01 事件 2020年9月30日,央行、银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法(征求意见稿)》(下文简称《征求意见稿》),向社会公众征询意见。 02 点评 总损失吸收能力(Total Loss-absorbing Capacity, TLAC),是指全球系统重要性银行(Global Systemically important Banks, G-SIBs)进入处置阶段时,可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。从内容来看,TLAC包含监管资本,但范围比监管资本更大。从目的来看,尽管TLAC与监管资本存在一定重合,但监管资本针对商业银行可持续性经营问题,是监管部门控制银行过度扩张的手段,而TLAC更加强调银行清算处置时吸收风险的能力,避免G-SIBs对金融系统的负面冲击。早在2015年11月,金融稳定理事会(FSB)已发布《全球系统重要性银行损失吸收能力充足性要求》(下文简称《TLAC条款》),主要针对G-SIBs“大而不能倒”的问题,对其TLAC提出框架性与原则性规范。截至2019年底,美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大等国均已正式对外发布TLAC最终实施方案。本次我国监管部门发布《征求意见稿》,一方面是为防范系统性金融风险、维护我国金融体系稳定运行;另一方面也是为推动金融市场改革开放、尽早实现与国际监管规则接轨的重要举措。 2.1 《征求意见稿》主要内容 总体来看,本次《征求意见稿》主要遵循FSB《TLAC条款》规定,无明显超预期内容出台,重点明确了三大要点: 一是明确TLAC监管指标、最低监管要求和时间安排。《征求意见稿》指出G-SIBs应采用外部总损失吸收能力风险加权比率(下文简称“TLAC比率”)、外部总损失吸收能力杠杆比率(下文简称“TLAC杠杆率”)来衡量银行外部总损失吸收能力。其中,TLAC比率自2025年、2028年起分别不低于16%、18%。TLAC杠杆率自2025年、2028年起分别不低于6%、6.75%。 二是规范TLAC构成和TLAC工具合格标准,其中存款保险基金可纳入TLAC。从构成来看,TLAC主要由资本工具和非资本债务工具构成。事实上,在引入TLAC非资本债务工具概念后,商业银行清算处置的偿付顺序链条拉长,依次为存款、一般债券、TLAC合格非资本债务工具、二级资本、其他一级资本和核心一级资本。值得注意的是,由于储备资本要求、逆周期资本要求和系统重要性银行附加资本要求是作为持续经营条件下吸收损失的缓冲资本,不能计入TLAC,这对银行资本充足率提出了更高的要求。以工商银行为例,若计提2.5%的储备资本、逆周期资本为0[1],加上作为G-SIBs的附加资本要求1.5%和TLAC比率的最低要求16%,则2025年1月1日起需计提的缓冲资本与TLAC需达到其风险加权资产的20%。此外,本次《征求意见稿》明确指出,存款保险基金可以计入TLAC。其中,当TLAC比率最低要求为16%时,存款保险基金可计入的规模上限为风险加权资产的2.5%;当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时,可计入的规模上限为风险加权资产的3.5%。 [1] 9月30日央行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》,指出根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要,明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0,不增加银行业金融机构的资本管理要求。 三是明确TLAC扣除项和信息披露要求。扣除项主要包括G-SIBs直接或间接持有本银行发行以及通过协议互持的的TLAC非资本债务工具,以及对其他G-SIBs的TLAC债务工具的大额、小额投资,避免了TLAC的嵌套虚增。同时,《征求意见稿》还指出TLAC比率须按季度披露;TLAC规模、构成、期限等信息须每半年披露一次。 2.2 国际TLAC工具市场情况 据FSB公布数据,当前美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大等国均已正式对外发布TLAC最终实施方案并已达标,其中发行合格TLAC工具是其达标的重要手段,具体来看: 2016-2019年中旬全球G-SIBs发行TLAC工具规模累计超1.3万亿美元,其中高级无抵押债券为银行补充TLAC的主要工具。据FSB披露数据,2016-2018年,全球G-SIBs的TLAC工具发行量分别为4000亿美元、4330亿美元和3600亿美元,2019年1-5月发行TLAC工具为1440亿美元。其中,在2018年发行的TLAC工具中,高级无抵押债券占据主要位置,发行规模为2480亿美元,占比68.9%。 全球TLAC工具发行以美元为主。为降低TLAC对单一币种的依赖,欧盟、日本和瑞士的银行倾向于大量发行以美元为基础的TLAC合格债务工具。据FSB统计,2018年67%的TLAC合格债务工具以美元发行,19%以欧元发行。 资产管理公司、养老基金和保险公司等非银机构是TLAC债务工具的重要购买者。以日本为例,资产管理公司占其TLAC合格债券购买者的60%以上,而保险、对冲基金、主权基金和养老基金也是剩余TLAC债务工具的主要持有者。我们认为非银机构占据主导,与商业银行持有TLAC非资本债务工具面临资本项扣除有一定关系。 2.3 行业影响 当前我国四家G-SIBs的TLAC缺口总计约为2.54万亿元,达标压力相对可控。根据2019年FSB公布的G-SIBs名单,我国有工商银行、中国银行、农业银行和建设银行四家银行上榜,其中工行、中行附加资本缓冲要求为1.5%,而农行和建设银行的附加资本缓冲要求为1%。从杠杆率来看,2020年2季度工农中建四家银行杠杆率分别为7.69%、7.17%、7.44%和7.84%,均超过6%的监管要求。从TLAC比率来看,由于我国暂未推出TLAC非资本债务工具,因此我国G-SIBs的 TLAC比率可近似等于减去缓冲资本后的资本充足率。截至2020年2季度,工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的资本充足率分别为16%、16.42%、15.42%以及16.62%,扣除资本缓冲后均值为12.37%,距离TLAC比率16%的监管要求相差约3.6个百分点。静态测算下,在2025年之前,四大行年均总计需补充缺口6341亿元,分摊到各家银行则为1585亿元,整体规模相对有限。实际上,2019年以来,我国G-SIBs加速发行二级资本债及永续债等资本工具,四家银行年均发行规模达到5600亿元。同时,伴随我国存款保险制度的不断落实与发展,存款保险基金规模有望逐步增加,对G-SIBs的TLAC贡献程度或将上升,可在一定程度上减少G-SIBs融资压力,整体来看2025年前四家G-SIBs达标压力不大。然而在动态情况下,我国银行仍需保持一定警惕,一方面2020年疫情冲击叠加金融系统让利,银行资本充足率下行压力加大,另一方面不排除交通银行、招商银行等进一步被FSB添加到G-SIBs名单、或现有四家G-SIBs附加资本要求提升的可能性,届时实际缺口将大于当前静态测算的资本缺口。 未来商业银行资本工具发行有望进一步放量,同时TLAC非资本债务工具创新或将提速。当前我国TLAC合格工具包括资本工具和非资本型债务工具两类,现有的资本工具主要包括可转债、永续债、优先股、减记型二级资本债等,非资本型债务工具仍为空白。同时,与国外相比,我国银行TLAC工具市场流动性及币种丰富度相对较低、投资者结构相对单一。伴随监管部门全面落实TLAC监管规定、金融市场化改革持续推进,我国商业银行TLAC工具市场活跃度有望进一步提升,具体体现在1)银行发行需求提升;2)未来监管部门及银行对TLAC非资本债务工具的创新;3)银行利用境外市场发行非资本债务工具;4)险资获批松绑投资银行二级资本债、永续债,推进投资者结构多样化等。 此外,TLAC政策的推进也将对银行资产负债结构、业务构成产生影响,促进大型银行从盲目追求“资产扩张”进一步向“综合化经营”转型。在当前国内经济转型、金融市场开放、利率市场化改革持续推进、监管部门拟对银行发放券商牌照试点的背景下,大型商业银行向综合化经营的动力正不断增强。伴随TLAC监管框架的逐步明确,大型商业银行在增发TLAC工具、提高TLAC比率的同时,也将有动力通过适当控制表内外资产增速、进一步丰富业务及产品内容,发展轻资产业务减少资产占用等分母策略、增厚非息收入等分子策略提高TLAC比率,促进我国银行业格局进一步向“综合大行、特色小行”发展。 03 投资建议(略) 整体来看,本次《征求意见稿》明确了我国对于全球系统重要性银行(G-SIBs)总损失吸收能力(TLAC)监管政策框架,在监管指标及达标时间等重点内容上无明显超市场预期内容,主要是对前期国际监管部门提出TLAC监管规范的落实。同时,我们认为当前我国四家G-SIBs的TLAC达标压力相对可控,未来发行TLAC资本工具和创新非资本债务工具或将加速。此外,TLAC监管的推进也将对银行资产负债结构、业务构成产生影响,促进大型银行进一步向“综合化经营”转型,TLAC监管框架落地对银行盈利影响有限。 目前银行板块估值处于历史极低水平,同时考虑到年内银行加大不良确认处置力度,风险的不确定性逐步消除,有助于估值修复。 04 风险提示 TLAC非资本债务工具创新不及预期;短期内我国多家银行被FSB列入全球系统重要性银行名单,或现有四家G-SIBs附加资本要求提高;银行过量发行TLAC资本工具和非资本债务工具,对债券市场造成冲击;宏观经济大幅下行,银行资产质量显著恶化等。
今年3月以来,美国股市与经济脱钩现象逐渐显著。除了高企的失业水平、低迷的居民消费之外,另一个威胁经济复苏的重大因素正在显现——无论是美国家庭、企业、还是联邦与地方政府的债务水平都呈全线攀升趋势,美国经济面临着债务危机爆发的空前风险。 收入和信贷是支撑消费增长的两个重要手段。当前美国失业水平高企,就业改善趋于停滞,越来越多的人加入永久失业的阵营,群众收入低迷,不得不通过借债支持消费增长,最终难以持续导致消费增长滑坡,引发经济衰退。同时,公司的高杠杆在繁荣时增加利润,而在衰退时却成为沉重负担,甚至加速公司破产倒闭。政府债台高筑则将压缩政策空间,限制政府提供公共服务等各方面的能力,阻碍经济复苏。 因此,衡量家庭、企业和政府债务状况是预判经济危机爆发和严重程度的重要指标。 (左图:美国整体债务增长。右图:美国债务对GDP比例。数据来源:美联储) 在过去数年低息环境的推动下,美国债务问题原本就空前严重。由上图可见,本轮经济危机的到来使美国整体债务水平进一步激增,相比2008“次贷危机”前夕几乎翻了一番,超过GDP的3倍以上。 历次衰退中,债务问题越严重,危机的程度就会越深,其中2008年“次贷危机”后的“大衰退”是1929年“大萧条”后最严重的一次。而本轮经济危机的严重程度已经显著超过了2008年危机。 (家庭债务-收入比与家庭消费下降幅度和经济衰退时长。图表来源:IMF) 美国当前整体债务中,高居不下的家庭债务将特别加剧危机的严重程度。由于居民消费为GDP贡献了接近70%的比重,沉重的家庭债务将严重限制群众的消费能力,从而阻碍经济复苏。IMF的研究显示,经济危机到来时,往往会延长衰退的时间,并加剧其严重性。上图可见,当家庭债务/收入比偏高时,经济衰退期间家庭消费下滑更严重,经济衰退的时间也显著偏长。 下图可见,2010-2019年间,美国家庭的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款都在攀升,中低收入家庭受此影响最大。这部分人群通常倾向于花费更大比重的收入,因此在债务升高的情况下,将立即削减消费,从而影响整体经济的复苏。在严峻的经济形势下,他们甚至面临偿债困难,或将引发大规模的违约潮,增加金融系统性风险。 (美国学生贷款、信用卡贷款、汽车贷款变化。图表来源:纽约联储银行) (美国非金融公司杠杆率。数据来源:美联储经济数据库) 同时,美国公司杠杆率处于历史新高,而债务质量比2008年“次贷危机”还要恶化。由上图可见,美国非金融公司的杠杆率(负债/(资产-负债)),目前接近2.0,处于历史新高,远高于2000危机前的1.6和2008危机前的1.0。由下图可见,投资级最低档的BBB级债券的发行量过去10年不断飙升,是次贷危机前夕3倍。而低评级公司债的占比由2008年的不到20%上升到近40%,翻了一番。在目前经济衰退的情况下,债务危机风险不如忽视。 (美国BBB级企业债发行量。来源:标普全球评级) 联储救市承诺进一步加大了公司杠杆,增加了风险。3月以来,美联储向市场注入了巨大流动性,并开始购买公司债,解决了许多企业的流动性问题,今年新发行的公司债同比增长一倍以上。但是,在当前黯淡的经济前景下,企业虽然不再面对流动性短缺,却仍然面临业绩不佳难以偿债的问题。尽管美联储的救市行为或许可以推迟债务危机,但却难以真正阻止其最终爆发,并且。进一步放大债务泡沫会导致危机更加严重。 (联邦政府债务、地方政府债务、非金融企业债务与家庭债务。图表来源:美联储) 美国政府同样债台高筑,限制联邦政府财政和货币政策空间,并可能引发地方政府债务危机。由上图可见,联邦政府(黑线)预算赤字已创下新高,在2020财政年度增加了2倍,达到3.1万亿美元,占GDP超过15%的比重。州政府和地方政府(深红线)没有留出足够的资金来支付日益昂贵的养老金费用。由于销售税和所得税暴跌,它们面临的问题将更加复杂。许多州和地方政府已经开始削减服务并解雇员工。这不仅阻碍政府刺激经济复苏,而且为地方政府债务和养老金危机埋下了伏笔。 总的来说,本轮经济衰退中,美国政府、公司和个人债务负担愈发沉重,债务危机风险正在加速累积。早在2019年底,美国总体债务水平已经超过2008次贷危机前的高峰,新冠疫情的打击使情况雪上加霜。债务负担会加重经济危机的程度,是美国经济复苏进程中的重大风险因素。
继上周的“股债双杀”后,9月28日,中国恒大旗下的多只境内债券弱反弹,29日早盘走升势头延续,其中“19恒大02”本周累计升幅逾20%,当前反弹至81元上方。 近期,关于地产调控的消息不断。“三道红线”融资新规、房企座谈会,以及恒大文件风波印证了高杠杆房企信用风险的抬升。9月28日,报道,涉房类信贷资金严监管再现,有大行收到通知,监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模。也有股份行、城商行人士对记者表示,四季度对个人按揭和抵押贷款限额管理,部分银行先禁止了上千万级别的大额贷款。尽管每年10月以后,银行房贷额度普遍紧张,但对涉房类贷款的严监管再现无疑是对“房住不炒”的再次强调。 3月“美元荒”时,境外中资美元地产债和境内AA级别的地产债跌出“黄金坑”,此后一路反弹甚至超出前高。这次情况还会一样吗? “近期的地产债估值压力是系统性的,未来一定会分化。”某国内大型基金公司债券投资经理对记者表示。据了解,近期不乏抄底者,不同在于,3月时投资者是基于宏观经济有望好转及货币政策宽松的预判,对市场风险偏好回升进行下注,而如今更像是针对个体信用风险下赌注。 当前环境大不同 上周,恒大集团上市重组引入的战投即将到期、债务压力较大的新闻引起了二级市场较大波动。上周五,“19恒大02”跌超30%,两次触发临时停牌。据DM查债通的数据,有高收益投资者趁恒大债券暴跌之际抄底,多位投资者表示,买入了(行权)收益率40%~60%的恒大债项。 28日,在连续两日股债双杀之后,恒大迎来反弹。午后港股中国恒大持续走强,涨幅一度扩大至逾23%,收盘涨幅为20.61%,创3月以来最大;恒大汽车收盘涨幅扩大至20.39%;债券反弹力度稍弱,恒大地产集团存续债“19恒大02”开盘即涨逾20%触发临停,收盘时涨幅为14.39%。截至收盘,“19恒大01”、“15恒大03”分别涨9%和2.96%。29日,“19恒大02”延续反弹但距离收复失地仍有相当距离。 “19恒大02”存续债券收益率走势。来源:DM查债通 恒大债大跌对房地产其他同类主体的债券影响几何?天风证券固定收益分析师孙彬彬表示,从目前来看,恒大美元债大跌对部分主体有一定影响,如华夏幸福、佳兆业等债券的价格近期均有小幅下跌。但整体来看,目前尚未对行业造成普遍冲击。一方面,恒大集团本身债务杠杆较高,从2020年中报来看,同属民企、高杠杆的大型房企还有华夏幸福、富力地产等,受到一定影响;另外,恒大集团2021年还将面临战投到期的压力,规模达到1300亿元,具有一定的特殊性。 如果从公开市场债券到期情况来看,恒大短期内偿债压力不算大。其1年内到期的境内债券有105.8亿元,境外债券有38.4亿美元。但从有息债务整体来看,短期偿债压力却不小。根据2020年中报,恒大有息债务总额8355亿元,其中1年内到期的债务占比47.4%。机构认为,在本身短期债务压力就很大的情况下,恒大通过分拆物业上市、汽车业务争取科创板上市,或可解决部分发展与债务的问题。但外部支持力度较弱的情况下,债务的滚续压力将比较大,仍需要靠房地产销售回款来解决债务滚续,销售依赖度提高,土储质量将面临严格的检验。大规模到期的战投如何处理,同样值得关注。 回顾今年3月的地产债“黄金坑” ,即中资地产美元债和境内AA级地产债(均为垃圾债级别),当时在疫情冲击叠加“美元荒”的背景下,地产债价格“腰斩”,但随着美联储的天量流动性释放以及境内的货币宽松,市场风险偏好急剧回升,垃圾债到期收益率很快回到年初水平,“黄金坑”的窗口期非常短。当时,在机构手头有了流动性后,涌现出众多“抄底者”,恒大董事局主席许家印就在公司业绩会上透露,公司美元债大跌的时候动用了外汇入市抢购,价格折扣很大、回购成本很低,但由于竞争激烈,最终没抢到多少货。 交易员也对记者表示,当时“抄底者”更多是基于对宏观面好转和政策支持的判断。就当时的地产债,施罗德亚洲及新兴市场企业债券主管许子峰对记者表示,内地房地产企业的收入,主要是由内需带动,与全球经济的相关性不高。 如今的情况则不同。央行货币政策已逐步趋于中性,相较于二季度已边际趋紧。具体到地产公司层面,杠杆过高、债务滚续压力大已是部分房企不得不面临的问题。 “整体还是防控风险,但债务易增难降,对于部分高杠杆企业压力较大,其只能通过加大推盘、价格优惠和控制支出等方式来修复报表。此外,在债券市场,缩减发债额度,这对房企现金调动产生直接影响,使得房企对销售回款的依赖进一步增加。”摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部陈言一对记者表示。 房企信用分化继续扩大 可以确定的是,3月“闭着眼睛抄底”的时代不复返,风险事件已明显增加,不同资质的房企信用分层将愈发明显。 陈言一认为,2020年以来,已有个别中大型房企陆续陷入流动性危机或发生违约,风险事件明显增加,资质差的房企面临的再融资压力显著超过以往,这种情况下,应坚持对房企基本面的研究,以控制久期、精选个券为主要策略。具体而言,从房企信用资质上看,2020年至今,房企整体拿地较为积极,债务增速高于销售增速,加之前期激烈竞争所带来的利润率下降,整体偿债指标有小幅弱化的可能。2020年上半年,主流中大型房企的平均债务增速达9%左右,即“三条红线”中“踩”一条线所允许的增长范围,“三条红线”实施后将控制房企扩张意愿,维持企业信用资质的稳定。 景顺固定收益亚太区主管黄嘉诚日前对记者表示:“以往地产商看到利润就会去投资扩产,但有了新规限制后,地产商就需要考虑借了这笔钱后是否还能借下一笔、会不会踩线等。”在他看来,“三条红线”都踩线的房企需谨慎,未来信用分化会强化,那些整体债务风险可控或改善的房企,评级会逐步上调,带动发债成本下降。 陈言一对记者表示,由于国内经济恢复情况较好,加之长三角、珠三角地区热点城市销售回暖明显,2020年1~8月,房地产市场累计销售金额已回正。从房企外部融资渠道上看,今年1~8月,房企到位资金同比增长3%,主要受益于按揭贷款和开发贷的发放,同比增幅分别达9%和4%,较大程度地弥补了信托收紧的缺口。近期,中资美元债市场一级发行火热,多个境外主体评级在B区间的房企美元债认购倍数达到9倍左右,房企美元债最新发行收益率较年初下降了100BP左右。
这个经典的伦理问题,如今摆在中国经济面前。 一个是中国的“新世界工厂”,在外面被围追堵截;一个是中国的“旧房产龙头”,现在是债务缠身流言满天。答案看上去很简单,肯定是救让中国硬核技术扬眉吐气的华为。恒大这样的大型房地产+债务集团,代表着中国旧的发展模式,旧的增长动能,以及越来越多的麻烦制造者。 然而答案还真不是这么简单: 1,华为出现问题,短期内不会引发系统性金融风险,只是会严重影响长期国运:代表中国经济迈向新动能、高质量发展的龙头企业折戟沉沙,无疑是对国运的打击沉重。当然,华为这种天然的狼性文化企业,一直在水里,不是一般风浪能打倒的。 2,恒大一旦出现问题,上万亿债务,上千家金融机构,上百万就业人员,几万座烂尾楼,在当前本就脆弱的金融体系上,保不准会引发一场金融动荡。虽然现在警报解除,但那份“谣传”的请求政府支持的报告所描述的情况,可能大部分也不是空穴来风。(当然与华为相关的就业不一定比恒大少,但是至少没有金融系统性风险问题) 3,非常重要的一点,华为的问题,并不是政府花钱能救的。甚至可以说,华为现在的麻烦,大部分是谁惹的?一个如此开放的民营企业,为何成为美帝国围追堵截的对象? 所以现实的情况大概率是,政府要救华为,不仅救不了,还会添更多的不确定性因素。政府若想支持华为,唯一做的可能就是——外交上多一点策略,少一些直接对抗。 但救恒大就简单了,不过是个钱的问题。最近几年,从安邦,到华融;从明天,到海航,不都有惊无险的救助了吗? 一旦发生问题,终局不难推演:债务重组,国家队接管,换个牌子消化包袱,继续经营。何况债务的背后还有那么多的房地产资产,只要房价再涨一下,不仅没有损失,还会有盈利。 恒大的真实情况到底怎样我们并不完全清楚。明股实债对赌协议,的确压垮了不少资本大佬,比如俏江南。何况这次传闻是1300亿。 这实际上是中国经济当前面临的一个重大的国运抉择问题:未来的经济动能,是靠世界工厂、新型制造业,还是继续靠建筑工地、房产债务集团,以及地方政府长期依赖的土地财政。 图1. 外需冲击下经济复苏有赖于基建和地产“双引擎”发力 对国家来说,有些行业的确代表着未来,是诗和远方,是构建大国基业长青的力量。但眼前的苟且可能更重要。客观的说,在过去几轮下滑周期里,主要的经济拉动力量还是房地产+大基建。房地产救中国(以及中国足球),房地产创作信用和货币,房地产是国家资产负债表的压舱石,这些或许并不是夸大其词。 图2. 房地产是整个经济周期之母 图3. 近年来地产对经济的拉动作用大于基建 作为一个经济学研究人员,我不赞同从道德上对某个行业进行严苛审判,或者过度的妖魔化。如果没有这么多优秀的房企建了这么多优质的房子,中国的老百姓可能还是像几十年前那样住在拥挤不堪的筒子楼里。在每一轮经济下行周期里,如果没有房地产投资的拉动作用,中国的GDP下滑幅度和失业程度可能会非常悲惨。 图4. 房地产对GDP的贡献 可以说,大型房地产商的崛起,是中国轰轰烈烈的城镇化进程的微观映射。如果过去一轮工业化进程崛起的是制造业企业家(张瑞敏,曹德旺,董明珠等),以及后来财大气粗的煤老板,现在轮到了房地产老板(王健林,许家印,王石等)。看看现在谁还在玩足球或拍电影(需要超级自由现金流),就能发现这种行业轮动的奥妙了。 图5. 2010-2018年:中国城镇化率走势图 但是现在应该到了一个转折点了。中国的城镇化率已经超过了60%,中国的人均住房水平也近乎达到发达国家水平,如果还是依靠债务和投资拉动,而且债务越积越多、房价越来越高,这样的结局如何收场。掌握更多数据和情况的领导层,并不是不清楚。 这是一个不收敛的超级耗散系统:债务膨胀+房价飙升。如果任由其发展下去,或者在这个正反馈系统下让市场起决定性作用,结局一定是以债务崩溃+房价破灭的极端形式出现。市场是好的,是最优的资源配置模式,尤其是对一些市场原教旨主义者来说。但是,市场一旦加入了债务这个魔鬼(金融加速器),掺入了政府土地财政等复杂因素,它的出清方式也是非常残酷的。 不稳定是市场内生的,加入债务后就会以金融危机这种极端的不稳定现象呈现。一轮大周期,尤其是扩张速度快的大周期,关键的不是如何起飞,而是如何软着陆。改革开放四十年,每一次轰轰烈烈的运动式发展,着陆起来都非常不容易。这一次轰轰烈烈的房地产大投资,全国一片拆迁现场、建筑工地,背后又是不堪重负的债务:房地产商开发贷、政府地方债、居民房贷。一片债务大爆炸的蛮荒景观。这一切该如何收场? 有人说,继续这样也能凑合着混下去,靠房地产有什么不好的,中国人的购房热情还那么高,让市场起决定性作用吧。这是比较“幼稚”的市场原教旨主义的想法,对这种想法我只说两点: 第一,理论上,中国的房地产市场并不是真正的可以实现瓦尔拉斯均衡或满足福利经济学第一定理的市场,它是超级依赖债务并与一级土地供应商政府千丝万缕联系的畸形市场。这样畸形的市场,发展起来非常野蛮,出清起来绝对也是核弹当量级的。 第二,现实中,假如让市场起决定性作用,日本的房产泡沫破灭危机与美国的次贷危机,就是最好的例子。这样的事情一旦发生在中国,你觉得我们现在的金融治理能力和金融危机救助经验,能像美国那样量化宽松转嫁出去吗? 图6. 日本央行的超级宽松面临无债可买的困境 还有一个疑问,如果是治理房价上涨过快的问题,为什么要打击房地产的供给侧呢?按照经济学的供需理论,如果一个商品的价格过高,肯定是供给跟不上需求。在这个理论下,房价涨的快,应该大力支持房地产商,让他们多造房子、多卖房子,房子供给充足了,价格不自然就下来了吗? 这里面存在几个供需理论上没有考虑到的现实问题。第一个是政府捂地,房产商捂盘的问题。因为土地垄断,私人不能随便买地建房。在房价上涨预期下,尤其是中国的房地产价格涨落比较急促,是要涨就翻倍的涨,今年卖和明年卖,价格和收入可能就要差一倍。在这种情况下,房地产商有坐庄囤积居奇制造供给缺口拉高房价出货的动力。 图7. 国内各行业企业资产负债率 第二,中国的房地产业是一个债务密集度极高的行业。从拿地,到建安,到销售,整个流程几乎都是债务支撑着。房地产商几乎就是依靠债务空手套白狼,同时购房者的购买力也是靠借贷提供,虽然首付要求很高,但是很多首付都是靠消费贷和其它贷款来补充,这意味着零首付。所以整个行业对债务依赖度极高。这个现象造成了债务支撑下的房价飙升和虚高。 图8. 上市房企有息负债规模(亿元) 第三,除了债务创造的虚高购房需求,土地转让金和其它税费,则构成了成本推动型的房价攀升模式。有学者测算过,中国的房价成本里面,被政府拿去的在75%以上。在人力、财务和建筑材料成本不断攀升的情况下,房地产商的利润越来越稀薄,于是只能走一条路: 通过扩大债务加快资产周转率。薄利,只能多销。 所以深层次的问题在哪里呢?恒大们可能只是一种表象,背后的土地垄断、土地财政和地方债务问题,可能才是症结所在。因此管制房地产债务,短期内可能倒逼他们为了降低资产负债率打折销售囤积的房产,在一定程度上降低房价上涨压力。但是当他们的住房供给能力被破坏后,房子的供给出现不足,难免会在局部地区造成购房恐慌(房屋库存不足),进一步诱发房价上涨。 图9. 各省隐形债务规模 相对来说,华为及其所在的行业,市场就比较纯粹一些,而且大部分是海外市场,与政府的利益纠葛近乎没有(那些宣扬华为内部与政府勾兑的言论没有什么根据)。我认识不少华为的工作人员,他们有严明的客户营销和开拓纪律,与政府的距离是底线。也正是因为不想多纠葛(因为在国内要开拓业务很难脱离地方政府),才以海外市场为主。这就使得华为具有天生的在大风大浪中游泳冲浪的经验。 另外,在众多制造业企业经不住诱惑大力开发房地产、财务公司做金融的时候(海尔地产、海信地产、格力地产等),华为丝毫不为此动心,所以也没有染上吸食债务鸦片的恶习。 所以,华为落水了,真的不太需要政府去救,因为华为一直在市场化、全球化的大风大浪中。而且政府救起来大概率是适得其反(道理你懂得)。对于华为来说,国家和政府所能做的就是: 以开放、智慧的外交策略营造更好的国际营商环境,不要让中国的民营企业成为两国关系处理不善的牺牲品。 当然,华为的被围追堵截,也是因为自己越来越强大,在国际市场上几乎是横扫千军。这难免引起竞争对手的恐慌,甚至触发了国家的安全性反应。这可能是华为在深水区中,不得不面对的一次前所未有的大风浪。 天地不语,四时行焉。无论是华为,还是恒大,无论是制造业还是房地产,该来的早晚要来。天道酬勤,天道酬善,自助者天助。我们共同祈愿:华为平安,恒大无恙,国运绵长。
金融学博士,高级经济师,CFA,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员,电子邮箱:zhangqidi1@126.com 微信公众号:wallstreeteco 本文首发于界面新闻 近期,房地产融资收紧传闻引发广泛关注。2020年8月初,有消息称监管部门出台新规设置“三道红线”控制房地产企业有息债务增长。8月20日,住房城乡建设部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,共有恒大、碧桂园等12家房地产企业参会。住房城乡建设部、央行会同相关部门还制定了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。据有关人士透露,2021年1月1日起全行业将全面推行相关规则。此外,近期监管机构领导的表态也值得关注。8月16日郭树清在《求是》刊文指出,虽然房地产金融化泡沫化势头得到遏制,但在资金面宽松背景下,企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后,有可能助长杠杆交易和投机行为,催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹,金融资源有可能再次向高风险领域集中。郭树清的刊文表明,当前监管层对房地产风险十分重视。 监管层收紧房地产融资并非新举措。2008年以来,监管层就开始采取多种举措阶段性收紧房地产企业融资,希望资金更多流向制造业等实体经济企业。然而从实际效果来看并不十分理想。房地产企业通过扩大融资渠道等多种方式很大程度上缓释了监管政策的不利影响,对房地产市场的影响也并不大。然而,本轮房地产融资调控力度可能将是影响最大的一次,主要是因为,过去房地产融资调控要么是约谈相关企业,要么是窗口指导,亦或者是约束金融机构将资金提供给房地产企业,然而房地产企业总能够千方百计寻找到一些其他变通的方式进行融资。再加上房地产调控本身具有一定的周期性,紧缩周期过后房地产企业仍可以正常融资。而本轮房地产调控措施直接瞄准房地产企业,其任何融资行为都将受到约束,这相当于从源头上直接抑制房地产企业融资。本轮房地产企业融资收紧是何原因,会产生哪些影响?这是本文所要回答的问题。 一、本轮房地产融资收紧的原因分析 (一)房地产企业债务风险日益突出 从债务负担来看,当前房地产企业资产负债率总体维持在高位。截至2019年末,前50家上市房地产企业中超过半数资产负债率高于80%。由于房地产企业有息债务负担过重,资金链相对紧张,近年来房地产企业信用风险频发,大量中小型房地产企业倒闭,甚至华夏、泰禾等头部房地产企业也出现了信用风险。另据笔者观察,2020年一季度以来,部分中小型房地产企业未决诉讼明显增多,多数诉讼与融资有关,显示当前房地产企业风险可能正在加速暴露。 近年来,随着监管层逐渐意识到房地产行业的过度发展给经济其他部门带来的挤出效应以及房地产企业债务膨胀所蕴含的债务风险,开始有意识地加大对房地产企业融资的管控力度,起到了一定效果。房地产企业贷款增速和新增房地产贷款占比均有所下降。2019年与2016年相比,房地产贷款增速下降12个百分点,新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降10个百分点[①]。然而,从房地产企业贷款存量占比来看依然维持在30%的历史高位,并未出现下降。年初以来,受益于宽松的货币环境和信用环境,房地产企业融资速度加快。银行贷款方面,截至2020年6月末,房地产企业贷款余额为47.4万亿元,比2019年末增加了3万亿元。债券融资方面,截至2020年8月末,房地产企业债券存量为2.2万亿元,比2019年末增加了0.17万亿元。如果不对房地产融资进行限制,任由房地产企业继续进行债务扩张,势必将酿成更大的债务风险。 数据来源:Wind资讯。 图1 2006年12月至2020年7月房地产贷款占比变化情况 (二)房地产企业债务化解前景不容乐观 房地产企业资产负债表与居民部门资产负债表具有高度相关性。一般情况下,当居民部门资产负债表较为健康时,如果房地产企业资产负债表出现问题,可以通过居民部门扩表的方式予以化解,我们可以称之为“换表”。然而,根据国际清算银行的最新数据显示,截至2019年末,中国居民部门债务水平已经高达54.5%。如果再加上住房公积金以及民间借贷等各种未计算在内的债务,当前居民部门债务水平可能已经高达64.8%,这一水平在全球范围内仅次于美国。鉴于居民部门债务负担已经较重,难以通过继续扩表的方式消化房地产企业的资产负债表。在这种情况下,大量房地产企业出现债务违约甚至倒闭是必然结果。房地产企业债务存量规模庞大,一旦大面积违约势必导致系统性风险。从监管层的角度来说,其政策调控追求的是多目标平衡。如果不同目标之间存在一定的冲突,短期内政策重心将重点向主要矛盾倾斜。过去很长一段时间相比于房地产企业债务风险来说,经济增长更加重要,因此房地产市场调控一定程度上让位于经济增长。而在当前虽然经济压力依然较大,但房地产企业债务风险愈发突出,无法继续通过刺激居民部门加杠杆的方式化解房地产债务风险。因此,必须要收紧房地产企业融资,避免债务风险进一步上升。 数据来源:国际清算银行。 图2 截至2019年末全球主要经济体居民债务水平对比 (三)抑制房地产泡沫是发展国内大循环的必然选择 近期,党中央提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”重要战略部署。这一部署要求要立足内需,积极促进形成强大国内市场。而立足国内市场的首要条件是保持居民强大购买力。然而,近年来由于房地产市场过度繁荣,居民部门杠杆率不断攀升,使得近年来消费尤其是耐用品消费持续下滑。如果任由房地产企业债务继续扩张,势必将导致房价进一步上涨,居民杠杆率上升也会更快,对居民购买力也将产生较大负面影响,届时“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略部署也将无从谈起。因此,限制房地产企业融资、严控房地产价格快速上涨是发展国内大循环的必然选择。 数据来源:Wind资讯。 图3 2007年6月至2020年6月消费与居民债务水平变化趋势 (四)房地产市场依然火爆 近年来虽然监管层推出了大量房地产调控措施,然而对房地产市场并未造成严重影响,房价上涨动能依然强劲。百城住宅价格指数增速方面,自2019年10月降至阶段性低点3.23%以来,2020年1月回升至3.39%。此后,受疫情影响出现小幅回落。然而,自2020年4月开始再度回升,由2.93%上升至3.21%,几乎未受疫情影响。百城住宅价格指数环比上涨城市方面,除受疫情影响在2020年2月降至最低位26%以外,其他时间上涨城市数量占比全部维持在55%以上,并且自2020年3月以来持续回升,2020年7月上涨城市数量占比高达80%,显示房地产市场已经完全摆脱疫情影响。由上述数据我们可以看出,房地产市场可能已经再次进入上行阶段。如果没有更大力度的调控措施出台,房地产市场极有可能在宽松货币政策的刺激下迎来新一轮上涨周期。而限制房地产企业融资将迫使房地产企业卖出更多的存货,有助于抑制房价上涨。 数据来源:Wind资讯。 图4 2012年至今房地产价格指数变化及上涨城市情况 (五)居民债务风险日益突出 次贷危机后,中国居民杠杆率持续上升,并且迄今为止依然维持较高增速。根据中国社科院的数据显示,2006年3月-2020年上半年末,中国居民债务/GDP比率从17.5%上升至59.7%,年均增速超过3%。并且,自2015年以来有加速上升的趋势。2015-2019年,居民杠杆率由39%上升至56%,年均增长4.15个百分点。2020年上半年居民债务水平上升更为迅速,2020年上半年末比2019年末增加4个百分点。另根据中国人民银行公布的最新数据显示,截至2020年7月末,住户部门债务余额由年初的55.3万亿元上升至59.6万亿元。其中,中长期贷款由39.9万亿元上升至45.1万亿元,短短7个月时间增加了5.2万亿元,而中长期贷款中主要是房地产贷款。按此趋势预计,预计未来2-3年居民部门杠杆率就将超过美国,成为全球主要经济体中居民债务水平最高的经济体。居民债务水平快速上升不仅将会透支居民购买力,而且潜藏巨大风险。美国正是因为居民杠杆率过高才引发了次贷危机。如果任由房地产市场继续发展,是否会爆发中国版次贷危机也未可知。此外,居民部门资产负债表的修复十分困难,因为政府难以对居民部门实施相对有效的广泛的救助。一旦居民部门资产负债表出现问题,对经济的损伤也更大。 数据来源:中国社科院。 图5 2006年3月至2020年6月中国居民部门杠杆率变化趋势 二、房地产融资收紧可能的影响 (一)城投债市场融资环境将延续友好 为了缓释疫情的冲击,解决地方政府财力不足问题,2020年以来,城投债规模迅速扩张,2020年第二季度城投债发行规模同比增长49.63%,城投债存量规模同比增长20%。虽然短期内受益于宽松的货币和信用环境城投债风险有所下降,然而潜在风险仍不容忽视。一旦房地产融资收紧,短期内势必导致房地产资金链更加紧张,再加上预期的影响,房地产企业拍地将更加谨慎,地方政府土地出让收入势必下滑。另外,房地产企业融资收紧也将导致房地产投资下降,需要地方政府加大基础设施投资力度对冲不利影响。因此,城投债市场宽松的融资环境势必仍将延续更长时间,短期内发行主体的信用资质也可能出现进一步下沉。然而,从中长期来看,城投债市场的风险将进一步上升,化解难度也可能加大。 (二)货币政策将维持宽松 受近期经济数据边际改善的影响,货币政策略有收紧。10年期国债收益率自2020年5月6日2.56%的阶段性低点迅速反弹,至2020年8月28日已升至3.08%。然而,一旦房地产企业融资开始实质性收紧,货币政策大概率将出现边际宽松,主要有两个原因。一是房地产企业融资收紧将直接导致房地产企业投资下降,短期内经济下行压力将加大;二是房地产企业融资收紧可能导致投资者风险偏好下降,市场资金可能趋紧。因此,为了维持经济和金融系统稳定,货币政策需要维持宽松。 (三)短期内房价下行压力加大 房地产融资收紧后,房地产企业资金将会趋于紧张,房地产企业势必将加大销售力度换取现金流,短期内房价将面临下行压力。然而,从中长期来看,由于房地产融资收紧大概率导致房地产投资出现下滑,房地产供给面临收缩,房价上升压力也会加大。尤其是在面临人口流入的热点地区,这一现象表现的可能更加明显。 (四)部分房地产企业风险提前暴露 目前国内大部分房地产企业融资成本都相对偏高。前期银保监会对房地产企业融资的限制政策已经起到了一定的效果。本轮房地产企业融资收紧后,势必将导致部分房地产企业风险提前暴露,银行贷款、债券、信托等非标产品以及外债都可能发生违约。房地产企业债务违约还可能引发连锁反应,部分理财产品净值也可能出现下降,持有房地产企业债务的金融机构也可能面临损失。 (五)短期内经济下行压力将加大 从当前中国经济情况来看,总需求方面,房地产投资增速超预期是今年以来经济逐渐企稳回升的重要因素。2020年1-7月,房地产开发投资完成额累计同比增速为3.4%,而同期固定资产投资额为-1.6%,制造业投资完成额累计同比增速为-10.2%。基础设施建设投资额增速也仅为1.19%,亦不及房地产开发投资增速。未来一段时间内,随着地方政府支出速度逐步加快,基建投资有望持续回升。然而,房地产企业融资收紧后,房地产投资势必出现下滑,这将一定程度上对冲基建投资复苏的积极影响。 三、落实房地产长效机制是解决房地产问题的最终出路 (一)收紧房地产融资治标不治本 虽然短期内收紧房地产融资一定程度上可以起到缓解房地产企业风险、抑制房地产泡沫的作用,然而并不能有效解决房地产存在的根本性问题。如果经济下行压力加大,或者是收紧房地产融资引发的连锁反应过于剧烈,上述政策亦有可能出现反复。过去很长一段时间之所以出现房地产越管制越上涨的现象,很大程度上是源于长效机制的缺失。因此,单纯收紧房地产融资对于房地产问题的最终解决效果可能有限。 (二)应尽快实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合 笔者早在2019年11月撰写的文章《张启迪:居民债务问题是当前经济最大隐忧》就曾提出,应实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合[②]。这一政策组合有两大优点,第一,在出台房产税的同时下调房贷利率可以有效对冲房产税对房价的负面影响,这样有助于稳定市场预期,避免房价大起大落进而影响金融稳定。第二,下调房贷利率对于稳定居民杠杆率、减轻居民债务负担以及提高居民购买力十分有益。尤其是在当前居民收入增速持续下滑的情况下,减轻居民债务负担更显得重要。前期房产税迟迟难以出台的重要原因是惧于房产税对于房价的不利影响,而该政策组合既能防止房价大跌,又能够减轻居民债务负担,可以以最低的政策成本落实长效机制。 (三)应密切注意收紧房地产融资可能产生的连锁反应 当前,房地产企业债务存量规模庞大,不论是大型房地产企业还是中小型房地产企业大都面临资金压力,中小型房地产企业资金链更为紧张。房地产企业融资方式较为多元化。一旦因融资收紧导致资金链断裂,风险可能出现跨市场传染,部分金融机构也可能出现较大损失,引发风险在金融机构之间传染,股票市场和债券市场都有可能受到冲击。因此,应密切关注房地产企业资金链状况,一旦发生问题相关部门要提早介入,积极化解,避免由个体和局部风险演化成系统性风险。 [①] “郭树清:房地产金融化泡沫化势头得到遏制”,地址:https://www.sohu.com/a/413515744_777813。 [②] “张启迪:居民债务问题是当前经济最大隐忧”,地址:http://opinion.jrj.com.cn/2019/11/05105228353095.shtml。
在债券市场早已打破刚兑的今天,“城投信仰”仍然十分微妙地维持着,谁也不愿意成为城投债券违约第一人。 最近的一例是,吉林市铁路投资开发有限公司发行的“15吉林铁投PPN002”延时兑付,出现技术性违约。 不过没事,有惊无险! 当日夜间,吉林铁投发布公告称,截至晚上22时30分,已完成2015年第二期非公开定向债务融资工具本期债券应付本息的兑付。 “信仰”也不是白维持的,因为“有信仰”的城投债今年以来的行情都十分走俏。 Wind数据显示,今年1-7月份,城投债发行规模约2.60万亿,比去年同期高6253亿元,净融资量已接近去年全年量。 那么,东三省的城投实力究竟如何?是否会打破“城投信仰”? 9月14日,标普信评的“近观区域城投”系列报告显示,吉林、辽宁、黑龙江三省的城投债券余额分别是1185亿、715.78亿、440亿元,分别位于全国31省份的第20位、25位和27位。 图表:全国31省份城投债余额比较 吉林: 13家样本企业中等以下水平偏多 标普信评对吉林省内13家城投企业进行案头分析,13家样本城投企业潜在主体信用质量的中位数与全国 1800 余家样本城投企业的中位水平相当。但相比全国,吉林潜在主体信用质量居于中等水平及以上的城投企业比例偏少,居于中等以下水平的城投企业偏多。 综合考虑吉林省各市/州经济环境、预算情况、债务情况、流动性以及财政管理等因素,标普信评认为,吉林省各城市的政府潜在支持能力可能存在一定的差异。其中,长春、松原、吉林、辽源对城投企业的潜在支持能力较强;而通化、延边和白城的政府潜在支持能力相对偏弱。 吉林各市对其城投企业的潜在支持能力的不同主要是由于经济、财政实力,以及债务情况的差异造成的。 经济方面,省会长春集中了全省的资源和支持力量,在各方面均处于绝对优势地位(例如长春市GDP总量约占吉林全省的51%)。因此该市对城投企业潜在支持能力最强。相比之下,吉林省内其他市/州的整体发展水平与长春相比具有较大的差距,所以这些城市的潜在支持能力不仅弱于长春,相较其他一些省份的地级市也只处于中等或偏下的水平。 财政和债务方面,长春拥有较大规模的财政收入和较好的财政平衡能力,与此同时债务负担处于中等水平。吉林市财政收入规模尚可,财政平衡能力一般,但债务负担较重。延边、白城和松原的财政平衡能力处于较弱水平,但债务负担相对较低。 由于长春市政府的潜在支持能力明显好于省内其他城市,长春城投企业的潜在主体信用质量差异明显,且多数位于省内中位数及以上水平。通化和延边的政府潜在支持能力相对较弱,所以其城投企业的潜在主体信用质量低于全省中位数。 辽宁: 沈阳、大连城投整体较强 标普信评选取的辽宁省51家样本城投企业潜在主体信用质量中位数,略低于全国样本城投企业的中位数。这主要是两方面原因:第一,辽宁省内除沈阳、大连和鞍山对辖内城投企业的潜在支持能力较强外,其他地级市对城投企业的潜在支持能力均偏弱;第二,区县级及园区类城投在样本中占比较高,这类城投企业对当地政府的重要性一般达不到极高水平,也导致这些城投企业的潜在主体信用质量受到限制。 辽宁省各市经济和财政实力,以及债务情况的差异造成了潜在支持能力的不同。从经济发展和债务率的比较来看,大连和沈阳分别作为计划单列市和省会城市,经济总量在省内遥遥领先。大连依托港口优势大力发展沿海经济,但其债务率处于省内偏高水平,主要是因为近年来基础设施建设和公益性项目等方面的投入导致大连市政府和辖内城投债务规模较大。而沈阳作为辽宁省经济、政治和文化中心,装备制造业等产业发展较快,债务率处于可控范围。朝阳、阜新、铁岭等市经济总量偏低,但债务负担尚可;而鞍山、营口和盘锦的债务率较高,主要是政府债务偏高所致,其中盘锦和鞍山城投债务规模亦较大,而营口城投债务相对较小。 从各市的财政能力角度分析,沈阳和大连近三年年均一般公共预算收入规模在700亿元左右,远高于省内其他地级市,同时一般公共预算平衡率均为省内最优水平。除沈阳和大连外,辽宁省其他地级市的年均一般公共预算收入均未超过200亿元。盘锦、营口和鞍山等市的财政自给能力处于省内第二梯队,阜新、朝阳和铁岭等市的一般公共预算收入规模及财政自给能力均位于省内较弱水平。后面这几个地级市经济规模较小,社会保障、教育和农林水等方面支出规模较高,财政收支平衡的实现主要依赖上级补助收入。 综合以上分析,标普信评认为,沈阳和大连下辖城投企业的潜在主体信用质量整体较高,而这主要是受益于当地政府很强的潜在支持能力。营口和葫芦岛对下辖城投的潜在支持能力相近,但由于城投企业潜在重要性的差异,这两个地级市下辖城投企业潜在主体信用质量分布不同。盘锦、铁岭等地级市所辖城投企业潜在主体信用质量偏低,主要是因为这些地级市对城投企业的潜在支持能力偏弱。 黑龙江: 哈尔滨城投潜在主体信用质量相对较好 标普信评对黑龙江省12个地级市的18个城投企业进行了案头分析,样本城投企业潜在主体信用质量中位数略低于全国样本城投企业中位数。这主要是由于,黑龙江省除哈尔滨、大庆对城投企业潜在支持能力相对较强外,其他城市对城投企业的潜在支持能力偏弱。 潜在支持能力的差异缘于各地经济发展水平、财政实力以及债务情况等多方面的差异。 经济方面,哈尔滨和大庆两城市经济发展在全省内处于相对较好水平,其中哈尔滨2019年GDP约5200亿元,约占全省的38.5%,其中主导产业食品工业、医药工业、装备制造业分别增长8.9%、1.9%、2.0%。大庆则作为传统的老工业基地,在资源禀赋上具备一定的优势。其他城市经济发展则在省内相对偏弱。债务方面,哈尔滨、双鸭山和牡丹江在全省范围内属于债务负担相对较重的城市。哈尔滨债务负担较高主要是由于该地区固定资产投资较大,其债务结构以政府性债务为主。牡丹江和双鸭山债务率较高则是由于财政总收入规模偏小。伊春、黑河、绥化等地债务规模较小,且上级转移支付补助相对较多,所以债务负担相对较轻。 财政方面,黑龙江各市的财政实力呈现明显的两极分化态势。哈尔滨、大庆的财政实力相对较好,体现在一般公共预算收入规模相对较高,且一般公共预算平衡率相对较好。其他各市由于经济基础薄 弱,财政实力偏弱,一般公共预算收入均低于100亿,且上级转移支付在财政总收入中的占比较高。 黑龙江各市的城投数量较少,并且一般由一至两家市级城投承担本市的基础设施投融资职能。鉴于这些城投的业务属性和不可替代性,它们对当地政府的重要性较高。哈尔滨和牡丹江的城投数量相对较多,其头部城投企业行政层级较高、资产规模较大,它们对当地政府的重要性通常高于同地区其他城投。 城投债券维持刚兑都有哪些“神操作”? 在银行贷款无法持续、债券发行难度加大的情况下,一直面临到期的城投债为了维持“刚兑”,都有哪些“神操作”?业内人士总结了以下几点: 1、非标机构融资:此前大量资金通过信托、租赁等渠道流入了地方融资平台,尽管目前这一渠道已经受到严格监管,但地方融资平台仍是信托、租赁最爱扎堆的地方。 2、结构化发债:发行人在债券发行困难的情况下,通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆,实现超额融资。 3、地方金交所融资:此前一些资质较弱的城投企业经常借道地方金交所融资,这类产品通常被称为定向融资计划,经常被包装成高收益私募债品种,并将产品产品拆分成多个期限产品,满足“投资者不超过200人”的要求。不过,近期监管发文整治地方金交所,限制地方金交所一地一家、不能跨省、不能向个人募集等,可能会断绝某些城投平台的融资来源。 4、找其他城投平台拆借:同一个地方如果有多家城投平台,由于各家平台的债务并非同步到期,因此可以在不同平台之间实现一定的资金周转。 5、找地方医院、地方学校拆借:主要表现为城投类租赁ABS,这是租赁ABS中占比最高的资产种类,表现形式主要为公立医院、公立学校、城市建设公司、供电供水公司等承租人,但这类资产的变现能力通常比较差。