近期，三六零安全科技股份有限公司(以下简称“三六零”)拟斥资12.8亿元收购金城银行30%股权，进而成为金城银行第一大股东。让业内轰动的不局限于三六零收购金城银行股权事件本身，而是民营银行股东再迎互联网巨头。自2014年首批5家民营银行获批筹建后，截至目前，已有19家民营银行开业运营。当前，民营银行股东中不乏互联网巨头，例如腾讯、阿里、苏宁、小米等均有入股的民营银行。实际上，互联网巨头接连的加入不仅是看上了民营银行稀有的金融牌照，更是盯上了民营银行异军突起的潜力。成立之初，民营银行由于“一行一店”等限制并不被看好，但成立至今逾五载，民营银行的发展速度却让不少人瞠目结舌。本期“数据新闻”聚焦民营银行，对16家已披露2019年年报的民营银行进行梳理，发现在资产规模方面，不乏有民营银行赶超A股上市银行，更有大批民营银行的挣钱能力赶超传统中小银行。民营银行核心指标比拼 “互联网系”霸榜除了迎来新股东三六零的金城银行，在我们统计的16家民营银行中，还有6家银行主要股东具有互联网背景：微众银行（腾讯）、网商银行（蚂蚁金服）、苏宁银行（苏宁易购）、新网银行（小米）、亿联银行（美团）、中关村银行（用友网络科技），接近全部样本的一半。互联网巨头为何钟情民营银行？除了已经被无数次分析过的“银行牌照优势”“业务闭环”“场景开拓”等等，最说明问题的其实是数据。在我们统计的16家民营银行主要经营指标中，资产、营收、净利润的规模和增速，具备互联网股东背景的银行在其中的5项指标处于“霸榜”状态，仅华通银行在资产增速上位居第一，打破了“垄断”。从资产规模和净利润来看，互联网背景的银行更是垄断了前三。资产规模：两家迈入“千亿级” 华通银行增速高达152.12%整体而言，在资产规模方面，与传统银行相比，没有网点的民营银行在资产规模方面无法与传统银行相抗衡，但这16家民营银行中不乏有借助于背后核心股东的超高流量资源禀赋，资产规模获得迅速扩张。总体来看，在已公布2019年年报的这16家民营银行中，微众银行、网商银行处在“头部”，在同业之中的竞争优势十分明显，资产规模已达到千亿级别，在整个民营银行资产规模中排名第一、第二，苏宁银行则以639.01亿元位居第三。分批次看，截至2019年年末，第一批成立的民营银行中，微众银行资产规模高达2912.36亿元，同比增长32.36%；网商银行在2019年取得了重大突破，其资产规模也达到了千亿级别，为1395.52亿元，同比增长45.57%。众邦银行和富民银行资产规模分别为418.77亿元和418.55亿元，同比增长42.9%、13.06%。新网银行作为全国第三家同时也是中西部首家互联网银行，在2019年年末资产规模达到441.53亿元，同比增长22.11%。华通银行是第二批成立的民营银行中资产规模最少的一家，仅106.8亿元，但是资产规模同比增速最高的一家，达到152.12%。截至2019年年末，在第三批成立的民营银行中，苏宁银行资产规模达639.01亿元，在整个民营银行资产规模排名中位居第三，同时资产规模扩张迅速，同比增长达到97.14%。亿联银行、蓝海银行的资产规模超过了300亿元大关，分别为313.21亿元、303.57亿元，同比增长133.11%和61.21%。此外，振兴银行、客商银行、中关村银行三家民营银行资产规模低于200亿元，分别为262.25亿元、166.64亿元和174.67亿元，同比增长49.78%、31.45%和32.78%。营业收入：一家迈入“百亿级” 亿联银行同比增速高达486.5%在营业收入方面，从已公布2019年财报的16家民营银行数据来看，较上年同期相比，整体上均实现了增长。2019年营业收入超过10亿元的民营银行有6家，分别为微众银行148.7亿元、网商银行66.28亿元、新网银行26.81亿元、三湘银行12.58亿元、富民银行10.45亿元、苏宁银行10.17亿元，微众银行也是唯一一家营收迈入“百亿级”的民营银行。此外，16家民营银行的营业收入均达到“亿级”，营收最高的微众银行是营收最低的客商银行的65倍。值得注意的是，亿联银行以486.5%的营收同比增速夺得“增速榜”第一名。此外，有4家民营银行营收同比增速超过100%，即振兴银行246.38%、富民银行165.9%、苏宁银行126%、新网银行100.82%。排在增速末位的三家银行分别为华瑞银行、中关村银行、网商银行。记者注意到，有1家民营银行的营业收入出现下滑，即首批五家民营银行之一的华瑞银行，该行2019年营业收入为9.93亿元，对比2018年的10.93亿元，下降了9.15%。净利润：微众银行与网商银行差距拉大网商银行增速反超在净利润方面，从已公布财报的16家民营银行数据来看，在2019年度均实现了盈利。其中，排在前三甲的民营银行净利润均达到了“十亿级”规模，微众银行以39.5亿元排名第一，网商银行、新网银行净利润分别为12.56亿元、11.33亿元，排名第二、第三。记者注意到，“同届生”微众银行与网商银行之间的差距拉大。2019年，净利润排名第一的微众银行与排名第二的网商银行之间的差距为26.94亿元；2018年，这两家银行净利润差距为18.06亿元。不过，网商银行在净利润增速方面排在微众银行前面。从净利润同比增速来看，净利润增长最快的民营银行是苏宁银行，该行2019年的净利润增速高达2032.60%；虽然苏宁银行2019年净利润同比增速快，但是其净利润排在16家民营银行的下游位置，2019年仅为0.76亿元。此外，记者注意到，净利润增速超过100%的有6家，分别为苏宁银行2032.60%、振兴银行476.92%、富民银行313.21%、新网银行207.88%、三湘银行108.5%、众邦银行108%。值得一提的是，华通银行2019年净利润仅为0.02亿元，排在16家民营银行末位，2018年其净利润为负。有2家民营银行的净利润呈现负增长，一家是华瑞银行，该行2019年营业收入与净利润“双降”，净利润由2018年的3.27亿元降至2019年的2.68亿元，同比下滑18.04%；该行2019年营业收入为9.93亿元，对比2018年的10.93亿元，下降9.15%。另一家是中关村银行，净利润由2018年的0.9亿元降至2019年的0.5亿元，同比下降44.44%。薪酬：9家民营银行整体人均薪酬68.9万元 赶超上市银行民营银行在员工数量上远不及传统银行动辄成千上万的员工数量，然而与国有大行的减员形成鲜明对比，大部分民营银行员工人数稳步增加。从可获得对比数据的9家民营银行情况看，除华瑞银行2019年减少15人外，其余8家民营银行员工人数稳中有升。在人员薪酬支出方面，民营银行相比大多数传统银行可谓是“小巫见大巫”。虽然9家民营银行的2019年薪酬支出加起来甚至还赶不上一家城商行的全年薪酬支出，但落到精简的员工的头上，民营银行在人力成本支出上颇为“大方”，更有两家银行平均薪酬接近百万。记者统计梳理了9家民营银行（部分银行数据不全）2019年薪酬和员工数据。为了一探究竟，记者以“全年薪酬支出=（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬）+支付给职工以及为职工支付的现金”“人均薪酬支出=全年薪酬支出/年末员工人数”作为统计口径，根据各家民营银行年报中披露的财务报表数据，计算出了这些民营银行2019年的薪酬支出情况。从企业会计角度来看，这一计算方式可以大致反映出企业当期的人力成本情况。数据显示，这9家民营银行去年薪酬支出合计约24.64亿元。而9家民营银行的2019年薪酬支出加起来甚至还赶不上一家城商行的全年薪酬支出。从人均薪酬支出来看，上述9家民营银行的人均薪酬支出各有差异。其中有5家民营银行去年人均薪酬支出在50万元以上。进一步看，在这5家“高薪”民营银行中，人均薪酬支出在50万~70万元之间的有2家，人均薪酬支出在70万元以上的有3家。其中最高的网商银行人均薪酬支出甚至超过90万元，高达97.8万。而新网银行紧随其后，人均薪酬支出高达96.1万元。值得一提的是，2019年人均薪酬支出来看，6家民营银行呈现正增长，其中振兴银行人均薪酬支出增速高达90.47%，一举从2018年38.5万元的人均薪酬支出飞跃至去年的73.3万元。据了解，2019年振兴银行引进较多高素质科技人才，人均薪酬有较大提升。与振兴银行相反，2019年亿联银行的人均薪酬支出却出现缩减，从2018年67.9万元的人均薪酬支出减少至48.6万元。计算发现，2019年9家民营银行平均人均薪酬支出为68.9万元，相比2018年增加15.4万元，同比增长28.74%。而68.9万元的人均薪酬支出相比A股上市银行，也可以用“高薪”形容。存款规模：爆发式增长 5家银行存款增速超100%由于“一行一店”的限制，民营银行成立之初并不被业内看好，其中最重要的一个原因就是民营银行在没有传统银行密集网点分布的条件下吸储受到限制。不少民营银行在2018年、2019年选择了激进的做法来突破吸储短板—智能存款。在激进的打法下，不少民营银行的存款实现了高速增长。记者将16家银行按照三个成立批次分别统计了其2019年年报数据，梳理出各大银行存款规模和增速。通过梳理发现，在2019年16家民营银行其中不乏银行存款规模爆发式增长，增速突破100%不在少数，更有甚者增速接近400%。作为监管批准的第一批筹备的民营银行，微众银行、网商银行、华瑞银行、金城银行和民商银行开业时间相对较长。具体来看，截至2019年年末，微众银行吸收存款为2371.63亿元，远高于第二名网商银行788.58亿元，也是16家民营银行中唯一一家存款突破2000亿元的银行。而除开微众银行和网商银行两家银行外，其余三家银行存款均未突破300亿元。截至2019年年末，华瑞银行、金城银行和民商银行存款分别为242.94亿元、235.79亿元、87.95亿元。5家民营银行存款增速方面，金城银行突破90%，在5家银行中排名第一，存款规模高速增长。2019年金城银行、网商银行、微众银行、民商银行存款增速分别为92.12%、83.48%、53.22%、27.30%。而存款规模排名第三的华瑞银行2019年存款增速垫底，仅为12.51%。2016年年末，监管批准了6家民营银行的筹备，分别是富民银行、新网银行、三湘银行、新安银行、华通银行、众邦银行。去掉官网未披露年报的新安银行，记者对第二批次中的5家民营银行2019年存款数据进行梳理。具体来看，截至2019年年末，三湘银行、众邦银行两家银行存款突破300亿，分别为369.37亿元和301.25亿元。富民银行和新网银行两家银行存款均在200亿元以上，其中新网银行首次突破200亿元，富民银行和新网银行两家银行存款规模分别为289.63亿元、267.24亿元。上述四家银行存款规模均在200亿元以上，反观华通银行的存款规模则小很多，截至2019年年末，华通银行存款为70.77亿元。上述5家银行2019年存款增速来看，华通银行2019年存款增速排名第一，在16家民营银行也以392.83%的存款增速排名第一。2019年三湘银行、新网银行、众邦银行和富民银行存款增速分别为146.53%、95.95%、57.31%和41.68%。除去上述10家第一批次和第二批的民营银行外，记者将剩余6家民营银行统一梳理，分别是蓝海银行、中关村银行、客商银行、振兴银行、苏宁银行和亿联银行。截至2019年年末，苏宁银行的存款规模一举突破400亿元，甚至赶超不少第一批次开业的民营银行。数据显示，2019年年末，苏宁银行存款为436.87亿元，亿联银行、蓝海银行、振兴银行均突破200亿元，分别为250.58亿元、225.43亿元、210.61亿元。随后是客商银行和中关村银行，截至2019年年末，两家存款分别为106.63亿元和106.03亿元。存款同比增速最快的则为亿联银行，2019年亿联银行存款增速以189.49%在6家银行排名第一，苏宁银行和蓝海银行2019年存款增速分别为123.14%和107.10%。2019年，振兴银行、中关村银行、客商银行存款增速分别为72.43%、71.93%、44%。贷款规模：微众银行余额遥遥领先 亿联银行增速近300%在贷款方面，记者将16家民营银行银行分为三个批次分别统计了2019年年报，梳理出各民营银行贷款规模和增速。与存款类似，微众银行的贷款数据以绝对的优势在16家民营银行中遥遥领先，网商银行虽不及微众银行，但在16家民营银行中稳居第二。截至2019年年末，微众银行、网商银行贷款分别为1586.43亿元和700.3亿元。从增速来看，民商银行、网商银行和金城银行则略高一筹，分别为47.03%、46.85%、45.73%。第二批次的民营银行中，大部分民营银行贷款规模较为接近。具体来看，2019年新网银行贷款规模首次突破300亿元关口，在5家民营银行中位列第一；富民银行和三湘银行位列第二和第三，均突破200亿元。截至2019年年末，新网银行、富民银行和三湘银行贷款分别为 323.88亿元、279.55亿元、217.12亿元。从2019年贷款同比增速上看，新网银行贷款以29.45%的增速在5家民营银行中排名第五，富民银行和三湘银行贷款增速分别为98.93%和67.08%。华通银行贷款增速为201.06%排名第一，众邦银行116.69%排名第二。作为第三批次的民营银行，苏宁银行贷款规模表现也十分突出。截至2019年年末，苏宁银行、亿联银行、蓝海银行和振兴银行的贷款规模分别为297.41亿元、197.33亿元、152.95亿元和151.38亿元。有趣的是，2019年存款高速增长的亿联银行贷款增速依旧高速，2019年亿联银行贷款增速在16家银行中排名第一，贷款增速为282.42%，苏宁银行和振兴银行均超过100%，分别为174.57%和129.16%。资产质量：16家民营银行不良率均在1.5%以内 2家连续两年为0整体来看，这16家民营银行的不良率均控制在1.5%以内，其中有6家民营银行的不良率超过1%，分别为网商银行1.3%、微众银行1.24%、亿联银行1.21%、振兴银行1.15%、金城银行1.12%、华瑞银行1.03%。在16家民营银行之中，有两家民营银行的不良率连续两年为0，即中关村银行和客商银行，两家银行的成立时间都比较短，均为2017年。而不良率最高的银行是网商银行，达到1.3%。此外，众邦银行、蓝海银行、富民银行、华通银行、民商银行的不良率均控制在0.5%以内。拨备覆盖率：倾向于保守稳健发展温州民商银行高达8653.5%在拨备覆盖率方面，共有12家民营银行披露了该数据，从整体数据来看，这几家民营银行倾向于保守稳健发展。其中，拨备覆盖率最高的是温州民商银行，高达8653.5%。此外，有6家超过了300%，分别为重庆富民银行538.69%、新网银行525.24%、蓝海银行517.33%、众邦银行511.5%、微众银行444.31%和三湘银行367.29%。拨备覆盖率排在最末位的三家银行为金城银行、振兴银行、亿联银行，分别为152.37%、157.16%、210.9%。资本充足率方面，16家民营银行的资本充足率均超过10.5%。其中，3家银行的资本充足率均超过30%，分别为客商银行33.7%、中关村银行31.75%、华通银行30.69%，这三家银行均为第三批民营银行，成立时间同为2017年。排在后三位的分别为众邦银行、亿联银行、三湘银行，资本充足率分别为10.53%、11.07%、11.28%。记者手记 |民营银行，到底有多“香”？在持牌经营导向下，互联网巨头谋求金融牌照已成主流，银行牌照当属其中的香饽饽，而在互联网巨头佬纷纷杀入民营银行时，我们也不禁想知道：民营银行究竟有多“香”？19家已开业的民营银行大部分均交出了2019年的“成绩单”，我们梳理了16家民营银行2019年的年报，并且有针对性的对核心指标进行了分析。有意思的是，原本并不被看好的民营银行，却交出了一份份令人满意的答卷。作为民营银行主要服务对象的“长尾客户”，存在共性又有不同之处，这也决定着民营银行无法走与商业银行同样的步子，错位竞争才能夺得自己的阵地。我们想知道民营银行真实的营业状况，因此统计了资产规模、营业收入、净利润等指标。此外，将“长尾客户”作为主要服务对象，是否会对民营银行的不良造成压力？从结果来看，民营银行的不良率保持在一个较低的水平。而民营银行的存款规模更是呈现爆发式增长，良好的发展态势，或许是互联网巨头频繁入股民营银行最重要的原因。有趣的是，在统计各家民营银行员工酬薪时，我们发现民营银行酬薪已经赶超上市银行，其中有5家人均薪酬超50万元。在银行年报中未详尽披露员工薪酬具体信息，所以记者在统计各家银行员工薪酬时，选用的指标为（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬）+支付给员工以及为员工支付的现金，包括员工人数在内的所有数据口径均为并表前数据。在民营银行各项指标均表现优良时，是否会让传统商业银行感到压力？是否会有更多的互联网巨头杀入这个市场？我们拭目以待。
时至年中，下半年即将开启。如果说今年中国经济上半场关键词是“复工复产”与“复苏”，那么下半场，“复苏”依然是关键词，但这次要加上一个前缀“加速复苏”。 近期各大机构纷纷发布下半年宏观经济展望，上证报记者梳理发现，机构普遍认为，下半年中国经济将加速修复，增速有望回到疫前水平。内需改善为经济稳步上行提供动力源，预计下半年投资和消费将协同发力。 投资消费协同发力稳增长 今年政府工作报告明确将扩大内需上升为重大战略，聚焦于拉动有效投资和消费。从各大机构预测来看，下半年内需将持续改善，投资和消费增速或双双回归正增长。 上半年整体数据尚未出炉，但从前5个月数据来看，随着复工复产复商复市的推进，固定资产投资和消费同比降幅已经连续3个月收窄。 中信证券首席经济学家诸建芳表示，房地产投资、基建投资在二季度率先发力，全年固定资产投资增速或达5.6%，消费也会在三季度开始出现明显回补，全年有望实现正增长。 “在扩大内需战略下，拉动经济增长的并不是基建‘独轮车’，而是消费和投资的协同发力。”诸建芳说。 机构预测三大投资同比增速年内均会转正，其中基建投资仍是稳投资的主力，全年有望实现两位数增长，新基建投资规模将超过万亿元。国家持续扩大金融支持中小微企业力度，有助于提振制造业投资，预计相关数据会逐季回升。 5月份以来，商场、餐馆人气走旺，汽车家电等消费活跃，消费市场正逐步回归正常。交行首席研究员唐建伟预计，下半年，随着疫情消退，生产生活回归正常，消费复苏还是可以期待的，但总体力度可能较为温和。 经济增速或大幅反弹 受突如其来的新冠肺炎疫情影响，今年一季度中国经济同比下降6.8%，虽然二季度经济增速有望转正，但上半年经济整体或仍为负增长。不过，各大机构及专家均认为，下半年经济增速或明显回升。 国务院发展研究中心研究员张立群表示，受扩大内需的推动，中国经济将进入市场需求全面恢复支持下的较快回升轨道。预计今年三、四季度GDP增长率将提高到8%以上，全年经济增长率会达到4%以上。 中金公司首席经济学家彭文生分析称，在疫情不出现大面积反弹的基准假设下，下半年全球经济渐进复苏，中国快于欧美。预计中国经济增速将出现大幅反弹，四季度或升至6%左右，明年将进一步上升。 “我们对经济正向增长有信心，而且有别于以往的经济周期，这将是一次无通胀的经济复苏。”彭文生说。 对于下半年中国经济走势，国家统计局也早有判断：下半年经济要好于上半年，会走得更稳健。 诸建芳也表示，中国经济已呈现快速修复之势，经济增速年内有望恢复至疫前水平，预计全年最终实现3.1%的正增长。 政策仍聚焦“六稳”“六保” 今年政府工作报告提出，“六保”是今年“六稳”工作的着力点。多部委近期纷纷表态，要狠抓各项政策举措落实落地，着力稳企业保就业，努力实现全年经济社会发展目标。 唐建伟在展望下半年政策时表示，从政策目标来看，是保市场主体，保基本民生。从政策取向上看，是不搞“大水漫灌”式强刺激，以定向政策为主，达到精准滴灌的目标。 唐建伟认为，下半年降息降准可能还会有，但不管是频率还是幅度都将明显小于上半年。工银国际首席经济学家程实预计，下半年仍将有两轮全面或定向降准，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。 根据《国务院关于落实重点工作部门分工的意见》明确的时间表，一系列稳企业保就业惠民生的政策将在下半年加速落地或出台。比如，支持企业扩大债券融资，放宽小微企业、个体工商户登记经营场所限制，扩大失业保险保障范围等。
记者近日从国家电网公司获悉，全国发电量继5月增速明显回升后，6月正以更快速度增长。6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。 “电量作为‘风向标’，反映了经济和社会运行加速回归正常，另外6月以来大部分地区气温偏高也拉动了用电增长。”国网能源研究院副总经济师单葆国说。 从调度发受电量看，6月上旬，国家电网经营范围有11个省级电网增速高于10%，主要分布在华东、华中和西南地区。其中，河南、安徽、甘肃、江苏调度发受电量同比分别增长18.6%、16.1%、14%和12.4%。 “从江苏的情况看，信息传输、软件和信息技术服务业用电量持续‘快跑’。随着产业链整体恢复，采矿业、食品加工业、有色金属冶炼加工、专用设备制造、仪器仪表制造等行业用电量增速均较快增长。”国网江苏电力营销部主任李瑶虹说。 “工业逐渐复苏和农业夏收是近期用电量提升的重要因素。6月上旬徐州地区用电量近10.6亿千瓦时，同比增长15.4%。代表性企业徐工集团5月用电量增长近30%。”国网徐州供电公司发展策划部主任王一清表示。 5月，国家电网经营区全社会用电量同比增长3.4%，增速超过去年同期水平；同时，申请新增容量同比增速转正，达到10.2%，其中大工业申请新增容量同比增长10.7%。
从政策看中国：政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。 “成败在于虚实，不在于众寡。”2020年，百年一遇的疫情冲击，碰上历史罕见的超常规政策浪潮，推动全球经济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中，唯有明辨“虚”“实”，才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。从全球看中国，全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。下半年全球经济难以涅槃重生，既会延缓中国出口反弹，亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国，政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。虽然中国政策不会走向超常规刺激，但是规模性政策和“直达性”创新有望推动内需的平稳回暖，经济增速逐季上行将是大势所趋。从投资看中国，情绪驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。随着下半年全球市场情绪再起波澜，扎根于基本面的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言，基于中国经济的相对韧性和“黄金三角形”，人民币资产既是穿越疫情大乱局的“压舱石”，更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以此为支点，避“虚”就“实”，向“实”而生，有望成为下半年大类资产配置的致远之道。 2020年下半年中国经济展望 注：1）利率和汇率保留两位小数，其他数据四舍五入为一个小数位 ；2）灰色区域为我们的预测 从全球看中国：全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一，美国经济在重启后迎来一系列超预期的数据表现，一度大幅提振了市场对于全球经济强劲复苏、中国外需迅速反弹的期待。但是我们认为，基于两大因素，这一预期的基础并不坚实。 第一，美国经济看似“复工快”，实则“复产慢”。在此前研究中[1]，我们曾依据中国复工经验，推算了美国复工复产的参照路径。最新数据显示（详见附图），4月末至今，一方面，美国居民活跃度的提升明显快于参照路径，表明美国解封和复工的速度确实较快，这也是当前市场所见和所定价的。然而，另一方面，纽约联储WEI指标的提升却落后于参照路径，并且差距不断扩大。这说明，当前美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本国的历史均值，两者间的纽带被“割裂”。由此可知，在未能完全控制疫情的情况下，从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到，基于2008年国际金融危机经验，从美国复产向中国外需的传导预计需要4个月左右的时滞。由此，即使美国的复工复产能够平稳推进，对中国外需的正向影响预计最早要到年末才能显现。 第二，全球疫情风险看似回落，实则高企。其一，较之于欧洲诸国，美国疫情更严峻，解封步伐却更为激进，目前美国复工进程与德国接近，已领先法国、意大利、西班牙（详见附图）。叠加近期大规模群聚活动所放大的传染风险，因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月上旬以来，美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险的验证。其二，全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在加速发酵，南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。因此，疫情对全球经济的拖累将大概率长期化，全球产业链中要素生产率的下降难以逆转。其三，疫情所引致的次生冲击也正在陆续到来，包括贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹势头，将进一步削弱全球经济金融的稳定性。 由此，我们预计，年内全球经济难以走出深度衰退，总需求亦将保持疲弱，因此对于中国外需的预期需要回归现实。下半年，中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓慢修复。其一，基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮大规模刺激，欧洲经济及其与中国的贸易预计将稳步回暖。其二，在全球疫情延绵之势下，防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口预计将逆势而上。基于此，我们预测，下半年中国出口预计将呈现“弱修复”态势，月度同比增速缓慢回升至零值附近，全年增速预计为-5.1%，进口增速的修复将落后于出口，全年贸易顺差有望与上年基本持平。 从政策看中国：政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业，近期货币政策宽松力度边际回调，以及财政部再度强调防范债务风险，这一幻想骤然落空。展望下半年，我们认为，在外部环境未有极端变化的情况下，中国经济政策将保持定力、适度加力，因此市场宜摒弃幻想，将对基本面的前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。 第一，政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底政策，5月至今，中间品库存去化，原材料价格上升，以及工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总需求进入修复轨道。我们认为，下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势。其一，积极财政担当主力。据我们测算，今年两会推出的一系列积极财政举措，在扣除疫情引致的被动财政扩张后，预计至少对年度经济增速产生3个百分点的净拉动。作为这一政策效应释放的主渠道，新旧基建投资增速有望较快反弹。其二，货币政策灵活协同。数量工具层面，下半年预计仍将有两轮全面或定向降准，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。价格工具层面，1年期LPR的全年累计降幅或将达到60BP。基于上述工具，下半年M2增速中枢预计为11%，社融存量增速中枢预计为12.5%，料将呈现短端流动性平稳、长端信贷扩张的结构特征。上述货币政策在助力财政发力的同时，也将逐步修复私人部门的资金链条和实体投资。其三，在坚持“房住不炒”的基础上，土地制度、户籍制度改革所推进的新型城镇化建设，与“因城施策”的政策应变相结合，预计将支撑房地产销售和投资的平稳增长。综合来看，我们预计，全年固定资产投资增速有望达到6.4%左右。 第二，工具创新有望补上民生短板。根据我们此前研究[2][3]，疫情的经济冲击具有非对称性，吸纳就业多的小微企业与消费倾向高的中低收入居民却承压更甚，是制约疫情后消费总体修复的关键阻碍。近期数据亦显示（详见附图），4月份至今，汽车等高端消费率先回暖，而衣着、生活用品、交通通信等日常消费需求修复较慢。因此，下半年消费反弹的力度与持续性，料将取决于能否及时补上中小微企业和中低收入群体的民生短板。针对这一短板，新一轮“直达性”政策创新有望构建“保就业-稳消费”的双向循环。一方面，货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业，与“地摊经济”配合，从根本上稳定中低收入群体的就业。另一方面，2万亿的财政特殊转移支付直达基层，在保障弱势群体生活的同时，并也将夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。基于上述政策，我们认为，虽然当前消费引擎的修复慢于投资，但是下半年消费回暖的前景并不悲观，全年社会消费品零售总额的同比增速预计为0.4%左右。 综合来看，下半年中国经济增速预计将延续稳步上行的态势。在基准情景下，全年经济增速预计为2.8%，该增速亦将大概率满足今年的就业目标。立足于上述经济增长表现，下半年中国物价走势料将呈现两大特征。第一，CPI同比增速“先降后稳”，月度读数在三季度较快下滑，然后在四季度企稳，三、四季度中枢水平预计分别为1.6%、1.0%，全年增速预计为2.6%。第二，PPI同比增速振荡回升，但年内难以走出通缩区间，全年增速预计为-2.1%，下半年“CPI-PPI”剪刀差料将较上半年收窄。 从投资看中国：情绪驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。不同于一季度的愁云惨淡，二季度在风险偏好回暖的推动下，全球市场迎来了一轮亢奋的估值修复，其步伐已经远超盈利的修复。展望下半年，这一趋势料难持续，随着全球复苏预期的“虚”被疫情回潮、地缘政治冲突等风险刺破，基本面所支撑的真“实”机遇将成为最稀缺的资源。在这一视角下，中国经济金融将独具优势，有望为全球投资者提供避“虚”就“实”、向实而生的战略支点。 从总量来看，人民币资产将是穿越风浪的“压舱石”。虽然受制于疫情影响，2020年中国经济增速将较上年有所下滑，但是在全球视野之下，中国经济增速较全球的相对优势料将进一步扩大，为人民币资产提供坚实的价值基础。尤其是在全球疫情乱局之下，中国当前的抗疫成果，以及在全球价值链中“供给-需求”双中心地位，将赋予中国经济特殊的稳定性，并受到长线投资者青睐。由此，叠加全球流动性的超宽松局面，国际资本向中国流入的趋势预计将进一步增强，人民币汇率也有望随之在下半年保持稳态。 从结构来看，人民币资产将是面向未来的“早班船”。本次新冠疫情已经系统性地重塑了全球经济金融格局，并加速一系列历史性变革的到来。由此，中国经济的率先复苏，不仅意味着增速优势，还创造了身位优势，将助力投资者抢先拥抱疫情时代的新机遇。具体而言，在疫情所重塑的新时代，中国经济有望孕育出投资主线清晰的“黄金三角形”。其中，民生（对应大健康和大消费）、科技（对应新基建和先进制造）、金融（对应金融改革开放深化），将是三角形的顶点。三个顶点的彼此交互，构成了三条边：民生科技对应于在线活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡。在“黄金三角形”的支撑下，中国经济金融的结构性机遇预计将在充满想象的新赛道中脱颖而出。 参考文献 [1] 程实、钱智俊． 美国复工的“骨感”现实[R]． 2020年5月． [2] 程实、钱智俊． “直达性”政策如何纾困中小微企业？[R]． 2020年5月． [2] 程实、钱智俊． 特殊转移支付机制何处“特殊”？[R]． 2020年5月．
6月10日，央行公布5月主要金融数据和社融情况：5月末，广义货币(M2)余额210.02万亿元，同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点，符合市场整体预期；狭义货币(M1)余额58.11万亿元，同比增长6.8%，增速分别比上月末和上年同期提高1.3个和3.4个百分点；社会融资规模存量为268.39万亿元，同比增长12.5%，较上月有所加快；社会融资规模增量为3.19万亿元，比上年同期多1.48万亿元，信贷继续起到主要融资渠道作用，对实体经济发放的人民币贷款增加1.55万亿元，同比多增3647亿元；政府债券融资发力较大，5月政府债券净融资1.14万亿元，同比多7505亿元。总体来看，实际数据大都好于预期，显示经济体内部的投融资需求正在有效恢复。 货币政策并没有转向 M2增速连续三个月站上两位数，表明前期政策的效应正在逐步显现，流动性持续保持合理充裕状态。此前，M2增速于3月重回双位数增长后，市场预期，央行为应对疫情还将持续稳健宽松的货币政策，货币增速将有一个较快的增速。但同时，也有观点认为，疫情冲击下，内外需不振导致信用创造不畅，会拖累货币增长。而从5月的M2增速情况来看，基本可以排除这种担忧。近期市场还有观点认为，央行的货币政策有转向的可能，其论据在于5月当月货币投放为净回流1778亿元。 对此，我们认为，货币政策并没有转向，只是在一季度疫情的重大冲击下，央行较为集中的出拳；而在中国疫情得到控制后央行货币政策回归政策目标。之所以部分市场会有央行在“踩刹车”的感觉，是因为存在政策会像疫情最严重时那样持续下去的预期。 在全球疫情进一步发展的情形下，为稳定经济增长和配合财政融资，货币政策还未到转向的合适时机，但可能会较之前较高的频率有所不同，步伐会放缓。通常，货币政策具有前瞻的特点，即在经济运行趋势明朗，需要采取举措时，会立即行动并有一定的超前力度，以达到前瞻调节的目的。去年下半年至今年初，货币当局实施了多次降准降息，其效用正在逐步显现，M2增速持续维持在两位数增长即是佐证。 数据显示实体经济在回升 5月M1的变化很值得关注，不仅环比明显回升，而且同比回升幅度更大。这种状况是近二年来较为少见的。M1增速大幅向上意味着实体经济的活力趋向活跃，是企业流动性改善和经营活动频繁和业务扩张的重要体现。这种状况的体现不可能是偶然的，是货币政策逆向操作，尤其是连续多次降准效应的显现，同时也表明实体经济需求正在明显的回升之中。可以预判，未来一到二个季度，M1仍有可能进一步回升，需要密切加以关注，因为它是货币政策变化的重要考察变量之一。 5月人民币存款增速进一步加快，存款增量超过贷款增量。观察4月存贷款结构可以发现，4月新增存款明显不及新增贷款，这背后显示商业银行的流动性不足。但5月新增存款显著超过了贷款规模，存款增速与贷款增速之差有所缩小，表明银行业的信贷投放能力得到改善和提升。这是近年来很少见的金融现象，也表明降准的效应得到显现。这给下一阶段商业银行更大力度地支持实体经济提供了能量。 未来经济增长进一步回升可期 银行间市场利率小幅回升是阶段性供求关系变化的正常反应。5月份同业拆借加权平均利率为1.25%，比上月高0.14个百分点，比上年同期低0.99个百分点；质押式回购加权平均利率为1.29%，比上月高0.18个百分点，比上年同期低0.98个百分点。银行间利率水平5月相较于4月的上涨，更多可以看成是对前期利率水平过快下降的纠偏，其背后的逻辑在于央行对于投放流动性整体节奏有所控制。但同时也应该观察到，主要利率水平较去年同期都有接近1个百分点的降幅，这是实实在在“降价格”的体现。这清晰地表明，降低融资利率的要求首先在货币市场得到体现。 从社融存量和新增规模来看，经济总体的投融资需求正在得到较快恢复。商业银行的信贷融资依然是主力，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长13.3%。与此同时，债券融资规模上升非常迅速，5月企业债券余额为26.39万亿元，同比增长20.4%；政府债券余额为40.78万亿元，同比增长17.2%，前者主要是宏观经济好转下企业的融资需求得到释放，后者则是中央和地方政府为配合财政支出而进行融资。信贷和社融的进一步改善意味着实体经济正在获得稳定有力的金融支持，未来经济增长进一步回升可期。
从社融存量和新增规模来看，经济总体的投融资需求正在得到较快恢复。商业银行的信贷融资依然是主力，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长13.3%。 6月10日，央行公布5月主要金融数据和社融情况：5月末，广义货币（M2）余额210.02万亿元，同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点，符合市场整体预期；狭义货币（M1）余额58.11万亿元，同比增长6.8%，增速分别比上月末和上年同期提高1.3个和3.4个百分点；社会融资规模存量为268.39万亿元，同比增长12.5%，较上月有所加快；社会融资规模增量为3.19万亿元，比上年同期多1.48万亿元，信贷继续起到主要融资渠道作用，对实体经济发放的人民币贷款增加1.55万亿元，同比多增3647亿元；政府债券融资发力较大，5月政府债券净融资1.14万亿元，同比多7505亿元。总体来看，实际数据大都好于预期，显示经济体内部的投融资需求正在有效恢复。 M2增速连续三个月站上两位数，表明前期政策的效应正在逐步显现，流动性持续保持合理充裕状态。此前，M2增速于3月重回双位数增长后，市场预期，央行为应对疫情还将持续稳健宽松的货币政策，货币增速将有一个较快的增速。但同时，也有观点认为，疫情冲击下，内外需不振导致信用创造不畅，会拖累货币增长。而从5月的M2增速情况来看，基本可以排除这种担忧。 近期市场还有观点认为，央行的货币政策有转向的可能，其论据在于5月当月货币投放为净回流1778亿元。对此，我们认为，货币政策并没有转向，只是在一季度疫情的重大冲击下，央行较为集中的出拳；而在我国疫情得到控制后央行货币政策回归政策目标。之所以部分市场会有央行在“踩刹车”的感觉，是因为存在政策会像疫情最严重时那样持续下去的预期。在全球疫情进一步发展的情形下，为稳定经济增长和配合财政融资，货币政策还未到转向的合适时机，但可能会较之前较高的频率会有所不同，步伐会放缓。通常，货币政策具有前瞻的特点，即在经济运行趋势明朗，需要采取举措时，会立即行动并有一定的超前力度，以达到前瞻调节的目的。去年下半年至今年初，货币当局实施了多次降准降息，其效用正在逐步显现，M2增速持续维持在两位数增长即是佐证。 5月狭义货币（M1）的变化很值得关注，不仅环比明显回升，而且同比回升幅度更大。这种状况是近二年来较为少见的。M1增速大幅向上意味着实体经济的活力趋向活跃，是企业流动性改善和经营活动频繁和业务扩张的重要体现。这种状况的体现不可能是偶然的，是货币政策逆向操作，尤其是连续多次降准效应的显现，同时也表明实体经济需求正在明显的回升之中。可以预判，未来一到二个季度，M1仍有可能进一步回升，需要密切加以关注，因为它是货币政策变化的重要考察变量之一。 5月人民币存款增速进一步加快，存款增量超过贷款增量。观察4月存贷款结构可以发现，4月新增存款明显不及新增贷款，这背后显示商业银行的流动性不足。但5月新增存款显著超过了贷款规模，存款增速与贷款增速之差有所缩小，表明银行业的信贷投放能力得到改善和提升。这是近年来很少见的金融现象，也表明降准的效应得到显现。这给下一阶段商业银行更大力度地支持实体经济提供来能量。 银行间市场利率小幅回升是阶段性供求关系变化的正常反应。5月份同业拆借加权平均利率为1.25%，比上月高0.14个百分点，比上年同期低0.99个百分点；质押式回购加权平均利率为1.29%，比上月高0.18个百分点，比上年同期低0.98个百分点。银行间利率水平5月相较于4月的上涨，更多可以看成是对前期利率水平过快下降的纠偏，其背后的逻辑在于央行对于投放流动性整体节奏有所控制。但同时也应该观察到，主要利率水平较去年同期都有接近1个百分点的降幅，这是实实在在“降价格”的体现。这清晰的表明，《政府工作报告》提出的降低融资利率的要求首先在货币市场得到体现。 从社融存量和新增规模来看，经济总体的投融资需求正在得到较快恢复。商业银行的信贷融资依然是主力，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长13.3%。与此同时，债券融资规模上升非常迅速，5月企业债券余额为26.39万亿元，同比增长20.4%；政府债券余额为40.78万亿元，同比增长17.2%，前者主要是宏观经济好转下企业的融资需求得到释放，后者则是中央和地方政府政府为配合财政支出而进行融资。信贷和社融的进一步改善意味着实体经济正在获得稳定有力的金融支持，未来经济增长进一步回升可期。
近期债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。 主要观点 经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价，最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 首先，我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘，没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么，货币政策到底因何而变？货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡，主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后，货币政策将变成什么样？针对变化的金融环境，后续货币政策仍需在多重均衡中转圜，既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先，让利角色从央行让利转向银行让利，特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续仍有降准配合特别国债发行的可能，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。 风险提示：疫情冲击超市场预期 报告目录 报告正文 一 利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》中，我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式，通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析，有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向。 具体而言，从生产角度看的工业经济名义增长速度，以及从金融角度看的广义流动性供需缺口，是决定利率长期趋势的“主轮”，前者决定中枢，后续领先预示利率方向。其次，资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度，是利率行进的“副轮”之一，在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时，伴随中国债券市场的改革开放，外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量，是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响，则是通过价格调控和数量调控两种手段，以降息促进社会投融资活力，以降准和公开市场操作等手段投放流动性，作用于这四个方面，并进一步影响利率走势。 二 主轮之经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 对于本轮债市调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？这一问题的答案直接决定了投资者未来的策略部署。 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。在利率四驱车模型搭建过程中，不同于美国10年期国债利率定价以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标，我国10年期国债利率是以工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标，着重考量工业经济的增长。为什么会有这样的区别？两国利率定价因素不同的背后，反映的是两国不同的经济结构及债券市场结构。我国工业增加值占GDP比重在35%左右，而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。 注：华创宏观美债利率定价模型参见报告《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》，10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分（以工业增加值为基础）景气度已经接近2019年全年水平（2019年全年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化，2-3月份疫情下工业增加值的深V大坑已经是既定事实，而4月以来在加码基建和韧性出口的支撑下工业增加值同比迅速转正，也证明疫情对经济的拖累低于此前市场的预期。不仅如此，5月多项大宗商品的上涨亦反映PPI跌幅可能小幅收窄。在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下， 5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。 三 主轮之广义流动性供需：社融-M2预示震荡而非转熊 根据利率四驱车模型，社融-M2代表的广义流动性供需也同样有决定资金价格即利率水平的力量。根据既往经验，社融-M2缺口与利率走势正相关，并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前，市场对于货币需求、融资需求，简单理解为信贷需求。但2012年开始，伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展，社融指标成为市场关注的焦点，社融-M2领先利率的稳定性强化。 从这一视角看，5月以来利率回调的背后是市场对于社融增速进一步上行的预期提振。政策上，先有两会确认全年财政参数和社融、M2增速目标，后有八部门联合发文“宽信用”，货币政策创新工具定向支持小微。真实数据上，4月社融增速直达12%超市场预期，同时当月政府债融资破万。 但我们认为，未来在社融增速上行的同时，M2也将继续增长，从而限制了利率单边上行的可能。一则货币政策仍将维系较为宽松的流动性为“宽信用”创造有利环境，二则财政效率的提升意味着当前的财政融资将更快的转化为财政支出回补广义流动性。结合社融-M2增速对于利率的领先性，未来利率或将步入震荡，但直线上行的可能性有限。 四 副轮之资金力量：货币政策引起资金力量调整 经济基本面和广义流动性供需两个主轮决定了利率大势，境内资金力量和境外增量资金则是影响利率波段行情的副轮。无论是在股债配置视角看交易资金力量，还是从银行间流动性宽裕程度看配置资金力量，4月底债市资金均出现调整的信号。而把握资金力量变化的关键，还在于理解货币政策方向的边际转变。 首先，资金信号变化如何改变？从ERP看交易资金力量，4月底ERP回升至历史高位，已经与2019年初水平相当，权益较债市具有更高的大类资产配置价值。从超储率和短端利率看银行间配置资金力量，4月超储率进一步下移至1.9%，同时5月DR007重新向OMO7天靠拢，利率中枢明显上移。伴随短端利率的回升，债市“滚隔夜”的杠杆力量下行。央行有意调整银行间资金价格水平，打压资金脱实向虚和空转的力量。 五 副轮之境外资金：中美息差是吸引境外资金的关键 我国金融市场的不断开放使得境外资金已经成为债市不可忽视的边际力量，中美考虑套保成本后的无风险套利息差是决定境外资金增持国内利率债的直接因素。 无论是从汇率角度考虑，还是从境内控制资金套利的角度考虑，货币政策或都无意让境内无风险利率快速下行，中美息差仍将维持在相对高位，从而吸引外资加码中国国债。并且从5月外资增持力量看，尽管利差小幅回落，但外资资金流入却创历史新高，亦反映在美联储持续扩表，美元流动性充裕的情况下，美元资金在全球寻找高性价比资产，中国国债博得关注。 六 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 1、首先，否认一个观点。 二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘。没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的，两会中明确提及“防止资金空转套利”和总理的“避免有人浑水摸鱼”都明确了二季度货币政策变化的主要原因就是脱实向虚套利的重燃。 2、其次，到底为何变？ 一季度面临疫情冲击，货币政策的目标是“救死扶伤”防范系统性金融风险，组合拳是宽货币+给量降价+松监管，结果是曲线迅速牛陡，短端资金价格创历史新低。于是紧接着看到金融环境的剧烈变化，三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。 一方面看到杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位，一方面看到脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，倒挂幅度甚至堪比2015年最深处，即企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）都有了确定性的套利空间。 于是二季度开始，货币政策进入降低融资成本呵护经济与控制脱实向虚之间的权衡，同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。早在4月及5月初我们就多次提及资金脱实向虚的问题和提示货币宽松边际放缓的趋势，在4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解？》中，我们便提出二季度利率难在大幅下行，更在5月报告《三个细节看当下宏观》中再次强调市场对货币政策宽松幅度不宜过于期待。 3、最后，变成什么样？ 针对变化的金融环境，后续货币政策需要转圜在多重均衡中，包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健，一季度“不顾一切”的宽松已是过去式，速效救心丸不能总当作日常米饭来期待。 未来货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。 首先，让利角色从央行让利转向银行让利。经济下行周期中，不良风险和资本消耗的压力加大，银行若还为了利润问题束手束脚，那么宽信用就是“天方夜谭”。因此我们看到除了对中小金融机构仍有防风险的考量，针对安全垫较厚的国有金融机构，本轮监管全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。 其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”。在正常认知下，宽信用和监管似乎不能共存，但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”（收紧一些渠道必然对宽信用有所影响），今年针对脱实向虚问题，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品，先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估，后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管，以及近日监管继续压降银行不规范存款创新产品，这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”，阻断“套利”链条。 最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续特别国债的发行配合定向降准的可能性依然存在，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 七 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右，广义流动性供需双热，社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。 但在当下工业经济修复超预期和货币政策边际调整的同时，经济基本面和流动性基本面并未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，一是在财政吃紧的情况下基建逆周期加码的持续性能有多强，赶工季过后的高频数据还能有多热仍需跟踪，二是在防疫物资出口拉动力减弱和机电产品继续拖累的情况下，出口增速谷底或仍有-11%到-13%，需待验证。货币政策目标虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。 那么未来是否还可能出现交易机会？7月前后或有部分信号值得关注。1、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否会再度压制风险偏好；2、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，赶工季过后高频生产数据如水泥发货量、发电日均耗煤等是否可能回落超出季节性；3、出口增速是否将在7月进一步下行触底并达到-13%左右的跌幅。4、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口小幅收窄，或在三季度短暂牵引利率回落。以上四个观察点，如能有过半共振，或意味债市将有小幅交易机会。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。
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