欢迎关注36氪出海微信公众号（ ID：wow36krchuhai ），及时获取前沿资讯、了解全球新趋势。文末扫码关注并加入出海社群，遇见全球商业伙伴。 「从东八区出发」是36氪出海推出的新栏目。波谲云诡的世界局势席卷全球商业，还要不要做全球化？怎么做全球化？对海外市场有着野心的公司不停尝试和摸索，试图找到答案和方法。我们能拥有的未来，一定不只有“东八区”，观望和等待、战略收缩和转移重心也不是最终解决问题的方式。在这档栏目里，36氪出海通过关注各大行业全球趋势，传递灵感和启发。 本篇是「从东八区出发」系列的第2篇文章，欢迎关注公众号36氪出海，持续收获聚焦全球新经济玩家的系列内容。 《原神》爆了。据SensorTower 的数据显示，截至10月7日，《原神》手游上线仅十天的时间，这款游戏在全球 AppStore 和 Google Play 的收入达到近9000万美元，全球下载量超过1300万次。 如果这个数字看起来还不够直观，那么横向对比或许更能说明问题——游戏上线一周的时间，它以首周全球6000万美元的收入来到了当周中国手游全球畅销榜第二位，仅次于以6400万美元的周收入占据首位的《王者荣耀》，并且已然超过今年首季度全球收入第一的《PUBG Mobile》。 而这并不是一款仅被中国玩家捧起来的游戏。根据七麦数据显示，截至10月21日，原神在中国、美国、韩国、加拿大、新加坡等九个国家均位列畅销榜首位。Sensor Tower 的数据显示，《原神》手游公测十天时，全球收入的分配比大致在中国40%、日本27%、美国13%、韩国7%；下载量的分配则更突显“全球化”：中国仅占24%，美国11%，巴西、日本分别约占6.5%……这款游戏似乎是实实在在地被全球游戏玩家所认可了。 但纵观国际市场，备受认可的国产游戏作品不仅仅有《原神》。根据南华早报今年5月的报道，2020年第一季度，美国游戏市场收入前一百名中，中国手游占了19个位置，总收入达到4.87亿美元。这个数字在全球前一百的游戏收入中占比16.3%，同比去年还增长了0.4个百分点。 这个阶段帮助中国手游占领全球游戏市场20%头部名额的，还没有《原神》和其背后的米哈游，而是腾讯、网易、莉莉丝、Funplus（趣加）、游族等公司。腾讯旗下的《王者荣耀》在全球市场上的排名始终居于前列，而同时，莉莉丝旗下的《万国觉醒》、Funplus 旗下的《火器时代》、游族旗下的《少年三国志2》等游戏，都在全球游戏市场上始终排在畅销榜前列。 除了腾讯、网易等大厂外，这些专注游戏的企业，也都在这个行业里扎根生长了许久。对海外市场的长期调研和开发、面向特定区域市场本地化的布局，让他们在竞争激烈的全球市场中崭露头角，有了一席之地。 游戏，以其独特的形式作为载体，传递着公司的文化意识。这也是这些公司想做的——好的产品是第一要素，产品同时还传递着文化和思想，他们在连接中国和世界的游戏文化，在用中国的ACG文化，联动世界。 “对目标市场的理解是第一要素” 对游族、莉莉丝、米哈游这样的公司来说，无论在国内还是海外，“弯道超车”似乎都并不容易。 根据易观分析发布的《中国移动游戏年度市场综合分析2020H1》数据，2020年上半年，腾讯游戏、网易游戏、三七互娱的市场占比分别达到54.46%、15.29%、10.51%，以绝对的优势占据了游戏市场的前三名。在中国市场中，其它的游戏企业似乎很难撼动这三家企业所占据的80%市场份额。 这样的问题在全球也同样存在。Newzoo 发布的2019年全球Top25的游戏公司排行榜中，中国游戏企业仅占据了5个席位，分别是腾讯、网易、三七互娱、世纪华通和完美世界，其它二十家为索尼、任天堂、拳头、暴雪这样的北美或日韩企业。 但就像有可能“歌红人不红”的娱乐圈，这些小公司的游戏产品似乎比公司本身更有机会打败头部的厂商。即便排在前位的游戏企业占据着极高比例的市场份额，只要产品本身足够优秀，就还是有机会在游戏世界的“厮杀”中脱颖而出。Sensor Tower发布的2020年上半年热门游戏收入榜上，共有六款游戏都为“中国制造”，而它们并不都来自上述的几家头部游戏企业。 总收入榜第七名的游戏产品《剑与远征》的开发公司——莉莉丝游戏告诉36氪出海，要想产品在竞争激烈的市场中拥有自己的生存空间，最重要的就是本地化：“本地化不只是翻译游戏的文本，而是从游戏体验到市场包装的整体的本地化策略。针对不同的产品，我们有不同的打法和策略，对于目标市场的理解是第一要素。” 理解目标市场——是所有游戏公司出海之前要做的第一件事。对他们来说，选择哪些市场、不同的市场有哪些不同的需求，都是需要团队反复琢磨分析的。 游族网络的出海之路始于欧美，又在2018年成立新加坡分公司，探路公司一直十分重视和看好的东南亚市场。游族在全球的布局相当广，目前其发行版图已经遍及200多个国家和地区。在游族网络海外发行副总裁刘万芹看来，每个区域市场内部仍存在一定的差异性。 “欧洲各地和北美用户游戏用户在喜好、语言、文化背景、审美倾向等方面均有不同。东南亚地区常被认为与国内文化相对接近，但其实该区域生态特殊，区域内各国的文化、语言、用户偏好、经济发展情况均有较大差异。”刘万芹解释道。 在刘万芹看来，东南亚是海外游戏市场中十分重要的板块：“东南亚是全球增长最快的游戏新兴市场之一，亦因成本较低、文化相对接近而成为许多中国厂商出海的第一站。” 根据Newzoo在2020年2月发布的全球游戏市场观察显示，2019年东南亚市场创造了超过43亿美元的游戏收入，年同比增长13.9％。其中，移动游戏收入为26亿美元，年同比增长17.4％，使东南亚地区成为世界上增长最快的移动游戏市场。 日韩和欧美则又有其特殊性——这些地区的游戏市场已经相当成熟，进入的成本高，和本地巨头的竞争也相当激烈。但对于游戏厂商来说，这两块市场也是最不可放弃的：成熟的市场意味着用户付费习惯好、消费力强。 在这样的基础上，不同的厂商又选择了不同的开拓市场的方式。 游族网络多采取收购和设立分公司的方式。2018年，他们收购德国第三大游戏公司BigPoint，加强面向欧美市场的产品研发实力的同时，也成为海外业务拓展的资源枢纽。日本、韩国、新加坡等市场，他们选择设立分公司，由熟悉当地市场的发行团队开展该地区发行业务。 而莉莉丝旗下游戏的全球发行主要是通过自己的团队和外部供应商合作展开，他们也针对不同的区域设置了各自的专业团队，比如欧美团队，日韩团队、中东团队等等。 收购、合作、驻扎，游戏公司们在尝试打入市场的过程中越来越贴近本地，精于本地。当最基础的“要素”达成后，企业们开始“落地”。 深度本地化 《原神》成功后，若要试图分析它为什么会“爆”，会发现这款游戏本身是存在争议的。 “抄袭”、“碰瓷”，是许多网友对这款游戏的内容和运营的评价。它的游戏画面和部分机制与任天堂旗下《塞尔达传说：荒野之息》的相似性，是大家对这款游戏最大的不满。 而游戏公测前发出的一则似是在“致敬”塞尔达的预告，更引发了玩家们的愤怒，认为它是在“碰瓷式营销”。一时间，塞尔达玩家和米哈游的粉丝们，在这样的争议下讨论不休。 但不可否认，“黑红”也是红。凭借似是而非的抄袭和营销争议，《原神》在国内已经打响了第一波热度。而对许多玩家来说，游戏可免费下载，并在手机、主机、switch等全平台上线，意味着游戏的门槛更低，产品可应用范围更广。而《原神》的全球落地，则比起“本地化”，更偏向于“全球化”。 虽然面向不同地区的语言选择了更贴近本地风格的配音，但虚构的神话意味着它不太会因为背景故事太过遥远、难以理解而受到排斥。此外，无论是内容还是形式，《原神》并没有为某一地区的审美或喜好所改变，相同的logo和文案思路，米哈游似乎想通过一种“统一”，来协调全球玩家对游戏的需求。 但目前很多游戏，仍然在做更有针对性的事情。画面画风和产品营销方式，是最明显的两种。 2019年，游族网络代理的游戏《圣斗士星矢：觉醒》先后在中国港澳台地区、东南亚、欧美、韩国等区域市场发行。 “在港澳台、东南亚等亚洲市场，这个IP给人的印象为‘和自己的伙伴共同守护雅典娜、共同奋斗与成长’，因此在发行这些地区时主打‘守护伙伴’概念，延续了原作的经典主题。”为了更好地契合本地用户对产品的理解，游族在宣发推广对游戏概念进行了区分，刘万芹向36氪出海介绍：“而在欧美地区，大多用户更加接受‘个人英雄主义’，因此游戏主打‘玩家是被圣衣选中的人’，更能让玩家产生代入感。” 除了概念之外，由于不同地区玩家的审美不同，刘万芹和团队也通过对图标的调整来贴近大众对游戏的第一印象：“亚洲玩家更青睐细腻柔和的画风，而欧美玩家更喜欢热血、粗犷的感觉，因此亚洲版本的游戏图标中星矢表情柔和，而欧美版游戏图标中的星矢更加坚毅。” 在不同地区的Appstore中搜索《圣斗士星矢：觉醒》，游戏的logo款式各有不同 上：欧洲地区；中：东南亚地区；下：日本地区 而莉莉丝自主研发的几款出海游戏，也对不同市场做了细致的划分。如《剑与远征》在日本发行时，了解到日本用户更重视剧情，团队就对剧情重新进行过本地化的包装。《万国觉醒》在韩国推广时，就会考虑到韩国玩家的民族自豪感，来有针对性地包装游戏内韩国的统帅角色。 莉莉丝还在不同的市场根据目标受众和产品调性选择不同的代言人，如《剑与远征》在韩国的代言人是金裕贞，日本则选择了川口春奈做代言，两位代言人均是在国内热度相当高的女演员。而以日本为例，川口春奈的形象更多是乖巧可爱，莉莉丝也因此搭配制作了一款广告，广告讲述《剑与远征》是一款“乖巧懂事的游戏”，在主角忙碌与充实的日常生活中会自动变强，以此传达了游戏的核心玩法。 莉莉丝的《剑与远征》也和游族一样，根据海外本地用户的审美需求调整了画风。日本用户早期对《剑与远征》的立绘画风有些排斥，这种排斥从数据表现上反馈到了游戏的开发团队。随后莉莉丝通过邀请本土画师、Coser、KOL 进行引导，配合各式素材宣传，提高了游戏的画风接受度。 《剑与远征》手游中特别的画风 内容和运营搭配进行的同时，游戏公司还会面向不同的地区，结合当地的热点设计活动。比如游族代理运营《圣斗士星矢：觉醒》时，根据巴西的情人节和狂欢节推出特别运营活动。甚至让许多国内玩家发帖感叹“巴西服的活动好棒”。 “科技传颂文明” 出海是一个漫长的过程，游族从2013年开始就布局海外发行，莉莉丝从自己的第二款自研游戏就开始开拓全球市场，米哈游则是从2015年开始正式布局全球化，在海外开设分公司。 从中国互联网出海的节点来说，2012到2015年是工具类产品的出海热潮，而2015年之后，有更多的内容产品开始走向海外。现在看来，国产游戏在内容产品出海的浪潮中，似乎已经走出了一条不错的路。 能同时承载文字、美术、音乐、剧情等多种内容的载体的游戏，似乎已经不仅仅是一件产品。公司们强调自己在通过游戏，将中国的文化带到海外，并促进东西方的文化交流。 根据数据统计，截至2020年3月，中国出海的7415家企业中，有3575家企业涉及了游戏业务，其占比高达48%。而毕马威的2019年中国出海50强品牌报告指出，中国游戏品牌在全球的信任度是所有品类里最高的。 正如游族介绍自己的使命为“科技传颂文明”，他们确实正在通过一款又一款的优秀作品传递着这些信息。现在的中国的游戏品牌，正在以庞大的数量和优质的产品进驻和占领全球市场。 前赴后继的中国游戏企业们，在全球游戏市场的大海中随着波涛起伏，旧的游戏有着深度的用户粘性和粉丝市场，但每一年、每一天，都有新的企业在看准角度想要跃入这片海洋，都有新鲜有趣的游戏产品在等待市场的检验。 前有游族与莉莉丝，如今有米哈游与《原神》，下一次爆发的会是谁呢？ 编｜赵晓纯@36氪出海 寻求报道、与作者交流、商务合作、投稿转载，请扫码联系36氪出海运营。
在10月出现季节性回落后，11月新增社融大幅反弹了，从1.4万亿提高到2.1万亿，比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望，但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速看，存量社融同比增长13.6%，上个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元，虽说比10月的政府债券净融资少了931亿，但和去年同期相比，仍然多增2284亿元，对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是，明年政府债券肯定对社融是拖累的了。今年为了对抗疫情，财政很积极，有3.75万亿新增专项债额度，还有3.6%的赤字率对应的新增3.6万亿的国债+一般债额度，以及1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了，赤字率估计也会压在3%附近，新增专项债额度大概率在3-3.5万亿之间，政府债券新增净融资预计比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前，先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元，2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比，都是大幅下降的，同比少了2468亿元，环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因，大家都很清楚，就是11月AAA国企债券的违约风波，重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张，收益率在下行，对信用债有很强的配置需求，但奈何不过高评级国企债券违约所引发的打破刚兑预期，风险偏好收缩，并向一级市场传导，不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下，市场情绪开始缓和，违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位，切实履行责任，秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话，比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪，尤其是月底MLF的投放，给了市场一直缺的中长期负债，并改善了市场对资金面的预期，从R007和DR007之间的息差看，流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了，出现了20BP左右的降幅。 展望明年，为了怕信用扩张从实体溢出来，未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢，名义的潜在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之间，和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期，期限匹配和净值型的要求，低评级和长久期的债券发行难度增加，再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持，刚兑打破可能会更加常态化，这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元，虽说比10月的-2138亿元有些缓和，但和去年同期相比，仍然是多减了982亿元，继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续，11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元，它同时也是2018年7月以来的最低水平。 一方面是信托发行继续受限制，融资类信托压降的压力非常大。融资类信托9月余额是5.9万亿，去年底是5.8万亿，监管希望融资类信托能压降1万亿。 另一方面，在融资类信托压降的时候，信托产品的到期量却持续攀升，从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿，可以预计，12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看，信托贷款增量也很难给力。出口很强势，经济内生性的动力增强，根本就没必要放松对信托的监管，继续为地产和基建输血。因此，政策大概率会继续收紧。 再往大一点说，打破刚兑是趋势的，只不过在实际操作中，会在打破刚兑和防风险之间做个平衡，稳步推进，步子不会迈得太大，在刚兑打破的进程当中，后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力，回归本源，做好财富管理，向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点，亮点仍然是结构，信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿元。对比来看，居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元，分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化，和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外，内外需稳步复苏，使得不少企业开足马力生产，也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示，当前经济处于主动补库存阶段，企业主动增加资本开支的意愿增强，这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款，和10月的4059亿元相比，继续回升。主要是前期地产销售的滞后，因为商品房成交到住房抵押贷款发放，中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差，这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的，开发商越来越依靠销售回款，房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷，能够缓解开发商的燃眉之急，因此也就没有必要担心，地产融资政策收紧后，房地产投资会出现断崖式下跌，至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿，11月大幅回升到了2486亿元，和去年同期相比也多增了344亿元，主要是靠双“11”的带动。双“11”销售火爆也体现出随着经济的好转，尤其是出口产业链好转对就业的拉动让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后，11月M2增速回升了0.2个百分点，同比增长10.7%。最主要的原因是，财政资金投放加快，10月财政存款增加了9000亿元，而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看，基建似乎也有回暖的迹象，12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得关注。11月M1同比增长10.0%，连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外，我们认为更重要的原因是，经济内生性恢复的动力增强后，企业开始主动补库存，企业的资本开支意愿也在回升，企业存款逐步活期化。据此可以预计，制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势看，信用的拐点肯定是出现了。这点市场分歧也不大，都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的。明年要控杠杆，疫情对经济的影响小了，货币政策也要回归正常，无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样。如果社融的顶是“尖顶”，后续社融出现了快速的坠落，那显然要抓紧布局利率债，利空股票。近期的市场表现好像有这种预期，债券市场表现较好（当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因），前期强势的周期股开始明显下跌，但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的，只能说明是市场的预期不好了，大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫，加强房地产调控，堵影子银行，财政调节的力度也会减弱，但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效，明年全球经济大概率就是主动补库存周期，在这一背景下，经济内生恢复的动力有可能会超预期。虽然基建地产弱，但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感，执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话，货币政策对社融下降的容忍度也会提高。 简单来说，就是社融下降后，如果经济基本面受到的影响没那么大，货币不会很快转松。 全球补库存的趋势，意味着制造业投资也不会弱，经济内生的融资需求是恢复的，有内生的融资需求回升的动力做底子，社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以，社融有可能是圆顶。 无论如何，这有可能导致社融的拐点向利率的拐点传导效应要比想象中的要长。社融见顶后利率见顶是结果，但前提是投资者得熬过这样一个过程，而难熬的过程也会被拉长。 对投资者而言，更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链（新基建除外）的压制，以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。
□ 年初至今，共有387家A股公司的定增方案获得证监会发审委通过。其中，330份方案是在下半年审核通过的，仅在11月份就有57家公司的定增方案过会。 □ 定增方案修订的时点大多与政策变化契合——在再融资新规发布后，宣布采用锁价定增的方式引入多名战投；在“监管问答”发布后，对部分看起来不太符合标准的认购者予以剔除；7月23日后，则直接取消所有战投，认购者仅剩大股东。 □ 投行人士认为，在政策张弛之间，整体融资规模在不断扩张，说明上市公司需要资本市场，而资本市场也能为上市公司发展提供支持，A股定增市场有望在明年迎来更大的发展。 在经历了连续3年下降之后，A股定增市场终于在2020年迎来反转。 Wind 数据显示，年初至今，沪深两市已经实施的定增方案共301家，合计募集资金7591.31亿元，一举扭转自2017以来的下滑态势。考虑到目前仍有部分定增方案处在实施阶段，2020年全年这一数据突破8000亿元应是大概率事件。虽然较2016年1.66万亿元的历史纪录仍有较大差距，但已走出2018年、2019年的“低谷”。 与此前快速收缩一样，今年定增市场再度升温也是源于政策变化。2月14日，证监会发布实施再融资新规，在定价机制、折扣率、锁定期等诸多方面予以松绑，空间之大甚至超出市场预期。有市场人士直言，这将对定增生态产生深远影响。目前来看，效果的确明显，供求双方均积极参与。由于目前仍有大量方案正在推进，定增市场有望在明年持续升温。 政策“松绑”激活定增市场 2月14日，证监会发布实施再融资新规，在锁价、限售等诸多条款上，为上市公司融资提供便利。其中，时隔3年重新允许锁价发行的表态，令市场为之一振，部分业内人士对“再融资规模重回万亿”充满期待。 消息一出，多家公司立刻宣布比照新规进行调整。元力股份、隆盛科技2月16日晚公告，按照新规对定增方案进行调整；凯莱英公告称，终止此前定增方案，启动新一轮定增计划，按照新规确定发行价格、发行数量，拟募资总额不超过23.11亿元。 “A股定增市场在2016年达到顶峰后，一直处于下滑状态，最近两年甚至每年只有六七千亿元的规模，对于新规，大家都盼了很久。”有定增市场投资人士告诉记者。 近年来，定增一直为市场参与各方所关注，从2014年开始，A股以定增形式展开的再融资规模不断壮大。Wind 数据显示，2014年，A股增发涉及金额为6709.6亿元；2015年首次突破万亿元大关，达1.22万亿元；2016年继续高歌猛进，达1.66万亿元。但是，进入2017年，证监会对规则进行了调整，定增市场随之快速降温。2017年至2019年，A股定增规模分别为1.27万亿元、7523亿元及6798亿元。 今年年初，随着政策“松绑”，定增市场再度升温。从数据来看，新规披露后仅一个月，有130家公司披露了定增方案。而在年初至新规发布的一个半月中，新出的定增方案寥寥无几。站在全年的视角来看，今年实施的定增方案有301家，合计募集资金7591.31亿元。而且，还有更多方案正在路上。据记者不完全统计，今年披露且正在推进的定增方案多达755份，预计募资金额接近万亿元。 战投标准一波三折终落地 回顾新规至今的10个月，虽然定增市场明显活跃，但其中过程仍有些波折，核心问题在于战略投资者（简称“战投”）标准的认定。 再融资新规最受关注的当属锁价定增，如何界定适用锁价定增的战投身份，成了各方热议的关键点。3月20日，证监会以“监管问答”的形式对战投标准进行认定，但其表述侧重定性而非定量。7月23日，具有风向标意义的凯莱英定增方案进行调整，在某种程度上体现了监管最新意图，市场再度出现一批定增调整方案。 观察多次调整的定增方案，其修订方案的时点大多与上述政策变化契合——在再融资新规发布后，宣布采用锁价定增的方式引入多名战投；在“监管问答”发布后，对部分看起来不太符合标准的认购者予以剔除；7月23日后，则直接取消所有战投，认购者仅剩大股东。 以高新发展为例，公司3月15日披露定增方案，拟以7.5元/股的价格向包括控股股东高投集团及其全资子公司空港集团、高科公司在内的12名特定对象发行不超过9344.4万股股份，募集不超过7.01亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金。5月20日，高新发展宣布对定增方案进行调整，将参与认购方从12名降至8名，金豆投资、上海君犀等投资机构无缘参与。8月6日，高新发展对定增方案再次进行调整，将参与认购方从8名减至3名，最终参与的认购方仅剩公司控股股东高投集团及其全资子公司未来科技城、高科公司，引入战投相关篇章被全部删除。11月24日，修订后的定增方案正式实施。 有投行人士表示，虽然不少方案几易其稿，但从目前来看，能够参加锁价定增的对象基本确定，即上市公司控股股东、通过定增成为控股股东的投资者。战投选项几无成行案例，只能等待更加明确的政策指引，或者选择更加便捷的市价定增。 向着市场化方向进发 规则优化的同时，定增审核节奏也在加快。年初至今，共有387家A股公司的定增方案获得证监会发审委通过。其中，330份方案是在下半年审核通过的，仅在11月份就有57家公司的定增方案过会。 一些公司的进度飞快。例如，晶澳科技4月11日披露定增预案，拟定增募资不超过52亿元，用于年产5GW高效电池和10GW高效组件以及配套项目、补充流动资金。5月9日，公司宣布方案获得证监会受理。此后，经过意见反馈及回复，方案于8月3日过会。从披露方案到过会，用时不到4个月。 有投行人士认为这是大势所趋：“一方面，再融资新规发布实施后，上市公司积极响应，定增方案频出；另一方面，发审委对市价定增态度明确，审核速度明显加快。” “既然锁定期只有6个月，那前面的流程也不可能太长。目前来看，监管机构并没有给市价定增太多限制，审核流程速度非常快，至于后面发不发得出，那就看市场认不认可公司价值了。”该人士表示，目前来看，发审委审核的速度确实够快，一天多个方案过会的情况频频出现。 “在相对长的维度上观察A股再融资，可以发现，政策张弛之间，整体融资规模在不断扩张，说明上市公司需要资本市场，而资本市场也能为上市公司发展提供支持。”展望后市，上述投行人士认为，现阶段政策优化基本完成，市场化改革的方向已经明确，定增市场有望在明年迎来更大的发展。
带着观点看商业。超级观点，来自新商业践行者的前沿观察。 特约观察员 |陈业（Jack） 尊嘉金融分析师 核心观点： 1、当投资者押注选举结果时，市场走向的不确定性远远高于普通投资者甚至是有些机构投资者的认知范畴。 2、即使对选举结果的判断和潜在政策的预测是正确的，投资者仍有可能进行错误的交易而无法获利。 3、你该担心或思考某些新的政策对你未来生活可能带来的改变，而不是过分纠结于你的投资组合。 根据观察，投资者们花了太多时间思考选举将如何影响他们的投资组合。虽然选举会带来不确定性和潜在的机会，但选择时机进行股票投资，不仅难以获得超额回报，相反更有可能带来不必要的交易成本和接踵而至的挫败感。 对于大选而言，我们面临的最显而易见的问题就是多年来我们无法预测选举结果。但是，即使是一个可以完美地提前预测选举结果的模型，投资者也很难加以利用，因为市场对选举的反应是出了名的不可预测。 作为专业的量化投资团队，我们试图运用经济学理论和大数据去评价美国总统大选对市场数据的影响，然而这种方法最大问题就是数据太少，每四年才有一次。您也许会说，美国已经举行了几个世纪的选举。然而，数据表明，过于早期的选举与股市的走势并没有多大关联。 例如William McKinley在1900年以292张选举人票比155张选举人票战胜竞争对手WilliamBryan，成功当选为第25任美国总统。但是，我们很难从那场选举中深入了解其对股市的影响，更别说那场选举对当前市场有任何的影响力。 1900年大选结果（来源>>） 如果分析其他国家的选举与股市的关联性，我们同样也很难获得任何启示。或许英国首相BorisJohnson在2019年7月的获胜可能对当时的富时指数产生了一定的波动，然而这些波动被证明并不是深远且持续的。 许多投资者以2016年的大选为依据来指导他们对2020年选举后市场的判断。可是即使四年后的今天，这个例子对许多人也造成了极大的困扰。策略师在当时普遍认为HillaryClinton可以轻松获胜，一旦她败选，市场将做出强烈的负面反应，许多人因此选择押注Trump当选而做空股市。 然而，事与愿违，在Trump当选后的几个交易日中，美国股市接连上涨，开启了新一波的牛市。同样的事情也发生在2012年的总统大选，当时一些投资者押注共和党参选人Romney获胜会使股票大幅反弹。他输了，而股市在接下来的四年里依然上涨了。 （来源） 现实是，当投资者押注选举结果时，市场走向的不确定性远远高于普通投资者甚至是有些机构投资者的认知范畴。2016年，选民普遍认为，对公司监管力度的不同看法是当时两位候选人经济计划的最大差异。HillaryClinton支持为企业制定更多规定，Trump则支持为企业放松监管力度，减免不必要的规定；因此当Trump当选总统后，此前受到严格监管的金融和能源板块将迎来一波强势行情。 然而，四年后的今天，正如我们所知，尽管监管力度已经大幅回调，但由于其他因素如利率压缩和航空燃油需求的崩溃，使得这些板块的股票依然表现不佳。这意味着，即使对选举结果的判断和潜在政策的预测是正确的，投资者仍有可能进行错误的交易而无法获利。 今年，投资机构及分析师们再次对选举结果和市场走向做出了五花八门的预测，其中包括了对众议院、参议院以及总统人选的预测。尽管他们已经拥有了大量的数据并起草了复杂的市场推演，但是他们依然不能就任何单独的选举结果以及其产生的市场影响达成一致的观点。此次争论的焦点似乎集中在税收政策及其将如何影响市场走向上，各方在论证各自观点的同时，仍难以达成明确的共识。 一些分析师认为，如果Biden获胜，将导致更高的公司税，这将损害股市，令股市大幅下挫；另一半的分析师则认为，他提出的财政支出计划将向边际消费倾向更高的人提供资金，而这将拉动美国经济的主要动能–消费，因此将有助于经济的快速恢复及利好股市。 作为投资者的你该怎么做呢？答案是，不用过分担心选举结果。或者，你该担心或思考某些新的政策对你未来生活可能带来的改变，而不是过分纠结于你的投资组合。市场上有太多的可变因素在起作用，每个策略师都想通过押注选举来合理化自己的投资策略，而事实是，择时的投资比抛硬币好不了多少。 在选举之后，不管谁获胜，建立一个好的投资交易纪律，保持投资组合的多样性，做一个耐心的投资者，才能获得长期稳定的回报率。 “超级观点”栏目现发起“特约观察员入驻”计划，邀请各赛道的创业者、大公司业务线带头人等一线的商业践行者，在这里分享你的创业体悟、干货、方法论，你的行业洞察、趋势判断，期待能听到来自最前沿的你的声音。 欢迎与我们联系，微信：cuiyandong66；邮箱：guanchayuan@36kr.com
华晨汽车、永城煤电、紫光集团……今年一系列大型企业债券违约事件，令市场真正开始审视违约处置和投资人保护的重要性。 “违约是再正常不过的事，中国信用债的违约率其实低于国际市场，回归刚性兑付也是不可取的，但债券发行时能否设定合理保护投资人的条款、违约后是否有一套透明和成体系的处置流程，这才是最为关键的。”富达国际基金经理成皓日前对表示。 不只是国企债券，随着外界对收益的要求越来越高，机构配置高收益债（俗称“垃圾债”）是必然趋势，但风险更高的高收益债一旦违约就意味着“血本无归”，投资人的参与度也将受影响而不断减弱。那么，国际市场在保护投资人、违约处置方面有什么经验？中国监管层此前多次提及的“发展高收益市场”如何才能实现？ 破产处置流程需完善 违约处置是近期被讨论最多的话题之一，也是未来中国信用债市场国际化的关键。 “违约处置要有序，海外违约数量其实更多。‘踩雷’是不可避免的，但之所以国内管理人这么怕‘踩雷’，是因为担忧一旦违约就会‘血本无归’，这也主要源于破产处置流程还不清晰。”成皓表示，中国出现的近800个债券违约案例中，能明确查到违约后本金偿付率的仅10%。有机构研究显示，过去一年违约债券的回收率仅约17%。 相比而言，境外市场的违约处置更高效。“例如，兴业太阳能的债务重组一年就完成了，而且发行人和投资者之间有商有量。”他称。 一方面，国际市场更倾向于采用法庭内处置的方式，但在国内，早前更多企业（尤其是民企）则倾向于采取庭外和解的方式。相对于银行，广义基金面临的最大问题是信息不透明，从而使其利益无法得到保证，同时处置周期往往长达两三年。例如中民投、永泰能源等在违约后两年也没看到任何司法程序的进展。 另一方面，成皓表示，银行缺乏动力推动庭内处置，也是因为其和广义基金的利益诉求并不一致。“银行在意的是贷款尽可能少被减计，并持续获得利息，但广义基金需要应对赎回和流动性需求，因此重视的是本金尽快到期偿付。” 银行是企业资金往来、投融资活动接触最多的金融中介。企业和银行通过存款、票据、贷款、授信等业务深度合作，且银行营业网点众多，可较为全面、超前监测到企业的现金流情况。“但非银机构在上述方面能力较弱，因此在企业出现现金流压力或信用风险时，反应不如银行快。”天风证券副总裁、天风国际证券董事局主席翟晨曦此前对记者表示。 投资人保护条款需充实 即使是国际市场，上述利益诉求不一致的情况同样存在，但关键在于有没有特定的法律条款来对发行人的行为和违约处置进行约束，一般国际市场都有限制性条款来保护广义基金的权益。 成皓表示，海外的债券条款对投资人的保护程度较高，例如，消极担保（negative pledge），这是指借款人向贷款人保证，在其偿清贷款前，不得在其财产上设定有利于其他债权人的法律形式。简单来说，消极担保就是保证企业不能拿名下资产再去做担保。 此外，他还提及，国际市场上，发债人还会有附属担保（subsidiary guarantee）条款，即子公司会对母公司的债务进行担保，若母公司违约就会触发子公司的交叉违约，这意味着母公司的违约成本很高。其重要性在华晨汽车的违约案例上就可见一斑。 具体而言，华晨汽车对核心子公司——华晨宝马的控制力不强，而母公司自主品牌知名度较低，竞争力较弱，现金流产生能力较弱，债务结构以短债为主，结构不甚合理。到了2020年3月，华晨汽车信用恶化，因其销量下滑、现金流恶化、财务风险上升。直到同年8月，公司流动性紧张并成立债委会，二级市场债券价格大跌，并伴随多家子公司的股权划转，负面舆情增加，企业面临较大的再融资压力。最后在同年10月，公司发生公开债务违约。 “若华晨汽车存在附属担保，那么母公司的违约成本就会大大提高，但华晨汽车完全和子公司划清界限，这也从某种程度上反映了境内市场对投资者保护的不足。”成皓表示。他还认为，未来需要更加强调条款的重要性，永煤违约事件发生后，外界认为其存在违约前转移资产、逃废债的嫌疑，但在没有清晰法律条款的背景下就很难真的说是逃废债。 推动高收益债市场发展仍需打地基 值得一提的是，完善违约处置和强化投资者保护条款对于中国发展高收益债市场也至关重要。 “如果在境外市场发高收益债，条款就会附加很多条件，否则可能发不出来。当条款齐全时，一旦出现违反条款的事件，投资人就可及时行动，要求加速清偿。”成皓表示。但在境内，近期案例反映的情况则是，发行人被质疑在债券到期前转移资产，投资人却很难找到一个约束性条款去要求发行人提前还债。 由于境外高收益债市场十分成熟，而且投资群体壮大，高风险匹配了高收益，因此即使是B以下评级的债券也具备较高的流动性。东方金诚国际信用评估有限公司原董事长罗光此前对记者表示，鉴于各种监管约束，中国评级市场是“半谱系”的，即AA以下的评级少，因此发展高收益债市场至关重要。 此前，中国央行副行长潘功胜也表示，要推动高收益债市场建设，壮大私募基金等高风险偏好投资人，提高债市的包容性，同时健全信用评级和风险定价机制，将隐性发行成本显性化，降低债市违约的道德风险。 在成皓看来，近期的国企违约事件或成为推动未来高收益债市场发展的契机。“永煤违约真正令市场感觉到了违约处置的重要性，因为感到‘痛’的机构比较多，包括银行，否则光靠广义基金的力量很难推动改革，必须要有银行的参与。” 众多国际机构认为，目前中国境内的高收益债市场实际上在萎缩。如果未来能提高违约处置的透明度，更多采用庭内处置的方式，加强投资者保护条款，将增强国际投资人进入中国信用债市场的信心，从而带动中国高收益债市场的规模做大和流动性提升，这也意味着更多企业能够发债融资，真正促进直接融资。
记者获悉，金融科技服务商「妙盈科技」近期正式获得B轮战略投资，投资方包括穆迪公司及TOM集团。投资方之一的穆迪公司为世界著名债券评级机构，成立于1900年；TOM集团成立于1999年，为香港联合交易所主板上市的科技与媒体公司。妙盈科技表示，本轮融资将用于技术研发、国内外市场等方面。 36氪曾多次报道，妙盈科技成立于2016年，创立初期以工具型产品切入市场，以服务私募基金、私人银行和家族办公室管理客户资产。 而后，妙盈科技于2019年完成了重要战略升级，公司逐渐明晰发展路径，决定以ESG数据整合与另类数据风险管理为主要定位，推出ESG⻛险管理产品（AMI），从泛资管领域的展业工具升级为风险管理服务提供商。由此形成了以ESG数据与风险管理——AMI为核心的产品体系。 本轮融资之际，妙盈科技创始人兼CEO涂鉴彧（Jason Tu）与36氪分享了近一年来公司的产品及市场发展状况。 从产品层面，妙盈科技不断夯实完善现有产品，而顺应今年资本市场的发展状况，公司对去年推出的ESG⻛险管理产品（AMI）更是加快了研发节奏——ESG是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准，涉及的另类数据品类非常多，如数据源包括新闻资讯、政府网站、企业公开报告、监管机构报告、社会责任报告等。 涂鉴彧表示，在评价维度上，AMI从原有的200个数据点翻了一番，到400多个评价维度。此外，企业数据的地域范围也有扩张，以内地、中国香港、中国台湾市场为主，现在正在拓展包括欧洲和东南亚市场的公司数据。 承载着产品底层的是妙盈科技自主研发的数据库，近期也有较大发展。涂鉴彧对36氪介绍，公司技术团队在过去一年内在自建内部数据管理系统，能够对内外部数据源做自动化梳理，并且重新构建数据处理工作流。 “以往包括数据工程、BI、Data、前后端开发团队都用自己内部的不同系统来对数据进行处理，以零散的工具管理成千上万数据的更新和迭代，由于工作流是按上下游区分，如果负责数据处理上游的工作人员变更数据出错，会导致后面的接连出错。”涂鉴彧表示。而对内部数据管理系统进行重构后，数据团队可以采取分时段、分部门来处理数据的方式，也能够保证数据不出错，这很大程度上增加了数据处理的速度和数量，当前妙盈科技每天约有50GB的公司数据更新，均由公司内部统一的系统进行管理。 在具体市场拓展方面，妙盈科技的市场侧重点也有所变化。妙盈科技首先以香港及海外市场起家，去年海外市场的收入占比超过50%。今年公司在内地市场大力发展，典型客户如资管机构（公募、银行理财子公司等）、上市公司、监管及政府部门。在海外市场客户数量仍在飞速增长的情况下，内地客户已经占公司客户数量的70%，公司今年销售额同比去年有五倍增长。 此外，妙盈科技从纯数据服务走到了系统服务层面——已有客户不仅采购妙盈科技的数据服务，并且也进一步采购数据管理系统。下一阶段，妙盈科技也会考虑将这一系统开源，为类似资管机构等提供包括数据和系统在内的服务。 以ESG数据为主的另类数据服务在内地仍是蓝海市场，妙盈科技此后将会如何确定发展方向？涂鉴彧表示，ESG在国外发展时间较长且逐渐成为主流投资标准，已经成为不少外国资本选择投资标的的硬性规定。而随着新基建国家战略的推进、中国资本市场不断改革、放开外资进入门槛，当前越来越多的信托、私募、大型上市公司都对ESG评估有着强烈需求。此后，妙盈科技也将逐步拓宽数据源，保持与国内从事ESG数据服务的各个机构持续合作，并持续拓展东南亚、欧洲等新兴市场。 团队方面，当前妙盈科技团队约有70人，其中超过50人为技术研发人员。本轮融资后，妙盈科技将持续在技术层面投入，并加快市场拓展速度，加强C端产品及品牌建设。 相关阅读 36氪首发｜「妙盈科技」完成A+轮融资，加码ESG数据服务 从泛资管技术服务到金融机构风险管理，「妙盈科技」完成战略定位升级 36氪首发｜资产管理科技公司「妙盈科技」完成700万美元A轮融资，维港投资领投 【独家】亚太地区资产管理方兴未艾，妙盈科技推出资产管理智能操作系统
今年是沪港通“通车”六周年，这是MSCI启动纳入A股进程的基础，同时也正式开启了中国资本市场国际化的进程。该项目获得了2014年度“上海金融创新奖”特等奖。 即将进入2021年，国际投资人对中国资本市场改革、创新和开放进程有何期待？近日，MSCI亚太区指数解决方案研究部主管魏震接受了记者独家专访。在A股纳入因子提至20%后，市场认为MSCI在2021年进一步开展扩大纳入的咨询仍存挑战，魏震对此表示：“中国监管层对进一步开放的信心和决心是很大的，加速推动互联互通机制下的重大改革步子如果能走得快一点，A股纳入进程也可能加快。当前亟需解决的包括境内外衍生品、资金结算、陆股通交易假期和综合账户机制等问题。”此外，明年在科创板纳入互联互通机制名单后，MSCI旗舰指数也将纳入符合条件的科创板股票。 魏震同时表示，MSCI在时机成熟时将加大对中国债市的研究和指数布局，今年年初MSCI就推出了发达国家公司债ESG及因子指数系列。此外，MSCI的模型分析显示，以一个发达市场国债模拟投资组合为例，若将10%的权重重新分配给以人民币计价的中国国债，该投资组合的风险将比原组合下降7%。 互联互通机制受国际投资者好评 2014年沪港通和2016年深港通的创立，推动了MSCI开启基于互联互通机制的A股纳入进程。近一年来，北向资金净流入总量达2225.77亿元。数据显示，按三季末收盘价，QFII持有的545股A股股票整体市值突破2000亿元，持仓市值较去年末增37.48%，较2010年末增近3倍。 “内地与香港互联互通是个非常好的机制，近年受到了市场的检验，备受国际投资者好评。”魏震称，国际投资者对A股的投资体验越来越多，也会提出更多建议，包括去年MSCI提出的下一步纳入A股的四大挑战——风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股较短的结算周期、陆股通的交易假期安排、在陆股通中形成有效的综合交易机制，目前这些问题仍然存在。 他称：“投资者在进来前和进来后考虑的问题是不同的，进来前考虑的是对该国市场是否有信心，资金能否自由进出，但进来后会更多考虑实际操作层面的问题，尤其是交易和结算流程是否方便。”不少国际资管机构对记者提及，众多跟踪MSCI指数的被动型基金管理人尤其关注操作的便利性，对投资效率的重视度更高。 今年以来，中国资本市场进一步开放的步伐正在加快，综合交易机制的问题已有解决方案。早前，港交所宣布，于7月10日推出SPSA集中管理（Master SPSA）服务，作为进一步服务沪深港通的新措施。综合交易机制是发达市场基金管理人的通行准则，但中国境内的做法有所不同，在穿透式监管下，中国境内采取实名制交易，每个投资者的身份都要确认。而国际机构所管理的资产组合背后可能有大量的账户，在中国境内实名交易机制下，就要一个个去做交易，每单交易所得到的价格可能都是不同的，这对境外机构并不适用。港交所最新推出的Master SPSA则是一种满足国际投资者下单需求的变通方式。 “但这仍非传统意义上的综合交易机制，是世界上独一无二的特设机制，因此国际市场的买卖双方机构都需要时间去适应和了解。在过去几个月的参与过程中，国际机构投资者反馈了一些问题，仍需逐步磨合沟通。”魏震称。 改革提速将加快纳入进程 值得一提的是，当前国际投资者对于MSCI能否在2021年开启扩大纳入的咨询意见不一，部分接受记者采访的主动型管理人普遍表示支持，但全球投资人类型众多且诉求不同。魏震对此表示，需要进一步听取投资者意见，纳入因子和阶段不同，投资者对相关问题解决进度的要求也不同。 魏震强调，如果改革推进步伐更大，纳入进程则有可能提速，而未来超预期纳入的前提可能在于，2019年3月宣布推出的港交所与MSCI中国A股指数期货合约能够获得中国证监会批准，以满足国际投资者的风险管理需求；同时，资金结算、交易假期和综合交易机制等问题能够被进一步改善。另外，在沪深港通的额度方面，尽管总额度已取消，且沪深港通每日额度扩大4倍分别至520亿元，但未来仍需关注会否出现单边的大幅买入触及单日额度的风险。 “中国股市需要加速机构化，强化公司治理。”他称，过去几年，MSCI在这方面发挥了一定的推动作用，例如，MSCI多次在上海和深圳交易所等机构举行ESG披露和评级培训，监管机构和数百家上市公司代表参加培训。 加大对中国债市的研究布局 一直以来，MSCI主要以股票指数的编制和解决方案闻名，但加速国际化的中国债市同样吸引了MSCI的目光，中国债市也将是国内外投资者资产配置的关键部分。 魏震表示，今年1月8日，MSCI推出MSCI固定收益ESG及因子指数系列共15只；今年10月29日，彭博巴克莱MSCI新兴市场亚洲信用债ESG指数系列正式推出，该系列由3个指数构成，是首个追踪亚洲（除日本）新兴市场美元计价的信用债表现、同时纳入ESG风险和敞口衡量指标的彭博巴克莱MSCI系列。 近期，MSCI的研究提及，以美元发行的10年期中国政府债券收益率比美国国债收益率高约50个基点，但低于AA级美国公司债收益率，这表明市场认为中国具有相对较高的信用度。同时，过去8年，以人民币计价的中国政府债券收益率显著高于美国国债。2020年，为应对新冠肺炎疫情，美联储购入创纪录的国债以求缓和金融市场及稳定经济，导致上述差异有所扩大。截至11月10日，以人民币计价的10年期中国政府债券收益率比同类美国国债收益率高出250个基点。 根据MSCI的模型分析，以一个发达市场国债模拟投资组合为例，若将10%的权重重新分配给以人民币计价的中国国债，该投资组合的风险将比原组合下降7%。同时，越来越多的机构投资者开始考虑将ESG因素与传统金融因子一并纳入固定收益投资流程。
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