摘要： 展望2021年，“三道红线”政策将实施，房企有息负债将受到严格管控，杠杆将面临有效管制。企业预期重塑，未来企业激进扩张的风险将得到有效控制。但我们或将面临粉饰更严重的财报，信用分析难度进一步加大。 债务融资大概率将维持各渠道的政策。国内信用债、海外债仍将维持目前借新还旧的局面，非标还将继续收缩，银行贷款可能受整体的信贷投放影响。公开市场再融资方面，2021年房企公开市场再融资规模将明显高于2020年，其中国内信用债、海外债尤其明显，需要关注部分企业的再融资压力。 整体来看房地产行业性信用风险仍然可控，行业利差大概率震荡，地产债仍具有参与价值。房地产债券投资需首选大中型、具备高周转、强运营能力的房企，规避问题型、短期债务压力较大的房企；低风险偏好的机构，可关注优质房企的ABS，寻找阶段性超额利差投资机会。 此外，还需要关注货币政策边际收紧后，区域性房地产市场波动对企业的影响，以及由此导致的房地产风险外溢。 展望2021：房地产信用风险怎么看？ 回首2020，疫情冲击下的市场需求、房价上涨中的政策调控、“三道红线”下的政策落实，构成了房地产行业全年的关注线。企业层面，尽管有泰禾、福晟违约，引发广泛关注，但整体冲击有限，总的来说，仍属“有惊无险”。展望2021，“三道红线”政策逐步落地，又该如何看待房地产信用风险及房企债券投资？ 1． 2020年房地产市场回顾 1.1． 政策：房地产政策如何变化？ 2020年在疫情冲击下，房地产市场经历了三个阶段的变化： 第一阶段，2~3月疫情初期，地方政策放松、融资环境宽松。为了缓解房企现金流紧张的情况，地方出台了诸多政策，如降低预售标准、延缓缴纳土地出让金等；而为了应对疫情冲击，货币政策比较宽松，企业融资环境改善，整体融资难度、融资成本均明显降低。需求端，部分地方政府出台了一些放松限售、限购、降低首付比的政策，但几乎都在出台不久遭到撤回或整改。 第二阶段，4~6月国内疫情得到控制，部分城市房价明显上涨。深圳、宁波、沈阳、东莞等城市房价明显上涨，其中，以深圳为代表上涨最为明显，也引起了市场最广泛的关注。 第三阶段，7月份开始，多个城市出台限售、限购政策，“三道红线”政策出台。在疫情确认得到有效控制，而土地市场热度持续较高、房价明显抬升、居民中长期贷款明显增多的背景下，新一轮的房地产政策调控出台。本轮政策调控先有东莞、杭州、深圳、南京等地收紧购房资格、加强调控，后又有韩正主持召开房地产工作座谈会，随后又推出了针对房企的“三道红线”管控政策。 “三道红线”政策重点在于对房企债务进行管控，尤其是对房企利用债务杠杆进行扩张的行为进行限制，但是具体到各渠道融资政策上，目前尚未形成明确且清晰的政策意见。如房企的公开市场债务融资，就有媒体报道[1]部分企业正在申请新的债券额度。 综合来看，2020年地方层面的房地产政策经历了由松到紧的过程，而中央对于“房住不炒”的政策贯彻比较彻底，即使在疫情期间，由中央掌控的金融、行政等政策也没有明显放松。 1.2． 融资：融资到底是松还是紧？ 在房地产政策由松到紧的过程中，房地产的融资平稳中略有下降： 银行开发贷前三季度新增投放9400亿。截止2020.9.30，房地产开发贷余额12.16万亿，相比2019年底增长了9400亿，其中保障性住房开发贷仅1200亿，商品房开发贷8200亿。保障性住房开发贷余额走平，为商品房开发贷提供了空间。横向对比，银行开发贷相比信用债、海外债的总量管控，能够提供大量新增融资，成为非常重要的融资途径。 非标融资持续收缩。从2019年5月份的23号文开始，以信托为代表的非标融资持续受到政策打压，进入收缩区间。从2019年三季度开始，房地产信托余额开始下降，一直到2020年三季度，相比峰值已经收缩5517亿。 ABS融资新增规模有限。在2018年前后，房企供应链ABS是房企新增融资的重要贡献力量，但2019年开始，供应链ABS提供的净融资规模也开始明显下降。 从2019年开始，国内信用债、海外债均开始以“借新还旧”为主，新增融资有限。国内信用债今年前三季度累计实现净融资839亿，同期，海外债累计实现净融资215亿美元。如果考虑部分净融资数据是由于提前发行而导致的，实际国内信用债和海外债的净融资非常有限。 将各渠道加总，房企2020年上半年仍实现了6783亿的净融资，相比2019年同期明显减少，但整体仍实现了规模不小的净融资。 除了外部融资，我们进一步观察通过销售回款和少数股东权益实现的“内源性”融资。 高周转加快加收回款。近年来，随着房地产政策持续收紧，房企面临较高的资金压力，在此背景下，房企通过“高周转”加强销售回款。从数据上，我们可以观测到新房销售中期房占比不断提高，2020年房地产开发资金来源中个人按揭贷款保持了较高的增速。 类内源性融资还包括房企通过“股权”引入的资金。在降杠杆、扩规模的压力下，房企少数股东权益占比不断提高，侧面说明房企通过引入股权实现了部分。 将房地产行业融资与调控政策结合来看，中央政府对“房住不炒”的定位贯彻落实严格，但仍兼顾了经济发展的需要和房企整体资金链的安全性，房地产融资仍相对平稳，但净融资小幅收缩。此外，通过高周转加快销售回款以及通过少数股东权益实现部分股权融资，也成为房企销售规模不断扩张的重要动力。 1.3． 违约：疫情冲击导致的集中违约？ 2020年有5家房企出现了信用债违约，分别是：6月份的重庆隆鑫地产、7月泰禾集团、9月天房集团和三盛宏业、11月福晟集团。而在此之前，国内出现债券违约的房企一共只有4家，分别是华业资本、中弘股份、银亿股份、国购投资。 从数量上来看，2020年违约房企数量比以往几年之和还要多，且出现了如泰禾集团这种曾经销售排名达到Top30的大型房企。但是仔细剖析各家房企的违约历程，可以发现，2020年违约的房企其信用风险早已暴露。也正是由于市场预期充分，才会出现5家房企连续违约，市场冲击却相对有限。隆鑫地产只有存量私募债，公开资料少，规模小，我们不做重点分析，观察其余四家的风险暴露过程。 天房集团早在2016年就出现了延迟披露审计报告的问题，2017年大幅亏损26.5亿，而至今公司尚未披露2018/2019年年报。 泰禾集团前期经历了激进的高速扩张，其信用风险最早可以追溯到2018年。公司在2017年末净负债率达到473.4%的高峰，随后由于公司的项目多位于福州、北京、上海、杭州等调控热点城市，销售遇到一定问题；此外，已售房屋回款速度慢，而2017年通过股权并购增加的土地储备，需要支付大量的土地转让价款。2019年1月，联合资信将公司列入评级观察名单。其具体的违约过程，我们前期报告《泰禾违约之路》有详细分析。 福晟集团前期同样经历了激进的扩张，其信用风险集中暴露于2019年。2019年10月前后，有媒体报道福晟集团遭遇经营危机，尽管集团于11月1日发布了澄清说明，但其后集团风波不断。资产方面，其在深圳、郑州等地参与多个旧改项目，旧改占用资金时间长，资产流动性差，对公司形成一定拖累。 三盛宏业集团同样于2019年被媒体报道出现经营问题。2019年10月，新浪财经就报道[1]了三盛宏业集团遭遇严重危机：因员工认购理财产品未能按时兑付，被列为失信被执行人；丧失上市公司中昌国际控股的控制权。 综合来看，尽管2020年出现了5家房企集中违约，但是，详细追踪其违约过程可以看到，这些企业的信用风险早已暴露。 外部融资并不宽松，尤其是非标融资持续收缩，叠加疫情冲击下销售在年初受到影响，加大了一些中小型房企的融资难度，可能也是2020年出现集中违约的重要原因。集中违约的出现，有疫情的影响，却很难完全“甩锅”给疫情。 2． 2021年展望：房地产信用风险怎么看？ 展望2021年房地产市场，房地产的信用风险分析需要从几个方面入手。政策方面，重点关注三道红线的政策落实情况；融资方面，关注房地产行业和微观房企的再融资压力；最后，结合宏观与微观，观察房地产行业的信用风险。 2.1． 三道红线怎么看？ 首先，我们从2020年中报数据来看房企“三道红线”的踩线情况。截止6月30日，统计的50家样本房企中，有8家房企由于财报未公布短期债务数据，我们采用了2019年底或者2020年一季度的短债数据进行统计，其他均按照房企的公告进行统计。 从三道红线踩线情况来看，50家房企中，踩3条线的房企有8家，踩2条线的房企有9家，踩1条线的房企有27家，没有踩线的房企仅有6家，绝大多数房企均涉及踩线。而有息负债增速上，没踩线的房企整体增速略高。 具体来看，绝大多数房企不满足剔除预收账款资产负债率低于70%的要求，50家房企中有40家均“踩线”。 目前，政策要求的有息债务增速上限只有15%，而考虑剔除预收账款资产负债率70%的要求大部分房企不满足，因而大部分房企的有息负债增速上限只能达到10%，这将涉及几乎所有房企的债务扩张。 正面来看，央行亲自管控房企债务，房企通过增加债务杠杆进行扩张的可能性减小，减少了房企激进扩张带来的风险。但随之而来的是房企加大债务粉饰力度，增加通过公开财务数据进行信用分析的难度。 2.2． 房企融资压力怎么样？ 2021年，房企各渠道融资将如何变化？ 国内信用债、海外债大概率仍将维持目前借新还旧的局面。政策的核心在于管控房企债务杠杆，避免系统性风险，而非直接限制房企的发展，合理的债务融资大概率仍将得到满足。信用债融资成本低，监管比较透明，对房企而言是比较好的融资途径，未来不排除政策上边际放松。 非标持续收缩仍将维持。非标一方面监管困难，另外，对企业而言成本较高，会太高行业风险，其压缩可能还将持续，但压缩速度将放缓。 银行贷款可能受整体的信贷投放影响。受疫情影响，2020年1-11月新增信贷投放已达到18.4万亿，其中1-9月份的新增信贷投放中房地产占27.2%。目前来看，2021年信贷投放总量可能与今年持平，但比例可能与今年持平或略低于今年。此外，保障性住房开发贷新增明显减少，商业性房地产开发贷新增空间也将受到影响。 公开市场的债务融资压力如何？ 2021年境内信用债偿债压力略高于2020年。2020年（未考虑剩下时间的回售）境内房地产行业信用债（SW房地产，剔除城投）偿还规模4127.7亿元，其中，正常到期的债券3563.93亿元，占比86%；回售到期的557.5亿元，占比14%；本金提前兑付的仅5.3亿元。相比之下，2021年房地产信用债正常到期（不含回售到期）规模4353.86亿元，相比2020年高22%；如果到回售期的债券全部回售，则有高达6，996.26亿到期；回售到期规模达2642.4亿元。 时间分布上，上半年房企信用债到期规模达，下半年到期规模小，而上半年又主要集中在1月份和3月份。其中，1月份到期规模1031.92亿元，3月份到期规模1120.13亿元；上半年正常到期2440.18亿元，下半年正常到期1913.69亿元。 房企海外债到期规模同样明显提高。2021年海外债到期正常到期规模达到472.8亿美元，相比2020年的367.7亿美元，正常到期规模增长29%。 从到期节奏来看，上半年到期规模高，下半年到期规模略小；分月来看，3~4月份是到期高峰，分别有59亿和64亿美元债券正常到期。 2021年房企ABS到期规模略小2020年。2021年，房企ABS到期规模约2333亿，相比于2020年的3247亿元，明显降低。但由于部分房企ABS期限短，在12月份的后半月里可能会集中发行并在2021年12月到期，所以实际的到期规模差距可能略小于现在能观测到的数值。 具体到企业层面来看，万科、碧桂园、保利、华夏幸福、富力等公开市场债务到期规模较高。万科主要是由于大量发行供应链ABS，期限短，需要滚动发行，故到期规模较高。 综合来看，2021年房企公开市场再融资规模将明显高于2020年，其中国内信用债、海外债尤其明显。具体到企业上来看，需要重点关注华夏幸福、恒大和富力的再融资压力。 2.3． 房地产风险怎么看？ 2021年，房企杠杆预计将缓慢下行，行业风险缓慢下降，但需警惕债务粉饰。近年来，在房地产政策持续收紧的情况下，房企的杠杆稳中有降，2020年，Top50房企的资产负债率81.2%，剔除预收账款的资产负债率74.9%，净负债率89.2%。三道红线政策的压力之下，企业杠杠可能快速下降，尤其是净负债率。但这肯能并不代表房企债务风险下降，而是财务粉饰的结果。行业风险的系统性下降将比较缓慢，但仍将逐步下降。 预计盈利能力还将下滑，对房企运营管理能力的要求进一步提高，需警惕管理较差的房企。随着土地市场更加透明，以招拍挂为主的土地出让方式天然具有增加房企竞争，压降房企利润水平的效果。在行业利润水平降低的情况下，房企将不得不进一步依靠“高周转、强运营”来增厚利润，保持盈利能力和财务安全性。 预计销售仍将保持韧性。房地产销售具有较强的连贯性和一致性，预计2021年房地产销售还将保持目前的销售韧性。而大中型房企目前拿地正进一步向一二线、东部沿海地区聚集，销售、回款预计同样能维持。销售保持韧性，是避免行业性风险的根本前提。 行业信用风险可控，行业利差大概率震荡。目前，房地产AAA、AA+和AA等级信用利差分别处于2013年以来40%、90%和90%的历史分位数。中低等级信用利差处于高位，高等级信用利差处于较低水平。展望2021年，行业信用风险可控，合理筛选标的，地产债仍可参与。而对于信用风险偏好较低的机构，可以关注优质主体的ABS。 择券方面，但需高度关注问题型房企。而根据历史违约房企来看，问题型房企比较典型的特征主要有： 一、激进扩张，导致企业持续高杠杆运营。从违约房企来看，典型违约房企如泰禾、天房、福晟集团等违约前净负债率均处于较高的水平，而高杠杆往往是激进扩张的结果。 二、企业内部管理经营混乱，高层动荡。管理混乱是激进扩张的起因，如企业带有较强的实控人个人色彩、内部决策流程混乱，从而造成企业激进扩张，而运营管理又有问题，自然最容易导致问题。 三、企业规模较小，区域集中度高，区域房地产市场波动就给企业造成较大影响。从违约的9家房企来看，泰禾、福晟规模稍大，其他房企规模均较小，土地储备分布集中，也是部分房企违约的重要原因。 以史为鉴，同时考虑当前愈加严格的债务管控政策、行业利润被压缩的趋势，房地产行业对于企业的债务管理、运营管理提出了更高的要求，具备“高周转、强运营”能力的房企才能有更强的抗风险能力。 3． 小结 （1）回首2020，地方层面房地产政策由松到紧，中央推出“三道红线”，影响深远；债务融资表现平稳，高周转下的快速回款重要性突显。企业层面，尽管出现了泰禾、福晟等5家房企违约，违约数量多、金额大，但企业违约发酵时间已经较长，市场预期较为充分，市场冲击有限。 （2）展望2021年，“三道红线”政策将实施，房企有息负债将受到严格管控，杠杆将面临有效管制。企业预期重塑，未来企业激进扩张的风险将得到有效控制。但我们或将面临粉饰更严重的财报，信用分析难度进一步加大。 （3）债务融资大概率将维持各渠道的政策。国内信用债、海外债仍将维持目前借新还旧的局面，非标还将继续收缩，银行贷款可能受整体的信贷投放影响。公开市场再融资方面，2021年房企公开市场再融资规模将明显高于2020年，其中国内信用债、海外债尤其明显，需要关注部分企业的再融资压力。 （4）房地产行业性信用风险可控，行业利差大概率震荡，地产债仍具有参与价值。房地产债券投资需优选大中型、具备“高周转、强运营”能力的房企，规避问题型、短期债务压力较大的房企；低风险偏好的机构，可关注优质房企的ABS，寻找阶段性超额利差投资机会。 （5）此外，还需要关注货币政策边际收紧后，区域性房地产市场波动对区域内房企的影响，以及由此导致的房地产风险外溢。
分析人士认为，在稳增长压力减轻与平滑杠杆率呼声增强的背景下，信用扩张的放缓只是时间问题，2021年社融增速中枢有望下移。不过，资金面将保持松紧适度，预计“宽信用”退出对资产价格的冲击可控。 10日，债券市场继续稳中有升。近期，在经济愈发展现强劲增长势头之际，对基本面变化一向敏感的市场利率反而出现一定的下行迹象。社会融资增速的最新变化或许提供了一定的解释。 尽管只回落了0.1个百分点，11月社会融资规模存量增速的变化引人关注，“宽信用”退出似乎正从预期走向现实。分析人士认为，在稳增长压力减轻与平滑杠杆率呼声增强的背景下，信用扩张的放缓只是时间问题，2021年社融增速中枢有望下移。不过，资金面将保持松紧适度，预计“宽信用”退出对资产价格的冲击可控。 “宽信用”应适时退出 央行日前公布的11月社会融资规模数据显示，社会融资规模存量增速出现一年来的首次放缓，这是本轮信用扩张过程中具有转折意义的事件。 社融增速拐点还有待进一步确认，但只是时间早晚的问题。今年是名副其实的社会融资大年。前11个月，社会融资规模增量达33.2万亿元，比之前年度最高纪录多出近7万亿元。在今年特殊形势下，信用扩张成为逆周期政策对冲疫情冲击的主要手段，也为经济较快恢复增长提供了重要支持。二季度以来，主要经济指标几乎走出完美的V型反弹。 随着经济持续恢复向好，特别是在供需循环持续改善，经济内生增长动能明显增强之后，特殊时期出台的一些特殊政策自然要考虑退出的问题。同时，平抑宏观杠杆率过快上升的呼声不断增强，“宽信用”适时退出已显得合理且必要。 2020年权益融资规模明显增加，但以债务融资为主的社会融资结构没有发生大的变化。前11个月，仅新增人民币信贷、企业债券融资、政府债券三项就贡献了九成以上的社会融资规模增量。与之对应，中国宏观杠杆率自年初以来快速上升。据社科院统计，三季度末，我国实体经济部门杠杆率为270.1%，较2019年末上升近25个百分点。 社融增速中枢将下移 从二季度开始，“宽货币”率先显现退出迹象。接下来，“宽信用”的退出也基本没有悬念。以社会融资规模存量增速为观察指标，2021年至少会有四股力量产生向下牵引作用。首先，新增信贷规模有可能低于2020年水平；其次，在经济改善和债务约束共同作用下，预计财政政策会有所收敛，2021年政府债券净融资规模大概率下降；再次，防风险基调可能强化，叠加资管新规过渡期结束等因素影响，2021年非标融资规模料继续收缩；最后，信用风险重估及发行利率上升，加大企业债券融资难度和成本，2021年信用债净融资规模有可能下降。从这几个影响社融的主要因素来看，2021年社融增速中枢下移比较明确。 中国人民银行行长易纲日前表示，要保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。这在一定程度上给出了预测2021年社融增速的参考。目前机构预测的中位数大致在11%左右，将比今年11月数据低两个多百分点。近期，债券市场利率出现企稳迹象，对2021年信用扩张收敛的预期似乎有所反应。 未来一段时间，在影响资产价格的众多因素中，基本面改善与政策面调整的“角力”注定绕不开。尽管信用扩张收敛的趋势较为明朗，但会经历一个相对平缓的过程，特别是在宏观政策更加注重跨周期设计的当下，大可不必担忧货币政策出现大幅收紧，“宽信用”退出引发资产价格剧烈波动的风险可控。
图片来源：微摄 文章来源：央行 为进一步规范信用评级行业发展，2020年12月11日，人民银行组织召开信用评级行业发展座谈会，会议由人民银行党委委员、副行长潘功胜主持。发展改革委、银保监会、证监会相关部门和交易商协会负责同志，以及市场评级机构、发行人、投资人代表参加会议。 会议认真总结了近年来信用评级行业发展情况和有关问题，交流借鉴国际评级机构业务开展的经验，研究讨论了进一步规范发展我国信用评级行业的措施。 潘功胜指出，信用评级是债券市场的重要基础性制度安排，关系到资本市场健康发展大局。近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。评级行业应认真总结经验教训，坚持职业操守，勤勉尽责，努力提高评级能力，提升评级质量。监管机构、发行人、投资人等各方应各尽其责，共同推动我国评级行业健康发展。 潘功胜强调，人民银行将会同相关部门共同加强债券市场评级行业监督管理，强化市场纪律，推动我国评级技术的进步、提高评级质量，提升信用等级区分度，进一步推动评级监管统一，真正发挥评级机构债券市场“看门人”的作用，促进评级行业高质量健康发展。（完）
近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“违约冲击下，信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为，债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象，此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击，源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击到市场信用体系。 信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展，也暴露出债券市场诸多问题，如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为，债权人保护缺位，以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。 与会专家建议，应严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 除此之外，专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。 客观看待债券市场违约现象 近年来，我国信用债违约事件逐年增多，近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌，这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。 从债券市场发展来看，债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象，符合市场发展客观规律。 首先，2014年打破刚兑以来，中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大，其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。 2014-2017年期间，债券违约主体主要是小型、民营企业；2018-2019年期间，一些更大规模企业也开始出现违约现象；2020年以来，企业信用风险暴露情况更为显著。 其次，中国信用债违约率处于合理区间，信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。 最后，从宏观周期来看，当前经济形势具有“三低一高”特点，即低增长、低通胀、低利率和高债务，市场本身就进入了债务风险爆发期。 而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡，除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外，更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击市场信用体系，引起恐慌情绪无限放大。 恶意违约拖累长期经济发展 暴露债券市场诸多问题 一方面，信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展。 微观层面上，信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响；宏观层面上，被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生，会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模，融资缩水导致地方经济增长放缓，进一步推高当地债务负担和杠杆率，经济发展进入恶性循环。例如，2019年某省知名企业债券违约后，该省2019年社会融资总量同比减少65%，新增贷款同比减少87%。 另一方面，恶意违约事件也深刻暴露出，债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。 第一，投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先，投资人不重视对投资标的风险定价，依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时，甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次，依靠“信仰”投资导致投资行为趋同，羊群效应明显，容易引发系统性风险。 而此次违约事件也表明，地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底，投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。 第二，评级机构债券评级虚高，等级区分度较差，市场公信力不足。首先，评级虚高，评级机构在激烈竞争压力下，为了便利债券发行人满足各类监管规定要求，普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%，远高于美国、日本等发达经济体。其次，评级分类细化不足，难以反映风险高低。例如，同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次，评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如，在近期违约事件中，评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用，还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调，进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。 第三，中介机构抱团明显，部分机构存在不当行为。首先，承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职，但事实上中介机构大都联合争取项目，意见中立性难以保证。其次，部分机构存在不当行为。例如，承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利；又如，承销机构对强势发行人尽职调查不充分，对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。 第四，债权人保护缺位，企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足，相关法律实际执行力度较弱，导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低，此类事件层出不穷。 第五，地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先，地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件，就存在地方政府过度干预企业经济决策，在企业违约后又以市场化为理由，任由企业“逃废债”的情况。其次，未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知，应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响，不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。 推动信用债券市场健康发展 的政策建议 首先，严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。 “逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 （1）对于没有偿债能力，欠缺偿债责任的企业，应坚持市场出清政策，予以淘汰； （2）对于没有偿债能力，但积极履行偿债责任的边缘企业，信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活，就有机会偿还相应债务。制定政策时，要避免一刀切，造成对该类企业的误伤； （3）对于有偿债能力，恶意逃避债务的企业，应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施：一是健全债务人黑名单和倒追索机制，要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任；二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为；三是完善破产清偿制度，提高违约者失信成本；四是加强新闻媒体等舆情监督。 其次，规范和强化举债的其他相关主体责任。 对于主承销商，建议监管机构出台详细的规定和指引，规范主承销商包销等可能影响独立性的行为，引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。 对于评级机构，评级行业健康发展关系债券市场发展大局，建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性；建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系，提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力；更加强调基于受评主体信用的评级方法，避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。 对于投资人，应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期，投资人需审视投资框架、风险定价体系，从信用基本面考虑，寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来，在国有企业违约可能常态化背景下，投资者必须打破国企信仰。 再次，重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。 近期的债券违约事件中，债券二级市场定价快速调整，同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元，并且保持了稳定，二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中，需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设，对信用债的定价形成市场化约束，推动一二级债券市场良性联动。 最后，推进债券市场发展，根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。 债券市场遭受瞬时冲击时，相关监管部门需要快速反应、及时采取措施，维护市场信心。没有信用，风险就无法定价，没有信用，也就没有市场。 长期来看，债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系，既需要加强经济领域各方主体责任意识，在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制，又需要做好信用文化的长期培育。
近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“违约冲击下，信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为，债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象，此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击，源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击到市场信用体系。 信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展，也暴露出债券市场诸多问题，如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为，债权人保护缺位，以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。 与会专家建议，应严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 除此之外，专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。 客观看待债券市场违约现象 近年来，我国信用债违约事件逐年增多，近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌，这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。 从债券市场发展来看，债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象，符合市场发展客观规律。 首先，2014年打破刚兑以来，中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大，其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。 2014-2017年期间，债券违约主体主要是小型、民营企业；2018-2019年期间，一些更大规模企业也开始出现违约现象；2020年以来，企业信用风险暴露情况更为显著。 其次，中国信用债违约率处于合理区间，信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。 最后，从宏观周期来看，当前经济形势具有“三低一高”特点，即低增长、低通胀、低利率和高债务，市场本身就进入了债务风险爆发期。 而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡，除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外，更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击市场信用体系，引起恐慌情绪无限放大。 恶意违约拖累长期经济发展 暴露债券市场诸多问题 一方面，信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展。 微观层面上，信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响；宏观层面上，被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生，会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模，融资缩水导致地方经济增长放缓，进一步推高当地债务负担和杠杆率，经济发展进入恶性循环。例如，2019年某省知名企业债券违约后，该省2019年社会融资总量同比减少65%，新增贷款同比减少87%。 另一方面，恶意违约事件也深刻暴露出，债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。 第一，投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先，投资人不重视对投资标的风险定价，依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时，甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次，依靠“信仰”投资导致投资行为趋同，羊群效应明显，容易引发系统性风险。 而此次违约事件也表明，地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底，投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。 第二，评级机构债券评级虚高，等级区分度较差，市场公信力不足。首先，评级虚高，评级机构在激烈竞争压力下，为了便利债券发行人满足各类监管规定要求，普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%，远高于美国、日本等发达经济体。其次，评级分类细化不足，难以反映风险高低。例如，同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次，评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如，在近期违约事件中，评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用，还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调，进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。 第三，中介机构抱团明显，部分机构存在不当行为。首先，承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职，但事实上中介机构大都联合争取项目，意见中立性难以保证。其次，部分机构存在不当行为。例如，承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利；又如，承销机构对强势发行人尽职调查不充分，对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。 第四，债权人保护缺位，企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足，相关法律实际执行力度较弱，导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低，此类事件层出不穷。 第五，地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先，地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件，就存在地方政府过度干预企业经济决策，在企业违约后又以市场化为理由，任由企业“逃废债”的情况。其次，未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知，应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响，不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。 推动信用债券市场健康发展 的政策建议 首先，严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。 “逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 （1）对于没有偿债能力，欠缺偿债责任的企业，应坚持市场出清政策，予以淘汰； （2）对于没有偿债能力，但积极履行偿债责任的边缘企业，信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活，就有机会偿还相应债务。制定政策时，要避免一刀切，造成对该类企业的误伤； （3）对于有偿债能力，恶意逃避债务的企业，应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施：一是健全债务人黑名单和倒追索机制，要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任；二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为；三是完善破产清偿制度，提高违约者失信成本；四是加强新闻媒体等舆情监督。 其次，规范和强化举债的其他相关主体责任。 对于主承销商，建议监管机构出台详细的规定和指引，规范主承销商包销等可能影响独立性的行为，引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。 对于评级机构，评级行业健康发展关系债券市场发展大局，建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性；建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系，提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力；更加强调基于受评主体信用的评级方法，避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。 对于投资人，应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期，投资人需审视投资框架、风险定价体系，从信用基本面考虑，寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来，在国有企业违约可能常态化背景下，投资者必须打破国企信仰。 再次，重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。 近期的债券违约事件中，债券二级市场定价快速调整，同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元，并且保持了稳定，二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中，需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设，对信用债的定价形成市场化约束，推动一二级债券市场良性联动。 最后，推进债券市场发展，根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。 债券市场遭受瞬时冲击时，相关监管部门需要快速反应、及时采取措施，维护市场信心。没有信用，风险就无法定价，没有信用，也就没有市场。 长期来看，债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系，既需要加强经济领域各方主体责任意识，在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制，又需要做好信用文化的长期培育。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
12月2日，深交所首批信用保护凭证试点项目成功发行，标志着深市信用保护凭证业务正式落地。深交所表示，下一步，将继续引导市场机构有序开展凭证创设等工作，稳步扩大试点范围，建立健全市场制度，完善技术保障系统，进一步发挥创新型金融工具对拓展实体企业融资渠道、提高直接融资比重的支持作用，处理好促发展与防风险的关系，推动提升交易所债券市场运行质量和效率。深交所介绍，首批3单信用保护凭证分别由国泰君安、中信证券和招商证券创设发行，名义本金合计7100万元，参考实体分别为TCL科技集团股份有限公司、狮桥-中信证券胜冠2期资产支持专项计划、华能贵诚-招商-牧原惠融供应链2期资产支持专项计划，受保护债务涵盖公司债券和资产支持证券，凭证买方涵盖受保护债务一级市场及二级市场投资人。首批凭证试点项目受保护债务主体均为民营企业，凭证创设有效提高了投资者认购及持有民企债券积极性，助力民企降低融资成本、提升融资效率。其中，国泰君安通过创设发行以TCL科技集团为参考实体的信用保护凭证，帮助债券持有人释放授信用于新增民企债券投资。中信证券创设的信用保护凭证受保护债务底层资产为狮桥融资租赁向约3500个小型运输企业和个体运输户发放的租赁贷款。招商证券创设的信用保护凭证受保护债务实际资金用途为向牧原股份供应链上游中小企业供应商支付采购价款，有助于中小微企业获得融资支持。近年来，深交所持续深化债券市场改革创新，不断丰富产品服务，于2018年11月推出信用保护合约业务试点，并在合约业务稳健运行基础上，于2020年10月正式发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，鼓励更多市场机构参与信用保护工具业务。截至目前，深市累计已通过信用保护工具支持14家民营企业融资180亿元。（黄灵灵）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 央行出手宽信用，债市牛熊转换 ——6月初债市下跌点评 （海通固收姜珮珊） 概要 央行出手宽信用，债市大幅下跌。6月1日央行等多部委发布三份文件，主要内容包括：第一，延长还本付息政策，设立贷款延期支持工具，用400亿再贷款撬动3.7万亿本金；第二，提高信用贷款比重，设立信用贷款支持计划，用4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款；第三，银行贷款不出表，央行不承担信用风险；第四，普惠小微贷款增量降价；第五，支持大企业发债融资，引导信贷资源从大企业转向小微企业，从地产平台转向实体经济。央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用。受此影响6月2日债市大跌，关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP，其中3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。 货币不至于转向，但已边际收紧，资金中枢抬升。央行在新闻发布会上称，两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，为了减小3.7万亿延期贷款对银行流动性的影响，央行将通过货币市场等方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构防范资金空转套利风险。当前债市杠杆率并不高，再加上资金中枢抬升，5月非银杠杆也有所回落，其中广义基金和保险的杠杆率均位于近几年同期低位，但券商杠杆回升至近四年同期新高。我们认为，在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于立刻转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也需要边际收紧，将资金中枢向上抬升并接近政策利率。18年1月本轮牛市开启至疫情爆发前央行7天回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右，较5月均值抬升28BP。 宽货币宽信用，债市趋于震荡。我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出5月债市处于牛市和熊市的转换期，并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难破前低。从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市，而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。3月以来社融信贷增速明显回升，债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。 债市处于牛熊转换期，长端利率较难突破4月低点，建议防范风险为主。一是基本面对债市利好渐消，5月以来供需两端均继续改善，领先指标社融信贷持续超增，PPI同比将见底，长期通胀风险抬升。二是6月供需格局并未明显改善，6月政府债券供给量为年内次高，资金利率中枢抬升影响非银债券需求。三是社融-M2增速差或将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。四是三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高（30年国债成交量占比和R001成交量占比）。 若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。从贷款比价角度来看，十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。从期限利差角度看，我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右，对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开中枢3.21%，对应10年国债中枢2.91%。 第一，央行出手宽信用，债市大幅下跌 央行等多部委6月1日印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》和《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》。主要内容包括： 1.延长还本付息政策，出台贷款延期支持工具，400亿元再贷款撬动3.7万亿本金。一是将中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至2021年3月31日，预计可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。二是设立普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，预计可以支持延期贷款本金约3.7万亿元。 2.提高信用贷款比重，设立信用贷款支持计划，4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款。央行指出目前中小银行发放信用贷款的占比只有8%左右，为了提高信用贷款比重，设立普惠小微企业信用贷款支持计划。央行向SPV提供4000亿再贷款资金，SPV和符合条件的地方法人银行签订合同，从6月起按季度购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年，贷款期限不少于6个月，可带动新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元（去年3000多亿）。这相当于央行向银行发放的小微信用贷款的40%提供了零成本的资金。 3.银行贷款不出表，央行不承担信用风险。央行通过创新货币政策工具对金融机构行为进行激励，但不直接给企业提供资金，企业支付的利息归放贷银行所有，同时信贷风险也由银行承担，在合同到期以后地方的商业银行再向SPV购回40%的贷款。 4.普惠小微贷款增量降价。要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%，全国性商业银行内部转移定价优惠力度不低于50个基点，政策性银行要把3500亿的专项信贷额度落实到位。 5.支持大企业发债融资，引导信贷资源从大企业转向小微企业，从地产平台转向实体经济。央行指出，金融机构要提高政治站位，转变经营理念，把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域；要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款；支持金融机构发行小微企业专项金融债券3000亿元。 央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用。 受此影响6月2日债市大跌，关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP，纷纷回到了3月下旬降IOER以前的利率水平。其中1-5年期债券跌幅最大，3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。 第二，货币不至于转向，但已边际收紧，资金中枢抬升 央行在6月2日的新闻发布会上称，两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松，中国的货币政策工具的空间还是有的；3.7万亿延期贷款量很大，短期对银行的流动性可能产生一定的影响，人民银行将通过货币市场或其他方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构在这个过程中要防范资金的空转和套利风险。 此前政府工作报告同样强调要防止资金空转，央行金融市场司副司长马贱阳也提示了债市杠杆率上升的风险。当前债市杠杆水平如何？从债市整体杠杆率来看，由于银行未明显加杠杆，债市杠杆率并不高，但非银杠杆有所抬升。但随着5月资金中枢抬升，非银杠杆也有所回落。广义基金杠杆率在4月创2013年以来同期新高，但5月环比回落5个百分点、位于近6年历史次低位；保险杠杆也继续回落，但券商杠杆同比继续回升至近四年同期新高。而从每日高频数据看，4月以来R001成交量不断突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）在4月下旬与12年牛尾高点相当，但5月以来明显回落。 我们认为，在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于立刻转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也需要边际收紧，将资金中枢向上抬升并接近政策利率。目前7天逆回购政策利率为2.20%，18年本轮牛市开启至疫情爆发前，央行7天回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右。R0071.9%的水平将较4月均值抬升33BP，较5月均值抬升28BP。 第三，宽货币宽信用，债市趋于震荡 我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出，5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到：当前债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难突破前低。 从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市（如18年），而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。3月以来，社融信贷增速明显回升，这意味着债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。 第四，债市处于牛熊转换期 基本面对债市利好渐消。5月以来供需两端均继续改善，发电耗煤增速大幅回升转正，主要行业开工率普遍上行，35城地产销量降幅继续收窄，乘用车批零增速较4月一升一降。从GDP领先指标社融来看，社融信贷持续超增，预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看，虽然前期油价暴跌、供给修复快于需求使得PPI位于通缩区间，但PPI同比低点或在4-5月而后降幅收窄。长期来看，新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起，长期通胀风险抬升。 6月供需格局并未明显改善。从供需来看，5月中长期债券需求转弱，仅超长期债券需求旺盛，我们预计6月政府债券供给量为年内次高，银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应，资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升，进而影响非银债券需求。 社融-M2增速见底预示债牛尾部。从广义资金供求来看，社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口，且自2011年以来领先债市拐点，例如，12年5月社融-M2增速差见底，领先债牛结束2个月；15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；18年12月该指标阶段性见底，领先债市阶段性调整2个月；我们预计社融-M2增速差将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。 三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高。从债市牛转熊的三个领先信号来看，隐含税率还较为安全（5月下旬压缩至9.4%，创19年2月以来新低），但30年国债成交量占比在4月中上旬突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）在4月下旬升至89%，与12年牛尾高点相当。 第五，利率调整到什么位置明显有吸引力？ 从贷款比价角度来看，1季度一般贷款利率5.48%、较19年4季度下行26BP，假设2季度下浮20~30BP，扣除税收和资本占用后的利率是1.8~1.9%。近十年10Y国债与贷款利率的平均利差为120BP，则意味着十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。 从期限利差角度看，我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右，2002年以来，5年国开与R007利差中位数102BP，10年-5年国开利差中位数29BP，则对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开3.21%，对应10年国债2.91%。 总结而言，我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期，因此长端利率较难突破4月低点，建议防范风险为主。若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。
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