（图片来源于网络） 2020年上半年股市已正式收官，与去年相比，今年上半年，公募基金产品的收益排行发生了“大洗牌”，医药主题基金产品收益率集体攀升。 据Wind数据端显示，去年的明星基金产品的业绩也遭到了医药产品的“碾压”，今年上半年均未进入收益率榜单的前列。 搜狐财经通过梳理发现，去年业绩排名前5名的产品中，仅广发多元新兴股票一只产品年内收益率位于混合型产品的50名之内。其中，诺安成长的年内收益率排名位于第241名。 从上述产品的持仓风格来看，上述5只产品依旧延续了去年“抱团”科技股的策略，今年二季度内，多只产品重仓股股价面临回调和下滑。 “业绩王”持续抱团科技股 据Wind显示，今年上半年，股票型基金产品中，医药主题基金涨势喜人。据统计，共27只医药主题基金位于股票型基金业绩涨幅的前30名，占比达九成。 其中，创金合信医疗保健行业A和创金合信医疗保健行业C，分别以78.70%和78.08%的回报率，位于今年上半年股票型基金收益榜单的一、二位。 混合型基金方面，今年上半年净值涨幅榜的前十名均被医药混合产品包揽。 据Wind显示，融通基金旗下的融通医疗保健行业A和融通健康产业A分别以年内73.68%和70.07%的回报率，成为今年上半年混合型基金的收益冠亚军。 （搜狐财经通过Wind数据端整理） 值得注意的是，去年的明星基金产品，今年上半年均未进入收益率榜单的前列。那么，去年的明星基金产品今年的“表现“如何呢？ 据Wind数据端统计，2019年公募基金混合型基金产品业绩前三甲均被广发基金包揽，如此耀眼的业绩，也让其产品经理刘格菘成为2019年最“热门”的基金经理。 截至2019年12月31日，刘格菘管理的三只广发基金产品广发双擎升级混合、广发创新升级混合和广发多元新兴股票年内收益率分别为121.69%、110.37%和106.58%。 （图片来源：Wind数据端） 但今年上半年，广发双擎升级混合、广发创新升级混合和广发多元新兴股票三只产品的收益率的涨势均落后于医药产品。 据Wind显示，广发多元新兴股票、广发创新升级混合以及广发双擎升级混合的年内回报率分别为56.46%，46.60%和42.28%。其中，广发多元新兴股票的净值增长率位于上半年混合型产品的第39位，而其余两只产品的收益排行均位于百名之后。 据公开资料显示，刘格菘2017年加入广发基金，截至目前, 共管理广发基金旗下的11只产品，任职期间最佳基金回报为209.64%，主要管理的产品类型为混合型基金。 从刘格菘的管理风格来看，其管理的产品保持了“抱团”重仓的特点。 据同花顺显示，2019年，广发多元新兴股票、广发创新升级混合以及广发双擎升级混合的前五大重仓股康泰生物、圣邦股份、三安光电、亿纬锂能年内累计涨幅均超70%。 今年上半年，刘格菘的持仓风格仍集中在医药制造和科技板块领域。 Wind显示，截至今年一季度末，刘格菘掌管的去年业绩前三名产品，广发多元新兴股票、广发创新升级混合以及广发双擎升级混合，前五大重仓股均包括，康泰生物、中兴通讯、三安光电、中国软件。 据同花顺显示，今年二季度内，除医药股康泰生物股价累计涨40.39%外，其余3只股票均面临不同幅度的回调。今年二季度内中兴通讯、三安光电、中国软件分别累计跌22.87%、0.87%、和7.17%。 黑马产品诺安成长收益位于百名开外 除去年的“业绩王”刘格菘，去年还有两只产品最后一个月收益率“逆袭”，成为2019年公募基金的年度“黑马产品”。 据Wind显示，诺安成长和银河创新成长两只产品，在2019年的最后一个月净值大幅攀升，分别从公募基金排名的第62位和第32位，一跃跻身2019年度公募基金混合型产品的前五强。 Wind显示，截至11月25日，诺安成长的年内收益率仅为67.14%，随后的一个月内，该产品业绩大增，年内总回报率达106.13%，位列公募基金业绩排名的第4位。 而从今年上半年的业绩情况来看，诺安成长和银河创新成长两只产品的表现差强人意，分别以39.18%和48.04%的年内回报率，位居混合型基金产品的第241位和第96位。 （图片来源：Wind数据端） （图片来源：Wind数据端） 据公开资料显示，诺安成长由王创练和蔡嵩松两位基金经理共同管理，自2009年成立以来，该产品经历过7次产品经理变更，2015年-2018年间，诺安成长业绩不佳，在变更的几任产品经理任职期间，总回报率均为负。 （图片来源：天天基金网） 2019年2月，诺安成长再次发生基金经理变更，由王创练和蔡嵩松共同管理。不过从其历任产品经理的持仓风格来看，该产品同样持续抱团重仓“科技股”。 据同花顺显示，2019年12月，诺安成长的前五大重仓股，中国软件、兆易创新、韦尔股份、卓胜微、中国长城月内涨幅分别达8.92%、24.02%、33.48%、3.80%和6.03%。 截至今年一季度末，诺安成长的前五大重仓股中，由圣邦股份和北方华创替代了中国软件和中国长城。 据同花顺显示，今年二季度内，诺安成长的前五大重仓股中，兆易创新、圣邦股份和卓胜微股价分别累计跌-47.18%、-6.67%和-5.40%。 此外，银河创新成长也同样保持了重仓“科技股”持仓策略。据Wind显示，截至今年一季度末，银河创新成长的前五大重仓股分别为中科曙光、晶方科技、恒生电子、通富微电和长电科技。 据同花顺显示，今年二季度内，中科曙光、晶方科技和长电科技的股价累计跌幅分别为18.49%、14.15%和16.46%。 西南证券研报内表示，在下半年科技牛主基调的基础上，存在阶段性的风格切换可能。一方面，科技板块会阶段性地从高估值、高预期的板块切换到业绩兑现的板块，另一方面，低估值的价值板块也会阶段性地受到资金青睐。由于六月份各个指数都出现了可观的上涨，七月份进一步加速上涨的概率不高。
6月30日佳兆业美好一纸公告，引发资本市场关注，公司在二级市场股价接连大幅上涨，7月2日，盘中涨幅一度超过8%。而截至目前，公司年内涨幅已经高达60%，大幅跑赢恒生指数逾70个点。 疫情之下，物业服务企业作为"最后一公里"的作用凸显，政策面释放红利，而宏观经济下行，物业股的抗周期性也进一步吸引资金入局，多重利好因素刺激下，今年物业板块在资本市场表现亮眼。 尽管当前物业板块整体估值中枢已经抬升到一个新的台阶，不过就长期而言，行业未来走势仍然具备看点，而业绩端的提振也将是一个重要的催化剂。 那么当下，该如何评估佳兆业美好（02168.HK）的投资机会？公司这份近日出炉的公告给我们提供了一个独特的视角，不妨就此展开分析。 一、2700万元收购宁波朗通60%权益，意欲何为？ 此次公告主要涉及到佳兆业美好的一个收购案，其拟以2700万元对价收购宁波朗通物业服务有限公司60%权益。 据公告信息显示，宁波朗通主要从事向工业园及商业物业提供物业管理服务，目前专注在中国浙江省宁波市拓展业务。旗下合共48个项目，总订约建筑面积约为401.5万平方米。 看似简单的收购动作背后，其实是佳兆业美好在业务端实现的一次进一步突围。 之所以这样说，主要在于当下物管行业资本市场最为看重的一个是规模问题，另一个则是业务边界问题。而透过此次收购，佳兆业美好很好的回答了这两大问题。 众所周知，佳兆业美好主要涉足的是住宅物业，且其项目过去也多源自于母公司佳兆业集团。不过，公司近年来一直在积极展开收并购，摆脱对母公司的依赖，同时加快业务结构的优化，向非住宅业务领域拓展。而此次收购动作，也正是公司布局方向的一次有力体现，由此也可以预见到，佳兆业美好不仅将在规模上实现大跨步，同时还将不断追求住宅物业与非住宅物业的平衡，持续提升自身综合实力。 而此次收购的意义还在于，其不仅有助于公司在长三角进一步拓展非住宅物业管理组合，打开新的市场机遇；与此同时，也进一步体现了公司在资源整合上的实力，未来透过类似的收并购动作，公司有望不断扩大在更多区域的布局版图，同时提升在非住宅领域的优势，进一步夯实自身的业务根基。 二、物管行业绩优生，收并购机遇凸显高成长性 近年来物管行业能够被市场给以高估值，主要在于其有着稳定的现金流能够应对宏观环境不确定的风险，与此同时整个行业的成长性也较为乐观。作为物管行业的绩优生，佳兆业美好的经营表现也相应的印证了这一点。 此前财报显示，公司2019财年实现营收12.61亿元，同比增长40.9%，2016-2019年复合增速达32.78%。年内公司实现股东应占利润1.64亿元，同比增加203%。在管面积方面，截至2019年底，佳兆业美好的在管面积达4621万平方米，同比增长71.98%，2016-2019年复合增长率达30.97%。管理规模与业绩增长保持同步，展现出高速增长的态势。 对于佳兆业美好的高成长性，不妨从以下几个角度分析： 首先，从行业层面来看，物管行业整体而言仍然相对较分散，市场集中度不高，未来资源向头部企业聚集将是大势所趋，因此对于具备较强综合实力的企业，行业加速洗牌带来的红利也将不断在其业务发展中得到体现，这也是佳兆业美好这类优质企业面临的机遇。 其次，就公司自身而言，佳兆业美好一方面能够依托母公司在地产业务的快速增长获得相应的资源，持续夯实自身根基，而另一方面公司积极对外扩充的能力也在不断增强。伴随规模提升，公司在行业内收并购的优势也将进一步凸显，有望获取更多的优质资源，反哺自身的业绩。而体现在财报上，可以看到，2019财年在管面积中，由佳兆业集团开发的物业收益占比已经由2018年的76%下降到60%，而由独立第三方物业开发商开发的物业占比则由2018年的24%上市到40%。公司的对外拓展能力已经得到有效激活。 值得一提的是，在今年业绩会上，管理层还曾给出指引，2020年佳兆业美好计划通过收并购方式拓展的面积为1000万平方米-1500万平方米，通过市场拓展的达200万平方米-250万平方米，来自控股股东的约300万平方米-350万平方米左右。可见，公司未来的增长还将更多的向外部资源倾斜。 最后，反映在管理业态上，佳兆业美好多元化的物业类型为未来的成长进一步打开了想象空间，当前公司涵盖了中至高端住宅社区及非住宅物业，包括商用物业、写字楼、表演场地和体育馆、政府建筑物、公共设施及工业园等业态。而得益于收并购带来的业态补充和完善，公司整体的管理业态近年来也不断得到丰富和优化。2019年公司非住宅物业的在管面积较2018年大幅提升15.79个百分点达到了26.88%。 多元化的在管类型，不仅丰富了公司的服务维度和能力拓展空间，同时多种运营收益来源也降低了企业经营风险，并有望从新的市场中挖掘更多的机会，打开成长边界，增厚利润空间。 三、结语 当下，物业管理行业仍然是一个以规模称王的赛道，因此，最终能够在行业内活的滋润的一定是那些在规模上占优的头部企业。而从行业发展特性来看，目前大多数领先的企业，多数依赖的是母集团在物业开发端的"输血"。不过从长远来看，真正体现物业管理服务质素的一定是其对外拓展的能力，而伴随房地产行业进入白银时代，住宅领域的机会也将逐渐看得到天花板，而非住宅领域，在城镇化趋势推动办公楼需求释放的大背景下则是一个更为广阔的蓝海市场。然而这个赛道细分门类多、门槛也相对较高，较为考验物管公司的综合实力。 从这一点而言，对于佳兆业美好这类有着长期深耕和多元业态服务优势的企业，其借助品牌优势和市场口碑将更容易在这一领域实现拓展。此次公司的收购动作也正是这一优势的体现，未来伴随公司在规模上进一步发力，同时不断完善管理业态，平衡住宅与非住宅业务占比，公司在行业的成长空间也还将更具期待。 最后再回归到投资层面，从市场估值来看，当前佳兆业美好的动态市盈率为28.4倍，市净率为7倍，整体估值水平仍然处在行业相对低位，具备较大的上升空间。考虑到公司业绩具有高成长性，同时估值较同行业折让幅度大，当前的价格也具备一定的安全空间。随着港股中报季即将到来，在业绩催化之下，公司在资本市场有望持续表现，而当下也是一个不错的埋伏时机。
中国建筑是目前国内建筑行业体量最大的一个上市公司。首先我们来梳理一下这个公司的大概情况和历史沿革：中国建筑的母公司为中国建筑工程总公司，2007年12月8日由中国建筑工程总公司、中国石油天然气集团公司、中国中化集团公司及宝钢集团有限公司作为原始股东，于北京成立了中国建筑股份有限公司。2009年7月29日在上交所上市，发行初的市值为1254亿元，目前市值为2144亿元，10年间市值增加了将近一倍。而这期间中国建筑的总资产增加了将近7倍。自上市以来，公司营业总收入增长了5.5倍，净利润增长了7倍，净利润率呈缓慢增长的趋势，总体上比较稳健。在公司上市前，中国建筑工程总公司持股94%，中国石油天然气集团公司、宝钢集团有限公司、中国中化集团公司分别持股2%。经过多年的股权变化，现今前十大股东中，中国建筑集团占比56.30%、安邦人寿保险占比7.02%、中国证券金融股份占比3%、香港中央结算有限公司占比2.89%、中央汇金资产管理有限责任公司占比1.42%、GIC PRIVATE LIMITED占比0.69%、交通银行基金占比0.4%、中国工商银行基金占比0.4%、招商银行基金占比0.19%、中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞基金占比0.16%。前十大股东占总股本的72.47%。公司主要的经营业务包括房建、基建、地产和设计。其中房建业务的营收额度最大，但是毛利率偏低，公司毛利润的主要来源是地产业务，其次才是房建、基建等业务。根据业务类型的不同，公司分为5个事业部门：建筑事业部、海外事业部、房地产事业部、基础设施事业部以及设计勘察业务部。建筑事业部中国建筑的业务主要是以子公司为经营平台。房屋建筑工程板块的子公司主要是中建一局到八局（均为全资控股子公司）、中国建筑国际（中建对其持股64.66%）和中建新疆建工（持股比例85%）。中国建筑的建筑施工业务旗下公司中规模和盈利能力基本成正比，主要以中建三局、中建八局、中建国际为首。基础设施建设与投资板块的子公司主要是中建基础、中建方程和中建港航局，前两者均为全资控股，中建港航局公司持股70%；房地产开发与投资板块的子公司主要是中国海外集团有限公司和中国中建地产有限公司。海外事业部中国海外集团有限公司是一家在香港设立的公司，属于全资控股子公司，主要生产经营地在中国内地、港澳地区、印度等地。中海集团目前拥有五家上市公司：中国海外发展有限公司（00688.HK）持股比例51.23%、中国建筑国际集团有限公司（03311.HK）持股比例64.66%、中海物业集团有限公司（02669.HK）持股比例56.02%、中国海外宏洋集团有限公司（00081.HK）中国海外持股38.32%、中国建筑兴业集团有限公司（00830.HK）中国建筑国际对其持股74.06%。中国海外发展有限公司和中国海外宏洋集团有限公司的主营业务均为地产业务，中国建筑国际集团有限公司和中国建筑兴业集团有限公司的主营业务为房建和基建业务。房地产事业部中国中建地产有限公司也是其全资子公司，主要生产经营地在中国境内。中海地产以中国内地经济较发达的一二线城市，以及港澳地区开发的中高档住宅为主；而中建地产在发展初期主要将业务集中在二线城市的周边地区，以及三、四线城市的中低档住宅区。基础设施事业部国际工程承包板块的子公司主要是中建国际建设有限公司和专门从事某一海外地区的子公司，此公司也为公司的全资子公司。主要业务为房屋建设施工总承包，主要生产经营地为境内和海外。公司境外收入占总收入的份额并不是很大，且占比也并不稳定。设计勘察业务部设计勘察板块主要由7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业组成。对于体量如此庞杂的一间公司，如果事无巨细的进行分析，恐怕几万字的篇幅也未必能够尽述。下面仅就一些核心要点进行分析：一、现金流问题面对建筑行业的公司，首先想到的就是它的现金流。因为建筑类企业在现金流方面通常都有两个痛点：大量应收账款挂账无法快速回收，导致企业现金流入延迟；企业为承揽工程垫资，导致大量资金被占用。中国建筑2019年的经营性现金流净额为-342亿元，稍显“触目惊心”。通过查看近几年公司的财务报表后发现：当经营性应收项目的增加额大于经营性应付项目的增加额时，企业经营性现金流就会变负，而其他项目对现金流的影响相对来说就不是很大。会计在计算现金流的时候，不是记载公司每天的流水账，而是用净利润加上会计期间计算净利润时减去的各项费用（实际并没有支出），减去计算净利润时加上各项收入（实际并没有收到的钱）。从上图现金流的计算方式就可以看出，经营性应收/应付项目的增加对现金流的影响是巨大的，相比较而言，其他项就显得不那么重要了（此处只列举了2018、2019年的现金流状况，但公司其他年份的现金流同样也存在此种情形）。这一现象说明公司的现金流确实有些紧张，而这是公司每年都要面对的问题。在日常经营过程中如何调度资源，合理使用资金就显得尤为重要。这不仅仅是中建的劣势，也是建筑行业中各个企业都要面对的问题，只不过在这个问题上中国建筑表现得更加明显。二、负债问题建筑类企业的另一个问题是它的负债。因为建筑企业通常会有垫资的情况，而且它本身的现金流也不太好，再加上此业务的回款周期比较长，所以高负债也是建筑行业的常态了。建筑行业主要企业的有息负债占总资产的情况相对于行业其他企业来说，中国建筑的有息负债率并不是很高。因为有相对较高的负债率，所以一个公司如果能取得比其他公司较低的融资成本将会有绝对的竞争优势。本文选用的融资成本的计算方式：根据上述计算方式，得出中国建筑的平均融资成本约为4.47%；中国中铁的平均融资成本约为3%；中国交建的平均融资成本约为4.28%；中国铁建的平均融资成本约为5.51%。因为以上都是央企，所以融资成本相对于别的所有制企业要低的多。在同行业同制度的企业中，中建的融资成本并没有很大的优势，基本处于平均水平。根据2019年年报中展示的负债结构，经营性负债占较大部分，主要为应付工程及房地产开发款、应付购货款、预售房产款（合同负债）、应付保证金和项目融资款。截止到期末：预售房产款为171,677,198千元，比上年增加90,038,478千元，公司公示房地产业务期内，合同销售额为3826亿元人民币，其中中海地产占比69.76%。有息负债主要以长期借款和长期债券为主。货币资金为292,441,419千元，其中不受限的货币资金为273,466,757千元。前面算到，公司每年的融资成本平均为21,064,172千元，不到公司可用资金的10%。从这个角度来看，公司的偿债能力还是比较高的。但在附注中，公司披露1年内到期的金融负债高达753,351,743千元（其中占比最大的是应付账款，占比为65.46%），相当于公司2019年度53%的营业收入，如若公司资金周转不灵，此处也可能是一个极大的威胁。三、资产分析根据公司2019年财报进行资产结构的分析：公司流动资产的占比要比非流动资产大。公司的货币资金相对于上年有所减少，但基本能维持日常的经营，其中因准备金和保证金等原因而受限的货币资金占比为6.49%。公司的应收账款中大部分是1年以内的账款，占比为72.52%，计提的坏账准备占总应收款的13.39%。同期中国中铁1年期应收款占比78.64%，计提坏账准备5.52%；中国交建1年期应收款占比66.77%，计提坏账准备12.63%；中国铁建1年期应收款占比77.6%，计提坏账准备5.57%。在基本相同的账期结构中，中建计提坏账准备的额度要比同行业其他公司大很多；在公司的应收对象中，应收其他客户占比最大。相比于其他公司大部分应收账款的对象为地方政府来说，中建应收账款可回收能力就要比其他公司弱一些。公司计提大额的坏账准备看似情有可原，但若公司能保证应收账款的回收程度，那公司的利润和现金流就存在被低估的可能。其他应收款中占比较大的是应收保证金、备用金和应收代垫款，合计占比为67.74%。截止到2019年末，合同资产总计326,088,750千元，主要为工程承包项目合同资产。长期应收款主要由PPP项目应收款、应收BT项目款、土地一级开发款、应收其他基建项目款构成。存货中，房地产开发成本（在开发，但未完工的地产）占大多部分，账面价值489,478,279千元，占比为83.94%。房地产开发产品（已开发，还未结算的地产）账面价值67,414,180千元，占比11.56%。整个资产结构中，占比最大的就是房地产开发成本，大多数房地产项目的竣工时间在2020年——2022年，最近两年竣工的项目有望带来巨大的销售收入（房地产开发产品基本都已在2019年竣工完成）。公司经营性应收项目（应收账款+其他应收款+长期应收款+合同资产）大约为6981亿，而2019年公司的营业收入是14,198亿元，相当于公司全年收入的49.17%。同一时期，同指标的中国中铁占37.89%，中国铁建占32%。与同业其他建筑公司相比，中国建筑房建业务的应收项目占比相对来说较大。在经营性应收项目中，合同资产和应收款项的额度相差不多，应收项目额度总计371,974,058千元。四、分部业务公司的业务主要有五部分：房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、设计勘察和其他。从营收上看，房建是营收最多的，因为毛利率较低，其获得的利润总额并不是最大的。分业务来看，公司房建业务的管理费用最多，房建和基建的销售费用基本可以忽略。而房地产业务就需要高额的销售费用，同时产生了较高的纳税金额。从分部业务历年利润走向图可以看出，公司房地产利润占比和增速都是最大的，其走势也呈现向上浮动的趋势。相比之下房建业务走势疲软，历年的利润额并没有太大的变化，结合上图样本企业营收和利润总额变化趋势来看，公司2015年-2018年期间的利润走向基本和图中所示一致。这说明公司的房建业务是符合市场整体变化趋势的，现今受到宏观经济的影响，房建业务的增速也开始平缓。基建业务虽占比较小，但毛利率比房建要高，利润走向也呈现向好的趋势。设计勘察等其他业务并非公司主要业务。最近基建业务是建筑行业里备受关注的一个板块，这里我觉得有两个原因：基建资金大多来源于自筹资金，通常都是专项债份额和地方政府发行的债券，基建投资一般被当作逆周期调节的手段，在疫情和国内本身的经济增速趋于疲软的大背景下，政府对基建的投资力度有望增大；基建的毛利率要比普通的房建高。但是由于基建项目的工程体量大、技术复杂，进入壁垒比较高，所以基建的主要份额都被央企占据，并且市占率在不断集中。不过和专门搞基建的几个央企比较的话，中国建筑在这个领域显然没有太大优势。注：数据来源于各上市公司的公开报告，中国铁建数额或偏高。中国建筑近几年也在投资基建项目上花了不少精力。但相对于房建业务而言，基建业务占的份额并不是很大，无论是营业成本还是各项费用都相对较少。看利润走向，基建也有赶超房建的趋势。近几年房建业务比较疲软，若公司能抓住基建业务的市场机会，无疑是对房建板块的一个有利补充。相对于建筑施工来说，地产业务是有利可图的，盈利能力要强得多，获取的毛利润很大，也是需要着重考量的地方。中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌：中海地产是中国海外集团（中建公司旗下全资子公司）运营的房地产业务。中建地产代表公司除中海地产外的房地产业务。2019年中国海外发展净利润为33,945,880千元，公司房地产业务总利润额为47,172,280千元，可以估算出中海地产占总地产收入约72%以上。这样看来，公司房地产收入大部分由中海地产获得的。近几年，公司经营性投资中，房地产开发投资基本上都在60%以上。截止到2019年12月31日，公司存货中，房地产开发成本为4894.78亿元，房地产开发产品为674.14亿元，占总资产的27%。地产存货超六成集中在一线和省会城市。其中，中海地产的土地储备八成以上布局于一、二线城市。截止到2019年末，房产土地储备为12166万平方米，平均售价为17606元/平方米，经过粗略计算，此土储资产未来可为公司带来4600亿以上的全口径税前利润。房产业务毛利为31.1%，在行业中处于中等偏上水平。近几年房地产销售额、开发投资完成额、新开工面积，都在稳步增长，但房产销售面积呈现下降趋势。因为外部环境的影响，公司2019年毛利率比上年降低了3.9个百分点，考虑到2017年之后高企的土地价格以及国家严格的限价政策，公司房产业务未来的毛利水平可能仍会收到影响。五、管理层在公司2009年上市时，公司的董事长是孙文杰，2010年变为易军，2014年变为官庆，2019年变为周乃翔，基本上是每四年换一任，相对于一般民企来说，央企管理人的变更要频繁很多。现任董事长周乃翔早年在江苏省建筑工程公司担任经理，之后担任苏州市委书记，2019年9月转为中建公司的董事长。现今58岁，一般央企高管的退休年龄为60岁，视情况可延长到63岁，也就是说周乃翔在任时间并不会比前两届长。一般担任公司高管最少要经历3年的时间才能适应和把握公司进程，这么短的任职时间对公司确实没有太大的好处。在更换管理层后，公司变更了财报审计机构、回购了受限股票和优先股，除此之外在经营上并没有太大的动作。央企相比民企，在日常费用支出方面要高一些。企业内部阶级分明，员工个人优势特长的发挥往往会受到一定的限制，工作效率也比较低。中央直属企业的身份，也使得其经营风格偏向保守，成长能力受限。对于中建这种体量庞大、历史悠久的公司自然也是如此。六、中国建筑的估值出于行业性质、杠杆比例等诸多原因，以及在全球经济不确定性增强的大背景下，我国的建筑行业、房地产行业、银行业的估值普遍偏低。截止到2020年6月15日，建筑行业的滚动市盈率为7.84，而行业近一年的市盈率为8.7，这其中涵盖了国家整个宏观经济增长减慢对行业的影响，同时也反应了市场和资金面愈加严重的消极态度。分企业来看：这里有一个很让人匪夷所思的现象，就是市场对于央企给出的市盈率总是低的惊人。上图公司中，中建、中交建都是央企，重庆建工、上海建工为地方性企业，龙元建设是民企。对比这些企业的各项指标，国企的营收增速要高于民企，央企的ROE也比地方性企业和民企高，三费控制上民企要优于国企。但从业绩表现来看，央企显著优于地方性企业和民企，民企的表现是最差的，但是反映在市盈率上就完全是另一个画面了。我们寻找一只“便宜”的股票，一般有两种情况：1. 基本面没啥变化或者变得更好但是估值变低；2. 基本面变差但估值低的离谱。从盈利能力上看，中国建筑2019年营收实现18.39%的增长率，而公司2018年、2017年、2016年、2015年的增长率分别是13.78%、9.83%、8.99%、10.07%。不降反增的营收额说明公司的业务能力并没有遇到什么问题，反而有更加强劲的势头。再看公司的净利润率，2019年公司的净利润率虽有所下降，但其总体净利润率是一个增长的趋势，且可持续性有望增强。下表反映的是公司归属于母公司普通股股东的加权ROE变化趋势。相对于普通ROE来说，加权ROE考虑到了公司期间分红、增发、配股等因素和时间节点，加权ROE比普通ROE更加公允。而从图中我们可以看出，公司ROE自2015年之后就趋于平稳，2019年略有小幅下降但降幅并不是很大。公司自2013年起ROE增长率就开始走向疲软，2014-2017年ROE出现下滑状态，随后市盈率也开始向下浮动。这也许也是公司市盈率降低的原因之一。从资产运营来看，自2010年开始，公司的资产周转率就趋于下降，2019年有改善的苗头。这个问题和整个行业背景有关，也和公司的业务结构有关。周转率近几年有下降并趋于平稳的趋势是行业内每个公司都会出现的问题，并非中国建筑所独有。相对于其他企业来说，中国建筑一大部分的业务还来自房地产，这应该也是中建周转率下降的原因之一。通过以上的分析，我们大致有了一个结论，中国建筑基本面并没有太大的变化，盈利能力正常，业务能力趋于向好。那市场对它的估值现在又处于什么位置呢？自上市以来，公司股价最低的时候是2014年3月，为2.78元；最高股价是在2015年7月，为10.9元（2020年6月15日收盘价为4.97元）。下图反映的是此时，中建的扣非市盈率在整个历史空间中所处的位置。现今中建的PE-TTM（扣非）为5.05，最大值可达到85.15，最小值是4.19，平均值为7.78，当前分位点为5.84%（意思是说整个上市期间，94%的时候市场反映的市盈率大于公司现在的PE-TTM）。这样来看的话，公司现今的估值要小于公司生存周期中绝大多数时间的估值了。再看市净率，市净率现在的值是0.8，当前分位点为4.37%，也是非常低的。整个上市期间公司最大的市净率才达到2.3，当然整个行业的市净率本身也不是很高，体量过大、负债率较高、有一定周期性，应该是主要的原因。综上所述，在基本面没有恶化的大前提下，公司的估值确实有被低估的倾向，不过这种状态何时被纠正则存在较大的不确定性。建筑行业是受需求端支配的行业，下游需求量大，它的议价能力就高，毛利率就增加。但受近几年GDP增速放缓的影响，建筑业的增长也将趋于缓和，这也使得该行业的集中度不断变高。地产投资现阶段也存在温和下行的风险。而近期市场预期的基建回升我们认为对中建所属的传统基建领域应该不会造成太多实质性的影响。中国建筑是一个由多个子公司组成的集团类的公司，旗下有很多全资、合营或联营的企业。中建旗下主要有5个上市公司，分别是中国海外发展有限公司（00688.HK）公司持股55.99%、中国建筑国际集团有限公司（03311.HK）公司持股64.66%、中海物业（02669.HK）公司持股61.18%、中国建筑兴业集团（00830.HK）公司持股47.89%、中海宏洋（00081.HK）公司持股38.32%、中建西部建设（002302.SZ）公司持股57.79%。中国海外发展现在的市值是2744.53亿港元，中国建筑国际的市值为236.81亿港元，中海物业的市值为272.15亿港元，中国建筑行业的市值为13.58亿港元，中国海外宏洋的市值为159.19亿港元，西部建设的市值为121亿人民币。按公司持股比例来算，中建可估算的市值约合1826.4亿元。现今中建的总市值为2098.25亿元，从这个角度来看，公司的估值还没有低到那种程度。关于分红，公司的分红率通常会达到18%以上，相对来说比较平稳，虽然有时公司的现金流会出现问题，但是净利润每年都保持增长，所以不会出现无法分红的情况。从股息率来看，公司当前的股息率为3.72%，最大值达到5.14%，平均值在2.39%。目前我国10年期国债的收益利率是3.16%，虽然股息率比国债收益率略高，但如果将其类比为银行存款一样的理财工具，显然不太合适。但这个股息率对于有着长线配置需求的大资金来说还是比较有吸引力的。买一只股票，最让人纠结的不是这只股票有没有被低估，而是这只股票被低估了多少？距离最低点还差多少？什么时候出手比较合适？以公司历年的股价变动幅度来看，我们难以做出股价处于最低点的判断（4块多一点甚至以更低价格买入也许是更加理想的状态）。一是我们认为现在建筑行业的弱势状态并未完全反映出来；二是这种缓和下降的行业态势或许会持续一段时间。综上所述，中国建筑这家公司给我的感觉是：盈利能力虽然不高但体量大、挣钱多；现金流有点紧张但是可控，业务量大；虽然价格不在最低点，但买了不会吃亏的一家公司。变动因素：受国家政策和宏观经济的影响比较大。
财报季即将来临，国内最大的综合物流及交易中心开发商和运营商华南城(1668.HK)率先交出了过去一个财年的成绩单。 由于财务年度涵盖了新冠疫情期间，公司的部分业绩指标还是受到了影响。数据显示，截至2020年3月31日的财年内，公司实现总收入为98.88亿港元，同比下降3.8%（撇除人民币贬值因素与上年持平）。母公司拥有人应占核心净利润15.53亿港元，母公司拥有人应占净利润26.33亿港元。但基于公司优质的土地储备以及成熟的运营体系，毛利率依然维持在高水平，达到45.7%，较上年增长2.5百分点，核心净利润率也高达15.7%。 业绩表现虽然受困于大环境并不理想，不过有投资机构却把视线放到了公司的可持续性收入之上，财报发出后，国泰君安国际发表研究报告指出，公司持续性收入有望带动估值修复，并给予"买入"评级，目标价看高至1.2港元，较当前仍有50%以上的升幅空间。 机构如此看好华南城的背后究竟有何因素驱动？不妨透过财报一探究竟。 1、基本盘稳固，可持续收入成业绩看点 从财报来看，财年内前三季度华南城的业绩保持稳步前行，但到第四季度，也就是今年1-3月，受疫情影响才开始出现下滑。不过即便大环境不佳，公司的持续性收入全年仍保持了同比4.2%的增幅，达到24.12亿港元，如若撇除人民币贬值因素该增幅还将达8.2%。可见公司的可持续性收入即使在外部环境不景气的情况下仍然保持了足够的韧性。而当下随着复工复产，公司的业务也已经实现稳步恢复，并且在政府大力支持实体经济，相继出台一系列利好政策之下，还将有望迎来新的发展契机，未来其业绩增长还将更具看点。 作为商贸物流的龙头企业，华南城的持续性收入一直是市场关注的焦点，其主要原因在于，持续性收入的增长直接体现了公司商业模式的成功与否。众所周时，华南城致力于在众多一、二线城市打造商业生态圈，并借助商业生态圈的成熟反哺自身业绩增长，而这其中最重要的观察指标便是持续性收入的增长。持续性收入主要包括租金、物业管理费、仓储物流和奥特莱斯运营等，这些业务板块的增长离不开商贸生态的繁荣发展，因此公司可持续性收入的增加也有力的印证了华南城的商业模式是可以跑通的。从这一层面而言，华南城有别于传统的房地产公司。有其独特性。 从营收结构来看，当下华南城的核心收入来源仍然还是物业销售，但持续性收入已经增长至一定的规模。过去一个财年，物业销售及融资租赁、物业租赁及管理服务、其他业务三大板块收入分别为74.76亿港元、13.44亿港元、10.68亿港元，对应总收入分别占比75.61%、13.59%、10.8%。可以说目前物业销售层面仍然还是华南城的基本盘，而可持续性收入已达到一定的体量以及占比，更多的是代表着其未来的成长机会和想象空间。 从财报表现不难看到，华南城的基本盘一直表现较为稳固，过去一个财年，公司实现合约销售135.14亿元，尽管受疫情拖累物业销售的交付，增速有所下滑，但整体趋势仍然稳健。而公司自身业务也一直强调保留物流及仓储设施、酒店等物业及50%的商品交易中心作为自营或长期出租用途，以获得稳定持续性收入以及资产增值，而余下约50%商品交易中心及全部住宅物业将逐步出售。可见在充足货源支撑之下，叠加优质土储资源价值不断释放，公司的物业销售的动能仍然强劲，也将足以支撑未来业绩不断表现，而伴随商业生态繁荣带来的持续性收入不断提升，公司的业务结构将得到进一步的优化，最终得以实现高质量稳健发展。 2、财务结构进一步优化，融资渠道畅通多元， 从财务端来看，可持续收入的增长对于公司的财务风险的降低起到了显著的作用。过去一个财年公司持续性收入达到24.12亿港元，占总收入进一步上升至24.39%。且持续性收入覆盖融资成本已接近一倍，公司在业务展望上也对持续性的收入提出了每年增长不低于20%的指引，因此未来持续性收入对融资成本的覆盖倍数将持续提升。强劲的现金流表现给华南城的安全运营添加了一层厚厚的安全垫，与此同时，公司在财务端也在不断发力，持续优化负债结构，确保融资渠道畅通。 截至2020年3月31日，华南城总计息债务为338亿港元，较去年同期下降1.5%；公司资本负债比率进一步下降至67.2%，撇除汇率影响还将下降到61.2%。在积极降负债的同时，华南城保持充裕的在手现金，截止期末，现金及银行存款高达103.04亿港元。另外公司还持有备用银行授信约172亿港元，足以应对短期债务压力。总计息负债减少的同时持有现金却在增长，可见华南城稳健的经营现金流对公司的财务结构优化提供了强劲的支撑。 华南城在融资层面不断发力，在财年内更是取得多项重大进展。公司在境外与境内的资本市场齐头并进，在境外顺利发行美元优先票据金额达6.35亿美元，在境内顺利发行公司债人民币14亿元和中期票据人民币6亿元，显示出境内外资本市场对于华南城的充分认可。同时，公司于财年内完成多项境内长期银行贷款（年期5-15年），已获多家银行审批通过金额达到48.3亿人民币，这些贷款有效延长整体债务年限，增加资金运转灵活性，还能在置换原有到期贷款的基础上，充分利用物业估值为公司获取额外流动资金。另外，华南城亦透过回购美元票据优化债务结构，降低利息支出。 3、"商贸物流+"核心竞争力持续进化，受益"网络直播+跨境电商"新风口 华南城在商贸物流领域深耕十余年，并把其商业模式成功复制到全国多个地方，作为行业龙头，这种发展模式在行业中鲜有冒尖者，为何华南城做到了一枝独秀？ 分析来看，这一模式其实并不简单，一方面其具有重资产的特征，需要新进入者具备足够的资本；另一方面，其还要求运营者拥有较强的运营能力和资源优势，有着从0到1打造一个完整商业生态的决心和能力。 实际上华南城的商业生态圈建设也并非一蹴而就，需要长时间的投入和积淀，不过一但整个生态建设达到一个临界点，其爆发的势能也将极其强大。这一点，也类似于毛竹的生长，可能在此前很长一段时间默默无闻，但一旦根基扎的足够深、足够稳，其成长起来也将有底气实现大跨步。 华南城的模式也正持续印证了这一趋势，随着深圳、郑州等地的华南城商圈持续火热，也正不断带给公司源源不断的现金流，其物业升值的空间也在快速提升。 从商贸生态圈来看，华南城也顺应了时代的趋势，发展不断趋于多元化。不论是深圳华南城的跨境电商产业园、还是南昌华南城的网络直播培训基地都展现了公司积极响应时代发展潮流，持续进化的一面。 借助全国性的布局版图以及不断成熟的商业生态，华南城牢牢巩固行业领先地位，与此同时积极推动多方合作，引入优质资源，开拓新的业务板块，成长边界亦在不断扩大。 3、结语 当下市场对于华南城的估值，往往只局限在商业地产板块，由此从市盈率、市净率来看，其甚至远不及传统的房地产开发商。不过从可持续性收入不断释放的成长势能来看，公司未来的估值其实更应该类似于"收租股"，源源不断的稳定的现金流入与物业服务的模式有着共性特征。从这一角度而言，显然当下市场的估值提升空间也将是巨大的。 倘若从商贸物流信息平台来看，华南城的业务也相对具有稀缺性，市场准入壁垒较高，而伴随其商业生态不断发展，可挖掘的机会也将较为可观，长期成长具备想象空间。相信伴随市场对公司的商业模式认知不断加深，公司有望在资本市场获得价值重估的机会。
通常而言，在医药研发领域在患者首批入组之时就会带来股价波动，而在获批落地之时，更是会因为对于未来商业化的期盼而带来新一轮估值的提升。 格隆汇注意到，最近频发多重利好消息之下，三生制药（1520.HK)于今日开盘10.06港元，盘中触及10.28港元，涨幅达到4.68%。值得注意的是，此时三生制药的PE（TTM）为24倍，仍处于历史相对低位。 图表一：三生制药（1530.HK）股价走势 数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止7月2日 三生制药的利好消息，一方面来自于其子公司分拆过会。根据公开资料显示，三生制药的子公司三生国健科创板上市注册已经获得中国证监会批准，上市之日指日可待。 另一方面，三生制药的核心产品频出利好消息，在国产替代的潮流下更加具有体系化竞争的优势。2020年6月19日，三生制药（1530.HK）宣布注射用伊尼妥单抗（商品名：赛普汀®）正式获得国家药监局批准，用于和化疗联合治疗HER2阳性的转移性乳腺癌。7月1日，赛普汀®已分别在北京、国家癌症中心/中国医学科学院肿瘤医院、江苏、安徽、山东和浙江神速开出首张处方，成为我国首个获批的自主研发抗HER2单抗。 此外，6月28日抗IL-4Rα单抗临床试验用于治疗特应性皮炎（湿疹）获得FDA批准，并获得国家药监局受理。7月2日，抗PD-1单抗（609A）在美国进行的临床I期试验已经完成所有患者入组。 值得注意的是，三生制药也在高瓴资本的医药创新药赛道的布局名单之中。众所周知，高瓴资本在国内医药投资领域眼光独到，今年更是几只投资的医药新股让其挣得盆满钵满。那么，在投资中，能否抄高瓴资本的作业，跟着大拿关注这只医药界的创新药老将呢？ 日益增加的乳腺癌患者与过度的进口产品依赖 乳腺癌是发生在乳腺腺上皮组织的恶性肿瘤，可分为非浸润性乳腺癌和浸润性乳腺癌，遗传基因、长期饮酒等因素为乳腺癌发生的高危因素。根据国家癌症中心2015年数据统计，乳腺癌发病率位居女性恶性肿瘤第一位。 在众多的乳腺癌患者中，约25%的患者表现为HER2阳性。根据弗若斯特沙利文报告，中国抗HER2单抗药物市场从2014年的约14亿元增长至2018年的约32亿元，期间复合年增长率为23.9%。随着乳腺癌新药的加速上市，更多新药和生物类似药的可及性提高，抗HER2单抗药物市场未来将快速发展，预计在2023年达到约94亿元的市场规模，2018年至2023年的复合年增长率约23.9%，并由2023年以约 5.3%的复合年增长率继续增长至 2030 年的约 136 亿元。 图二：中国抗HER2单抗药物市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文报告，格隆汇整理 现有研究表明，抗HER2单抗作为IgG1抗体，可参与免疫系统的体液免疫和细胞免疫，其能够参与多种免疫的特征使其的应用具备定向性、高特异性、安全性和低风险的特点。因而抗HER2单抗能成为HER2阳性的乳腺癌的有效治疗手段。 与此同时，在伊尼妥单抗临床 III 期数据也显示该药物治疗HER2过度表达的转移性乳腺癌患者的肿瘤无进展生存期显著延长，进展风险显著降低；肿瘤客观缓解率显著提高，临床获益率显著提高；未出现超敏反应和心脏毒性等严重不良事件，具备可预见、可耐受和可控制的安全性。 从国产替代到布局未来 乳腺癌作为女性恶性肿瘤发病率第一位的癌症，靶向药物已经成为治疗肿瘤的新兴方式。然而，靶向治疗效果好但价格昂贵。目前，国内有数家企业都在布局抗HER2单抗领域，但仅三生国健已获批，有望领头代表国产替代药物在该领域冲击国外药企的垄断地位。 在国产替代的这条路上，三生制药的布局并不止于此。 特应性皮炎（湿疹）是一种慢性、复发性、瘙痒性、炎症性皮肤病，一部分患者具有遗传过敏素质，伴发食物过敏、过敏性鼻炎、过敏性哮喘等。儿童发病率高，世界范围内>10%，成人也很常见。 根据公开数据统计显示，特应性皮炎（湿疹）影响1800万-2500万美国人，大约30万成人亟需治疗药物。在中国，20年来特应性皮炎的患病率也在逐步上升。我国约有超过230万青少年受到特应性皮炎的困扰，儿童患者也达到200万-300万。近年来，随着中国城市化和工业化的迅速发展，特应性皮炎在中国的发病率也逐步上升。 6月28日，三生制药公布，其自主研发的抗白介素4受体alpha(IL-4Ra)的人源化单克隆抗体药物(研发代号：611)于近日获得美国FDA临床试验批准，用于治疗特应性皮炎(湿疹)患者。公司将尽快开展该产品在美国的临床试验入组。另外，该产品在国内的临床试验申请亦于近日获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。 总体来看，伴随着三生制药的研发产品接连开花结果，配合其成熟的生产以及商业化能力，未来也将在众多药企中脱颖而出。 从研发进程上来看，根据公司年报数据显示，三生制药共计拥有32个在研项目，其中22项作为新药开发，涵盖肿瘤、自身免疫性疾病以及其他疾病等领域。其中，仅在最热门的肿瘤领域就已经涵盖HER2、CD20、PD-1、VEGF、EGFR等空间较大的热门靶点。未来三年内也预计将拥有2款新药以及14项上市申请提交，迎来研发收获期。 从生产和商业化能力上来看，目前三生制药共计拥有5个生产基地，产能排在国内大分子制药公司中第一。销售团队在医院覆盖率高，拥有庞大的销售几分销网络，这也为公司后续更多重磅在研产品商业化铺平道路。 小结 从自主研发的注射用伊尼妥单抗从正式获得国家药监局批准，到在北京、国家癌症中心/中国医学科学院肿瘤医院、江苏、安徽、山东和浙江开出首张处方，仅仅历时12天。在这神速的背后，体现的就是在如今药企体系化竞争的时代下三生制药的竞争优势。 一方面，面对患者“吃不起药”的局面，三生制药凭借自主研发，正在用国产替代，让创新药触手可及。无论是单看近期传来研发利好的注射用伊尼妥单抗、IL-4Ra，还是全面细看公司的研发布局，每个研发布局都是超前的技术，未来也将成为公司发展的重要引擎。 另一方面，能够处方落地迅速，离不开强大的生产与商业化能力。作为老牌药企，要想在医改进入深水区之际，突出重围破茧成蝶，生产与商业化能力必不可少。相比起其他Biotech公司生产还需要外包机构，商业化还在规划，三生制药已经拥有强大的自建产能。而已经拥有多款重磅产品销售的经验和全国渠道网络，未来也将为公司以后的在研产品商业化铺平道路。 从公司估值上来看，公司的PE仍处于历史相对低位，相较于同期医药板块溢价较高而言，安全垫相对较厚，成长空间较大，值得在后疫情时代之下持续关注与期待。 图表三：公司PE BAND 数据来源：WIND，格隆汇整理
随着近期全球新冠肺炎疫情每日新增病例屡创新高，V型复苏的预期还能完好无损吗？ “答案是否定的。我们仍然相信，全球经济将在4个季度内恢复到疫情爆发前的水平，发达经济体将在8个季度内恢复到正常水平。”摩根士丹利全球首席经济学家阿亚（Chetan Ahya）最新表示。 他称，近期在与投资者交流中发现，市场有三大主要担忧——新增病例激增对经济增长的影响、失业率持续高企的影响，以及财政刺激力度日渐减弱的可能性。但在他看来，这并不会动摇V型复苏的前景。 目前，该机构将标普500的目标价定在3350点，并在新兴市场中维持超配中国市场的观点。 疫情反复不会过度影响经济复苏 具体而言，就第一大担忧，即疫情对复苏的影响，摩根士丹利认为，美国一些病例激增的州暂停了重新开放计划，并重新强调佩戴口罩和保持社交距离的必要性，这可能会使这些州的经济恢复势头有所趋弱，但其他大多数州的情况持续改善应会提高整体经济增速。“我们注意到，社交距离对总体消费支出的拖累不太可能超过预期，因为消费者已经适应了现状。未用在旅游和外出就餐等的花销会转移到其他领域。” 美国GDP排名前20的州，大多数都实现了较高的人员流动性和经济活动水平，而新病例没有上升为恢复经济活动指明了方向，特别是东北地区的重新开放将促进整体经济活动；在亚洲和德国，扩大检测和追踪使决策者能迅速锁定新的疫情集群。在疫苗广泛可用之前，可能看到疫情的反复，但总体而言，全球经济活动正继续改善。 阿亚称，投资者担心高失业率将抑制消费复苏的步伐，“我们认为，劳动力市场和消费之间的联系紧密程度比通常认为的要低。” 就第三大担忧，即政策刺激力度的可持续性，摩根士丹利认为，新一轮财政刺激可能正在路上。 “此前，多数投资者认为，进一步的财政扩张可能面临政治阻碍。但此次政策制定者重新发现了积极财政政策的重要性，并毫不犹豫地进行了财政刺激，尤其是这场经济衰退是由公共卫生危机这种外源性冲击引发的情况下。我们预计，美国将推出额外的1万亿美元财政刺激方案。尽管投资者高度关注病毒爆发将如何影响经济前景，但我们认为，不应忘记大规模政策支持的存在，这是支持复苏的关键推动因素。” 坚守“V型复苏”阵营 因此，摩根士丹利相信全球经济将能持续复苏，避免“二次探底”，“这也使我们坚定地站在‘V型阵营’。”阿亚称。 上周五，美股出现暴跌，但早在6月11日，美股就出现过暴跌，当时市场恐慌指数VIX涨近50%。截至当日收盘，道指大跌1861.82点，跌幅6.9%，标普500指数跌188.04点，跌5.89%。“早前的调整姗姗来迟，可能还会有5%-7%的下跌。这是健康的，而我们持‘逢跌买入’的态度，且倾向于中小盘股和周期性板块，将标普500指数的目标价提高到3350点。”摩根士丹利美股首席策略师威尔逊（Michael Wilson）对记者表示，考虑到股市反弹的规模和持续性，市场情绪和头寸仍然非常悲观，意味着仍有大量资金在观望。 在新兴市场，摩根士丹利维持超配中国的观点。该机构表示，A股估值相对于离岸市场更有吸引力，按12个月的远期市盈率计算，A股存在12.8%的折价，创历史新低。该机构仍青睐长期成长题材，如消费增长、技术本地化、新基础设施等，但对ADR保持选择性持有的观点，坚持持有那些短期内有资格在香港“二次上市”的ADR（在美上市的中概股），避免不符合条件且外资持股比例较高的ADR。
6月27日端午节假期，一则“证监会正计划向商业银行发放券商牌照”的消息一石激起千层浪。 站在银行的角度，获得券商牌照，是锦上添花，而非雪中送炭。在盈利能力方面，银行可以称之为“印钞机”，2019年整个证券行业133家券商净利润1231亿元，不及工行净利润的40%。由此可见，券商这块骨头，不仅没有多少肉，银行还要为此承担混业经营的风险。 站在券商的角度，即将面临的是在客户数量、资金实力、业务覆盖度等方面远胜自己的银行老大哥，特别是中小券商，以后的日子自然会变得更见艰难。 即便证监会在6月28日晚正面作出回应，但并没有直接否认，这意味着具体方案或正在研讨中。受此影响，节后第一个交易日，券商板块应声下跌3.17%，而银行板块仅下跌0.43%（A股指数下跌0.60%）。 那么，证监会透露出这样的消息，或将成为一条鲶鱼，搅动整个证券业，甚至中国金融业。 追溯：合久必分，分久必合 其实，如果大家对中国金融监管体系的历史稍有了解，就会发现，“证监会正计划向商业银行发放券商牌照”其实有迹可循。 改革开放之前，我国金融系统整体处于高度被压抑的状况，所有的金融资源均由国家进行统一调配，全国主要的金融机构仅有中国人民银行一家。 1978年十一届三中全会后，人民银行首先从财政部独立，之后“工农中建”四大专业国有银行 也相继从财政部和人民银行分立出来从而形成了一定程度上的竞争格局。1983年国务院发布相关规定，决定了1984年1月开始，人民银行开始专门行使中央银行职能，至此才确立了我国真正意义上的中央银行制度。1995年《人民银行法》颁布，规定了人民银行需要承担金融监管职能，同时也应当和其他金融监督管理机构共享信息。 也正是这段时间，我国金融业从被压抑到井喷释放，证券、保险、信托、租赁等非银行金融机构数量显著增加。与此同时，金融机构也在“野蛮生长”，表现出明显的混业经营特征，各类金融机构涉及多种不同业务。 以银行为例，当时是可以从事证券、信托，甚至投资房地产、投资实体、办工厂做贸易。由于当时监管水平有限，金融机构内部风险控制体系也不完善，从而引发了一系列问题：通货膨胀、海南房地产泡沫、深发展用银行资金炒作自己的股票等。 时任国务院总理朱镕基临危受命，戡乱金融市场。1993年起政府对金融体系进行了整顿，国务院规定商业银行需要与证券业、保险业和信托业分业经营。1995年后《商业银行法》、《保险法》和《证券法》 等多项法律相继颁布，标志着我国金融体系以分业经营为主要状态。1998年后，证监会、保监会和银监会的相继成立，形成我国“一行三会”的分业监管体系，其中证监会、银监会和保监会专门负责对券商、银行和保险公司的监管，而人民银行则主要负责货币政策的制定和宏观调控。 在之后的较长时间内，“一行三会”的监管体系促进了我国金融业的稳定发展，并在防范金融风险蔓延方面起到了非常大的作用。 “分久必合，合久必分”。 伴随着互联网的兴起，各类金融创新急剧迸发；中国加入WTO，金融开放提速，外国资本加速涌入中国，也在冲击着国内金融业，使得我国金融业的混业经营趋势愈加明显。 出现了持有多种金融牌照，经营多项金融业务的金融控股集团，他们除了会面临各业务板存在的单一风险，还将面临其他业务板块传导过来的风险，显著增加了金融控股集团面临的风险水平。监管体系也随之做出相应调整：2017年成立了国务院金融稳定发展委员会，2018年，银监会和保监会的合并成立了新的银保监会，由“一行三会”变为“一委一行两会”，加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融统计数据和信息共享，并增强了宏观审慎管理和功能监管。 即便银行的金融控股集团可能存在混业经营，单就银行本身，还是中规中矩地做着银行该做的事情，没有去卖保险，也没有去炒股；即便银行作为企业以盈利为目的，但是比这更重要的是服务客户，保障客户的资金安全，防范金融系统风险的发生。 如果银行获得券商牌照，将意味着银行业从分业经营走向混业经营，分业监管的模式或将再次发生变化。那么，为何此刻监管释放出这样的信号？ 竞逐：从引进来，到走出去 2001年，中国历时6年长跑，加入WTO，首位亚洲籍世贸总干事素帕猜·巴尼巴滴这样评价中国入世的意义，“中国加入世贸组织后将会更开放，经济发展将更快。”2013年，中国进出口总值首次突破4万亿美元，并首次超过美国，成为世界第一货物贸易大国。 经济越是发展，就越是需要与之相匹配的金融系统作为支撑。除了上述监管体系的改革，还有就是近年来政府持续加大金融市场对外开放力度，通过引入国际顶尖金融机构，来激发国内金融机构的竞争力。 2018年4月28日，证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司，即允许外资持股比例最高达51%。2020年4月1日起，证监会取消了证券公司的外资股比限制。 至此，已有瑞银、摩根大通、野村东方、摩根士丹利、高盛、瑞信6家外资控股的合资券商，摩根大通期货也成为我国首家全资控股的期货公司。未来，外资将有更多机会控股合资券商。 但不少人表达了对于“金融狼”的担心，担心外资金融机构借着金融开放趁虚而入，蚕食中国本土金融机构。甚至有业内人士表示，“中国要金融开放，但现在连一家和瑞银、大小摩能打的金融机构都拿不出手”。 所以，中国的金融机构，距离国际顶级金融机构的差距到底在哪里？ 目前中国金融市场格局是“大银行、小证券、弱保险”，银行体量最大，证券次之，保险最小。为此，我们就拿世界前两大经济体美国和中国在银行领域最强的金融机构进行比较，看看谁更胜一筹。 2020年7月1日，英国《银行家》杂志公布了世界银行1000强排名，中国“宇宙行”毫无悬念的霸占榜首，而美国的“小摩”（摩根大通）仅次于“工建农中”，位列全球第5位。 1、工商银行vs摩根大通：盈利性指标 从体量（总资产）上看，1个工商银行≈1.6个摩根大通。在营业收入和归母净利润上，摩根大通分别仅比工商银行低54亿美元和82亿美元，已经非常接近。值得关注的是，虽然工商银行营收增速较高，说明其赚钱能力更强，但摩根大通的归母净利润增速更胜一筹，高出工商银行7.32个百分点，表明其盈利能力更强。 综上可以看出：工商银行在体量和赚钱方面完胜摩根大通，但摩根大通具有“小而美”的特点，盈利效应更强。 2、工商银行vs摩根大通：主营业务拆解 为了进一步探索到底是什么支撑着“小而美”的摩根大通，现对两家金融机构的主营业务进行拆解。正整体上看，工商银行主要从事的是商业银行业务，即负债业务（存款业务）、资产业务（贷款业务）和中间业务；摩根大通除了从事商业银行这块业务，还有投行业务。 可以看出，工商银行超过99%的营业收入来自商业银行业务，而对于摩根大通来说，商业银行业务营收约占总营收60%，投行业务贡献了40%的营收。说明摩根大通相较于工商银行，盈利模式更加多元化，这或将是其“小而美”的原因。 3、工商银行vs摩根大通：市值和股价 截至2020年6月30日收盘，摩根大通股价94.06美元，总市值2866亿美元，市盈率9.52；工商银行股价0.71美元，总市值2520亿美元，市盈率5.26。说明美国资本市场对于摩根大通的认可度，要比中国资本市场对于工商银行的认可度更高。 把时间线拉长来看，摩根大通股价走势相较于工商银行更加稳健。 工商银行上市以来股价走势图 摩根大通上市以来股价走势图 超速：券商牌照，不止牌照 银行若获得券商牌照，势必会对证券业产生深远影响，甚至会重塑行业格局，绝不仅仅是一块牌照那么简单。 中国在金融开放的大背景下，金融领域的大门越开越大，国际顶级金融机构纷纷来华设立控股或独资机构，在中国资本市场上攻城略地，国内已经可以明显感受到这股势力了。 以工商银行为代表的国内金融机构，在体量和营收方面一骑绝尘，但论国际影响力和话语权，远不及摩根大通等国际顶级金融机构。 目前，金融领域混业经营已经在进行，并由延续的趋势。银行若获得券商牌照，对内，就像一条鲶鱼，搅动整的证券业，激发券商的竞争力，部分中小券商或将面临洗牌；对外，增强国内金融机构的综合实力。 从2018年持续至今的中美贸易战，最终将从经济贸易争端，演变成金融领域“制空权”的争夺，谁若在金融方面败下阵来，很可能面临对方“金融战”的攻击，通过金融政策、工具等各种手段颠覆一国经济，结果可想而知。 所以，说到头，中国的金融开放，混业经营的趋势，饱含这中国对未来国运之争，这一战，我们必须要赢。
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