最近股市的火爆，让市场的投资情绪瞬间被点燃。上周一上证指数大涨近6%，甚至新闻联播也对此进行了专题播报，认为中国出色的疫情防控能力与防控成绩是中国经济复苏和股市上涨的最大动能。 回顾中国股票市场的历次牛市，我们会很明显的发现一个规律就是“牛短熊长”。不论是96-97年的“绩优股牛市”，到2006年的“股权分置”牛市，还是2015年的“创业板”牛市，数次大牛市都是在短短数月到1年之间走完牛市征途，随后开始股票市场的大起大落，最后踏上漫漫下跌之路。然后，被点燃“热情”的老百姓很容易出于“信心”在高点接盘股票，最后落得长期亏损。 7月7日晚，证监会原主席肖钢在浦山讲坛上表示：党中央从来没有像现在这样重视资本市场。在中国经济转型升级，结构优化的关键阶段中，中央确实需要资本市场的助力，股市上涨也被定位为实体经济服务。换句话说，中国股市需要“慢牛”，不需要“快牛”。果然，在市场经历几天的暴涨之后，8日传出证监会近日在各地打击场外配资平台及其运营机构，这被理解为监管提前防范股市上涨过快采取的措施之一。 但是当前的市场能否很容易地实现“慢牛”？或者说要实现“慢牛”的目标，市场会面临什么样的挑战？本文列举几点市场约束条件供思考。 1．个人投资者比例大 我们研究股票市场，总是言必对标美国。对比美国市场长达数十年的平稳慢牛，为何中国股票市场的牛市波动会如此巨大呢？中国股票市场与美国股票市场一个显著的差异，是市场参与者的成分完全相反，美国的市场是由大量的机构投资者主导，而中国的市场是由大量的个人投资者参与。有人认为散户缺乏定价的逻辑，不是根据基本面，而是根据各种各样的噪音进行投资，但他们是一盘散沙，交易相互抵消所以不会系统性地影响到股票价格。但散户在收到相同的信号，比如说“牛市的号角声”的时候很容易产生“羊群效应”，在相同的“贪婪”和“恐惧”情绪中“追涨杀跌”，散户的群体非理性行为所以增加股票的波动。 上图是世界银行数据对于中美两国股票市场平均换手率的统计数据，可以明显看到，在2000年的互联网泡沫破裂之后，散户在美国市场大批地被“消灭”，与此伴随的是美国股票市场的交易换手率迅速下降。但是中国市场目前的换手率依然高达200%以上，表明中国股票市场主要的交易力量依然是中小股民。特别是在2014-15年的牛市中，换手率达到了顶峰。这也说明在“牛市的号角”吹响之后，散户蜂拥入场的结果。今天，这样的市场参与结构还没有根本的改变，中国的牛市依然会面临大幅波动的风险，市场还是很难逃离“快牛”的宿命。 2． 做空机制的缺位 中美股票市场交易规则中，差异之一是目前中国股票交易市场缺乏做空机制。做空机制其实并不是扰乱市场交易的“洪水猛兽”。从对于美国证券市场做空机制的研究上来看，做空可以使得市场定价更加准确，而准确的定价则可以降低股票价格不合理的波动；其次，做空机制还能够发掘财务造假的股票，对上市公司产生一种无形的震慑作用，当这样的股票数目减少，也会降低股票价格的大起大落，从而对中小投资者产生保护的作用。 中国市场的做空机制并不完善，作为市场有效和投资者保护的“缓冲垫”，因此更加容易受到情绪的影响产生大起大落的单边行情。但是我们无法预测明天股票的涨跌，一旦股票在高位开始下跌，在有限对冲工具的情况下，只能通过抛售股票的方式退出，而抛售造成的市场冲击会进一步导致股票价格下跌，从而导致股票价格大幅度波动。当然，做空机制在极端下跌行情中也会负面冲击市场，加速市场的崩盘，这也是监管密切关注并在市场急剧下跌行情中采取限制做空政策的依据。 3．市场观点分歧较大 对于最近火热的资本市场，市场存在很大的观点分歧。部分投资人士高呼“大国牛”，“周期天王观点应验”，也有部分投资人士认为“目前的股票价格上涨是由于低利率造成的资产配置在微观领域的切换”，认为“目前全球经济无法复苏的前提下，目前的市场是一个充斥流动性的结构性市场，无法用价值投资和基本面分析进行理解”。 这样的市场观点背后实际上是对于股票价格未来波动加大的预判。一般来说，当市场观点比较一致的时候，资产价格的波动性会比较小，而且小的波动性背后是一个更小的波动性；当市场观点分歧较大的时候，资产价格的波动性会加大，同时大的波动性背后将继续迎接一个大的波动性。在缺乏有效的做空手段的基础上，单方向的市场机制放大市场观点的分歧：乐观者持续追高，悲观者缺乏方式将其观点反映到资产价格，只能“作壁上观”，导致资产价格更大的泡沫化，以及后续泡沫波灭后的急剧下跌。在这样的历史规律之下，市场分歧给我们的启示是需要考虑未来股票市场是否将产生一些大的波动性。 通过股票上涨提升居民财产性收入水平是每一个百姓进行财富管理和资产配置的美好初心。但是在现实的经济生活中，由于各种市场条件的限制，股票交易的价格波动风险也是显而易见的，在目前居民“入市”热情高涨的时候，监管和行业机构应当适当的提示一下股票交易价格大起大落的风险，这也是资本市场长期稳健发展过程之中必不可少的一种投资者保护。
上周末，由刘鹤主持的金融委召开第三十六次会议，研究全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求。 这也是金融委4月份以来第四次聚焦资本市场，此前，4月7日、4月15日、5月4日，国务院金融稳定发展委员会三次开会，均提及打击资本市场造假行为。 透露出的严肃态度及紧迫性，从未现如今这样明显。 此次会议，把欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为定性为资本市场的“毒瘤”，严重危及市场秩序，必须坚决、果断、及时地加以纠正。 1 打击金融犯罪举措落地 会议围绕从修法执法到建立专门的执行部门，都给出了多项可快速落实“零容忍”的举措，包括： 一，加快调查、处罚、移送工作，依法从重从快从严惩处。 二，加快新修订的证券法实施细则落地，必要时启动“集体诉讼”。 三，进一步完善退市标准，简化退市程序，强化退市监管力度，严格执行。 四，是配合立法机关加快刑法修改等工作进度，提高刑罚力度。 五，加强行政执法基础制度建设，强化专门的执法力量。 六，建立“打击资本市场违法活动协调工作小组”。 七，是加强舆论引导，向市场传递“零容忍”鲜明信号。 从上述对资本市场违法行为的定性，以及七项举措的描述看，可以看出金融委“从重从快从严”的态度及决心更加坚定。 为了更好的执法执行，证监会还会同相关部门建立“打击资本市场违法活动协调工作小组”有了这样一个部门的存在，以往可能涉及跨部门协调存在的种种障碍将不复存在。这将会大大提高打击资本市场违法犯罪的专注度和力度。 而第二项举措中，提到对典型重大、社会影响恶劣的个案，依法及时启动“集体诉讼”，也意味着年内集体诉讼落地的节奏会加快。 这意味着对于造假的上市公司，投资者可以在申请索赔方面又加入了一条有法可依的重磅内容，不但大大保护了投资者的合法权益，也对震慑上市公司有重大作用。 回顾近几月来的数次的金融委会议表态，相比以往，此次会议金融委对资本市场违法犯罪的表述一再升级，口吻更加严肃紧迫，意味着金融委层面对资本市场违法犯罪行为的“零容忍”从会议精神落实到了形成从修法到成立专门小组，真正到了落地执行的层面。 2 深化退市改革，形成常态化退出机制 在“打假”组合拳中，会议再次重点提出要深化退市制度改革，简化退市程序，强化退市监管力度，严格执行退市制度，形成常态化退出机制。 A股市场“退市难”的问题由来已久，因为此前的退市制度存在一定的规则漏洞，导致A股市场一些垃圾公司利用规则漏洞钻空子，通过卖房卖地、突击利润调节等方式来“保壳”，最终导致真正退市的公司一直寥寥无几。 如创业板从成立至今已有近11年，上市公司累计有约830家，其中退市的还不到10家，其中有一小部分公司该退未退，一定程度上也助长了其他问题公司有恃无恐不务正业的歪风邪气。 不过，今年来，监管层对于健全退市改革工作方面也持续在加强，如目前创业板注册制改革方案已经落地。 从退市细则看，创业板将净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负+营业收入低于1亿元”的复合指标。 通过这种标准，上市公司无法再通过突击交易、政府补助、资产处置等方式规避亏损进行保壳，同时组合考虑“营业收入低于1亿元”标准，并对来源于与主营业务无关的收入进行认定扣除，显著提升财务类退市的出清精度。 此外，除了完善退市指标外，规则还取消了暂停上市、恢复上市环节，并对交易类退市不再设置退市整理期，大大缩减了退市出清的流程。 当前在创业板，除少数公司受疫情影响延期披露年报外，乐视网、金亚科技将被终止上市，天翔环境将被暂停上市，千山药机、盛运环保、神雾环保、暴风集团、文化长城等多家公司存在暂停上市风险。 随着注册制的推行，A股退市制度提速是必然的。我们期待着退市的落实和执行更加严格，让达到退市标准的企业快速离开A股市场，以保护投资者权益。 3 对市场意味着什么？ 首先，从股市的牛熊周期看，监管层对于市场的监管加严，以及对市场制度的趋严改革，往往是发生在牛市阶段出现的概率最高。 越是涨式凶猛的行情，监管层释放趋严的信号也强烈，目的是为了给市场降温，让市场能合理运行，不至于太过于疯炒作。 这一定程度上也在侧面佐证了A股市场确实在走牛的趋势。 如从4月、5月来多次就资本市场喊话要求严格监管，确实当时起的A股就持续走强了。 （行情来源：富途牛牛） 当然，所谓事不过三，在如今市场已经明显大涨的背景下，这次的喊话更多的是提示降温的作用，并不是意味着市场会转向。 不仅是金融委，银保监会在近期在围绕依法严厉打击资金空转和违规套利行为，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫等方面也多次在市场上喊话给市场降温，意图亦是非常明显。 其次，在过去常被市场投资者诟病的重要一点是对造假公司的处罚力度太轻，60万的顶格处罚金额相比财务造假的规模可谓九牛一毛。 如今针对金融犯罪打假及退市的各种监管新政修订，下重拳打击资本市场违法违规行为，不但对于优化整顿市场，正本清源，更好地维护市场环境健康发展，也大大维护了投资者的合法权益，增加投资者对市场的信心。 3月1日起，新证券法正式落地实施，猛药去疴，大幅提高对披露虚假财务信息的违法成本。 从最新的执行层面看，监管层对相关的违法行为的打击力度明显加强。 如汪耀元、汪琤琤父女内幕交易健康元股票案作出行政处罚，没收违法所得约9亿元，三倍罚款约27亿元，合计36亿元。这是中国证券史迄今第二大罚没案，仅次于2018年3月对厦门北八道集团操纵市场案“没一罚五”，合计55亿元的顶格处罚。 此外，对于投资者来说，监管部门近期频出的各种监管举措无疑是大快人心的好事情，制度更加健全的市场环境可以更好避免投资上的踩雷，但在投资决策方面还是需要提升自身的研判能力。 毕竟在牛市行情当中并不意味着大家就一定能赚到钱，遵纪守法的公司不一定就是能一直上涨的好股票。 未来的大趋势很有可能是好公司更受认可而享受更好的估值，差公司在不能证明自己的业绩能力之前都很难能受到持续追捧。 但凡成熟的市场，大体都如此。
上周，全球股市转为资金净流入，新兴市场更是在连续20周流出后重回净流入状态。尽管疫情反复，但全球风险情绪仍在持续改善。 全球资金上周重新净流入海外中概股，流入港股的南下资金更是翻番，北向放缓但仍维持强劲，净流入282亿元。不过，在证监会严查场外配资、社保基金减持中国人保等消息影响下，连涨多日的市场在上周五降温，沪指尾盘跳水，一度跌逾2%，创业板高位震荡，北向资金大幅净流出43.93亿元，为7月以来首次净卖出。在小幅回调、全球风险情绪仍完好的背景下，外资机构当前如何看待中国市场？ 全球基本面和市场暂时脱节并非异常 一段时间以来，市场持续关注经济基本面和股市、高收益债市场的脱节，并担忧这种脱节不可持续。例如，国际货币基金组织（IMF）工作人员近期的模型显示，在大多数主要发达经济体的股市中，市场价格与基本面估值的差异已接近历史最高水平。 但是，市场向来更具前瞻性，且更关注的是近期的拐点和远期的复苏前景。“当前全球主要PMI都已经出现拐点，央行在持续扩表，而历来扩表速度和股市涨幅有强烈的正相关性，但事实上现在显示股票表现仍滞后于扩表速度，因此具有前瞻性的市场率先于经济基本面复苏，这是可以理解的。”荷兰大型资管机构荷宝（Robeco）亚太股票联席主管及中国首席投资总监缪子美近日对记者表示。 所谓拐点，美银美林的数据显示，全球经济惊喜指数受亚太和美国数据的带动而反弹；成长敏感性资产的价格当前超前于EPS（每股盈利增速）近9个月。尽管如此，盈利增速拐点已现。全球盈利修正比例（Global Earnings Revision Ratio）已从4月的最低点0.2反弹至0.53；全球央行预计2020年要扩表7万亿美元，如今MSCI全球指数和新兴市场指数的涨幅都落后于扩表速度。同时，全球财富管理机构的现金配置达到巅峰位置，如果向股市轮动，则会带来近1万亿美元的潜在资金流入。 “对全球基金管理人而言，一般都是流动性在先，基本面后来跟上，这并不值得惊讶。历次危机，当市场触底后的12个月内反弹幅度都较大，”缪子美表示，近期，不乏来自中东、欧洲的资金申购新兴市场、中国相关主题基金，在当前情况下，中国、韩国等亚太市场被相对看好。 从具体数据来看，上周全球股票型基金在连续3周流出后转为流入，主要得益于新兴市场转为流入影响。美股上周继续流出，规模为26.4亿美元（ 前周流出29.8亿美元）；发达欧洲股市转为流入，规模为4.4亿美元（前周流出17.7亿美元）。新兴市场在连续20周流出后转为流入，规模为58.9亿美元（ 前周流出30.9亿美元）。 另一项值得关注的指标在于，在截至6月17日的一周内，美联储资产负债表收缩了740亿美元，这一度引发市场担忧，甚至导致当时美元小幅走强。但事实并非表面那般。早前由于市场出现“美元荒”，美联储也开始与各大央行展开美元互换，以缓解美元短缺。但近期随着风险情绪缓解和互换协议到期，交易对手方并不再急需美元流动性，因此无需展期互换协议，美联储自然就看似“缩表”了。 渣打G10外汇研究负责人Steve Englander对记者表示，这实则利好风险资产、利空美元。根据近几周持续到期的互换合约数据，除非美元需求突然恢复，否则交易量和美联储资产负债表会进一步大幅下跌。 中国股市高估值待盈利回升消化 转视中国，上周沪、深两市日成交额均超出1.5万亿元，为2015年以来的最高水平。如此大的交易量表明机构投资者和散户投资者的参与度都很高。 近日，在市场持续火爆的背后，市场也出现降温信号：一是证监会严查场外配资，后续还将继续公布违规配资机构名单；二是社保基金减持中国人保，国家集成电路产业基金拟减持汇顶科技等；三是大基金减持多只热门科技股。 高盛认为，与历史平均估值水平（5年平均估值12.1倍）相比，目前A股的估值（13.4）偏高，但盈利正常化将消化高估值。7月7日，高盛将沪深300的12个月目标价从4100点提升至4600点（对应13倍估值），将3个月目标价提升至5370点（+15%，对应16.6倍估值），即短期的情绪可能较长期更乐观。 尽管市场估值有待中报季的检验，但缪子美表示，当前外资仍相较看好中国市场，其盈利拐点的能见度更高，消费有望在投资反弹后复苏。除了A股，满足香港“二次上市”要求的在美中概股（ADR）近期也大幅反弹。鉴于ADR和相应港股之间是随时可互相转换的，因此当前机构对持有ADR的担忧大幅下降。 她提及，与全球各国相比，中国在疫情控制和宏观经济复苏方面具有优势，中国也是今年IMF预计GDP增速最高的国家。但与标准普尔500指数相比，大摩的数据显示，中国的12个月远期市盈率仍有40%的折让，这是自2014年4月以来的最高水平。 不过，市场也在关注两融资金的影响。随着行情逐渐展开，两融资金规模上升很快，每周增加几百亿元规模，对行情起到推波助澜的作用。机构人士对记者表示，相对而言，两融资金的立场不太坚定，容易受行情波动影响，关注流入的同时要随时注意其撤退。不过，大摩认为，融资融券自2015年以来得到了很好的控制，占A股流通股市值的比例基本保持在4%左右，远低于当年的10%。 互联互通机制优化有助外资流入 此外，尽管今年外资净流入量已大不如去年，但仍是备受关注的边际力量。 7月至今的短短几个交易日，北上资金净流入近600亿元。自开通以来，北上资金累计净买入首次突破1.1万亿元。 近期港交所宣布，于7月10日推出SPSA集中管理（Master SPSA）服务，以便利基金经理从整体层面对可出售股份进行交易前端监控，同时保持与原有单个基金层面的SPSA一致的交易后结算过程。据记者了解，这一机制的推出将便利外资布局A股，也有望为MSCI等国际指数机构进一步扩容纳入A股扫清现存的四大障碍之一。 去年11月，MSCI提出了有待解决的四大问题，包括：完善风险对冲和衍生品工具的获取，解决中国A股较短结算周期的问题，完善陆股通的交易假期安排，以及在陆股通中形成有效的综合交易机制。SPSA集中管理服务的推出，则是为了以一种创新、独立的方式实现外资普遍适应的综合交易机制。 瑞银中国全球金融市场部主管房东明近期对记者表示，这一机制至关重要。在穿透式监管下，中国境内采取实名制交易，每一个投资者的身份都需确认。而国际机构所管理的资产组合背后可能有10个、100个甚至更多账户，在中国的实名交易体制下，就要一个个去做交易，这样每单交易所得到的价格可能都是不同的。在海外，投资者可委托代表人（如基金经理人）在综合交易账户机制下下单买卖股票，成交后再分配至各投资人账户，即用综合交易账户下单买卖，而交割仍回归至各投资人账户进行，使客户都能得到最平等的待遇，即一次性交易后再公平划分到每个投资者的账户。
近日，A股市场出现连续上涨的走势，尤其是7月6日，上证指数暴涨180余点，涨幅高达5.71%，创2年半新高，两市成交量逾1.5万亿，超过220只个股涨停，券商、银行等板块指数接近涨停。 A股的暴涨让市场为之疯狂，不少投资者认为“全面牛市来了”。在一些券商营业部，又现投资者排队开户的盛况。甚至当晚的新闻联播节目也用时1月12秒来对当天A股暴涨的市况进行了报道。“大牛市来了”，这是市场普遍的感觉。 不过，就在市场积极迎接“大牛市到来”的背景下，今天的四大证券报集体发声了。除了《上海证券报》表示“股市走强底气足”之外，《中国证券报》则表示《警惕飙涨变透支，机构期盼“健康牛”》，而《证券日报》则表示《银行券商板块强势涨停，“全面牛”呼声下需保持一丝理性》。《证券时报》则在《把握变与不变 做A股理性繁荣的推动者》标题的文章中提醒投资者：千万不要好了伤疤忘了痛，放弃一夜暴富心态，准确评估风险承受能力，心中常记“风险”二字。 四大证券报同时对A股行情发声，这是一件非同寻常的事情。众所周知，四大证券报是管理层的口舌，四大证券报的声音，通常也代表了管理层的声音。也正因如此，对于四大证券报的发声，市场绝对不能充耳不闻。实际上，从四大证券报的发声中，市场不难揣测到管理层对当下行情的看法。 正如《上海证券报》所表示的那样：股市走强底气足，这一点是显而易见的。如果没有底气，A股市场不可能走出近期连续上涨的行情来。但面对7月6日的暴涨，一些理性的投资者感觉到一些害怕了，接连逢高卖出自己的股票。而一些市场人士也是接连提醒投资者“小心疯牛”。因为7月6日的暴涨行情，确实让不少投资者与市场人士嗅到了2015年疯牛行情的味道。猪飞上天，大象跳舞，这是2015年疯牛的重要特征，而这个特征显然又在7月6日的A股上演。因此，市场不能不把7月6日的上涨与2015年的疯牛行情联系在一起。 而2015年的疯牛行情带给市场的教训是深刻的，毕竟当时的疯牛行情给市场留下了一地鸡毛。股指连续暴跌，千股跌停的局面一再出现，许多上市公司都吓得纷纷停牌，从而导致千股跌停与千股停牌的现象同时在A股出现。尤其是在随后推出熔断机制后，A股市场甚至在2016年1月7日出现了全天交易不足15分钟的局面，A股全天进入休市状态。可以说，2015年的疯牛行情带给A股市场的是一场灾难。 正是基于2015年疯牛行情的惨痛教训，因此，历史的悲剧不应该再在A股市场上重演。于是这就有了《中国证券报》对“健康牛”的期盼，同时也有了《证券日报》对投资者的好心提醒，让投资者“保持一丝理性”。而《证券时报》更是倡议市场参与各方要“做A股理性繁荣的推动者”，并同时提醒投资者“不要好了伤疤忘了痛”， 心中要常记“风险”二字。很显然这都是非常理性的声音，为A股市场正将上演的疯牛行情敲响了一记警钟。 应该说，四大证券报的发声来得非常及时。正是在四大证券报发声的背景下，7月6日疯涨的A股市场在今天（7月7日）变得理性了许多。虽然早盘股指仍然大幅高开，并一度冲高，但很快股指出现回落的走势，全天表现为高位震荡行情，上证指数最终只上涨了12.46点，涨幅为0.37%。7月6日疯狂的券商股、银行股出现回调的走势，7月6日的疯狂已经不再。今天的这种走势，显然与四大证券报的发声有关。 其实，对于当下的A股市场来说，虽然“股市走强底气足”，但A股市场确实只需要“健康牛”，而不是“疯牛”。而作为投资者来说需要有理性，不能好了伤疤忘了痛，要有风险意识。中国的投资者一直很羡慕美股走出了11年的牛市行情，但这种长牛行情显然不是“疯牛”所能铸造的，只有“慢牛”、“健康牛”才能走出长牛，这才是A股市场所应该追求的牛市。
今年7月份的A股市场，表现非常亮眼。步入7月份以来，仅有短短数个交易日的时间，A股市场累计涨幅已经超过10%。其中，截至目前，上证指数累计最大涨幅超过13%，深证成指累计最大涨幅略有逊色，但仍然达到10%左右的涨幅。 市场常有“五穷六绝七翻身”的说法，但对今年来说，五六月份的A股市场并未展现出悲观的一面，到了今年七月份，市场却实现了“七翻身”的走势。以上证指数为例，从今年最低点2646.80点上涨以来，市场累计涨幅已经超过了20%，最高涨幅接近30%，已经可以称得上技术性牛市。 一般而言，一般技术性牛市的判定标准，是某只股票价格已经从目前的最低点向上涨到20%左右，即具备了技术性牛市的特征。如今看来，无论是上证指数，还是深证成指、创业板等主要市场指数，已经具备了技术性牛市的特征。 值得一提的是，在A股市场创出反弹新高的同时，股市日均成交量能也迭创新高。其中，在今年7月6日，沪深两市合计成交量能达到1.56万亿。在7月7日上午开盘前一小时的时间内，沪深市场的一小时成交量就达到了8000亿元以上，7月7日全天成交量更是超过了1.73万亿，实现了近年来的天量水平。 在高度活跃的市场环境下，实际上更有利于提升整个市场的投资吸引力以及投资信心。与此同时，在科创板以及创业板试点注册制的背景下，持续活跃的市场环境则更有利于注册制改革的顺利推进，为IPO提速创造出有利的市场环境。 面对庞大的市场资金，投资者难免会产生这样的疑问，即这些资金都从哪里跑来？实际上，对A股市场来说，本身并不缺乏资金，缺乏的还是投资的信心以及持续性的赚钱效应。回顾前一轮杠杆牛市行情，当市场赚钱效应得到确立之际，资金却从四面八方蜂拥而至，在强大的资金推动效应下，也促使当年的杠杆牛市行情发挥到极致。 此外，在银行理财刚性兑付逐渐打破的背景下，结合债券基金以及货币基金等主要投资渠道的整体收益率持续下行因素，却从一定程度上促使资金加快跑向了股票市场。归根到底，还是离不开市场资金的逐利性。与此同时，随着新三板精选层现金申购模式的开启，批量新三板企业的打新，却冻结了庞大的资金，当这批资金陆续解冻之后，却存在不少资金回流至股票市场，成为了近期A股市场的增量资金补充。 这一轮股市上涨行情，主要由大金融板块积极推动，以钢铁、煤炭、有色金属为代表的传统周期行业，也随之活跃，带动了市场投资信心的快速恢复。不过，纵观这些行业，基本上具备了低估值的特征。以银行、保险板块为例，即使近期出现了明显的上涨走势，但整体估值水平并不高，对这一轮上涨行情，更适合定义为传统周期行业的估值修复行情。 步入今年下半年，随着防控工作的逐渐成熟，对经济的冲击影响也逐渐降低，对今年下半年的经济复苏带来了积极的影响。股票市场作为经济的晴雨表，也是率先作出反应，作为与经济周期息息相关的周期行业，相应的股票价格出现明显走强的走势，也是预期之内的事情。 当A股市场确立了技术性牛市之后，市场不会在短时间内轻易结束行情。考虑到3400点以及3500点上方的沉重抛售压力，市场很难立即冲破上方重压区域。但是，只要市场保持高度活跃的交易状态，政策监管态度稍显宽松，那么后市继续冲高的概率还是很高的。 对A股市场来说，虽然中长期的走势值得看好，估值修复的行情仍将延续，但指数过快上涨并不利于行情的持续发展。在市场持续加速上涨的背后，投资者仍需要保持适度的理性，避免加杠杆的高风险投资行为。
7月10日周五，A股市场出现了一定的震荡调整，但创业板指数在科技股大涨的带领下继续高歌猛进，率先走出了牛市的行情。从7月1号起A股市场就开始大幅上扬，特别是此前我建议大家提前布局的券商股出现逼空式上涨，带领了指数快速上冲，上证指数突破3000点后就一路攻城略地，已经突破3400点。当然急剧的上行也积累了大量的获利盘和一定风险，最近关于理性投资的呼声也越来越高。 近期爆款基金频频出现，再次显示出投资者入场的意愿非常强烈，本周有一只新基金一天销售达到了1，300多亿，超过年初爆款基金1，200亿的历史纪录，这显示出居民储蓄向资本市场大转移的意愿非常强烈，验证了我这几年一直以来的判断。过去十年是中国楼市的黄金十年，大量居民通过投资于楼市来实现财富增值，但房价过快上涨对于经济的长远发展不利，房住不炒的调控也使得炒房变的难以操作，且房价的预期回报率也在下降，因此大量的居民储蓄需要寻找新的出口。资本市场刚好处于估值洼地，A股市场的估值整体还是在历史底部，因此大量居民储蓄通过买入基金等机构产品进入A股市场。 A股市场往往是快牛启动，我将其称为“热启动”，因为只有这样才能高调宣布“牛出没，注意”，即宣布牛市来了，随后会逐步转向慢牛长牛行情。这一轮市场上涨整体来看是健康的，与2015年上半年市场疯涨不同，此次场外配资占比很少，且监管层一直严厉打击场外非法配资平台，为A股市场健康牛保驾护航。近期爆款基金频频出现，导致规模达几百亿的基金大量出现，而规模太大是不利于基金操作的，因此对已批未发的基金可能会进行一些规模上限的设置，也有利于保护基金持有人的利益。当然，居民投资的意愿非常强烈，即使限定新基金的发行规模上限，也仍然不会阻挡居民储蓄向资本市场大转移，因此A股市场走出慢牛长牛的趋势非常明显。近期A股市场强势上攻确实让很多投资者十分焦虑，一方面是担心踏空，另一方面也担心过快上涨会导致大幅回调。我一直呼吁大家对当前的行情保持理性，快牛仅仅是牛市启动的特征，后期会转向慢牛长牛，单边上涨的市场往往是难以为继的。 今年以来，截止到7月9日，股票基金和混合基金的销售规模已经突破了8，000亿，这说明新基金发行依然受到投资者的欢迎。新基金建仓求稳不求快，对于市场后市的走势会形成持续的支撑，但不会追涨热门股，因为大多数基金经理还是比较认同价值投资的，对于A股市场的配置也是以基本面好的股票为主。基金作为机构投资者，应该做出表率，贯彻价值投资理念，不要追涨杀跌。 整体而言，我将这一轮A股市场的行情定义成全面牛市，但一定是慢牛长牛，不是快牛更不是疯牛。在5月份市场低迷时我就率先提出上半年是局部牛市，下半年将转向全面牛市，现在市场的走势也验证了我的看法。因此大家在在当前的市场情况下，还是要坚持价值投资理念，不要追逐一些短期涨幅过大的股票，可以等待调整时再去分批建仓。未来十年是A股市场的黄金十年，抓住优质行业和优质股票的机会，才能抓住A股市场黄金十年，不应过于计较一城一地的得失，尽管有些投资者可能错过了这一轮行情，但也不必过于焦虑，我认为后期会有更多的机会可以把握。 除了国内资金入场外，A股市场近期快速上涨也吸引了海外资本巨头的高度关注。近期全球知名的投行摩根斯坦利在研报中表示要维持A股在亚太区除日本外的增持评级，高盛也出现了增持中国股票的观点，两大国际顶级投行一起唱多A股。摩根斯坦利除了表达了超配中国资产的观点，还将MSCI中国指数未来12个月的增长目标设定为103点，相对现在的点位大约有7%的上升空间。从理由来看，高盛及摩根斯坦利的观点和我一致。中国内地经济正全面恢复，经济复苏进程较为顺利，且过去几个月货币工具及信贷政策创造了有利的金融环境，货币工具及企业盈利改善的趋势非常明显，同时 A股的估值不高，散户投资者参与的热情增强，这些都有利于 A股市场的走牛。英雄所见略同，虽然不同机构在近期给出了不同理由，但整体来看和我之前预判A股市场转向全面牛市的观点与逻辑基本一致。这也提醒大家要用更长远的眼光来看当前的行情，不要过于急躁。很多投资者说在A股市场在3月份受到美股大跌的拖累暴跌时感到焦虑，而现在行情启动了，市场压抑许久的做多热情彻底释放了，却更加焦虑。我认为大家要保持良好的心态，不以涨喜，不以跌悲，客观审视当前市场的基本规律，审视自己持有的股票是否是优质股票。即使是慢牛长牛，也仍然具有分化的特征，好的公司还会继续上涨，但差的公司还会继续被边缘化。 消费、券商和科技是我建议大家长期关注的行业和板块，过去几年这三个板块轮番上涨，给投资者带来了很大机遇，当然医药也是属于消费的范畴。下半年将有更多板块加入行业轮涨的进程中，一些低估值蓝筹股及一些周期股也会有所表现。当前需要关注的是港股的一些机会，因为港股的估值比A股还要低，现在AH股溢价指数处于历史上较高的水平，这说明港股被低估更多。此外这一次港股有沪港通、深港通，内地的投资资金量较充足，有些A股的科技龙头股已经涨的比较贵，比港股的AH股贵很多，会有一部分资金通过买入沪港深基金，或通过沪港通、深港通来投资于港股的一些股票，因此大家可以去关注港股的机会。美股现在处于高位震荡的走势，美股这一波上涨主要是美联储放水带来的，实际上美国经济仍然受到海外疫情不断扩散的较大影响，当前的风险相对较高。A股则由于处于历史底部估值，加上中国经济恢复较为确定，今年全年按季度看呈现V型反转，因此 A股市场的走势更加健康，建议大家加大对A股优质基金和优质股票的配置。 最后还是要强调：要坚持价值投资，做好公司的股东。我一直倡导价值投资理念，越来越多的投资者加入价值投资圈，我希望大家都能够改变过去炒消息、炒题材的做法，转向基本面研究，坚持价值投资，学会价值投资，从而能更好地抓住A股市场这轮慢牛长牛的机会。
2020年上半年，受新冠疫情、石油价格战等因素冲击，国内外金融风险事件层出不穷，市场震荡加剧，投资形势错综复杂，除黄金一枝独秀外，各类资产表现此消彼长，整体资产配置难度大幅增加。 从宏观经济来看，2020年，全球经济步入衰退已无悬念。二季度以来，中国率先进入了经济重启阶段，正在稳步回归主趋势性的运行轨道。但外部疫情倒灌的风险、全球产业链受阻而带来的进出口压力和国内有效需求恢复缓慢等，或在一定程度上干扰下半年中国经济复苏的进程。 展望下半年大类资产配置，不同资产仍将呈现出差异化特点和走势。其中，固定收益类资产受市场流动性等因素影响，预期收益率持续下滑；以股市为代表的权益类资产当前估值水平相对较低，下半年部分行业业绩超预期概率较大；大宗商品市场整体缺乏机会，但黄金的避险功能在下半年有望继续强化；美股市场价格和基本面严重背离，下半年出现连续回调的风险较高。 植信投资研究院首次推出“资产配置风向指数”，力求通过将市场风格预期以一种数量区间的方式呈现，用来辅助投资者更直观地理解当前金融市场的风险状况，为资产配置决策提供支持。2020年下半年，资产配置风向指数为3.6，级别为谨慎乐观。建议投资者适当提高风险承受度，部分资产类别获得显著增值的概率较大。 植信投资研究院认为，下半年投资者依然要将低风险的固定收益类产品作为资产配置的重点，同时可以考虑战术性提升部分资产类别的配置比例，弥补预期收益率下行所造成的缺口。具体建议包括： 固定收益类——下半年依然是配置重点，通过拉长投 资周期等方式维持历史收益。 大宗商品类——黄金属于下半年确定性较高的资产， 可适当提高黄金资产的配置比例。 权益类——适当提升股票及相关类型投资比例，把握 下半年部分行业业绩反弹带来的投资机会。 房地产——房地产行业短周期内将进入弱复苏阶段， 房价整体存在上行趋势，可关注一线、核 心二线城市中心房产。 海外资产——当前美股存在较高的调整风险，建议投 资者降低美股头寸、控制风险。 一、市场回顾：风险事件层出不穷，市场震荡明显加大 1．股市震荡，债市走强，黄金屡创新高 1）股票市场：指数和行业反弹幅度分化 数据来源：Wind，植信投资研究院 2020年上半年A股主要指数下跌之后的反弹阶段出现分化。截至6月1日，创业板指累计上涨20.03%，而同期上证综指和沪深300指数都出现了小幅下跌，分别为-4.42%和-3.06%。 行业层面，医药生物、食品饮料、农林牧渔等行业领涨，采掘行业受2020年初石油价格战、煤炭消费需求下降和进口规模大增等冲击影响较大，下跌18.52%，跌幅最大。在宏观经济受到疫情冲击而大幅承压的过程中，以医药生物和食品饮料为代表的弱周期行业也体现出了较为强劲的上涨势头。 从估值角度看，A股市场整体估值水平依然较低。计算机和通信行业受到短期“新基建”等热点影响，市盈率超过了100倍。其他行业的市盈率水平都处在较低水平，尤其是以银行、房地产为代表的资金密集型行业，其市盈率都不足10倍。 2）债券市场：阶段性牛市5月出现掉头迹象 数据来源：Wind，植信投资研究院 2019年8月以来，央行不断通过引导LPR下行等货币政策措施降低市场融资成本。相应地，10年期国债利率今年以来出现了明显下降，从年初的3.67%下降到4月底的2.88%。5月开始，债券阶段性牛市出现掉头迹象，10年期国债期货出现连续快速下跌。 前期债市持续上涨主要源于市场对疫情期间货币政策逐步放松的预期，随着疫情得到有效控制，经济走强的信号逐渐增多，市场“宽货币”预期得到一定修正，加上债券供给大量增加，市场短期出现了“落袋为安”的卖出趋势。 3）大宗商品：黄金大涨，石油大跌，农产品基本平衡 数据来源：Wind，植信投资研究院 今年上半年，大宗商品主要品类整体走弱，以黄金为代表的贵金属表现一枝独秀，年内累计涨幅达到14.30%。黄金ETF总持仓量在5月增长154吨后，总规模达到了3510吨。截至5月末，全球黄金ETF已有337亿美元的净流入，已经超过了2016年创下的240亿美元的最高年度净流入水平。截至5月末，美元金价达到1728.7美元/盎司，已接近2011年的历史最高价。 石油价格由于主要产油国3月价格战爆发而快速下跌，虽然5月以来布伦特等原油期货价格出现了持续反弹，但年内累计跌幅依然超过了40%。全球农产品上半年供给充裕，主要商品价格走弱。基本金属铜、铝受停工停产影响价格小幅下跌，国内铁矿石价格随着国内基建项目增多的预期升温而受到持续关注，短期出现了较大幅度的上涨。 4）海外市场：大幅震荡，无限量QE催生美股资本盛宴 数据来源：Wind，植信投资研究院 经历了2019年的强劲走势后，全球股票市场2020年受到了新冠疫情爆发和石油价格战等一系列外部冲击。标普500指数在攀升至2月19日新高后进入了连续16个交易日的技术熊市。 进入4月，美股市场无视美国不断恶化的疫情形势以及不断飙升的失业水平，走出了一波持续的反弹走势。其中主要原因在于美联储无限量QE带来的溢出效应给股票市场提供了源源不断的资金，而以亚马逊为代表的新经济在应对疫情方面体现出的韧性又给了投资者充足的乐观预期。 2．固收类产品收益下滑，权益类产品百花齐放 1）固定收益产品预期收益下滑，规模增长放缓 数据来源：Wind，植信投资研究院 2020年上半年受疫情影响，信托类固收产品的发行规模相较2019年出现了明显下降，收益率也出现了明显的下滑趋势。2020年3月开始，预期收益在4%~5%的理财产品占比在逐渐降低，预期收益在3%~4%的产品占比则在不断提高。整体看，银行理财产品的平均预期收益率出现了下降趋势。 2）权益类产品业绩喜人，股票、债券、黄金百花齐放 2020年前5个月，混合型公募基金的加权平均收益最高（9.91%），其中业绩排名靠前的基金多数为大比例投资股票市场的偏股混合型基金。另类投资基金收益略逊于混合型（9.36%），主要源自黄金ETF上半年的优异表现。债券型基金收益于债券市场1-4月的牛市行情获得了较高的收益（2.45%），但随着5月开始债券指数的连续调整，导致债券基金上半年累计收益逐渐收窄。 3．权益投资或持续资金流入，固收产品规模收缩 数据来源：Wind，植信投资研究院 过去一年中，投资权益类资产的金融产品都获得了持续的资金流入，而投资于固定收益资产的金融产品由于资管新规的影响规模都有所收缩。公募基金中混合型和股票型基金都获得了市场的持续资金流入，货币市场基金2019年下半年规模有所下滑，但今年一季度由于市场风险偏好快速降低仅3个月就获得了近万亿元的资金流入。 二、宏观经济政策展望：世界经济严重衰退，中国经济稳步复苏 2020年，全球经济步入衰退已无悬念。由于疫情、经济基础和政策应对的不同，各国经济恢复情况出现分化。从各项宏观经济指数来看，中国已经进入了重启阶段，正在稳步回归趋势性的运行轨道。但疫情倒灌境内的风险、全球产业链受阻而带来的进出口压力和国内有效需求恢复缓慢，可能在一定程度上妨碍中国经济复苏的进程。 1．世界经济正在陷入严重衰退 2020年初，新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击，使得本已脆弱的经济复苏形势急转直下。疫情不但中断了全球经济和各国国内经济的循环，还大量消耗了各国的抗疫资源，这又进一步压缩了各国刺激经济的政策空间，使得未来一个时期内世界经济恢复的困难加大。世界银行6月预测2020年世界经济将收缩5.2%，而2009年金融危机后世界经济仍实现了微弱的正增长，足见本次衰退的严重。其中，发达经济体经济快速萎缩，发展中经济体经济增速由正转负，而中国经济可能成为为数不多的正增长经济体。 疫情爆发初期，特朗普政府错失了防控的最佳时间窗口。即便在疫情于美国本土大规模爆发后一段时间里，美国各级政府也还是在阻断疫情和重启经济之间犹豫，从而加速了国内各项矛盾的集中爆发。特朗普于3月27签署了2万亿美元刺激计划，并于6月再提拟推万亿基建刺激计划，美联储也配合采用“无限量宽”政策。然而美国正处在疫情发展和种族矛盾的双重压力下，短期内难以得到有效地解决，社会的不稳定必然导致经济衰退，刺激政策只能部分缓解而无法根本解决上述问题，这决定了2020年美国经济陷入衰退并还将面临诸多不确定性。世界银行6月预测2020年美国经济在最理想情形下也是萎缩5.2%，是二战以来最严重的经济衰退，其萎缩程度超过了2009年金融危机后美国经济增长的-2%，而失业率更是可能创大萧条以来的最高纪录，5月已经达到惊人的17.7%。 数据来源：IMF，世界银行预测（注：2020年数据为世界银行预测） 为应对疫情、刺激经济，欧盟全年经济刺激规模资金总额可能达到2.64万亿欧元；欧央行也将紧急资产购买计划 规模由7500亿欧元扩大至1.35万亿欧元，年底前额外再增加1200亿欧元临时额度，购债至少持续至2021年6月。由于欧洲各国经济基础不同和疫情防控情况存在较大差异，各国经济恢复各有不同，下半年欧洲整体依然恢复缓慢，欧央行预测2020年欧元区实际GDP将衰退8.7%。 日韩经济高度依靠海外市场，在海外需求和投资断崖式下降的情况下，日韩经济年内难回正增长。世界银行6月预测2020年日本经济将下降6.1%，而经济合作与发展组织预测韩国经济今年将萎缩1.2%。新兴市场国家和广大发展中国家由于缺少必要的医疗设备和财政资源支持，其实际情况可能比数字显示的要糟糕得多，经济恢复也更加困难。全球主要权威机构纷纷将发展中经济体经济增长率预测由正增长下调为负增长。世界银行6月预测整个发展中国家2020年将出现2.5%的经济萎缩，这是自1960年有总体数据以来的首次。 1．内需成经济恢复主要动力 在我国疫情得到较好控制的前提下，复工复产的稳步扎实推进有效支撑了近3个月工业的连续增长，使得5月份的工业增加值已恢复到了十分接近疫情之前的水平。进入6月以来，复工复产率、高炉开工率、6大发电集团日均耗煤量及发电量等一系列与工业生产密切相关的高频监测数据继续快速改善。在消费和投资同步大幅回暖的同时，下半年内需有可能继续支持工业生产。由于国外疫情短时间难以明朗化，我国出口存在较大的不确定性，使得工业产业面临困难和不确定因素仍然较多，外需萎靡仍然是当前以及在未来较长时间影响工业生产修复强度的最主要因素。在工业增加值前5个月同比下降2.8%的基础上，二季度有可能进一步恢复到正增长的水平。 复商复市的推进以及汽车消费回暖叠加一定规模“消费券”的投放是5月消费增速较快的重要因素，但线下聚集型消费恢复仍待时日。零售业商务活动指数连续三个月在50%的荣枯线以上，餐饮业连续两个月在荣枯线以上，显示消费市场保持回暖的良好态势。在需求的带动和政策的扶持下，这一状态在下半年可能得到延续。但在国内外疫情反复的情况下，下半年旅游，文体娱乐、聚餐、集会等聚集型消费的重启等依然不容乐观，可能会拖累消费恢复的步伐。 疫情冲击后需要扩大有效投资来进行逆周期调节，在5月的政府工作报告中已经将投资的重点定位在“两新一重”上。下半年，在积极的财政政策和逆周期货币政策的支持下，以“旧改”为重要抓手的新型城镇化建设将会拉动房地产和基建投资，以5G为代表的新基建会有效拉动基建投资和部分制造业投资，重大工程建设也能进一步推动基建建设。随着“抗疫特别国债”在6月的陆续发放完毕，新老基建合力会成为接下来逆周期调节的重要抓手，房地产投资则会呈现逐季修复的态势，制造业投资在内需恢复、外需不振和扶持政策的共同影响下会缓慢改善。 疫情对我国就业市场冲击较大，下半年就业形势异常严峻。政府在5月的政府报告中再次确定了“稳就业”的基调。从目前情况来看，各类企业的扶持措施，各类诸如支持“摆摊”政策的出台，说明政策对于“稳就业”还是下了很大功夫，考虑到中国政府对于“稳就业”有丰富的经验和特殊的“执念”，全年完成这一目标问题不大。 2．进出口可能依然承受下行压力 2020年世界经济严重衰退将导致国际贸易的整体萎缩。世界银行预测2020年全球贸易实际增长率将为-13.4%。在此大背景下，对外需较为敏感的外贸行业，如纺织服装、计算机电子等会受到中美贸易摩擦以及疫情反复的不利影响；部分至今仍受疫情影响较为严重的国家或地区，如美国和巴西，其与中国的外贸也将遭受冲击。 虽然4月和5月数据比预期要好，但下半年出口态势仍不可据此给出乐观估计。由于欧美主要国家和许多发展中国家对我国防疫的物资需求大，前4月我国口罩和防护服等防疫物资出口增速较快，带动纺织品出口和4月及5月整体出口数据好于预期。但是，货品种类有限、货值不高限制了其拉动进出口的能力，不可能持续性地提振整体出口的状况。 在进口方面，疫情对主要经济体全面复工产生冲击，而复工能力受限又进一步影响了这些国家的工业生产，订单的赶工出口进一步延迟。中期应关注对进口数据有较强前瞻性的国际航运指标。2020年以来波罗的海干散货指数同比持续为负，6月以来维持在-20%左右；今年3月中旬以来巴拿马型运费指数同比持续为负，6月以来维持在-30.1%左右。受疫情和美国国内局势动荡的影响，中美第一阶段经贸的进展可能存在不确定性。 虽然出口和进口的预测值均处在负区间内，但贸易主要是通过净出口影响GDP的，由于出口情况好于进口，今年年内第二季度至第四季度贸易差额依然大概率维持顺差。因此，外贸对于经济增速的负面影响相对有限，但对就业影响值得关注。 3．政策明朗驱动内需复苏和经济回升 今年政府工作报告没有提出全年经济增长具体目标，为疫情后缓解、恢复和支持经济高质量发展腾出了更多的空间，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。展望下半年财政政策和货币政策取向，我们认为，积极的财政政策和稳健的货币政策将保持其连续性和稳定性，不会轻易改变逆周期调节为主的方向，必要时还会加码。 财政政策取向明朗，中央支持地方政府力度明显加大。今年政府安排财政赤字率3.6%以上，为财政赤字必要时的进一步扩大留下了空间。赤字规模达到3.76万亿以上，至少比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，并将两者合计的2万亿元全部用于支持地方。同时，今年比去年多安排1.6万亿地方政府专项债，使得地方政府专项债总额度达到3.75万亿。而从政府债券融资规模由4月的3357亿元飙升至5月的1.14万亿来看，财政融资力度再加大，相应的各项支出也在提高。下半年资金将逐步落实到位。从投资方向来看，主要还将聚焦于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。 货币政策逆周期调节方向不变，但会更加灵活适度。从当前各主要宏观经济指标来看，货币政策似乎已经没有必要像疫情严重时那样出重手，前期货币政策的效应正在逐步显现。下半年，货币政策仍将维持一个“宽货币+重结构+降价格”的组合。即使流动性持续保持合理充裕，但也不会大规模“放水”；准备金率根据实际需要可能有所下调。政策重点是进一步有效引导货币流动性直达实体经济、防止资金空转；降低融资利率水平还将是政策的重要方向。 中国一季度GDP增长收缩6.8%，成为中国有记录以来单季最低增长，但随后中国的疫情在较大程度上得到控制，财政政策和货币政策共同发力有效地缓解了疫情的冲击。当前中国经济循环正在重启，且恢复情况较好，正在回归趋势性运行轨道，但不能完全排除后续存在疫情倒灌的风险。 三、市场展望：固收类收益率下行，股票黄金投资升温 植信投资研究院根据不同资产风险收益属性和交易方式的不同，将市场上的可投资资产分为固定收益类、权益类、大宗商品、房地产和海外资产五大类。不同的资产类别下半年表现出了不同的投资趋势。 1．固定收益类：下半年预期收益率下行已成定局 固定收益类投资一直以来是银行贷款等间接融资的有效补充，然而今年以来国内融资环境出现了系统性的变化——银行贷款的服务范围拓宽且更有针对性，贷款利率出现持续下行趋势。这两大趋势的直接结果就是银行贷款替代了部分固收类产品的功能，同时新发行产品的平均预期收益率也将随着贷款利率而下降。 2020年以来，为应对新冠疫情带来的严重冲击，央行通过一系列制度创新，疏通了货币政策的传导机制，创造性地实现了支持实体经济和降低融资成本两大目标。一是为保证银行体系流动性的合理充裕，央行在第一季度综合运用了降准、中期借贷便利等工具投放中长期流动性，公开市场业务操作也更加灵活。保证银行体系流动性合理充裕是货币政策有效实施的基础。二是通过再贷款、再贴现等方式引导银行信贷流向实体经济中最急需资金的行业和企业。今年以来，央行总计发行了总计1.8万亿再贷款再贴现专用额度，用于支持疫区防疫活动、有序复工复产和对受疫情影响较重的产业的信贷投放。而且再贷款再贴现体现出了普惠性强、利率优惠和更为精准的特点，通过“先贷后借”的方式，防止资金“跑冒滴漏”。三是通过公开市场操作引导市场利率中枢下移，并通过LPR传导降低实体经济融资成本。 创新型货币政策提高了银行贷款服务实体经济的能力，降低了企业的平均融资成本，同时推动固定收益类产品投资收益率下降。3月贷款加权平均利率为5.08%，比上年12月下降0.36个百分点，同比下降0.61个百分点。银行理财产品预期收益率由4-5%区间下滑至3-4%区间；信托产品平均预期收益从去年6月的7.69%下降至今年5月的7.39%，下滑30个基点。下半年，伴随着人民币贷款利率的进一步下降，固收类金融产品的投资收益将继续下行。 2．权益类：弱周期行业热情不减，中游行业将有亮点 下半年宏观经济V型反弹已成定局，国际资本持续流入 为主，流动性充裕条件下利率将下行，从基本面上对股票整体估值提升提供有力支持。 上游行业延续低迷状态，下游行业除服务业外恢复较快，中游部分行业下半年业绩有望超预期。上游采掘和有色行业由于石油和基本金属价格低迷，上半年经营压力较大。农产品国内需求和供给基本平衡，除大豆类产品因美国和南美疫情爆发出口受限影响下半年可能出现上涨外，其他品类短期内不会出现价格的大幅上涨。下游商品消费行业受惠于政策刺激，短时间需求出现了明显回暖，下半年持续增长的可能性较大。尤其是乘用车销售方面，在中央和地方不断出台的稳定和促进汽车消费政策带动下，居民购车和换车需求持续释放，5月份狭义乘用车市场销量为160.9万辆，同比增长1.8%，环比上涨12.6%，是过去11个月以来首次实现正增长。但以影院、航空为代表的服务行业下半年形势依然不太乐观，中游行业则出现了明显的分化。受固定资产投资复苏缓慢和外贸需求疲弱影响，传统制造业下半年复苏的节奏较为缓慢。然而，随着以5G为代表的“新基建”逐步推进，高技术制造业投资表现亮眼，和高技术产业投资以及高技术服务业投资一起，由此前的同比下降变成了增长。下半年科技制造业投资有望持续升温，带动相关中游行业业绩增长。 下半年投资风格大概率依然延续弱周期行业配置，但部分周期行业估值较低，随着下半年业绩改善有望制造市场热点。海外经济形势严峻、外贸出口依然为较大幅度的负增长，国内经济受海外疫情二次冲击的可能性仍存在，国内经济下半年大概率处在经济周期的弱势阶段。因此，市场对于逆周期行业在调整期体现出的高韧性依旧热情不减。加之下游消费行业的快速恢复使投资者对食品饮料等弱周期行业的预期变得更加乐观。周期行业下半年也并非没有机会。部分行业（如化工和房地产）上半年受疫情短期冲击影响较大，导致行业整体估值水平较低。这些行业在第二季度已经出现了复苏的迹象，下半年业绩有可能超过市场预期水平，成为市场中新的投资热点。 注册制的推进会提升股票市场的融资功能，但会对下半年市场的资金面产生不利影响。2020年下半年股票市场的资金面将会出现“融资功能高速，投资功能低速”的资金净流出状态。一方面，科创板IPO持续推进，创业板注册制也即将出台，新三板转板制度的实施将进一步分流A股存量资金。另一方面，监管机构也通过批准银行理财子公司、取消QFII额度等方式鼓励新的资本进入股票市场。同时，本次应对疫情采取的货币政策的溢出效应较小，对资本市场资金层面的支持相对有限。因此下半年股票市场资金面预期总体偏紧，但部分热点板块资金的聚集效应可能仍将持续。 对于一级市场股权类投资，注册制的不断推进在下半年将成为“双刃剑”。一方面，注册制的推进降低了股权投资变现的门槛、缩短了股权投资获取收益的周期；另一方面，大量新股上市必将导致新股估值水平的整体下移，对股权投资的预期收益产生压力。从2019年以来IPO企业的行业分布看，IT、医药和高端制造无论从数量还是募资金额都遥遥领先传统行业。下半年私募股权和创业投资行业“头部效应”必将持续，有行业声誉、历史业绩优秀的头部基金必将占据新资金募集的主要份额。 3．大宗商品：需求受抑制，疫情强化黄金避险价值 疫情扩散对生产和消费的抑制将使得大宗商品价格在2020年始终处于受压抑的状态。除黄金等避险类投资型商品具备价格上涨的潜力外，石油、基本金属、农产品价格下半年很难出现大幅上涨的情况。 随着疫情冲击的逐步缓解、石油需求随主要经济体的复工复产缓慢回升，主要产油国OPEC、俄罗斯和美国更有可能在减产上达成协议，世界石油供需将出现新的均衡状态。石油价格也将有望上涨至多数产油国的盈亏平衡线40美元/桶以上。但在新的石油供给-需求体系下，油价出现经常性波动的概率较大，大幅单边上涨并长期维持在60美元/桶以上的概率则比较小。 农产品方面，主要品类上半年受疫情影响较小，由于我国粮食供需格局总体较为稳定，下半年主要农产品大幅涨价 的可能性较低。疫情主要影响的是粮食流通和春耕生产，而这些问题也随着疫情趋稳、复工复产的逐步推进而得到解决。建议适当关注供需存在缺口的品种（如玉米、大豆）。玉米的关注点在于产量持续下滑和下游饲料需求提升造成的供需缺口；大豆则因为大豆进口量占国内消费量比重超80%，而从巴西和美国进口量占总进口量的约70%，美巴两国的疫情扩散将导致短期供需不平衡状况。 上半年货币需求持续加码，全球商业周期进一步探底，主要经济体都面临“硬着陆”风险，全球投资者对实体经济短期改善存疑，投资者对黄金的避险需求仍在。全球疫情尚未完全褪去、商业周期下行叠加政治环境多变是助推金价走升的重要因素。全球主要的制造业出口大国下半年生产都面临巨大挑战，全球经济可能出现负增长。中美角力仍旧是全球政经领域的主角，美方可能会在经济复苏和政治诉求上给予中国更多压力，政治风险的不确定性尤增。从中期角度来看，实际利率面临处于负值区间。由于黄金是零息资产，因此其名义价格波动与实际利率（TIPS）变化密切相关。综合来看，与实际利率相关的主要指标进入到2020年都呈现回落的状态，可能引导实际利率长期处于低位。 因此，预计2020年下半年黄金的避险价值将进一步强化。考虑到全球政经矛盾短期内无法妥善解决，全球最主要的两大黄金ETF持仓量料在负的实际利率推动下持续增仓，支撑金价上行。与此同时，大宗商品价格整体可能在货币宽松环境下形成弱复苏周期下的价格修复，对金价提供正面帮助；金融市场波动率有所降低，对金价可能略有拖累。综合而言，COMEX黄金未来6个月边际上存在触及2000美元的可能性。 4．房地产：需求回暖速度超预期，下半年投资增长快 自3月份以来，房产销售和投资增速都有明显反弹，疫情对房地产行业的暂时性冲击已经褪去。国内融资环境相对友好，行业持续复苏有信心，年内首套房贷和二套房贷平均利率较去年年末下降约20bp，下半年仍有小幅下行空间；房企发债力度加大，信用债前5月发行较去年同期增长10.6%。 下半年需求回暖及政策落地助力市场复苏。一方面，国内土地市场景气度进入上行周期，一线城市土地成交价款快速上升，并带动二线城市回暖。另一方面，落户政策逐步落地，住房补贴有松动，住房需求持续释放。 预计下半年房地产销售续升并填补年初缺口，并在年底达到两位数增长。投资增速稳步走高，三季度末有望达到6%水平，四季度保持稳步增长，全年投资增速可能在9%左右。房价全年保持低速增长，新建住宅房价增速不到5%，二手住宅房价增速不到3%；其中，一线城市偏强，二三线城市增速放缓。 5．汇率和海外市场：汇率波动加大，美元资产风险骤升 2020年年初以来全球主要经济体货币汇率涨跌互现，美元、日元升值，人民币兑美元汇率整体贬值，英镑、欧元贬值。从1月初至6月中旬，美元指数上涨0.97%；日元上涨1.6%，美元兑日元升至106.98。人民币下跌1.7%，从年初的6.97贬值至6月中旬的7.08。英镑、欧元分别下跌0.63%和0.51%。 美元指数今年以来持续上涨，主要不是美元避险属性的反映，而是由于美元流动性紧张而产生的阶段性需求扩张效应。美国爆发“新冠”疫情初期，股市熔断接连发生，由于美国股市融资融券率较高，美元阶段性明显供小于求，4月以来美联储与多国的货币互换协议保证美元的稳定供应。中期来看，随着美国国内疫情的逐步控制，复工率的进一步提升，美元指数大概率处于下跌的趋势。 人民币汇率短期将承压，中期来看其波动性将加大，但存在一定的升值空间。短期来看，人民币基本面良好，但受中美贸易、经济、政治、科技的摩擦影响仍然承压；中期来看，随着疫情的缓解，美联储难以长期维持超低利率的政策，加之外汇市场结汇意愿较强，人民币汇率存在一定的升值空间，人民币将有序升值，但震荡的幅度和频次均会上升。 下半年海外资产（尤其是美元资产）的形势主要受美联 储政策和美国政府的刺激政策两方面影响。美联储今年以来刺激政策推出的速度快，但溢出效应也高，下半年货币政策的影响力将减弱，美股市场积累的风险年内有快速释放的可能。美联储今年以来的刺激政策目前看对资本市场的效用要远高于实体经济。一方面美股持续反弹、连创新高；另一方面失业率飙升，疫情形势恶化导致经济数据低迷。资本市场走高，实体经济趋弱，美元资产价格和基本面严重背离的现象已愈加严重。 随着美国大选月的临近，特朗普为争取连任大概率推行大规模的刺激政策，短期对资本市场的消息面刺激仍将继续。然而，新的刺激政策对投资者预期的影响力将随着疫情形势持续恶化和刺激政策效果不达预期而递减。一旦市场的乐观预期降温，股票价格在缺乏基本面支撑的情况下出现大幅调整的概率很大。 四、资产配置风向指数：适当提升风险偏好 为了让投资者更加直观地理解当前大类资产的配置趋势，植信投资研究院设计了“资产配置风向指数” （下简称“风向指数”）。指数从宏观面、资金面、基建/地产、公司/行业和国际形势五个维度来考量未来一段时间的资产配置思路。 研究院邀请相关各领域的专家对每个维度进行评分，分数越高说明越适合承担风险、投资权益类资产；分数越低越适合规避风险、投资固定收益类资产。通过对每个维度评分进行加权平均，得到的最终评分就是当期的风向指数。 风向指数将市场风格预期以一种数量区间的方式呈现，给普通投资者在决策要承担还是规避风险时提供参考。当风向指数接近5时，说明当期的市场状况适合投资权益类资产，有机会获得较高的资本利得；当风向指数接近0时，说明当期的市场状况适合投资固定收益类资产，保证本金不受损失、获取合理的固定收益更符合投资者的利益。 2020年下半年，资产配置风向指数为3.6，级别为谨慎乐观。建议投资者适当提高风险承受度，部分资产类别获得显著增值的概率较大。2020年下半年各维度的主要评价如下： 宏观面：宏观面是资产配置的基础，强劲增长、有活力的经济能给各类资产创造更多机会。我们认为下半年宏观经济整体向好，虽然短期内难以恢复至疫前水平，但反弹的速度可能超预期。宏观面对资产配置的支持力度较强。 资金面：市场上资金的充裕度以及资金的流动决定了一段时期内整体金融市场和局部市场的热度，资金充裕则交投活跃，有利于资产增值。资金充裕也有利于降低固定收益投资违约率，降低其投资风险。我们认为下半年资金面整体充裕，但资金流动速度会下降，意味着资金在实体经济各行业中以中低速流转，在不同资本市场间快速流动则受到抑制。 基建/地产：基建和地产作为长期融资需求的主要来源，对固定收益类型产品的投资有重要影响。我们认为下半年基建和地产类投资作为支持经济快速复苏的重要力量，将得到快速恢复，有望带动各类融资工具的持续发行。 公司/行业：宏观经济对行业和企业的作用是基础性的，而产业规划和改革措施对行业和企业的影响是前瞻性的、结构性的。同时在投资股票等权益类资产时需要考虑公司估值状况等市场因素。我们认为下半年“新基建”、“扩大内需”等主要战略方针将给部分行业带来发展良机。同时股票市场平均估值水平较低，给权益类投资提供了机会。 国际形势：国际形势对资产配置的影响正变得多元化，不仅对海外资产有直接影响，同时还通过影响外贸活 动、资本市场预期之间的关联性等方式影响着国内资产价格的波动。我们认为下半年国际形势将更加复杂，风险将加大。但海外风险对中国的影响在降低，中国市场的内生主导性和韧性将会增强。 五、投资策略建议：股票投资谨慎乐观，发挥黄金压舱石作用 不断下行的低风险资产收益率加大了2020年下半年的资产配置的难度。新冠疫情很难在短时间内全面消除，发达经济体经济衰退的影响也将在下半年发酵，因此2020年下半年全球金融市场整体的风险水平并未下降，可能还会进一步提升。投资者需要根据自身情况做好权衡：对于那些无暇主动管理资产并且对风险极度厌恶的投资者，接受下行的固定收益率、降低风险头寸可能更加合适；而对于那些对资产的收益水平有一定要求并且习惯于通过分析、判断获得超额收益的投资者，则可以考虑适当提升风险容忍度，把握其他资产类别大概率出现的投资机会。 我们认为，面对当前经济中存在的较大的不确定性，固定收益类资产下半年仍将是投资者应对风险的重要工具。不动产投资由于其长期性，需要做更长期的规划，并非6个月的预期所能影响。而其他类型资产按照风险由高到低排序，分别为大宗商品（主要是黄金）、权益类资产（主要是股票、股票类基金产品）、海外资产。 固定收益类投资 除了风险承受力较高的主动管理型投资者，我们仍建议投资者将固定收益类资产作为投资组合的重要组成部分。对于想要在下半年配置固定收益类产品的投资者，将不得不面对下滑的预期收益率。如果不想被动接受下行的市场平均收益率，则有以下两种应对方案：一是可以适当拉长投资周期，降低对流动性的要求，但也要权衡拉长周期后不确定性增多带来的潜在风险；二是选择行业内高于平均收益的产品，但一定要精挑细选，选择发行机构信誉度高、历史业绩稳健产品投资。 大宗商品投资 大宗商品投资中黄金属于下半年确定性较高的资产，我们建议投资者适当提高黄金资产的配置比例。尽量选择大型国有商业银行“纸黄金”理财产品、黄金ETF公募基金等流动性好、标准化的投资工具进行投资。 对于部分投资经验丰富、风险承受能力较强的专业投资者，可以适当关注大豆、玉米等短期供需缺口扩大的农产品，选择期货合约作为配置手段。但期货投资是杠杆投资，行情波动对投资本金的作用是放大化的，因此一定要注意投资风险、谨慎操作。 权益类投资 当前股票市场整体估值较低，部分行业受疫情影响较小或反弹较快，下半年业绩超预期可能性较大。因此我们建议投资者下半年适当提升股票及相关类型资产（投资股票资产的基金等）的配置比例。下半年股票市场行业配置可以考虑遵循如下思路：一是配置估值水平较低、有较高安全边际的房地产和金融行业，随着复工复产的持续深入，相应企业的业绩可能超预期；二是配置化工行业，随着石油和石化产品价格的逐渐反弹，石化行业二季度和全年的业绩有望超预期；三是前期涨幅较大的医药、科技和消费板块，推荐择时操作、逢低吸纳。 在一级市场股权投资方面，推荐投资者选择头部基金管理人投资于市场热点新兴行业的新基金投资，把握科创板注册制的机遇，避免出现投资传统行业而导致退出周期长、退出估值低的尴尬情况。 对于希望通过基金投资把握权益类资产增值收益的投资者，建议适当配置有长期优秀历史业绩的混合型公募或私募基金。同时建议减配债券型和货币市场基金。债券型基金上半年涨幅较大，下半年因预期衰减而出现回调的可能性大；货币市场基金收益率会随着市场利率下行而降低至较低水平，对不追求高流动性的投资者来说收益率过低。 不动产长期投资 不动产作为大额资金长期配置的重要工具，其未来的走势对于投资者投资组合中的中长期限资产具有较为重要的影响。在投资不动产时需要考量资产的长期投资价值，不应过分关注短期市场价格的波动。 从短周期看，房地产行业将进入弱复苏阶段，房价整体存在上行趋势，建议关注一线、核心二线城市中心区域房产。历史数据显示，一线城市房价增速进入上行周期通常可持续6-8个季度，本轮一线城市房价自2020年二季度初触底后开始逐步企稳回升，基准判断将持续到2021年四季度。核心二线城市房价预计自2020年三季度末开始企稳，四季度进入回升阶段，回升料将持续至2022年夏季。 风险方面需要注意长期抑制因素，一方面人口增长放缓或影响总需求；另一方面局部地区房价上行较快，令该地区住房信贷收紧的可能性上升，导致房产交易的便利性收到影响。二级市场需要警惕房地产行业整体偿债压力，建议配置流动性管理更优质的大型房企债券。 海外资产投资 考虑到美股股价趋势和基本面出现了明显背离，并且当前估值相比3月末阶段性低点已有较大幅度的弹升，当前美股存在较高的调整风险，我们建议投资者降低美股头寸、控制风险。虽然美股市场整体风险较高，短期风险释放的可能性加大，但长期看某些行业已经在疫情期间体现出了较高的成长潜力，疫情结束后有望成为 经济中新的增长点。例如，医疗生物行业未来将更加智能和移动化，有望推动相关硬件产品的盈利前景；5G相关产业的投资规模巨大，应用场景广泛；未来供应链本土化催生对于机器人和3D打印设备的需求，未来物流运输可能更多被无人机完成。在不会大幅提升投资组合风险水平的前提下，配置此类新兴产业则有望在长期为投资者提供显著的投资回报。 研究报告写作团队：
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