8月21日，全球领先精细化学品生产商——彩客化学(01986.HK)发布了中期业绩公告。2020年上半年，彩客化学录得营收7.36亿；录得毛利3.07亿；实现归属母净利润1.39亿；每股盈利0.13元；建议派发末期股息为每股0.048元。派息比率约35.7% 总体来看，彩客化学的主要财务指标，较去年同期均出现不同程度的下滑。但实际上，彩客化学在今年能交出这样一份“成绩单”并不容易，已然展现出良好的抗风险能力和持续盈利能力。 其一，新冠疫情的爆发对全球市场造成了不稳定的因素，导致2020年实体行业的普遍低迷，距精细化学品行业真正全面恢复或尚需时日。其二，彩客化学是领域内当之无愧的龙头企业，拥有全球最大的DSD酸、DMSS生产基地、全球三大一硝基甲苯生产基地。本报期内，彩客化学为提振下游需求，促进产业发展，大幅降低了自身核心产品DSD酸的销售价格。 且短期业绩弹性，不会是中长期价值的佐证。还是一同来看看，彩客化学各大细分业务的表现及未来前景。 多项业务毛利率大幅提升，充分彰显龙头韧性 目前，彩客化学收入主要来源于四大业务：染料及农业化学品中间体、颜料中间体、环保技术咨询服务和电池材料。 1. 核心业务贡献80%营收，农业化学品中间体收入、毛利率双升 染料及农业化学品中间体业务，依然是彩客化学收入和盈利的主要来源。该板块H1实现收入6.02亿，约占公司整体收入的81.9%。 DSD酸终端应用至纸张增白、纺织品染白、和洗涤用品中的亮白成分。上文提到，受疫情影响，彩客化学大幅降低了DSD酸的销售价格。，因此，彩客化学H1染料中间体产品收入，较去年同期下滑至3.80亿元。 另一边，受疫情影响，农业化学品中间体市场供应不足，彩客化学的农业化学品中间体收入、毛利率反而实现双升。农业化学品中间体的收入，较去年同期上升约103.0%至2.22亿元；毛利率上升14.3个百分点至26.1%。 2. 颜料中间体销售成本下行，毛利率升至44.5% 彩客化学同时为颜料中间体如DMAS和DIPS的全球主要生产商。 受市场环境影响，彩客化学H1实现颜料中间体产品收入1.26亿元，较去年同期有所下滑。但与此同时，公司颜料中间体板块的销售成本同比大幅下行，致使该板块最终实现0.56亿的毛利，基本与去年同期趋平；毛利率得到稳健提升，上涨7.8个百分点至44.5%；占整体收入比例提升，达到17.1%。 3. 环保技术咨询服务毛利率大增，未来持续发力 报告期内，彩客化学的环保技术咨询服务贡献收入255万元，约占整体收入的0.3%。 与颜料中间体表现类似，环保技术咨询服务收入较去年同期下滑，但因销售成本同比大幅下行，毛利率实现快速提升，由2019年同期的30.6%升至48.2%。 公告中特别指出，随着中国环保压力日趋增大，环保处理市场具有广泛的发展空间，未来，彩客化学将继续加大对环保的投入及环保技术的研发。 4. 电池材料稳步推进，磷酸铁生产线可大规模量产 公告显示，彩客化学1.5万吨磷酸铁生产线于2019年12月已可供大规模生产。 报告期内，彩客化学逐步开始采用一步法生产工艺向下游客户供货，并且获得客户积极好评，电池材料板块实现收入约533万元，约占整体收入的0.7%。。 综上可观，彩客化学各大业务在一定程度上受到疫情影响，但这种影响相对可控，其多项业务的毛利率仍得以提升，甚至大幅提升，这即是，龙头企业的发展韧性。彩客化学的行业地位，决定其掌握议价优势，具有强势定价权力，在其降低核心产品售价，提振下游需求的同时，通过对其他板块产品的定价做出及时有利的调整，也能够达到稳定企业整体业绩的效果。 静待下游需求回升，估值修复行情可期 关于未来前景，关键或在于静待下游需求回升。彩客化学的自身实力已充分验证，随着世界经济的企稳复苏，下游需求的逐步恢复，预计其业务将沿着既定的方向稳步发展。 目前，多种现象已透露出：全球消费环境改善，国内消费需求强劲回暖。 国际市场研究机构益普索，日前公布最新一期全球消费者信心指数调查。结果显示，全球消费者指数8月为41.4，实现连续两月上升。且值得关注的是，在参与调查的24个国家中，中国消费者信心指数为72.9，排名第一。 消费者信心指数，能够综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理心态的主观感受，往往被视为预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。 同时，中央政治局近期会议上，正式提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，提及“扩大最终消费”，消费内循环主线将是后续的关注重心。 具体到彩客化学下游产业而言，举几个例子： 1.造纸：近期纸价企稳，开始反弹。6月中旬，大型纸厂开始密集发布涨价函，截至目前提价落实100元/吨；7月继续发布涨价函，8月有望继续提价100元/吨。 2.纺织：品牌服饰二季度开始好转，大部分企业线下销售额恢复到去年同期的九成以上；7月，中国HS服装类出口金额同比上涨7.20%，较六月同比上涨趋势更加强劲。 3.电池：7月车市零售创两年来最强正增长，新能源乘用车更是销量达8.3万辆，同比增长28.3%，进入高增长期。电能存储而言，伍德麦肯兹最新发布的报告预计，磷酸铁锂电池将逐步取代镍钴锰酸锂三元电池（NMC）电池成为主要固定电能存储工具。 资本市场而言，目前彩客化学的估值已至历史低位，截至发稿，其总市值约13.22亿，PE（TTM）为4.83倍。参考港股化工板块公司估值水平，彩客化学的价值，或被显著低估。 （来源：wind） 就其良好的抗风险能力、持续盈利能力，叠加未来下游市场需求强劲回暖的趋势来看，彩客化学下半年有望进一步打开增长空间，迎来估值修复行情。
要点 2020年1-7月财政整体完成进度略低于往年，但早已出现边际改善。一般公共财政收入和支出较往期来看处于正常的水平，且完成进度已过半。而政府性基金相对于往年有所落后，完成进度尚未过半。近几个月来，政府性基金支出发力明显，支出累计同比已经转正，公共财政累计同比尚在“出坑”的边缘。从累计盈余来看，一般公共财政和政府性基金累计盈余均为负。 一般公共预算收支——稳步回升。一般公共财政当月收入同比呈现3月“掉坑”并逐渐“爬坑”的状态，6、7月当月收入同比已转正。一般公共财政支出当月同比波动较大，7月公共财政支出当月同比18.46%，恢复增长的势头较好。3-5月税收和非税收入同时拖累公共财政收入增长，6-7月税收收入正向拉动。分税种来看，企业所得税和增值税是3-5月税收收入下降的主要拖累，6-7月得以恢复并转正。2020年公共财政支出主要用于社保就业、农林水事务和教育，这也体现了“六保”政策的逐步落地。 政府性基金预算收支——发力迅速。政府性基金支出累计同比3月转正，政府性基金收入累计同比7月转正。国有土地使用权出让收入4月以来增长迅速。彩票销售受疫情影响较大，但3月以来逐渐回升。地方政府债发行进展平稳有序。 下半年财政“积极有为”的发力空间。5-7月内需的恢复受益于强劲的基建和房地产对固定资产投资的拉动，然而政府性基金的支出进度尚未过半。在“积极有为”的财政政策指引下，基建对内需的拉动有望进一步提升。地方政府专项债还有继续发力的空间。今年地方政府专项债增速明显，但近两个月来有放慢的趋势，可能洪涝的影响对建筑和开工形成阻力。截至7月，地方政府债务余额仍在限额之内，积极的财政政策将会助力地方财政的发展。 风险提示：洪涝影响超预期，国内外经济、政策形势超预期变化。 正文 2020年1-7月财政整体完成进度略低于往年 一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算共同组成了我国目前的财政预算体系。其中，一般公共预算的收入以税收为主体，政府性基金预算主要用于专项支持特定基础设施建设和社会事业发展。一般公共预算和政府性基金预算的收入和支出都由中央和地方共同组成，中央还可以对地方进行税收返还和转移支付。 广义的预算管理体系收入来源还包括债务收入。中央和地方可以通过发债的方式补充收入和支出产生的缺口。其中，一般债券用于补充一般公共预算的资金来源，专项债务用于补充政府性基金预算的资金来源。 2020年1-7月财政节奏略慢于往年，相比2019年，支出完成进度比收入落后更多。受疫情的影响，今年财政收入支出的节奏相比于往年有所落后。一般公共财政收入和支出较往期来看处于正常的水平，且完成进度已过半。而政府性基金相对于往年有所落后，完成进度尚未过半。 政府性基金支出发力明显，公共财政累计同比尚未回正。受疫情的影响，本该在年初发力的财政受到掣肘，财政工作无法施展导致各项账目累计同比纷纷转负。4月之后，随着疫情的缓解和生产活动的逐渐恢复，财政尤其是政府性基金开始发力，支出累计同比在7月达到了19.2%。公共财政也在逐渐恢复，7月公共财政支出累计同比为-3.2%，接近转正。 从累计盈余来看，一般公共财政和政府性基金累计盈余均为负。盈余为负指向支出大于收入。2020年以来一般公共财政和政府性基金盈余持续为负，且有继续扩大的趋势，虽然2020年疫情影响了政府财政收入，但政府进行财政支出的意愿较强。 一般公共预算收支——稳步回升 全国一般公共预算收入在四大支柱中的占比最高，但呈现逐年下滑的趋势。财政收入的四大支柱中，一般公共预算收入占比最高，而国有资本经营收入占比最低。2012年以来，政府性基金和社会保险基金收入占比逐渐上升，而全国公共财政收入占比逐年下降，从2012年的62%下降为2019年的54%。 公共财政支出当月同比波动较大，7月数据向好。公共财政支出当月同比反映了公共财政支出当月相比于去年同期的变化。从上半年的数据来看，3、5、6月支出同比为负，而4、7支出同比为正，且7月公共财政支出当月同比18.46%，恢复增长的势头较好。 一般公共财政当月收入同比呈现3月“掉坑”并逐渐“爬坑”的状态，6、7月当月收入同比已转正。回顾过去的5年，一般公共财政收入有一定的季节性：前期同比较高，中期维持，后期同比下降。然而，从19年开始，这种季节性被打破。今年年初更是因为疫情的冲击导致3月同比下降26%，而后面的几个月随着疫情的逐步控制，经济得到缓解，一般公共财政收入呈现“爬坑”的趋势，并终于从6月开始转正。 3-5月税收和非税收入同时拖累公共财政收入增长，6-7月税收收入正向拉动。由于我国的税种多为流转税，受到疫情的冲击比较大，由于经济活动放缓导致税基减少。其次，中央为对冲疫情，鼓励企业复工复产以及为企业纾困，实施了免税、缓税等措施，在一定程度上减少了税收的收入。同时，减税降费的政策也逐渐落地并得以巩固，税收收入减少。5月22日十三届全国人大三次会议上提出“预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。”随着6-7月份经济活动逐渐恢复税基增加，税收收入转正。非税收入同比持续为负主要是去年同期特定国有金融机构和央企上缴利润较多、抬高基数。 分税种来看，企业所得税和增值税是3-5月税收收入下降的主要拖累，6-7月得以恢复并转正。增值税由3-5月的大幅拖累收窄为与上期基本持平，主要是由于复工复产的逐渐推进和增值税翘尾减收因素消退。个人所得税、企业所得税、进出口环节税和消费税均已在6月转正并拉动税收收入的增长，主要是由于国内经济逐步走上正轨，内外需逐渐恢复。7月几乎所有的税种都已转正并对总体的税收收入有所拉动，体现了国内经济的整体恢复和良好发展。 2020年公共财政支出主要用于社保就业、农林水事务和教育，这也体现了“六保”政策的逐步落地。4-6月农林水事务都在一定程度上向上拉动了公共财政支出，反映了国家对基础设施和农业粮食安全的重视。7月公共财政支出当月同比实现18.46%，主要是由于社保就业、城乡社区事务和教育的拉动。“六保”政策提出，要“千方百计稳定和扩大就业”。中央财政安排就业补助资金539亿元，并从失业保险基金结余中提取超过1000亿元职业技能提升行动专账资金，以及工业企业结构调整专项奖补资金，促进地方落实各项就业创业政策。 政府性基金预算收支——发力迅速 政府性基金支出累计同比3月转正，政府性基金收入累计同比7月转正。虽然年初受到疫情的影响，政府性基金发力受到限制，投资项目无法进展，但政府性基金预算的进度并不慢。单月来看，3月开始政府性基金收入和支出同比已转正，政府对基础设施建设和社会事业发展项目的投资扶持力度较大。 国有土地使用权出让收入4月以来增长迅速。从政府性基金的收入构成来看，国有土地使用权出让收入是政府性基金收入的主要组成部分。2月受到疫情的影响，建筑和土地开工受到阻挠，导致国有土地使用权出让收入同比下降20.9%。然而，投资的恢复速度相对较快，因此国有土地使用权出让收入从4月开始回正，并呈现迅速增长的态势。 彩票销售受疫情影响较大，但3月以来逐渐回升。彩票销售也是政府性基金收入来源的组成部分。受疫情的影响，人们对彩票购买的需求呈现出了较明显的下跌，但彩票销售同比3月以来逐渐回升，6月已经达到了-3.44%。 地方政府债发行进展平稳有序。地方政府债是当地政府发行的用于地方性公共设施建设的债券，一般以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。2020年地方政府债发行速度较快，同比均为正，5月地方政府债累计同比达到了132%，地方基础设施建设的需求旺盛。截至2020年7月，地方政府共发行债券37586 亿元，其中地方政府专项债24684亿元，一般债券12902亿元。按用途划分，发行新增债券28291亿元，发行再融资债券9295亿元。从发行期限来看，地方政府债券平均发行期限15.1年。其中，一般债券14.4年，专项债券15.4年。从发行利率来看，地方政府债券平均发行利率3.28%。其中，一般债券3.15%，专项债券3.34%。 下半年财政“积极有为”的发力空间 内需的恢复受益于基建和房地产对固定资产投资的拉动。7月地产投资当月同比上升至11.67%，使得房地产对固定资产投资的单月拉动从1.56%上升至2.12%，基建（旧口径）投资单月增速稳定。未来内需层面仍有改善的空间，新开工和施工面积当月同比连续两个月双位数增长，宽信用环境带动房地产开发资金来源改善。 然而前7个月政府性基金的支出进度还未过半。从房地产和基建近几个月来的增速可以看出，投资性需求在后疫情时代恢复的速度非常快。上半年还未完全发力的财政便拉动了非常强劲的投资需求。因此，在“积极有为”的财政政策指引下，基建对内需的拉动有望进一步提升。 地方政府专项债还有继续发力的空间。从前七个月的地方政府专项债发行进度来看，地方政府专项债下半年还有继续发力的空间，距离3.75万亿的目标还有1.3万亿的空间，在未来的5个月可进一步释放和拉动投资的需求。从今年7个月来的发行进度来看，地方政府专项债增速明显，但两个月来有放慢的趋势，可能洪涝的影响对建筑和开工的阻力较大。因此地方政府债有望在未来加快发行速度。截至7月，地方政府债务余额仍在限额之内，积极的财政政策将会助力地方财政的发展。 风险提示：洪涝影响超预期，国内外经济、政策形势超预期变化。
8月20日，中国互联网医药健康行业赴美上市第一股——1药网（NASDAQ：YI）公布2020年第二季度未经审计的财报。报告显示，1药网Q2录得净营收16.22亿元，同比增长93.5%；毛利额0.85亿元，同比增长101.3%；归属于普通股股东的净亏损占净收入的比例同比大幅收窄。 根据财报数据，1药网延续上一季度的强劲势头，实现了收入指引的高阶目标，成就上市以来连续7个季度保持近100%的营收增长。二季度，随着新冠肺炎疫情逐步缓和，蓬勃发展的互联网医药健康行业进入“后疫情时代”。在多元化战略的驱动下，1药网依然强劲增长。 B2B业务板块，依托智能供应链科技解决方案，二季度药店订单比去年同期增长188.6%，收入同比增长113.7%，达到13.9亿元，占总营收的85.7%。B2B核心业务的亮眼表现，直接带动了1药网Q2营收的强劲增长。 B2C业务板块，二季度1药网录得收入1.67亿元，同比增长6.4%。为深入挖掘客户生命周期价值，1药网利用业内一流的CRM管理系统服务于80+种疾病患者，高质量服务有效提升了续方率，续方率最高达67%，顾客满意率高达99%。通过提升用户服务体验，1药网实现收入来源多样化，C端服务收入同比增长46%。 E-channel业务板块，在电子商务渠道客户的强劲需求带动下，二季度订单数量较去年同期大增216%，录得收入6365万元，同比增长112.8%。 当前，“互联网+健康”已成为医药健康行业新的战略增长机遇，面对这一潜力无限的黄金赛道，1药网大力推进数字平台战略。 截止到二季度末，1药网的全渠道药品商业化服务能力大幅提升，虚拟药店网络已扩展到超280，000家零售药店，覆盖中国药店总数的50%以上；与公司建立直采合作的国内外一流药企也增至259家，比去年同期大增108.9%。 为支持对上述新战略增长机遇的持续投资，1药网在财报中披露，将推动子公司耀方信息科技（上海）有限公司登陆上海证券交易所科创板。同时，引入新投资者注资约人民币4.2亿元，为加速增长提供充足资源。 1药网联合创始人兼执行董事长于刚表示，未来，公司将持续以患者为中心，打造中国最大的线上线下一体化的医药健康平台，为生态圈的参与者包括医生、药店、医院、药企、药品流通商、保险企业等赋能，不断践行用数字科技将患者与药品和医疗服务有机连接的使命。
“不管如何，华兴资本正经历它上市以来的第一个牛市行情” 1 危机和机会是共存的，而机会只是留给有备而来的人，这可能是2020年前6个月最实在一个建议。 对于真正的好企业来说，时势并无好坏之分，好时光更好，坏时候也不错。能够顺周期做大，逆周期做强的，总是少数的，而华兴资本显然是属于“少数派”。 不管如何，华兴资本正经历它上市以来的第一个牛市行情。 公司股价自5月份的最低位起，展开了一轮强势的上升，目前累计升幅已经接近翻一番，在港股券商板块、投资及资产管理板块中，作为行业龙头的引领作用尽显，接下来会何去何从？ 若是想梳理公司长期上涨的逻辑，我们建议先回顾一下今年以来，头部资本市场的一些重要变化或线索。 2020年初至今，沪深交易所及港交所，均成为了全球最受瞩目的资本市场之一。 首先，在资本市场改革春风和中国疫情快速受控的支持下，A股迈入了新一轮的牛市行情。新增投资者数量也在近几月来持续大幅上行，快速迈步进场。 疫情之后，消费模式转型加速，线下业态更加积极地拥抱互联网，大部分公司正寻求数字化转型。在“新基建”与信创产业政策利好、“内循环为主、构建内外双循环”新发展格局下，主导“大国崛起”牛市或长期慢牛的行情逻辑，个中当然离不开科技创新、消费及医药健康等高景气行业及新经济产业的推动。 8月24日，创业板注册制将正式实施。据了解，创业板未来的定位明确清晰，其主要服务符合高新技术产业和战略性新兴产业发展方向的成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，强化为多元化、多类型企业服务的能力，因此，大量符合上述方向的新经济公司，将有机会通过创业板注册发行股票，加上此前已成功进行过注册制实践的科创板，无论是企业、中介机构或是投资者，均有机会享受到这一中国资本市场改革的历史性机遇。 其次，据港交所资料所示，2020上半年，港交所也在A股“大国崛起”牛市带动下，其日均成交金额同比上升了33%，港股通平均每日成交金额同比上升69%，并创下了半年度的历史新高，债券通的平均每日成交金额更同比大增202%，互联互通的机制运行良好。 继阿里巴巴之后，港交所成功吸引了全球顶级公司赴港二次上市，网易、京东先后登陆港股。且在新股热潮下，吸引了多家重磅的生物科技公司继续来港上市。 7月底恒生指数公司正式推出了恒生科技指数，此举的深远意义并不低于2018年港交所推行的上市制度改革，更被业界称之为港版“纳指”，有助吸引越来越多优质科技股的来港上市。 未来三年，港交所的既定战略则为“立足中国、连接全球、拥抱科技”。而李小加在近日受访时被问及蚂蚁金服、字节跳动等标杆是否会来港上市等问题，他有信心地表示，“只是时间问题”。他还透露，目前已开始筹备在港上市的有逾百家公司，多数为新经济或生物科技公司。伴随着中概股的“回归潮”，新经济公司及港股通，将为香港市场带来巨大且不可逆转的机会。 最后，我们再看到美国资本市场，无疑是“冰火两重天”，矛盾感和不确定性正逐步加强，在美联储无限量“放水”之下，黄金价格和美股同时创下了历史新高。 2020年5月美国参议院通过的《外国公司控股责任法案》，让在美上市的中概股产生了潜在的摘牌风险，这里催生了今年中概股选择进行私有化或二次上市的机会。但有趣的却是，“辞官归故里”与“星夜赶科场”的现象一同出现了。 据统计，上半年中国企业在纽约证交所和纳斯达克IPO的数量达到29家，远超去年同期的9家。近日，国内造车新势力齐聚美股，继蔚来汽车之后，理想汽车、小鹏汽车成功赶赴美股上市；年初至今，选择去美国资本市场上市不乏一些知名新经济公司，如达达、声网、金山云、燃石医学、趣活，还有近期上市后表现气势如虹的贝壳，其市值更超越了百度，一举成为中概股Top5最大市值公司。 通过回顾以上种种发生在全球头部资本市场的变化线索，不难发现，新经济公司的身影不停穿插在主要资本市场的各种标志性事件及变化当中。这一切只为说明一个道理，新经济公司发展或上市势头难以压制，新经济新一轮的崛起势不可挡。 正如《圣经》所言，“当上帝关了这扇门,一定会为你打开另一扇门”。无论是突发的疫情事件，还是大国博弈，能够改变的只是流速或流向，并不能阻止河流奔向大海的趋势。而本轮新经济的崛起，更具长期性、持续性，这或许与背后的新技术周期的开启密切相关。 拉回到投资价值的讨论上，专注于中国新经济业务的领先投资银行和投资管理公司——华兴资本，无疑已满足了“好赛道”的条件，面对种种历史性机遇，站在新一轮崛起的起点，华兴会如何抉择才能够体现出“好公司”的本质？而面对上市后的第一次牛市，它能否继续在“顺周期做大，逆周期做强”？ 或许，这些答案都能在华兴的2020中期业绩中找到新方向或指引。 同时，资本市场也不会辜负这份上市以来所遇到的最好“成绩单”，下周首个交易日起，华兴的静态PE数据将大幅下降。 2 据公告所示，华兴资本控股(1911.HK)在2020上半年录得收入与净投资收益同比增长49%至12亿人民币(单位下同)，在私募融资和PE市场环境依然较为严峻，并购活动减少的上半年，华兴依然再次实现了逆势增长，对比起公司近3年复合年均增长率的26%，2020上半年的收入增速，证实了华兴重新回到了高速增长的状态。 盈利数据当仁不让地成为了中期业绩的最大亮点之一。经营利润实现4.7亿元，同比增长151%；净利润实现4.1亿元，同比增长130%；加上股权激励的经调整后净利润达到4.4亿元，同比增长109%，在这个基础上，若加上投资管理业务中未实现净附带权益后的经调整净利润规模则为6.3亿，同比增长143%。 从以上的各项利润指标来看全部都实现了大幅增长，增长幅度均为翻一番以上。从盈利的规模来说，上半年的经调整净利润(含股票薪酬和未实现净附带收益)在同一口径上已经较2019年全年的所取得4.6亿要多约37%。 在ROE方面，得益于净利润的大幅增长，华兴的ROE水平从2019年全年的5%大幅提升至2020上半年的15%。 收入和盈利的大幅增长，重回高速增长状态，且ROE重回较高水平，基本上可以宣告华兴自2019年以来的调整期或过渡期结束，未来将有机会开启新一轮的增长周期。 这个结论亦可从收入结构上得到进一步的证明或推导。 华兴的收入在2020年中期，按业务分部来划分，投资银行、投资管理、华菁证券、新业务分别占营收的23%、55%、17%、5%的比例，华菁证券和新业务合计的收入占比约为22%，几乎与2019年末的数据持平。投行、投资管理和华菁证券“三足鼎立”下紧密结合，充分协同的特征依然存在。但从分部业务收入结构的变动来看，无论是对比2019年中期，或是2019年全年，均可发现，投资管理业务的占比有了显著的提升，而从收入的类型划分，投资收入(包括利息收入及净投资收益)已经占中期收入的一半以上，剩余的则由其他收入类型比如交易、投资顾问及管理费收入所带动。 这代表着，华兴能否从过去的投资布局和投入中获得持续收获，并透过业务协同实现投资收益的正循环，决定了其投资的相关收入能否保持持续增长，也就大部分决定了新一轮增长周期的持续时间。这里存在着几个相关支持因素可参考：1、已被证实的良好的基金投资业绩，这将有助持续扩张华兴的资产管理规模和募资能力；2、基金的储备项目数量和质量的提升；3、公司账面可供投资的充足现金规模；4、华菁证券有望在下半年取得自营牌照，将进行更灵活主动的资产配置；5、公司加大投研团队及相关人才的投入和建立。 由于资管业务逐渐进入了变现期，这将为公司的投资收入带来持续贡献。从上半年收入构成来看，集团资金投资收益规模已经超过了管理费收入规模，附带权益收入已经进入逐渐释放阶段。上半年，公司未实现净附带收益已累计约7亿，预期或会在未来5年内随基金退出阶段逐步释放。若考虑了储备项目的持续实现投入布局与退出，未实现净附带收益规模还有持续增长机会。 而其他收入类型比如交易、投资顾问及管理费收入，分别对应未来投行业务、投资管理和其他业务板块(财富管理)。 投行业务方面，突发疫情的出现影响了项目进度，这些被影响的项目始终会在后面的业绩期内释放，而一直深耕头部客户资源的华兴，由于近年持续进行了人才和平台的投入，目前大投行整合基本已经完成，未来6-18个月项目储备丰富，有机会在2020年下半年和2021年重新进入释放期，其中由华兴担任主承销商的贝壳，已经成功在8月份挂牌上市交易，贝壳找房此次首次公开发，总募集资金约24.4亿美元，由于融资规模较大，加上其上市后股价表现良好，可预期作为主承和投资人双重角色的华兴可从此次的交易项目中获利甚丰。另外，据媒体披露的泡泡玛特、京东数科等项目预期将陆续港股或A股，这些大型的知名新经济公司IPO都属于华兴的投行业务(或投资收入)项目储备。 同时，由于华兴在二级市场经纪业务的市场份额得到快速提升，排名也获得了进步，因此分销能力的提高，以及能够全面为客户提供解决方案的大投行模式的打通，可为其持续获得港美股IPO承销项目提供支持。 投资管理业务方面，目前华兴资管的AUM约为390亿，在不考虑增长情况下，能够给华兴带来极为稳定的管理费收入，而参考截至上半年底的数据，华兴已完成投资的基金IRR回报平均约33%，因此我们并不认为会有规模增长停滞的可能性，因而可推导，对应的管理费规模会成为公司投资管理业务持续成长的“基石”所在。 由于A股“慢牛”行情已经在上半年得到验证，带动理财基金申购出现热潮，这将有机会令到在团队、客户和产品进一步完善起来的财富管理板块，进入较长的持续增长期。目前，财富管理的累计资产管理规模已经升至24.1亿，其中上半年新增了7亿，显示出局面正被快速打开。与华兴每年所完成的交易规模甚至头部客户所拥有的财富规模比较，财富管理业务预期存在较大发展前景和空间。 值得一提的还有华兴的医疗板块业务。在公共卫生事件和政策(包括资本市场政策)双重驱动下，医疗健康行业成为2020年的“兵家必争之地”，在二级市场，医药和医疗器械板块整体热度十足，互联网医疗、生物科技公司的股价表现靓丽，而在上半年华兴也顺势把握住医疗健康行业景气周期，在投资和投行业务方面的成绩斐然，私募融资方面继续领先，上半年华兴参与投资的心脉医疗、南微医学、华熙生物已成功实现在A股科创板上市，预期还有5家被投公司将在下半年或明年陆续登陆资本市场，这将有机会为华兴的投资收入带来新贡献。目前在华兴内部已经形成了很好的协作和交叉，投行帮助医疗基金被投公司融资，医疗基金投资于投行的客户，医疗板块成为了华兴“投行+投资”双轮驱动模式探索成功的典型案例，帮助公司形成内部正循环的(业务)生态系统。 经过上述简明扼要的论证，我们看到，无论是包括利息收入及净投资收益在内的投资收入，还是由交易、投资顾问及管理费收入构成的其他收入来源，都存在推动收入实现持续增长的储备力和驱动逻辑，华兴的新增长周期已经确立。这是否意味着，华兴在顺周期做大的机会悄然到来？ 3 华兴最新一期的业绩数据和收入构成，给予了我们很大的启发，相信有长期留意华兴的投资者亦会逐渐发现公司关键的趋势性变动。 我们预期，华兴的投资收入的占比，或其投资管理业务板块的收入占比，在未来或会继续处于较大的比例位置。换言之，华兴的“投行+投资”模式在这一新增长周期将以“投资”为主导，不同于此前投行业务先行的打法，新增长周期中或会以投资业务的快速扩张来反过来驱动，甚至倒逼其他业务的成长。 从2017年-2019年的投资管理业务AUM规模分别约为214亿、283亿、342亿，对应的当年AUM规模增量为84.4亿、69亿、59亿，折合年均增加值约70亿左右，上半年较2019年末AUM规模增量为47.5亿，在考虑了每年投资增值带来的净规模增长(扣除基金分红和到期退出规模)，若参考完成投资基金IRR均值，即约33%回报率来回测，便可发现华兴募资能力是始终需要解决的问题。若继续保持AUM增量规模“线性地”维持在每年70亿左右，那么至2022年底华兴预期AUM规模便可达550亿。虽然是很不错的“家底”，但我们还是认为压力不足。这是一个很简单的逻辑，有投资压力的存在，就会有投研压力，就会自上而下地驱动投行团队扩大寻找客户的做法，就会有风控系统的完善，哪里有压力，哪里就会有发展和改善的可能性，优秀的公司，从来都是自己强迫着自己优秀的。 因此，要实现顺周期做大的华兴，率先应意识到是，要从“业绩未动，投资先行”到“投资未动，募资先行”方向转变。 据了解，华兴的投资管理业务截至上半年末可投资金仍有57亿，加上华兴医疗基金二期或将在今年下半年完成的预期带来的增量投资资金，今年华兴大概率会继续在投资方向上作出努力，而当前港股、A股及美股资本市场的重要变动，或已经给华兴打开了一道新的门。
在一季度收入大幅下滑后，日前，猎豹移动公布了截至6月30日的2020年第二季度财报。延续上季度的财务状况，二季度，猎豹移动收入整体呈现下滑态势。 二季度，猎豹移动总营收为3.943亿元（约5580万美元），同比下滑59.4%；排除剥离LiveMe所受影响，猎豹移动第二季营收同比下滑48.2%。非通用会计准则下，猎豹移动实现归属于股东的净利润为2.439亿元。 此外，猎豹移动同期的运营亏损为1.829亿元，而上年同期运营亏损5570万元，上季度运营亏损1.48亿元；运营利润率为-46%。 一位券商分析师在接受记者采访时表示，猎豹移动短期内无法从谷歌禁制令的阴影中走出来，“预计今年的业绩都难有起色，目前公司将希望放在AI和智能服务机器人方面，这个赛道尚未出现成熟的商业模式，只要坚持长久，仍有想象空间。” 各项收入持续下滑 从收入构成来看，二季度，猎豹移动的在移动工具类应用和相关业务收入1.954亿元，同比下降53.9%。该项收入约64.6%来自广告，其余收入来自其他业务，例如防病毒软件销售和办公软件销售。 同期，猎豹移动在与PC相关的业务收入9960万元，同比下降7%。原因是中国的互联网流量持续从电脑端迁移至移动端。 此外，二季度，猎豹移动在国内市场的移动实用产品业务收入5420万元，同比下降70.7%，主要是受疫情影响国内在线广告和营销预算减少所致。公司在海外市场的移动实用产品业务收入4150万元，同比下降68.4%。这主要是由于自2020年2月份以来公司与谷歌的广告合作中断所致。 种种数据表明，谷歌离开的影响还未散去。 继2018年底Facebook中止与猎豹移动合作后，2020年2月，猎豹移动发表声明称，公司收到了谷歌总部单方面与猎豹移动终止广告合作的邮件通知，称将终止猎豹移动旗下App的Admob及AdManager账户。随即，谷歌应用商店下架了猎豹移动约45款应用。 谷歌禁制令使猎豹移动业务受到重创，除海外市场移动实用产品业务外，二季度，公司移动娱乐业务表现不佳，该板块收入为1.79亿元，同期下降64%。剔除剥离LiveMe所受影响后，移动娱乐业务收入同比下降38%。这主要是由于自2020年2月份以来公司与谷歌的广告合作中断所致。该项收入约有54.7%来自手机游戏广告，其余的收入来自游戏内购。 积极转型布局AI 面对收入锐减的局势，猎豹移动也着手开源节流。一方面，公司抛售字节跳动部分股权，为公司带来收入约4.535亿元。 另一方面，猎豹移动在全方位压缩成本。财报显示，二季度公司总运营支出为4.634亿元，同比下滑33.7%。非通用会计准则下，公司运营支出4.135亿，同比下降37.8%；其中研发支出1.25亿元，同比下滑40.8%；销售及营销支出2.056亿元，同比下滑46.2%；一般及行政支出1.338亿元，同比下滑13.8%。 上述分析师表示，“现在的猎豹移动就像被砍下一条臂膀，所有开源节流都只是暂时止血止痛，如果公司无法重新拿回谷歌市场，就必须寻找新的商业模式，再生出一条臂膀。” 猎豹移动董事长兼CEO傅盛在业绩公布后的电话会议中表示，在面对在海外市场开展业务的挑战时，公司无法恢复与Facebook和谷歌的合作。“因此，公司难以获得新的用户，也难以将流量变现，导致公司的海外收入继续下降。在如今的环境下，我们对恢复与Facebook和谷歌的合作没有信心。” 值得一提的是，二季度，猎豹移动在新零售场景取得进展，AI业务方面，受疫情影响ToB机器人销售，二季度贡献收入1945万元。 猎豹移动预计，2020年第三季度总营收区间为3.1亿元（约4390万美元）至3.6亿元（约5100万美元）。 “展望未来，公司或将继续面临潜在的不利因素，导致无法在下半年维持收入增长。公司将持续降低成本和费用，在未来几个季度内缩小经营亏损。同时公司将通过强大的现金储备，来兑现对发力AI业务的承诺。相信从长远来看，人工智能将为公司构建新的增长引擎。”傅盛表示。 财报显示，截至2020年6月30日，猎豹移动拥有现金及现金等价物、受限资金及短期投资32.02亿元，以及长期投资20.64亿元。
内容摘要 核心观点 7月，一般公共预算支出大幅提升至18.5%，环比改善32.9Pct，财政收入保持正增，土地出让收入继续强势。数据符合财政落实预算安排、注重实效的政策思路。下半年预算内各项资金支出提速，特别国债、减税降费、专项债等政策的延续性和有效性将进一步显现，提升财政资金效率也将有助于财政支出提速、达成实效。 下半年财政政策重心：落实预算，注重实效 730政治局会议强调财政政策要注重实效。8月8日刘昆对财政下半年重点工作表态：1、注重实效，抓政策落实；2、全力支持保就业保民生保市场主体；3、持续强化地方政府债务管理；4、加快推进财税体制改革；5、提高财政资金使用效益。 疫情之年，财政政策多措并举发挥了重要作用，但也出现了支出速率较慢、资金淤积等些许问题，我们认为，下半年财政聚焦落实预算、注重实效，具体将表现在：1、落实预算，加强执行。前两本预算支出速率需进一步提高，教育、城乡社区、农林水等方面仍有较大比例预算支出还未安排。2、保障政策的延续性，注重实效。上半年减税降费15045亿元，有效减轻主体负担，下半年仍需保持；截止7月30日，1万亿特别国债已经发行完毕，地方政府债券4.53万亿元额度已全部下达，后续加强资金项目匹配，确保财政资金尽快落地、发挥实效。3、提高财政资金使用效率。加强财政资金管理和使用监督，加强绩效评价结果应用，确保财政资金用在实处。 7月财政支出：落实预算安排，财政支出环比提升32.9Pct 1-7月，一般公共预算支出同比-3.2%，前值-5.8%；7月，一般公共预算支出同比18.5%，前值-14.4%。1-7月社保就业和卫生健康支出较快，已完成预算的65.1%和63.2%。 落实预算安排，财政支出如期加速。首先，预算内支出加速，1-7月财政支出已达到预算安排的53.9%，上半年支出较慢的领域中，教育、科技、文体传媒、环保、城乡社区和农林水已完成预算安排的52.0%、43.2%、43.9%、39.8%、41.8%和50.2%，后续将进一步提速。其次，特殊转移机制发挥作用提振支出，截至7月29日，实行直达管理的1.7万亿元资金中，省级财政部门已细化下达1.5万亿元，市县财政部门已细化落实到项目1.29万亿元。此外，2020年财政部重点监测范围由去年105个县区扩大至534个，加强地方财政资金监测，有助于改善支出效率以促进支出速率提升。 7月财政收入：经济稳中向好，收入持续正增 1-7月，一般公共预算收入同比-8.7%，前值-10.8%。7月当月财政收入同比4.3%，前值3.2%，税收收入5.7%，前值9%。7月增值税、消费税、个人所得税和企业所得税增速分别为-3.0%、16.2%、18.8%和1.6%。 7月财政收入继续正增，两个大循环的积极作用凸显。当前我国正在形成国内大循环为主、国内国外大循环互促的新发展格局，两个大循环带动内外共振、经济向好，出口、地产基建、消费等领域均有亮点，企业居民的各项生产生活活动基本已经恢复至疫情前水平，7月消费税、个人税等主要税种收入显著回升，带动财政收入持续正增。 7月政府性基金收支：土地强势带动收入转正，专项债见效保障支出高增 1-7月，全国政府性基金收入累计同比1.2%，前值-1%，其中国有土地使用权出让收入同比7.9%，前值5.2%；全国政府性基金支出同比19.2%，前值21.7%。 土地出让亮眼，带动收入转正。7月土地出让收入继续强势，新开工、销售等数据向好，企业拿地意愿较强，国有土地使用权收入显著回升，带动政府性基金收入稳步上升；同时7月1万亿特别国债已发行完毕，对收入也有贡献。 专项债资金效果显现提振支出。刘昆部长8月8日表示，上半年国有土地使用权出让收入相关支出下降较多，但得益于新增地方政府专项债券安排的支出同比大幅增长1.9倍，带动地方政府性基金支出保持较高增速。7月后大规模降雨和汛期对基建的扰动下降，专项债政策效果进一步释放，基建和政府性基金支出有望提速。 风险提示 一般公共预算收入不及预期；财政政策落地不及预期；经济超预期下行
主要观点 一、7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增；一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域；土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。 二、下半年广义财政支出的总量是多少？ 广义财政支出多少，关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。（一）全年收入目标能完成吗？ 1-7月财政收入完成预算进度63.6%，落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由国有资本经营收入（特定金融机构和央企利润上缴）大幅下降导致。非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 三、下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察： （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年，一方面，城乡社区支出可能提速追赶预算，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年，8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化同样值得关注：棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义，其中不到5000亿用于基建，主要用于落实“六保”。 四、下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言：预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上；8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）；8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。 风险提示：财政收入超预期，土地出让收入超预期。 报告目录 报告正文 一 7月财政数据简评 一本账收入持续修复，但部分主要税种修复斜率放缓，土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看，随着经济修复斜率放缓，部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快，土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%、46.9%、21.7%。 一本账支出单月高增，拉动仍主要来自民生领域。7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。从支出增速看，主要支出项目增速多有回升，社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%、75%、55%、24%。从主要支出项目的拉动贡献看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%），显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。 土地市场有所降温，二本账收入企稳，支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月（11.4%），主要由于7月热点城市（尤其二线城市）优质地块供应显著减少，供应和成交土地规划建筑面积双降，溢价率亦有所下滑。支出方面，6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%。 二 下半年广义财政支出的总量是多少？ 下半年广义财政支出总量的多少，关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题，以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误，我们能够更加接近下半年真实的财政力度。 （一）全年收入目标能完成吗？ 今年财政“一本账”的收入目标能完成吗？7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%，增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计，全国一般公共预算收入11.47万亿，同比下降8.7%，降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看，1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%，与近年来唯二短收的2015、2019年对比，已赶超2015年进度2.8个百分点，仍落后2019年1.7个百分点。 “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成，其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%，较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿，同比下降8.8%，降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升，但随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比（-3%、1.6%）较上月均有下滑，由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱，下半年仍具较大不确定性。 财政困难年份非税收入往往高增，但今年非税对财政负拉动已接近税收，我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入（中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主）大幅下降导致：2015年与2019年，国有资本经营收入增长91%、116%，贡献了当年非税增量的47%和76%。今年中央非税收入全年预算3000亿，较上年执行数少4287亿，其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿，较去年下降5221亿，预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿，同比降幅达73.3%。此外，减税降费背景下地方涉企收费受限，进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%、3.9%。值得注意的是，非税收入政府可控性较强，必要时仍可作为财政收入的被动补充，其最终规模也不能完全确定。 （二）收入完不成会掣肘支出吗？ 如果收入无法完成预算目标，会对支出构成掣肘吗？近年来一本账支出从未低于预算目标，只在于超支多少，原因在于我国的预算“四本账”体系中，预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 根据预算安排，今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿，其中除了3.76万亿赤字以外，从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿，从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元，意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小（793亿），二本账调入规模可达约2万亿。 地方二本账中，由于专项债额度已经确定，占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看，地方土地出让收入3.51万亿元，增速同比增长7.9%，相较预算目标（-3%）已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。 （三）下半年广义财政支出的一个谬误 如果收入不会掣肘支出，下半年广义财政支出是多少？一种市场常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿（一本账11.64万亿，二本账4.52万亿），而全年要花37.39万亿（一本账24.79万亿，二本账12.61万亿），为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿（一本账13.15万亿，二本账8.08万亿），去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 这种说法错在哪？由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 二本账调入是什么？这种现象是今年特有的吗？二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态，“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用，要么在二本账内部结转消化，分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径，其中调入一本账部分占比约75%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 今年二本账调入的规模是多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%），对应8-12月广义财政支出16.7万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%），显示8-12月广义财政支出增速相比二季度（4.1%）有明显提升，但相较市场方法测算的结果（8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%）明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。 三 下半年广义财政支出的结构如何？ 分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。 （一）一本账支出：民生领域仍是重点 一本账支出方面，7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%，单月增速为2019年以来最高。1-7月累计，全国一般公共预算支出13.35万亿，同比下降3.2%，降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降，除了前几个月受疫情影响，部分项目支出进度比去年同期放缓外，主要是各级政府严格落实过紧日子的要求，压减非急需非刚性支出。从7月主要支出项目的拉动贡献来看，社保就业（+9.8%）和卫生健康（+3.1%）合计贡献将近13个百分点的拉动，教育贡献3.2个百分点的拉动，而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动（-0.5%）。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码，符合今年主要支出项目的预算增速安排。 展望下半年，一方面，反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速，但另一方面，其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象，地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快，而民生领域支出仍是今年重点，不排除超支较多。 （二）专项债支出：关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路，合计新增专项债发行仅1159亿，7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿，同比增长19.2%，得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾，上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。 展望下半年，8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿，但专项债投向的边际变化更值得关注：自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起，已有6省宣布新增棚改专项债发行计划，截至8月19日共发行/预告发行986亿，占同期新增专项债发行的21%，此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行，两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%，不及2019年水平。 （三）2万亿直达资金：不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量，其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成，分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。 1万亿特别国债中，市场预期约7000亿投向基建，实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发，先调入中央一本账3000亿元，中央统筹使用，并负责还本，绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方，并负责还本，先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元，剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中，财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金，从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿，特别国债的12个基建细分领域投向中，粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合，基建“纯度”可能仍需打折扣。 6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排，支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元，其余分两块安排：一是财力补助3830亿元；二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。 3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途，地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用，主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。 剩余500亿为地方一般债务，由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用，但重点也是落实“六保”。总的来看，2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域，民生领域仍是大头。 四 下半年财政不是“大干快上”，而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断，我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态，而更多的是在预算平衡的基础上，“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言： 1.一本账支出增速：过去几年一本账支出均为超支，预计8-12月一本账支出11.43万亿，增速至少提升至13.3%以上； 2.二本账支出增速：从预算目标中剔除当年盈余后，近几年仅2015年二本账支出未完成目标，预计8-12月二本账支出5.28万亿，增速12.6%（增速区间10.7%~19%）； 3.广义财政支出增速：预计8-12月广义财政支出16.72万亿，增速13.1%（增速区间12.5%~15.1%）。
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