5%-6%左右。 第五，社融与M2。5月政府加杠杆推升社融增速无可争议，但社融乃至M2增速上行的幅度可能略超预期，预计5月社融增速12.5%，M2增速11.7%。政府配套资金到位的效率高低将直接影响5月金融数据，配合单月逾1万亿的专项债发行，地方政府多快能借到配套项目贷款决定了社融，对应的财政支出多快启动决定了M2。同时两会期间政策目标进一步明确，银行有更多动力响应稳企业金融政策，制造业贷款投放依然积极。 风险提示：海外疫情持续恶化。 报告目录 报告正文 一、物价：CPI重回2时代，PPI止跌 预计5月CPI继续下行至2.5%左右，受食品价格带动正式重回2时代。食品项，猪肉和蔬菜价格月环比跌幅均接近历史极值，猪肉下跌-10%，蔬菜价格下跌-13%，除水果价格受东南亚疫情影响小幅上涨外，菜篮子价格整体大跌严重拖累CPI走势。非食品项，5月国际原油价格仍未回到国内成品油调控地板价之上，国内油价未能跟随国际现货上行，居住水电燃料项和交通工具燃料项环比上涨可能性不大。但5月假期带动居民消费修复，其余非食品价格同比跌幅有望收窄。PPI方面，国际原油与国内黑色金属价格上涨支撑PPI同比止跌回升，预计5月同比在-2.5%至-2.3%左右。亚洲经济的率先复工，特别是中国基建需求的快速增长带动国内外大宗商品价格止跌。全球经济的初步解封带动原油市场重新定价，中国需求直接带动被采购地区现货价格上行，布油月均价格环比上涨56%。同时国内专项债发行高峰伴随资金加速到位，基建持续发力和相关企业赶工备货导致多品类大宗供需两热，螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。 二、生产：基建与地产链条助推生产进一步上行 5月工业增加值同比预计在5%-6%左右。此前分析用电数据时曾提到，5月工业生产至少有三个链条是明显改善的。分别是基建、纺织服装、地产后周期。参见报告《怎么解释5月用电数据的高增？——每周经济观察第21期》。但对工业增加值影响同样较大的汽车与出口链条彼时并未提及。对于汽车，5月批发数据好于4月（截止到5月24日，5月批发累计同比为16.8%，4月截止至25日批发累计同比为1%），预计5月汽车生产进一步上行。对于出口，从目前的信息来看，我们判断5月出口可能没有出现明显的回落（参见第四章节）。预计出口链条对5月工业增加值的拖累较小。 三、投资：地产与基建有望超预期 预计1-5月固投累计增速上行至-6%左右。5月建筑业施工景气较高，水泥发货率、水泥磨机开工率基本都上行至近三年新高。水泥价格5月呈上行态势。螺纹钢的情况基本类似，价格小幅上涨，开工率不断上行。预计基建当月投资同比上行至两位数。地产这边，销售数据进一步上行，三十大中城市商品房销售同比跌幅收缩16个百分点至3.5%。克尔瑞百家房企销售情况看，top50销售收入6480亿，同比增长9%（4月是2%），且从top50内部来看，中小房企增速明显高于头部房企（top10增速为3%。Top31至50增速为17%），预计5月全行业地产销售情况可能好于top50。在行业销售增速转正的情况下，预计5月建安增速有望明显上行，此前1-4月，地产投资偏强主要来自于拿地费用的支撑，5月可能在建安的带动下，地产投资增速进一步上行。制造业投资可能修复力度不大，单月增速依然为负，但相比4月同比进一步收窄。 四、出口：出口可能继续超预期 预计5月出口仍未明显下行，增速可能在-4.5%左右，目前看到的几个支撑我们判断的数据有如下几点： 1）防疫物资5月出口进一步大幅上行。海关总署数据显示4月出口防疫物资约600亿元，而5月1日-16日出口额达到632亿元，相当于5月上半月防疫物资出口额与4月整月接近。若假设5月下半月出口防疫物资保持相同的规模，则大致可测算出5月防疫物资出口对出口整体的拉动率可达到9%左右。 2）港口吞吐量数据未见明显下滑。中港协发布的八大枢纽港口集装箱吞吐量数据显示外贸吞吐量仅在5月上旬有较大幅度下滑（同比-13.4%），5月中旬随着海外陆续复工，降幅有明显收窄（同比-5.6%）。交通运输部5月29日答记者问表示，“港口货物吞吐量和外贸货物吞吐量同比均转为正增长，集装箱吞吐量已经接近去年同期水平。我部监测的21个港口完成货物吞吐量达到1.73亿吨，同比增长了3.4%。” 3）电子行业相关公司对2季度业绩展望均表示乐观。根据华创电子组5月20日的报告《电子行业深度研究报告：从高频数据看半导体景气度：中上游景气度持续，下游库存良性运转》，“台积电并未感受到下游客户的砍单，一季度和二季度展望均保持同比较高增速。中芯国际预计2020年二季度公司收入环比增长3~5%，依然保持强劲增长，目前需求端并没有看到放缓的迹象。英特尔对二季度收入展望乐观，预计二季度数据中心及笔电市场仍将保持较快增长，德州仪器及意法半导体预计汽车及部分工业类需求将会放缓”。 但客观承认，全球需求在下行，出口最差的时候尚未到来。5月中国PMI新出口订单指数为35.3%，连续第二个月低于40%。韩国前20日出口同比-20.3%，其中对美国和欧盟分别下降27.9%，18.4%；IAPH航运晴雨表的调查数据，也显示全球45%的港口集装箱船停靠数量较正常情况下降5%-25%。 进口方面，预计5月同比增速-7.9%。5月原油价格环比回升约30%，叠加中港协数据显示5月原油进口量也有所提升，则原油进口层面对5月进口增速的同比负向拉动率或可收窄5%-6%，减少对5月进口项的拖累。 五、消费：线上销售可能会大超预期 我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，我们的预测依然分为五块（汽车+餐饮+线上+石油制品+其他），重点提示线上消费超预期（实物商品网上零售）的可能，预计5月同比可能在20%以上（4月当月同比在16%）。目前我们看到的数据有如下几个：第一，根据浙江省邮政管理局的公告，浙江省5月份快递业务量单月达16.8亿件，同比增长52.5%（注：浙江省4月份快递业务量同比增长37%，3月同比25%），在传统业务淡季期间超过2019年11月“双11”业务旺季的15.8亿件，创造了新的历史单月最高纪录。第二，5月1日至5月5日，实物商品网络零售额同比增长36.3%。第三，4月28日至5月10日，商务部会同其他部门，开展了第二届“双品网购节”促销活动。活动期间，总销售额达1825.1亿元人民币，较首届活动增长超过1.37倍，带动同期全国网络零售额超4300亿元，同比增长20.8%，其中实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%。 其他分项简述如下：汽车从乘联会的数据看，5月同比有所回落。预计5月社零中汽车分项同比转负。餐饮方面，5月同比继续大幅收窄。根据国务院联防联控机制在5月8日的发布会，“‘五一’期间，全国餐饮、住宿行业消费复苏指数比今年清明假期分别提升18和15个百分点，消费规模已恢复至去年同期70%左右，比今年清明假期提升约20个百分点。”石油制品方面，5月受油价回升及出行情况进一步环比上行，预计同比继续收窄。 六、社融：政府加杠杆推升社融 5月地方政府加杠杆力度达到历史新高，带动5月新增社融达3.1万亿左右，同比进一步攀升至12.5%。政府部门，5月迎来专项债发行高峰，加上国债、一般债发行，政府债权净融资规模接近1.4万亿。居民部门，居民零售、汽车、购房需求进一步修复，高频数据反映5月汽车零售同比跌幅维持在5%左右，三十大中城市商品房销售同比跌幅收缩16个百分点至3.5%，预计信贷同比仍能维持千亿增幅。企业部门，一则政府债权融资资金到位拉动地方平台配套信贷需求，二则银行受政策引导继续加码制造业贷款，两会国务院要求今年国有大行小微贷款余额增速超40%，各项政策密集出台。结合生产看，螺纹钢开工率持续攀升，反映背后需求热度不减。预计企业当月信贷同比仍能维持多增。结合居民部门预计5月信贷整体新增近1.5万亿。此外，5月企业直接融资受政府债券融资挤出，净融资规模环比回落至2000亿元左右。表外融资环比亦有所回落，用益信托高频数据显示集合信托资金发行规模继续下行，当月净融资规模不足百亿。最后，社融规模进一步攀升或带动广义流动性增速继续上行，但财政存款或扣留一部分流动性，预计M2继续上行至11.7%，商品房销售快速回升结合基建支出加码带动企业M1上行至6%。 (本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 肖飒 精明的金融人一定是把两者混搭，剥夺用户的实际选择权，我们只能说：聪明反被聪明误，法官对诸位伎俩心知肚明，如今民法典的新武器一到，我想法官还是用冲动使用新法去帮助普通用户恢复权利（因为法官本人也是各种App注册协议的用户）。 学习学习再学习，我国第一部《民法典》甫出，涉及社会生活方方面面。据飒姐和团队律师研究发现，民法典合同编对“移动金融客户端”App的注册协议、隐私政策等要求出现较大变化。为方便诸位老友有的放矢地修改注册协议及个人信息收集条款等内容，特撰写了金融App注册协议、隐私政策修改的六个具体操作方法，供金融科技老友们参考。 注册协议等格式条款，审查机制新变化 对金融消费者而言，任一金融App内置协议，用户只有点击“同意”或“退出”的选择，其并不具有一般合同中双方可协商、可切磋或“讨价还价”争取双方合意等的条件。对该类当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款，我们通常称为“格式条款”。 关于格式条款法律规定的新变化，我们绘制如下对比表格： 通过以上表格，我们看到，《民法典》与《合同法》、《合同法司法解释》中关于格式条款的法律规定，呈现出的最大的不同，主要有以下两点： （1）提供格式条款的一方需要采取合理的方式提示对方注意的合同内容发生变化，《民法典》中增加了“与对方有重大利害关系的条款”的提示义务； （2）提供格式条款的一方未履行提示或者说明义务的责任后果变得明确。如格式条款提供方未履行提示或者说明义务，致使对方没有注意或者理解与其有重大利害关系的条款的，对方可以主张该条款不成为合同的内容。 进一步讲，也就是说，格式条款内容的审查由原先的无效审查转变为两步走： 第一步：格式条款是否构成合同内容的审查；对方没有注意或者理解与其有重大利害关系的条款的，该条款不成为合同的内容。 第二步：构成合同内容的格式条款是否有效的审查。不合理地免除或者减轻格式合同提供方责任、加重对方责任、限制对方主要权利的合同无效。 概言之，《民法典》第四百九十六条关于格式条款的规定多适用于to C或to小B的合同。也即，在双方缔约地位不平等的情况下，强者与弱者之间的合同。而民法典更倾向于保护C端或小B。现如今，格式合同审查机制的变化，便要求市场主体因地制宜地进行有效调整。 移动金融客户端App，应予改进 基于《民法典》格式条款的倾斜性保护机制，这就对金融机构App注册协议、隐私条款等规则的制定提出更高更多要求。由此，移动金融客户端App就需在个人信息收集实践中改进获得信息主体同意的方式方法。 通常，金融APP所搜集的信息内容包括但不限于公民个人的银行账户、支付收款记录、信贷记录、交易和消费记录、流水记录等。以上信息依据《信息安全技术 个人信息安全规范》（GB/T 35273-2020）均属于个人敏感信息。个人敏感信息一旦泄露、非法提供或者滥用可能危害用户个人的人身和财产安全。 可以说，以上列举的各类信息为“与对方有重大利害关系的信息”。而金融APP中内置的对该类信息的收集条款，我们认为也即属于“与对方有重大利害关系的条款”。 可是，非有以上显著性规定标识出重要性的条款外，还有哪些条款属于“与对方有重大利害关系的条款”呢？ 对此，目前法规规范并未明确。实践中，还需结合交易背景、交易习惯以及理性人的通常认识等予以确定。但不得不说，“重大利害关系”的表述，使得具体案例中关于合同内容及合同效力的审查多了几分任意。 合规实操建议 鉴于《民法典》赋予交易中占有优势地位一方的较多责任，金融App还需在《民法典》待生效之际（即2021年1月1日之前），及时调整自身格式条款的呈现及说明方式，增加格式本文的易读性等，确保App用户使用者知晓并理解各项条款内容。 对此，我们谨就个人信息收集部分提出如下建议： 1 切勿继续当鸵鸟，有意无意混淆核心业务和非核心业务。 利用核心业务与非核心业务之模糊地带，浑水摸鱼多拿用户信息的做法是不道德的，如今也可能构成违法。 对于非核心业务，若收集公民个人信息落入“与对方有重大利害关系”，则金融App的运营方必须采取“合理方式提示”，并在用户要求说明时，承担说明义务，否则该收集信息的条款不仅不无效而且相当于自始至终没有在合同里出现过。 2 注册协议、隐私条款等呈现时间延长，确保用户实际清楚了解各条款内容。 “提示义务”是法定义务，金融App注册协议不可默认勾选√，还请务必出现显著加粗字体、甚至出现声音提示，保留读秒（飒姐建议提示页面至少停留20秒以上）供用户了解。 请注意，若客户点击“不同意”，请在第1点区分核心业务和非核心业务基础上，若不同意的信息内容属于支撑核心业务的必要条件，则可以拒绝为用户服务；若不同意的信息内容仅属于非核心业务，则不得拒绝为用户服务。 飒姐明白实践中，精明的金融人一定是把两者混搭，剥夺用户的实际选择权，我们只能说：聪明反被聪明误，法官对诸位伎俩心知肚明，如今民法典的新武器一到，我想法官还是用冲动使用新法去帮助普通用户恢复权利（因为法官本人也是各种App注册协议的用户）。 3 注册协议及隐私协议尽量用通俗的语言，保证文本的易读性。 诚然，注册协议、隐私政策等基本都是出自律师或内部法务人员之手，我们对于自己的要求是语言精确，这就必然导致使用大量专业术语已确保内涵和外延的周全。 但是，普罗大众对于专业术语的理解往往与专业人士不同，以“法律渊源”为例，飒姐问了小区里的大叔大姐文化水平高一点的以为是“法律的历史”，文化水平不高的，基本都听不懂啥叫“渊源”，而任何一个法科学生只要经过大一的学习就清晰地知道，法律渊源其实是法律形式，老师问一个问题的法律渊源就是要哪个法律哪一条规定的。 因此，强烈建议将金融App里的各种需要用户点击“同意”“知道了”等内容，用通俗的语言进行描述，尽量避免专业术语。 4 选择可视化的方式，向用户解读注册协议及隐私协议重点内容。 5G到来，新基建如火如荼，采取短视频的方式解释免除自己义务或者与对方有重大利害关系的条款十分必要，以现有技术可以达到和完成说明义务，就不能逃避这项义务。 否则，在真的出现纠纷时，法官也会询问专家证人，当时技术条件下是否可以达到某一标准，若App运营方明明有技术能力，而拒绝履行义务，则有可能会败诉哦。 5 在用户交互式功能页面中方便用户对个人信息的获取权限进行修改。 获取别人的公民个人信息agree，没有那么容易。一旦用户要求“说明”，金融App运营方就要履行说明义务。 而履行说明义务，在以往实现比较困难，而随着金融科技的发展，远程银行工作人员进行耐心解答就成为了现实。 由于“说明义务”是法定义务，因此，未来实践中，金融App必然会出现“交互式功能”，确保充分保障金融消费者的知情权和选择权。 6 在金融App页面中设置“异议”选项，强化与用户的沟通磋商。 金融App的运用方有种冲动，想黑不提白不提，悄悄“强迫用户”把注册协议点击同意就万事大吉。 这样的做法无异于掩耳盗铃，一旦出现公民信息泄露或者公民信息移转过程中的瑕疵，我国刑法第253条之一侵犯公民个人信息罪可是要“找后账”的。拿到信息的步骤必须合规清晰，不得有违背被采集者意愿的行为，否则一个简单的行政违法行为或者一个侵权之诉，可能会导致身陷囹圄的轩然大波。 好了，俗话说，听人劝吃饱饭，飒姐也只能言尽至此，请诸位老友掂量掂量，亡羊补牢吧。 (本文作者介绍：北京大成律师事务所执业律师，兼任北京市网贷协会法律顾问，主要从事互联网金融法律工作。)
文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 5月至今，债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近。 背后的原因现在已经被讨论的非常充分，简单来说，有三点： 第一，央行再宽松的预期落空。在4月份央行调低IOER至0.35%的位置后，市场便产生了隔夜资金利率将向0.35%前进的宽松预期，两会提出“降准降息，推动利率下行”的表述后，市场也产生了再宽松的预期。 但这两个时段的宽松预期，最后都分别随着隔夜资金利率中枢上行和央行100亿逆回购利率不变而破灭。 6月1日，央行提出直接下场购买小微企业贷款这一直接指向宽信用的手段后，市场对货币政策重心转向宽信用，宽货币进程暂缓的预期又进一步强化，投资者的情绪又进一步恶化。 第二，高频数据显示，经济在超预期转好。生产端，六大发电集团的耗煤量环比与同比数据均大幅改善；需求端，30大中城市销售面积和土地成交也在继续回暖。 第三，债券供给压力大。这一项利空主要集中在5月份，在地方专项债再提前下发1万亿的贡献下，债券市场5月份的国债+地方债的供给达到了1.5万亿。 这一因素如果是在央行宽松的货币政策配合下，对市场不会造成太大影响，但由于央行货币政策边际收紧，这一供给冲击随之也被放大。 但从6月供给压力大幅减弱，债券收益率仍然继续大幅调整来看，这一因素显然不是市场定价的主要矛盾，更关键的还是央行的态度和经济基本面的变化。 现在大家疑惑的是，这么大幅度的调整是否意味着延续了两年牛市的债市已经反转，步入熊市？ 在十年国债到期收益率达到2.8%左右的点位后，是否已经有抄底做多的价值？ 第一个问题，如果我们认可以利率最低点过去为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。 我们需要注意，在2020年前四个月份，10年国债到期收益率之所以会在3%的点位上再出现50BP的下行，主要是因为新冠肺炎疫情的爆发。 它带来了央行快速且持续的宽松，也带来了市场风险偏好的快速回落，更带来了经济基本面的深坑。 而现在，疫情的影响已经基本过去。 国内各行各业（除影视之类的特殊行业）的生产基本恢复原状，经济在快速反弹，央行继续采取救急模式，稳定企业资产负债表的必要性减弱。 像工业企业生产、营收等数据从1-2月份的深坑中恢复，大致回升至疫情前水平这一类的信息都能说明这一点。 海外疫情，主要的发达经济体也已经越过了爆发的高峰，多国复工的进程在加快。 新兴市场与发展中国家的疫情虽然出现高峰，取代发达国家成为了疫情中心，但这对中国而言，其实利弊参半。 尽管这会影响部分外需，通过全球产业链分工影响国内部分行业的生产，但有一个利好，是新兴市场国家与中国是明显的竞争关系。 新兴市场国家如果因为疫情生产受限，那么已经控制了疫情爆发的中国可以正好借此获得这些国家的市场份额，弥补前面所述的外需损失。 从这一点看，发展中国家的疫情大爆发，对债券市场算不上是多大的利好，反而会容易让投资者对出口的判断产生预期差，使债券市场出现调整。 如果我们认可疫情这一定价市场利率的主要矛盾已经过去，央行最宽松的时点过去，经济最差的时期过去，那么10年国债利率从底部回升也是自然的事。从这个角度看，利率已经过了最低点，牛市结束是合理的。 但疫情的影响结束并不意味着，十年国债到期收益率就会回到疫情前3.0%的水平。相反，我们认为3.0%会成为10年国债到期收益率难以突破的上限，10年国债将在2.7%-3.0%的区间内震荡。 如果我们将10年国债到期收益率，简单分解为政策利率（短端利率）+期限利差来看，会发现如今的经济与政策环境与疫情前相比，有个最大的区别是，政策利率已经出现了明显的下调。 政策利率（短端利率）以7天逆回购来代表，现在2.2%的点位，较疫情前已经调低了30BP，虽然如今央行由于多种原因（比如防范套利与金融加杠杆、救急模式退出）暂时没有进一步下调的打算，但很明显也没有加息上调的打算。 短端利率之前由于救急的需要，被压到了远低于政策利率的位置。现在救急模式退出后，短端利率回升是确定的，但即使回升，其中枢水平最高也就是回升到2.2%的政策利率附近，不会回归疫情前的水平。 这意味着，与疫情前相比，至少政策利率（短端利率）这一端对10年国债到期收益率下拉是正向贡献，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP这一事实应该要体现在现在10年期国债收益率的定价上。 唯一的不确定性是期限利差。 如果短端利率稳定后，经济基本面持续超预期，那么期限利差有可能会继续大幅走阔，从而在政策利率（短端利率）低于疫情前水平的情况下，让10年国债到期收益率超过3%。 但这一点，出现的可能性很小。 一方面，现在我们看到经济的好转，实际是经济从深坑中恢复带来的修复动能所致，无法持续。 疫情爆发时，因为防疫需要，企业和居民正常的生产消费活动停滞，经济增速因此出现了断崖式下滑。 现在疫情结束，原本不敢出门买房、消费的群体，现在重新出门看房买房消费了；原本停下来的生产线，可以复工重新生产了。这个过程自然会带来经济增速的修复，体现的是环比数据的明显改善。 建筑、房地产等项目，受竣工日期的约束，也要加快赶工，还有之前因为疫情积压的订单现在也要加快生产赶工期，这些也在一定程度上带来了经济的反弹。 但这个过程不一定能持续。当企业复工复产达到100%，完全恢复常态，居民的消费行为完全恢复正常，赶工的效应减弱，经济能否继续向上走，就完全要看经济内生增长动力的成色和基建投资扩张的对冲效果了。 我们认为到那时，经济将重新面临需求不足的问题，大家对经济数据的关注将从现在的环比改善，转向同比增速的反弹乏力。 1）疫情对企业部门和居民部门的资产负债表造成的损害不会随着疫情过去而消失。 比如收入下降、更重视未来预防性需求带来的消费习惯改变（更重储蓄）会制约消费改善的持续性，制约经济反弹的弹性。 2）即使有更多市场份额的加成，也无法改变发达国家在疫情冲击下需求偏弱的事实，出口的预期差得到修正后，依然会萎靡。 另一方面，通胀的回落是现在最具一致性的宏观预期之一。现在仍然偏高的CPI，基本就是靠猪价在去年同期的低基数撑着，等到7月份后，猪肉价格基数起来，CPI可能会出现快速的回落，在年末有可能跌至零附近。 所以，综上所述，在政策利率（短端利率）更低+经济难以持续走强的情况下，10年国债到期收益率的中枢将难以突破疫情前3%的关键点位，但又会比此前经济最差、货币最宽松时2.5%-2.6%的位置更高，大多数时候会在2.7%-3.0%之间震荡。 第二个问题的答案，随着我们上述的分析，其实已经明朗：2.8%左右的10年国债到期收益率，并不算超调，确实已经具备了一定的博弈价值。 风险偏好高的投资者可以适当博弈左侧的机会。 风险偏好相对低的投资者。可以等待市场对经济基本面和货币政策预期的修正，悲观情绪释放结束后，市场重新进入稳态，寻找新的定价锚的阶段，那时，做多的胜率会更高一些。 但不管风险偏好如何，在震荡市下，要赚久期的钱难度是非常大，我们建议投资者将重点转向挖掘票息收益，以短久期高票息策略为主，有较好交易能力的投资者，可以适当去博弈波段的机会。 (本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)
2020丨全球经济领袖并肩远望、笃定前行 意见领袖联手世界顶尖智库报业辛迪加为您带来全球经济领袖聚焦2020！ 文/意见领袖专栏 穆罕默德·艾利安 （安联集团首席经济顾问，曾任美国总统奥巴马全球发展委员会主席） 在经历了持续数周的沮丧情绪后，某些发达国家新型冠状病毒感染率的下降给人们带来了一线希望。但对于许多发展中国家来说危机或许才刚刚开始，而一场重大疫情给当地造成的人员伤亡往往要比任何发达经济体高出几个量级。在美国近期单日死亡人数超过2000的先例之下，可以预计未来的死亡人数也不会是个小数目。如果国际社会不去当即采取行动，那么结果可能是灾难性的。 撒哈拉以南非洲地区就是一个很好的例子。那里的一些国家也在试图压平传染曲线，但却在执行社会隔离规则及其他措施时遭遇了极大挑战。该地区本已薄弱的医疗体系可能很快就被疫情所冲垮，那些人口密集地区更是岌岌可危。 非洲长期以来都存在医务人员严重短缺的问题，根据2013年的统计，非洲每千人中只有2.2名医务人员（而欧洲则为14名）。同时很少非洲国家能配备足够数量的呼吸机——这可是救治新型冠状病毒重症病例的关键设备。据报道尼日利亚的呼吸机保有量不足500台，而中非共和国可能连3台都拿不出来。 此外，虽然发达国家已经在消减疫情遏制措施对就业和生计的巨大影响方面做出了示范，但撒哈拉以南非洲各国政府却几乎没有财政和货币空间（或操作能力）来仿效这些举措。同时来自亚洲，欧洲和美国的溢出效应——包括大宗商品收入下降（由于需求和价格下降）、进口成本上升、旅游业崩溃、基本商品供应减少，缺乏外国直接投资以及投资组合资金流急剧逆转——又加剧了这些限制。对于那些希望从国际资本市场融资的国家来说贷款条款也变得更加苛刻了。 虽然撒哈拉以南非洲也不算是毫无防御——当地有强大的家庭网络和文化韧性，也从埃博拉危机中得到了相关经验——但确实存在疫情冲击导致其挣扎于致命饥饿和致命感染之间的真实风险。一些本来就在数十年弱势政治领导或腐败专制之下变得脆弱的国家甚至可能因此崩溃，从而加剧社会暴力动荡并为极端主义团体的滋生创造条件。 而这些风险可不仅存在于短期之内。各国也很可能在劳动力和资本的减少下遭受未来生产力的重大损失。长时间的停课和失业可能导致家庭暴力以及少女怀孕和童婚的增加——特别是在那些缺乏远程教育基础设施的国家。 简而言之，撒哈拉以南非洲地区将面临一场极为惨烈的人道悲剧，导致某些国家的整整一代人流离失所漂泊异乡，其负面后果也将远远超越该地区的边界范围。而以下两个例子则充分说明了因此产生的多层面溢出风险。 首先，由于非洲当前和未来经济前景的大幅恶化，新型冠状病毒危机可能最终会产生比预想中更大规模的移民迁徙；其次，通过引发一系列企业和主权债务违约，失去控制的疫情爆发可能加剧金融市场的不稳定，导致美联储和欧央行先前采取的大力压制措施最终落空，也增加了从金融部门反向污染到实体经济的机会。 不过国际货币基金组织已经意识到了这种威胁的潜在影响范围，也在这方面投入了大量人力物力以迅速扩大紧急救助资金规模。目前已有90多个发展中国家向国际货币基金组织申请了财务援助。同时基金组织也与世界银行共同呼吁各双边债权国暂缓那些最贫穷发展中国家的债务偿付。基金组织也在这方面起到了带头作用，为25个低收入成员国提供了即时债务减免，利用捐赠得来的资源去支付其未来六个月的多边债务。 同时，中国等一些国家则捐赠了大量医疗物资。 但如果想帮助这些脆弱地区避开灾难，国际社会还有很多的工作要做。尤其是发达经济体应通过对疫情全球影响的更广泛评估，包括对非洲的溢出和回弹效应，来补足目前（可以理解的）以扶助本国为特征的应对措施。它们还应该扩大官方资金援助，推动更广泛的债务减免，并紧急建立一个其他国家和私人部门也可以参与的国际团结基金。 此外，发达国家应当投入更大力量去分享遏制和缓解疫情的最佳操作。为了促进这一进程，世界卫生组织必须更好地汇集和传播相关信息。在此我希望发达经济体的领导地位能很快扩展到更有效医疗手段甚至是疫苗的普遍推广方面。 最后，国际社会必须想方设法汇集私人部门资源。与发达国家一样，私人部门可以直接或借助扩大了的公私伙伴关系在脆弱地区危机应对中发挥重要作用。尽管制药和科技企业将承担许多繁重的工作，但私人债权人可以通过有序减轻更多受灾发展中国家的直接债务负担来提供帮助。 但这也再次要求强化各项赋能机制，为此多边贷款方和其他国际机构（包括世界银行）都需要在更大程度上转变观念。 新型冠状病毒疫情可能会重创大部分发展中国家。而只有采取协调，合作和整体的手段，国际社会才能避免一场大规模人道主义悲剧——并保护世界其他地区免遭这场悲剧的反噬。 (本文作者介绍：安联集团首席经济顾问，曾任美国总统奥巴马全球发展委员会主席)
文/意见领袖专栏作家 黄益平 亚洲经济体在世界经济中所占据的比重及其发展潜力，使它们成为摆脱新冠危机的关键。作为最早受到病毒冲击的经济体，亚洲各国现在已经做好了尽快恢复经济的准备。亚洲可以帮助引领全球走出危机，并成为全球经济复苏的重要源泉。 面对新冠肺炎疫情对全球经济造成的严重冲击，各国迫切需要积极主动地开展合作以共同应对疫情带来的低迷局面。疫情的全球性特点意味着经济秩序的恢复将取决于整个链条中最脆弱的环节，因此，跨国合作对于管理危机、通过贸易支持复苏、稳定市场、加速开放企业供应链及促进国际旅行等至关重要。不然，世界将可能遭受旷日持久的公共卫生危机和经济停滞。 可惜的是，在地缘政治分裂的背景下，国际合作并非易事。作为世界上最强大的国家，美国已经失去了对多边合作的兴趣与号召力，在战略上也与中国存在分歧。中美之间的战略竞争最终将限制两国为全球复苏作出建设性贡献的能力。 亚洲国家之间的多边合作机制则可以提供一个努力的起点。 亚洲经济体在世界经济中所占据的比重及其发展潜力，使它们成为摆脱新冠危机的关键。作为最早受到病毒冲击的经济体，亚洲各国现在已经做好了尽快恢复经济的准备。亚洲可以帮助引领全球走出危机，并成为全球经济复苏的重要源泉。在过去半个多世纪来，亚洲一直是全球经济中最为成功的群体，虽然它们的发展水平不同，经济规模差异很大，政治体制也不尽相同，但许多亚洲经济体都是开放的贸易与投资体制的主要获益者与坚定支持者。 与世界其它地区一样，亚洲也必须同时应对两大挑战：国际公共卫生的公共政策挑战和摆脱危机的经济政策挑战。这其实就是中国政府不久前提出来的“两手抓”，一手抓疫情防控，一周抓复工复产。如果不能审慎地在两者间进行权衡，可能会造成社会动乱、更多的死亡和经济崩溃。因此，当务之急是同时在这两条战线上确定前进的路径。 我作为成员之一参与的亚洲经济研究局亚洲专家委员会于今天发布了《亚洲方略：后新冠时期的恢复与重建》（Asian COVID-19 recovery strategy paper）的报告，该报告呼吁东盟加六国（ASEAN+6）尽快在金融、贸易、公共卫生和食品安全方面采取一致行动，以避免经济陷入长时间的停滞，随后可以吸引欧洲、美国和其它地区经济加入他们的行列。 在4月14日举行的东盟加三国（ASEAN+3）首脑会议上，来自东南亚、中国、日本和韩国的领导人共同奠定了加速亚洲区域性政策行动的基础，并致力于卫生和经济政策协调。中国与东盟、日本、印度、韩国等邻国通力合作，在面对这场病毒引起的全球性挑战中做出了关键性的贡献。 《亚洲方略：后新冠时期的恢复与重建》所提出的倡议起码具有三重意义。第一，在世界经济深陷泥潭甚至群龙无首之际，亚洲国家一起挺身而出，为国际公共卫生与经济金融局势的稳定发挥关键性的支撑甚至引领作用。第二，亚洲国家在疫情期间紧密团结，共克时艰，可以为后新冠时期的合作打下更好的基础，在地缘政治风险上升、贸易保护主义盛行的今天，维护开放、合作的国际经济秩序，是亚洲国家的共同利益所在。第三，亚洲合作框架，也可以为中国在国际经济体系中发挥更大的作用，提供一个广阔的平台，同时避免与个别主要国家形成一对一的对抗局面。 这一倡议在区域性政策合作方面有六个重要目标： 敦促全球央行和财政部扩大双边货币互换安排，并就新的国际货币基金组织的特别提款权（SDRs）的发行达成一致，以建立更强大的地区金融安全网。这将为宏观经济政策提供空间并促进金融稳定，从而应对区域内的发展中国家在公共卫生和经济方面的危机。 共同向世卫组织的新冠工具加速器（COVID-19 Tools （ACT） Accelerator）承诺提供资金，并扩大东盟新冠响应基金（COVID-19 ASEAN Response Fund）使其包含东盟加六国。这将支持亚洲范围内的诊断测试、疫苗研发和医疗资源公平分配。中国已对该举措进行承诺，但还需要更多合作伙伴的加入。 保持地区医疗和食品市场的开放。在满足了国内的关键性需求之后，必须避免该国对医疗设备和用品的贸易限制。这需要该地区做出承诺，减少或取消对医疗产品和服务采取的关税和非关税措施。亚洲在开放供应链上的集体行动将会带来重大影响。同样，区域粮食安全将取决于国际市场的准入和现有出口限制的移除。目前保持粮食贸易开放的双边倡议可被整合为一项区域性的协定。 加快制定国际旅行健康认证协议。这将有助于加快恢复国际商务、留学、科学交流、临时劳动力流动和旅游。该问题首先需要召集专家共同探讨。开放旅游将为全球贸易松绑。 拥抱新冠疫情给健康管理带来的数字化变革。亚洲可以为数字基础设施的集体治理提出一个具有前瞻性的议程，包括监管一致性、隐私标准和数据共享。这对于实现全新的工作模式、生产创新、供应链管理以及包括政府服务在内的货物和服务交付，都是至关重要的。在这一现代国际经济中十分复杂但又至关重要的问题上，中国已经积累了不少有益的经验，可以和亚洲其他国家一起共同推进这项工作。 立即签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP，Regional Comprehensive Economic Partnership）以确保区域贸易的团结。15个成员之间早日达成该协定，将向全球释放出东亚贸易开放、粮食安全、市场开放的信号。RCEP-15国集团需要为印度的最终加入开放通道，并积极推动与南亚的经济合作。 新冠危机目前正处于这场席卷全球经济和政治的漩涡中心。亚洲可以通过其东盟、东盟加三国和东盟加六国的协议安排，并通过与包括美国在内的东亚峰会国家、亚太经合组织（APEC）以及20国集团论坛（G20 forums）进行接洽来落实这一议程，同时加速引导世贸组织（WTO）和国际货币基金组织（IMF）的改革。在区域和多边框架下的协调合作将有助于提升所有亚洲国家在地缘政治冲突之外，为区域和全球复苏做出建设性贡献的能力。 亚洲国家应该尽快地行动起来，积极提升推动合作的政治意愿，以应对新冠危机所带来的国际影响，这对于解决当前面临的重大全球问题、确保地区政治稳定和恢复繁荣的前景都至关重要，朝着亚洲世纪的方向迈出关键的一步。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上，中国财政科学研究院院长刘尚希讲到，“在疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？”随后，中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注，在最近一个月的时间里，各方观点相互激辩，愈演愈烈并呈现扩散趋势，包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时，通常会寻求以借债的方式解决支出问题，这笔借入的钱就是赤字。通常情况下，政府债券的买主都是企业和个人，而如果“财政赤字货币化”，则买债的主体就变成了国家央行，这样的债政府卖政府买，一般都是零利率或负利率。同时，政府本就缺钱，央行只能通过“印钱”的方式买债，可见，所谓的“财政赤字货币化”，就是央行通过印钱，购买财政发行的债务，那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱，短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看，现代货币理论说债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去，而这一理论并没有形成一个成熟的体系，并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，发行货币在萧条的时候可以起作用，但不能无节制的发行货币，同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲，很难对争议做出判断。 从目的上来说，目前各方的观点，无论对财政赤字化持什么态度，都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同，共同应对此次疫情带来的冲击，矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上，新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债，各级政府非刚性支持压减50%，可以说政府真的缺钱了，而从3.6%的赤字率来看，对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高，在还有其他刺激手段和空间的前提下，直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看，“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还，兜底的还是老百姓，一但打开这个闸门，能否收得住就很难说，再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨，更重要的是资产价格快速上升，到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的，很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升，各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力，如果放开这个口子，各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局，新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战，在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失，和平稳定发展仍是第一要义，“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看，寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革，促进居民消费大幅增长，变从下往下刺激经济为上下协同刺激；加快市场化改革，更好地扶持民营企业和中小企业的发展，创造更有利的营商环境；发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”，激发关键行业科技领域的产品开发，推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的，勒紧裤腰带过日子也是必然选择，在关键时候更应保持清醒的头脑，避免选择“杀敌一千，自损八百”的方法，才能创建长久可持续的发展之路。
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