新冠疫情已经肆虐全人类大半年。从全球抗疫效果来看，似乎儒家文明圈较其他文明圈表现都好一些。以中国为代表，日本、韩国、台湾地区、东南亚各国，虽然爆发的较早，但在控制和治理方面，都比欧美西方各国及印度、南美，似乎表现的都比较好一些。 要知道，儒家文明圈是人口密集度非常高的文明，在传染烈度如此高的新冠疫情面前，能够有效的控制住，的确是一个值得让人思考的现象。尤其是，对占世界五分之一人口的中国来说，在如此人口密集和高频率流动的空间内，能够用短短两三个月的时间迅速切断传染链条，并率先在全球各国中复工复产，从传染病流行学的视角来看可以称做“奇迹”。 官方称为制度优势。国家集中动员能力和以局部牺牲保住全体的机制当然重要，但可能无法解释全部。设想，如果这一套做法放到欧美、印度等其它国家，能不能取得同样的效果？我看很难。在整个2020上半年全国抗疫的过程来看，从封城、封村、封小区，到方舱医院、隔离管理、健康码认定、复工条件审批等，这些做法很多在西方自由国家来看都是侵犯人权或私权的。 即使结果看上去很成功，但还是有很多学者对中国一些抗疫做法严厉指摘。这些也无可厚非，一个社会需要不同的声音，有则改之无则加勉。或许中国很多方面的进步，也得益于这些听上去刺耳的指摘。这些声音可以消解国家傲慢，而这是特别重要的。但没有必要过度虚无主义，就像身在一线的人做什么似乎都无法让旁观者、批评家满意。如果换个角色，可能就互相理解了。 但我想说的是，中国的抗疫成绩，不能简单的归因于一个方面，更不能归因于某一个人。对于大瘟疫这样的巨大历史事件，还需要从更深层的历史和文明视角，去寻找真正的密码。因为在整个抗疫过程中，每一个社区、每一个村落、每一个家庭和每一个人，都迅速动员起来了。这不仅仅是公共部门一家自上而下的过程，而是整个社会体系，全部神经和细胞，都投入其中。 所以在那几个月全国抗疫的过程中，田间地头的农民，社区商场的保安，每一个平凡的个体，似乎都被赋予了非常大的权力。有一种“天下兴亡，匹夫有责”的集体既视感。更不用说正式的国家机器公务人员。还有生产防疫物资的企业，各个地区的医院，保证了医疗资源的供给。 这种强大的从庙堂到江湖，从国企到个体户，政府-家庭-个人，国家-城市-社区（乡村）三位一体的动员能力，不仅是出于显性的制度体制或权威的、集中的国家动员能力，更重要的还是非正式制度——乡土文化、家文化、秩序感、生命意识、集体意识、权威认同等一些集体潜意识密码在里面。否则，不可能如此整齐划一，显出如此大深厚的能量。 而这些非正式制度，需要在文明圈的层面进行解释。这些文明圈里面的因素，是短期内无法设计和改变的，而且大部分时间感受不到它们的存在，然而却是决定一个社会和国家走向的最潜移默化而又最有力的变量。我们大部分时间感受到的，则是政府宣传的“看得见的手”的制度优势。 意识决定行动，集体意识决定集体行动。意识，尤其是几千年来形成的潜意识，深藏在文明的密码里。 所以，我们才看到，韩国、日本和中国台湾等，这些施行西方自由民主制度的国家和地区，在抗疫方面表现的也相对较好。最可能的解释是，它们虽然和中国使用不一样的显性政治和社会制度，但是却属于同一个文明圈——儒家文明圈，或者“筷子”文明圈。 儒家文明可能有以下几个精神内核，可以让其在治理大瘟疫中有相对优势： 1，秩序意识。这是儒家文明里面“礼”的部分。“夫礼所以制中也”，“先王恶其乱也，故制礼义以分之”，克己复礼。这么多人口，一起抵御传染病，如果没有秩序是不可能的。虽然这些秩序里面有很多侵害到部分群体或个人权利的因素，但通过潜藏在儒家文明中的“礼”文化，终究保持了良好的秩序。 2，仁爱意识。这是儒家文明里面“仁”的部分。“樊迟问仁，子曰爱人”，“夫仁者，己欲立而立人，己欲达而达人”。在整个抗疫期间，家庭内部家人之间的互相爱护和照料，社区志愿者、外卖邮递卫生环保等普通劳动者、社会志愿组织，公共部门基层工作人员等，无一不是让人动容的无私付出和关爱。民间自发在网络上声势浩大的为吹哨人举行仪式，也是大爱的一种表现。警惕恶，但永远不要低估人性善的力量，否则文明无法前行。 “最美基层民警”陆旭东从护学岗转战抗疫最前线 3，权威认同。“尊王”、“忠君”，“三纲”，一直是儒家尤其是汉朝“独尊儒术”后宣扬的思想。在人口密集、需要秩序和集中动员的群体里，缺乏权威认同是不可能的。从国家、城市，到社区和家庭，必须有一个集中动员、统筹安排的权威存在。即使某些自由主义分子口头上蔑视权威，但潜意识里面还是需要一个权威统治的，政治学家说这是刚需。这在儒家文明里面更是如此。 4，集体意识。儒家中“和”的思想，“忠恕”的主张，“天下大同”观，实际就是一种集体主义思想。“天时不如地利，地利不如人和”，“夫子之得邦家者，所谓立之斯立，道之斯行，绥之斯来，动之斯和”，都是讲集体理念的。如果每个个体、小群体，都强调个人权利和利益，那么全国隔离措施是不可能施行的。也只有这样才能做到牺牲某座城换回全国的稳定，牺牲个人利益（限制自由）换回更大的集体利益。这是儒家传统里一直强调的。 5，家文化。“故君子不可以不修身，思修身不可以不事亲”，“修身、齐家、治国、平天下”。在儒家文明里面，家、家族、血缘关系，是一个非常重要的，可以说是基本的组织单元，在中国几千年农业文明历史上承担了各种各样的功能。比如养老、救助等社会保障功能，互相帮扶的生产功能，集体祭祀的文化功能，甚至是相互借贷的原始金融功能等。我们看到了，当大疫情发生后，社会保障功能跟不上的时候，就需要家庭自发动员起来形成隔离期间的相互保障组织。正是儒家文明圈浓厚的家族意识、血缘意识，保证了疫情期间的各种基本救助和保障。 6，今生信仰。“未知生，焉知死”，“子不语乱力鬼神”。与基督教、印度教、佛教等具有彼岸信仰的文明圈来说，由于不相信天堂和来生，儒家文明圈更加重视此生的生命价值。我们看新闻报道，经常看到疫情中一些不戴口罩很佛系的西方人和印度人，他们觉得生死由命，即使不幸感染，还有天堂和来生等着。这种“不怕死”的态度，在防治疫情中徒增难度。而儒家文明圈则不一样，当大家意识到伤及“今生”生命的灾难来临的时候，不用政府号召就自己主动躲在家里不出来了，街上也是空无一人。 7，乡土文化。说到底，儒家文明还是乡土文明、原生大陆文明、农业文明。这种文明根子里面是静态的、封闭的，是村落文化的。看中国的城市社区，跟西方国家有很大的不同，都是封闭小区，有围墙有保安，这个跟乡村的村落差不多。西方国家的社区，基本上都是开放的，哪有什么围墙和保安。恰恰是这种乡土文化，城市社区的村落文化，反而更有利于疫情防治中的隔离管理、网格化管理。村落和封闭的城市小区，本身就是天然的隔离空间。虽然日本、韩国等不一样，但儒家文明里深藏的意识也是这种乡土文化的，只是程度不一样，它们可能更西方化、公共意识强一些而已。 与之形成鲜明对比的，西方文明（或基督教文明）圈，印加文明圈，地域上尤其是美洲地区，表现的则不一样。他们与儒家文明圈迥异：反秩序、反权威、个人自由主义、商业文明下较淡的血缘关系和家族意识、彼岸信仰、激进的个人意识等，都是不利于疫情防控的。“群体免疫”理念，也代表着西方文明动态的、开放式，甚至回归野性和冒险的海洋文明思维。当然需要注意的是，一旦这种自然法则下的“群体免疫”成功，在疫苗还无法全面普及的时候，儒家文明圈的防疫优势可能就会变为劣势。 新冠疫情对西方世界的冲击前所未有。虽然死亡人数和造成的损失与中世纪的欧洲黑死病、上世纪初的西班牙大流感还有一定的差距，但是在当前科技文明高度发达，西方国家享受和平和健康生活长达近一个世纪的背景下，这突发的大瘟疫造成的冲击——生命健康、经济财务、精神心理等——恐怕都是史无前例的。而且，这场疫情还在持续中，美国等国的感染率和死亡率还屡创新高，所以整个造成的影响还无法完全估算。 有学者甚至认为这场疫情，要从根本上冲击几百年来滥觞自西方的现代主义和现代性——工业社会、消费主义、个人自由主义、反秩序、反传统和反权威等等。其实所谓的现代主义、现代性，一直是一个引发争议的问题。 然而一个事实我们是承认的，地球生态环境正在因为工业革命以来，以个人消费主义为驱动的人类经济活动发生重大变化，或者正在发生巨大的、“灾难式”的再平衡。瘟疫病毒的爆发只是其中之一，除此之外，山火、飓风、水灾、地震等自然灾害，较往年也有了明显的活跃迹象。气温每上升0.1摄氏度，地球生态环境需要多大程度的平衡？再平衡的方式，在大自然看来是很平常的，但对人类来说，尤其是现代文明来说，都是世界末日式的灾难。 在整个碳排放中，发达国家占了近七成。西方国家占了六成以上，中国近几年的快速发展，在增量的贡献上也是非常大。当我们感激西方工业文明带来的优越的物质生活的同时，也应该对这些关系到人类终极命运的共同问题表示担忧。然而正是在这个最需要天下大同来解决这些共同问题的时候，美国却退出了世卫等国际组织，国际秩序和全球治理出现真空。文明圈之间不仅没有因为新冠疫情这些人类共同的敌人而进一步谅解和融合，反而正在出现亨廷顿预言的“文明的冲突”，这可能是比疫情本身更让人不安的现象。 而儒家文明圈，也不能因为短期的抗疫效果较好就过于沾沾自喜，更应该以一种天下大同、仁者爱人的普世文明来看待整个人类命运。同时也应该看到，在防治疫情的技术层面上，无论是大数据检测、健康码，还是疫苗的研发，还是都来自西方文明的科学技术。从这一点上，文明圈之间不应该隔阂和对峙，而应该更加宽容和融合。这可能是大自然通过新冠疫情给予人类最后的警示。
创业板注册制第一个交易日，就出现了两家公司融券做空，融券对阵做多的游资和跟风炒作的投资者，究竟鹿死谁手，谁能胜出。 我国股市融券做空一直是一个短板，在于投资者思维大部分依然是通过做多获利，另外券源也不充足，科创板推出之际，为了遏制炒新，更加准确定价，上市交易第一个交易日就引进了做空机制，为了增加券源，《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》明确，战略投资者配售的未到流通时候的股票可以出借。创业板实行注册制，延续了科创板交易制度，允许第一个交易日融券做空。 创业板第一批18家打破23倍市盈率红线，采用市场化定价，新股估值基本上就是同行业市盈率水平，理论上来说，上市以后应该是涨跌互现，破发也不是没有可能，可是第一批新股却得到市场资金追捧，股价大涨，平均上涨100%左右，从盘后龙虎榜数据看，机构选择抛售，营业部席位选择建仓，市场出现了机构与游资的博弈，经过第一个交易日新股疯狂炒作，估值进一步提升，部分个股出现泡沫也是很有可能，有投资者选择融券卖出也是正常。 8月24日，首批18只创业板注册制新股中，有两只个股出现融券交易。其中，圣元环保(行情300867,诊股)上市首日融券余额报2.38亿元；安克创新(行情300866,诊股)上市首日融券余额报3.70亿元，融券期限是28天，深交所网站限售股可出借信息显示，截至8月25日开盘前，圣元环保战略配售出借余量为538.30万股，安克创新战略配售出借余量为306.26万股。除这两只个股之外，其他创业板注册制新股均未出现限售股出借信息。 圣元环保属于污水处理和垃圾发电，安克创新是3C跨境电商龙头，属于计算机、通信和其他电子设备制造业，就圣元环保而言，可参照的公司包括绿色动力(行情601330,诊股)（市盈率32倍）和伟明环保(行情603568,诊股)（市盈率32倍）等，从市盈率角度看，圣元环保市盈率是82倍，要高于两家公司，估值并不便宜，安克创新市盈率120倍，这个估值在行业不算高，唯一缺点就是对外依赖度太高，报告期内，公司主营业务收入97%以上的收入来源于境外销售，成长性不是太好，2020年1月至9月归属于母公司股东的净利润预计为49,741.31万元至54,346.98万元，较上年同期增长8%-18%。 就短线看，融券做空大概率失败，控制不好，亏损甚至可能比较大，从走势看，圣元环保，周二是低开大涨56%，创新高，融券卖出如果不及时止损止盈，亏损的幅度是较大的，即使按照周一最高价48.65元卖出，今天收盘价是71.45元，亏损是相当严重的，安克创新周二直接跳高10%左右高开，股价盘中创新高，但收盘价没有创新高，暂时不知道融券卖出价格，控制得好，是可以获得较好的收益的，但如果控制不好，可能持平或者是亏损也说不定。 A股就是那么一个尿性，专治不服症，尤其是新股炒作，很难以理性的方式来判断股价会涨多少，全凭资金实力说话，游资资金实力雄厚，可以把股价吵翻了天，估值达到天花板还有天花板，没有一个尽头，因此融券做空需要特别的慎重，需要更加充分的评估盘后龙虎榜数据，看看游资介入的力度才能做出决定，但是稍微拉长时间看，创业板两只新股出现价值回归是很难避免的，问题是游资获利离场以后，由于换手率极高，剩下的散户持股成本趋同，散户厌恶亏损，抛售离场的意愿不强，选择持股待涨，股价调整的过程就会很复杂，可能是一个较为漫长的过程，融券做空的成本是较高的，获利难度也不小，从中长期看，新股泡沫破裂以后，股价会有一个长期的调整，融券做空是可以获得丰厚收益的。 散户该不该参与新股投机，是一个老话题，很多散户反对我的观点，股市不炒死水一潭，但是散户不断炒作投机，赚钱了吗？如果真的赚钱，就不会有韭菜一说，就不会有七亏二平一盈利的说辞。 融券做空不管最终结果是盈利还是亏损，新股融券做空都是一个巨大的进步，有助于遏制炒新，也有助于价值发现和更加合理的定价。从监管角度看，要严厉打击股价操纵，防止游资利用资金优势强势逼空，让融券做空者出现巨亏，让大家在一个公平环境中博弈。
摘要： 如何看待货币政策以确定性应对各种不确定性？流动性是否会持续收紧？信用环境是否再度紧张？市场会如何消化应对？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 内外流动性依然是焦点。过去一周，货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧，8月资金面相对宽松，但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%，较1季度末的2.1%大幅回落，与季节性规律明显背离，我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%，处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大，尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度，因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大，这将进一步降低超储率。 近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，对市场流动性预期有一定支撑，但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。预计后续超储率仍处于近年偏低水平，流动性环境继续维持紧平衡，信用扩张见顶后回落，全年新增信贷在19-20万亿之间，经济持续复苏但斜率不会太快。 海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架回顾”的讲话内容，这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平，为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点，但按照债王冈德拉克的看法，美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担，本质是给债务货币化寻找理由。总之，更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间，也给实际利率的下行打开了空间，但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续，实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。 这一次美联储的宽松会维持多久才会退出？我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面，包括失业率和通胀，金融危机之后，美联储退出非常规政策用了将近6年（2008-2014），这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机，好在经济重启初期的恢复速度较快，但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性，都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境，美联储发明了各种信用支持工具，并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体（SPV）的方式，依然保留了名义上的独立性，但事实上美联储的实践已经是财政货币化，而财政是党派政治的博弈场。如果特朗普连任，财政货币双宽松的场景可能会贯穿其第二任期，并有可能削减工资税，提高赤字率。如果拜登就任，可能在赤字、税收和福利的问题上会有所平衡，但不太可能在第一任期紧缩财政。 策略 1、‘诗和远方’的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁：1973年以来美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防+10.9%、软件和计算机服务+10.8%、一般零售业+9.8%、电子电器设备+9.4%、卫生保健+9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中长期来看，把A股的核心配置放在消费和科技的方向中，分歧不大。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。 2、什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考：①从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大；②而对于盈利和产业周期波动更大的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值波动的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。 3、对于A股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面： （1）估值模型：17年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。 （2）贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感。 4、因此，向前看，对于A股消费核心资产的高估值，我们的结论是： （1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。 （2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。 5、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够快速提升的板块将继续对高估值保持容忍度。不管是买入估值对未来股价表现敏感度的测试，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现： （1）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司； （2）对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块； 6、寻找仍然处于成长期的科技企业，我们建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度： （1）第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机； （2）第二维度：国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。 固收 近期从央行操作层面来看，最大的变化就是央行最近连续投放14天的逆回购。这样的投放节奏，让人想到了2016年8月份的情况，当时紧接着就进入了去杠杆的过程。从当时的货币政策执行报告来看，央行解释当时增加14天和28天逆回购品种的原因包括： l满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。 l缓解季节性因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。 l引导金融机构资金融行为，优化货币市场交易期限结构。 而之后张晓慧行长助理进一步解释：8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。” 那么当前央行为什么要连续进行14天逆回购投放？ 与2016年对比观察，主要应该还是对冲地方债和国债发行带来的流动性供求扰动。当然，市场还会有进一步的担心，会不会以还有更进一步的含义？ 毕竟当前政策基调基本延续了6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上的表述，即防风险要走在市场曲线前面。随后有关领导也反复强调跨周期设计和防风险，与2016年对比，市场越看越觉得比较相似。 那我们怎么看？我们认为虽有相似，但还是不同。 第一点不同，目前隔夜交易规模占比较低。二季度以来，央行主导开始打击资金套利行为，隔夜占比回落，而2016年还是处于比较高的位置。从央行引导市场的合理预期和资金流通行为的角度来看，二季度央行采取行动之后，金融机构行为上已经做出了调整，达到了央行预期的阶段性效果。这个位置，再进一步通过政策推动交易去杠杆的必要性不充分。 第二点不同，经济状况不同。目前我们二季度的GDP增速达到3.2%，我们现在还是在经济增速向潜在增速回归的过程中，这与 2016年三季度的情况完全不同。 第三点不同，通胀形势不同。2016年6月份，煤炭钢铁为代表的供给侧改革已经取得阶段性成效，市场开始正面评估，PPI出现显著回升。目前，通胀如何走，还需要进一步验证。 所以综合从基本面来看，与2016年相比就有3点不同。 而且从央行二季度货币政策执行报告来看，央行引导的合理资金利率应该是以OMO利率为中枢，DR007围绕OMO波动，也就是以2.2%为中枢。CD应该是以MLF利率，也就是2.95%为中枢。二季度货币政策执行报告中，央行还专门强调MLF、OMO等政策利率对市场利率的引导和波动中枢作用，同时也强调回购、拆借、同业存单、债券曲线应该都围绕政策利率波动。从这个角度考虑，10年期国债跟MLF的2.95%的利率之间应该是什么样的关系？需要再观察，至少不是简单的下限关系。 此外，国务院吹风会上也提到金融机构要让利[3]。央行的表述比较清晰——下一阶段预计贷款利率还会下行。从历史经验来看，贷款利率下行过程中，从来没有出现过利率的单边熊市。 综合来看，政策还是围绕适度、中性、稳健来展开，即以确定性应对不确定性。在这样的情况下，市场要判断利率的合意中枢和合意区间。我们认为，短端DR007还是锚定2.2%，长端应该锚定2.95%，国债曲线应该还是围绕政策利率波动。 目前市场担忧还有结构问题：一个是利率曲线平坦化，票息变薄；另外，结构性存款等原因导致银行负债端压力比较大。市场担心这个位置很难守住？这就取决于央行是否还会有进一步的引导。 我们目前仍然处于经济增速向潜在经济增速回归的过程中，仍然需要进一步引导贷款利率下行。虽降息的可行性很小，但是流动性的投放，比如14天的逆回购，想向市场传达的绝对不是一个简单的像2016年那样的收紧信号。 总结来看，在经济增速还没有达到潜在增速的情况下，国债利率应该围绕政策利率波动，我们认为偏中性一些，更多是振荡。前期结构的平衡有所改变，现在市场再平衡，再平衡应该可以控制在一个可控的区间范围内，而不是一种失控的状态。当然对于市场没有应不应该，只能接受，毕竟最终的锚还是牢牢扣在货币政策的行为上。
又到了每年一度的中报季，面对着各家房地产企业的期中考试成绩单，里面总是会有太多吸引我们关注的东西，而我们长期关注的雅生活最近也公布了属于自己的成绩单，成绩单一经公布就引发了资本市场的广泛关注，更引来了交银国际、瑞信、野村证券等多家投行的评级上调，这让中国相对平静的物业市场再起波澜，我们该如何看待雅生活的期中考？又该如何看待整个资本市场对于雅生活的评价上调呢？为何一家物业集团如此被资本市场看好，这其中又有怎样的根源？ 一、期中考出好成绩的雅生活 最近是整个中国大学录取放榜的日子，也是各大上市公司期中考试成绩公布的日子，而在公布业绩的各大上市公司当中，有一个别人家的孩子特别引人关注，这就是雅生活。近日，雅生活公布了其半年业绩，截至2020年6月30日止6个月，雅生活收入为人民币40.02亿元，同比增长78.5%；毛利为人民币12.75亿元，同比增长53.8%；公司股东应占利润为人民币7.58亿元，同比增长40.0%；公司股东应占为人民币核心利润7.79亿元，同比增长41.1%；每股基本盈利为人民币0.57元。 期内，集团三大业务所贡献的收入如下：（1）物业管理服务收入较去年同期增长113.4%至人民币26.20亿元；（2）外延增值服务收入较去年同期增长18.8%至人民币9.59亿元；及（3）业主增值服务收入较去年同期增长105.0%至人民币4.23亿元。 最引人关注的是雅生活的第三方合约面积，来自第三方的合约面积（含股权合作企业贡献）累计达3.648亿平方米，新增合约面积超过183.1万平方米，较截至2019年12月31日止大幅增长100.8%，占总合约面积的74.3%。含参股公司及谘询顾问面积，集团的在管面积及合约面积分别突破5亿平方米及6亿平方米。 在资金面上，2020年6月30日，集团的现金及现金等价物为人民币48.82亿元，较2019年12月31日增加人民币6.747亿元，增长16.0%。截至2020年6月30日止六个月，经营现金净流入为人民币10.992亿元，同比增长104.7%。 可以说，从宏观业绩数据到主营业务收入，再到资金链状态，雅生活可谓是全面向好，在这样的情况下，各大著名投行也都不吝啬自己对于雅生活的关注，雅生活业绩发布不久，各大投行就纷纷上调了雅生活的评级： 1、交银国际表示：雅生活商业模式更具防御性且估值提升将继续，维持目标价55.2港元；2、瑞信表示：雅生活上半年社区增值服务收入按年增长1.05倍，且其毛利率表现稳健，带动盈利增长质素改善，令市场有惊喜，其目标价上调至52.3港元，评级维持“跑赢大市”；3、野村证券表示：野村相信其城市服务的新业务板块也将为公司带来新的增长动力，因此将目标价由51.85港元上调至57港元，维持“买入”评级…… 各大主要投行对于雅生活的判断让人开始疑惑，这家物业企业到底有什么神奇的地方，能够让大量的投资银行持续看好，这家公司的优势到底在哪？ 二、雅生活为啥被投资银行们青睐？ 说实在，雅生活被资本市场看好并不是一件让人意外的事情，这是因为投资银行对于一家企业的判断有其明确的标准，虽然每家企业本身的情况都不尽相同，每家投资银行的逻辑也各有侧重，但当一家企业本身的业务表现能够符合大多数投资银行的判断逻辑的时候，企业必然会被投资银行们看好，那么，雅生活身上究竟有哪些特质能够持续吸引投资银行呢？ 首先，智慧城市已经成为了中国新基建时代的核心驱动力。 2020年，在我们经历了前所未有的市场黑天鹅之后，国家适时推出了新基建战略驱动中国经济增长，而在新基建中智慧城市无疑成为了城市区域经济发展的重要方向，而在这个时候几乎所有的物业产业巨头都发现了一个明确的方向即智慧城市服务，根据统计数据显示，全国100%的副省级城市、89%的地级以上城市、49%的县级城市已经开展智慧城市建设，累计参与的地市级城市数量达到300余个，规划投资达到3万亿元，建设投资达到6000亿元。面对如此大的市场，作为中国物业产业重要参与方的雅生活自然不会忽略，7月21日，雅生活服务发布公告称，拟更改公司名称为“雅生活智慧城市服务股份有限公司”，而雅生活正式升级为“智慧城市服务商”，在此驱动之下，雅生活开始向城市服务板块延伸，对于雅生活来说，其实现了一次前所未有的跨越即从住宅向非住宅，从社区管理向公共管理的全面延伸。 对于雅生活来说，其智慧城市服务层面后疫情时代，城市服务已经逐渐成为了各地最关键的焦点，对于雅生活这样的专业化物业公司来说，其多年的社区服务经验让其拥有了和互联网企业相互配合，共同推动物业服务走出社区的可能性，在政府智慧城市的支持之下，在互联网巨头智慧技术的布局之下，再配合雅生活这样的物业企业的服务经验，政策+科技+经验正在落地成为各地智慧城市服务的重要焦点，雅生活这样的物业服务企业通过深度整合资源，为特定的城市地域提供精细化、一体化的城市服务解决方案，从而让科技真正能够服务整个市场的方方面面，未来，物业服务将与信息技术深入的结合，不断拓宽业务边界，拓展新的商业模式，如社区增值服务、商业资产运营、市政环卫业务等，而雅生活则成为了这个赛道的先发者。 其次，雅生活正在覆盖整个城市生活的方方面面。 智慧城市是雅生活等城市服务商发展的重要依托，那么对于城市的全方面布局则是雅生活的统一发力的集中方向，这次雅生活全面并表了中民物业，全集团在管项目超过3100个，覆盖全国29个省，直辖市和自治区，进入161个城市，一线及新一线城市项目在管面积占比高达55%。可以说从长三角到粤港澳大湾区，从成渝都市圈到兰西城市群，从最北的哈长城市圈到最南的北部湾城市群都有雅生活的身影，强大的辐射覆盖能力让雅生活可以支撑起涵盖物业服务、资产管理、公共服务、城市服务和社区商业在内的五大平台体系。借助这个五大平台体系，雅生活其实正在将整个市场全面打通。 在2C领域，雅生活不断增加其物业服务板块的质量提升，通过标准化的运营，不断推动雅生活业主的用户满意度。在2B领域，雅生活不断布局超高层写字楼和大体量综合体项目，利用多方资源的有机结合，迅速进入多区域的高端写字楼市场，从而推动雅生活高质量写字楼服务的提升。在2G领域，雅生活抓紧政府及国企物业服务的市场化机遇，不断加强政府办公、公众场馆、轨道交通、公园景区的市场布局，实现了旗下中房物业成功中标首个高速公路服务区项目，不断加速公共服务领域的拓展，可以说，在城市生活的各个方面，雅生活的服务都开始触达，并且逐渐形成属于自身的差异化竞争优势。 第三，深入到每家每户工作生活每个细节的服务能力。 对于雅生活持续围绕“人、房、车、公共资源”，持续打造出了一个真正以人为本的产品体系，在这个产品体系中，所有人生活最长时间的社区成为最吸引人的优势所在，毕竟对于任何人来说，社区是所有日常生活中必不可少的生活领域，更是我们与物业服务深入交织的市场，所以细节服务能力是体现物业发展的关键所在。雅生活不断推动社区增值服务的提升，在社区新零售领域，雅生活与京东联盟、维达集团等大型企业合作，不断深化社区新零售运营能力。在社区多元化服务领域，雅生活不断引入优质的市场供应商，通过轻资产运营的模式，不断开展二手租售、社区托幼服务的深入化发展，从而在服务业主日常生活的同时构建起属于自己的利润优势。 对于雅生活来说，这家公司其实拥有了投资银行所看重的三大核心优势——对未来的足够布局，带来了市场充分的想象空间；对当下的充分深入，给利润提供了稳定的支撑基础；对服务的深度构建，给用户带来了长期的价值增值。也正是这三点帮助雅生活实现了业务的增值，更给资本市场带来了持续的信心，物业正在成为资本市场重新认识的优势赛道，更成为进入白银时代的房地产的重要支撑领域，资本市场看重物业也就是这样的逻辑。
塔博曼亚洲中国区董事总经理张国华 李兰8月26日13时， 以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。塔博曼亚洲中国区董事总经理张国华出席论坛，在接受专访时表示商业运营是动态的过程，要不断满足消费者需求。 张国华强调，做商业没有秘密可言，首先要最大限度的理解目标消费者是谁，了解消费者需求之后，最大限度满足消费者的需求，在这个前提之下就能获得一个最好的销售额。 在商业运营方面，张国华表示，目前中国购物中心行业也存在包括规划、建设和经营在内的发展中所遇到的问题，区域发展不平衡的现象非常普遍，所以从增量上来讲，一些区域还是缺乏国际一流品质的商业供应，甚至缺乏一些有规模的、高品质的城市购物中心。 在存量市场方面，需要经营存量，因为目标消费者在成长，需要不断的进行品牌的调整，业态的调整，精细化的经营等。 比如在开业之后持续的招商阶段，消费者自身的需求是不断变化的，要根据消费者习惯不断进行调整，这个是要周期性、持续的经营过程。 谈及塔博曼的优势时，张国华表示，首先母公司70多年的商业运营经验及技术积累，对市场有更深入的了解，也有很好的团队基础，这都融到企业的血液之中了，特别关注细节，讲究精益求精，对于企业来说只有更好没有最好。 另外，同中国本地的商业伙伴合作，结合中国市场的实际情况，有效的服务中国的消费者，这点也是一个非常重要的优势。 同时，塔博曼在中国有非常优秀的合作伙伴，比如王府井集团，中国最早的零售行业领军企业，将合作伙伴对中国市场的深入洞察和塔博曼北美的零售经验和品牌资源整合，塔博曼对中国市场充满信心。 谈及未来的愿景时，张国华表示，塔博曼在中国不一定以量取胜，但一定会特别注重品质，做符合消费者需求的、国际一流品质的购物中心，做一个就必须要成功一个，并持续的在市场上占具主导地位。
宝龙地产控股有限公司执行副总裁 华立冲 张丹 发自上海 8月26日，以“浪奔”为主题的2020（第三届）年度论坛在上海国际会展中心洲际酒店举办，200余位地产业界精英齐聚一堂，共论后疫情时代的企业战略和布局。宝龙地产控股有限公司执行副总裁华立冲出席论坛并接受采访。 今年年初，突发的一场疫情给实体商业地产带来了极大的冲击，如何快速修复，怎样应对新挑战，成为行业关注的焦点。 在华立冲看来，疫情期间线上的销售比较活跃，但是比重也不过20%，比例并没有过快地增加，未来线下依旧是实体商业的主战场。 他进一步解释道，线下的体验感和场景感、空间感是非常重要的，后疫情时代的商业地产，线上销售、线上线下融合发展，全渠道经营是趋势。此外，疫情让消费者更加注重健康的生活方式，而对于购物中心而言，更应回归到人性关怀中去，从关注资产到关注人，从关注平效到关注体验。 “不管未来商业如何发展，以何种形式呈现，其本质都是服务好顾客，更好地满足顾客的多元需求。”华立冲认为，商业项目定位的思考和谋变都要回归本真。 前不久刚刚发布年中财报的宝龙地产(HK.1238)和宝龙商业(HK.9909)，在疫情影响下，依旧取得营利双收的高增长。数据显示，宝龙地产上半年实现营业收入171.7亿元，同比增长40.1%；毛利率37.1%，稳居行业领先水平；净利润为35亿元，较去年同期上升42.8%。宝龙商业上半年实现营业收入8.69亿元，同比增长16%；归母净利润1.45亿元，同比增长66.4%。 宝龙商业的强劲增长得益于多元化布局，以及丰富产品线的打造。谈及宝龙商业的经营之道，华立冲表示，一直以来，宝龙商业聚焦长三角发展，以“社区、标准、标杆、超级标杆”4大产品形态战略布局、均衡发展，通过打造丰富的商业产品线更精准的为不同的客群服务。 宝龙商业除了加大拓展力度，还将“智慧商业”作为主要战略，加大同腾讯等科技公司合作，利用先进科技，通过上下游贯穿、跨界融合和业务创新，重构商业业务模式，为客户提供更有吸引力的产品和优质服务。 这些是宝龙商业的特色，也是宝龙商业的优势。在他看来，宝龙的优势在于战略的清晰聚焦：一是聚焦长三角；二是坚持“商业+地产+资管”三位一体的业务体系，协同发展。 在未来五年内，宝龙将会继续坚持“1+1+N”地产布局，实现自持购物中心超百座、核心利润超百亿、权益销售额超千亿、上市公司总市值超千亿的“双百双千”的战略目标。 从自身发展放眼到整个行业，随着市场逐步从增量转向存量，先前的“赚快钱”变为“赚慢钱”，如何在转变的过程中平衡利润？华立冲认为，房地产企业通过精细化管理提升竞争力，有较大的空间。 对于怎样提升竞争力，他分享了5个可供借鉴的方向：一、提高运营效率，通过强营销、高质量周转、成本领先等，打造财务导向的全周期项目管控标准。从客户价值出发，确定产品标准，做好成本策划，提高成本适配；二，评级提升作为宝龙今年的重点，控制负债，降低财务成本；三，打造赋能型组织，控制营销费和管理费，提高人均效能、元均效能；四，通过战略聚焦、城市深耕，打造长三角领先的城市空间运营商，提高产品力溢价；五，关注资产管理能力的提高，是存量市场必须重视的一个重要方面。 半年报业绩会上，宝龙商业表示，今年下半年主要是迎接10个商场的开业，未来5年，宝龙要在长三角范围内开超过150个购物中心，其中自持的购物中心要超过100个。 “成为受人尊敬的百年企业，全球领先的城市空间运营商。”在宝龙商业未来的发展规划中，都是基于这样的企业愿景。 华立冲说，想要做到百年企业，我们会创造最佳体验的空间和服务，赢得客户、员工、合作伙伴的偏爱，希望通过自身的努力，用二十年成为全球商业地产前十。
经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。 从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。 本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。 在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。 因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。 但是，从历史来看，或许未必如此。 经济衰退期，消金的八大走势 国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。 失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势： 第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。 第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。 第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。 第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。 第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。 第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。 第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。 第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%~20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。 除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。 特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。 当然，在利率上升期间，情况则相反。 经济衰退会影响不良贷款率吗？ 由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。 以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。 但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。 如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。 与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。 如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。 究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。 而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。 综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。 消金的发展不取决于经济周期 既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面： 第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。 第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。 第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。 第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。 第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。 当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。 在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。 消费金融如何跨越周期？ 如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。 不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例： 经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降（见图4）。 从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。 从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。 但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。 当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。 而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。 毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。 参考资料： 1、戴维·劳伦斯等著，张宇译，《消费金融真经》，机械工业出版社，2017 2、林轶超、林毓凯、郭梅，《一本书搞懂消费金融》，化学工业出版社，2018 3、池仁勇、朱毅达等，《消费金融：下一个金融风口》，清华大学出版社，2019
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