自2019年非洲猪瘟爆发以来，市场供需失衡导致猪肉价格持续上涨，也使得“猪的问题”被上升到前所未有的高度。猪企迎超级周期实现利润暴增，猪肉概念股一跃成为资本市场备受瞩目的明星。 而截至目前来看，所谓的超级猪周期，一直是A股市场独享的投机盛宴。港股猪肉板块中，概念股数目寥寥不说，“纯正猪肉股”少之又少，增添“新客”的期望，依旧锁定在天兆猪业的身上。 适逢该公司昨晚披露最新招股书，且近期猪肉股投资逻辑发生改变，走向中长期价值探索的背景，我们一起深挖下这家公司的投资价值。 开篇，先提出一个核心观点：猪企的中长期发展优势，主要基于能够实现“能繁母猪自由”、“仔猪自由”、“防疫自由”。同时，“自由度”直接与经济效益关联，可作为提供估值溢价或折价的逻辑基石。 一、能繁母猪、仔猪自由，未来扩张可期 公开数据显示，天兆猪业成立于2004年，截至2020年1月1日，其年度最大出栏产能约为30万头猪只；于招股书最后实际可行日期，公司共营运47座猪养殖场，主要分布在重庆、四川、黑龙江、甘肃、江苏、贵州等地。 2017-2019年度以及2020年前4个月，天兆猪业营业收入分别为4.75亿元、4.49亿元和7.84亿元、3.52亿元，净利润分别为1.59亿元、0.41亿元和4.85亿元、2.34亿元。以上看到，2019年来公司营收、净利润同比实现翻倍式增长，且这种高速趋势或将延续，以2020年前4个月核心指标表现粗略来看，2020年营收同比还有两位数增长空间，净利润有机会再度翻倍。 关于猪，有一个常识——10个月前（配种4个月+育肥6个月）的能繁母猪存栏，决定仔猪的基数，即能繁母猪存栏量的增减影响10个月后的生猪供给。 非洲猪瘟影响下，2019年，能繁母猪存栏量持续下滑，一度跌入低谷，截至2020上半年，恢复情况依然谈不上十分理想。叠加不断爆发的非洲猪瘟、新冠疫情尚未消散等情况来看，能繁母猪存栏量中短期增长或有限，商品猪存栏甚至可能出现下跌。 同时，据灼识咨询发布报告，2020年全年或成中国母猪存栏、商品猪存栏“洼地”之年，存栏量或分别同比减少约4.8%、18.7%。 那么，以上或许意味着，2020年大概率将陷入缺猪又缺肉的境地；谈今年猪企的核心竞争力，要聚焦能繁母猪与仔猪能否实现自由。一方面，充足的能繁母猪存栏，可以摆脱出栏扩张的束缚和枷锁。另一方面，猪企在解决仔猪自供，有效降低生产成本的同时，还可在高价行情下售出仔猪，打开盈利增长空间。 也就意味着，在种猪领域拥有实力的企业，更有望在今年脱颖而出。毕竟，种猪位于生猪养殖产业链上游，种猪的数量及品质会在一定程度上，决定着企业最终能繁母猪存栏、仔猪存栏。 而说到天兆猪业，我们立马能想到的关键词就是“种猪大王”、“种猪超市”。 天兆猪业目前已完成“种猪+冻精+体系”育种模式的引进，拥有加系、法系（包括杜洛克、长白、大白）两套完整独立的种群和选育体系。同时，创始人余平先生于去年公开透露，天兆猪业将于五年内，在全国布局到20万头的纯种猪，打造一个能买到世界上公认最好的种猪品系的“种猪超市”。 据灼识咨询报告，以市场份额、种猪销售收益计，2017-2019年，天兆猪业在国内种猪养殖公司中，分别排名第二、第四及第一。 中长期的角度，先主要看看近两年，天兆猪业的能繁母猪、仔猪存栏能不能称得上自由。 招股书显示，于2020年1月1日，其实际能繁母猪数量为1.8万头，我们暂以此数据代表全年整体水平进行估算。PSY(平均每头已配种母猪每年提供的断奶仔猪头数)而言，目前以牧原、温氏、新希望为代表的头部企业中，PSY已高达24-25头，全国母猪的PSY接近20头，保守假设PSY=20。 那么估算下来，2020年天兆猪业的生猪出栏量大概在36万头左右。此外，余平先生曾在专访中提到“2020年，能繁母猪翻一番”的小目标，按照此预期，天兆猪业在2021年，所对应的生猪出栏量或将达到72万头。 （来源：招股书） 乍一看这个体量，似乎较A股市场的顶级养殖大户有一定差距，但生猪养殖业毕竟是呈倍数扩张的行业，“乘数效应”下，细小的优势会在一定时间内被无限放大。例如上文提到的“20万头纯种猪”计划，我们对应到2024年就会看到，届时天兆猪业的最大出栏产能或将达400万头，发生量级飞跃。 同时，更值得一提的是，2017-2020年4个月期间，天兆猪业能繁母猪和仔猪实现完全自供，即实现了能繁母猪、仔猪“自由”。而据悉，目前包括头部企业在内的国内多数生猪养殖企业，均处在能繁母猪、仔猪“不自由”、“相对自由”阶段，许多企业都需要向外采购能繁母猪及仔猪。 所以实际上，天兆猪业受益于种猪优势，所拥有的产能翻倍扩张能力，放在整个行业中看是非常可观的。尤其拉长时间维度，潜力会愈发凸显。 二、防疫管控力突出，处行业上游水平 非洲猪瘟依然肆虐，当下猪企扩张，首先直面的就是生物安全问题。防疫管控能力，决定企业能否真正实现自由扩张。 先从数据出发，关注下成本端的一大重要指标——死淘成本。市场资料显示，2018-2019年，全国生猪出栏分别为69382万头、54419万头；全国年末存栏分别为42817万头、31041万头。而截至2018年末，能繁母猪存栏2988万头，保守假设PSY=20情况下，粗略估计得到，2019年生猪养殖行业的整体死淘率在28%以上。 天兆猪业方面，据招股书披露，截至2019年底，公司猪只出栏产量并销售约294.4千头猪只（含内部销售量）；于往绩记录期间，公司已减少29.4千头猪只（包括2.9千头母猪）。以最大死淘数估算，公司整体死淘率仅在10%左右，即使考虑非疾病死淘等因素误差，预期大概率或不会高于15%。 且截至2020年前4个月，公司猪只出栏产量并销售约75千头猪只（含内部销售量），以此预期2020年全年销量将持平或超过去年同期水平。 对比行业整体、头部企业变化情况来看，公司防疫管控力或位处行业上游水平。 另外，据天兆猪业招股书，公司目前已形成了一套相对完善、高效、严格，并贯穿各个生产阶段、交付阶段的生物安全体系。 具体表现为：猪场实施分区管理，从外到内布局五层防护体系，层层升级。车辆管控上，专车专用，专场专用，各运输环节实施严格的洗消和检测流程，所有车辆不进场，猪、物、料实施中转模式；饮用水管理方面，全部使用反渗透净化设备，水质经过净化后再进行消毒并且定期监测；猪只养殖场建立了完善的生物安全管理制度；人员及物资管理方面，设立外外勤、一级洗消中心、一级库房和中央厨房，所有人员、物资入场前实施检测和生物安全处理措施，场内依据生物安全合格证明进行接收。 从现行及未来可持续性发展的角度，天兆猪业这一体系化防疫管控模式，对其稳定生产、扩张多有裨益。尤其是体现在规模后阶段，随着生猪养殖密度提高,感染几率相继提升，极致的防疫管控力，更能帮助企业实现降本提效。 三、完全成本具备优势，成本管控能力处业内较高水平 谈完上文确定扩张的可能性，该谈谈所谓“自由度”影响下的实际效益了。总的来说，核心问题在总成本。 这是由于，无论是种猪、商品猪还是仔猪，2020年整体价格预期都仍将处于高位，实现盈利基本是大概率事件，且上文提到各家死淘率不同程度上升，那么生猪养殖完全成本对应就会有不同程度增加。也是因此，比效益，可优先比养殖完全成本。 猪企方面，仍以自繁“相对自由”的头部企业牧原、温氏为例。据相关研报数据，2017-2019年间，温氏分别对应约12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本，牧原分别对应约11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，这两家头部企业的完全成本出现明显上升，上调比例分别为10.61%、18.26%。 温氏在2020年二季度的完全成本约21.67元/kg，同比增长59.34%，而牧原在2020年二季度的完全成本约14.20元/kg，同比增长9.23%。根据天兆猪业的招股书数据，2020前4月公司的完全成本约为14.20元/ kg，成本控制方面已经能比肩牧原。 行业整体方面，据wind数据，2018年全国生猪头均重量达122.58kg，每单位总成本1728.87元核算，行业整体对应养殖完全成本14.19元/kg。此外，综合参考头部猪企表现，考虑散养、规模养殖差距，取15%-30%的上调区间范围，来估算2019年行业整体养殖完全成本的水平。经核算，或大概率位于16.31-18.45元/kg的区间。 反观天兆猪业。非瘟前时期，据市场报道，公司在四川实现了低于11元/ kg的成本目标；在西北的养猪成本进一步地控制在了9.5-10.5元/ kg。非瘟后时期，我们试着测算下天兆猪业2019年及最新报期的完全成本。经计算后最终我们得到（为了使得测算出的天兆完全成本更加可比，考虑进公司产品构成异同等因素），2019年公司完全成本约为13.80元/ kg；2020年前4月公司完全成本约为14.20元/ kg。 综上可以看到，非瘟前、后期间，天兆猪业的成本管控能力均表现出一定优势，其完全成本相对处于业内较低水平，特别是2020年疫情影响养殖成本上行趋势中，公司完全成本表现依然稳健。 四、结语 历史上，几乎所有周期性行业，均会在某些阶段走向一个相对更高估值的区间。 且本轮猪周期并非单一周期行情，亦是非瘟背景下行业集中度快速提升，所带来的历史性成长机遇。相对来说，头部企业在非瘟防控方面优势，明显优于中小规模和散养，这部分企业会表现出更加突出、显著的成长性。 近期券商研究成果，也无一例外表明：中短期来看，猪企处于高盈利期；中长期来看，头部企业具有高成长性，享受相对高估值预期这一观点。其中，包含新时代证券、华泰证券在内等多家机构，于近期内给予牧原、新希望等第一梯队企业“增持”、“买入”评级，预测其2020年全年市盈率，或在7-10倍区间内。总体看，今年生猪养殖版块的资本市场表现，或依然可以有所期待。 天兆猪业而言，目前未上市阶段，估值问题我们暂不先做讨论，定价的事最终还是要交给市场来完成。但不可忽视，成长性、确定性为代表的“自由度”指标在估值中占有相当份量。 最后贯穿上文，再用指标估算来探究下天兆猪业的中长期盈利区间，做综合总结。 2020年，天兆猪业的生猪出栏量大概在36万头左右，按2019年猪只销售占比大致推算，其中种猪、商品猪、仔猪或分别为7.12万头、26.20万头、2.60万头。同时，据灼识咨询，80kg量级种猪价格或达4599.1元/头；商品猪单价或达37.1元/ kg；四川地域仔猪成交价或达1860.3元/头。 我们运用上述价格及价格下调20%比例进行区间核算，且仍假设种猪重量80kg/头,商品猪重量110kg/头，仔猪20kg/头，天兆猪业2020年的大致营收，可能会在11亿-14亿这个量级。再减去按照上文推算出的2019年13.80元/Kg的养殖完全成本，毛估一下，2020年的大致利润或许在7-9亿的水平。 综合全文所述，作为“种猪大王”，天兆猪业在行业中长期逻辑的评比中，表现出不少“过人之处”。非瘟叠加疫情的复杂市场背景下，新一期黄金赛点或至，笔者认为像天兆猪业这样，能够在“乘数效应”中发挥核心竞争优势的企业，值得一定关注。
业界已经达成共识，降低获客成本是下一阶段在线教育商业竞赛的重要角力点。任何有志于活在未来的企业，都必须从现在开始，最大程度优化业务流程；重塑产品布局形态；促进与用户的互动关系；甚至完成自我革新，演化出另一种更顺势而为的在线教育服务。 摊开整个在线教育行业版图，国内最大的K12在线教育平台作业帮的暑期业绩尤为亮眼：付费课学员、增长速度、用户规模，均保持行业领先;获客成本行业最低。其中付费课学员总人次780万，同比增长超过390%;暑期正价班学员就读人次超过171万，同比增长超过350%，获客成本不到行业平均一半。 而深度剖析作业帮的诸多举措，亦是对中国“教育新基建”大环境下在线教育领域最前沿商业模式的一次集中巡演。 引入“源头活水” 全面开启端内端外流量大循环 相关统计显示，业内正价课的行业定价普遍在1000元左右，但要想获取一个正价课学员，一般要付出2000-3000元的成本，而作业帮获客成本不则到行业平均值一半。细究其业绩数据可知，自有流量是作业帮直播课付费课学员增长的最核心来源。2020年暑期正价班新增人次中，超过67%来自自有流量，相比2019年暑期的53%，自有流量对新增学员的贡献提高14个百分点。 作业帮庞大的自有流量转化，以及端内端外流量双循环相互促进的“获客”形式，为行业打破“获客难”困局提供了新的解题思路。数据显示，作业帮直播课2020暑期正价班新增学员来自外部投放的只占33%，合并计算自有流量转化和外部投放，综合获客成本不到行业平均值一半。 作业帮“大循环”的生态搭建不仅仅局限于流量层。作为一款兼顾服务力和创造力的平台，作业帮在学生和教师的两端发力都颇具成效：一方面，公司旗下产品总日活用户超5000万，月活用户超1.7亿，累计激活用户超8亿，占据在线教育流量侧绝对优势；另一方面，作业帮吸引了大量优质教师，员工超18000人，并于今年计划在全国招聘10000+岗位，为促进社会就业贡献力量。 构筑“科技壁垒” 深度嵌入用户多元化场景服务 作业帮CEO侯建彬的思索绝不仅仅局限“横向”维度的规模扩张上，强化在全产业链上的战略纵深，打造具有系统协调性的生态才是作业帮的“大棋局”。其在谈及K12在线教育行业的“烧钱”问题时曾表示，投入的关键在于是否“花得出去、花得经济、稳定承接”。坦白说，便是要让每一笔钱花在刀刃上，真正服务于用户的学习每一个环节。 事实上，即便是这个时代最具想象力的教育领域构建者，也必须承认，每位玩家要摆脱资本支持为基底的运作模式，尽快纳入用户市场的良性循环，回归商业本质，“让综合盈利的步伐更为轻盈”才是在线教育可持续发展的不二法门。 这一点上，作业帮选择用技术体系构筑起企业经营的核心壁垒。以“喵喵机”为例，使用者只需要用手机上的APP拍下错题，“一键”就可以将错题及正确解题步骤和答案打印出来，自动生成“错题本”，并将同类型的错题进行归纳总结，彻底告别“改错三分钟， 抄题一小时”。 此外，作业帮在诸多技术领域保持行业领先：智能答疑（拍照搜题）、智能练习、智能批改、直播稳定、互动激励、因材施教（个体学情报告）等等。比如，依托OCR文本识别、语音识别、语义识别等行业领先技术，与行业最大2.5亿智能题库相结合，使得拍照搜题响应速度和准确率稳居行业第一。 最后必须指出的是，以上谈及的作业帮所有举措，都并非单摆浮搁，相互独立，而是围拢在侯建彬“合纵连横”的布局下，其共同目的，是回归商业的本质，融入整个在线教育中可以自我驱动、协同发展的一环。可以肯定的是“让优质教育触手可及”，正是作业帮多年来一系列的内外变革的逻辑起点――具体到本次2020年暑期业绩，它公布的数据，可以给予那些对可持续发展感到迷茫的企业更多启示。
主要观点 7月数据简述：利润率下行幅度低于往年，带动利润增速大增 7月规模以上工业企业实现利润总额5908亿元，同比增长19.6%，前值为11.5%。1-7月累计同比为-8.1%，1-6月累计同比为-12.8%。库存方面，继续去库中，截止7月，库存同比为7.4%，前值为8.3%。 量、价、利润率拆分来看，量平价升，利润率下行幅度低于往年。PPI 7月同比为-2.4%，高于6月的-3.0%。工业增加值7月同比为4.8%，持平于6月的4.8%。7月利润率小幅上行。7月利润率为6.75%，6月为7.08%，回落0.33个百分点，回落幅度低于往年（2019年7月当月利润率低于6月0.59%，2018年7月当月利润率低于6月1.06%）。在利润率仅小幅回落的情况下，利润率同比为15%，前值为7.3%。这是7月利润同比大幅好于6月的主要原因。 思考：偏高的利润率能否持续？ 我们判断，利润率的可持续性暂时难以证伪。原因很简单，利润率偏高，要么成本费用偏低，要么投资收益大增。若主要来自后者，可以认为不可持续。但若主要来自前者，则很难判断是否可持续。（根据统计局的解读，成本费用的下行，来自大规模减税降费、降低企业用电、用地及租金成本等惠企政策陆续的落地）。7月利润率偏高，既有成本费用持续下行的因素，也有投资收益增加的因素。从目前已经公布的数据看，成本费用可能是主要因素。 具体数据如下：7月当月成本费用率为92.5%，前值为92.8%。自今年3月以来，成本费用率持续下行。对比去年，去年7月成本费用率为93.2%。今年7月成本费用率同比去年降低了0.7%。而利润率方面，今年7月为6.7%，去年7月为5.8%，利润率高于去年0.9%。成本费用率的下降是主因，投资收益的增加显然是次要因素。 分行业看：汽车多因素下拉动作用突出，上游利润继续高增 制造业上游材料，继续保持高增，7月同比为16.3%，前值为23.9%。拉动工业利润增速4.9%，前值为6.4%。具体行业来看，有色7月利润同比为79%，前值为24.3%。黑色7月利润同比为21.2%，前值为35.8%。非金属矿物制品7月利润同比为6.13%，前值为5%。化工7月利润同比为-1.4%，前值为0.6%。 制造业中游制造，汽车多因素下拉动作用突出。中游整体7月同比为44.05%，高于前值14.5%。拉动工业利润增速13.7%，高于前值5.6%。主要是汽车行业的利润大幅高增。汽车7月利润同比为125.3%，前值为17%，拉动利润增速为6.89%，前值为1.7%。具体原因，受益于销售回暖和投资收益增加（7月汽车行业利润率高达9.7%，去年7月仅为5.7%）。其他行业，电子7月利润同比为36.3%，前值为11.4%；通用设备7月利润同比为26.2%，前值为19.9%；专用设备7月利润同比为44.3%，前值为35.6%。 7月数据于周期股的映射是：赢面进一步扩大 7月数据，尽管汽车极为亮眼，但不可忽视的一点是，制造业上游数据整体增速也高达16.3%。从利润率、利润分配的角度看，6月与7月，利润数据开始慢慢朝向上游倾斜，我们看多周期股的逻辑链条：M1持续上行->；； PPI触底上行，PPI-CPI价差收窄->；；利润分配开始朝向上游倾斜，利润率方面上游开始追赶中下游->；；周期股赢面扩大，在持续兑现中。 风险提示：海外疫情二次爆发，中美冲突加剧。 报告目录 报告正文 一 7月工业企业数据点评 （一）整体情况：7月利润率下行幅度低于往年，带动利润增速大增 7月规模以上工业企业实现利润总额5908亿元，同比增长19.6%，前值为11.5%。1-7月累计同比为-8.1%，1-6月累计同比为-12.8%。库存方面，继续去库中，截止7月，库存同比为7.4%，前值为8.3%。分所有制看，7月外企与国企好于私企。国企当月利润同比为23%，外企当月利润同比为18%，私企当月利润同比为9.7%。 量、价、利润率拆分来看，量平价升，利润率下行幅度低于往年。PPI 7月同比为-2.4%，高于6月的-3.0%。工业增加值7月同比为4.8%，持平于6月的4.8%。7月利润率小幅上行。7月利润率为6.75%，6月为7.08%，回落0.33个百分点，回落幅度低于往年（2019年7月当月利润率低于6月0.59%，2018年7月当月利润率低于6月1.06%）。在利润率仅小幅回落的情况下，利润率同比为15%，前值为7.3%。这是7月利润同比大幅好于6月的主要原因。 自然的思考是：为何7月的利润率回落幅度低于往年？偏高的利润率能否持续？ 我们判断，利润率的可持续性暂时难以证伪。原因很简单，利润率偏高，要么成本费用偏低，要么投资收益大增。若主要来自后者，可以认为不可持续。但若主要来自前者，则很难判断是否可持续。7月利润率偏高，既有成本费用持续下行的因素，也有投资收益增加的因素。从目前已经公布的数据看，成本费用可能是主要因素。 具体数据如下：7月当月成本费用率为92.5%，前值为92.8%。自今年3月以来，成本费用率持续下行。对比去年，去年7月成本费用率为93.2%。今年7月成本费用率同比去年降低了0.7%。而利润率方面，今年7月为6.7%，去年7月为5.8%，利润率高于去年0.9%。成本费用率的下降是主因，投资收益的增加显然是次要因素。 关于成本费用的下降，统计局的解读如下：“今年以来，为缓解企业经营压力，‘降成本’成为政策主要发力点，大规模减税降费、降低企业用电、用地及租金成本等惠企政策陆续落地，有效降低了企业成本费用。” （二）行业情况：汽车多因素下拉动作用突出，上游利润继续高增 采矿业，7月利润同比为-41.1%，前值为-33.6%。拉动7月利润增速-4.3%，前值为-3%。电热气水，7月利润同比为26.4%，前值为27.9%。拉动7月利润增速2.39%，前值为2.06%。 对于制造业，进一步分行业来看：制造业上游材料，继续保持高增，7月同比为16.3%，前值为23.9%。拉动工业利润增速4.9%，前值为6.4%。具体行业来看，有色7月利润同比为79%，前值为24.3%。黑色7月利润同比为21.2%，前值为35.8%。非金属矿物制品7月利润同比为6.13%，前值为5%。化工7月利润同比为-1.4%，前值为0.6%。 制造业中游制造，汽车多因素下拉动作用突出。中游整体7月同比为44.05%，高于前值14.5%。拉动工业利润增速13.7%，高于前值5.6%。主要是汽车行业的利润大幅高增。汽车7月利润同比为125.3%，前值为17%，拉动利润增速为6.89%，前值为1.7%。具体原因，受益于销售回暖和投资收益增加（7月汽车行业利润率高达9.7%，去年7月仅为5.7%）。其他行业，电子7月利润同比为36.3%，前值为11.4%；通用设备7月利润同比为26.2%，前值为19.9%；专用设备7月利润同比为44.3%，前值为35.6%。 制造业下游消费，7月同比为16.1%，高于前值5.4%。拉动工业利润增速2.99%，前值为0.94%。具体行业方面，12个行业里面依然有4个行业单月利润增速为负，分别是文娱用品、家具制造、木材加工、纺织服装。 二 于周期股的映射是：赢面进一步扩大 7月数据，尽管汽车极为亮眼，但不可忽视的一点是，制造业上游数据整体增速也高达16.3%。从利润率、利润分配的角度看，6月与7月，利润数据开始慢慢朝向上游倾斜，我们看多周期股的逻辑链条：M1持续上行->；； PPI触底上行，PPI-CPI价差收窄->；；利润分配开始朝向上游倾斜，利润率方面上游开始追赶中下游->；；周期股赢面开始扩大。在持续兑现中。
在农业银行31日召开的中期业绩发布会上，农行行长张青松表示，在负债端成本管理方面，农行的确做了些功课，通过主动调整存款的策略，继续压降部分高成本存款，使得农业银行的存款付息率同比下行了8个基点，在该行能够主动管理的范畴之内，压降了负债成本。 “至于存款负债成本还能不能继续下降，或者是保持较低的水平，坦率来讲，存款竞争还是非常激烈。另外，存款成本降低还有赖于活期存款的维护，要求我们在服务端、产品端需要有竞争力，增强客户的黏性。前瞻来看，息差仍然是下行的趋势。”张青松表示。 张青松表示，从资产端的收益率、负债端的成本控制方面，农行都面临着很大的压力，未来在净息差管理方面的举措，要持续提升线上获客能力，做大流量，稳定活期存款占比；加强存款的精细化、差异化定价力度，合理控制中长期高成本的存款增长。 同时，在资产端，提升个贷占比、中长期贷款占比，优化农行资产结构。对重定价周期进行科学管理，利用市场提供的机会防范市场风险，对利率敏感性有效加以管理，不至于外部的利率变化，对净息差和利息收入有显著的影响。
这两年，“二师兄”的热度可谓居高不下。 2019年撞上超级猪周期，猪价一飞冲天下，猪企们赚得钵满盆满。进入2020年，突遭新冠“黑天鹅”，上市猪企依然赚翻，据市场统计资料来看，上市猪企Q1净利润多现倍数增长;H1利润平均增幅近10倍。 不禁让人思考，风口上的猪，到底还要飞多久?越过周期而言，什么样的企业更能平稳地飞下去？ 笔者以为，拥有持续性向好发展动力的企业，或至少具备以下几个关键要素：扩张的可能性、极致的生物安全、突出的成本管控、兼顾环保。 纵观国内猪企，除知名头部企业外，一家曾于2月递表过港交所的种猪大户——天兆猪业，也值得深入探究下。 公开资料显示，天兆猪业成立于2004年。至2019年9月30日，其年度最大出栏产能约为30万头猪只；于招股书最后实际可行日期，其共营运37座猪养殖场，分布在四川、重庆、甘肃、贵州、黑龙江等地。 快速扩张潜力凸显，极致生物安全体系护航 需要特别关注的是，天兆猪业主要侧重产业链上游的种猪培育业务。据灼识咨询报告，以市场份额、种猪销售收益计，2017年和2018年，公司在国内种猪养殖公司中分别排名第二及第四。 （来源：公司招股书） 同时，创始人余平曾于去年公开透露，除加系、法系外，天兆猪业将来还考虑引进美系、丹系等品系，于五年内在全国布局到20万头的纯种猪，打造一个能买到世界上公认最好的种猪品系的“种猪超市”。 在某种程度上，种猪业务不仅是生猪养殖业最具有技术壁垒的“利器”，也是开篇所提“扩张的可能性”。 受制时间长、成本高等因素，很多企业选择短期行为，直接从国外进口种猪，使得我国生猪产业多年来严重依赖进口。长期发展的角度，深耕种猪培育对应的经济效益十分可观。好的育种，更能促进商品猪趋向长得快、产子多、瘦肉率高，无论用于出售还是自繁，均多有裨益。 并且，生猪养殖是一个具有扩张爆发力的行业。目前，以牧原、温氏、新希望为代表的部分头部企业的PSY(即平均每头已配种母猪每年提供的断奶仔猪头数)已高达24-25头，全国母猪的PSY也已接近20头。简单举例来说：假使能繁母猪翻1倍，仔猪出栏量便翻20倍。这也就意味着：当企业拥有足够的种猪数量，保障能繁母猪存栏量快速增长，企业仔猪出栏量就有望实现高速增长。 目前，包括头部企业在内的国内多数生猪养殖企业，均处在能繁母猪、仔猪“不自由”、“相对自由”阶段，许多企业都需要向外采购能繁母猪及仔猪。而据悉，天兆猪业由于在产业链上游深耕种猪培育业务，于业绩期内已做到能繁母猪和仔猪完全自供，即实现能繁母猪、仔猪“自由”。 此外，天兆猪业历来主要采取联营、合营等经营模式并行，这种轻资产模式，极具前瞻性，能让公司耗费更少的资金，相对更轻松进军新市场扩大版图。综合上述，天兆猪业拥有快速扩张的先决条件和可能性。 而非洲猪瘟疫情仍在发生，生猪养殖企业扩张，首先直面的就是生物安全防控问题。 据天兆猪业招股书显示，公司已实施严格的生物安全规程的同时，采取不断优化生物安全措施。 具体而言，车辆管控上，专车专用，不与其他养殖场共享。同时，配备含有3%的苛性钠溶液消毒剂，在各运输环节中深入消毒；饮用水管理方面，每日质检并维持PH值至4至6；猪只养殖场方面，保证场地区域、大门区域、办公区域应每周完成两次以上消毒；除虫灭鼠环节，及时修缮所有裂缝或孔洞，定期拔除杂草并喷洒消毒剂进行消毒，每个月进行两次灭鼠工作；人员及物料管理方面，除保证消毒，所有人员不得任意进出养殖场，物料于进入养殖场前须经过严格查验。 我们可以看到，天兆猪业目前的生物安全体系搭建，已贯穿至各个生产阶段、交付阶段，形成了一套相对完善、高效、严格的生物安全体系。在未来可持续性发展进程中，这一极致生物安全体系，或对其稳定生产及扩张起到保驾护航的作用。 成本管控比肩牧原，趋向高质环保发展 除扩张的可能性、极致的生物安全外，上文还提到突出的成本管控、兼顾环保两个关键要素。 其中，我们优先聚焦一下成本管控。一般来说，养殖成本优势可以保证企业持续穿越猪周期，在周期底部时保持微利或小幅亏损，而在周期景气时获得可观利润。下面分别来看散养、规模养殖及行业龙头等不同的生猪养殖成本。 在历年比对中我们发现，散户养殖成本多高于规模养殖，近两年而言，更日趋明显。2017年散户养殖、规模养殖的完全成本分别为16.6元/kg、14.3元/kg；2018年散户养殖、规模养殖的完全成本分别为15.28元/kg、12.90元/kg。 （数据来源：wind;整理） 行业龙头方面，以牧原、温氏为例。2017-2019年间，温氏分别对应约12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本,牧原分别实现11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，两家头部企业或非洲疫情影响，完全成本均出现明显上升。 反观天兆猪业，透过公司招股书披露相关数据，我们对其2017年、2018年及2019年Q3的成本对比分析一下。 首先看下总销售成本，这个指标在近三个财报期间变动不大，尤其是2019年来，还表现出下降趋势。拆分来看，与生猪完全成本紧密相关的饲料、员工等支出更是三连降。据测算，2017年-2019年Q3期间，天兆猪业分别对应约14元/kg、12.9元/kg、13.83元/kg的完全成本。 （来源：公司招股书） 对比之下，天兆猪业的成本管控能力，甚至可比肩上述身处行业龙头的牧原。且随公司继续发挥降本增效作用，这一指标或许还有下行的趋势。 最后，再看看天兆猪业现行环保管控措施。为控制公司猪只生产业务对环境的影响，其主要采纳下列环境保护措施： 水资源方面，其通过沼气发酵及生化处理污水，确保不排放违反适用中国法律的污水；动物排泄物方面，其采用粪便及尿液由刮板机清理至集粪池后固液分离方法。粪便的液体及尿液喷洒至发酵床表面后发酵，即可作为有机肥料成分；对于死猪，以高温焚烧致力杀死病原菌；温室气体方面，其在养殖场安装臭味控制设施，于高处排放气体以免对周围环境造成臭味污染。 有效的环境管理，可与上述所提及种种关键要素相辅相成，对长期可持续发展目标，具备十分重要的意义。在生猪养殖业趋向高质环保发展的当下，天兆猪业大力推动环保措施，具有一定前瞻性及可循环性。 结语 从超级周期的角度来说，目前短期猪价维持震荡下滑趋势，但多家研究机构表明，随消费需求回暖，全年猪价仍将处于历史高位水平。且就种猪而言，预期强周期更为持久，或维持至2024年。 越过周期而言，企业能否靠着自己的力量，在风停了之后还能继续平稳地飞下去，才是最关键的。除知名行业头部企业外，投资者们或也可关注下诸如天兆猪业这样，兼具扩张、防疫、环保、成本管控力的潜力企业。
2020年上半年，受疫情影响，旅游酒店业经营压力很大，但暑期旅游窗口开启后，国内部分区域旅游业快速反弹，迎来复苏。 “疫情常态化防控下，跨境旅游业务受到影响，区域性旅游市场恢复，城市周边游和度假游的需求会更大。”8月26日上午，在复星旅游文化集团（以下简称“复星旅文”或“集团”）2020年中期业绩说明会上，复星旅文集团董事长兼CEO钱建农表示，复星旅文从战略上针对疫情进行了调整，采取“全球业务，区域市场”策略，聚焦中国、日本等大的区域旅游消费市场。此外，虽然收入受疫情影响，但复星旅文现金流同比大涨，可抓住未来市场机会。 “疫情将重塑旅游市场行业格局，挺过来的头部企业将有机会加快业务扩张，进一步扩大市场份额。”有行业分析人士向记者表示，疫情下有很多优质资产可能会低价甩卖，这是手里握有大量现金的企业最好的收购时机，且会掌握谈判话语权。 “复星旅文将进入全新阶段，重新开启度假村，上半年新开度假村速度超过市场预期。”复星旅文集团副董事长兼副首席执行官HenriGiscardd’Estaing表示，此外，家庭业务疫情常态化防控下也反弹很快。 全面有效降低运营成本 受全球疫情影响，复星旅文今年交出的“中考”成绩单遭受了压力。 截至6月30日，复星旅文旅游营运的营业额降至43亿元，同比下降44.1%；旅游相关物业销售减少78.7%至3.76亿元；收入降低至45.28亿元，同比减少50.0%；经调整EBITDA降至4.72亿元，同比减少76.3%；归母净利润由盈转亏，亏损约8.98亿元。 面对不可抗力造成的业绩下滑，复星旅文正在从储备现金和降低成本等各方面来采取策略，以此支撑公司全面抵抗疫情带来的冲击，同时关注疫情常态化防控下可进行的业务扩张的机会。 今年3月中旬，复星旅文发行了三亚特兰蒂斯资产支持计划（CMBS），该计划融资达68亿元，为期24年，票面利率为5%；6月份，ClubMed获得180百万欧元的法国国家担保贷款。 复星旅文表示，公司拥有较为充足的现金储备，亦密切关注业务发展机会，以实现业务的持续及加速发展。截至2020年6月30日，复星旅文持有现金及现金等价物约为62.6亿元，未使用的银行贷款约为人民币22.5亿元。 “上半年拓展了新的业务增长点，在收购ThomasCook品牌后仅8个月就发布了ThomasCook生活方式平台，并计划深耕海南以落地更多项目。”钱建农表示，同时，上半年大幅夯实流动性，确保业务安全有序发展并采取各项措施有效降低了可变和固定成本。 为保持现金和流动性，复星旅文采取了一系列缩减成本的措施：一方面，ClubMed实施严格的成本管控，包括削减人力资源成本、调整租金成本并取消营销活动及各项浮动成本及开支，人力资源成本于二季度同比下降约六成；另一方面，ClubMed取消及延迟若干资本开支成本，资本开支于二季度同比下降约七成。同时，亚特兰蒂斯亦严格控制人力资源成本、优化能源及其他固定成本，报告期内的总营运成本较去年同期减少1.4亿元，人力资源成本及能源成本分别减少约43%及16%。 在进行了精细化管理之后，“我们控制了成本，若业务恢复较快，将会对利润有所增厚。”钱建农表示。 核心业务正在恢复 目前来看，随着国内疫情逐步稳定和暑期度假高峰期的来临，复星旅文的核心业务恢复良好。2020年7月份，亚特兰蒂斯的月营业额约为1.5亿元，较去年增加约18%，按客房计平均入住率为88.1%，高于去年同期的81.4%。 “前期做好营销准备加上复星的生态圈效应，度假村入住率才能在疫情常态化防控下快速提高。”钱建农表示，此外，上半年成立了ThomasCook托迈酷客生活方式平台，这不光是一个卖酒店机票和演出门票的平台，接下来旅游相关的产品都将在这个平台上线。 在全球业务方面，7月以来截至8月15日，ClubMed全球共26家度假村恢复运营。重新开启后，2020年7月份，全球度假村入住率达到61%；8月前15日期间，ClubMed中国区与欧洲区的平均入住率分别恢复达88%以及社会安全距离限制下的95%，预计2020年年底之前将重开大部分度假村。 “从复星旅文整体发展来看，跨境旅游业务受到影响，因此提出‘全球业务，区域市场’策略。”钱建农表示，“要深耕中国、日本和欧洲等大的区域市场，因为不流动的客户会沉淀在区域市场中进行旅游消费。” 值得一提的是，可以为公司贡献大量现金流的旅游相关物业进展颇受业内关注。对此，复星旅文表示，太仓和丽江复游城项目的建设进展顺利。2020年7月份，太仓复游城已获10万平方米建筑面积的销售许可，其中约3.7万平方米建筑面积，327套的可售物业投入首期销售。 “太仓项目第一批预售房产已经销售一半。”钱建农向记者表示，“我们还计划在海南投资复游城项目，希望新的产品和品牌都落到三亚复游城中，随着海南自贸港建设和免税业务深化，预计海南会成为中国旅游的热点。所以，复星旅文除了强化现有海南业务外，会继续加大在海南的投资，包括旅游零售业务等。 在钱建农看来，“疫情常态化防控下，旅游休闲行业会出现新的发展常态，行业会同时出现机遇与危机，我们看好全球休闲度假行业的增长前景及市场重组机会，将持续寻找未来增长的机会和动力，以良好经营业绩回馈我们的股东。”
8月25日，聚焦休闲度假旅游的复星旅游文化集团（以下简称“复星旅文”或“集团”）公布了2020年中期业绩。 2020年上半年，由于新型冠状病毒疫情暴发，为响应全球各国采取公共卫生措施及实施旅行限制，ClubMed所有度假村及业务运营于报告期间一度临时关闭。 截至6月30日，复星旅文旅游营运的营业额降至43亿元，同比下降44.1%；因建造服务的作业及交付周期计划有所调整，致使旅游相关物业销售减少78.7%至3.76亿元；集团收入降低至45.28亿元，同比减少50.0%；经调整EBITDA降至人民币4.72亿元，同比减少76.3%。归母净利润由盈转亏，亏损约8.98亿元。 复星旅文集团董事长兼CEO钱建农表示：“新冠疫情是全球旅游行业百年一遇的黑天鹅。疫情下集团表现出强劲的抗风险能力。一方面，集团在上半年大幅夯实流动性，确保业务安全有序发展并采取各项措施有效降低了可变和固定成本。集团在降本的同时迎来复苏，凭借优秀的商业模式和强大的产品力，集团引领旅游休闲行业的恢复。暑期以来，三亚亚特兰蒂斯和ClubMed中国及欧洲的度假村均录得高入住率。太仓和丽江复游城如期推进。另一方面，集团上半年又拓展新的业务增长点，我们在收购ThomasCook品牌后仅8个月就发布了ThomasCook生活方式平台，并计划深耕海南以落地更多项目。” 现金充沛融资能力强 全面推行有效降本 值得一提的是，复星旅文财务状况健康，强劲融资能力及充足的现金流支撑集团以全面抵抗疫情带来的冲击。 今年3月中旬，集团发行了三亚特兰蒂斯资产支持计划（CMBS），该计划融资达68亿元，为期24年，票面利率为5%；6月份，ClubMed获得180百万欧元的法国国家担保贷款。 此外，集团拥有较为充足的现金储备，集团亦密切关注业务发展机会，以实现业务的持续及加速发展。截至2020年6月30日，集团持有现金及现金等价物约为人民币62.6亿元，未使用的银行贷款约为人民币22.5亿元。 值得一提的是，第二季度以来，为保持现金和流动性，集团采取了一系列缩减成本的措施：一方面，ClubMed实施严格的成本管控，包括削减人力资源成本、调整租金成本并取消营销活动及各项浮动成本及开支，人力资源成本于二季度同比下降约六成；另一方面，ClubMed取消及延迟若干资本开支成本，资本开支于二季度同比下降约七成。 同时，亚特兰蒂斯亦严格控制人力资源成本、优化能源及其他固定成本，报告期内的总营运成本较去年同期减少1.4亿元，人力资源成本及能源成本分别减少约43%及16%。 核心业务正在恢复 太仓和丽江项目进展顺利 随着国内疫情逐步稳定，集团核心业务恢复良好。得益于需求复苏及独特的产品竞争力，亚特兰蒂斯于2020年7月的月营业额约为1.5亿元，较去年增加约18%，按客房计平均入住率为88.1%，高于去年同期的81.4%。于8月首15天，其延续7月强劲表现，按客房计入住率平均入住率达95%。 谈及集团的度假村业务，复星旅文集团副董事长兼副首席执行官HenriGiscardd’Estaing先生表示：“ClubMed在新型冠状病毒疫情来临时表现强劲，这要归功于其2019年的盈利增长，甚至在今年年初加速增长。随后，ClubMed不得不迅速做出反应，以保护其客户和团队，增强其流动性，大幅降低其成本基础并限制这场前所未有的卫生危机带来的财务影响。今年夏季成功重开的中国与欧洲度假村证明了其丰富的家庭度假选择极具吸引力。当新型冠状病毒疫情受控时，凭借新度假村和翻新度假村的坚实产品线，ClubMed的反弹能力得以彰显。” 7月以来，全球陆续重启运营，截至8月15日，ClubMed全球共26家度假村恢复运营。重新开启后，2020年7月，全球度假村入住率达到61%；8月前15日期间，ClubMed中国区与欧洲区的平均入住率分别恢复达88%以及社会安全距离限制下的95%，容纳能力恢复至去年同期的37%；预计2020年年底之前重开大部分度假村。 太仓和丽江复游城项目的建设进展顺利。于2020年7月，太仓复游城已获100000平方米建筑面积的销售许可，其中约37000平方米建筑面积，327套的可售物业投入首期销售。 同时，ClubMed亦在进行新度假村的开发，海滨度假村LaPalmyre已完成了翻新扩建，并于7月重新开放，在法国的新度假村LaRiosiere将于今年年底开业，新度假村Seychelles将于下一个冬季季开村。计划在2022年底前开设10家新度假村。自2019年11月收购CasaCook系列品牌以来，集团加快其在中国和欧洲的酒店开发，预期未来三年内将在全球开设不少于25家酒店。 在钱建农看来，“疫情后旅游休闲行业会出现新的发展常态，行业会同时出现机遇与危机，我们看好疫情后全球休闲度假行业的增长前景及市场重组机会。我们将持续寻找未来增长的机会和动力，以良好经营业绩回馈我们股东。”
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