当前，我国发展面临的内外部环境正发生深刻变化，我国经济进入新的发展阶段和历史时期。党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一战略抉择是对“十四五”和未来更长时期我国经济发展战略作出的重大调整，是新形势下提升我国经济发展水平、塑造竞争新优势的战略部署，将深刻影响我国经济发展全局和一系列政策安排。 作为优化资源配置的重要平台，资本市场在金融体系运行中扮演着“牵一发动全身”的关键角色，对推动资本形成、科技创新和实体经济发展具有枢纽作用。今年是我国资本市场成立30周年。经过过去30年的改革发展，我国多层次资本市场体系逐渐完善，基础性制度不断健全，各项功能有效发挥。加快构建新发展格局的战略部署，对我国资本市场改革发展提出了更高的要求和目标，意味着资本市场将迎来新的发展机遇和历史使命。 一、充分认识构建新发展格局的意义和内涵 新冠肺炎疫情的爆发和持续蔓延，让2020年成为极其不平凡的一年，深刻影响着全球经济发展和国际金融市场变化，也使得一些长期积累的历史性问题和矛盾进一步凸显。加快构建新发展格局，是根据当前国际国内经济形势、发展阶段和条件变化做出的战略应对，具有重大意义和深刻内涵。 构建新发展格局是顺应百年未有之大变局，应对国际经济环境变化的必然选择。过去二十年，新一轮科技革命和产业发展方兴未艾，全球产业分工和贸易格局发生重大变化。受2008年国际金融危机冲击，全球经济增长陷入低迷，外部需求持续下降。与此同时，全球政治形势错综复杂，逆全球化趋势明显，西方国家民粹主义、贸易保护主义抬头，“卡脖子”问题日渐突出。这些因素叠加，给我国的外部政治经济环境带来新的挑战和机遇。在这一背景下，从“国际大循环”发展战略转向“双循环”新发展格局，成为我国经济应对国际环境变化的必然之路。 构建新发展格局是我国进入新的发展阶段，推动经济高质量发展的必然要求。改革开放以来，我国充分发挥劳动力低等成本优势和资源禀赋，通过“两头在外”的生产贸易模式，迅速融入国际经济大循环中，推动经济持续快速增长，创造了“中国奇迹”。随着经济水平的提升，我国发展中一些不平衡不充分问题和矛盾逐渐凸显，经济结构亟待调整，发展质量亟需提升。在这种情况下，调结构转方式、大力发展创新驱动战略、构建新的产业结构和发展模式、推动经济高质量发展，成为我国进入新发展阶段的主动选择。 构建新发展格局的关键是畅通经济循环，即立足国内大循环、促进国内国际双循环，这就需要以坚持扩大内需为战略基点，形成开放的国内国际双循环。我国是全球第二大经济体，拥有14亿人口，人均GDP已经超过1万美元。这样一个庞大市场的潜力和禀赋优势，意味着我们构建“双循环”新发展格局具有条件和基础。 构建新发展格局的关键点之一，就是要牢牢抓住扩大内需战略，推动供给侧改革深化，处理好供给和需求的关系，以高质量供给创造需求，以新需求带动新供给。近日召开的中共中央政治局会议指出，“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。”构建新发展格局的关键点之二，是要深化改革扩大开放，在更高开放水平上促进国内国际双循环。以国内大循环为主体强调国内循环是基础，但不是封闭的自我循环，而是要坚持开放、分工合作、相互促进的双循环，是在更大范围、更高开放水平上要素资源的配置和优化。 二、资本市场在构建新发展格局中具有战略支撑作用 资本市场是现代金融体系的核心，是资源优化配置的枢纽平台。资本市场各项功能的有效发挥，对于提高直接融资比重、推动科技创新、支持实体经济发展和产业链完善、促进消费扩大和升级等，具有重要作用。也正因此，在构建新发展格局中，资本市场的战略支撑作用广受期待。 资本市场是发展直接融资的重要渠道，对于融资结构改善、资源优化配置具有重要意义。一直以来，我国融资结构中间接融资持续占比较高，金融资源更多流向传统产业和投资领域，并造成杠杆率居高难下。构建新发展格局，就是要让更多要素资源配置到高效领域，提升效率，这对融资结构优化提出迫切要求。资本市场是提高直接融资的主渠道，是让市场发挥配置资源决定性作用的重要举措，有利于深化供给侧结构性改革、助力新发展格局构建。 资本市场是推动科技创新发展的重要平台，对于支持实体经济发展、产业结构调整具有重要推动作用。科技是第一生产力。科技创新是推动产业结构调整、实现跨越式发展的关键，是畅通国内大循环、塑造我国竞争新优势的核心所在。国际经验显示，资本市场在推动科技创新、促进新兴产业发展方面，具有不可替代的优势和作用。大力发展多层次资本市场，增强市场的包容性，可以让更多科创型企业与资本市场有效对接，助推创新发展战略的实施和相关产业链的完善，解决一些领域的“卡脖子”问题。 资本市场是财富管理的重要方式，对于居民财产保值增值、消费扩大和升级具有重要支持作用。中央多次强调要千方百计增加居民财产性收入。此前，我国居民理财渠道匮乏，不少资金涌入房地产等领域。近年来，随着我国资本市场规模发展壮大，市场各项制度逐步完善，市场吸引力持续提升，公募基金、银行理财等长期资金逐渐成为资本市场重要机构投资者，也是居民财富管理的重要渠道。因此，资本市场的稳定健康发展，有利于提升居民财产性收入，对于扩大国内消费需求、促进消费升级、进而以“内循环”推动“双循环”具有重要意义。 三、助力新发展格局构建需要进一步深化资本市场改革 经过过去30年的发展，我国资本市场在改革开放中逐渐发展壮大，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。多层次市场体系不断完善，基础制度逐步健全，市场结构持续优化。我国股票市场和债券市场规模均位居全球第二位，上市公司数量已经达到4100家，债券市场托管规模约为115万亿元。资本市场开放水平不断提升，国际影响力和吸引力持续增强。但与此同时，我们也要看到，我国资本市场“新兴加转轨”特征依旧明显，各项功能发育依然不够成熟，比如直接融资占比偏低、制度建设与成熟市场相比还有一定差距、市场化法治化国际化水平仍待提高。 构建新发展格局的战略部署，既给我国资本市场发展带来历史性机遇，同时也需要资本市场加快改革开放步伐，夯实基础性制度，提升市场活力，促进资本市场枢纽功能发挥与实体经济发展形成良好循环。 一是要进一步深化资本市场基础性制度改革，补短板、锻长板，促进资本市场的资源配置、政策传导、风险防范化解以及预期引导等各项枢纽功能有效发挥。过去两年，我国股票发行注册制已经从科创板增量试点向创业板存量改革推广，与之相伴的一系列配套制度也相继落地。未来一段时间，全面推行注册制将是我国资本市场改革的重点任务，并由此进一步带动信息披露、退市、交易等基础制度的改革完善。同时也要继续加强市场法治化建设水平，强化投资者合法权益保护力度。 二是要继续完善多层次资本市场体系，增强市场包容性，提升直接融资比重。当前，我国资本市场形成了主板、中小板、创业板和科创板等层次分明的股票市场，以及银行间债市和交易所债市协同发展的债券市场，新三板市场、区域性股权市场、私募股权市场等也在规范中健康发展。助力“双循环”新发展格局，既需要推进资本市场关键制度创新，深化创业板新三板等改革，让更多科创类新兴企业对接资本市场，也要加快债券市场、区域性股权市场以及私募股权投资的发展。 三是要进一步扩大开放水平，推动资本市场制度型开放。新发展格局不是自我封闭的国内循环，而是在更高开放水平上的国内国际双循环。近年来，我国资本市场开放程度稳步提升，开放的大门越开越大，但与成熟市场相比国际化依然需要提高。面向未来，我国资本市场与境外市场互联互通程度将继续提升，更多境外投资者将通过多渠道进入我国股票市场、债券市场等，证券基金期货等机构也将迎来更多外资同行。资本市场更高水平的制度型开放，将进一步助推国内大循环与国际循环有机融合。（作者赵洋系西南财经大学中国金融研究中心博士生）
12月15日，人民银行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日，人民银行开展9500亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对12月7日和16日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。MLF中标利率为2.95%，与11月持平。 价方面，到目前，MLF利率已经连续9个月未做调整。东方金诚首席宏观分析师王青表示，国内经济稳步恢复与外部不确定性犹存，是这段时间政策利率保持不动的主要原因。 量方面，此次MLF规模超市场预期。光大银行金融市场部分析师周茂华表示，时值年末，央行适度加大长期限资金净投放，有利于平滑跨年资金面，稳定市场对资金面平稳预期。中信证券研究所副所长明明称，12月15日是银行缴准日叠加缴税日，16日有3000亿元一年期MLF到期，此次MLF操作有缓解近日资金面趋紧的考虑，减少短期资金压力对市场的影响。 今年8月以来，MLF操作始终保持超额续做，超额续做规模维持在3000亿元至4000亿元之间。明明认为，MLF超额续做是与同业存单利率上行表征的银行负债压力加大相对应的。周茂华表示，近日，从市场表现看，同业存单仍存在一定上行压力，央行适度加大长期性资金投放，在一定程度上缓解了中小银行负债压力，引导金融机构支持实体经济融资，并稳定实体融资成本。 市场数据显示，12月14日，国有大型银行一年期同业存单发行利率在3.05%至3.08%之间，股份制银行一年期同业存单加权平均发行利率达到3.15%，均高于银行通过一年期MLF向央行融资的成本，因此，本月银行对MLF操作的需求较大。 此前，11月30日，央行超常规开展2000元MLF操作。此后，包括SHIBOR中长期品种、银行同业存单发行利率在内的中期市场利率已出现趋势性下行走势。王青认为，这意味着伴随结构性存款压降接近尾声，加之央行近期在公开市场实施“收短放长”操作，中期市场利率上行势头正在受到遏制，已出现向MLF利率回归态势。根据央行发布的2020年第二季度及第三季度货币政策执行报告，引导国债收益率曲线、同业存单利率等市场利率围绕MLF利率波动，是当前货币政策操作的重要目标之一。 MLF操作利率是一年期LPR报价的参考基础，自去年9月以来，两者一直保持同步调整。周茂华认为，12月，LPR报价利率大概率维持稳定。MLF利率保持稳定，反映出央行认为目前利率整体适度；同时，银行负债压力与融资成本上升，压缩净息差，银行调降LPR报价加点意愿整体不高。王青也表示，近期，以DR007为代表的短期市场利率基本围绕短期政策利率波动，但同业存单发行利率等中期市场利率仍保持高位，这将在一定程度上抵消银行结构性存款、大额存单等负债成本下降带来的影响，意味着近期银行平均边际资金成本难现明显下行，预计将于12月20日公布的一年期LPR报价大概率保持不变。 12月15日，央行MLF净投放超预期的同时开展了7天期逆回购操作100亿元，当日逆回购资金净回笼600亿元。周茂华表示，这显示央行稳健政策取向未变，通过多种政策工具，根据市场资金面变化进行灵活调节，确保市场流动性保持合理充裕。王青表示，春节前市场资金面趋紧，预计央行将通过加大逆回购操作规模、拉长期限等其他公开市场操作进行对冲。
指数早盘下探回升，午后则持续回落，尾盘再度集体翻红，酿酒股持续走强，农业种植、煤炭、电力等涨幅居前，有机硅、半导体等板块大跌，两市个股跌多涨少，涨停80余家，炸板率高，市场氛围一般。 盘面上看，酿酒板块多日回调后再度大涨，白酒概念整体涨逾4%，酒鬼酒、老白干酒、金种子酒等多股涨停，黄酒概念金枫酒业、会稽山尾盘涨停，啤酒股惠泉啤酒涨6%；农业种植板块全天涨幅居前，众兴菌业、丰乐种业、农发种业先后封板；煤炭板块活跃，大有能源、郑州煤电、金能科技涨停；有机硅板块持续领跌，合盛硅业跌停。 北向资金净卖出4.08亿元 成交量方面，两市合计成交金额8808.6亿元，相比上一交易日小幅放量。北向资金成交量为1091亿元，占比A股总成交量的比重为12.39%，前两个交易日陆股通因圣诞节继续暂停，北向资金缺席。东方财富成交量74.75亿元，排在两市第一。 具体来看，北向资金当日净卖出4.08亿元，其中沪股通净卖出10.07亿元，深股通净买入5.99亿元。 控股跌6.65%，股价创10月初以来新低，此外，京东健康跌超8%，美团跌6.88%，小米集团跌4%，泡泡玛特跌约10%。 港股新经济的大跌与近期国家掀起的反垄断有莫大关系。12月27日，中国人民银行官方微信披露，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合约谈了蚂蚁集团。中国人民银行副行长潘功胜代表四部门就约谈情况回答了记者的提问。 在约谈中，金融管理部门“根据金融法律法规及监管要求，指出了蚂蚁集团目前经营中存在的主要问题。包括公司治理机制不健全；法律意识淡漠，藐视监管合规要求，存在违规监管套利行为；利用市场优势地位排斥同业经营者；损害消费者合法权益，引发消费者投诉等。 自11月10日国家市场监管总局公布反垄断指南(征求意见稿)以来，港股新经济企业股价持续受挫，其中阿里巴巴跌幅最为惨烈。11月10日至今，美股上市部分累计跌幅超23%，蒸发市值1200多美元(合约人民币7800亿)，港股上市部分跌超26%，蒸发市值448亿港币(合约人民币382亿)，合计蒸发市值超人民币8100亿元，超过一个中国石油的市值。 就未来而言，国泰君安指出，反垄断并非是政策“黑天鹅”，对市场风险偏好影响有限。部分投资者担忧反垄断政策会对市场风险偏好有较大的负面影响。从11月10日市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》至今，从政策导向到实际政策行为，投资者已经有充分的预期和认识。 上述券商表示，反垄断的举措仍会深入，但是市场风险偏好预计难以继续下行，在阿里巴巴股价重挫之际，更为广谱的中概股并未有系统性的下跌，甚至平台型非垄断公司拼多多大幅上涨，制造业港股科技公司小米屡创新高。
12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。但不能据此解读出，经济已经见顶了。 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是11月官方制造业PMI的需求、采购、生产、库存和价格这些分项指数，均显示出经济具有很明显的主动补库存特征。这次经济内生性复苏的根源是出口强势，12月海外出现新冠变异病毒，这对中国出口的影响应该是较为正面的。在一个月的时间内，经济从主动补库存变为衰落的概率比较低。 因此，12月制造业PMI回落，更多是季节性因素的扰动。今年10月也出现过这种情况，11月制造业PMI又变得很强劲了。 既然是短期扰动，我们就不再对各个分项指数做详细分析了，重点讨论制造业PMI的两个物价分项指标。主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 这会带动通胀预期升温。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的，这也是未来有可能产生预期差的点。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。主要原因是原材料价格上涨、物流成本和劳动力成本上涨，挤压了小企业的利润空间，因为小企业缺乏向下游转移定价的能力（没有技术和品牌优势）。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空方向。
经济日报-中国经济网北京12月14日讯 周一早盘，三大股指小幅高开，盘初一度下行翻绿，随后白酒、汽车等板块发力，带动指数持续走高，临近午间，创指涨逾1%重回2700点。盘面上，两市个股涨多跌少，涨停40余家，市场氛围转暖，赚钱效应较好。 截止午间收盘，沪指报3360.48点，涨0.40%；深成指报13629.39点，涨0.55%；创业板指报2715.76点，涨1.04%。 沪市成交1941.40亿元，深市成交2363.98亿元，两市合计成交4305.38亿元，较上一交易日的4941.14亿元明显缩量。 从盘面上看， 多数板块飘红，白酒、汽车整车、光伏、猪肉、军工、电力等板块居涨幅榜前列；煤炭、钢铁、有色金属、水泥、油气、保险等板块居跌幅榜前列。 【消息面】 1、国家统计局数据显示，11月70大中城市中有36城新建商品住宅价格环比上涨，10月为45城；环比看，济宁涨幅1.2%领跑，北上广深分别跌0.1%、持平、涨0.9%、持平。 2、银保监会：《互联网保险业务监管办法》已于2020年9月1日经中国银保监会2020年第11次委务会议通过。现予公布，自2021年2月1日起施行。互联网保险业务应由依法设立的保险机构开展，其他机构和个人不得开展互联网保险业务。保险机构开展互联网保险业务，不得超出该机构许可证(备案表)上载明的业务范围。 3、国家统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2020年12月上旬与11月下旬相比，34种产品价格上涨，12种下降，4种持平。其中，生猪（外三元）每千克33.3元，涨2.6元，涨幅为8.5%。 【机构热议】 中信证券表示，仍处于跨年轮动慢涨期，基本面预期逐步改善抬升市场底线，增量资金缓慢入场，短期因市场波动被扰乱的预期预计会重聚共识，顺周期仍是主线，预计能够延续至明年一季度。因此在年底收官阶段，应坚守顺周期主线跨年，以应对机构博弈加剧和板块间轮动加快。 巨丰投顾认为目前跨年行情已经展开，宏观经济向好是股市最大的支撑，而流动性和市场情绪则对行情有所制约。近期盘面上板块轮动频繁，热点持续性不佳。市场高位震荡，建议投资者把握板块轮动机会，短线科技股的反弹；中线逢低关注周期股。 A股市场板块及个股涨跌幅排行 外围市场 截至发稿时
感觉2020年是人生中过得最快的一年，去年的这个时候，李文亮医生发出了新冠病毒在武汉华南海鲜市场的警告，大家还不以为然，不久，武汉就封城了。之后便每天关注新增新冠确诊人数的变化，到了年末，依然还在关注。年初的时候开始带口罩，年末仍还带着口罩。2020年，留在我脑海中的更多的是冬天的印记，不知为什么，对夏天的记忆很淡。 太多的戏剧性逆转发生在2020 2020年，因为疫情的缘故，我们发现其实大部分工作都可以在线上完成，而且效率大大提高，成本大大下降。我下载了各种网络会议的软件，如腾讯、ZOOM、小鹅、Welink、钉钉等，不过用得最多的还是腾讯会议，超过100场了。2020年，让我们意识到，在网络信息时代，很多长期形成的模式都可以改变。在线的模式可能会缺乏一点“仪式感”，也让威权显得不那么深不可测，但这不正是现代社会需要改变的吗？ 2020年是最值得纪念的一年，这不仅是因为它是进入21世纪20年代的第一年，更是充满戏剧性的一年，这一年里，再没有人能够自夸“正如我所预言的那样”。例如，一开始有人形容武汉爆发的新冠病毒是另一场“切尔诺贝利核泄漏”，开始怀疑“国运”。但我们的金融工程团队还是相信国内疫情能够得到控制，而且，还比较准确的预测的中国疫情控制的大致时段和累计确诊人数。尽管之后我们也预测到了海外疫情会失控，但没想到美国竟然成为疫情蔓延最严重的国家，而且迄今仍未得到有效控制。 戏剧性的变化还出现在出口的逆转上。今年2月份，当中国疫情还在蔓延的时候，大家很悲观，在产业链、供应链严重受阻的背景下，中国出口企业普遍预期今年的出口额将出现-10%以上的大幅下跌。而且全球主要经济体都在限制中国的人口和货物入境，似乎特朗普的“去中国化”意图就能实现了。然后，当欧美疫情开始爆发以后，中国则大量向欧美出口口罩、防护服等防疫用品，同时，其它新兴市场的出口订单也转移到了中国，到年末月份我国出口出现两位数的增长，出口占全球的比重创下单月的历史新高，订单多到连集装箱都不够用了。 在接近年末的时候，中国签下了过去十年来最重要的自由贸易协定——RCEP，达成后将覆盖世界近一半人口和近三分之一贸易量，成为世界上涵盖人口最多、成员构成最多元、发展最具活力的自由贸易区。与此同时，谈判了7年的中欧投资协定也在即将签署；中国还将努力去加入CPTPP，中日韩自由贸易协议也在谈判过程中。由此可见，特朗普的“退群策略”与拜登的“建群策略”，都无法改变中国的“入群”意愿，通过这场全球疫情大爆发，我们再次体会到坚持对外开放政策给中国经济带来的巨大收益。 事实证明，当初应对疫情所采取的封城、关闭娱乐、旅游场所等举措颇受争议，如今看来，“全民免疫”并不可取，严防死守看似成本高昂，但毕竟赢得了时间，使得复工复产的时间大大提前，中国获得的巨额外贸顺差，特朗普处心积虑采取的加征关税举措在汹涌的疫情面前完全是得不偿失。 充满戏剧性变化的还有资本市场，3月份美国股市连续出现“熔断”，出现了技术性熊市，大家都以为美国长达10余年的牛市要终结了，谁知却又是一年牛市，三大股指均创出历史新高。而与此相对应的是，美国经济出现-4%左右的下滑。 不过仔细看一下美国股市的涨跌结构，便会释然：纳斯达克100指数，并不能反映其近3千家上市公司的全貌，前三季度，纳指所包含的100个成分股中，涨幅前20%的股票居然贡献了纳指97%的涨幅，剩余80%的股票只贡献了3%的涨幅？疫情肆虐，也加速了美国经济的分化。 2020年A股涨幅领先全球主要指数 数据来源：Wind，中泰证券研究所 不过，国内的A股市场也表现不凡，虽然上证综指的涨幅并不大，离2006年的顶部和2015年的顶部仍有很大差距，但沪深300和创业板指数的涨幅还是比较可观，这说明“成分”很重要，成分代表了系统重要性，代表了规模和活跃度，创业板指数今年60%的涨幅，其中涨幅前20%的股票也贡献了90%以上的涨幅。 2017年，当我提出中国经济将步入存量经济主导时代时，A股市场的分化实际上刚刚开始，其背后是中国经济的分化。进入到这个强者恒强、优胜劣汰的存量博弈时代，依靠讲故事来维持大部分小市值公司高估值的格局开始松动了，如冰川开始消融一般，看似很坚硬，一旦遇到了气候持续升温，就会破裂乃至坍塌。在我看来，今年应该是蓝筹股的第四年牛市了。这两年基金经理们出色业绩，实际上更多来自于这种变化与基金经理们的投资理念非常契合。 不过，无论是美国还是中国，在资本市场的盛宴似乎与货币供应量的大幅扩张有关。今年以来，美联储不仅把目标利率降至零，而且还超大规模扩表，11月的M2增速高达25%，天量货币供给也是造就美国股市创出历史新高的重要原因，加上美国财政支出大幅增加，美国民众用财政补贴的钱来买股票。 中美M2增速对比 数据来源：WIND，中泰证券研究所 而中国的M2增速也比往年上升了2个百分点，同时，11月份的CPI与PPI却双双为负。因此，在全球资产规模越来越大的时代，我们是否可以把弗里德曼的名言改变一下：资产膨胀也正在成为一种货币现象（原话：通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象）？ 当分化加速的时候，需要温度 昨天开始上海大幅降温了，虽然与北方相比，零下7度算不了什么，但反差总是相对的，而非绝对的。2020年是全面奔小康之年，这意味着消灭绝对贫困，值得庆贺。不过，下一个五年或十五年，我们要走向共同富裕，也就是要缩小收入差距，改善相对贫困水平。 2020年的资本市场上，白酒很热，尽管今年白酒的产量估计比去年要下降10%左右，但高端白酒卖得很好，有的还买不到。高端白酒肯定不是用来驱寒的，十年前，我写了一篇报告，标题是《高端白酒成为奢侈品背后的经济推力》，没想到，十年之后高端白酒竟然成为了资本市场的宠儿，人们讨论什么话题，最后的结论往往是“利好maotai”。 2020年的另一个引人瞩目的是奢侈品的热销，国内很多城市的国外奢侈品专卖店都呈现常年排队的奇观。据麦肯锡估算，中国奢侈品消费额占全球的比重，从2000年的1%，上升到了去年的35%，今年则更高，中国的人口占全球的比重为18%，今年奢侈品消费的占比估计是人口的两倍以上。但与此同时，上海的许多卖中档商品的店铺，受疫情影响而纷纷退租。 消费分化的背后，既有新兴产业高增长和传统产业低增长或负增长的因素，又有资产价格上涨带来财产性收入上升的因素。在今年GDP增速只有2%的情况下，存量经济特征愈加明显，行业之间的此消彼长和楼市、股市的结构性牛市都加大了收入的分化。 从中证800行业指数今年以来涨跌幅看行业分化 数据来源：WIND，中泰证券研究所 岁末之时，资本市场，但我们从北京顺义的新冠病例流调中发现，有些人为了生活还是很拼，如一名女性患者白天在顺义某电动车基地上班，晚上22点到凌晨2点，还要在到顺丰大件中转场兼职。 不清楚这四个小时的兼职能挣多少钱，但今年的货币供应量的增速还是太快了，M2大约增加了20万亿元左右吧。记得易纲行长不久前说过，“货币政策坚持以人民为中心、助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了；让广大人民群众分享国家经济发展的好处，收入稳步增长。” 在五中全会公布的十四五规划建议报告中提到，发挥第三次分配作用，发展慈善事业，改善收入和财富分配格局。当货币增长太快的时候，货币的流向与分布是值得关注的，如果水总是往高处流，那肯定会导致结构的扭曲。十年前，我曾经写过一篇文章，叫《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，因为从货币、GDP、社会财富总量看已经够大了，关键是分层问题，如果不及时搅动一下，就怕到时候就固化了。 在这个寒冷的冬天，更需要加热，当上升到一定温度，固化的也可以慢慢溶解，治大国如烹小鲜，适度搅动，有利于和谐。 2021：值得期待的牛年 从历史上看，每个农历庚子年似乎都不太顺，农历的2020年还没有结束，但从已经发生的那么多戏剧性的逆转来看，真的算得上国运昌盛，可以载入史册。那么，明年会怎样的？首先，疫情应该会趋向好转，随着疫苗的推广以及人们防控疫情经验的积累，估计最晚到明年年中，疫情将消退下去。 关于明年的经济走势，普遍都认为将迎来一轮强劲反弹，中国GDP增速会达到8%，全球估计也在5%以上，不过是前高后低。为此，人们对政策如何退出开始担忧。经济工作会议强调，政策不会急转弯，那么，政策将如何转弯呢？ 中泰时钟从三个宏观维度分析和预判通胀趋势：货币超发力度、经济产出缺口、以原油价格为代表的输入性通胀压力。从这三个维度来看，未来通胀压力或会增大。例如，2020年3季度开始，产出缺口逐步转正，随着经济进一步复苏，产出缺口变大的可能性增强。 随着经济企稳复苏，通胀压力将增大 数据来源：Wind，中泰证券研究所 因此，我们必须关注明年央行利率政策和汇率政策，以及彼此之间的搭配关系，其目标还是要防通胀或人民币升值幅度过大。2021年政策上要稳宏观杠杆率，因此，社融和M2增速的拐点也必然会出现。政策缓慢转向将成为2021年的一大特征。 看到好多人解读中央经济工作会议文件，以此来预测明年的各项政策。我发现有几个方面的提法是没有引起大家足够的重视。例如，关于文件中提到“要利用好宝贵的时间窗口”，为什么是宝贵的时间窗口呢？我的理解，是改革、创新的时间窗口，因为明年经济增长率较高，若设定6%的增长目标，则可以轻松完成，不需要推出大力度的刺激政策；从外部环境看，中国与东盟、欧盟都签订了合作协议，美国又面临换届之际，外部环境也在向好。这一国内外的局势都对我们推进改革和创新都是难得的良好时机。 此外，五中全文还首次提出“坚持系统观念”，什么是系统观念？就是应用系统思维分析事物的本质和内在联系，从整体上把握事物发展规律的方法。当前结构性、体制性、周期性问题相互交织叠加，地方利益、部门利益、企业利益与个人利益等之间如何协调，都需要有系统观念。 例如，反垄断、防止资本无序扩张与第三次分配等，看似在讲三件事，实际上就是一件事：缩小收入差距。缺乏系统观念的人往往会认为，通过互联网平台购物既价廉物美，促进消费，又有利于就业，但事实又是如何呢？这就需要解多因子方程式。比如，电商模式带来的净就业是多少（电商就业-店铺失业）？包装物带来的环境污染成本有多大？ 对于2021年的资本市场，我依然乐观。尽管已经连续两年上涨了，但这种上涨的动力，还是来自于估值的提升——确定性溢价（我在2017年提出给未来现金流稳定的企业，根据DCF模型给予确定性溢价）。我认为，这轮结构性牛市始于2017年，同时也是绩差股熊市是开始。 壳资源不再稀缺，绩差股走弱 数据来源：Wind，中泰证券研究所 随着大市值股票的市值占比越来越大，成分股指数的持续走强合乎逻辑。指数化时代的投资逻辑就是抓大放小。当然，防止泡沫过大也是必须的，2019年以来，成长性行业头部企业的估值已经有偏高之嫌，那么，价值型的头部企业是否会获得投资者青睐呢？尤其是港股市场的某些偏价值的头部企业，估值相对于A股的折价已经非常大了。 纵观历史上的中央五年规划文件，关于资本市场的，今年首次出现了“注册制”和“退市”两个词，这应该是未来资本市场变化的最大特征，它们对于资本市场带来的影响，将是前所未有的。 不妨看一下纳斯达克市场的退市规模，自创设以来退市数量已经超过1万家了，而剩余的公司，大部分还是平庸的，只有10%左右的公司才是优秀的。今后，A股市场也将在注册制和退市规则下，供给会越来越多，更需要进行估值调整，步入到长期的、优胜劣汰的良性循环中。 纳斯达克市场上市以来涨幅统计 数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所 说明：纳斯达克市场成立早期的数据可能有所缺失 2021年的资本市场，也应该牢记系统观念，更好统筹“发展和安全”。2021年的资本市场，在强者恒强的时代里，一定会精彩纷呈，尽管会有城头变幻大王旗，但我相信，代表资本市场的主要指数，还是会继续向上。
从2009年以来，美股市场开始上演长达十一年时间的长期牛市行情。在此期间，虽然美股市场不定时发生快速调整的走势，但始终未能够从根本上扭转美股长期向上的运行趋势，对美股几大核心科技股来说，在这十一年的时间内，更是出现了翻数倍乃至翻十倍的涨幅，早期深度介入这类上市公司的投资者，早已实现了财务自由。 不过，细心的投资者会发现，从过去十一年的美股牛市行情中，与市场指数保持着长期上涨趋势的美股上市公司并非多数，持续跑赢美股市场指数的上市公司更是为数不多，对这一种市场现象，也跟最近几年的A股市场有所相似。 从2019年以来，A股市场开始走出了一轮结构性的上涨行情。其中，在沪弱深强的背景下，深市市场的涨幅明显大于沪市市场，且创业板指数的累计涨幅达到了一倍之多。但是，在这一两年的上涨行情中，并非意味着绝大多数的投资者赚钱，同时也并非意味着绝大多数的上市公司可以紧跟市场指数的上涨步伐。与之相比，在过去一两年的时间内，还有部分上市公司的股票创出新低，尤其是历史新低水平。 但是，从最近几年的时间内，A股市场有加快走美股化的趋势。不过，从更严谨的角度来看，对A股市场头部企业来说，有逐渐走出美股化的趋势。但是，与之相比，对A股市场普通股，尤其是A股市场中的绩差股、亏损股等上市公司，却有加快步入港股化的迹象，在存量博弈的背景环境下，整个市场还是呈现出明显的分化格局。 最近一两年的时间内，A股市场实施注册制改革，且有加快向全面注册制的方向靠拢。但是，在注册制深入推进的背景下，增量资金流入A股市场的步伐不算太明显，整个市场仍然离不开以存量资金博弈的局面。由此一来，却进一步加剧了A股市场头部企业的美股化趋势，越来越多的资金愿意承受头部企业更高的估值溢价水平。 这些年来，无论是A股市场，还是美股市场港股市场等主要投资市场，各路资金似乎更热衷于“抱团取暖”。归根到底，还是在于越来越多的资金愿意接受具有确定性的投资机会，在A股市场中，真正具备持续盈利能力强、护城河宽以及基本面良好等特征的上市公司并不多，且达到这些共同特征的企业，基本上属于A股市场中的头部企业。由此一来，在越来越多的市场资金寻找确定性的投资机会之际，却进一步加快了市场资金的聚集效应，并进一步抬升整个市场头部企业的估值溢价效应。 除此以外，随着近年来公募私募基金的市场规模逐渐壮大，结合当下的市场环境比较良好，新发基金可以顺利完成募资的需求，但对增量资金来说，却依然偏爱于确定性的投资机会，对头部企业的青睐度更高。受此影响，却引发更多的资金进入头部企业之中，并由此强化了这一种基金机构抱团取暖的局面。 从全球市场的角度出发，基金机构对头部企业的抱团取暖，已经成为了一种市场的发展趋势，且逐渐成为了机构投资者的投资思维。一旦把这种投资思维以及盈利模式固定下来，那么在短时间内也很难打破这一种抱团局面。在机构化时代加快到来之际，或许抱团现象仍然会存在一段较长的时间，但在机构抱团背后，还是偏爱于寻找市场中的确定性的机会，未来市场中的优质资产、稀缺资产也会更容易受到欢迎。
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