近几年来，全国银行业保险业市场乱象整治工作取得了明显成效，经营管理乱象得到有效遏制，重点领域突出风险得到有序化解，资金脱实向虚问题得到有力纠正，为当前金融更好支持实体经济发展奠定了良好基础。为巩固拓展乱象整治成果，坚决打赢防范化解金融风险攻坚战，银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》要求，乱象整治“回头看”工作要按照“六稳”和“六保”要求，以党的政治建设为统领，以依法严查严处为导向，防止乱象反弹回潮，推动金融支持疫情防控和产业链协同复工复产等各项政策落到实处。通过持续集中整治，实现屡查屡犯的违法违规行为明显减少，银行保险机构内控合规长效机制建设明显进步，金融服务实体经济质效明显提升。 《通知》明确，对连续3年市场乱象整治工作进行“回头看”。一看主体责任是否落实到位，二看实体经济是否真正受益，三看整改措施是否严实有效，四看违法违规是否明显遏制，五看合规机制是否健全管用。要求全系统提高政治站位，深刻领会金融支持中小微企业对做好“六稳”工作、落实“六保”任务的重大意义，把握好治乱象、防风险与稳增长的有机统一。督促银行保险机构把普惠金融政策红利切实传导到民营小微企业，不断推动降低企业融资综合成本，依法严厉打击通过融资政策便利获得的贷款违规进行资金套利行为。持续深入开展宏观政策执行、股权与公司治理、业务经营、影子银行和交叉金融业务等领域违法违规问题排查，对打着“金融创新”幌子花式翻新的违规行为，依法严肃处理。 《通知》强调，各银行保险机构要大力推进根源性整改，做到深自查、真整改、严问责，建立健全全员管理制度，把治理金融乱象与培育稳健风险文化深度融合，有效提升依法合规经营和风险管理水平。各级监管机构对违反宏观调控政策、侵害金融消费者合法权益以及屡查屡犯等违规问题要加大查处力度，对因金融腐败和违法犯罪破坏市场秩序、造成重大损失甚至诱发风险事件的一律严惩不贷。
在经历了三月的连续四次暴跌熔断之后，美股投资者们惴惴不安地观察着事态的发展：在美国，新冠肺炎的感染人数每日以万递增，上市公司一季度普遍亏损，失业人数居高不下，黑人男子惨死街头引发全美范围内的骚乱，再加上，总统先生认真地建议民众注射消毒液来杀死病毒。现实看起来离奇而惨淡。更加离奇的是，在这样的背景下，一度暴跌超过三成的美股竟在短短两个多月里完成绝地反弹。以纳斯达克指数为例，在经历了三月超过32%的暴跌之后，其随着疫情的发展一路高歌猛进，并于6月10日历史性的触及10086点的新高度。面对这样狂热的市场，我们不禁还是要问一问：美股凭什么能这么涨？美联储政策提到这一轮美股上涨行情，无法避开的话题就是美联储不遗余力的政策支持。在疫情开始之初，美股还未开始暴跌的时候，美联储就已经祭出了非常激进的救市政策保障市场流动性。虽然在最开始的大幅降息政策出台时，其一度把市场吓到熔断，但随着3月23日无限量宽松政策的出台，市场逐渐企稳并开始反弹。在此之后，美联储主要采用了如下政策工具：扩大一级和二级市场企业信贷融资和定期资产支持证券贷款融资的规模和范围；美联储将开始买入部分垃圾债，美联储企业债便利工具将纳入BB级债券；市政流动性融资机制：将通过直接从各州、郡和城市购买短期票据；启动“薪资保护计划”流动性融资：通过以小企业PPP贷款为后盾的定期融资向参与的金融机构提供流动性。总结来说，这些政策一方面用充足的流动性滋润市场，预防流动性风险，另一方面则是为经营可能出现问题的企业兜底，给市场以“出了事情我兜着”的暗示，并喊出“无限量QE”这样的口号，从而进一步增强市场的信心。在上图里，美联储本轮政策的激进程度可见一斑，其资产规模已经由2月末的4.2万亿美元激增至6月中旬的7.1万亿美元，三个多月的增幅达到了惊人的69%。市场很自然的读出了美联储决心，于是也顺理成章的把股价推至高位。美元霸权但如此天量的放水就真的毫无问题么？对于大多数经济体来说，这样激进的货币政策极有可能带来恶性通货膨胀等一系列经济问题，为什么美联储就可以这样有恃无恐呢？问题的根本在于美元在当今世界经济中独一无二的霸权地位。自二战之后，布雷顿森林体系在美国的主导下建立以来，凭借美国在战后的经济实力与声望，创立了美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩的国际汇市准则。美元在世界范围内的霸权从此时开始就已经逐渐形成。在1971年布雷顿森林体系解体之后，由于前期贸易惯性已经形成，美元实质上成为了世界贸易的硬通货。加之其长期以来币值相对稳定，又有极强的主权信用，所以被世界各国作为主要的外汇进行储备并且作为大多数国际贸易的结算货币。据SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）发布的信息，截止2019年底，美元在国际支付结算中所占的比例高达42.2%，而作为世界第二大经济体法定货币的人民币的相应占比仅有1.89%。如此一来，即便美国政府不断扩大赤字规模、美联储大规模放水，其超发形成的货币会通过购买别国的产品、服务乃至资产，最终会被世界其他经济体消化——换言之，整个世界都在为美联储的印钞买单。另一方面，随着美联储大规模放水，美元指数反而迎来一波强势上涨，预示着全球资本回流美国。这其中，一方面因素可能在于流动性紧张的前提下，美国的海外资金紧急回国救险，另一方面因素则体现全球其他主要流通货币的疲软，市场仍然认为美元才是避险资产。在全球主要的可自由流通的包括欧元、英镑、日元等（人民币暂不满足自由流通条件）在内的货币，其相对应的经济体都长期以来处在衰退或衰退的边缘，利率水平也都接近于0甚至处在负利率区间内。两相比较，美元反而拥有更好的实体经济支持，美国的预期经济恢复速度也快于欧洲与日本。于是，这些资本又回流美国并且进一步推高美元资产的价格，顺便给美股提供了又一个上涨的理由。散户入场资产价格的变化是伴随着自我强化的。当因疫情而赋闲在家的民众收到1200美元的支票却又无处消费时，面对一路上涨的股票市场，用政府补贴来进行投机似乎也成了美国韭菜们一个非常不错的选择。互联网证券交易平台Robinhood在报告中指出，其一季度每日交易量比去年同期高出了300%，金融服务商schwab也在其季报中披露，仅2020年前三个月就有六十多万人选择在其平台新开设交易账户。数据公司Envestne Yodlee在对接收财政补贴的账户进行追踪后发现，在收入3.5万-7.5万美元的人群中，相比于没有获得补贴的账户，获得补贴的账户中股票交易量平均上涨90%。而收入偏高的10万-15万美元的人群中，交易量也上涨了82%。而他们的交易形式主要包括通过银行账户直接买卖股票、买卖ETF或给401k养老金账户打款等。如此一来，股市的价格就被这一批增量用户的增量资金进一步推高。在这样一轮上涨超过20%的技术性牛市中，自然有投资人或者投机者赚的盆满钵满，于是他们开始嘲笑早在5月就宣布清仓航空股并亏损500亿美元的股神巴菲特。比较典型的案例是美国体育论坛Barstool Sports的创始人兼网红Dave Portnoy，他原本与金融市场并没有太大的联系，但因为最近在市场中重仓被巴菲特所抛弃的航空股而名声大噪，其在自己的推特上这样表示：“我确信巴菲特是个厉害的家伙但是他在股票市场里已经过时了。我才是现在的（股票）大佬。”Dave Portnoy的例子虽然比较极端，但绝不是个例。受疫情影响的美国租车公司Hertz资不抵债提交破产申请保护，其破产申请之后的股价却在超过10万散户的炒作下从0.56美元/股上涨至5.53美元/股，上涨幅度达到1000%。而另几家近期申请破产保护的公司如JC Penny、Chesapeake等股价也在近几周迎来上涨。在如此狂热的情绪带动之下，极度危险的破产公司尚能实现股票价格大幅增长，美股整体的上涨也就不足为奇了。盛宴何时终结瑞·达利欧在文章《疫情战争来临时，经济的运行机制》中指出，疫情时期的市场与战争时期的市场类似，人们其实是在为未来下注。美股上涨的部分根本原因也许正源于此——人们相信疫情总会过去，生活总会回归正常，消灭的财富总会被重新创造，世界总会重新变好。这样的乐观着实令人钦佩和感动。乐观固然重要，但回到市场的范畴里，理性也同样可贵。秉持着理性的精神，我们也必须意识到，在当下，我们所面对的现状与前景并不比半年之前甚至一年之前更好。如果那时的股价是经济情况的真实反映，那现在我们所面对的则很可能是整体股价的高估。这一轮美股的上涨是美联储金融维稳的需要，是国际资本规避风险的选择，是投资或投机者顺势而为的潮涌。而潮水总有退去的那一天。在那一天到来的时候，谁还能保持着与此刻同样的乐观、理性与谨慎，谁才可能成为真正的胜利者！
6月24日，A股黄金股拉升明显，其中，赤峰黄金领涨，涨超6%，紫金矿业、山东黄金、恒邦股份等跟涨。 数据来源：Wind 而这一涨势的支撑主要是来源于近期频频创出新高的金价所释出的利好。 事实上，在隔夜美股的收涨之下，纽约商品交易所黄金期货市场交投最为活跃的8月黄金期价COMEX黄金继周二收高0.8%后不断攀升，盘中一度达到1791.8美元，创出2012年以来的新高，直接逼近1800美元关口。截止到目前，该期货价格为1785.6美元。 数据来源：Wind “一旦突破1800美元大关，这将释放金市极为看涨的信号。”——FX Empire评论员Christopher Lewis 显而易见，金价的强力上扬还是基于避险情绪的升高，即随着疫情的反弹之势频现，各国经济复苏进程受阻，再加上美元近期持续遭看空，表现疲软，市场风险情绪升温，开始趋于谨慎也是在意料之中。 “尽管4月以来股市大幅回升，但是情况仍不确定，股市随时会再次进入调整，因此投资者对黄金需求仍然很大。”——ActivTrades首席分析师卡洛.阿尔贝托.德卡萨 疫情反弹引发市场焦虑 根据美国约翰斯·霍普金斯大学实时统计数据显示，截至目前，全球新冠确诊病例已突破923万，累计死亡超过47万。其中，在各国推进重启经济计划之时，美国、巴西等地疫情爆发显著；英国、意大利和德国等欧洲各国近期又出现了多起聚集性感染病例。 数据来源：微博 其间，截至目前，美国累计确诊病例超过242万例，累计死亡人数突破12万例，美国加州单日新增新冠病例再破纪录，且特朗普竞选团队8人确诊；此外，美国总统特朗普已签署行政令，将暂停发放部分类别的工作签证，这是美国政府自4月出台移民限制令之后的进一步措施，而这或将造成一定程度上的人才流失，对美国经济复苏产生“拖后腿”的负面作用。 同时，根据巴西卫生部的通报，该国累计确诊新冠病例逾110万例，累计死亡病例超5万例。近日，巴西政府宣布将禁止外国公民入境巴西的禁令再次延长15天，直到7月6日。 “目前，新冠病毒大流行仍在加速，其影响将持续数十年。”——世卫组织总干事谭德塞 基于此，可以看出，随着各国开始重启经济，疫情的防不胜防或将继续给予其一定的消极打击，进而使得经济回暖乃至复苏的进程再次被拉长，直接使得市场投资者对后市走向的不明朗抱有一定的谨慎观望情绪。而在这一时期，黄金作为较为优质的避险配置，或将是人们较为理性的投资选择，进而也助力了国际金价的上涨预期。 “有20%的国家央行计划，在未来12个月增加黄金储备，而在2019年的调研中这一比例仅为8%。”——世界黄金协会 投资机构继续看多黄金 高盛上调了未来12个月的金价预期，自此前的1800美元/盎司上调至2000美元/盎司，将三个月和六个月金价预期也分别上调，从此前的1600和1650上调至1800和1900美元/盎司。 “正如我们过去所主张的，在美元持续贬值的担忧和较低的实际利率的推动下，黄金投资需求往往会在经济复苏的早期阶段增长。与此同时，我们看到新兴市场消费者需求在放松封锁和美元走软的推动下出现实质性回升。”——高盛 花旗表示，即便不考虑疫情环境下现实的尾部风险(比如一次巨大的通缩冲击或者市场流动性事件)，金价至少可以企稳在1700美元水平，而且有30%的可能性在2020年下半年走高至1800-1900美元区间。 西部证券表示，维持6月继续配置黄金的建议：短期全球疫情仍在反复发酵，美国疫情进一步反弹加剧市场避险情绪；此外，根据6月美联储议息会议指引，维持零利率至2022年或有意引导长端利率下行，而后期通胀预计将缓慢恢复，预计实际利率仍有下行空间，将提振黄金的货币价值。 广发期货认为，随着欧美复工复产的经济边际效用逐渐达到拐点，欧美等国在经济上的下行压力可能重现，届时资本市场风险偏好或将迎来拐点。此外，中美之间的全方位博弈也将持续不断地扰动市场避险情绪。因此，后续金价仍然存在进一步上行的空间。 华泰证券指出， 美国5月零售数据超预期使金价承压，但据报道，特朗普政府拟实施1万亿美元基建计划，或提振市场对通胀水平的预期、利好金价，我们认为短期金价或呈震荡格局。从长期看， 美联储点阵图显示或维持低利率直至22年底。我们认为未来1-2年预期全球货币宽松政策延续，低利率或负利率利好金价。
随着退市制度的不断加强，一些绩差股和题材股将会越来越被边缘化。因此大家一定要记住，坚持价值投资，做好公司的股东，才能抓住这轮A股市场的牛市。 6月23日周二，A股市场震荡反弹，创业板走势较强，腾讯股价创历史新高，带动了投资者对科技股的投资热情，A股与港股的科技股均在近期表现突出。A股方面白酒持续发力，白酒龙头股茅台的股价再创历史新高，再次验证了价值投资的魅力。从2016年起我就提出“白龙马”的概念，即白马股加行业龙头，高度概括了这一批既有基本面又是行业龙头的优质公司。由于消费是我国的较优势，白龙马大量集中在消费板块，我国拥有世界上最大的消费市场，也有世界上最多的消费者，因此消费三剑客，白酒、医药、食品饮料在过去几年大放异彩，行业龙头股不断创出历史新高。白龙马的总龙头股价不断的创出新高，有利于推广价值投资，提高价值投资的认可度。我建议大家关注的消费、券商和科技三大方向轮番表现，我建议大家按照5/3/2的比例配置，要有一半以上配置在业绩稳定、市场认可度高的消费板块上，例如医药也是消费的一种，30%的配置在代表行情风向标的券商股上，20%配置在科技股上。若按此比例配置，过去几年的收益非常理想，此建议也是长期建议，建议投资者未来也要按比例来配置，因为消费、券商、科技代表了经济转型的方向，也代表了资本市场未来十年将迎来黄金十年机会的方向。 周二除白酒外，云游戏板块表现较好，CRM等板块也出现了较好表现，市场人气有所回暖，多头持续发力。创业板指数在近期已经创四年新高，率先走出了牛市的走势。我将此前的牛市称作局部牛市，也可以说是结构性的牛市，只有我建议大家关注的消费、券商和科技三大方向表现较好，多数板块表现不佳。今年何时能够从局部牛市转向全面牛市，是大家最关注的问题，我认为现在已经到了这样的时间节点。近期券商股开始异动，从上周五开始券商股大幅上冲，走出了不错的走势，而券商股是行情的风向标，一般在行情启动时，券商股表现较突出，现在券商股已经如期开始启动，下一步可以进一步观察券商股的表现，如果能够持续异动，券商股的行情将会成为A股市场转向全面牛市的一个重要标志。 有人问当前经济受到疫情冲击出现了较大回落，为什么会产生全面牛市？我认为主要原因是资金的推动，当前市场利率已经降到了一个历史较低的水平，余额宝的收益从5%-6%逐年下降，下降至现在2%以下甚至更低的水平，这说明当前市场的资金面较宽裕，流动性充裕，因此资金价格较低。低利率加上流动性充裕，是A股市场能够转向全面牛市的资金面基础。从政策面来看，6月18日第十二届陆家嘴论坛举行，多位高层进行了重磅发言，对资本市场改革、经济支持全面部署，提升了市场信心。在更加灵活适度的货币政策支撑下，资本市场流动性有望维持相对宽裕，这为资本市场大发展赢来了机会。证券业作为资本市场核心，中介机构的作用也会更加重要，因此券商股从6.18后就走出了一波快速上行的行情。证监会主席易会满表示，资本市场要肩负起助力更高水平开放的使命，肩负起推动创新转型的使命，要努力创造中国资本市场良好的发展生态，下一阶段证券法衔接规则、创业板注册制试点改革配套规则、规范市场主体行为相关规则将持续落地，市场改革红利将逐步释放，这对券商板块会形成持续利好。 三天时间整个券商板块市值大涨1，700亿，券商股强劲回升是 A股市场逐步走牛的一个重要体现。过去十年是我国楼市的黄金十年，资本市场的表现较差，上证指数更是一直在3000点附近震荡，在2015年脉冲式的涨到了5000点，随后又回落3000点之下。应该说当前 A股市场的估值水平已经在历史最低水平，且完全挤出了泡沫，因此当前算牛市初期。美股的强劲走势让A股投资者艳羡不已，美股十年牛市在今年3月份受到疫情冲击出现终结，也验证了我在去年12月10号提出的“2020年十大预言”的第9条：美股在今年会见底回落。但在大跌后，随着美联储的放水及全球推出的重磅经济刺激计划，美股开始强劲回升，受到疫情冲击较小的美国科技龙头股股价率先创出新高，带领纳斯达克指数突破10000点，再创历史新高，可以说美股的走势非常强劲。当前海外尤其是美国的疫情还在持续蔓延，还未出现拐点，这可能给美股后市的走势造成一定不确定性，但美股再次大跌的可能性已经不大，高位震荡的可能性大。 周一美股再次收高，科技股领涨，纳斯达克创历史最高收盘纪录。科技龙头股，苹果、微软、奈飞及英伟达等都创历史新高，美国科技股的大牛市再次满血复活。这次疫情对消费服务业的影响显而易见，但对科技股的影响不大，因此美国科技股形成了牛市的走势。A股市场落后于美股，但牛市只会迟到不会缺席。在全球央行放水的情况之下，全球资本市场的资产泡沫都会被吹起，实际上美股此轮上涨并无基本面支撑，主要是流动性带来的估值上升，虽然中国央行未跟随美联储大量放水，但依然释放了较多流动性。当前市场的基准利率进入一时代，可见当前流动性非常充裕，这是推动A股市场走牛的一个重要的资金链基础。从政策面来看，今年1月3号银保监会发出通知，要求银行、保险公司多渠道引导居民储蓄进入资本市场，做价值投资、长期投资，这也是从政策上发出的明确信号。当然大多数投资者是通过买入基金等机构产品来入市，推动市场增长，给A股市场带来增量资金。从实际数据来看，今年上半年已发行8，000多亿公募基金，且其中70%是权益类基金，说明投资者入市意愿非常强烈。这些新发基金将来均会有较强的入场意愿，成为未来市场走强的增量资金，建议大家要对后市走势更加充满信心。 当然最后还是要强调：坚持价值投资理念至关重要。巴菲特在过去五十五年通过价值投资，投资于好公司，获得了27，000倍的净值增长。今年3月美股暴跌，巴菲特的重仓股一度重挫，大幅回撤，但二季度已大幅回升，几乎将之前的跌幅收回大半，这说明价值投资虽然不能避免短期回撤，但由于价值价值投资标的属于业绩优良的股票，因此长期投资回报一定较高。有媒体称我是中国小巴菲特，我一直致力于将巴菲特价值投资理念推荐给国内投资者，建立的价值投资圈也受到很多投资者的认可。我认为价值投资理念会成为A股最主流的投资理念，这是此轮牛市最主要的特征。以往的牛市往往是鸡犬升天的牛市，大股票、小股票、好股票、差股票都大涨。我认为此轮牛市是结构性的牛市，结构性特征、分化很明显，价值投资标的将会继续创新高，且会有越来越多的好股票创新高。现在我国经济中大多数行业的龙头好公司都已在A股、美股或港股上市，因此从实体退出的资金及居民储蓄通过二级市场实现转型、实现资产保值增值是一个较理想的做法。只有买行业龙头，做好公司的股东，才能真正的抓住好公司的机会。随着退市制度的不断加强，一些绩差股和题材股将会越来越被边缘化。因此大家一定要记住，坚持价值投资，做好公司的股东，才能抓住这轮A股市场的牛市。
根据资料显示，上证综指从正式发布以来，在新股计入时间方面，历史上只是做出了三次的指数编制方案调整。其中，一次是在1999年、另一次是2002年，此外一次则是2007年，均与新股计入时间有关。截至目前，新股上市后的第11个交易日，这一计入时间仍然深刻影响着上证综指的表现。 2020年，可以认为是中国股市深化改革、全面发展的重要年份，这也是中国股市步入而立之年的关键时刻。多年来，投资者还是偏爱于追踪上证综指，并把它作为中国经济晴雨表或中国股市投资信心的参考指标。时至目前，上证综指已经成立了29年的时间，即使经历了三次的指数编制调整，但也存在不少的问题，甚至被认为存在指数失真的风险。 事实上，上证综指选取的是上交所上市的全部股票，并以此作为指数编制的样本股。细心的投资者会发现，与深市市场相比，上证综指的样本股则更聚集传统周期行业，其中金融、地产、石油、煤炭、钢铁等传统行业，则是占据了很高的比重，上证综指的指数编制已经无法实现与时俱进的目标，市场结构显得比较落后与过时。 千呼万唤始出来，上交所将从今年7月22日起修订上证综合指数的编制方案，对步入而立之年的中国股市来说，也将会是一项重要性的改革，甚至因此改变中国股市长期低迷的状况。 从指数编制的具体规则变化分析，主要体现在几个方面。 其中，指数样本被实施风险警示，将会从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。 再者，日均总市值排名在沪市前十名的新上市证券，将于上市满三个月之后计入指数，而其余新上市证券将会在上市满一年之后计入指数，从而避免了以往上市第11个交易日计入新股，导致指数波动加剧，市场指数趋向于失真的风险。试想一下，纵观过去多年A股市场的新股表现，在上市初期，股票价格基本上呈现出大幅攀升的走势，而现有的新股上市规则，却导致了新股前高后低的表现，上市第11个交易日之后，股票价格多以下跌或阴跌走势为主。 此外，这一次的指数编制，将增加了更多的新元素，包括了红筹企业发行的存托凭证、科创板上市的证券等，将有望计入上证综合指数。 这些年来，上证综指的指数编制更多反映出传统周期行业的走势，但从两桶油以及众多传统周期上市公司的股票价格表现分析，却长期处于阴跌不止的走势，而当年上市之初的炒作，却导致了价格虚高，这也是为之后股价阴跌不止埋下了伏笔。然而，在新经济迅速崛起的当下，传统周期行业已经不能够完全代表着中国经济发展的现象，市场指数更多反映了众多传统周期上市公司的价格表现，此前的指数编制已经显得比较落后与过时，而对今年7月22日起修订的编制方案，则将会增加更多的新经济元素，科技创新型企业等元素计入上证综合指数，将会从一定程度上提升了市场指数的结构化表现，增强了市场指数的吸引力。 笔者认为，此次指数编制将具有重要性的影响意义。虽然初期可能对市场指数影响有限，且上交所已表态与现有市场指数无缝衔接，但作为多数投资者非常看重的市场指数，若市场指数的市场结构显得更加灵活，将会从一定程度上起到刺激市场的影响，甚至增加市场的持续做多热情。 从过去的市场指数失真表现，到未来上证综指将会体现出更完善的多元化结构，市场指数的走势也将会逐渐减少对传统周期股票的过多依赖，对市场长期存在的3000点魔咒等现象将会起到很好的破解影响，从市场投资者的心理层面上，将会起到很好的减负影响。 随着上证综指编制方案的全面调整，将会对中国股市的长远走势带来积极的影响，未来市场的表现也将会更加灵活，更能够进一步反映出中国经济的晴雨表功能，新一轮牛市有望从幻想逐渐变成了现实。
5月底，全国两会顺利闭幕，揭晓了中国政府应对疫情冲击的经济底牌——“纾困+改革”的组合拳。会议没有提出今年经济增速具体目标，却强调了就业目标。这基本符合我的预期。 过去一段时间来，我总结中国政府应对2018年以来经济下行压力的基本政策立场是：“改革比刺激更重要、就业比增长更重要。”在前期业界关于经济增速“保六”的大讨论中，上述观点发表于本人在《第一财经日报》的专栏文章“稳增长的市场信心与政策定力”中。 市场通常关注的是短期政策效果，倾向于用能否让市场赚钱来判断政策的好坏。而改革属于结构性政策，是慢工出细活。这造成了市场与政策之间的预期差，进而影响市场信心、抑制市场表现。我长期从事外汇政策研究，其他领域了解有限，但万事同理。或许从人民币汇率的角度，可以帮助我们更好地理解改革比刺激更重要的深刻内涵。 “破7”之后人民币汇率呈现双向波动走势 众所周知，去年8月份，受中美经贸磋商进程反复影响，人民币对美元汇率在2016年底、2018年底和2019年5、6月份三次遇7不过后，终于跌破了7比1这个重要心理关口。在一般人看来，这是人民币汇率贬值，而于业内人士看来，却是机制比水平重要。“破7”之后，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度提高。突如其来的新冠肺炎疫情冲击，正是“破7”之后人民币汇率遭遇的一次大考。 1月20日之前，国内经济初步企稳、中美经贸冲突降级提振了市场信心，人民币汇率中间价和境内银行间外汇市场下午四点半收盘价（下同）重新升破7。然而，1月21日之后，随着中国经济进入“抗疫”模式，人民币汇率转而下跌。迄今为止，虽然中国疫情防控取得重大战略成果，但人民币对美元汇率总体依然偏弱（见图1）。 如果去年8月人民币汇率没有“破7”，今年在诸多内外部不确定性冲击下，7这个关口很可能会反复被测试，7就变成了一个“水平”问题。如果说去年“破7”面临的是经贸摩擦和经济下行的双重不确定性的话，那么，等到今年“破7”，面对疫情大流行、世界经济大停摆，同样也没有必胜的把握。从这个意义上讲，汇改不存在没有任何风险的所谓“最佳时期”。 去年汇率“破7”取得了超预期成功，人民币汇率不仅没有自由落体，反而出现了双向、宽幅震荡走势。去年，人民币汇率中间价最大振幅为6.0%，虽小于上年的11.0%，但在国际货币基金组织披露的八种主要储备货币中排名第四，较上年提高了一位。因为这八种货币的平均最大振幅由上年的11.6%降至6.6%（见图2）。 今年疫情暴发以来，人民币汇率随着内外部形势发展变化，继续双向波动。3月初，曾经因本土疫情传播基本阻断、海外疫情蔓延加速、美元指数回落，一度重新升破7。之后，又因美股熔断、美指飙升，再度跌破7，延续至今（见图1）。尽管如此，上半年，人民币汇率最大振幅仅有4.0%，在八种主要储备货币中排名最后，且远低于八种货币的平均最大振幅10.6%（见图2）。 当前，美元继续扮演了传统的避险角色，大部分非美货币对美元汇率均呈现弱势。年初至6月19日，中国外汇交易中心公布的24种外币人民币交易的汇率中间价中，人民币对外贬值的有8种，幅度最大的也仅有3.3%（对日元）（见图3）。同期，万得人民币汇率预估指数累计升值0.5%，最多累计升值4.5%（到3月23日美股逆转前夕）。国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数，今年前5个月分别累计上涨1.9%和1.0%。 人民币汇率基本随行就市成为吸收内外部冲击的减震器 这及时释放了贬值压力，避免了贬值预期的积累。从1年期无本金交割远期（NDF）人民币对美元交易隐含的汇率预期看，以中间价或收盘价跌破6.90为标志，可以观察到：第一次遇7不过的2016年11月24日至2017年1月13日期间，日均贬值预期为2.63%；第二次遇7不过的2018年10月8日至12月3日期间，日均贬值预期为1.35%；第三次遇7不过的2019年5月17日至6月19日，日均贬值预期为0.79%；“破7”初期的2019年8月2日至12月25日期间，日均贬值预期为0.74%；疫情暴发以来的2020年1月21日至6月19日，日均贬值预期为0.43%（见图4）。 外汇市场低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用正常发挥。今年前5个月，市场结汇意愿增强，购汇动机减弱：银行代客收汇结汇率平均为67.4%，较去年12月份上升了5.9个百分点；付汇购汇率为62.7%，回落了0.9个百分点。同期，银行即远期（含期权）结售汇顺差各月均为顺差，累计顺差774亿美元，同比增加1.12倍。这表明人民币汇率承压并非因为境内外汇供不应求，而是各种消息面利空造成的市场情绪偏空。年初至1月20日，收盘价相对于当日中间价偏强的交易日占比为61.5%，1月21日至6月19日该项占比降至32.3%（见图5）。 而且，自2017年人民币汇率止跌企稳，打破单边贬值预期以来，国内股市与汇市的关系也变得不确定，显示两个市场间的相互影响减弱。如2016年11月24日至2017年1月13日期间，上证综指与人民币汇率中间价之间（二者取自然对数，下同）负强相关性达0.638（俗称股汇双杀）；2018年10月8日至12月3日期间，二者负弱相关性为0.267；2019年5月17日至6月19日，二者转为正弱相关性0.095；2019年8月2日至12月25日期间，二者正弱相关性为0.372；疫情暴发以来至6月19日，二者又为负弱相关性0.451（见图6）。 需指出的是，尽管疫情暴发以来，国内股市和汇市再现同涨同跌，但与2015年8月份和2015年底2016年初的那两波股汇双杀性质不同。前两波股汇双杀主要反映了一个市场下跌酿成的市场恐慌向另一个市场的传染，而这次主要是疫情造成的不确定性这一共性因素，引发了风险资产的同向调整。 更为关键的是，汇率灵活性增加，提高了央行货币政策的独立性。因疫情率先在中国集中暴发，故今年2月份起，中国央行就进入了疫情应对状态，采取数量和价格手段，保持市场流动性充裕，引导市场利率走低。这并未受到人民币汇率的掣肘。至于3、4月份以来，中美利差重新走阔，主要反映了美联储无底线的货币大放水，以及两国通胀和经济成长的差异，导致美债收益率降得快、涨得慢（见图7）。 此外，正是因为人民币汇率双向波动体现了汇率机制的灵活性，以及人民币多边汇率稳定体现了非竞争性贬值的基本立场，故虽然今年人民币汇率创下近12年来的新低，但美方根据年初达成的经贸协议中的汇率共识，并未对中国提出“货币操纵”的质疑。 综上，将人民币汇率“破7”理解为贬值，来拉动出口、刺激经济，显然是将问题想得过于简单了。 本文原发于第一财经
只要货币市场的收益比超储利率更高，银行将资金用于同业拆借回购也是一个好选择。而且在实体信用风险加大的情况下，拆借回购的选择可能反而更好。 央行的货币政策在今年上半年经历了明显的变化。 在今年前四个月，央行采用了比较宽松的货币政策。因为实体企业受疫情封锁经济影响，没有了收入来源，经营性现金流大幅减少，需要用外部的融资性现金流来补充现金流缺口。 所以央行用宽松的政策营造出良好的外部融资环境，帮助企业补上缺口，满足日常的经营支出与偿还债务需要。 在一系列宽松的政策中，降准降息等手段都比较常规，在市场预期内。但4月初，下调了超储利率至0.35%让市场始料不及。 这一手段让债券市场的投资者浮想联翩，很多投资者直接将隔夜资金利率（DR001）定价的锚往0.35%的方向迁移，认为DR001在未来会降至0.35%的历史低位。 因为超储利率代表了银行超储资金放在央行准备金账户中所能获得的收益，在4月初超储利率下调之前，DR001一直无法有效突破0.7%的位置，主要就是因为当时的超储利率是0.72%，银行与其将超储拆借给其他机构，不如将超储置于准备金账户中，所以每次当DR001降至0.7%左右的位置时，便无法再进一步下行。 当央行下调超储利率后，阻碍资金利率进一步下行的障碍被移除了，DR001突破0.7%继续下行有了充分的空间。 而且，如果央行不是为了进一步引导资金利率往更低的中枢走，那为什么要做降低超储率这样一个操作呢？ 有些人认为这是央行宽信用，想让银行加大对实体支持力度，加快放贷的表现。 但显然，银行如果发现超储在央行准备金账户中的收益更低了，它不是只有放贷一个选项。 只要货币市场的收益比超储利率更高，银行将资金用于同业拆借回购也是一个好选择。而且在实体信用风险加大的情况下，拆借回购的选择可能反而更好。 所以，当央行在4月份进行降低超储利率这一操作时，大部分投资者都认定央行的货币政策会进一步宽松，资金利率定价的锚会是0.35%。在这一预期下，很多投资者因此采取了加杠杆的策略，滚隔夜来获得更高的收益。 但在降低超储率的操作之后，央行并没有继续宽松，反而在进入5月后，态度斗转直下，突然将货币政策的重心转向了打击资金空转套利上，资金利率中枢被抬升，并通过100亿逆回购操作且保持利率不变等操作，向市场释放了鹰派的信号。 之前本来以为资金利率定价锚是0.35%，而大肆加杠杆的投资者纷纷解杠杆，债券市场因此出现了明显的调整，1年期和5年期的国开到期收益率，从4月份的低点，大幅上行超过80BP。 这时，市场对货币政策的预期已经变得紊乱，资金利率定价的锚变得不清晰。 1、依然存在疑惑的是，如果央行不是有意将隔夜利率往0.35%的方向引导，为什么当时要降低超储利率呢？ 进一步宽松，降低实体融资成本与宽信用，完全可以用继续调低OMO与MLF利率或降准来实现。 2、从过去三四年，资金利率与政策利率的关系来看，7天逆回购利率一直是资金利率（DR007）的实际下限或中枢。投资者对资金利率定价，也往往以7天逆回购利率为锚。 当资金利率明显低于逆回购利率时，央行便收缩流动性，引导资金利率回升至逆回购利率上方。 而如果资金利率大幅上行，过多偏离逆回购利率，则央行开展公开市场操作。一级交易商会在招标时，向央行多要量，这样一级交易商可以通过拆借回购的方式将更便宜的央行资金投放给其他金融机构，从而赚取其中的利差。 在这个过程中，银行间市场的流动性供给会因为一级交易商的套利行为而增加，资金利率因此会回归至政策利率附近。 这是过去几年央行公开市场操作调节资金利率，和市场对资金利率定价的过程。 现在，资金利率经过5月份央行的操作，虽然已经有所回升，但和逆回购利率相比，仍然有一定的距离，资金利率仍然在逆回购利率之下。 央行的公开市场操作工具在这种状况下是失效的。因为从央行手中获得的资金比在银行间市场上拆借回购融入的资金都贵，一级交易商在正常的情况下，没有要量的意愿。 除非央行将资金利率拉回到逆回购利率（2.2%）的位置，但这样，刚刚从疫情冲击中修复的经济能否承受如此大幅度的货币收紧，存在较大的不确定性。 从不断走平的收益率曲线来看，投资者对这一点存在明显担忧，对资金利率回到2.2%的位置抱着怀疑的态度。 所以，市场尽管知道央行5月份为打击资金套利，会收紧流动性抬升资金利率，但并不明确资金利率定价的锚在何方，资金利率的中枢会抬升到什么样的位置，只能去猜测1.8%-2%可能是央行的合意区间。 进入6月，投资者对政策预期的混乱进一步加重。 一方面，国常委会召开，提出要金融向实体让利1.5万亿，引导债券和贷款利率下行，并综合运用降准，再贷款等工具保持流动性合理充裕。这些要求指向央行货币政策会重新转向宽松。 不少投资者按照过往经验，认为国常委会要求降准后，央行会在短期内做出回应，资金利率（DR007）不会回归2.2%的位置。 但另一方面，央行实际的举措又并没有展现出降准再宽松的意愿。资金利率仍然居高不下，并进一步向2.2%的位置靠拢，货币政策的重心似乎还在打击空转套利上。 很多投资者在这种状况下，只能将头寸往不可证伪的现实——资金利率依然处于高位靠拢。多次抄底多次未果，让市场情绪变得悲观且脆弱，债券市场收益率因此继续大幅调整，企业融资成本提升，这与国常委会提出的让利、引导债券利率下行的要求似乎又是相悖的。 一时间，投资者对货币政策的目标和未来可能的演变路径失去了方向，资金利率定价的锚也成了薛定谔的猫一般，不可知。 时至今日，我们认为央行应该给市场明确下一步货币政策的目标，让现在混乱的政策预期明朗化。 之前，央行之所以超预期的收紧，其目的在于：1）打击金融机构滚隔夜过度加杠杆的风气；2）打击高评级企业利用低成本的债券融资/低息贷款购买结构性存款、理财等金融资产的空转行为。 这两点在某种程度上是统一的。因为高评级债的资质好、质押率高与流动性好，金融机构加杠杆常用的债券是高评级债。 所以，在金融机构加杠杆的过程中，高评级债的需求也被放大了，高评级债的融资利率因为被放大的需求会大幅下行，从而也就给了企业低利率融资购买高利率金融资产的机会。 央行抬升资金利率，可以在打击金融机构加杠杆意愿的同时，让高评级债的买盘力量下降，从而使高评级债的融资利率上行，缩减企业融资套利的空间。 现在，对第一点，打击金融机构加杠杆的风气，从中债登的数据看，已经取得了很好的成效。 金融机构杠杆率已经出现了明显的下滑，各类金融机构的杠杆水平大致回归到了2018-2019年的水平。 对第二点，我们没有最新的数据可以用来表征效果。但从逻辑上讲，更有效的举措应该是从银行的负债端入手，降低银行的负债压力，从而减少市场上高息金融产品（如结构性存款）的供给。 现在通过收紧货币抬升资金利率的方式，是从资产端出发，通过适当提升优质企业融资成本的方式来打击空转套利。 这种方式，存在边界。边界在于： 1）不能对信用总量构成明显压力。 当企业的融资成本上行到一定程度时，企业可能会取消或推迟债券发行，原本有加大资本开支的意愿，也会因为融资成本高于投资回报率而取消。 2）短期限的资金利率上行（隔夜、7天）不能向中长期限的银行负债成本（3M Shibor）传导。 否则，银行负债压力加大，银行结构性存款、大额存单等存款工具的利率更加难以下行，本想治理套利最后可能反而会加大套利空间，银行下调贷款利率的意愿在此种情形下会更低。 3）不能影响实体降成本的大局。 从现在中小银行的存单发行利率、3M Shibor明显回升来看，资金利率的抬升已经触及了第二个边界，继续保持偏紧的资金环境和混乱的政策预期，会不利于银行降低负债成本，向实体让利，并进而触及第三个边界。 如果基于这一点来看，现在资金利率中枢可能已经见顶，未来隔夜资金利率中枢可能在1.7%-1.8%，DR007的中枢水平可能在2%左右。
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