文/中国经济50人论坛 吴晓灵 近日刘尚希院长的财政赤字货币化的建议引起了议论，我想谈谈看法。 财政赤字货币化在货币银行学中并非新论。中央银行通过公开市场购买国债，就是对财政的支持，也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。在非常时期央行也可直接从一级市场买入国债，只要央行的买入量不超出货币政策的目标需求，则不会对经济产生负面影响。近年来各国央行的量化宽松货币政策除买入国债外还直接买入商业票据和证券，这是金融危机中社会信用传导机制不畅的无奈之举，但也不是无限创造货币，其买入量以实现货币政策目标为限。在未达目标前可声称无限买入。从上述理论看，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。 中国经济目前面临的问题不是不可以扩大财政赤字，也不是不可以央行直接买入国债，而是我们的财政政策是否合适，效率如何。中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。因而，现在要考虑的问题是：1）我们的财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；2）当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；3）财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；4）当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。这些问题清楚了，财政赤字自可扩大，手段自可选择。 附：以下为中国财政科学研究院院长刘尚希4月27日在中国财富管理50人论坛与中国财政科学研究院联合举办的“当前经济形势下的财政政策”专题会议上的发言。 新的条件下，财政赤字货币化 具有合理性、可行性和有效性 中国财政科学研究院院长刘尚希 现在对财政政策讨论非常多，但怎么理解当前的财政政策？怎么样实施财政政策？需要进一步深化讨论。4月17日中央政治局会议提出来，要以更大的力度对冲疫情的影响，积极的财政政策要更加积极有为。怎么去理解积极的财政政策要更加积极有为？是不是提高赤字、扩大政府债务、发行特别国债，就等于积极有为了？我想这可能只是一个方面。因为赤字债务是一个筹资的视角，钱从何来？我认为，按照量出为入或者以支定收的财政逻辑，应当先考虑干什么，然后再考虑钱从何来，这是两个不同层面的问题。 财政政策要以风险管理为导向 面对前所未有的疫情冲击，我认为财政政策的重心应当是先考虑干什么，钱花到哪里去，如何花钱？按照传统的思路是公共投资，这次中央政治局会议提到了适度扩大公共消费。无论是投资还是消费，都是从最终需求的角度来说的。有没有超越传统需求管理路径的新思路？按照政治局会议精神，在“六稳”的基础上着重要实现“六保”，我认为“六保”就是一个新思路。它摆脱了传统的需求管理的路径，实质上转向了风险管理的新框架，把财政政策、货币政策结合起来共同去对冲风险、隔离风险、分配风险。政府转向风险管理可能不是一个短期的举措，而是一个长期的方向。因为我国已经进入一个高风险的发展轨道。这次疫情给经济发展的冲击，就像一个正在运行的物体受到重大的外力冲击，从而使这个物体的运行轨道一下变了，进入了一个新的运行轨道。这个新的运行轨道将是一个高风险的轨道。这既是指人类文明的发展，也包括我国的发展，直接进入了高风险的轨道。从这点来看，基于公共风险的管理应将成为今后财政、货币政策的一个基本分析框架。要以风险为导向，也就是以短期风险和长期风险为导向来考虑财政政策、货币政策，权衡财政风险和经济风险、金融风险和社会风险，据此制定和调整财政政策。 我认为，“六保”就是经济运行面临的六大风险，财政政策、货币政策要以对冲这六大风险为目标。如果把这六大风险实现了对冲和隔离，使之没有连成风险链，那么中央确定的政策目标也就实现了。从这点来看，“六保”的思路就是一个风险管理的思路。它摆脱了原有的需求管理的政策路径。这次提出来的适度扩大公共消费，跟以往只是注重投资的思路有很大的区别，更有助于隔离民生风险，防止扩散。疫情的冲击使整个宏观经济以及经济社会发展的条件发生了巨大的变化，带来了巨大不确定性和公共风险。对当前财政政策的理解应超越传统的需求管理，应寻求一个新思路和新框架来支撑财政货币政策的制定、调整和完善。 在新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性 虽然我们要对冲风险、隔离风险、分配风险，在“六保”的指导下实施财政政策，但这并不等于钱从何来不重要。目前，特别国债的规模和用途去向尚未公布，我想在这里进行一些分析。 特别国债之所以称之为特别国债，在用途或是在发行方式上应该有其特别之处。当前我们面临新的条件，包括疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的“三低两高”的新态势。无论是量化宽松还是低利率，都没有刺激起通胀，表明现在的通胀机理已经发生了较大改变，“货币数量论”已经过时了，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜。显然，把宏观杠杆率（货币存量比GDP）的上升视为宏观风险上升，可能是一个误判。 在这种新的条件下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？这次的特别国债，如果由央行直接购买，不但可以避免国债向市场发行产生的挤出效应，而且可以产生和央行扩大货币供应不同的效果。通过财政定向发债，能更加有效地对冲前面讲的六大风险点。目前我们没有必要担心通胀的问题，现在的消费物价指数（CPI）主要是受供给的影响，而不是受需求的影响，而且是结构性的。从2008年以来的观察表明，货币存量的变化几乎难以影响消费物价。现在整个货币运行状态已经发生了质的变化，通胀的机理也发生了改变，财政、金融的结合可以考虑突破传统的财政不能透支的老思路。过去之所以强调财政不能透支，是因为担心赤字货币化会导致恶性通货膨胀，而现在看起来这种可能性非常小，几乎为零。国外十多年来的量宽实践已经证明了这一点。因此，需要反思现有的经济理论包括货币理论，财政政策和货币政策可以实行新的组合。 从更高的层面来讲，财政赤字、国家债务以及央行发行的货币都是基于国家信用，在这点上是相同的。可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。规模上，根据当前“六保”的要求，既要针对市场主体，又要针对社会主体、家庭、个人、医院等等，对冲风险需要比较大的力度。面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配。我认为，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿，分次发行，央行扩表，零利率购买。实际执行下来，可以小于5万亿元，但基于当前市场悲观情绪蔓延，预算规模可以大一些。政策力度大，更有助于提振信心。在适当的时候央行可以缩表，以防资产泡沫。缩表时，可以考虑将特别国债卖给商业银行。这是一个无风险资产，卖给商业银行可以调整它的资产结构，通过财政途径发出去的货币可以回收。即使有通胀问题也有办法对冲，货币发行引发通胀有滞后性，可以打时间差，不影响在一定规模、一定程度上进行赤字货币化。至于法律的限制可以由人大特别授权来解决。 这样比货币政策仅在再贷款、降准降息方面采取措施更有效。目前，货币政策传导到商业银行、商业银行再到市场主体的过程中在操作上有难度。比如，商业银行如何把钱给到大量的中小微企业，面临着很大的成本约束和风险约束，即使靠行政命令也行不通，因为商业银行毕竟是一个市场主体，不能不讲成本和风险。把这部分钱通过央行给到财政，财政再去救助相应的市场主体，这样在操作上更具有便利性。特别国债不计入中央的一般公共预算赤字，这样可以解除对赤字率出现跳跃性猛增的担忧。其实，央行零利率购买特别国债，也可以视为国家货币发行收益（铸币税）的一次转移，故而可以不计入赤字。 总之，在当前条件下，要有非常规的政策思路和政策方案。同时，财政政策、货币政策都应当纳入到一揽子的政策方案中，要发挥政策的“规模效应”，以一个完整的专门预算方案体现出来，而不应零散出台政策，否则，在引导预期和提振市场信心方面作用有限。因此，我一直主张要有一个专门特别预算，用途主要是围绕“六保”，而资金来源就是特别国债，地方专项债有一部分指标也可以挪到中央政府债务中。现在进一步扩大地方专项债面临着很多现实的困难，找项目越来越难。从控制债务风险的角度，不应一味让地方发债、让地方去对冲风险，因为地方尤其是基层的风险控制能力比较弱，不如更多地由中央财政来做，中央财政债务从其占比和规模来讲都比地方小。在疫情冲击下，对冲风险的职责应当更多由中央政府和中央财政来承担。 财政政策要有一定的力度才能对冲疫情冲击 财政政策要有一定的力度，如果力度太小则不足以对冲当前疫情所带来的前所未有的冲击。当前疫情的冲击，从国内来看似乎已经大大缓解，表面上看即将过去，而全球的疫情对我国产生的冲击是很大的，其影响将不是短期的。问题是，域外疫情对我们的冲击带有一定隐蔽性，不是非常直观。尤其国内疫情受到控制之后，产生了某种幻觉。其实，在这方面市场主体的感受很深，海外的订单大幅取消，海外进口的原材料、零部件等都受到了限制。这种情况恐怕不是短期的，至少会延长到今年年底。要保市场主体、产业链和供应链，须要有足够的政策力度，而且十分紧迫，形同救火。 先应对生存风险，再考虑发展问题 我们现在还是仍然处在怎么样“保”的阶段，要防止资金链、产业链、供应链断裂，防止市场主体大量减少。有嘉宾谈到，疫情发生以来，46万的市场主体注销。要避免大面积的倒闭，还有失业的问题。我国的失业具有一定隐蔽性，城乡的二元结构使得一部分失业隐性化，比如农民工回到农村老家，吃饭问题勉强可以维持，但是其收入减少了。总体来看，我们国家目前阶段对市场主体、家庭、个人、医院等等，还是把应对生存的风险摆在首位，发展的风险在其次。在生存的风险大大降低以后，才谈得上发展的问题。现在的财政政策远没有到刺激政策的阶段，现在还是要保生存，使生存风险最小化，从而为经济恢复创造条件，财政政策应该在这方面发力。在具体操作上，财政政策有空间。如向企业注资，购买企业债券、票据、股权，联合金融机构向企业贷款等等。总之，财政政策、货币政策、金融政策要形成组合，超越部门利益，形成一种部门之间的政策协调机制，像联防联控机制一样才能提升政策的有效性。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
日前，部分银保监局紧急摸底辖内结构性存款等金融产品的运行、销售情况。银行业内人士表示，结构性存款通过与利率、汇率、指数等波动挂钩，实现风险收益，而实际销售过程中投资者往往对其潜在的风险并不明晰。 截至今年3月末，中资银行结构性存款余额达11.67万亿元。分析人士预计，在强监管态势下，结构性存款难以恢复前期高增长态势，“假结构”将无处遁形。 部分银保监局紧急摸底 “监管部门主要是召集了当地几家国有大行的负责人，了解目前结构性存款的运行、销售等相关情况。”某国有大行华东地区分行相关负责人告诉中国证券报记者，尽管没有明确告知摸底原因，但此举应与近期“原油宝”产品投资纠纷不无关系。 针对近期由于国际市场巨幅波动引发的金融产品风险，5月4日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十八次会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。要控制外溢性，把握适度性，提高专业性，尊重契约，理清责任，保护投资者合法利益。 4月30日，中国银保监会相关部门负责人强调，受当前疫情影响，国际金融市场形势更加复杂多变，提醒金融消费者进一步增强投资风险意识。银保监会将持续加大监管力度，督促银行进一步加强账户类产品风险管控，一旦发现违法违规行为，将依法依规严肃查处，切实保护金融消费者合法权益。 3月末余额创历史新高 “目前我行的结构性存款很畅销，尤其受到企业客户的青睐。”某国有大行长三角地区分行相关负责人告诉记者。谈及是否会向客户明确其中风险，该负责人坦言，银行和(企业)客户之间已经有多年默契，且银行最后一般都会给到承诺区间内的最高收益。 中国证券报记者在多家银行网点实地调研时发现，目前多数结构性存款起购金额为一万元。即便是个人客户，银行网点客户经理一般也会“暗示”产品可保证最终收益，且几乎不会主动提及产品背后风险。 今年以来，结构性存款仍旧是银行尤其是中小银行的揽储利器。央行数据显示，截至今年3月末，中资银行结构性存款余额达11.67万亿元，创历史新高。 中信证券首席固收分析师明明表示，今年以来结构性存款涨势迅猛。其中，单位结构性存款增长占据绝大部分，较去年年末增加1.4万亿元，中小银行单位结构性存款较去年年末增长1万亿元。相较大型银行，中小银行的揽储压力受到新冠肺炎疫情和季末考核影响明显增大，加之依靠普通存款揽储能力远不如大型银行，只得转而发行结构性存款以缓解负债端压力。 明明预计，近期结构性存款规模扩张只是短期现象，与监管部门的初衷相悖。长期来看，预计结构性存款难以恢复前期爆发式增长态势，“假结构”无处遁形，资金套利空转会被进一步抑制。 国家金融与发展实验室特聘研究员、新网银行首席研究员董希淼认为，下一步结构性存款在形态上会更加规范，“假”结构也会逐渐清理整顿，没有衍生品交易资格的一些中小银行将不能发行结构性存款，预计未来结构性存款规模会小幅下降。 投资者适当性管理再引关注 分析人士认为，监管部门此时摸底结构性存款等金融产品的风险和销售等情况，还是源于对当前银行投资者适当性管理方面的担忧。 在中国证券报记者的随机采访中，多数银行客户对于结构性存款这类产品与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，并不完全掌握。在不少投资者眼中，结构性存款就等同于刚性兑付的存款。而在近期的“原油宝”投资纠纷中，不少投资者亦表示，银行此前的宣传让自己误以为“原油宝”是一款银行理财产品。 全国政协经济委员会主任、原中国银监会主席尚福林近日表示，要压实金融机构保护消费者权益的义务和主体责任。坚决执行投资者风险承受能力评估、风险匹配原则、信息披露等规定。审慎客观开展资管产品风险评级、投资者风险承受能力评估，并根据风险收益匹配原则，向投资者销售适当产品。在可供投资的底层资产日益丰富的同时，要审慎对待期权、期货等一些高风险、专业化投资工具的创新运用。 董希淼直言，我国投资者适当性管理亟待加强。从操作上来说，要进行全面风险测评，了解客户的风险偏好、投资能力、承受能力等。另外，对于一些复杂金融产品还应有特殊的办法。比如，个人投资者投资石油期货，基本前提应该是对期货市场、交易规则、风险敞口等有所了解。投资者不仅要熟悉期货合约的特点、交易规模、交易规则等，还应熟悉影响期货价格的因素、石油的政策属性、投机属性等方面有较高程度的认识和理解。“这类产品除了一般的风险测评外，还应设置一定投资门槛，把一些风险承受能力较弱的投资者排除在外。”他说。(欧阳剑环 陈莹莹)
新基建提速和5G、云计算、人工智能、大数据等技术的高速发展，为医疗大健康行业发展注入了一针“强心剂”。后疫情时代，数字科技走到前沿，成为推动中国医疗体系和社会健康服务转型升级的新兴力量。 专家认为，信息社会中，医疗服务的虚拟化趋势愈发明显，未来健康领域新型基础设施的完善程度将事关健康风险的防范化解能力和水平。此外需要注意的是，医疗服务有多重属性，因此新基建对医疗服务的影响，也要从公共服务和产业经济的双重属性来看待，并顺应医疗系统自身的发展规律。 5G、大数据等技术 在疫情防控中发挥重大作用 国家发改委经初步研究认为，新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。目前来看，新型基础设施主要包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。具体而言，信息基础设施主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施。融合基础设施主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施。创新基础设施主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。 近年来，以新一代信息技术提升医疗体系资源配置效率、优化社会健康服务水平，已是大健康领域的刚性需求。而本次抗击新冠肺炎疫情，也为“科技+医疗”提供了一次练兵机会。 比如，5G技术和智慧医疗贯穿了疫情治防的各个环节，相关应用发挥了巨大的积极作用。业内人士估计，从远程诊疗到医疗辅助、到医疗关怀，再到监督防控，共有18类5G医疗应用全方位协助抑制疫情发展。如远程诊疗方面，在5G网络支持海量数据高可靠、低时延传输突破了空间的限制，通过远程会诊、远程CT、远程B超、远程心电监控、云端检测分析等应用令医生资源共享成为可能，从而极大地提高了诊疗效率，并减少了医生接触感染风险。又比如，在医疗辅助方面，5G机器人、5G+4K、5G+AR/VR的经验积累被应用到医疗体系中，有效减少了医院工作者劳动强度，并降低接触传染风险。 此外，人工智能让医生诊断更省时、更高效。目前，平安好医生、阿里健康、百度等均发布AI辅助诊疗系统。云计算与大数据方面，科大讯飞、云知声、依图、商汤等人工智能公司，以及华为、三大运营商等通信公司均在尝试AI、5G与医疗行业结合的可能性。 新基建事关健康领域风险防范化解能力 专家认为，技术革命下，政府、企业、社会组织的健康服务供给方式都将发生巨变。数字基础设施建设为防范健康风险提供了新方式、新手段和新方法。 中国财政科学研究院院长刘尚希在接受《经济参考报》记者采访时表示，当前人类社会已经进入风险社会，本次新冠肺炎疫情带来的风险是史无前例的，存在高度的不确定性。“从这次疫情就能看出，人一旦处在风险中，很多自由就不存在，因此如何防范化解风险，尤其是健康风险，是非常重要的。而数字基础设施建设，为防范健康风险提供了新的方式、新手段和新方法。”他说。 刘尚希认为，当前的人类面临的健康风险是全方位的，全生命周期的。归纳起来包含两大基本健康风险：一是医疗资源的可获得性风险，这取决于用户经济能力和理解能力等，在市场经济条件下，这与政府财政能力直接相关；二是可及性风险，也就是说要有供给，这与政府、市场、社会都密切相关。此外，还有拥挤性风险，比如疫情期间挤兑医疗资源。 我国新基建将如何化解健康风险？刘尚希表示，医疗健康服务场景包括实体空间比如医院，和虚拟空间比如医疗平台，而全民健康水平取决于二者的耦合性。在工业社会，风险主要存在于实体空间。而在信息社会，健康服务超越了时空的限制，从全球看，医疗服务的虚拟化趋势很明显，本次抗击疫情中，医疗大数据，远程诊断等发挥了作用，这有利于减少实体空间风险。 “数字化革命会改变生产组织方式和社会组织方式。健康服务供给与健康服务需求的匹配性也会因组织方式的变革而呈现出新的形态。政府、企业、社会组织的健康服务供给方式都将发生巨变。”刘尚希说。 刘尚希表示，技术层面的变革，使得企业和社会组织的供给方式改变，从趋势看，当前各类实体的健康服务机构都在进行平台化转型，通过人、机、物互联，实体机构将成为平台的一个连接点，构成网络平台的一部分。未来健康领域新型基础设施的完善程度，将事关健康风险的防范化解能力和水平。 新基建应顺应 医疗系统发展规律 业内人士认为，新基建将推进中国医疗行业的深刻变革，加速医疗服务模式数字化转型、扫除盲点、补齐短板，推动又一轮供给侧改革。在新基建的加持和多方政策的支撑下，医疗和公共卫生体系作为新型基础设施的属性将迎来大的发展，但同时，新基建对医疗服务的影响也要从其双重属性来看待，并顺应医疗系统的发展规律。 值得一提的是，经历战“疫”，被验证的互联网医疗模式，如在线问诊、送药，医疗分析技术等有望快速普及。目前，百度、腾讯、京东、华为、平安、丁香园等公司均入局互联网医疗。阿里健康近日宣布新一轮组织升级，提出医疗健康创新，前端满足用户需求，后端提升医疗效率，打造互联网医疗的数字化新基建。 接受《经济参考报》记者采访的业内人士表示，在本次疫情应对中，互联网服务高弹性的属性，在快速恢复服务、远程的资源调度和伸缩供给总量上得到了充分体现。同时，医疗服务是有多重属性的，有公共属性，但同时也有产业经济的属性。因此，新基建对医疗服务的影响也要从其双重属性来看待。 国家卫健委专家卢清君认为，医疗不是商品，但要符合经济规律。医疗具有公益性、属于民生保障，既不能完全免费，也必须拒绝暴利、拒绝垄断；同时由于医疗不能以纯盈利为目标，回收成本周期较长；医疗需要行业准入，5G创新亦要符合法规准绳，并顺应医疗系统的发展规律。 此外，从地域上看，业内人士认为，医疗大数据中心将会首先出现在超级城市群，甚至有可能出现类似于城市大脑的“医疗大脑”。以上海和浙江为轴的杭州湾大湾区和长三角城市群，以广州、深圳为轴的粤港澳大湾区，以及以首都北京、雄安新区为轴的京津冀城市圈，将会这接下来新基建和新经济发展的重点区域。(李唐宁)
文/意见领袖专栏作家 施懿宸 包婕 作者：施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院讲座教授、副院长，长三角绿色价值投资研究院院长 包婕 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员 一、当下中小企业信用环境和风险背景 2020年以来，受新冠疫情爆发影响，我国整体信用宏观环境受到一定影响，各产业受到不同程度的冲击。据国家统计局近日发布的中国第一季度主要经济数据，初步核算，一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%。分产业看，第一产业增加值10186亿元，下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，下降5.2%。 其中，民营企业、中小企业受疫情影响严重。全球疫情的扩散进一步加剧了中小企业现金流不足、资金短缺、供应链紧张、运营成本增加等问题，一些中小企业甚至面临倒闭和破产风险。从信用维度来看，外部风险增加也导致中小企业的信用风险增大，因而在融资上中小企业可能存在门槛提高、成本增加的问题。尽管在货币政策和财政政策层面有关部门已经出台和落地了相关举措来帮扶中小企业发展，各地金融机构也为中小企业融资打开绿色通道，以缓解企业资金压力，帮助企业共渡难关。但这也对中小企业的信用品质提出一定要求，增加扶持力度并不意味着打开风险敞口，降低信用风险防范标准。相反的，在市场风险增加的情况下，监管部门和金融机构反而会进一步加强信用风险防范。中小企业本身财务信息质量较低、非财务信息缺乏整合的问题，加大了政府监管和金融机构辨别优质企业的难度。因此亟需引用科学有效的方法学和指标来帮助提高信用风险评估效率。 二、ESG在系统风险下的作用 ESG涵盖了环境、社会和公司治理（Environmental， Social and Governance，简称ESG）三个维度的因素，可以有效衡量企业信用品质并为投资者提供价值投资的信息基础。在当前外部系统风险加大的情况下，传统信用评估方法存在一定限制性，无法全面考量企业面临的内外部环境变化。而ESG能够通过对可持续发展的考量在一定程度上缓解外部风险带来的冲击，进而从监管、投资和信息披露等多个维度为完善信用风险防范、加强企业信用监管提供新路径。 （一）对监管层面而言，有助于信用体系完善和监管 从监管层面，纳入ESG指标有助于进一步强化政府部门对新型信用风险的监管，推动信用体系建设的完善。随着我国顶层制度建设的逐步完善，监管政策方面对环境、社会和治理问题的约束性正稳步增强，社会参与主体的相关风险暴露程度也日益提高，因此在信用体系建设上也要及时跟进政策和市场变化，充分将环境和社会指标纳入信用评价考量中，以提高信用监管的有效性和及时性。同时，基于我国自上而下的政策发展体系，从监管层面加大对ESG的关注度，能够引导更多市场参与者提高ESG风险意识，影响到金融机构和企业采取行动来响应监管环境变化，进而推动信用市场向更高质量发展。 （二）对金融机构而言，有助于加强信用风险管理 从金融机构层面，ESG有助于提高机构环境与社会风险防范，强化机构的资产信用风险管理能力。在一月以来全球市场“黑天鹅”事件不断的环境下，中央财经大学绿色金融国际研究院（以下简称“中财绿金院”）对我国公募基金进行统计，发现截至今年3月末，61.36%的国内ESG公募基金区间收益率表现优于中证全指；对标沪深300指数，则有高达93.18%的国内ESG公募基金能够获得超额收益率。市场实践证明，将ESG理念纳入投资中可以缓解市场风险，而将ESG纳入信用风险管理中也是同理。中财绿金院通过对ESG与企业信用违约相关性进行研究，发现企业ESG表现与违约率存在显著的负相关性，企业ESG水平越高，发生违约的可能性相对更低。因此，通过将ESG理念纳入信用风险管理中，能够增强金融机构对市场风险的防范能力，同时能够加强对企业质量的识别。 （三）对中小企业而言，有助于解决融资难融资贵问题 从中小企业层面，将ESG纳入治理体系有助于企业完善内部治理架构，形成可持续的管理模式，进而解决融资难融资贵的问题。不同于上市公司和发债企业，监管政策对中小企业的约束性和信息披露要求相对较低，这也导致了中小企业治理相对不完善、信息透明度不足、合规性有待加强。信息透明度低加大了金融机构和中小企业之间的壁垒，一些中小企业常常因为低于融资门槛而面临融资难融资贵问题。如果说财务指标评判的是企业的经营能力，代表了企业的信用能力，那么ESG则代表了企业的管理能力，代表信用品质。通过ESG可以帮助中小企业提升自身信用品质，能够依靠绿色金融工具进行投融资，通过发行绿色债券获得更低利率，通过绿色信贷获得利率优惠，通过绿色票据获得再贴现优惠。另一方面，在面对加大的市场风险时，中小企业受到的冲击也是最大的，一些企业甚至难以持续经营。中小企业需从自身视角出发完善内部治理、提高抗风险能力，才能从市场风险中涅槃重生。因此，将ESG纳入企业管理将有利于提高企业信用品质，能够促进公司经济转型、提高经营效率、降低融资成本，进一步为中小企业可持续经营和发展提供助力。 三、将ESG纳入中小企业信用风险评估的政策建议 （一）将ESG纳入信用体系，增强监管数据整合 建议监管部门将ESG相关指标纳入信用体系，同时加强这方面信息的整合。通过ESG指标整合企业环境、社会责任和公司治理三个方面的信息，能够将当前各部门分散化的信息加以有效应用，有利于提高相关部门的监管效率，促进依法行政和政府决策。通过进一步打造企业ESG信息相关平台，有关监管部门可以应用ESG信息监测企业的非财务指标和违法违规的实际情况，进而优化企业监管方式，实现有效的事中事后监管，促进监管部门提升自身的依法行政水平和效率。 （二）加强金融机构指导，提高信用风险防范 建议金融机构将ESG理念纳入现有信用评估和管理体系中，强化风险管理能力。通过ESG信用评估体系，金融机构可以从除财务指标以外的环境保护、社会责任、公司治理三个非财务维度来衡量所投资产的信用品质，在中小企业本身财务信息利用价值较低的情况下，结合非财务信息能够弥补传统信用评估体系的不足，有助于完善和优化金融机构信用管理体系。通过将ESG纳入投资理念，逐步将资产分布向可持续、高质量的产业转移，在系统性风险加大时，这类高质量的资产主体往往有更强的风险适应能力和管理能力，更能够帮助金融机构实现“风险向质量”的转移，进而缓解外部风险带来的冲击。 （三）开展企业ESG培训，鼓励加强ESG信息披露 建议通过政府部门和金融机构的引导，逐步加大对企业ESG信息披露和能力建设的培训，并将培训范围逐步从上市公司扩大到涵盖中小企业。通过对企业进行ESG能力建设指导，提高企业对环境、社会责任和公司治理的认识，帮助企业了解企业ESG整合的有用性和必要性。通过将ESG理念融入公司管理战略、提高ESG表现能够帮助企业提高市场价值，在经济转型大环境下实现市值回升，增强企业发展的韧性和可持续性。同时，通过提高企业ESG相关信息披露，能够提高企业信息透明度，企业能够获得更多更好的融资渠道，并降低融资成本，进而使得有利于企业持续发展。 (本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
邬传雁，中国人民大学工商管理硕士，资管行业从业经验19年，现任泓德基金管理有限公司副总经理。曾任幸福人寿保险股份有限公司总裁助理兼投资管理中心总经理，阳光保险集团股份有限公司资产投资管理中心投资负责人，阳光财产保险股份有限公司资金运用部总经理助理负责人，光大永明人寿保险公司投资部投资分析主管，光大证券股份有限公司研究所分析师，华泰财产保险公司投资管理中心基金部副经理。 大浪淘沙，沉者为金。 近日，泓德基金副总经理、泓德远见回报基金经理邬传雁接受了中国证券报记者采访。在两个多小时的采访中，霍华德·马克斯是其多次提起的名字，这位投资大师在《投资最重要的事》曾提到的一句话也是邬传雁的挚爱名言——“在漫长的人生中，一次正确并不重要，重要的是长期保持正确。”他认为，发现投资风险非常重要，实际上收益来源取决于品种的时间价值。选择耐心研究具备长期优质的个股，当把所有的风险都规避后，收益自然就会比较高。 展望未来，邬传雁表示，当前经济和产业格局正在发生根本性的变化，运用市盈率为标准判断资产估值应有所转变，使用绝对估值的方法可能更适合。未来结构性牛市是长期趋势，并看好创新药、传媒高端内容子行业、电子、光伏和云计算等板块。此外，由邬传雁拟任基金经理的泓德丰润三年持有期混合型基金将于近日开始发行。 放弃短期博弈 “‘发现投资风险’是我最近与客户沟通的过程中提及频率最高一句话。”拥有19年资管经验的邬传雁表示，当前，中国理财尚处于初级阶段，其中一个特征是更在意收益，对风险的关注不够，最终出现了过程过度关注收益，结果出现风险的情况。 事实上，忽视风险往往是阻碍获得长期收益的根源。“我曾在保险投资中养成了不能出错的习惯，从保险出来后也继续沿用厌恶风险的投资理念。”邬传雁这种对风险严格控制的风格，与其多年的保险资管从业经历相关。“一般而言，投资分为仓位控制和品种选择两大环节，严控这两大环节的风险，长期来看，投资收益会较高，回撤也相对小。” 邬传雁指出，当前，许多投资者过于强调未来一年的股市走势、行业轮动以及个股走势对回撤的影响。但实际应区分是实质性风险还是由正常波动导致的回撤。多数人之所以回避波动是担心每一个波动都可能成为重大风险，但实质性风险不常有，正常波动常有，为逃避实质性风险，回避了正常波动，这也是很多客户长期赚不到钱的根源，因为在回避波动时也错过了机会。 何为正常波动？换句话说，好的资产即使下跌了也能涨回来。“希望获得长期较好的收益就应拥抱合理波动。即使对未来一年的市场走势、行业轮动和个股方向选择正确，但后一年能否延续判断正确的概率也无法判断。长期看，以上投资方式存在巨大风险。”他说。 这也是所谓的操作策略风险。在邬传雁看来，操作策略风险更容易被忽视，所以杀伤力非常大。“过去三十年A股投资机会巨大，自成立以来偏股型基金平均年化收益率达到16%左右，但是许多股票或基金投资者却长期处于亏损状态，持有期过短、仓位频繁变动，成为损失长期收益的根源。许多人迷恋短期博弈，偶尔成功强化了自身博弈能力的认知，认为具备预测市场的能力。然而事实证明，短期博弈频率越高，犯错机率越大，还需更多的收益弥补，付出了机会成本，更可能在未来与大行情失之交臂，这非常可惜。” “不要小看放弃短期博弈所带来的收益，关注的点少了，也节约了大量时间，了解清楚品种风险，选择耐心研究具备长期优质的个股，最后的收获更大。”他进一步表示，“实际上，回归本源，收益来源取决于品种的时间价值。当把所有风险规避后，收益自然比较高。”这也是邬传雁的目标，多数时候与市场涨幅相差无几，但市场下跌时，产品下跌幅度比较少。 从他管理的产品也可以得到印证。2019年2月底，正值邬传雁首只三年期产品——泓德丰泽混合型基金公开发售，当时市场情绪比较高涨。泓德丰泽混合在3月下旬成立，此后便迎来了长达9个月的3000点拉锯战。截至年末，产品成立以来收益率25.97%，期间最大回撤仅7.71%。同时，其管理的另一只泓德远见回报2016-2018年全年收益率分别是5.42%、10.34%、-11.18%。该只基金2019年年内回报也超过50%，在各个时间段的收益都大幅跑赢大盘指数，并经常表现出领涨抗跌的特点。 摒弃噪音 将百分百的精力用来选股 实际上，在股票投资中如何“断舍离”，是一项技术，更是一门艺术。“抗拒身边的人的干扰，靠自己坚强的毅力是很难做到的。”邬传雁表示。“后来我想明白了，这也是最有意义的一步，基金经理这份工作最重要的是了解上市公司本质，区分优质资产与差资产。一旦找到好资产，长期收益也将改善。” 首要的就是挖掘品种风险，套用查理·芒格曾说过的一句话就是“我要知道将来我会死在哪里,永远不去那里”。应用到资本市场就是要避开爆雷的个股。如何做到？邬传雁表示，近年来，监管提升显著，上市公司信息日益公开透明，财务造假、经营持续恶化或无法兑付债务等都可从信息披露中找到蛛丝马迹。“所以在投资前，要不断分析公司战略是否清晰、规划方向是否合理、执行能否落地，同时要努力丰富自身对产业、公司、业务、管理文化的认知，并像投一级市场一样做尽职调查，剔除质量不好、增长空间不大的股票，最大可能地规避风险。” “近几年，我100%的时间都用在寻找更好股票中。”邬传雁说，通过研究上市公司，了解企业文化和业务来寻找品种风险，优化更完善的个股模型来达到投资目标。整体来看，他更倾向于选择经过时间检验的公司。通过多年来对各行各业的观察，邬传雁也梳理出三年看赛道、五年看管理、十年看企业文化的评判标准。 与这样的投资思路一以贯之的是对于投资标的的选择。“同样身处一个景气的行业，一些企业做大做强，另一些企业逐渐没落，而决定这两种走向的根源还是企业的管理和文化。做得好的企业都具备优秀的管理文化基因：格外重视人才，懂得长板互补，做到人尽其用；不断探索提高效率的方法，打破传统的管理模式，让团队变小，下放决策权；理想远大，具有利他思维，不以金钱为目标，而以有利社会为己任，不调节报表；学习氛围浓厚，创新能力强，愿意将更多的利润投入到研发当中，不以实现当期利润为目标，而以占领未来市场为动机；同时永远站在客户一边，潜心研究客户需求，因客户而变……”在他看来，这样的企业是非常宝贵的投资标的，他们也将最终在长期竞争中胜出，实现爆发式增长。投资需要的也正是找到并买入这样的标的，陪伴并且分享其中的成长。 其中，邬传雁还特别提到霍华德·马克斯的《投资最重要的事》中的一句话“在漫长的人生中，一次正确并不重要，重要的是长期保持正确。”这句话，他强调，精确预测不可能做到，能做的只是坚守原则，低位布局。与其追求如接飞刀一般的波段操作，不如做好低位布局。选定好股票，就要接受波动是市场常态；也要相信好股票会跟随自身价值长期向上。做好了低位布局，就需彻底放弃短期频繁择时的心态，才能在经历无数次的涨多跌少后，享受到最为满意的长期回报。
平安基金：合规诚信为生命线、稳健专业为基，共铸资管文化建设 11月21日，证券基金行业文化建设动员大会在京召开。中国证监会党委书记、主席易会满出席会议，并作了题为《加快行业文化建设 优化行业发展生态 着力提升证券基金机构软实力和核心竞争力》的讲话，提出要加快建设“合规、诚信、专业、稳健”的行业文化，苦练内功，加强学习，不断提升专业水平和核心竞争力，加快建设具有全球竞争力的国际一流现代投资银行和财富管理机构。会上，基金业协会发布了《公募基金行业文化建设倡议书》，倡议公募基金业铸造坚不可摧的信义义务行业文化，恪守信托精神，忠实于投资者最佳利益，敬畏法治，筑牢自律文化长城，践行社会责任，引领价值投资。 平安基金高度重视易会满主席讲话精神，并第一时间响应协会号召，深入学习易主席讲话同时，并将公司现有企业文化与之有机融合，安排全公司宣导并落地制度制定等相关工作，积极把握企业文化建设的关键环节，用文化引领方向、促进发展、塑造形象，带领全体员工扎实前行。 建立“行业+1”风控体系，“合规、诚信”是公司的“生命线” 平安基金自成立以来，坚持一切经营活动以符合法律法规、监管规定为第一准绳，旨在严格把好风控关，让“合规、诚信”成为公司发展的“生命线”。通过制定独特的“行业+1”风控体系，平安基金在行业风控监管之外，叠加平安集团的风控监督，充分利用平安集团科技在征信、信用评级和舆情监测等方面落地成果，对重大投资标的、重要交易对手等主体的风险指标进行实时监控和处理，切实提升资产管理能力与风险控制水平。此外，近年来，依托平安集团在金融科技领域的落地成果，平安基金亦积极推动科技在投研和风控领域的应用。 目前，平安基金在债券信用分析和风险管理方面已启用了智慧信用分析系统。依托平安集团险资投资团队在信评领域积累的逾20年业务经验，中国平安着力探索数据与模型驱动的市场全面覆盖、大数据风险穿透、信评结果精准刻画的智慧量化信评能力，通过自定义的、比市场更精细的行业分类，采集全球1.2万家企业20年的财务及非财务数据，筛选出260个非财务量化指标和130多个财务指标，运用NLP技术解析各类非结构化数据，经过严格的分类统计学检验，训练出高稳定性的量化评级模型，形成更细颗粒度的、可动态调整的量化评级结果，提升了信用分析的实时性和前瞻性，为债券投资提供了坚实的信用管理和研究保障。该系统的应用有效助力平安基金在投研上的稳健运营，在近一年来信用违约日趋常态化的环境下，平安基金旗下债券基金没有出现一例踩雷事件。 风险管理方面，平安基金按照事前、事中、事后的逻辑构建了全面的风险管理体系，依靠精细化管理，通过科技平台建设不断提炼风险管理能力，风险管理平台实现了从流程型向分析型、智能型转型升级。目前，平安基金自建的风险分析模型工具可以实时分析资产的流动性风险和市场风险，进行精准的风险测算和实时的风险监控。同时，依托平安集团科技落地成果，平安基金也率先开始了机器学习方法在风险管理领域的实战探索，平安集团自主研发的AI预警模型可以实时跟踪基本面、市场、舆情数据，识别财务粉饰行为，分析风险传导关系，极大地提升主动风险管理能力，降低基金投资运用风险。 自成立以来，平安基金坚持一切经营活动以符合法律法规、监管规定为第一准绳，旨在严格把好风控关，让合规诚信成为公司发展的“生命线”。 “合规”、“诚信”是平安基金的“生命线”，而“稳健”则始终是公司长远发展的题中之义。 “稳健、专业”为基，打造学习型组织 “专业创造价值”是中国平安的品牌口号，也是平安企业文化的重要组成部分。素有金融行业“黄埔军校”之称的中国平安，在专业化人才培养体系的系统化、平台化、智慧化等方面走在行业领先位置。作为平安集团旗下基金公司，近年来，平安基金在业务大力发展同时，在公司运营、投资研究、产品创新、市场销售、客户服务等职能线上亦培养出了一只专业过硬、基本功扎实的队伍，并不断完善公司管理制度，实现公司规模增速、产品和服务品质的稳健提升。 截至目前，平安基金已组建起权益、固收、量化、ETF、FOF和MOM六大业务线，拥有约90位投研人员。 在员工专业素质提升方面，5年前，平安投资8亿做了一套移动学习的培训体系，并不断更新换代。日常，平安基金为员工准备了各种课程，会进行“千人千面”地推送，每个课程都是针对某一技能和能力的，课程也制作得很简短，帮助员工利用好碎片化时间进修。在全新的系统中，员工不仅有自己岗位必修和根据自己兴趣选修的课程，还可以看到他最崇拜或最关注的人正在学习的课程。 工具和培训只是一方面，更重要的是员工心态的改造和升级。中国平安文化中的危机和包容是巨大的推动力：要想不落后，就需要学习；要想完成目标，就需要协作融合。 这一点与证券基金行业对企业的文化建设的要求不谋而合。易主席在行业文化建设动员大会中指出，2020年证券基金行业将全方位对外开放，证券基金机构要有“本领恐慌”的危机感，树立追求“高精尖”的志向，磨练“跟高手过招”的锐气，加快建设具有全球竞争力的国际一流现代投资银行和财富管理机构。 未来，在合规、诚信的基础上，平安基金将立足专业，持续“创业”，贯彻落实监管对证券基金行业文化建设的要求，不断完善公司企业文化建设，并使其赋能业务发展，在为持有人创造长期价值，提供完善的客户服务的同时，与行业伙伴一同共铸资管业务长青之业，推动中国资本市场持续健康发展！
央行金融稳定局副局长杨柳：宏观经济结构性失衡等是金融风险形成的深层原因 上证报中国证券网讯 21日，中国人民银行金融稳定局副局长杨柳在2019中国金融学会学术年会会议上表示，金融风险成因既有制度性、结构性因素，也有经济环境和外部冲击因素。 她指出，宏观经济结构性失衡是深层原因，表现为国有企业改革没有完全到位，企业缺乏财务硬约束，市场缺乏出清机制，形成一批僵尸企业。房地产市场发展长效机制尚未建立。传统增长模式下，经济增长过度依赖债务融资，引发了高杠杆、产能过剩、高房价等问题。 此外，金融机构偏离初心和主业，公司治理不完善。地方政府存在重发展、轻风险现象。金融治理机制存在不足，监管有效性不够。经济下行压力加大和外部不确定因素增多，成为金融风险水落石出的“催化剂”。 杨柳透露了下一步工作的考虑。她表示，下一步将在巩固前期攻坚战成果基础上，更加注重在稳增长和推动高质量发展中防风险，增强金融治理能力，守住发生重大金融风险的底线。 继续实施好稳健的货币政策，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。深化金融供给侧结构性改革，深化中小银行和农村信用社改革，提升金融体系适应性、竞争力、普惠性。精准处置重点机构风险，继续开展互联网金融风险专项整治，严厉打击非法集资等非法金融活动。进一步明确和压实各方责任，形成防范化解风险的合力。 压实金融机构主体责任，完善金融机构管理，守住防范化解风险的第一道防线。压实地方政府属地风险处置责任和维稳责任，妥善处置辖区内高风险金融机构。压实金融管理部门监管责任，稳妥化解局部性和结构性风险。 补齐监管制度短板，加快完善金融机构和金融基础设施监管制度建设。积极探索以存款保险为平台，建立市场化、法制化的金融机构退出机制。务实推动金融业改革开放，进一步扩大高水平双向开放，提升我国金融体系活力和竞争力。
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