远赴鹏城，证监会原机构部主任沙雁有了新的使命，迎接她的是深圳证券交易所党委副书记、总经理一职，从机构监管到一线监管，这位监管经验丰富的证监系统老将，将在资本市场一线监管的图谱上撰写新的篇章。 沙雁的“雷厉风行”在证监系统是出了名的，“专业认真，有实干精神，有想法勇于创新”是她的标签，她长期从事上市公司、资本市场机构监管，在创业板深入改革的关键时期，沙雁到任，在更广阔的的舞台上，业界期待她将更有作为。 7月31日深交所发布公告，经中国证监会党委决定，沙雁任深交所党委副书记、总经理。详情点击《深交所总经理人选落定！原证监会机构部沙雁接棒，创业板注册制关键时刻，全力保障改革顺利落地》。 证监女将的20年监管情怀 深交所已于7月31日更新了“领导班子”一栏，空置4个月的深交所总经理一职，迎来了监管女将沙雁。 沙雁1972年9月出生，黑龙江齐齐哈尔人，管理学博士，有着20年的证监系统监管经验，2000年进入证监会系统工作，曾先后在西安证管办、陕西证监局任职，并于2008年进入证监会机构部，2013年转任证监会上市部副主任，2015年8月二度回到证监会机构部担任副主任一职，2016年12月出任证监会机构部主任，监管经验丰富。 她做事雷厉风行，专业性极高，果敢干练，在证监系统有着很好的口碑。 “她不怕担担子，有创新精神，善于改革，能力突出”是证监会同事对沙雁的评价，她做事高调，谈吐得体，多次在证监系统内部会议上谈论对所监管领域的见解看法，有理有据，彰显专业性；做人低调，她身型消瘦，在会内总是步履匆匆，见人多是点头微笑示意。 最新一次以“中国证监会机构监管部主任”身份亮相的沙雁，是在4月25日中国财富管理50人论坛召开的“资管新规两周年：新挑战与新机遇”专题研讨会上，她是中国财富管理50人论坛的成员。 沙雁用监管视角评价了资管新规在中国金融领域起到了的作用，她认为资管新规树立了资产管理的理念和观念，使行业对于资产管理具有的财产独立、净值化管理、分散投资、信息透明的基本要求达成高度共识；通过资管新规的落地，资产管理领域大量的存量风险得到了有效的化解；资管新规是中国金融领域朝着功能监管方向走出的关键一步。 从进一步发挥资管行业支持实体经济的作用角度，沙雁提出了四方面建议，一是规则层面进一步深化统一，包括统一上位法、监管理念、指导思想、监管方法，在统一的同时在规则层面给整个行业发展、产品创新留出更多的空间；二是基于流动性和风险匹配程度规划下一步监管规则的着力点；三是关注行业的差异化发展；四是关注财富管理的全链条建设。 这些机构监管面临的长期问题，沙雁寻找解决之法，她不断地在基础制度和执行层面探索，深入调查研究，给出了“统一监管给行业发展留出更多空间”的建议，体现出了监管者的拳拳之心。 监管新使命 从机构监管，到资本市场监管服务第一线，专业性极强的沙雁备受业界期待。 一位和沙雁共事多年的监管人士表示，她说的少做的多，在乎市场对监管制度的看法，机构部每每出台重大政策，她都要提前开展业内调研，根据市场行业发展变化来研究探索，确保政策符合市场需求，她严谨内敛，有自己的想法，考虑问题全面，喜好分明，对于业务能力强的下属毫不吝啬夸奖之词，对于风险较大的行业机构也会紧盯问题毫不放松。 在她的任期内，证监会机构部主导券商分类监管规定的两次修订，适应行业专业化、差异化发展需要，进一步强化审慎经营导向，强化风险管理能力加分指标的导向性，体现监管支持证券公司突出主业、特色化发展的方向。同时，发布了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，真正意义上对投行业务内部控制提出了具有行业统一适用性的标准，从机制上对投行“重发展、轻质量”、“重前端承做、轻后期督导”等现象进行整治和规范。加强了证券公司股权监管，规范证券公司股东行为，推出《证券公司股权管理规定》，鼓励引导引进优质股东，强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源。 证监会机构部旨在打造一个强大的证券基金行业，沙雁多次在内部会议上强调，行业要突出“主业”，为投资者提供融资、交易、投资等中介服务，以高效的服务和风险管理提升资本市场的资源配置能力。基金公司必须坚持净值化管理，坚持“受人之托、代客理财”的行业本质，满足广大居民财富管理需求。行业要合规经营，避免犯重大错误，酿成重大风险，要打造“百年老店”。 在此过程中，沙雁全程把关毫不松懈，一组数据可以说明成效。一方面，截至2019年末，证券行业总资产7.18万亿元，净资产1.95万亿元，分别同比增长15.69%、6.63%；行业净资本1.61万亿元，同比增长2.35%。2019年证券行业净资产收益率为6.29%，同比提高了2.73个百分点，行业整体盈利能力有所增强。另一方面，仅今年上半年就有19家次的证券机构和个人收到了机构部的行政监管函，不少机构因为合规不够、经营冒进被打了板子。机构部在加强监管和释放行业活力方面做着平衡，一松一紧之间，行业的活力提升了，专业化、差异化发展方向明确了。 一家大型券商的高管认为，沙雁监管经验丰富，在交易所一线监管中将发挥更大的作用，尤其当前是推进创业板试点注册制改革的关键时期，沙雁就职到位将助推创业板改革平稳落地。 今年4月份启动的创业板试点注册制工作，是深交所当前的核心任务，这是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，是落实创新驱动发展战略、支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、助推粤港澳大湾区建设的重大举措。 作为存量市场改革，创业板试点注册制需要平衡好增量改革与存量改革的关系，需要包容存量，稳定存量上市公司和投资者预期。截至7月31日，已有28家公司提交了创业板上市的注册文件，其中12家已获证监会批准注册生效。另外，还有306家企业上市申请或深交所受理，6家企业已通过创业板上市委审议通过。业内普遍预计，注册制改革后的创业板将最快于8月与投资者见面。 上述券商高管表示，随着新证券法颁布实施和注册制改革深入推进，保荐机构等各类中介机构的责任进一步加大，拟申报企业必须认真谨慎地遴选保荐机构。注册制下，保荐机构承担重要的“看门人”职责，是资本市场核查验证、专业把关的首道防线，只有保荐人和保荐机构勤勉尽责，才能保障好公开发行和注册上市的顺利进行。 不少市场人士也认为，监管层需要进一步加强注册制全方位事中事后监管，形式包括不定期的现场检查和对信披资料的督导抽查，一旦发现保荐机构履职不力，迅速查明原因，如果是故意为之，则务必加大处罚力度。 沙雁在监管保荐机构方面经验十足，可以在压实中介机构责任，把好市场入口关和出口关等方面供宝贵经验，也会给处于创业板注册制改革关键期的深交所增添新的活力。这对于沙雁而言，是监管生命的延续，新岗位新使命，市场期待她能在新的工作领域带来新的惊喜。
要闻精选 □ 7月30日，证监会召开了“2020年系统年中工作会议暨警示教育大会”，分析当前形势，并对下半年的重点工作作出安排。根据此次会议部署，下半年的资本市场监管工作将落实“建制度、不干预、零容忍”的方针。 □ 人民银行7月31日发布消息称，延长资管新规过渡期至2021年底，同时建立健全激励约束机制，完善配套政策安排，平稳有序推进资管行业规范发展。 □ 证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，全面梳理、完善了基金公司的管理要求，并将公募持牌机构一并纳入规制范围。 □ 最高人民法院7月31日正式发布实施《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，对公众普遍关注的特别代表人诉讼的集中管辖、启动程序、权利登记、当事人声明退出、投保机构诉讼义务、诉讼费用、财产保全等进行了专门规定。 □ 证监会日前通报了瑞幸咖啡财务造假调查处置工作的情况。调查显示，瑞幸咖啡境内运营主体及相关管理人员、相关第三方公司大规模虚构交易，虚增收入、成本、费用，虚假宣传等行为，违反了我国会计法、反不正当竞争法的相关规定。 □ 证监会起草了《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引（征求意见稿）》，主要对管理人专业胜任能力、标的指数质量、指数基金投资运作、ETF及联接基金特殊监管要求等进行规范。 □ 证监会发布《监管规则适用指引——机构类第1号》，明确在新三板公开发行中先行先试“保荐+直投”的制度创新，放开有关投资比例及投资时点的限制。 □ 7月，沪指累计上涨10.90%，深证成指累计上涨13.72%，创业板指累计上涨14.65%。成交量方面，7月的23个交易日中，共计20个交易日单日成交金额超过1万亿元。北向资金7月累计净流入103.92亿元，连续第4个月净流入。 □ 7月制造业PMI超预期升至近4个月高点，非制造业PMI连续2个月稳定在54%以上，表明经济继续保持回升态势。 □ 服务贸易的利好政策有望加速出台。商务部发言人高峰表示，将及时发布新一轮服务贸易创新发展试点的名单。此外，跨境服务贸易的第一张负面清单也将在年内发布。 □ 发展改革委：细化落实扩大内需促进形成强大国内市场的政策举措。 □ 外汇局：探索私募股权投资基金跨境投资管理改革。 □ 新版《鼓励外商投资产业目录》公开征求意见，新增多项高端制造业条目。 □ 发展改革委、住房城乡建设部印发《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》，提出解决城镇生活污水收集处理发展不均衡、不充分的矛盾，加快补齐城镇生活污水处理设施建设短板。 □ 交通运输部：2022年底初步构建支撑车联网应用和产业发展标准体系。 □ 广东从五大方面提出80条具体措施，加大金融支持粤港澳大湾区建设力度。 □ 阿里云五大超级数据中心落成陆续开服，未来拟建数量超10座。 □ 据央视新闻消息，根据美国福克斯电视台8月2日的报道，微软和TikTok正在同白宫协商，避免特朗普全面封禁TikTok。 □ 世界卫生组织2日公布的最新数据显示，截至欧洲中部时间2日10时（北京时间16时），全球确诊病例达到17660523例；死亡病例达到680894例。据美国约翰斯·霍普金斯大学新冠疫情统计数据，截至美东时间8月2日16时02分，美国新冠肺炎累计确诊病例超465万例，死亡病例154779例。 详情请扫二维码↓
美元加速探底机构大呼“对冲成本太贵了” 新兴市场债券将成美债理想替代者？ 7月30日凌晨，美联储宣布在维持利率不变同时，承诺将使用“所有工具”支持美国经济复苏。 美联储的这番表态，令美元指数一度跌至2018年5月以来最低点93.17。 “美元迭创低点，不仅反映金融市场对美元流动性日益泛滥的担忧，更凸显投资机构对美国持续膨胀的预算赤字及债务规模的恐惧，它预示着美元还将继续下跌探底。”贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder表示。 如何在美元新一轮下跌周期及时调整资产配置结构，实现稳健回报，这给大型资管机构带来新的考验。 “目前我们所有的债券资产配置策略，都必须重点考虑美元下跌因素。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者。比如，美国30年期国债收益率(1.24%)高于德国同期国债收益率(-0.08%)，但若未来3个月美元指数下跌2%，那么持有30年期美债的实际回报率将变成-0.76%，将低于德国同期国债(不包括欧元升值因素)。 上述对冲基金经理表示，他们正计划将部分美债头寸调仓为德国、法国国债，此外，新兴市场高信用评级国债也被纳入替换美债的重要选项。 值得注意的是，近期黄金价格屡创新高，是否将黄金作为对冲美元贬值与美国通胀回升风险的最佳工具，引发投资机构激烈争论。 高盛大宗商品首席策略师Jeffrey Currie认为，尽管当前美国通胀风险较低，但美元贬值和美国债务积累正为美国通胀压力升温埋下隐患，因此黄金在对冲美元下跌风险方面或许是最佳工具，但不是应对通胀回升的资产配置品种首选。 在他看来，黄金与CPI回升不具有显著的关联性，石油与美股在对冲通胀风险上升的效果上将好于黄金。 黄金并非对冲通胀首选 截至7月30日19时，COMEX黄金期货主力合约报价徘徊在1945.7美元/盎司，离隔夜创下的历史新高1974.9美元/盎司有所回落。 “在美元继续下跌与通胀压力回升的环境下，加仓黄金或许是一个不错的选择。”一家华尔街对冲基金经理向记者表示，近期众多投资银行将未来12个月黄金预估价格调高至2300-2500美元/盎司。 7月底，他所在的对冲基金将8%资金投向黄金ETF，随着30日凌晨美联储释放鸽派声音，以及对美国经济复苏前景颇感悲观，他们正考虑将黄金持仓占比再提升4-5个百分点。 但并非所有对冲基金都力挺黄金，部分机构趁黄金创新高之际，纷纷抛售黄金ETF锁定收益。事实上，黄金在抗通胀方面的表现并非理想，过去40年期间，剔除通胀后金价的年化回报率仅为-0.4%，同期美股与美债年化回报率分别是7.9%与6.2%。 “很多机构将黄金看成是特定环境下高抛低吸的套利工具。”布鲁德曼资产管理公司(Bruderman Asset Management)首席策略师Oliver Pursche指出。 他表示，当前黄金或许是对冲美元贬值下跌风险的理想工具，却不是对冲通胀的最佳品种。因此只要美元投机性空头头寸持续增加，美元保持下跌趋势，机构就敢于推高金价；反之一旦美元跌幅过大或抄底盘涌现，就转手抛售黄金落袋为安。 “尽管很多大型资管机构都表态力挺黄金长期配置价值，但它的前提是美元持续下跌导致其储备货币地位大幅动摇，若美元在国际市场的地位依然稳固，机构就失去了长期配置黄金的动力。”Jeffrey Currie指出。 谁是美债理想替代者？ 美元正处于下跌趋势，对冲基金经理开始盘算另一笔账。 “尽管当前美债名义收益率高于欧洲、日本、英国等发达经济体，但美元下跌趋势不变，前者实际回报率可能远低于后者。”前述宏观经济型对冲基金经理说，他们的投资模型显示，若未来3个月美元指数跌幅超过2.5%，美债实际回报率(债券名义收益率-汇率跌幅)将在发达经济体中垫底。 机构不得不面临两难选择：一是对所有美元资产的汇率下跌风险进行对冲；二是干脆减持美债资产转投其他资产。 “目前，多数资管机构选择后者。”上述宏观经济型对冲基金经理分析。金融市场普遍预期美元汇率趋于下跌，导致看跌美元汇率的期权期货或掉期交易操作成本水涨船高，不少资管机构感叹“美元汇率风险对冲太贵了”。 Oliver Pursche向记者表示，根据他们的投资模型分析，当前的措施是加大德国、法国高信用评级国债的配置，替换部分美债头寸，若欧洲为7500亿欧元经济复兴计划发行高评级债券，他们会进一步加仓这类债券。 与此同时，新兴市场高评级债券也纳入机构的加仓范畴。以往，这些债券的年化收益率达6%-8%，但考虑到新兴市场货币汇率波动较大，实际年化投资回报率不到3%；如今美元趋于下跌，新兴市场货币贬值空间缩小，这些债券的实际回报率将回升至4%-5.5%。 “但是，基金内部对新兴市场债券加仓幅度有着不小的分歧。”上述宏观经济型对冲基金经理透露。因为有人担心部分新兴市场国家采取更宽松的货币政策，加上不断升温的通胀压力，使债券实际投资回报率下降。 Wrightson ICAP首席经济学家Lou Crandall向记者指出，目前流向新兴市场资产以应对美元下跌风险的全球资金里，逾60%是流向中国股票债券。中国相对良好的经济复苏前景，以及汇率稳定性与通胀可控性，都预示着在美元下跌引发通胀上升、金融市场动荡等环境下，人民币资产具备更强的避风港效应。 陈植
银保监会提出确保如期完成网贷风险专项整治，各地进展如何？ 网贷机构整治：各地进展成效显著，20多家接入央行征信系统 互联网金融风险整治进入倒计时。 2020年7月20日，中国银保监会召开2020年年中工作座谈会暨纪检监察工作(电视电话)会议，强调确保如期完成网贷风险专项整治，实现风险出清。此前4月，互金整治领导小组和网贷整治领导小组联合召开了互联网金融和网络借贷风险专项整治工作电视电话会议，表示要争取2020年基本完成互联网金融和网贷风险专项整治的主要目标任务。 在监管压力下，各地网贷机构整治进展如何？未来又将去往何处？ 16省市宣布取缔网贷业务，一线城市进展显著 截至目前，在P2P网贷的“清退潮”中，各地清退都取得极大进展。 目前共有16个省级行政区宣布取缔P2P网贷业务，数量占二分之一。而重庆成为第一个宣布全部出清的省级行政区。 一线城市中，一位上海互金行业从业人士曾向澎湃新闻记者透露，目前上海计划于年底完成P2P存量业务的全部出清，每个月政府都会约谈尚存P2P业务的公司，按月给定指标要求完成压降工作。 例如，根据总部位于上海的麻袋财富官网数据，截至2020年6月30日，当前借贷余额为66.42亿，借贷余额笔数99.3万笔。拍拍贷数据则显示，截至2020年3月31日，借贷余额为19.57亿元，借贷余额笔数为143.12万笔。但上述业内人士表示，拍拍贷目前借贷存量应该只有几亿，嘉银金科目前存量约为30亿，预计第三季度能出清。 2020年6月17日，深圳市公布了第十批自愿退出且声明网贷业务已结清的网贷机构名单，十批累计共有184家。 例如，根据总部位于深圳的小赢科技官网数据，截至2020年6月30日，小赢科技全资子公司小赢网金当前借贷余额15.21亿元，剩余借贷笔数222.17万笔，逾期金额814.46万元，逾期笔数10.74万笔。 在北京，据澎湃新闻记者不完全统计，多家大型在营网贷机构官网数据相加，借贷余额总额超2000亿元。 一位北京互金行业人士向澎湃新闻表示，北京是中国的政治、文化、经济、金融中心，平台规模较大，涉及的投资人、借款人数量比较多。相比于2018年，北京压降幅度已较为明显。他希望媒体和监管给予北京网贷机构更多的缓冲期，减少压降压力下的连锁反应。 央行征信系统帮助打击逃废债 当前，网贷机构面临的最关键问题之一是“逃废债”。 针对“逃废债”问题，网贷行业接入央行征信系统的工作不断推进。 2019年9月2日，互联网金融风险专项整治工作领导小组、网贷风险专项整治工作领导小组联合发布《关于加强P2P网贷领域征信体系建设的通知》，支持P2P网贷机构接入征信系统。 2020年1月19日，据北京市互联网金融行业协会官网新闻，中国人民银行征信中心二代征信系统正式上线。二代征信系统将以前体现近2年信用记录提高到体现近5年的逾期记录和还款记录，个人和企业信用状况反映更为全面、及时，失信惩戒力度也更为严格。 据7月21日光明网报道，截至目前，已有20多家网贷平台接入央行征信系统。 据了解，北京是最早对接央行征信系统的区域，当前成功接入征信系统的机构规模在千亿以上。而上海互金行业从业人士表示，上海网贷机构的央行征信系统对接还在进行中。 网贷机构的未来 网贷机构的未来是什么样的？ 另一位北京互金行业人士向澎湃新闻表示，在北京有意向转型为网络小贷的机构较多。 2019年11月27日，《关于网络借贷信息中介机构转型为小额贷款公司试点的指导意见》(83号文)出台，表示网贷机构转型为小贷公司，有明确的资本金要求。对小贷公司的资本要求必须为实缴货币资本。其中，单一省级区域经营的小贷注册资本不低于0.5亿元；全国经营的小贷公司的注册资本不低于10亿元；而且，首期实缴货币资本不低于5亿元，不低于转型时网贷机构借贷余额1/10的要求。 上述第一位北京互金行业人士表示，网贷机构未来可以做助贷，可以做金融科技里面的一段，“例如区块链技术、人工智能风控，大数据模型建模、 NLP语音的催收，我觉得这个是一个未来”。 他认为，通过互联网的风险的出清和整治，未来的金融科技有可能是中国的金融互联网化的主流，以助贷为代表的金融科技可能会方兴未艾。 他希望，应给予金融科技下的助贷企业一些牌照划分或者细则的政策，也希望社会，包括金融科技领域创业的人们，要按照分工合作、优势互补，“传统银行的做传统银行的账户资金的管理工作。小额贷款可以通过金融科技助贷，大数据风控、区块链科技去做一些优势互补的工作。每一个人要意识到自己的长板和短板，在整个大金融生态里，在国家的金融监管下，把自己的事做好，别逾越。
退出期叠加解禁潮：PE机构忙减持，策略节奏各有不同 21世纪经济报道 申俊涵，韩雅丽 北京报道 近日，随着科创板开市满一周年，减持潮如约而至。21世纪经济报道统计发现，截至发稿，在首批科创板上市的25家公司中，已有光峰科技、容百科技、西部超导、瀚川智能等超过10家公司发布了股东减持公告。 深创投、达晨、赛富等诸多创投机构作为早期投资方，参与到此轮减持潮中。其中有些机构对项目投资周期甚至已经超过十年，终于拿到真金白银的回报。而在7月初A股市场的大涨行情下，亦有远致富海、华泰紫金等创投机构减持所投公司股份。 “现在许多科创板上市企业陆续过了解禁期，加上A股整体形势的向好，参与减持的创投机构会越来越多。”一位PE机构合伙人对21世纪经济报道说。 在他看来，减持是真正的落袋为安，也是创投基金完成“募投管退”闭环的关键一步。退出后给LP现金回报的实现，将有利于LP持续把资金投向新基金中。这是“以退为进”的过程，也将一定程度上缓解行业募资难的现状。 基金退出期叠加股市解禁潮 由于科创板解禁潮的到来，股东减持行为成为热门现象。对于减持潮下的市场表现，新鼎资本董事长张驰对21世纪经济报道分析称，在过去很长一段时间里，人们认为科创板企业能够达到上百倍市盈率、维持高估值，是因为卖盘太少、买盘多。一旦企业过了解禁期，股东开始减持，企业的股价可能会大跌。但现在的情况是基本没有大跌情形出现，有些公司的股价甚至还在上涨。这说明科创板企业的价值真正得到了认可，市场找扛住了压力。 值得注意的是，此次的减持潮中，一些创投基金甚至进行了清仓式减持。对此，张驰认为，这样做的基金更多是因为退出压力的影响，而不是说不再认可标的公司的价值。 清科研究中心数据显示，在2013年-2015年间，国内股权投资市场高速增长，新募基金的数量和金额在此期间内均达到了阶段性峰值。按存续期“5+2”或“7+2”估算，早年间设立的基金逐渐进入退出期。因此在退出压力下，创投机构通常会选择减持所投上市公司的股份，将资金返还给LP，这样也帮助机构做高了基金的DPI。 但创投机构的减持操作并不是随心所欲，而是受到一定的限制。根据2017年开始实施的减持新规，在企业上市解禁后，大股东、持有首次公开发行股票前发行股份的股东每年可以通过集中竞价减持4%股权(每3个月1%)，通过大宗交易可以减持8%(每90日不超过2%)，全年可以通过两种减持方式减持总股本的12%股份。 “所以创投机构的减持仍比较被动，一般过了锁定期后，机构就会按照规定有序减持退出。创投基金是有投资期限的，基金从投资一家企业到等到它上市过锁定期，也基本到了基金存续期结束的时候。在时间并不宽裕的情况下，基金只能选择在符合监管规则的情况下有序减持。”投中研究院院长国立波对21世纪经济报道说。 他表示，对标港股和美股市场来说，A股市场的减持规定仍相对严格。这样的严格规定跟中国资本市场的发展阶段相关，也是为了保护中小投资者的利益。但也确实对创投机构的退出节奏，带来一定的影响。 不过在2020年3月，《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(2020年修订)政策的发布，对创投基金的减持带来“松绑”。国立波表示，上述文件中的多条规定对创投基金的退出带来利好。比如，投资期限在五年以上的创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制，这在一定程度上帮助创投机构加快了退出步伐，并且也是在鼓励创投机构投早、投小、投长。 机构减持策略不一 今年以来，在退出压力、科创板解禁潮、A股形势向好等一系列因素的影响下，大量创投基金加入减持大军中。 公开信息统计显示，2020年上半年公告减持所涉及投资机构中，减持单只个股的减持股份数量占流通股数的比例在10%以上的机构包括国开博裕、金雨茂物、君联资本、博信资本等；而根据可计算的成交对价，减持单只个股且套现金额在10亿元以上的有招银国际、博裕资本、国家集成电路产业投资基金、重庆渝资等。 21世纪经济报道记者采访发现，对创投机构来说，通常有三种减持策略。第一种是在符合监管规定的情况下，有机会减持就减持。这样可能在最好的价格减持也可能在最坏的价格减持，综合起来是一种相对稳定的策略。毕竟创投基金在二级市场投资不是强项，一解禁就寻求减持是最为常见的一种策略。 但这种集中减持也可能对市场造成压力，甚至造成“踩踏事件”的发生。采用第二种策略的基金，通常在解禁期后会有一个观察期，随后再进行减持操作。 一家创投机构的创始合伙人就对21世纪经济报道表示，其所投资的科创板上市企业虽然已经过了解禁期，但机构目前仍在观察中，没有具体的减持计划。 “我们一方面看好所投公司的未来发展前景，希望能够持有公司股票更长的时间。另一方面，现阶段的集中减持对公司的股价也会产生一定影响，卖盘的价格可能也好不了，我们还是希望股价稳定下来后再考虑减持的事。”他说。 第三种方案则具有更强的灵活性，机构会具体分析所投项目的情况以及二级市场的情况，来确认减持进度。如果认为项目未来的空间不是很大，就减持得快一些。如果持续看好项目的发展潜力，就留在手上更长的时间。同样，如果觉得二级市场行情较好，就在股价高位加速减持。如果市场比较低迷，可能会选择继续持股。 据了解，市场上大多数机构的减持策略为前两种，第三种仍然是少数派。“有些基金选择第三种策略的想法比较纯粹，就是想在基金退出时间还够的情况下，将股份卖个好价格。还有少量基金则是在二级市场有一定想法，它不急着做减持，反而希望借力将业务向二级市场延伸。”上述创投机构的创始合伙人对记者评价说。 但目前，向二级市场发展业务的创投机构数量仍比较少。一方面，一级市场和二级市场的投资策略仍有区别。另一方面，“一二级市场联动”听上是很不错的战略，但在监管日趋严厉的情况下，如果做得不够细致规范，反而容易触碰监管红线，对机构造成不利影响。
内容提要 运用市场退出机制，及时关闭、取缔那些资不抵债和严重违规经营的金融机构，是防范和化解金融风险的重要手段之一。如果对这些“不良金融机构”不采取有力措施，金融风险势必越积越大，潜在社会动荡的范围和程度也会加大。各国的经验告诉我们，处理危机状态下的金融机构，必须协调运用行政、法律、市场机制在内的各种手段，将金融机构市场退出过程中所可能引发的金融风险最小化。本文主要讨论金融机构市场退出的方式，金融机构市场退出的处理模式与程序。 改革开放以来，我国金融业有了巨大发展，金融管理体系、金融机构经营方式都有了质的变化，多层次、多元化、与国际接轨的金融体系正在逐渐形成。但是，影响我国金融稳定的风险依然存在。早在1998年，中国人民银行就先后关闭了因不能支付到期债务的海南发展银行、中国新技术创业投资公司和广东国际信托投资公司，在国内外引起了较大的震动。近年来，金融监管机构又采取多种措施关闭或重组了一些规模较大的金融机构。这一系列市场退出事件说明我国金融机构风险不容忽视，“十四五”规划期间建立健全金融机构市场退出机制势在必行。 一、金融机构的市场退出方式 所谓金融机构市场退出，一般是金融机构由于不能偿还到期债务，或者发生了法律法规和公司章程规定的必须退出的事由，不能继续经营，而必须进行拯救或破产清算的过程。从经济学角度出发，金融机构的市场退出，有利于保护金融领域有效竞争，但是，由于金融机构在社会经济体系中具有特殊重要的地位和作用，金融机构的破产倒闭重组，会对金融体系甚至整个国民经济运行产生较大影响。 过去几十年，各国政府为了减少金融机构破产倒闭对金融体系的冲击，对危机金融机构处理一般采取有别于其它工商企业的政策。归纳起来有三类处理方式，即拯救重组、放宽管制、关闭清算。 01 危机金融机构的拯救 作为社会支付与信用中介的金融机构破产有很强的外部效应。因此，无论是发达国家还是发展中国家，都不会轻易允许大型金融机构倒闭。对于陷入困境的大型金融机构，一般先通过各种救助方式予以拯救，破产清算是各国政府所竭力避免的市场退出方式。主要救助方式有注资、接管、兼并重组、国有化、资产证券化等。 1. 重新注资 对于陷入暂时流动性困境的金融机构，通过重新注入资金的办法，改善其资产负债结构，一般可以缓解金融困境，度过危机难关。纵观各国的情况，一般有以下几种注资办法，即中央银行救助、政府“输血”、股东负责、金融同业援助、存款保险机构的支持、国际金融组织的紧急援助等途径。 （1）中央银行注资 中央银行作为一国或地区金融机构的最后贷款人，对于陷入流动性困境的金融机构，有权利和义务提供紧急资金援助。中央银行援助的方式一般有，提供抵押贷款、票据贴现、短期透支等。 例如，日本银行在1927年的金融危机和30年代的大危机时期，就多次使用最后贷款人的职能。在1965年的证券危机时，日本银行也曾运用最后贷款人的职能对山一证券公司进行资金援助，避免了证券危机的进一步恶化。另据美国《彭博市场》杂志报道，从2007年8月到2010年4月，美联储在没有经过国会批准和监管的情况下，曾经秘密向大型银行进行了大规模的注资行为。截至2009年3月共计向金融体系注入7.77万亿美元，超过美国当年国内生产总值的一半。 2007年，英国北岩银行（Northern Rock）陷入资金流动性危机后发生挤兑。为了控制危机态势蔓延，英格兰银行（Bank of England）向北岩银行注资，并积极出台各项措施主动干涉金融市场运行。但一般来说，中央银行只对陷入短期流动性问题的金融机构提供帮助。对于已经完全丧失偿付能力的“僵尸型”金融机构，中央银行往往不予支持。 （2）政府“输血” 政府机构通过临时性的特别筹款计划，例如发行特别国债，或者是通过建立“金融机构稳定基金”，向陷入暂时流动性困难的金融机构进行“输血”，以解其“燃眉之急”。 例如，1993年法国政府动用资金35亿法郎，挽救濒于倒闭的法国里昂信贷银行。1996年巴西政府紧急注资80亿雷亚尔（约合82亿美元），帮助严重亏损的巴西银行。1998年10月，日本下议院通过总额达69万亿日元的金融改革法案。其中，25万亿日元将以购入银行优先股或债券的方式注入银行，18万亿日元用于破产银行国有化，另17万亿日元注入存款保险基金。 1998年8月18日，我国财政部向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。1999年成立四大资产管理公司，剥离1.4万亿元不良贷款。2002年中央政府又动用600亿外汇储备对工商银行、中国银行、建设银行进行财务重组，大大推进了这些银行的股改上市进程。 表1：2008年国际金融危机期间美国政府直接注资 资料来源：丁化美等“政府救助危机金融机构的方式比较”，山东经济管理干部学院学报，2009年12月期。 （3）股东负责 对于股份制的金融机构，金融监管部门权衡利弊，可以采取要求其主要股东重新注资的方式，对该金融机构进行挽救。例如，1996年4月，日本太平洋银行陷入危机，大藏省和日本银行经过调查后确认，通过一般性的外部援助已经难以使该机构走出困境，决定由该银行的四大股东，即日本樱花银行、富士银行、东海银行、三和银行重新注资。 （4）金融同业支持 金融机构危机极具扩散性，如果不能得到有效遏制，会危及金融同业的安全与经济利益。所以从维护自身利益出发，金融同业难以对其它金融机构的危机“袖手旁观”。金融同业一般通过组成共同基金或共同保险机构，对陷入危机的金融机构进行援助。例如，奥地利所有储蓄银行合股建立了储蓄银行中央机构。如果某家银行陷入困境，该中央机构会要求所有成员银行提供资金支持。1907年，美国爆发金融风暴，私人银行家皮尔庞特·摩根多方游说，最后各金融机构通过共同出资，相互救济的方式才得以渡过危机。1998年美国长期资本管理公司由于金融投机失败，几近破产倒闭的境地。在纽约联储的安排下，众多的华尔街大型银行共同出资36亿2500万美元救济，才使该机构得以“死里逃生”。 2013年6月19-20日，中国银行业爆发了“钱荒”，实际上就是一场有惊无险的“流动性危机”。当时有关媒体报道称两天之内银行间隔夜回购利率的加权值从7.87％跳升至10％，有的甚至高达20%-30%，7天回购利率最高则达28％。一些股份制银行成为这场流动性危机的重灾区，个别银行甚至开出1个月年化10％的收益率，有多少要多少。但同时也有一些银行因流动性管理比较到位，在危机中通过高价拆出资金获得了可观收益。 （5）存款保险机构救助 在金融机构危机处理过程中，存款保险公司的重要功能之一就是向危机金融机构提供流动性支持。例如，美国法律规定，联邦存款保险公司如果认为某银行在社会上具有举足轻重的作用，通过直接资金支持能够避免银行倒闭，并且可能减少保险公司的损失时，就可以直接对陷入困境的银行提供资金支持。 1992年，日本伊予银行合并发生经营危机的东邦合作银行，首次获得存款保险机构的赠款。同年，救济合作东洋信用金库和三和银行又一次获得存款保险机构的赠款。到1996年，日本共有13起金融机构的合并获得存款保险机构的资金援助。 2019年5月24日，中国人民银行对原包商银行接管后，采用存款保险基金和央行出资，进行收购承接，对原包商银行的各类债权人给予充分的保障。根据公告披露，对个人客户和5000万元及以下的对公和同业机构客户的本息给予了100%全额保障。对于5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右。上述保障措施最大限度地保障了包括储户在内的各类债权人的合法权益，避免了金融市场发生恐慌和银行挤提。 （6）专门拯救组织救治 在处理陷入危机的金融机构时，各国普遍的做法是成立专门拯救组织（SPV），负责对整个事件的处理工作。在美国有中介银行、信托投资机构或其他类型的金融机构收购金融机构的风险资产，通过运用各种投资银行手段，实现资产的潜在价值，救活许多面临困境的金融机构。 例如，20世纪80年代末期美国发生了涉及资产达4030亿美元的储贷危机。美国政府被迫于1989年采取新的立法措施（《金融机构重建改革执行法》），为处理濒临破产的储蓄信贷机构专门成立了重组信托公司（Resolution Trust Corporation），负责有关储蓄信贷机构的存款保险和监管体制的重建，并给予必要的授权。重组信托公司首先将储蓄信贷机构分为“健全的储蓄信贷机构”和“有问题的储蓄信贷机构”，然后负责对有问题金融机构进行集中管理和清理。重组信托公司利用多种方式，诸如导入500亿美元的公共资金、不良资产证券化等，历时6年，花费了3150亿美元，终于成功地解决了这场危机。 表2：金融危机下政府处理金融机构风险资产的案例 资料来源：丁化美等“政府救助危机金融机构的方式比较”，山东经济管理干部学院学报，2009年12月期。 亚洲金融危机爆发后，东南亚危机受灾国先后建立了资产管理公司，专门处理银行坏帐呆帐。例如，泰国通过立法，成立了金融重组局（Financial Restructuring Authority）及资产管理公司（Asset Management Corporation）。前者专门负责收购问题金融机构的良好资产，并将之重整，后者则负责处理问题资产，并且在3年内把有关资产出售。2011年，希腊内阁已批准一项设立所谓“问题银行”的法案。该法案将允许希腊财政部分拆一家银行，并创建一个由政府控制的“过渡性金融机构”，接管当地银行所持有的问题资产。 2. 接管 接管是指当某一金融机构陷入危机之后，由危机金融机构申请或者金融监管当局强制，将被接管机构的全部经营业务交由特定的“托管机构”。托管机构对被接管机构的经营管理、组织机构进行必要的调整和改组，使被接管人在接管期限内，改善财务状况，渡过危机。 例如，1995年中国人民银行接管中银信托，经过整顿之后，出售给广东发展银行。作为托管机构的主体，除了金融监管当局之外，还可以是其他商业金融机构，或是专门组建的过渡性金融托管机构，如日本的桥梁银行（Bridge Bank）和美国的重组信托公司（RTC）等。2019年5月，根据有关法律法规规定，由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会会同有关方面组建接管组，对原包商银行实施接管。自接管开始之日起，接管组全面行使包商银行的经营管理权，并委托中国建设银行股份有限公司托管包商银行业务。2020年7月17日，中国银保监会、中国证监会先后宣布，对天安财产、新华信托、新时代证券、国盛证券等9家金融机构进行接管。 接管是以保护金融机构债权人利益，恢复金融机构的正常经营能力为目的的一种行政性挽救措施。金融机构被接管之后，接管机构还可以选择：拍卖；请求政府或者存款保险机构重新注入资金，改组并转让给其它民间金融经营机构；宣布破产清算，使该金融机构完全退出市场竞争领域。 3. 收购或合并（Mergers & Acquisitions） 收购是指一家健康的金融机构以现金或股票交易的方式，收购危机金融机构的全部或大部分股权。 例如1995年荷兰的ING银行收购了因衍生产品交易失败而破产的巴林银行，1994年初西班牙桑坦德银行收购破产的西班牙信贷银行，1999年3月中国光大银行整体收购中国投资银行等。2020年2月6日，徽商银行公告称，将出资36亿元在内蒙古自治区参与新设一家省级地方银行，即已开业的蒙商银行。该银行注册资本200亿元，其中内蒙古财政及国企合计持股约50.16%，存保基金持股约29.84%，徽商银行持股约15%，建设银行子公司建信金融持股约5%。此外，徽商银行还收购原包商银行四家分行（北京、深圳、成都、宁波等分行），以及内蒙古自治区外的全部资产净值912亿元（资产账面价值1409亿元）及原包商银行四家分行价值153亿元的业务、总行派驻当地事业部及信用卡业务员工，同时承担相应社会保险责任和义务。 合并则是一家健康的金融机构与一家陷入困境的金融机构并合其全部资产与负债，形成一家新的金融机构。例如，日本大和银行与住友银行的合并、1998年我国国泰君安两大证券公司的合并等。 收购与合并是较受各国推崇的危机金融机构的处理方式。首先通过金融机构的收购合并，可以用较低的成本，稳定金融秩序，防止金融机构市场退出的负效应在整个金融体系蔓延。其次，由于历史等多方面原因，危机金融机构的商誉、人才资本等，仍然具有较高的无形价值而值得保留。再次，通过购并有利于实现金融组织结构调整，优化金融资产的全社会配置格局，提高国民经济整体的运行效率。 尽管金融监管部门可能会提供一些优惠政策来促进金融机构之间的并购发生，比如允许收购方“特许经营”某一垄断性行业、或者对收购方提供一定的资金支持。但应避免通过行政安排要求收购方对危机金融机构进行购并，否则后患无穷。比如，20多年前，海南省通过行政安排将资产质量低劣，并卷入挤兑风潮的28家城市信用社并入海南发展银行，最终导致了海南发展银行的倒闭。 4. 国有化 对于一些大型金融机构，如果其它救助方式不可行，或者成本过高，一种可行的救助方式是将其收归国有。以国家的信用为担保，防止爆发大面积挤兑风潮。 例如，1998年10月29日，日本金融改革法生效之后，小渊政府随即宣布对有问题的长期信用银行实施国有化。同年12月又将日本债权信用银行国有化。根据国有化计划，日本政府通过存款保险公司购入这两家银行的所有股份和资产，同时填补两家银行的所有损失，使两家银行仍可履行原有的一切责任。日本政府强调接管这两家银行只是暂时性的安排，将在一年之内为它们寻找收购机构，否则将由政府出资组成一个“过渡银行”来管理长期信用银行的经营活动，直至该银行被售出或清算。泰国金融危机爆发之后，有4家银行被暂时国有化，2家被合并到国营金融集团。 2008年国际金融危机爆发后，英国政府宣布向皇家苏格兰银行、劳埃德TSB和哈利法克斯苏格兰银行注资370亿英镑，实现部分国有化。英国财政部则以亿英镑获得皇家苏格兰银行60%股份。 5. 债权人参与治理 各国为了充分保护债权人的利益，进一步补充了破产程序。其显著特点就是加入了自愿破产程序，例如美国的《破产法》第11条、英国《破产法》中的管理程序、法国《破产法》中的内部警报程序等制度。这些制度本着和解原则，给予破产企业一段保护期，使债权债务双方能够对企业进行重组，以达到挽救危机企业的目的。我国1996年颁布的《破产法》第4条也给予了企业重组的机会。 为了更好地保护债权人利益，减少金融机构破产倒闭的负面影响，债权人直接进入金融机构董事会或者最高管理层，是一种较为有效的方式。债权人通过参与危机金融机构的治理，随时监测在金融机构的权益，可以促使危机金融机构改善管理，重新走上健康发展之路。 6. 资产证券化 资产证券化是指将一组流动性差的金融资产经过一定的组合，使这组资产产生稳定的现金流收益，然后再转变为具有流动性且信用等级较高的债权型证券的技术和过程。证券化之后，资产化证券的评级可以摆脱发行主体信用等级的限制，提高不良资产的信用等级，有利于通过合理的定价策略，快速大量地处理金融机构的不良资产。 7. 金融机构私有化或出售给外国投资者 在俄罗斯和其它原中东欧转轨经济国家，对陷入危机的国有金融机构私有化是一种较受推崇的方式。 比如，波兰和捷克共和国选择了将本国的银行出售给具有资本、经营管理、风险控制、合规管理等诸多优势的国外战略投资者方式。 波兰更是采取了通过本国银行和外国战略投资者“配对”的方法，即把一家波兰本国的银行和一家作为战略投资者的外国金融机构进行拉郎“配对”，由后者向本国银行补充资本金（实际上达到控股比例），强化内部治理改革和风险管理，按照国际标准规范该银行的信贷行为，避免了原国有银行不良贷款累积—注资—新的不良贷款累积的恶性循环。当然这种方式的负面影响之一就是大约有70%的波兰商业银行被外资银行控股。 匈牙利在1994年－1997年对国家主要银行，包括匈牙利外贸银行、匈牙利储蓄银行、布达佩斯银行、匈牙利信用银行、塔卡里克银行、国家商业信用银行进行了私有化。其中部分银行的私有化，允许外国投资者参与。 1997年亚洲金融危机之后，主要危机受灾国也通过私有化和股权的国际化等方式对金融体系进行了全面的改组，金融业的外国所有权有了大幅度增加。根据有关统计，在1997年亚洲金融危机期间，泰国15家当地银行中共有11家被外资收购或政府接管，91家金融公司中被关闭或接管的也多达63家。泰国在国内金融机构经营管理素质比较薄弱的情况下，匆忙地实施了利率的自由浮动和资本项目的可兑换，还大量地推出了五花八门的金融衍生产品，金融市场面向外资全面开放，据有关人士统计，外资占泰国股市比重一度达到34％，外资银行的机构数目也曾接近本土银行。 02金融机构完全退出市场 根据《中国金融稳定报告（2019）》，目前我国的中小银行已达4000余家，总体发展较好，风险可控。但是从金融机构评级来看，中小银行阵营中评级分化明显，有相当数量的银行特别是农村中小金融机构整体评级垫底，少数银行已经出现了信用风险或局部性、结构性流动性风险。 在市场经济条件下，少量金融机构的倒闭不仅符合优胜劣汰的市场经济原则，也对提高社会资源配置效率具有重要意义。 在部分中小银行已经严重资不抵债、内部治理混乱、竞争能力低下、市场前景黯淡的情况下，与其让这些机构痛苦地或者甚至像新冠肺炎疫情一样影响其他金融机构的健康，还不如尽快对其实行“安乐死”，由法人治理结构完善、金融科技能力强、经营管理和市场竞争能力突出的大中型金融机构来收购或替代，这可能是防范系统性金融风险的更快速和廉价的方式，否则就可能在金融市场上形成一个“劣币驱良币”的恶性循环局面。在这种情况下，政府和金融监管部门应当考虑如何减少金融机构市场退出对社会政治经济和金融的冲击，以及充分保证广大债权人的权益等问题。 金融机构完全退出市场的方式主要有以下几种类型： 1. 金融机构解散 金融机构解散是指已成立的金融机构，由于发生了机构章程或者法律法规规定的事由，致使其丧失继续经营的能力，经有关主管部门批准登记注销后，金融机构法人资格消灭的法律行为。按照我国法律，金融机构发生下列情况之一者，即可宣布解散。 第一、按照公司章程规定，营业期已满或者发生了足以导致金融机构解散的其他事由； 第二、经过股东大会讨论决议解散； 第三、在金融机构兼并重组过程中，由于公司合并或者分立需要而解散。 2. 金融机构被监管机构撤销与关闭。 这是金融机构市场退出的行政程序。在我国，金融机构被关闭与撤销一般是指中国人民银行、银保监会、证监会对经其批准设立的具有法人资格的金融机构，依法采取行政强制措施，终止其经营活动，对其债权债务进行清算，最终取消其法人主体资格的行为。自1995年以来，我国金融主管部门采取这种金融机构市场退出方式，先后撤并了申银万国证券公司，关闭了中国农村发展信托投资公司、中国新技术创业投资公司和海南发展银行、原包商银行。 3. 破产清算 金融机构破产一般是指金融机构不能到期偿还债务或者是资不抵债，不能正常经营。破产清算的目的是对无偿还能力的金融机构实行管制性管理，禁止挤兑。破产清算将导致以下后果：金融机构的股东失去全部或部分股本；附属债务的债权人将失去一部分或全部的资金；没有参与投保的存款人将得不到补偿；金融机构的剩余资产将被拍卖偿还债务。 1998年，中国人民银行第一次采用这种市场退出方式，关闭了广东国际信托投资公司。收缴其总公司及分支机构的《金融机构法人许可证》、《金融机构营业许可证》和《经营外汇业务许可证》，停止一切业务经营活动，由中国人民银行依法组织成立清算组，对该公司进行关闭清算，最后按照法律程序实施破产。 选择金融机构破产方式不仅对危机金融机构本身和债权人利益产生损害，而且对国民经济整体影响深远。金融机构是一种高负债经营的企业，自有资本占总资产的比重非常低，选择破产清算所面临的一个非常棘手的问题就是对自有资本无法覆盖的那一部分损失由谁来负责。 此外，破产清算还会导致监管机构和存款保险公司要付出大量成本，清理分析倒闭金融机构的帐户。由于破产清算打破了存款人和借款人与银行的法律业务关系，会使现有投资项目因资金不能及时到位而拖延。如果这种负效应被广泛传播，公众和投资者对金融机构的信心与投资环境就会产生动摇，外资进入就会裹足不前，甚至抽逃资金，最终引发大面积金融危机。 比较来看，各国推崇的是通过拯救或给予适当的优惠政策，促使危机金融机构兼并重组，尽量使危机金融机构转危为安。破产清算作为金融机构市场退出方式的最后选择，是各国都竭力避免的。 03放宽对危机金融机构的监管标准 如果通过评估，金融监管部门认为陷入危机的大型金融机构经营管理稳健、人力资本雄厚。为了减少金融机构重组或倒闭带来的负面影响，可以考虑放松对危机金融机构的管制。在分支机构的设立、跨业经营、存贷款利率、以及国内外资金流动等方面，为该机构提供带有一定歧视性和垄断性的“特许经营”制度安排。 但是，这一选择必须以完善的立法和监管为前提，并辅之以其它手段。否则，片面为挽救危机金融机构而放松对银行资本充足率、信息披露、贷款损失准备金，以及分业经营的限制，则会导致金融机构大“道德风险”，形成险上加险的局面。例如，美国在20世纪80年代初期采取的放松监管选择，不仅没有救活储蓄和贷款协会行业，反而导致了它的彻底破产。 （未完待续，下篇更精彩）
此前债市“互联互通”的一纸公告令整个债市沸腾，总规模高达107.8万亿元但却长期割裂的银行间、交易所债券市场，即将互联互通。目前，机构正静候进一步的细则和指引。 两大债市实现真正的“互联互通”还需要做什么？银行和外资的参与将带给交易所市场何种变化？中国的中介机构又应该如何提升服务能力？ 天风证券副总裁、天风国际证券董事局主席（分管固定收益、国际等板块）翟晨曦在接受记者专访时表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，银行和外资将更便利地进入交易所市场，未来市场定价效率会显著提高。但这仍需要进一步的指引和多方配合，包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程。” 值得一提的是，在中国债市5、6月大跌之时，外资机构也越跌越买，包括此前购买有限的信用债。截至6月末，境外机构持有的境内信用债规模也攀升至1222.9亿元，为2018年彭博有数据以来最高。翟晨曦称，外资对境内信用债的兴趣实则浓厚，但外资机构无法得到进入境内债市所需的充分服务，国内的中介机构仍需加强投研、报价、做市能力。 真正互通仍需多方协调配合 近两周前的7月19日，央行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（下称“7号文”），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。 事实上，早在去年8月，证监会就发文允许交易所债市参与现券交易的银行范围扩大至政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行。而此次的7号文显示，银行间和交易所债市互联互通实现的同时，上述机构可选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。 但互联互通需要多方的配合与协调，真正实现全方位互联互通尚需时日。一方面，债市互通需要顶层机制与架构的设计，需要相关法律制度的进一步完善，如目前银行间债券市场与交易所市场尚未实现上位法的统一；另一方面，上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程，以逐渐形成债券市场基础设施的趋同。 “例如，上清所、中债登为银行间债市托管债券，而中证登则为交易所债市托管债券，此前上清所和中债登都是连接到央行的大额支付系统，打通后和中证登如何连接？还有很多细致的内容在公告中没有明确。”翟晨曦称。 进一步而言，她称：“银行间债市交易采用的大部分是全额结算、交易对手方点对点交易，而交易所债市是场内交易，采用的是中央对手方担保交收模式。在不同的交易模式下，若实现互联互通，如何统一前台交易模式是一大挑战，一行两会仍有诸多工作需要推进。” 但机构普遍认为，真正“打通”的机会也很大。翟晨曦称：“当面中国身处复杂外部环境下，而中国债市又已经是全球第二大债市，债市能否互联互通、按高标准的国际惯例吸引国际投资者进入，已是不能回避的问题，需要尽早打通、提高交易投资效率。” 两个债券市场分割的问题由来已久，例如同一只债券在不同市场的交易价格并不完全一致，同一类投资者在不同市场的交易方式也不完全统一。银行间市场采用“询价为主、点击成交为辅”的方式，银行于交易所市场目前只能采用竞价的方式，更符合银行交易特性的协议交易暂未放开。市场分割的问题在一定程度上阻碍了货币政策传导和宏观调控有效实施，限制了债券的流动性、增加了债券发行人的综合融资成本。 银行和外资将受益 除了利好主阵地是银行间债市的商业银行，通过债券通仅能进入银行间债市的国际投资者也有望涉足交易所债市。 “例如公司债、私募公司债、可转债等品种都是交易所债市特有的品种，原先银行自有资金不方便直接投资。未来若打通，则银行的投资券种会更为广泛，也有助提高交易所债市的流动性。”翟晨曦称。 据记者了解，国际投资者正热盼“互联互通”的细则。“很多外资机构希望进入交易所市场，因为这一市场有很多银行间市场没有的高收益品种，同时还有一些可转债。事实上，此前不少外资客户也通过QFII额度参与了几单较大的可转债投资，因此投资兴趣始终存在，未来投资的便利度有望提升。”法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志日前对记者表示。 根据渣打的测算，到2020年底，外资持有的中国国债将超过总量的10%（截至今年4月为8.27%）。但信用债的持有比例仍处于极低的水平。 “外资不想买中国信用债吗？其实他们很感兴趣，这从中资美元债市场就可见一斑，该市场将近1万亿美元，外资参与度很高，而且还买了很多在中国本土发不出的品种。”翟晨曦称。 如果看一下境内外都有发债的同一家企业的债券表现，例如一些房企美元债在3月“美元荒”期间大幅下挫，但境内的债券竟然不跌反涨，这种稳定性吸引了外资的关注。此外，也有一些资金希望购买境内的国企债或高收益债，部分债券品种在离岸较为稀缺。 之所以当前外资对境内信用债市场的参与有限，也主要是市场机制和评级的问题。 就市场机制来说，翟晨曦称：“例如在香港的境外机构一般通过主经纪商（PrimeBroker）开户并通过彭博询价交易，是典型的全球通用的场外OTC模式。但是由于中国本土电子化程度较高，用的是直连模式，即所有机构和产品都直接在交易所和银行间直接开户，而外资机构对市场不太了解，因此参与节奏也较慢。” 此外，相比起中资美元债市场，之所以境内的高收益债市场发展较慢，主要有下四方面原因。东方金诚国际信用评估董事长罗光此前对记者表示，从发行端来看，我国监管对信用债发行主体资质要求较高，一般评级低于AA的债券无法发行，因此高收益债一级市场供给较少；从投资者来看，我国债券市场投资资金的主要来源是银行、保险和公募基金，这些机构风险偏好普遍较低，而高风险偏好资金规模小，导致高收益债需求不足，流动性差；同时，高收益债交易机制缺乏。此前债券一旦违约即停牌丧失流动性，无法交易，高收益债投资者既要承担信用风险又要承担流动性风险，进一步抑制了对高收益债的需求；从法律角度而言，限制性条款缺失，债券持有人会因法律地位不明确和债券处置机制不完善等问题导致债券违约处置困难、回收率低，这也限制了投资人对高收益债券的热情。 中资中介机构需提升服务能力 尽管外资对中国债市兴趣颇大，但“服务不足”仍是阻碍其进一步入场的问题。翟晨曦表示，中资报价机构（银行、券商）应加强研究内容的配套、提升做市能力。 谈及如何维持价格的竞争力，也有交易员对记者称，活跃券的流动性好、价格透明，因此价格竞争非常激烈，而非活跃券则要看券商自身资产负债表的情况。在这一方面，卖方机构需要提高库存规模，尽可能去持有更多债券，给予境外投资者更多的选择。此外，交易员的能力也至关重要。 “交易员应更积极地增加一些自己的观点，例如，当客户来买某一些债券时，如果交易员认为收益率会往上走，则可以略微降价出售，这样报价就会比市场平均价更有竞争力。”翟晨曦称。 事实上，未来国债期货市场也将是一片蓝海。外资目前主要利用海外的NDIRS（不交收人民币利率掉期）来对冲利率风险，但国内的国债期货市场无疑是流动性最佳、对冲效率最高的市场。今年4月，中国的工、农、中、建、交五大行已经成为首批参与国债期货交易试点的商业银行，“目前主要用以套保而非投机。我们希望，下一步，国债期货市场会进一步向其他商业银行开放，未来QFII也有望参与进来。”摩根大通期货有限公司首席执行官魏红斌此前对记者称。 在这一方面，国内的中介机构大有可为。“早在2013年，当年我仍在银行时就已经在准备申请国债期货的全套材料；而后来到天风的第一件事就是申请国债期货交易资格，去年我们又荣幸地成为了首批八家获得国债期货做市商资格的机构之一。从全球来看，债券是大类资产配置的基石，而利率是所有债券定价的核心，国债期货又是对冲效率最高的产品，2005年推出的场外利率互换已经发展壮大到了相当的规模，作为标准化场内品种的国债期货，未来体量必然迎来大幅扩容。”翟晨曦表示。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估