人民币债券变身“战略性避险资产”：外资继续逆势加仓，9月1341亿！ 尽管美国大选不确定性触发全球资本从新兴市场回流避险，海外资本加仓人民币债券的热情却依然不减。 10月10日，中央结算公司发布的9月债券托管量最新数据显示，当月境外机构的人民币债券托管面额达到25960.55亿元，较8月环比骤增1341亿元。 在对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli看来，9月海外资本持续加仓人民币债券逾千亿，殊为不易。近日国际金融协会(IIF)发布报告表示，由于美国大选引发不确定性令避险情绪加剧，全球资本正在撤离新兴市场国家资产。 其中，彭博巴克莱发展中国家主权美元债券指数下跌1.9%，出现3月以来的首次月度下跌。 “所幸的是，9月人民币持续延续升值趋势，加之当月央行相关部门出台《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定(征求意见稿)》(下称《规定》)，以及中国政府债券被纳入富时罗素世界政府债券指数(WGBI)，都驱动海外资本在从其他新兴市场撤资同时，依然对人民币债券格外青睐。”他分析说。 IIF数据显示，9月除了欧洲地区与拉丁美洲新兴市场国家资金流入分别达到11亿与16亿美元，其他地区新兴市场都出现了资金流出。其中海外资本从中国股市撤离约40亿美元(约270亿元人民币)，幸好人民币债市资金实现净流入，缓解了亚太地区资本流出压力。 一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者表示，人民币债券之所以受到全球资本持续青睐，更重要的因素是当前欧美疫情卷土重来导致这些国家央行继续加码货币宽松措施，引发全球负利率债券规模继续激增，反而大幅提升了兼顾高信用评级与相对高收益的人民币债券吸引力。 “事实上，越来越多海外大型资管机构早已将人民币债券作为一种独立的避险资产进行战略配置，意味着人民币债券仍将在相当长时间迎来海外资本加仓潮。”他指出。 9月汇率升值收窄难改机构加仓热情 在多位华尔街对冲基金经理看来，9月海外资本之所以加仓人民币债券逾1341亿元，最主要的驱动力不再是人民币汇率升值，而是一系列金融市场对外开放新政落地。 “尤其是《规定》)取消单币种(人民币或外币)投资的汇出比例与境外机构投资者通过结算代理人办理即期结售汇的限制，令众多海外投资机构打消了资金入境容易出境难的顾虑，纷纷开始战略性配置人民币债券。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露。比如他所在的全球资管机构在《规定》出台后，计划将人民币债券的配置比例从4%提高至9%，成为仅次于美债、欧债的第三大债券配置品种。究其原因，中国经济复苏前景好于欧美国家且债券收益率高于欧美同期债券，加大人民币债券持有到期额度反而能抬高债券类投资组合的收益性。 他承认，相比8月人民币汇率大涨逾1500个基点，9月汇率涨幅仅有约500个基点，某种程度会令不少海外主动投资型机构一度放缓加仓人民币债券的步伐。所幸的是，9月底中国政府债券被纳入富时罗素世界政府债券指数(WGBI)带动不少全球债券ETF机构被动加仓人民币债券，有效填补了上述“缺口”。 “这两天，不少主动投资型机构又开始入场加仓人民币债券。”一家香港银行债券交易员透露。究其原因，一是节假日期间人民币汇率保持快速上涨趋势，吸引他们继续加大人民币资产配置博取可观的汇率升值收益，二是美国商品期货委员会(CFTC)最新数据显示长期美国国债的空头头寸达到历史最高水准逾62万份，令他们担心美债价格可能剧烈波动，纷纷转投价格波动幅度相对平稳的人民币债券避险。 值得注意的是，尽管央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%调低至0%导致10月12日人民币汇率波动加大，但这没有影响他们继续加仓人民币债券的步伐。 “尽管人民币涨势趋缓将削弱人民币资产的汇兑收益，但中美利差保持高位运行，足以让他们收获预期投资回报。”他分析说。本月以来10年期美国国债收益率反弹至0.78%(较9月底回升约10个基点)，但同期人民币债券收益率徘徊在3.198%附近，令中美利差保持在241个基点，令这些加仓人民币债券的海外主动投资型机构在扣除交易成本后，依然能坐享180个基点的年化无风险利差收益；甚至部分操作风格激进的机构采取2-3倍资金杠杆加码人民币债券，实际年化无风险利差收益可以达到逾400个基点。 值得注意的是，在海外资本持续加仓人民币债券与A股的驱动下，10月12日人民币汇率呈现先跌后涨趋势，截至当日12日12时，离岸人民币汇率徘徊在6.7183，单日跌幅从盘初逾500个基点收窄至278个基点。 变身“独立战略性配置品种” 值得注意的是，在IFF警示全球资本正撤离新兴市场之际，人民币债券继续赢得海外资本青睐，实属不易。 “由于美国大选不确定性加大，很多欧美大型资管机构都在调仓——削减新兴市场与欧美股票持仓，转而加仓高信用评级且高收益的债券避险。”BK Asset Management宏观经济研究主管Boris Schlossberg向记者透露。中国市场也不例外——9月海外资本从A股撤离约40亿美元(约270亿人民币)同时，转而加仓人民币债券约1341亿元。 在Boris Schlossberg看来，这背后，是越来越多海外投资机构将人民币债券视为独立的避险资产进行战略配置。毕竟，中国经济复苏程度远远好于其他国家，给人民币债券带来更高的收益性与安全性。 记者多方了解到，越来越多欧美大型资管机构正将人民币债券从新兴市场债券投资组合“独立”出来，作为一种战略性配置债券资产。此举可以令人民币债券配置比例不再受到新兴市场债券投资组合上限的约束，从而大幅提高人民币债券的配置比重。 前述华尔街宏观经济型对冲基金经理向记者透露，他们之所以能将人民币债券配置比例调高至9%，主要得益于将人民币债券作为“单独品种”进行战略配置。因为他们内部估算，现有的人民币债券配置比例可能无法“跟上”全球三大主流债券指数持续抬高人民币债券的纳入比重，需要赋予人民币债券新的配置额度；此外全球疫情卷土重来，令基金投资委员会意识到大幅加仓人民币债券，可以有效规避投资风险并获得较高的投资回报。 他表示，目前金融市场正形成一种“良性循环”。一方面海外资本单月加仓人民币债券规模突破千亿，有效提振人民币汇率趋于平稳升值，另一方面人民币汇率持续平稳升值，又带动更多海外资本加快人民币债券的配置步伐，令人民币债券的吸引力与日俱增。
01 事件 2020年9月30日，央行、银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），向社会公众征询意见。 02 点评 总损失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity， TLAC），是指全球系统重要性银行（Global Systemically important Banks， G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。从内容来看，TLAC包含监管资本，但范围比监管资本更大。从目的来看，尽管TLAC与监管资本存在一定重合，但监管资本针对商业银行可持续性经营问题，是监管部门控制银行过度扩张的手段，而TLAC更加强调银行清算处置时吸收风险的能力，避免G-SIBs对金融系统的负面冲击。早在2015年11月，金融稳定理事会（FSB）已发布《全球系统重要性银行损失吸收能力充足性要求》（下文简称《TLAC条款》），主要针对G-SIBs“大而不能倒”的问题，对其TLAC提出框架性与原则性规范。截至2019年底，美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大等国均已正式对外发布TLAC最终实施方案。本次我国监管部门发布《征求意见稿》，一方面是为防范系统性金融风险、维护我国金融体系稳定运行；另一方面也是为推动金融市场改革开放、尽早实现与国际监管规则接轨的重要举措。 2.1 《征求意见稿》主要内容 总体来看，本次《征求意见稿》主要遵循FSB《TLAC条款》规定，无明显超预期内容出台，重点明确了三大要点： 一是明确TLAC监管指标、最低监管要求和时间安排。《征求意见稿》指出G-SIBs应采用外部总损失吸收能力风险加权比率（下文简称“TLAC比率”）、外部总损失吸收能力杠杆比率（下文简称“TLAC杠杆率”）来衡量银行外部总损失吸收能力。其中，TLAC比率自2025年、2028年起分别不低于16%、18%。TLAC杠杆率自2025年、2028年起分别不低于6%、6.75%。 二是规范TLAC构成和TLAC工具合格标准，其中存款保险基金可纳入TLAC。从构成来看，TLAC主要由资本工具和非资本债务工具构成。事实上，在引入TLAC非资本债务工具概念后，商业银行清算处置的偿付顺序链条拉长，依次为存款、一般债券、TLAC合格非资本债务工具、二级资本、其他一级资本和核心一级资本。值得注意的是，由于储备资本要求、逆周期资本要求和系统重要性银行附加资本要求是作为持续经营条件下吸收损失的缓冲资本，不能计入TLAC，这对银行资本充足率提出了更高的要求。以工商银行为例，若计提2.5%的储备资本、逆周期资本为0[1]，加上作为G-SIBs的附加资本要求1.5%和TLAC比率的最低要求16%，则2025年1月1日起需计提的缓冲资本与TLAC需达到其风险加权资产的20%。此外，本次《征求意见稿》明确指出，存款保险基金可以计入TLAC。其中，当TLAC比率最低要求为16%时，存款保险基金可计入的规模上限为风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，可计入的规模上限为风险加权资产的3.5%。 [1] 9月30日央行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，指出根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。 三是明确TLAC扣除项和信息披露要求。扣除项主要包括G-SIBs直接或间接持有本银行发行以及通过协议互持的的TLAC非资本债务工具，以及对其他G-SIBs的TLAC债务工具的大额、小额投资，避免了TLAC的嵌套虚增。同时，《征求意见稿》还指出TLAC比率须按季度披露；TLAC规模、构成、期限等信息须每半年披露一次。 2.2 国际TLAC工具市场情况 据FSB公布数据，当前美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大等国均已正式对外发布TLAC最终实施方案并已达标，其中发行合格TLAC工具是其达标的重要手段，具体来看： 2016-2019年中旬全球G-SIBs发行TLAC工具规模累计超1.3万亿美元，其中高级无抵押债券为银行补充TLAC的主要工具。据FSB披露数据，2016-2018年，全球G-SIBs的TLAC工具发行量分别为4000亿美元、4330亿美元和3600亿美元，2019年1-5月发行TLAC工具为1440亿美元。其中，在2018年发行的TLAC工具中，高级无抵押债券占据主要位置，发行规模为2480亿美元，占比68.9%。 全球TLAC工具发行以美元为主。为降低TLAC对单一币种的依赖，欧盟、日本和瑞士的银行倾向于大量发行以美元为基础的TLAC合格债务工具。据FSB统计，2018年67%的TLAC合格债务工具以美元发行，19%以欧元发行。 资产管理公司、养老基金和保险公司等非银机构是TLAC债务工具的重要购买者。以日本为例，资产管理公司占其TLAC合格债券购买者的60%以上，而保险、对冲基金、主权基金和养老基金也是剩余TLAC债务工具的主要持有者。我们认为非银机构占据主导，与商业银行持有TLAC非资本债务工具面临资本项扣除有一定关系。 2.3 行业影响 当前我国四家G-SIBs的TLAC缺口总计约为2.54万亿元，达标压力相对可控。根据2019年FSB公布的G-SIBs名单，我国有工商银行、中国银行、农业银行和建设银行四家银行上榜，其中工行、中行附加资本缓冲要求为1.5%，而农行和建设银行的附加资本缓冲要求为1%。从杠杆率来看，2020年2季度工农中建四家银行杠杆率分别为7.69%、7.17%、7.44%和7.84%，均超过6%的监管要求。从TLAC比率来看，由于我国暂未推出TLAC非资本债务工具，因此我国G-SIBs的 TLAC比率可近似等于减去缓冲资本后的资本充足率。截至2020年2季度，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的资本充足率分别为16%、16.42%、15.42%以及16.62%，扣除资本缓冲后均值为12.37%，距离TLAC比率16%的监管要求相差约3.6个百分点。静态测算下，在2025年之前，四大行年均总计需补充缺口6341亿元，分摊到各家银行则为1585亿元，整体规模相对有限。实际上，2019年以来，我国G-SIBs加速发行二级资本债及永续债等资本工具，四家银行年均发行规模达到5600亿元。同时，伴随我国存款保险制度的不断落实与发展，存款保险基金规模有望逐步增加，对G-SIBs的TLAC贡献程度或将上升，可在一定程度上减少G-SIBs融资压力，整体来看2025年前四家G-SIBs达标压力不大。然而在动态情况下，我国银行仍需保持一定警惕，一方面2020年疫情冲击叠加金融系统让利，银行资本充足率下行压力加大，另一方面不排除交通银行、招商银行等进一步被FSB添加到G-SIBs名单、或现有四家G-SIBs附加资本要求提升的可能性，届时实际缺口将大于当前静态测算的资本缺口。 未来商业银行资本工具发行有望进一步放量，同时TLAC非资本债务工具创新或将提速。当前我国TLAC合格工具包括资本工具和非资本型债务工具两类，现有的资本工具主要包括可转债、永续债、优先股、减记型二级资本债等，非资本型债务工具仍为空白。同时，与国外相比，我国银行TLAC工具市场流动性及币种丰富度相对较低、投资者结构相对单一。伴随监管部门全面落实TLAC监管规定、金融市场化改革持续推进，我国商业银行TLAC工具市场活跃度有望进一步提升，具体体现在1）银行发行需求提升；2）未来监管部门及银行对TLAC非资本债务工具的创新；3）银行利用境外市场发行非资本债务工具；4）险资获批松绑投资银行二级资本债、永续债，推进投资者结构多样化等。 此外，TLAC政策的推进也将对银行资产负债结构、业务构成产生影响，促进大型银行从盲目追求“资产扩张”进一步向“综合化经营”转型。在当前国内经济转型、金融市场开放、利率市场化改革持续推进、监管部门拟对银行发放券商牌照试点的背景下，大型商业银行向综合化经营的动力正不断增强。伴随TLAC监管框架的逐步明确，大型商业银行在增发TLAC工具、提高TLAC比率的同时，也将有动力通过适当控制表内外资产增速、进一步丰富业务及产品内容，发展轻资产业务减少资产占用等分母策略、增厚非息收入等分子策略提高TLAC比率，促进我国银行业格局进一步向“综合大行、特色小行”发展。 03 投资建议（略） 整体来看，本次《征求意见稿》明确了我国对于全球系统重要性银行（G-SIBs）总损失吸收能力（TLAC）监管政策框架，在监管指标及达标时间等重点内容上无明显超市场预期内容，主要是对前期国际监管部门提出TLAC监管规范的落实。同时，我们认为当前我国四家G-SIBs的TLAC达标压力相对可控，未来发行TLAC资本工具和创新非资本债务工具或将加速。此外，TLAC监管的推进也将对银行资产负债结构、业务构成产生影响，促进大型银行进一步向“综合化经营”转型，TLAC监管框架落地对银行盈利影响有限。 目前银行板块估值处于历史极低水平，同时考虑到年内银行加大不良确认处置力度，风险的不确定性逐步消除，有助于估值修复。 04 风险提示 TLAC非资本债务工具创新不及预期；短期内我国多家银行被FSB列入全球系统重要性银行名单，或现有四家G-SIBs附加资本要求提高；银行过量发行TLAC资本工具和非资本债务工具，对债券市场造成冲击；宏观经济大幅下行，银行资产质量显著恶化等。
作为一个大国，中国在全球的金融地位，无论在资本市场，支付清算体系还是外汇交易市场，人民币的地位都与我国经济体量和贸易地位不相匹配。 资本项目开放将丰富我国对外投资渠道，提高国民财富的配置效率。当前我国海外资产结构单一，低收益储备资产占半壁江山，高收益证券投资占比仅8%，资本项目开放程度低是主要原因。因此，进一步开放资本项目、提高QDII额度，扩大试点并适当降低QDII2门槛，是鼓励更多私人资金参与国际资本市场投资，增加国内资产的全球资产配置渠道将是提升资产配置效率的有效途径。 资本项目开放、实现全球资产配置是对抗老龄化的有效途径。在老龄化大背景下，国内资本过剩而劳力不足将成为不可忽视的问题。将过剩的资本投资于海外收益率更高的资产，是在国内资产收益率下行的趋势下提高收益率的有效途径。 增加离岸人民币市场的金融产品和投资渠道、扩大人民币离岸市场的规模，是人民币国际化的必要前提。 1．资本项目开放有利于提升我国在全球的金融地位 在全球的金融地位是大国、强国的重要特征。2019年，我国货物贸易世界第一、总贸易额世界第二，与之相比，在国际上的金融地位则存在一定的差距。以资本市场为例，截止2020年3季度，海外投资者持有中国流通股市值占比仅为4.7%，远低于美国16%的同类指标。海外融资者的参与度更低，到目前为止，我国资本市场尚无海外企业直接上市。债券市场数据显示，2019年，海外投资者持仓比例仅为2.4%，远低于发达国家。（美国国债的海外投资者持仓比例便达30%）。同样，海外融资者在我国发行的债券规模只有598 亿元，占一级市场发行份额不到1%。 与此同时，我国海外直接投资（OFDI）存量占GDP比重仅为14.8%，低于发展中国家22.8%的均值。从国际比较来看，日本、法国、德国与英国的海外直接投资存量占GDP比重分别为33%，54%，41%和60%，均高出我国两倍以上。 在证券投资市场，剔除储备资产中对外国国债的债权，2019年我国对外股权、债券投资占GDP比重皆不足3%，而英国、日本占比常年保持在两位数。这与我国资本项目开放程度较低、私人部门资本流出管制严格有关。 在国际支付市场，人民币的国际影响力仍相对较弱。2019年，国际支付清算体系中，人民币仅占2%，而同期美元和欧元合计占70%以上的份额。在外汇交易方面，2019年全球人民币日均交易量为2840亿美元，只占4.3%，全球排名第八，与我国经济体量和贸易地位不相匹配。 上述数据表明，由于资本流入和流出相对严格的管制，我国的国际金融地位远逊于经贸地位。 2． 资本项目开放有利于丰富我国对外投资渠道、提升国民资产配置效率 从投资标的来看，近十年间，全球FDI平均收益率保持在7.1%左右，且相对平稳。股票市场平均收益率[注2]与FDI收益率接近，但波动较大。债券市场收益率相对较低，保持在3%左右。 资本项目开放情况下，国内投资者可以根据资产的风险偏好和收益率追求选择将配置国内资产还是海外资产，并根据宏观周期的不同而切换资产配置方向，以获得更高的投资收益率。目前日本海外资产投资收益率平均在6%左右，而我国海外资产投资收益率却常年徘徊于3%，主要原因是两国资本项目开放程度不一样，从而导致海外资产结构差异明显。 在日本海外资产投资结构中，直接投资和证券投资合计占比超60%，2019年海外投资规模超过700万亿日元（约合6.6万亿美元）。细观证券投资结构，收益率高的权益投资占比逐年增加，而收益率低的债券投资占比逐年下降。同时，储备资产占比逐年下降，2019年仅占13.6%。这显示出日本海外资产主要以收益率相对较高的实体股权与证券资产为主，而收益率较低的储备资产占比较低。1998年以来，日本资本项目扩大开放后，从海外资产中获得的可观收益使其国民资产配置的效率明显提升。 相比之下，受制于资本项目开放程度低，证券资产在我国海外资产结构中占比较低。2019年，权益投资占4.8%，债券投资占3.5%，总规模仅约6460亿美元，不及日本的十分之一。与此同时，储备资产占接近一半的份额，总规模超3万亿美元，其中大部分是低收益的外国国债，这使得我国海外资产收益率低的主要原因。 因此，提高资本项目开放程度能增加海外投资渠道，促进对外投资结构多元化，提高资产配置效率。 3． 资本项目开放、实现全球资产配置是对抗老龄化的有效途径 数据显示，老龄化程度不断提高的过程，也是该国资产收益率逐渐降低的过程。资本项目开放、促进国民资产多元配置能够缓解老龄化导致的国内资产收益率下行压力。目前，我国65岁以上老龄人口占比达到12.6%，且存在继续上行的趋势。 在老龄化大背景下，国内资本过剩而劳力不足将成为不可忽视的问题。将过剩的资本投资于海外收益率更高的资产，是在国内资产收益率下行的趋势下提高收益率的有效途径。 在资本项目开放的情况下，我国投资者将能够全球配置资产，并选择更多海外高收益的投资标的，以获取更高的投资收益率。 4．开放资本项目是人民币国际化的必要前提 从我国现状来看，要促进人民币国际化，两个举措势在必行。第一，加紧完善离岸人民币金融市场。从产品结构来看，目前人民币离岸金融产品以存款、基金、股票为主，以人民币计价的大宗商品则相对匮乏（见表1）。同时，以人民币计价的衍生品也仅限于挂钩型存款产品，缺乏直接的投资渠道。 离岸人民币投资品缺乏极大削弱了海外投资者持有人民币的动力，制约着离岸人民币市场规模的提高。数据显示，2019年，人民币离岸市场总量仅3万亿元。美元离岸市场中仅离岸美元存款规模便已超过12万亿美元（约合80万亿人民币）。因此，完善离岸人民币金融市场是推动人民币国际化，提升中国在国际金融市场地位的必由之路。 促进人民币国际化的第二条路径是进一步开放资本流出限制。从直接投资看，当前我国OFDI存量与经济体量相比仍不及发展中国家平均水平，主要受制于诸多限制： 因此，进一步优化OFDI投资流程，使更多国内资本参与海外实体投资将是不可或缺的一环。从证券投资看，当前我国私人部门参与海外股票、债券投资的比重较低主要由于以下限制： 因此，进一步提高QDII额度，扩大试点并适当降低QDII2门槛，是鼓励更多私人资金参与国际资本市场投资，提高资产配置收益率的必要举措。 9月1日，中央深改委第十五次会议强调“深化科技创新、制度创新、业态和模式创新”。当金融开放进入深水区，制度创新将成为重中之重。作为促进人民币国际化和我国对外投资渠道多元化的有效举措，资本项目开放当为金融开放的制度创新题中应有之义，势在必行。
目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 疫情爆发以来，美元由升到贬，人民币汇率则呈现相反的走势。当前美元进入了贬值周期了吗？人民币进入升值周期了吗？在百年未遇的国际变局之下，未来人民币汇率机制改革和资本流动管理应如何进行？等等问题市场十分关注。 1、美元指数尚未明确进入贬值周期 当前，美国正陷入生命健康危机、种族冲突危机和党派政治危机等三重危机的泥潭中，经济运行面临较大的不确定性。近日美联储议息会议也表态将继续维持宽松货币政策，保持零利率至2023年。疫情冲击使得本已“入不敷出”的美国财政压力骤升，据美国国会预算办公室预测，美国联邦政府2020财年财政赤字将高达3.3万亿美元。在多种因素的共同影响下，市场对美元走弱形成了较为强烈的预期，一些人士甚至认为美元可能已经开启了弱势周期。然而，美元走强或走弱并不完全取决于美国自身，还要比较美国与其他经济体的运行情况。从美元周期的历史经验来看，虽然美元已经露出疲软之势，特别在短期内走弱是大概率事件，但现在就确定其已经进入较长的弱势周期，可能为时尚早。 1971年以来，美元指数大致经历了三轮大的贬值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；贬值之后相应的是反弹而形成三轮升值周期：1980-1985年、1995-2001年，2011年2016年底。总体来看，美元指数是“熊长牛短”，升值周期约为6年，而贬值周期则约为10年。之后，美元指数进入平稳期。2017年至2018年初，受美国政府关门危机缓和及股市暴跌后避险情绪影响，美元指数由103下降至89附近，之后指数则有所回升，所以并不能称之为是一个完整的贬值周期。而本轮美元走弱始于3月美国新冠疫情爆发，美元指数由102.68下跌至近期的93，其跌幅尚未超过2017年至2018年，所以还不能断定已经形成了弱势周期，不能排除美元汇率仍在区间震荡的可能性。 从美元指数的构成来看，目前其篮子权重货币为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等6种货币。不难看出，欧元的走势对美元指数影响最大。从这个角度看，美元指数是否走入弱势周期，还需要对比和判断美国和欧洲两大经济体未来的走势。进入三季度后，美国和欧洲的疫情蔓延都有所缓解，卫生防疫、救济、财政和货币等政策得到较好的贯彻，经济循环似乎进入了复苏阶段。但相对而言，欧洲较美国恢复得似乎更好一点。在疫情发展、种族冲突和党派纷争等三重危机的压力下，当前美国经济正在面临更大的不确定性。相比较之下欧洲、日本等经济体的货币则可能稍强，从而增加美元贬值的压力。2020年11月美国即将举行的十分诡异的大选将带来更加扑朔迷离的不确定性。虽然当前状况尚不足以判断美元已经进入趋势性弱周期，未来一个阶段仍有可能阶段性地区间大幅震荡，但长期趋势走弱的可能性依然较大。 2、美元走弱对我国经济的影响不容忽视 8月份我国经济运行整体向好，各项数据综合来看是好于预期。尤其是出口增速进一步加快，同时拉动制造业生产快速回升，成为2020年经济复苏的重要推动力。如果美元真的走上弱势周期，人民币兑美元持续大幅升值，中国的出口半年后必然会受到影响。历史的经验可以为证。2005年中至2008年中，人民币对美元升值大约18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民币对美元升值大约10%，出口则由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此后负增长时有出现；而2015年中至2016年底，人民币对美元贬值达13%左右，出口降幅由2016年2月的-27.96收窄至2016年11月的-1.54%；2015年底至2017年底，出口则出现了大幅回升。 与发达国家明显不同，中国企业运用外汇衍生工具规避汇率风险的意识较为薄弱。据有关部门调查，只有不到20%的企业能主动规避汇率风险，有的企业甚至不采取任何防范措施，极少数的企业采用了金融机构提供的衍生产品来锁定汇率风险。迄今为止，中国贸易顺差占GDP比重已降至1.5%左右，但出口产业对GDP的直接和间接影响依然不小。2020年二季度末，我国出口占GDP的累计占比仍达16.89%。中国早已就不追求顺差，但仍需要关注出口对就业以及消费的影响。目前仍有约1亿以上劳动力在出口相关的部门就业。在美元走弱周期下，人民币如果出现持续较大幅度升值会对中国经济的复苏及其之后的平稳运行带来不利影响。疫情发展以来中国出口表现良好，最重要的原因是中国的出口能力较强，同时也由于各国供给能力受挫，明显跟不上需求。一旦各国供给能力改善，就会对中国出口带来竞争和压力。因此对于中国未来出口的走势不宜过于乐观。 如果美元指数持续走弱，加上量化宽松和零利率政策的扩大化和长期化的溢出效应，在中国经济增长表现良好、金融市场开放程度不断扩大的条件下，国际资本会通过多种渠道进入中国金融市场，从而会增加货币投放的压力，对国内物价上涨可能会带来一定的影响，但这种影响可以在很大程度被货币政策的针对性调节抵消掉。美元泛滥和零利率水平对国际大宗商品价格将产生推升作用，而中国是石油、天然气和各类大宗商品进口的大国，上游产品价格大幅上升必然会传导到中下游产品的价格上，增加物价上涨压力，推升实体经济的运行成本。2020年上半年国际油价大幅下跌带来了国内物价水平的明显回落，即是个反面例证。未来一个时期，国际输入型通胀压力不可轻视。 图1：人民币名义汇率与出口增长 资料来源：Wind，植信投资研究院、 3、我国国际收支双顺差格局可能继续保持 2020年疫情爆发以来，我国经常账户收支发生明显变化。货物贸易顺差大幅增加，货币贸易顺差由一季度的283亿美元快速上升至最高5月单月的696亿美元，截止七月，货物贸易顺差累计值为2516亿美元。服务贸易逆差则大幅减少，由2019年和今年年初的平均单月逆差200亿美元，收窄为当前的单月逆差100亿美元左右。上半年经常账户顺差呈现快速增长态势。伴随着我国金融市场扩大开放，证券投资资金流入速度加快，而直接投资则基本平衡，资本账户呈现小幅顺差。伴随着未来几个月从美国进口明显加快，货物贸易顺差将会有所收窄，服务贸易则变化不大，经常账户顺差会有所减少，国际收支整体上将呈现双顺差格局。 未来一个时期，我国国际收支双顺差格局仍将继续保持，经常账户顺差可能有所减少，资本和金融账户顺差则相对可控。得益于工业门类齐全和制造能力强大，2020年我国出口弥补了全球供给能力的不足，出口出现了超预期增长。但疫情一旦缓解，全球供给能力恢复，我国出口就会面临新的竞争。二季度以来，人民币已经开始了一波升值，至十月初升值幅度已超过6%。无论从理论还是从实践看，人民币较大幅度的升值必然会给出口企业来带压力，一般会在二至三个季度后，即可能在明年年中后呈现出这种压力。从有关官员近期的表态看，中美第一阶段经贸协定将如期执行。第一阶段协定执行后，尽管中方顺差会有所减少，但较大的对美顺差会依然存在。因此美国很有可能于2021年某个时候发起第二轮贸易谈判，进一步施压中国，寻求所谓“对等”。其目的是进一步削减中方的贸易顺差，实质是更多购买美国的资源和商品。综合研判，2021年后，我国商品贸易顺差将会有所收敛，服务贸易逆差可能有所增加，经常账户顺差总体上可能会减少。伴随经济复苏态势良好和金融市场扩大开放，2021年资本流入将会加快，从而可能增加资本和金融账户顺差。由于境内仍有较大的资本流出需求，目前执行的政策是2016年延续下来的“宽进严出”举措，为此调控方面处在较为主动的态势，具有良好的调节空间，未来资本和金融账户有能力保持基本平衡。十四五规划的前期，我国国际收支双顺差格局可能依然存在，而经常账户和资本与金融账户两大账户的顺差规模会在一定程度上“此消彼涨”。 图2：近五年人民币汇率走势以及美元指数 资料来源：Wind，植信投资研究院 4、人民币持续升值的条件并不成熟 人民币是否进入升值周期取决于中国和美国两方面因素的影响。未来一个时期，中国经济在复苏后有望保持中高速增长，经常账户顺差仍将维持在较高水平，金融市场扩大开放将使资本和金融账户也将呈现顺差状态，总体上国际收支将保持双顺差，中国自身的因素将是人民币升值的动力。美国经济受疫情影响复苏步伐缓慢，加上种族冲突和党派纷争，短期内运行的不确定性依然存在。美元虽然有所走稳，但在大选前后仍有变数。尤其是美元周期性变化还需要观察欧洲和日本等经济体的发展变化。由于欧元和日元在美元指数中占的比重超过70%，美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。美国与欧盟、日本经济的相对强弱就成为美元指数变化的首要影响因素。受疫情影响，欧盟和日本经济比较疲软，但美国不见得有更好的表现，美国的不确定性依然不少。因此当下不能确定美元已经走出十分明确的贬值周期，如此人民币也就很难真正迎来升值周期。 2020年二季度以来，人民币实际有效汇率在波动中基本稳定，而人民币名义汇率在一轮贬值后又明显回升，波动幅度较大。但事实上，人民币名义汇率对美元的升值幅度大大小于欧元等货币对美元升值的幅度，前者升值5%多一些，后者则升值10%以上，其中主要原因是市场受到了不小的心理预期压力。这种压力来自于美国持续不断地打压中资企业，挑战中美关系的底线，制造地区紧张气氛，从而给市场投资者心理上蒙上了一层阴影。如果按中国经济基本面看，经济复苏强劲，出口增长并明显超出预期，经常账户顺差大幅增加，则人民币对美元升值的幅度应大于欧元等货币才对。鉴于美国打压中国的态势未来不会轻易改变，当前和未来一个阶段，人民币不大可能呈现趋势性大幅升值，而在区间内双向较大幅度波动的可能性较大，其状态可能类似于2018-2020年人民币汇率走势，中美经济的基本面和货币政策的差异，为未来一个时期美元进入贬值周期和人民币进入升值周期提供了重要条件，但这种局面的真正形成还需要其他相关条件的配合，目前看后者并不完全具备。 5、坚持有管理的浮动汇率机制和非对称资本流动管理 2015年以来的汇率形成机制改革，重要的是使得人民币汇率中间价形成了“收盘汇率+一揽子货币汇率+逆周期因子”的定价机制，之后还推出了一系列配合中间价机制改革完善举措，包括资本流动、交易成本、离岸市场和市场预期管理等一系列适应性和配套性机制改革和政策完善。从总体上看，人民币汇率五年来保持基本稳定、阶段性双向波动、弹性明显增大，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度进一步完善。从2015-2016年人民币贬值和资本外流形成的相互促进的反馈循环，到2017-2020年在外部强烈冲击下人民币汇率阶段性有序双向波动、弹性增大、资本流动基本平衡，表明人民币汇率机制及其相关管理具有良好的合理性。 当前，货币当局常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升，离岸市场的变化对于人民币中间价的影响逐步增大。由于新冠疫情、中美关系恶化以及国际贸易摩擦加剧，发达国家货币政策持续分化，外汇市场上顺周期行为和“羊群效应”明显，非理性市场预期抬头，有关部门采取措施调节汇率机制和市场供求关系，增加投机性交易成本，维护货币金融市场稳定是十分有必要的。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的基本因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。 当前和未来一个时期，并非是人民币汇率实现完全自由浮动的最佳时机。未来5~10年外部挑战和严峻环境将持续存在，而以内循环为主的双循环格局构建又正处在关键阶段，我国有必要在相关经济领域保持政策和管理的主动性和可控性，而汇率政策毫无疑问是重要组成部分之一。应该看到，当前汇率完全自由浮动的相关和配套的基础和条件尚欠完备。利率市场化正处在攻坚阶段，最终完成仍需假以时日，而汇率市场化与利率市场化通常是协同推进。资本和金融账户可兑换的关键项目仍有一定管制，在极其复杂的国际环境下，宏观审慎管理仍有存在的必要。在市场真实需求释放欠充分条件下，强调汇率完全自由浮动又有多大意义呢？难道此时的汇率能完全真实地反应市场需求吗？在汇率中间价波幅已经明显扩大的情况下，实现汇率完全的自由浮动又有多大的必要性呢？尤其是目前国内企业普遍缺失运用金融衍生工具来规避汇率风险的能力，可能难以承受汇率完全的自由浮动。未来一个时期，我国仍应坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，与其他相关改革开放举措同步协调推进，在条件成熟时最终实现汇率自由浮动目标。考虑到汇率的大幅震荡和资本大规模的外逃是未来我国可能面临的重要现实风险，在国际变局之下有关政策应更加审慎，否则这一领域就有可能成为别人攻击的软肋。 在保持现有外资流入水平的基础上，增加资本流出当然能减缓顺差的增大。当前，我国对企业部门的用汇需求正在逐步放开，在很大程度上满足了企业部门的用汇需求，允许其资本流进流出更加便利。未来为了顺应国内经济对外开放的进一步发展，应该进一步提升企业部门人民币自由兑换的程度，允许企业部门在资本流动和货币兑换方面有更大的自主权，或者说基本满足企业部门的用汇、跨境借贷和投资的需求，基本实现企业部门的人民币资本项下自由兑换。但在居民部门方面，因为存在着较为明显的非理性用汇需求，一个时期以来资本非理性地流出现象较为严重；且居民部门可投资资产2020年已突破200万亿，其中即使是5%有对外流出需求也是难以承受的货币兑换压力。因此未来一个时期，对居民部门资本流出和货币兑换仍有必要保持严格的管理。 当前逆全球化过程正在展开，跨国投资必然会遭遇比过去多的沟壑和风险；国际金融大环境笼罩在美国金融制裁的阴霾中，中国境外资产所面临的多类复杂的风险时隐时现。目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 6、积极理性地应对汇率波动和资本流动 鉴于未来美元和人民币汇率的波动以及国际收支变化将对我国经济增长、通货膨胀和就业乃至消费都会带来一定的影响，未来有必要采取相关政策积极加以应对。 一是保持人民币汇率基本稳定的策略基调。从维护实体经济平稳运行考虑，应充分认清人民币过度升值的危害性，确立清晰的政策导向。而不应该从非实体经济需求出发考量，鼓励或纵容汇率出现大幅度升值。保留合适的升值空间有助于在未来中美相关谈判中处在较为主动的态势。 二是采取积极举措促进国际收支保持基本平衡。在出口保持增长的同时，促进进口增速加快；在进一步扩大股票市场和债券市场开放的同时，逐步扩大对外金融投资和证券投资，不追求资本和金融账户顺差。审慎推进资本和金融账户开放以及人民币国内兑换，在适当放松企业部门资本流出的同时，仍应保持居民部门“严出”的监管政策基调。 三是允许汇率阶段性较大幅度地双向波动，类似于2018-2019年中美贸易摩擦时期出现过的状态，避免汇率出现趋势性的单边走势，通过汇率波动和弹性加大来减缓外部政策溢出效应的冲击和压力。不到迫不得已时，货币当局不应开展外汇市场干预。 四是鼓励金融机构以更低的成本和更为便利的服务为企业提供外汇衍生工具，帮助企业锁定汇率风险。同时从政策上鼓励、支持和推动企业加大力度、广泛采用衍生品工具来规避外汇风险。 五是通过完善和推进人民币国际化基础设施、中资银行全球体系、离岸人民币市场和人民币自由兑换，扩大人民币国际化的程度和范围，持续减少经济体外汇风险的暴露比例，降低汇率风险。 六是加强政策沟通和政策信息透明度，帮助市场主体形成稳定的预期；进一步完善监测市场预期的指标体系，及时引导非理性预期，消除“噪音”，帮助市场主体理性判断外汇市场趋势。
据媒体报道，K12在线教育品牌掌门教育获超4亿美元新一轮融资，投资方为软银愿景基金、元生资本、加拿大养老基金投资公司、世界银行旗下国际金融公司和CMC资本等，针对本轮融资，掌门教育官方回应称“不予置评”。 掌门教育成立于2014年，是一家为中学生、小学生提供在线一对一教学的平台，主打高端专业的一对一订制化教学服务。艾媒咨询报告显示，如今掌门教育旗下掌门1对1已占据在线一对一全科辅导赛道近八成的用户份额，学员续费率高达87%，单月课耗超5亿，这一成绩不仅刷新了K12学科一对一在线辅导的行业纪录，也远超行业同类竞品课耗的总和。而在素质教育领域，掌门少儿的学员续费率也已达89%，转介绍率超50%，稳稳占据了素质教育赛道的头部地位。 在此之前，掌门教育已在5年时间里完成了7轮融资，若本轮融资属实，那么这将是掌门教育完成的第8轮融资。 值得一提的是，除元生资本外，软银愿景基金、加拿大养老基金投资公司和世界银行旗下国际金融公司均是首次出现在掌门教育参投名单中。
10月9日，小米集团副总裁兼CFO林世伟正式履职。据了解，林世伟此前在瑞信亚太区投资银行与资本市场部任董事总经理及科技、媒体与电信业务主管，今后将负责小米集团财务工作的全面统筹与管理，向CEO雷军和集团总裁王翔双线汇报。 据了解，林世伟先后供职于摩根士丹利和瑞信，拥有二十多年的资本市场实践经验。在担任摩根士丹利董事总经理期间，林世伟负责亚太区科技、媒体与电信行业的资本市场业务，为全球众多知名科技公司，操盘了140多项交易，总交易金额超过600亿美元。加入瑞信后，林世伟继续负责科技、媒体和电信业务，操盘了40多项交易，总交易金额超过200亿美元。 值得一提的是，林世伟不仅参与了阿里巴巴、拼多多、网易、小鹏汽车等明星公司的IPO，还参与了小米香港IPO、金山云美国IPO、华米美国IPO等等。林世伟和小米早已相互熟悉，更是与雷军、周受资等高管相识多年，堪称小米的“老朋友”，履职后的各项工作可以做到无缝对接。 小米任命邮件内容表示，林世伟在财务行业及资本市场洞察深刻，有丰富的从业经验，相信他的加入，将加强集团经营规划、预算管理等财务相关工作，协力推动公司整体运营效率的提升，并进一步加强投资者关系的拓展和维护。 2020年以来，小米成功发布小米10系列站稳高端手机市场，欧洲市场份额也在持续扩大。根据最新的财报显示，今年上半年小米营收达1032亿元，同比增长7.9%，经调整净利润达到了56.74亿元，远好于市场预期。随之而来的是小米在资本市场上的表现十分亮眼，瑞信、高盛、美银等机构纷纷上调小米目标价至30港元附近。 市场分析人士认为，林世伟作为资本市场资深从业者，对科技行业有着深刻理解，他的加盟将进一步提升资本市场对小米价值的发现与理解，帮助小米在财务、资本领域赢得更好的表现。同时，林世伟的加盟再次印证了小米“海纳百川”的人才战略，小米新十年规划的豪华管理团队得到了进一步完善。
10月12日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍实施国企改革三年行动、推进国有企业改革发展有关情况，并答记者问。国务院国资委副主任翁杰明表示，国企改革三年行动是今后三年对于国企改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，是可衡量、可考核的，一定要落实。 聚焦八方面重点任务 近年来，国企改革“1+N”政策落实落地，重要领域和关键环节取得重大进展，企业发展质量效益明显提升。 翁杰明说，国企改革三年行动聚焦八方面重点任务：完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制；推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率；积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度；形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性；推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境；推动一系列国企改革专项行动落实落地；加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 翁杰明说，希望通过实施国企改革三年行动，在形成更加成熟、更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。 混改将向纵深推进 近年来，国资央企积极稳妥推动混合所有制改革，不断拓宽混改领域和范围，着力“以混促改”转换经营机制。2013年以来，中央企业累计实施混改4000多项，引入各类社会资本超过1.5万亿元。实践表明，通过混改，切实推动了企业经营机制的转换，也提升了国有资本的影响力、带动力。 “我们将结合国企改革三年行动，以坚持党的领导为根本原则，以避免国有资产流失为工作底线，以激发活力、提高效率为具体路径，按照‘宜独则独、宜控则控、宜参则参’的要求，积极稳妥地推进混合所有制改革。”翁杰明表示。 具体说来，下一步推进央企混改有以下几方面的考虑：分层分类推动改革，聚焦到国有资本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业；深度转换经营机制，支持和鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业，实施更加市场化的差异化管控；在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作，形成相互融合、共同发展的局面；始终坚持党的领导，做到混改进行到哪里，党的建设就要覆盖到哪里。 引导国企发挥更大作用 当前，我国正在加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。央企在发展战略、经营方面会如何调整？在回答经济日报-中国经济网记者提问时，国务院国资委秘书长彭华岗表示，“十四五”期间，国资委将着力引领国有企业特别是中央企业在新发展阶段继续成为国民经济和社会发展的基础支撑力量，引领行业高质量发展的关键核心力量，维护产业链、供应链安全稳定的重要保障力量，在形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局中，发挥更大作用。 首先，在重要行业和关键领域发挥保障作用。着力强化国有资本在维护国家安全和产业基础的支撑能力，提升国防军工、能源资源、粮食、战略性网络基础设施等领域的保障水平，夯实国民经济和社会发展根基，维护国家战略安全和人民幸福安康。 其次，在优化和稳定产业链、供应链中发挥骨干作用。着力补齐产业链的短板环节、缺失环节，构建完整的国内生产供应体系，增强关键要素的供给能力、重点难点突破能力、应急物资保障能力，巩固好产业链的完整性。落实“工业强基工程”，着力构建以国有骨干企业为核心，其他所有制企业为上下游、共同发展的产业生态系统和世界级的产业集群。 再次，在科技创新中发挥引领作用。发挥国资国企在新型举国体制当中的重要作用，加大力度引导国有企业尽快攻克一批关键核心技术。 最后，继续在高水平对外开放中发挥主力军作用。推进“一带一路”高质量发展，强化国内发展与“一带一路”建设的相互支撑，发展全球伙伴关系，构建安全可控、多元多样，优质高效、自主开放的资源调度网络。(周雷)
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