文/新浪财经首席评论员 艾堂明[微博] 微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt) 冲高回落，倒锤子星，A股真是经不起夸…… 今天多头顽强地发起了两波冲锋，但都被空头砸了下来。 第一波是上证50，早盘一度涨近1.3%。第二波是下午的中小创，中小板一度涨近1.5%，创业板一度涨近1%。 对应到板块上，上午是金融股在冲，下午是手机、芯片为代表的消费电子在冲，但均无功而返，被抛盘无情地砸了下来。 好不容易形成了上升趋势，好不容易聚集起来的人气，眼看着又要不行了，是谁在砸盘？ 除了内资还有谁？又在上演同样的戏码，砸盘给外资吸筹，说内资是内奸一点都不为过！ 看看北向资金的流向图，全天都在吃货，特别是尾盘，在大盘被砸到最低点时，更是加快了扫货力度，直线进场抢筹，使得全天净流入达到57亿元。 内资拼命抛，外资拼命接，人家才是最美逆行者！ 内资要么在做内奸，要么在忙着做短线，有几个是志存高远的？反观人家外资，根本不在乎短期的波动，哪像内资那么聪明地在做波段？ 所以内资总是被外资割韭菜，一点都不值得同情，一次次地给人家抬轿，更不值得同情！ 如果今天能够一鼓作气，实现三连阳，那牛市氛围就起来了，场外资金会继续进场，成交量会继续放大，一举收复3000点，那就形成了极佳的正向循环！ 可惜内资一盘散沙，太不争气，破坏了市场气氛，又会让很多人心生狐疑，踌躇不前了…… 和港股相比真是差得太远了，今天恒生指数稳如磐石，收涨1.37%，大幅跑赢A股。 特别是五菱汽车，下午一度大涨126%，以一己之内撬起了A股的汽车板块，有几只股票更是冲上涨停。五菱真不愧是神车、神股！ 五菱汽车大涨的原因是推出了摆摊专用车，这种市场反应能力，股价翻倍一点都不过分！ 全国人民都这么努力，不仅战胜了疫情，还放下身段摆摊来搞活经济，A股有什么不好好努力的？！ 醒醒吧，A股！醒醒吧，内资！ 震荡行情怎么办？期权期指是应对震荡的利器，可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察) (本文作者介绍：新浪财经首席评论员、资深投资人。)
文/意见领袖专栏作家连平、邓志超 当前我国实体经济运行困难较大，小微企业面临流动性断裂风险，需要金融政策加以支持。我国以间接融资为主，金融政策对实体经济、特别是小微企业流动性的纾困势必需要通过商业银行发放贷款这一主要模式。然而，商业银行向小微企业发放贷款的模式在实践中有一定困难，这是因为小微企业天然存在运营风险高、信息不透明、无抵押物等特点，使得商业银行往往因为担心不良贷款和放贷成本过高而对小微企业望而却步。 近年来，在政策倾斜下，商业银行对小微企业的贷款投放明显加快。而从银行体系内部来看，中小银行的客户中小微企业的占比更高、数量更多。然则中小银行自身吸储能力差、盈利弱、风控不够完善等特点也限制了其服务小微企业的能力；特别是疫情冲击下，这一情况更为突出。针对于此，6月1日，央行联合多部门发布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，新创设普惠小微企业贷款延期支持工具（以下简称“支持工具”）和普惠小微企业信用贷款支持计划（以下简称“支持计划”），鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重。此举是金融支持小微企业的一种较为有效的方式，也是央行落实《政府工作报告》中“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”要求的具体体现。 支持工具的创设，延续了央行鼓励中小银行对小微企业贷款放宽还本付息时间的态度，将原还本付息最长可延期时间由2020年6月30日放宽至2021年3月31日，对于已经申请过延期的小微企业在最长可延期内还可再次申请。同时，为充分调动地方法人银行积极性，人民银行会同财政部通过特殊目的工具提供400亿元再贷款资金，对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励，预计可以撬动延期贷款本金约3.7万亿元。 支持计划的主要内容是：自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放的、贷款期限不小于6个月的普惠小微信用贷款的40%，由此可以带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。同时，计划对贷款风险承担和还款做出明确的安排：“人民银行通过货币政策工具购买上述贷款后，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担。购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。”这相当于央行对中小银行的小微企业信用贷进行点对点的流动性支持。理论上，支持计划是定向再贷款的一部分，但与以往再贷款央行被动等待商业银行上门和不确定贷款用途及方式不同，支持计划明确再贷款的投放对象为普惠小微企业，方式是信用贷款，并且是购买行为。可见，支持计划具有明显的主动性，是央行主动购买商业银行小微企业信用贷款的行为。市场普遍将这一政策形象地解读为“央行下场购买小微企业信用贷款”。 由于支持计划的上述属性，很容易让人将其解读为中国版的QE。我们认为，支持计划与QE支持小微企业在目的层面有一定相似性，但两者不是一回事。我国央行创设支持计划和美联储QE的目的都是在疫情之下保证小微企业正常运行，从而稳定就业，也都是希望通过提高银行等金融中介释放流动性的意愿，将政策效应顺畅地向小微企业传导。但支持计划总体规模为4000亿元，相对有限，并非是大水漫灌，不存在流动性泛滥的可能，因而不可能是量化宽松。重要的是，支持计划和QE最终的底层信用风险承担方有所不同。QE的信用风险由美联储和美国财政部承担，支持计划通过特殊目的工具（SPV）和协议方式，将信用风险仍限定在商业银行自身承担。这样做可能是既希望畅通扶持小微企业流动性传导，又需要通过商业银行把控好信用风险。 毫无疑问，针对性很强的支持计划会有助于金融体系加大力度支持小微企业。然而，支持计划是否能够达到十分理想的效果，可能还需要一段时间验证。在当下整体经济环境较为困难时期，部分中小商业银行是否会出于自身流动性不足和不良贷款压力的原因，不能用足支持计划的额度。
文/意见领袖专栏作家 洪灝 最近几年，尤其是2016年以来，全球市场里价值投资日渐式微，就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝，估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献，真是应验了A股的那句话：看基本面，你就输在起跑线上了。 假如我们把股票投资回报分为两个部分，一部分由现在所知决定（基本面），剩下的部分由未来预期决定（投机面）。在市场周期的不同阶段里，这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候，投资者对于未来的预期，也就是投机性因素，对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。 奇怪的是，当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场，它整体的估值却并不是非常高，并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型，一类主要以现在所知的基本面驱动，另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是，以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面，暗示着以基本面驱动的股票被严重低估，价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点：市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。换句话说，在一个以投机为主导的市场里，我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里，那些以投机驱动的股票，它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。 当然，指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说，市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道，投机面决定的估值的占比，由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里，很难想象长期增长率将会很高。实际上，在疫情爆发之前，全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低，其实是增长潜力不断下降的反应。显然，那些以投机面为主导的股票估值，在长期利率不断走低的，但增长率并不发生太大改变的基础上，不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫，就是最好的佐证。 历史上，A股的夏普率非常低，尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说，A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因，很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大：我们的分析显示，A股预期面回报占了近90%，而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场，往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。 图表：A股低估值与高估值组合的相对估值指标，并非运行到极端之后就一定要均值回归
文/意见领袖专栏作家 张瑜 陆银波 我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，我们的预测依然分为五块（汽车+餐饮+线上+石油制品+其他），重点提示线上消费超预期（实物商品网上零售）的可能，预计5月同比可能在20%以上（4月当月同比在16%）。 主要观点 5月数据亮点纷呈。经济进一步好转，通胀回到3%以下，社融增速进一步走高。多数数据在方向上可能市场分歧不大，但幅度上，我们提示多个数据超预期的可能。 第一，PPI。PPI环比上涨没有分歧，但环比改善的力度，我们判断市场可能低估了。我们预计5月同比在-2.5%至-2.3%左右。主要的支撑数据是，在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下，多个商品价格在5月实现了环比上涨。5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。 第二，出口。出口同比走弱没有分歧，但走弱的力度，我们判断可能较小。预计5月出口仍未明显下行，增速可能在-4.5%左右，目前看到的几个支撑我们判断的数据有如下几点：1）防疫物资5月出口进一步大幅上行。对出口整体的拉动率可达到9%左右。2）港口吞吐量数据未见明显下滑。3）电子行业相关公司对2季度业绩展望均表示乐观。 第三，消费。社零同比收窄没有分歧，但收窄的幅度，我们判断市场可能低估了。我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，线上消费可能会大超预期。目前支撑我们判断的主要数据如下：1）浙江省5月份快递业务量单月达16.8亿件，同比增长52.5%（注：浙江省4月份快递业务量同比增长37%，3月同比25%），在传统业务淡季期间超过2019年11月“双11”业务旺季的15.8亿件。2）4月28日至5月10日，商务部会同其他部门，开展了第二届“双品网购节”促销活动。活动期间，实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%。 第四，工业增加值。可能会小幅超预期。基于用电数据、汽车批发数据、出口的判断，我们预计5月工业增加值同比在5%-6%左右。 第五，社融与M2。5月政府加杠杆推升社融增速无可争议，但社融乃至M2增速上行的幅度可能略超预期，预计5月社融增速12.5%，M2增速11.7%。政府配套资金到位的效率高低将直接影响5月金融数据，配合单月逾1万亿的专项债发行，地方政府多快能借到配套项目贷款决定了社融，对应的财政支出多快启动决定了M2。同时两会期间政策目标进一步明确，银行有更多动力响应稳企业金融政策，制造业贷款投放依然积极。 风险提示：海外疫情持续恶化。 报告目录 报告正文 一、物价：CPI重回2时代，PPI止跌 预计5月CPI继续下行至2.5%左右，受食品价格带动正式重回2时代。食品项，猪肉和蔬菜价格月环比跌幅均接近历史极值，猪肉下跌-10%，蔬菜价格下跌-13%，除水果价格受东南亚疫情影响小幅上涨外，菜篮子价格整体大跌严重拖累CPI走势。非食品项，5月国际原油价格仍未回到国内成品油调控地板价之上，国内油价未能跟随国际现货上行，居住水电燃料项和交通工具燃料项环比上涨可能性不大。但5月假期带动居民消费修复，其余非食品价格同比跌幅有望收窄。PPI方面，国际原油与国内黑色金属价格上涨支撑PPI同比止跌回升，预计5月同比在-2.5%至-2.3%左右。亚洲经济的率先复工，特别是中国基建需求的快速增长带动国内外大宗商品价格止跌。全球经济的初步解封带动原油市场重新定价，中国需求直接带动被采购地区现货价格上行，布油月均价格环比上涨56%。同时国内专项债发行高峰伴随资金加速到位，基建持续发力和相关企业赶工备货导致多品类大宗供需两热，螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。 二、生产：基建与地产链条助推生产进一步上行 5月工业增加值同比预计在5%-6%左右。此前分析用电数据时曾提到，5月工业生产至少有三个链条是明显改善的。分别是基建、纺织服装、地产后周期。参见报告《怎么解释5月用电数据的高增？——每周经济观察第21期》。但对工业增加值影响同样较大的汽车与出口链条彼时并未提及。对于汽车，5月批发数据好于4月（截止到5月24日，5月批发累计同比为16.8%，4月截止至25日批发累计同比为1%），预计5月汽车生产进一步上行。对于出口，从目前的信息来看，我们判断5月出口可能没有出现明显的回落（参见第四章节）。预计出口链条对5月工业增加值的拖累较小。 三、投资：地产与基建有望超预期 预计1-5月固投累计增速上行至-6%左右。5月建筑业施工景气较高，水泥发货率、水泥磨机开工率基本都上行至近三年新高。水泥价格5月呈上行态势。螺纹钢的情况基本类似，价格小幅上涨，开工率不断上行。预计基建当月投资同比上行至两位数。地产这边，销售数据进一步上行，三十大中城市商品房销售同比跌幅收缩16个百分点至3.5%。克尔瑞百家房企销售情况看，top50销售收入6480亿，同比增长9%（4月是2%），且从top50内部来看，中小房企增速明显高于头部房企（top10增速为3%。Top31至50增速为17%），预计5月全行业地产销售情况可能好于top50。在行业销售增速转正的情况下，预计5月建安增速有望明显上行，此前1-4月，地产投资偏强主要来自于拿地费用的支撑，5月可能在建安的带动下，地产投资增速进一步上行。制造业投资可能修复力度不大，单月增速依然为负，但相比4月同比进一步收窄。 四、出口：出口可能继续超预期 预计5月出口仍未明显下行，增速可能在-4.5%左右，目前看到的几个支撑我们判断的数据有如下几点： 1）防疫物资5月出口进一步大幅上行。海关总署数据显示4月出口防疫物资约600亿元，而5月1日-16日出口额达到632亿元，相当于5月上半月防疫物资出口额与4月整月接近。若假设5月下半月出口防疫物资保持相同的规模，则大致可测算出5月防疫物资出口对出口整体的拉动率可达到9%左右。 2）港口吞吐量数据未见明显下滑。中港协发布的八大枢纽港口集装箱吞吐量数据显示外贸吞吐量仅在5月上旬有较大幅度下滑（同比-13.4%），5月中旬随着海外陆续复工，降幅有明显收窄（同比-5.6%）。交通运输部5月29日答记者问表示，“港口货物吞吐量和外贸货物吞吐量同比均转为正增长，集装箱吞吐量已经接近去年同期水平。我部监测的21个港口完成货物吞吐量达到1.73亿吨，同比增长了3.4%。” 3）电子行业相关公司对2季度业绩展望均表示乐观。根据华创电子组5月20日的报告《电子行业深度研究报告：从高频数据看半导体景气度：中上游景气度持续，下游库存良性运转》，“台积电并未感受到下游客户的砍单，一季度和二季度展望均保持同比较高增速。中芯国际预计2020年二季度公司收入环比增长3~5%，依然保持强劲增长，目前需求端并没有看到放缓的迹象。英特尔对二季度收入展望乐观，预计二季度数据中心及笔电市场仍将保持较快增长，德州仪器及意法半导体预计汽车及部分工业类需求将会放缓”。 但客观承认，全球需求在下行，出口最差的时候尚未到来。5月中国PMI新出口订单指数为35.3%，连续第二个月低于40%。韩国前20日出口同比-20.3%，其中对美国和欧盟分别下降27.9%，18.4%；IAPH航运晴雨表的调查数据，也显示全球45%的港口集装箱船停靠数量较正常情况下降5%-25%。 进口方面，预计5月同比增速-7.9%。5月原油价格环比回升约30%，叠加中港协数据显示5月原油进口量也有所提升，则原油进口层面对5月进口增速的同比负向拉动率或可收窄5%-6%，减少对5月进口项的拖累。 五、消费：线上销售可能会大超预期 我们预计5月社零增速大概在-1%至0%左右，我们的预测依然分为五块（汽车+餐饮+线上+石油制品+其他），重点提示线上消费超预期（实物商品网上零售）的可能，预计5月同比可能在20%以上（4月当月同比在16%）。目前我们看到的数据有如下几个：第一，根据浙江省邮政管理局的公告，浙江省5月份快递业务量单月达16.8亿件，同比增长52.5%（注：浙江省4月份快递业务量同比增长37%，3月同比25%），在传统业务淡季期间超过2019年11月“双11”业务旺季的15.8亿件，创造了新的历史单月最高纪录。第二，5月1日至5月5日，实物商品网络零售额同比增长36.3%。第三，4月28日至5月10日，商务部会同其他部门，开展了第二届“双品网购节”促销活动。活动期间，总销售额达1825.1亿元人民币，较首届活动增长超过1.37倍，带动同期全国网络零售额超4300亿元，同比增长20.8%，其中实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%。 其他分项简述如下：汽车从乘联会的数据看，5月同比有所回落。预计5月社零中汽车分项同比转负。餐饮方面，5月同比继续大幅收窄。根据国务院联防联控机制在5月8日的发布会，“‘五一’期间，全国餐饮、住宿行业消费复苏指数比今年清明假期分别提升18和15个百分点，消费规模已恢复至去年同期70%左右，比今年清明假期提升约20个百分点。”石油制品方面，5月受油价回升及出行情况进一步环比上行，预计同比继续收窄。 六、社融：政府加杠杆推升社融 5月地方政府加杠杆力度达到历史新高，带动5月新增社融达3.1万亿左右，同比进一步攀升至12.5%。政府部门，5月迎来专项债发行高峰，加上国债、一般债发行，政府债权净融资规模接近1.4万亿。居民部门，居民零售、汽车、购房需求进一步修复，高频数据反映5月汽车零售同比跌幅维持在5%左右，三十大中城市商品房销售同比跌幅收缩16个百分点至3.5%，预计信贷同比仍能维持千亿增幅。企业部门，一则政府债权融资资金到位拉动地方平台配套信贷需求，二则银行受政策引导继续加码制造业贷款，两会国务院要求今年国有大行小微贷款余额增速超40%，各项政策密集出台。结合生产看，螺纹钢开工率持续攀升，反映背后需求热度不减。预计企业当月信贷同比仍能维持多增。结合居民部门预计5月信贷整体新增近1.5万亿。此外，5月企业直接融资受政府债券融资挤出，净融资规模环比回落至2000亿元左右。表外融资环比亦有所回落，用益信托高频数据显示集合信托资金发行规模继续下行，当月净融资规模不足百亿。最后，社融规模进一步攀升或带动广义流动性增速继续上行，但财政存款或扣留一部分流动性，预计M2继续上行至11.7%，商品房销售快速回升结合基建支出加码带动企业M1上行至6%。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 肖飒 精明的金融人一定是把两者混搭，剥夺用户的实际选择权，我们只能说：聪明反被聪明误，法官对诸位伎俩心知肚明，如今民法典的新武器一到，我想法官还是用冲动使用新法去帮助普通用户恢复权利（因为法官本人也是各种App注册协议的用户）。 学习学习再学习，我国第一部《民法典》甫出，涉及社会生活方方面面。据飒姐和团队律师研究发现，民法典合同编对“移动金融客户端”App的注册协议、隐私政策等要求出现较大变化。为方便诸位老友有的放矢地修改注册协议及个人信息收集条款等内容，特撰写了金融App注册协议、隐私政策修改的六个具体操作方法，供金融科技老友们参考。 注册协议等格式条款，审查机制新变化 对金融消费者而言，任一金融App内置协议，用户只有点击“同意”或“退出”的选择，其并不具有一般合同中双方可协商、可切磋或“讨价还价”争取双方合意等的条件。对该类当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款，我们通常称为“格式条款”。 关于格式条款法律规定的新变化，我们绘制如下对比表格： 通过以上表格，我们看到，《民法典》与《合同法》、《合同法司法解释》中关于格式条款的法律规定，呈现出的最大的不同，主要有以下两点： （1）提供格式条款的一方需要采取合理的方式提示对方注意的合同内容发生变化，《民法典》中增加了“与对方有重大利害关系的条款”的提示义务； （2）提供格式条款的一方未履行提示或者说明义务的责任后果变得明确。如格式条款提供方未履行提示或者说明义务，致使对方没有注意或者理解与其有重大利害关系的条款的，对方可以主张该条款不成为合同的内容。 进一步讲，也就是说，格式条款内容的审查由原先的无效审查转变为两步走： 第一步：格式条款是否构成合同内容的审查；对方没有注意或者理解与其有重大利害关系的条款的，该条款不成为合同的内容。 第二步：构成合同内容的格式条款是否有效的审查。不合理地免除或者减轻格式合同提供方责任、加重对方责任、限制对方主要权利的合同无效。 概言之，《民法典》第四百九十六条关于格式条款的规定多适用于to C或to小B的合同。也即，在双方缔约地位不平等的情况下，强者与弱者之间的合同。而民法典更倾向于保护C端或小B。现如今，格式合同审查机制的变化，便要求市场主体因地制宜地进行有效调整。 移动金融客户端App，应予改进 基于《民法典》格式条款的倾斜性保护机制，这就对金融机构App注册协议、隐私条款等规则的制定提出更高更多要求。由此，移动金融客户端App就需在个人信息收集实践中改进获得信息主体同意的方式方法。 通常，金融APP所搜集的信息内容包括但不限于公民个人的银行账户、支付收款记录、信贷记录、交易和消费记录、流水记录等。以上信息依据《信息安全技术 个人信息安全规范》（GB/T 35273-2020）均属于个人敏感信息。个人敏感信息一旦泄露、非法提供或者滥用可能危害用户个人的人身和财产安全。 可以说，以上列举的各类信息为“与对方有重大利害关系的信息”。而金融APP中内置的对该类信息的收集条款，我们认为也即属于“与对方有重大利害关系的条款”。 可是，非有以上显著性规定标识出重要性的条款外，还有哪些条款属于“与对方有重大利害关系的条款”呢？ 对此，目前法规规范并未明确。实践中，还需结合交易背景、交易习惯以及理性人的通常认识等予以确定。但不得不说，“重大利害关系”的表述，使得具体案例中关于合同内容及合同效力的审查多了几分任意。 合规实操建议 鉴于《民法典》赋予交易中占有优势地位一方的较多责任，金融App还需在《民法典》待生效之际（即2021年1月1日之前），及时调整自身格式条款的呈现及说明方式，增加格式本文的易读性等，确保App用户使用者知晓并理解各项条款内容。 对此，我们谨就个人信息收集部分提出如下建议： 1 切勿继续当鸵鸟，有意无意混淆核心业务和非核心业务。 利用核心业务与非核心业务之模糊地带，浑水摸鱼多拿用户信息的做法是不道德的，如今也可能构成违法。 对于非核心业务，若收集公民个人信息落入“与对方有重大利害关系”，则金融App的运营方必须采取“合理方式提示”，并在用户要求说明时，承担说明义务，否则该收集信息的条款不仅不无效而且相当于自始至终没有在合同里出现过。 2 注册协议、隐私条款等呈现时间延长，确保用户实际清楚了解各条款内容。 “提示义务”是法定义务，金融App注册协议不可默认勾选√，还请务必出现显著加粗字体、甚至出现声音提示，保留读秒（飒姐建议提示页面至少停留20秒以上）供用户了解。 请注意，若客户点击“不同意”，请在第1点区分核心业务和非核心业务基础上，若不同意的信息内容属于支撑核心业务的必要条件，则可以拒绝为用户服务；若不同意的信息内容仅属于非核心业务，则不得拒绝为用户服务。 飒姐明白实践中，精明的金融人一定是把两者混搭，剥夺用户的实际选择权，我们只能说：聪明反被聪明误，法官对诸位伎俩心知肚明，如今民法典的新武器一到，我想法官还是用冲动使用新法去帮助普通用户恢复权利（因为法官本人也是各种App注册协议的用户）。 3 注册协议及隐私协议尽量用通俗的语言，保证文本的易读性。 诚然，注册协议、隐私政策等基本都是出自律师或内部法务人员之手，我们对于自己的要求是语言精确，这就必然导致使用大量专业术语已确保内涵和外延的周全。 但是，普罗大众对于专业术语的理解往往与专业人士不同，以“法律渊源”为例，飒姐问了小区里的大叔大姐文化水平高一点的以为是“法律的历史”，文化水平不高的，基本都听不懂啥叫“渊源”，而任何一个法科学生只要经过大一的学习就清晰地知道，法律渊源其实是法律形式，老师问一个问题的法律渊源就是要哪个法律哪一条规定的。 因此，强烈建议将金融App里的各种需要用户点击“同意”“知道了”等内容，用通俗的语言进行描述，尽量避免专业术语。 4 选择可视化的方式，向用户解读注册协议及隐私协议重点内容。 5G到来，新基建如火如荼，采取短视频的方式解释免除自己义务或者与对方有重大利害关系的条款十分必要，以现有技术可以达到和完成说明义务，就不能逃避这项义务。 否则，在真的出现纠纷时，法官也会询问专家证人，当时技术条件下是否可以达到某一标准，若App运营方明明有技术能力，而拒绝履行义务，则有可能会败诉哦。 5 在用户交互式功能页面中方便用户对个人信息的获取权限进行修改。 获取别人的公民个人信息agree，没有那么容易。一旦用户要求“说明”，金融App运营方就要履行说明义务。 而履行说明义务，在以往实现比较困难，而随着金融科技的发展，远程银行工作人员进行耐心解答就成为了现实。 由于“说明义务”是法定义务，因此，未来实践中，金融App必然会出现“交互式功能”，确保充分保障金融消费者的知情权和选择权。 6 在金融App页面中设置“异议”选项，强化与用户的沟通磋商。 金融App的运用方有种冲动，想黑不提白不提，悄悄“强迫用户”把注册协议点击同意就万事大吉。 这样的做法无异于掩耳盗铃，一旦出现公民信息泄露或者公民信息移转过程中的瑕疵，我国刑法第253条之一侵犯公民个人信息罪可是要“找后账”的。拿到信息的步骤必须合规清晰，不得有违背被采集者意愿的行为，否则一个简单的行政违法行为或者一个侵权之诉，可能会导致身陷囹圄的轩然大波。 好了，俗话说，听人劝吃饱饭，飒姐也只能言尽至此，请诸位老友掂量掂量，亡羊补牢吧。
意见领袖|潘向东（新时代证券首席经济学家） 因此，在科创板开市将满一年之际，上交所在“制度供给”方面，适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易，提高市场的流动性，从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。 “T+0”交易制度对于A股市场并不陌生，其实早在A股成立之初就实施过，其中，上交所实施的时间段在1992年5月1日至1994年12月31日期间；深交所在1993年11月22日至1994年底也实行过。但是当时监管部门认为股票市场的投机性太强，为了抑制过度投机和股价的剧烈波动，保护中小投资者利益，监管部门最终决定于1995年1月1日起开始实行“T+1”交易制度，虽然历史上对于打破“T+1”交易制度的争论较多，但是该交易制度一直延续至今。 曾经“T+1”交易制度在我国A股市场上发挥重要作用，主要是基于我国股票市场成立之初，散户投资者数量较多，盲目跟风现象严重，叠加当时上市公司数量有限，质量也是稂莠不齐，散户投资者缺乏独立判断能力和基本的投资常识，导致早期股票市场暴涨暴跌现象经常发生。因此在“T+1”交易制度下，有效限制了普通投资者投机行为，逐步培养了投资者的理性投资行为，减缓了投机热潮和盲目跟风等现象，但是随着A股市场机构投资者数量增加，量化交易以及融资融券等交易制度的引入，“T+1”交易制度的弊端也在逐步显现： 一是“T+1”交易制度提高了普通投资者的机会成本，降低了资金的流通速度和使用效率，也降低了股票的流动性，产生低流动性折价现象，不利于股票市场资金配置效率的提升。无形中，由于普通投资者当日买入股票不能卖出，可能会错失更好的投资机会，増加了普通投资者的机会成本。 二是“T+1”交易制度限制了普通投资者的纠错能力，尤其是面对错误下单、系统故障等突发问题时，投资者难以采取补救措施来规避风险，类似2013年“光大乌龙指”等突发事件之后，由于缺乏及时地纠错措施导致市场风险增加。对于机构投资者，还可以通过股指期货、ETF基金套利、融资融券反向操作等办法弥补损失；但是对于中小投资者而言，只能被动接受损失。 三是不同市场的溢出效应显著增加中小投资者风险。目前我国可转债市场、股指期货市场以及曾经的权证市场均采取“T+0”交易，而我国股票现货市场采取的是“T+1”交易。由于不同市场流动性存在溢出效应，如果转债市场已经出现暴跌，由于中小投资者当日买入股票现货难以卖出，只能忍受当日的损失，寄希望于股票现货未来价格上涨降低损失，这样导致中小投资者只有做多的投资策略，从而显著增加中小投资者风险。 四是在量化交易和多重市场套利机会背景下，“T+1”交易制度导致散户成为机构投资者收割对象。目前我国机构投资者工具较为丰富，尤其是通过量化交易等方式，从而在形式上已经打破了传统“T+1”交易制度对其约束。机构投资者可以利用不同市场的流动性差异以及资产价格上的变化，对散户等单一市场投资者进行降维打击。 目前我国A股市场长期投资者数量不断增加，理性投资者规模显著增长，参考国际资本市场大多实行“T+0”交易结算制度：一是显著降低普通投资者的机会成本，提高了交易效率，市场的流动性将会显著增加；“T+0”交易制度将会实现一笔资金多次交易，交易规模将会显著增长，也会提升股票市场流动性。 二是提高了普通投资者的纠错能力，丰富了投资者策略，尤其是在普通投资者当日买入之后发现选股有误，可以及时止损，避免风险和损失的进一步扩大。 三是丰富投资者策略。“T+0”交易模式可以实现股票市场、转债市场、股指期货市场无缝对接，从而降低不同市场的溢出效应。普通投资者通过资产配置实现不同市场之间的套期保值，以规避一定范围的市场风险，也有助于量化交易模式在A股市场上的推广。 四是“T+0”交易将会降低交易风险，增加券商传统经纪业务收入和佣金收入，利好券商股。由于投资者可以在“T+0”交易可以在一个交易日买入或卖出股票，将会显著提升我国资本市场的交易量，从而增加券商传统佣金收入，在融资融券业务推广下，也会增加信用收入水平，从而实现证券公司资产规模扩大，为市场提供更多做市商资金和合格机构投资者的数量，也有助于引导海外资金流入，培养理性投资者，降低市场的交易风险。 当然我们也要看到，T+0和T+1只是交易制度本身，其是一个中性概念，并没有孰优孰劣的问题，只是资本市场不同发展阶段需求不同，采取的交易制度也会不同。因此我们既要看到“T+1”交易制度在我国资本市场上抑制投机炒作带来的积极影响，也要看到随着A股市场的进一步发展，尤其是融资融券制度和注册制逐步落地背景下，“T+1“交易制度在融资融券制度下将会显著增加市场价格波动的剧烈程度。尤其是在市场单边下跌的背景下，将会导致市场丧失流动性，进一步加大了市场风险。 因此，在科创板开市将满一年之际，上交所在“制度供给”方面，适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易，提高市场的流动性，从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。同时，在科创板在试点“T+0”交易制度成功后，将会逐步向创业板和主板市场推广，这样将会显著增加券商的传统经纪业务收入和信用业务收入水平，在保持A股市场平稳有序的背景下，实现A股市场逐步与国际资本市场接轨，从而提高资金使用效率，降低交易风险，更好地推动经济高质量发展。 本文原发于网易 (本文作者介绍：新时代证券副总裁，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事。)
文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 5月至今，债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近。 背后的原因现在已经被讨论的非常充分，简单来说，有三点： 第一，央行再宽松的预期落空。在4月份央行调低IOER至0.35%的位置后，市场便产生了隔夜资金利率将向0.35%前进的宽松预期，两会提出“降准降息，推动利率下行”的表述后，市场也产生了再宽松的预期。 但这两个时段的宽松预期，最后都分别随着隔夜资金利率中枢上行和央行100亿逆回购利率不变而破灭。 6月1日，央行提出直接下场购买小微企业贷款这一直接指向宽信用的手段后，市场对货币政策重心转向宽信用，宽货币进程暂缓的预期又进一步强化，投资者的情绪又进一步恶化。 第二，高频数据显示，经济在超预期转好。生产端，六大发电集团的耗煤量环比与同比数据均大幅改善；需求端，30大中城市销售面积和土地成交也在继续回暖。 第三，债券供给压力大。这一项利空主要集中在5月份，在地方专项债再提前下发1万亿的贡献下，债券市场5月份的国债+地方债的供给达到了1.5万亿。 这一因素如果是在央行宽松的货币政策配合下，对市场不会造成太大影响，但由于央行货币政策边际收紧，这一供给冲击随之也被放大。 但从6月供给压力大幅减弱，债券收益率仍然继续大幅调整来看，这一因素显然不是市场定价的主要矛盾，更关键的还是央行的态度和经济基本面的变化。 现在大家疑惑的是，这么大幅度的调整是否意味着延续了两年牛市的债市已经反转，步入熊市？ 在十年国债到期收益率达到2.8%左右的点位后，是否已经有抄底做多的价值？ 第一个问题，如果我们认可以利率最低点过去为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。 我们需要注意，在2020年前四个月份，10年国债到期收益率之所以会在3%的点位上再出现50BP的下行，主要是因为新冠肺炎疫情的爆发。 它带来了央行快速且持续的宽松，也带来了市场风险偏好的快速回落，更带来了经济基本面的深坑。 而现在，疫情的影响已经基本过去。 国内各行各业（除影视之类的特殊行业）的生产基本恢复原状，经济在快速反弹，央行继续采取救急模式，稳定企业资产负债表的必要性减弱。 像工业企业生产、营收等数据从1-2月份的深坑中恢复，大致回升至疫情前水平这一类的信息都能说明这一点。 海外疫情，主要的发达经济体也已经越过了爆发的高峰，多国复工的进程在加快。 新兴市场与发展中国家的疫情虽然出现高峰，取代发达国家成为了疫情中心，但这对中国而言，其实利弊参半。 尽管这会影响部分外需，通过全球产业链分工影响国内部分行业的生产，但有一个利好，是新兴市场国家与中国是明显的竞争关系。 新兴市场国家如果因为疫情生产受限，那么已经控制了疫情爆发的中国可以正好借此获得这些国家的市场份额，弥补前面所述的外需损失。 从这一点看，发展中国家的疫情大爆发，对债券市场算不上是多大的利好，反而会容易让投资者对出口的判断产生预期差，使债券市场出现调整。 如果我们认可疫情这一定价市场利率的主要矛盾已经过去，央行最宽松的时点过去，经济最差的时期过去，那么10年国债利率从底部回升也是自然的事。从这个角度看，利率已经过了最低点，牛市结束是合理的。 但疫情的影响结束并不意味着，十年国债到期收益率就会回到疫情前3.0%的水平。相反，我们认为3.0%会成为10年国债到期收益率难以突破的上限，10年国债将在2.7%-3.0%的区间内震荡。 如果我们将10年国债到期收益率，简单分解为政策利率（短端利率）+期限利差来看，会发现如今的经济与政策环境与疫情前相比，有个最大的区别是，政策利率已经出现了明显的下调。 政策利率（短端利率）以7天逆回购来代表，现在2.2%的点位，较疫情前已经调低了30BP，虽然如今央行由于多种原因（比如防范套利与金融加杠杆、救急模式退出）暂时没有进一步下调的打算，但很明显也没有加息上调的打算。 短端利率之前由于救急的需要，被压到了远低于政策利率的位置。现在救急模式退出后，短端利率回升是确定的，但即使回升，其中枢水平最高也就是回升到2.2%的政策利率附近，不会回归疫情前的水平。 这意味着，与疫情前相比，至少政策利率（短端利率）这一端对10年国债到期收益率下拉是正向贡献，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP这一事实应该要体现在现在10年期国债收益率的定价上。 唯一的不确定性是期限利差。 如果短端利率稳定后，经济基本面持续超预期，那么期限利差有可能会继续大幅走阔，从而在政策利率（短端利率）低于疫情前水平的情况下，让10年国债到期收益率超过3%。 但这一点，出现的可能性很小。 一方面，现在我们看到经济的好转，实际是经济从深坑中恢复带来的修复动能所致，无法持续。 疫情爆发时，因为防疫需要，企业和居民正常的生产消费活动停滞，经济增速因此出现了断崖式下滑。 现在疫情结束，原本不敢出门买房、消费的群体，现在重新出门看房买房消费了；原本停下来的生产线，可以复工重新生产了。这个过程自然会带来经济增速的修复，体现的是环比数据的明显改善。 建筑、房地产等项目，受竣工日期的约束，也要加快赶工，还有之前因为疫情积压的订单现在也要加快生产赶工期，这些也在一定程度上带来了经济的反弹。 但这个过程不一定能持续。当企业复工复产达到100%，完全恢复常态，居民的消费行为完全恢复正常，赶工的效应减弱，经济能否继续向上走，就完全要看经济内生增长动力的成色和基建投资扩张的对冲效果了。 我们认为到那时，经济将重新面临需求不足的问题，大家对经济数据的关注将从现在的环比改善，转向同比增速的反弹乏力。 1）疫情对企业部门和居民部门的资产负债表造成的损害不会随着疫情过去而消失。 比如收入下降、更重视未来预防性需求带来的消费习惯改变（更重储蓄）会制约消费改善的持续性，制约经济反弹的弹性。 2）即使有更多市场份额的加成，也无法改变发达国家在疫情冲击下需求偏弱的事实，出口的预期差得到修正后，依然会萎靡。 另一方面，通胀的回落是现在最具一致性的宏观预期之一。现在仍然偏高的CPI，基本就是靠猪价在去年同期的低基数撑着，等到7月份后，猪肉价格基数起来，CPI可能会出现快速的回落，在年末有可能跌至零附近。 所以，综上所述，在政策利率（短端利率）更低+经济难以持续走强的情况下，10年国债到期收益率的中枢将难以突破疫情前3%的关键点位，但又会比此前经济最差、货币最宽松时2.5%-2.6%的位置更高，大多数时候会在2.7%-3.0%之间震荡。 第二个问题的答案，随着我们上述的分析，其实已经明朗：2.8%左右的10年国债到期收益率，并不算超调，确实已经具备了一定的博弈价值。 风险偏好高的投资者可以适当博弈左侧的机会。 风险偏好相对低的投资者。可以等待市场对经济基本面和货币政策预期的修正，悲观情绪释放结束后，市场重新进入稳态，寻找新的定价锚的阶段，那时，做多的胜率会更高一些。 但不管风险偏好如何，在震荡市下，要赚久期的钱难度是非常大，我们建议投资者将重点转向挖掘票息收益，以短久期高票息策略为主，有较好交易能力的投资者，可以适当去博弈波段的机会。
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