本文来自公众号36氪出海，欢迎在文末扫码关注并加入出海社群，遇见全球商业伙伴。 2020年以一种异乎寻常的方式，拉开了21世纪第二个十年的序幕。 突如其来的新冠疫情，将全球经济和商业带入未知领域。从宏观角度看，不管是发达国家还是新兴市场，不同的经济体契合自身情况，出台了各异的政策。从微观角度看，不管是传统企业还是互联网公司，也为了自身发展能有所突破，不断调整步伐。这仅仅是开局，接下来的十年，整个市场可能会极为多元且颇具挑战。 在此背景下，36氪出海专访了J.P. Morgan 亚洲私人银行部投资策略主管 Alex Wolf 先生。Alex Wolf 在美国公/私营部门均有丰富履职经验，曾以外交人员身份供职美国驻华大使馆，也曾作为经济学家长期研究新兴市场。Alex Wolf 在采访中从银行家、经济学家与前驻华外交官等多重视角，分享了自己对于全球尤其是新兴市场，在下一个十年里经济发展的展望与判断。 以下由36氪出海根据原采访进行摘录，并对采访内容进行不改变原意的编辑。 Q: 新兴市场此前一直是全球经济增长的推动力量。但在新冠疫情影响之下，全球经济与贸易不免受到影响，怎么看这一背景下的新兴市场？ A: 新兴市场眼下正在承受许多压力，这主要是由三个因素导致的：全球贸易、大宗商品还有货币。首先是全球贸易中的出口因素。现在的国际贸易，尤其是出口非常疲软。由于贸易是对新兴市场非常关键的影响因素，所以新兴市场正在面临一定压力。 还有大宗出口商品的价格，由于新兴市场大多是大宗商品出口国，所以商品出口和资产流入有很大关系。当商品价格越高，对新兴市场越有利。全球贸易和全球出口疲软是现在对新兴市场两个非常不利的因素。 最后是货币，主要是美元的影响。美元对于新兴市场是非常重要的宏观影响因素，尤其现在美元非常强劲，导致资本大量流出新兴市场。这对现在处于紧张经济状况下的新兴市场，还会造成货币贬值等情况。 现在这三个因素对于新兴市场有非常消极的影响，所以短期来说，整体上不是很乐观。长期的话，要分不同国家来看。 Q: 由于新冠疫情，全球经济已经陷入衰退，包括亚洲。对今年和明年全球的宏观经济，有着怎样的判断和预期？ A: 全球经济正在陷入二战以来最糟糕的一次经济衰退，但是目前来看衰退周期会相对较短。一季度已经进入明显经济紧缩，但下半年会有所回弹，亚洲经济已经先于全球其它经济体，正在复苏的路上。预计大概今年底，或是明年恢复正常。但是背后重要的影响因素之一是病毒到底能不能得到控制？疫苗能不能成功研发出来？还有一个最核心最重要的问题是，到底如何重启经济，以及复苏后的经济究竟是什么样？ 除此之外，还有一个问题，这场疫情将如何改变消费者的消费行为。现在中国的情况，可以作为全世界的样板来观察，因为中国对于疫情导致的居家隔离，解除地更早一些。中国消费者已经发生改变，消费相对于去年来说明显疲软。消费者的表现是增加储蓄，减少开销，尤其是在非必需品的购买上。我觉得这很合理，因为从全球来看，失业率正在上升，人们的收入正在下降。消费者倾向于储蓄的行为，正是因为不知道第二波或者第三波疫情是否或者何时到来，我们可能不会迎来消费或者经济的快速反弹。不管是在美国，还是在欧洲，都不会迎来 V 型的快速反弹，而是 U 型回暖。 从资本市场的角度来看，由于联邦政府的刺激政策，资本市场已经有力地回弹，尤其是美国股票市场。 Q: 当前全球经济和贸易不稳定的情况下，一些跨国公司将供应链重新分配，像最近苹果就在印度投资数十亿美金，进行建厂。怎么看 COVID-19 对这些跨国公司供应链的影响？ A：其实这个趋势已经出现了好几年，过去更多的是因为中国的劳动力成本正在逐年上升，所以劳动密集型企业已经转向孟加拉国或者柬埔寨等劳动力成本更低的国家，尤其是纺织业和服装业。就像之前日本把产业链里制造的一部分转移到中国一样，这其实是经济周期发展的结果之一。 鉴于当前贸易关系的不稳定，也给跨国公司的供应链带来了压力和许多不确定性。现在的疫情也使得美国意识到，在电子制造行业领域对于其他国家的强依赖性。但是中国作为供应链大国不会被轻易替代，因为中国的市场广阔，消费能力也强。尽管跨国公司会在供应链的选择上更加多元化，但是没有哪一个国家可以取代中国，因为没有哪一个国家有这么强的市场容量和能力。 Q: 中国2020年一季度 GDP 同比下跌6.8%，如何看待中国未来的财政和货币政策能起到的作用？ A: 我们对于中国的宏观经济，有着一系列的预期，现在我们对于中国今年 GDP 的增速预期在1%-2%。其中最大的影响因素，我认为是政策。其实很多指标已经出现了回弹，从 DPI 到 PMI 等。目前整个中国的状态是，经济与生产已经恢复了80%-90%。第二季度会很重要，是今年经济转折的重要时间点。 在这次新冠疫情中，中国并没有像上次金融危机一样，出台大水漫灌式的刺激政策，现在政府会更加谨慎和有耐心。这和其他国家不一样，比起危机一来就大规模刺激经济，更重要的是，认清到底哪个行业需要刺激？什么样的政策是必须的？什么样的刺激政策不会导致其他的缺陷？ 政策应该是混合型的，而不是仅仅简单直接刺激消费或是基础设施建设。对于后续的举措，我很期待，并觉得很有趣。 Q:新兴市场的创业公司通常会复制成熟市场里既有的商业模式。怎么看待新兴市场里公司的自主创新？ A: 过去很多快速成长的公司确实借鉴了西方发达国家里的商业模式，比如互联网经济中的社交媒体和电商行业。创新其实也要结合本土市场的情况，比如在移动支付行业，中国就是一个很好的例子。信用卡在中国并没有大规模应用，在现金支付到非现金支付的过渡中，直接跳过了这一阶段。十几年前中国是现金经济，几乎走到哪里都要用现金，但是现在随着移动支付技术的普及，很多地方几乎已经不再用现金了。移动支付应用的很多功能和设计在其它国家并不存在，这就是本土化创新的体现。 Q: 怎么看目前中概股在美国股票市场频频爆出的欺诈行为？ A: 我不能为外国投资者发声，但是这确实是个担忧，我认为在新兴经济体中确实有不同的会计准则，不同的披露透明度，不同的管理制度。当投资者在新兴市场不管是中国还是其他国家投资，通常会期待着高回报。不管是股票还是债券，投资者会有高的回报预期，这种预期同时也伴随着高风险，风险来源有许多因素。 不过，这种事情的发生，确实是对外国投资者的一个提醒。 Q: 你曾经在接受 CNBC 采访时称，更看好美国和欧洲股票，尤其是在医药领域。疫情蔓延的当下，对此看法是怎样的？是否也看好中国的医药股？ A: 我们一向非常支持这个领域，尤其是医疗科技的发展，包括围绕着药物治疗、基因治疗，在医疗行业有许多不同的细分领域，并且我想我们看到了未来许多的发展方向，例如利用大数据实现线上就诊，虚拟医生诊断正成为一个趋势，因为疫情下人们无法出门去线下就诊。 对于欧洲和美国的医疗科技股票我们很看好，中国公司在这个领域创新也很多，我们也看到了很多创新型的医药科技上市公司。总的来说，在这个领域仍然有许多创新机会。 编 | 赵小纯@36氪出海 图 | J.P. Morgan 供图
据隆众资讯消息，6月28日24时将上调汽柴油限价，每吨汽油上调120、柴油上调110元，折合每升89#0.09元、92#0.09元、95#0.10元、0#0.09元。 本次调价是2020年第十二次调价，本次调价过后，2020年成品油调价将呈现“一涨三跌八搁浅”的格局。下一次调价窗口将在2020年7月10日24时开启。 隆众资讯成品油分析师徐雯雯表示，此次调价后，今年汽油累计跌幅为1730元/吨，柴油跌幅1670元/吨。 以油箱容量50L的普通私家车计算，这次调价后，车主们加满一箱油将多花4.5元左右；按市区百公里耗油7L-8L的车型，平均每行驶一千公里费用增加6.3-7.2元左右。 而对满载50吨的大型物流运输车辆而言平均每行驶一千公里，燃油费用减少36元左右。本次调价对于私家车主和物流企业来说成本增加相对较小。 本轮调价后，全国大多数地区车柴价格在5.59-5.69元/升左右，92#汽油零售限价在5.49-5.59元/升。此次调价会使私家车主用油成本小幅增加。 从3月31日24时的调价窗口开始，国内成品油价格已连续6次因国际市场原油价格低于每桶40美元而搁浅。 据发改委设置的地板价机制，下限水平定为每桶40美元，即当国内成品油价格挂靠的国际市场原油价格低于每桶40美元时，国内成品油价格不再下调。 截至6月27日交易日，WTI原油价格报收39.04美元/桶，布伦特原油价格报收41.41美元/桶。 隆众咨讯分析，近期OPEC+联合减产推进顺利，同时欧美燃料需求仍在持续改善，国际油价震荡上行。目前来看，现行调价机制挂靠的国际原油价格已经高于40美元/桶，保护机制的束缚已经解除，本轮调价在经历了“六连停”后再度迎来上调。 目前，美国疫情仍有加剧迹象，市场担忧原油需求可能再度下滑，国际油价下跌，但美国石油钻井数量降幅收窄抑制了跌幅。 从6月26日全国各省市汽油最新价格表来看，除广西、云南、西藏等地外，其他省市的92号、95号汽油售价均低于6元/升。 隆众资讯成品油分析师李春艳称，本轮调价周期内变化率先降后升，主要受四个因素影响。 第一，美联储宣布在2020年之前将利率降至接近0的低位，美元汇率遭遇重挫。 第二，美国部分地区疫情新增确诊人数再度增长，市场担忧海外疫情仍有二次爆发的可能性。 第三，国际能源署预计，未来6个月内全球原油库存有望迅速减少，且将2020年全球原油需求预测上调近50万桶/日。 第四，OPEC与非OPEC产油国继续积极推进减产，5月的整体减产执行率为87%，同时此前减产执行欠佳的伊拉克和科威特已经提交补偿计划，供应端收缩预期仍在延续。 调价周期内，国内成品油市场呈现汽强柴弱局面。随着气温上升，空调用油增加，并且各地中小学陆续开学，对汽油需求稳步增加。北方麦收对柴油需求增加，但周期较短，增量有限。气温上升，并且南方雨季集中，户外作业开工下降，柴油需求整体转淡为主。 李春艳表示，本次汽柴油零售价格小幅上涨，是自3月17日后首次调价，对国内成品油市场利好支撑。 目前汽油处需求传统旺季，并且近期主营单位外采成本高企，后续汽油仍有探涨趋势。而柴油处需求淡季，并且后续市场资源充足，柴油将回归理性，探涨动力不足。下一轮调价周期来临之前，预计国内成品油市场延续汽强柴弱为主。
图片来源：微摄 文章来源：经济日报 本报北京6月24日讯 记者姚进从国家外汇管理局获悉：今年一季度，我国外债规模稳中有升。截至3月末，我国全口径（含本外币）外债余额为20946亿美元，较2019年末增长373亿美元，增幅1.8%。 国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英表示，一季度外债增长主要由银行货币与存款余额增长推动，体现为非居民机构存款和同业存放余额的增加。外债结构持续优化。从币种和期限结构看，本币外债占比38%，中长期外债占比42%，分别较2019年末上升3个和1个百分点。 王春英表示，近年来，外债规模平稳增长，符合我国经济发展以及持续扩大开放的进程。随着资本市场双向开放不断推进，国际投资者对中国市场的认可度进一步提升，预计未来外债仍将保持平稳运行的态势。疫情发生以来，人民银行、外汇局出台多项跨境融资便利化措施，进一步扩大企业借用外债空间，便利企业更好利用国际国内两种资源、两个市场多渠道筹集资金，缓解融资难、融资贵问题。 王春英表示，外汇局将持续深化外汇领域改革,稳步推动金融市场开放，在进一步降低实体经济融资成本的同时有效防范跨境融资风险，促进实体经济健康发展。
图片来源：微摄 国际货币基金组织（IMF）25日表示，过去两个月全球总体融资环境有所改善，但金融市场表现与实体经济走势之间出现脱节，可能导致风险资产价格回调并威胁经济复苏。 IMF在当天发布的《全球金融稳定报告》更新内容中说，风险资产价格在今年初暴跌后已有所反弹，全球基准利率普遍下降，过去两个月全球总体融资环境已有所改善。主要经济体央行采取降息、扩张资产负债表等积极行动，提振了市场信心。 但在巨大不确定性影响下，金融市场表现与实体经济走势之间出现脱节。 IMF警告，一系列因素可能引发风险资产价格下跌和加大金融压力，包括经济衰退的深度和持续时间超过目前投资者预期、新冠疫情反弹引发新的防控措施出台、地缘政治紧张局势或社会动荡导致投资者情绪逆转，以及投资者对央行政策支持力度预期被证明过于乐观导致对资产定价重新评估。 IMF指出，新冠疫情也可能使其他的金融体系脆弱性问题暴露。例如，面临严重经济衰退，发达经济体和新兴经济体高企的企业和家庭债务可能变得难以控制；借款人资不抵债给银行带来损失，可能会考验一些国家银行业的抗风险能力；部分新兴和前沿经济体正面临再融资风险，一些国家已难以进入市场融资。 IMF呼吁，各国决策者在继续支持实体经济的同时，需密切关注金融脆弱性并维护金融稳定。
近期，中概股掀起回归潮，搅动港股打新风云，行业大白马股价连创新高。背后是黑天鹅满天飞、全球政经环境波诡云谲的背景下，市场对于确定性的痴迷。 电商作为拉动国内零售消费的主力，在疫情前表现出明显的优越性。从以下两张图可以看到，零售电商在短暂的“暂停键”之后，快速回血，而且渗透加速。行业的高景气在公司业绩上逐步得以兑现，京东、拼多多等电商巨头的市值也在持续站上新台阶。 （来源：国家统计局） 反观近日落幕的“618”电商大促，一早便硝烟弥漫，促销力度再次升级，抖快等短视频平台入局，“三国杀”演变成大混战，战况空前。 而作为电商界的年中大促，同时也是疫后最大规模的购物节，意义也远胜往日。尤其对京东来说，可谓是“三喜临门”，店庆、电商大促以及回港二次上市都在这一天，也唤醒了市场超高的打新热情。 凭借在认购人数、募资规模及冻资额三方面的领先优势，京东一举拿下了今年港股的“三料新股王”称号。对投资者而言，大家对长期持有京东仍有些分歧。所以大家非常关心此次京东“618”的表现，这有助于消除市场偏见。 一、“618”战绩如何？ 据星图数据显示，18天的大促期，全网GMV达到4573亿元，同比增速达43.78%，且火爆程度明显高于去年“双十一”，多家平台均表现靓丽。其中，京东订单金额达到2692亿元，同比增速达33.6%，较去年26.6%明显提速，创下历史新高。 从品类来看，家用电器、手机通讯、美妆个护类是三大主力。其中，美妆个护类，天猫占比高于京东与拼多多；但大家电、厨房电器、生活电器品类销售额中，京东占比则高于天猫和苏宁，牢牢把握着家电类的优势。此外，全网成交过亿元共283个品牌，同比增长28.1%。京东就占到了187个，占据了大半壁江山。 笔者认为，此次“618”是疫后需求回暖、客流向线上加速转移及平台促销力度提升等因素集中导致的结果。此外，值得留意的是，伴随抖快入局，此次电商大战，展现出物流跟随市场进一步下沉、场景直播化的明显趋势。 物流方面，跟随市场进一步下沉，末端物流成主攻环节。 其中，阿里菜鸟通过供应链“预售极速达”在天猫618期间将预售包裹下沉到配送站点和财年驿站，批量包裹实现一小时送达，超过一半半天达，80%以上当日达，截至18日中午12时，天猫618购物季的包裹有七成已经送达。 京东近两年推出的下沉抓手“京喜”，此次首度入局“618”。公开数据显示，期间日均单量超过700万单，618当日突破1000万单，移动端DAU环比增长超两倍，产业带订单量增长211%，34个中小品牌销售过亿，成其增量场。 京东物流则进一步升级“前置仓”模式，将超过10亿件商品提前部署到距离消费者最近的730个仓库，22个城市实现“分钟级”配送，90%行政区县仓配订单实现24小时达。据京东物流公布数据显示，六线城市配送单量增幅是一线城市的1.5倍，仓配一体订单当日达和次日达占比超91%，全国24小时达覆盖区县占比超过90%，智能仓处理单量同比增长106%。 与此同时，京东物流开放战略得到深入推进，其中个人快递业务量同比增长311%，大件开放业务单量同比增长230%，开放业务收入同比增长超过80%。 流量方面，直播成引流主场景。 各电商平台与抖、快等短视频平台建立“带货联盟”，明星、网红、公司高管等不同角色人员直播带货，加速电商渗透与“破圈”。有人认为，这些短视频等直播平台将与电商构成竞争甚至会威胁到其地位。目前看，这种可能性不大，其更多的意义在于为电商导流。 战局升级，市场对京东的战绩也已达成高度共识。在行业白马股价连创新高之际，京东的股价同样持续站上新台阶，目前总市值已突破900亿美元，直奔千亿美元大关。京东能否站上千亿美元？下一个增长点又在哪？ 二、价值回归之后，“第二曲线”在哪？ “市场短期看是投票器，长期看是称重机。”通过复盘京东上市以来的“两次腾飞”，分别发生在2017年至2018年1月以及2019年至今。不难发现，对京东而言，这两段期间最大的共通之处在于，重大变革带来的经营质变。京东通过在商业模式、组织架构、技术、渠道、市场、供应链等多个方面，推动变革与升级，实现了扎实的业绩改善。 （来源：WIND资讯） 2018年，“内忧外患”交叠，京东股价重挫，但在2018年11月底触底后，走出一条漂亮的“深V”曲线，背后是京东2019年深度调整后的价值回归。 至于具体表现，此前我们分析过，主要体现在用户规模、营收及盈利能力的不断提升及自有现金流的持续改善。与此同时，“一号人物”刘强东在2019年也已逐步放权前端业务，退居幕后布局战略、文化、组织、机制、人才。 今年疫情，无疑又给京东的发展添了一把火。而在东哥退隐后，Q1超预期的表现，在一定程度上也回应了市场一直存在的偏见。 如果说电商零售是京东的“第一增长曲线”，那未来的“第二曲线”在哪？ 今年5月，刘强东发布全员信，宣布公司将“坚定不移地转移成为一家技术驱动供应链服务公司，并将供应链的优势服务发挥放大并将供应链的优势发挥放大，并应用于产业场景中，和合作伙伴一起降低行业成本，提升社会效率”，给出了明确答案。 可以预见，随着电商成为消费必需手段，配套的物流仓储、资金结算支付等供应链体系也将成为重要的基础设施，极具商业想象力。 对于长期投资者而言，如今的京东又有多大的空间及机会？ 三、京东的胜算与机会 尽管玩法、渠道、场景及市场等都在变，但电商的竞争本质不变，一直围绕在“多”、“快”、“好”、“省”四个方面。京东的核心竞争力在于“好”与“快”，这两大标签也早已占领用户心智，背后则是其自营体系下对于品质的把控及物流仓储能力的长期构建，可以说这与供应链、技术能力共同搭建起的“底层基建”，造就了京东的护城河，也支撑起了商流的高效运转。 1）京东的“底层基建” 我们知道，与阿里走“综合平台”路线不同，京东是以自营3C产品起家，之后又自建物流仓储体系，模式明显更重。虽然在规模上注定无法与阿里相提并论，但却有极高的壁垒： 一方面，物流仓储一体化一直是京东有别于其他电商独有的能力，既能保障配送效率，这点在一季度疫情期间有明显体现，又能在规模效应下实现成本领先优势，这点完全可参考亚马逊的发展路径，这也是为何京东能不断定义快递行业标准的原因所在。公开数据显示，目前京东拥有的物流网络覆盖中小件、大件、冷链、B2B、跨境及众包等六大细分领域，合作供应商超过2.4万家，全国自有仓库超过730个，仓储面积约1700万平米，配送月仓储人员超过17万人。 另一方面，自营体系下形成的供应链能力，除规模效应之外，通过与供应链深度绑定，既能让用户感知更好的服务体验，也有助于深挖链条价值，创造新的增长点。公开数据显示，2018年京东的消费者净推荐值达21.8%，居全国首位。 此外，技术能力也一直是京东的战略重点。既有助于提升内部经营效率，同时对外输出实现商业化。而在供应链及物流仓配一体化能力基础上，京东通过持续研发投入来实现智能化迭代。目前，京东物流已投入运营的25座“亚洲一号”是目前亚洲最大规模智能仓群，70个不同层级的机器人仓也是全国最大规模的机器人仓群。 京东近几年的费率变化也充分反映了这一趋势。2016年以来，除研发费率总体维持上升态势外，其余包括履约费率、市场推广费率、管理费率总体趋于下滑。今年Q1，受疫情影响，履约成本有所抬头，但还是稳定在7%左右。可见京东在规模效应驱动下，经营效率在持续提升。 2）未来机会 我们此前分析过，京东下沉市场的渗透率明显低于另两家，仍有提升空间，这是机会之一。据天风证券的数据显示，京东2019年双11用户城市线分布图中，京东三线以下的用户仅为37.5%，而手机淘宝为50.1%，拼多多为53.3%。 “京喜”作为京东抢占下沉市场的主力，上线仅两年，一路高歌猛进。2019年京东新增用户中，70%来自下沉市场，同年10月，“京喜”接入微信一级流量口。随后“双11”京喜小程序DAU超6800万，今年2月MAU更是超过了1.34亿。 尽管目前看下沉用户群体在客单价上并无优势，但伴随电商持续渗透，用户对多品类购物频率增加，总体还有进步一提升空间。据天风证券数据显示，京东在2017年实现了SKU的快速扩张，同比增长382%。且在新品类持续拉动用户支出。总体来看，京东活跃买家人均支出稳步提升。 第二大机会在于，对外输出技术服务，拉动服务收入增长。2017年京东开始将技术能力产品化，对外输出技术服务。截至2019年Q4，京东技术服务收入占比从年初的10.27%升至12.29%，增超2个百分点。刘强东曾在2019年三季度电话会议里明确表示：“未来技术服务收入将成为京东营收和净利润增长的重要驱动力。” 除了对外开放技术能力之外，京东早在2012年就开始对外开放物流平台，未来通过向供应链商家开放物流能力，将进一步做大服务收入规模，这是第三大机会。更进一步来看，通过物流很有可能进一步撬动商流规模，实现运销联动，有望形成商业闭环。 之前我们判断认为，服务收入是京东未来是否能扩大盈利和提高估值的关键,因为服务收入具有更高的毛利率和净利润。这点依然可参照亚马逊商业模式演进路线，其不靠零售业务赚钱，而主要通过云计算服务盈利。 总的来说，市场下沉及服务收入增量，将成京东价值重估的基础，契机可能会是什么？ 3）重估契机 流动性往往是价值重估的基础。京东在纳入恒指及港股通之后，伴随外资及南下资金流入，将成为推动其价值重估的契机。 近期，美银、高盛、杰富瑞等专业机构纷纷发布买入评级报告一致看多京东集团-SW，这显然是个积极的信号。 尾声 今年注定是不凡的一年，从疫情突袭、油价跳水到金融市场惊变等频刷三观。但“物极必反,否极泰来。”危机相伴,新旧相生。不论是从战略转变、股价位置及资本市场安排，京东的位置都得以拔高，也意味着新的起点。 如果说京东在2019年完成了价值修复，那2020年将开启质的增长。而Q1及“618”期间的靓丽表现，无疑将为其全年增长奠定基础。 目前，国内物流服务供应链市场已在百万亿元规模以上。根据前瞻产业研究院的数据显示，2019年国内物流服务供应链市场规模达到300万亿元。这对支撑京东千亿美元市值，显然并非难事。 值得注意的是，此次京东赴港上市，集团旗下拆分多家子公司，包括京东物流、京东数科、京东健康、达达，已申请豁免权（3年内将子公司分拆并在港交所上市），而达达集团（DADA）已于今年6月5日成功在纳斯达克上市。京东整个业务版图日渐清晰起来，也可见其背后的野心之大。
端午佳节期间，华为带来了一则重磅消息。 近日，英国南剑桥郡区议会召开远程建设规划会，批准了华为研发中心的建设规划，而该中心将成为华为光电业务的全球总部。 回顾过往，事实上这一研发中心的建设历时已久。 2017年，华为开始为光电子研发与制造基地选址； 2018年，华为完成了500英亩南剑桥郡新址的购买； 2019年初，华为启动规划申请流程... 具体来看，华为的首期项目将聚焦于光器件和光模块的研发、制造，且将在该项目的第一阶段投资10亿英镑（约合12亿美元），后期旨在通过加速产品研发和商业化进程，以更为高效地将产品推向市场。 “华为剑桥园区一期规划用地9英亩（约合3.6公顷），设施建筑面积达50000平方米，将带来400多个工作岗位。“——华为 图片来源：央视新闻 不得不说，这一项目的建设颇具重要意义，可以说带有双重利好属性。一方面，英国通过与华为的技术合作可以巩固剑桥作为全球创新中心的地位，进而为自身的通信建设带来技术支撑；另一方面，基于英国剑桥的人才优势，华为可以依托该基地继续加强与高校和研究机构的合作，推动光通信技术的发展和全球应用，以稳固自身作为技术巨头的市场竞争地位。 “该项目建设方案符合当地建筑法规，将创造数百个就业岗位，推动当地基础设施的建设，为该地区带来巨大的经济效益。”——南剑桥郡建设规划会主席约翰·巴切洛 英国与华为的“相爱相杀” 作为全球科技巨头，华为一直重视“走出去”战略，其中，通过多年的交流合作依与不少国家建立了较为良好的合作，英国也自然包括在内。 2001年华为英国公司成立； 2010年，英国决定允许华为向英国电信网络供应关键组件，同时设立了网络安全评估委员会来监督和测试华为的产品； 2018年10月，华为携手BT在伦敦金丝雀码头开启了英国首个5G早期商用部署试验网络； 2019年4月，以特蕾莎·梅为首的英国国家安全委员会（NSC）做出决定，批准华为向英国供应核心网之外的5G技术部件，且其非核心设备参与度被限制在35%之内； 2020年1月，英国决定允许华为参与5G部署； 2020年6月，此前基于美国对华为实施的新制裁，英国表示正在评估有关如何部署华为设备的具体指导意见，并正在考虑一系列选择，决定将在未来几周内做出决议... 今年是华为进入英国市场的第20年，回顾上述其与英国的重要合作节点，可以发现，其合作进程也并不是一帆风顺的，在后期或因市场环境的变化具有一定的不确定性。毕竟近期对于美国对华为的“技术打击”，英国在国际关系上也有所承压，可谓是“进退两难”，即来自政治压力与经济发展利益之间的“激烈battle”。 但可以明确的是，英国电信业，乃至英国经济都需要全新先进的技术红利，而华为是全球5G通信行业的领导者，根据德国专利数据公司IPlytics 的数据显示，其以3147项5G必要标准专利，排名第一。若是有了华为的助力，其将为遭受疫情打击的英国经济（英国4月GDP环比下降20.4%，创1997年2月有记录以来最大月度跌幅）带来一定的经济利益。 而其若是跟随美国的脚步，这无疑是一种“自讨苦吃”的做法，根据英国移动网络运营商行业协会的报告显示，若彻底禁止华为，英国经济遭受的损失或将高达70亿英镑。 “如果把华为排除5G建设之外，替换现有设备将花费大量时间和金钱，而英国或将面临巨额损失，国内的5G进度也会落后于其他国家。”——英国沃达丰首席技术官 光通信建设成为市场趋势 随着技术的突破，在各国的支持之下，推动5G的建设与发展已成为国家在通信技术端的重要战略。 其中， 光通信作为网络通信的基本模式，也随着新基建的兴起而开始广受关注，而构建光通信系统的基础与核心——光电子自然也是得到了发展机遇。 根据相关数据显示，2016年全球光通信器件市场规模达到96亿美元，且预计2020年收入规模或将达到166亿美元。其中，我国已成为全球最大光通信市场，2018年光器件市场规模达到68亿美元，同比增长23.6%；与此同时，2020年全球和中国光缆需求量分别为5.06亿芯公里和2.50亿芯公里;到2021年，全球及中国光缆需求量或将分别达到5.58亿芯公里和2.90亿芯公里。 光芯片原理示意图 图片来源：国盛证券 细看光通信产业链，一般来说，光芯片和光组件组成光器件，光器件封装形成光模块，应用于光传输设备，主要通过承载网、传输网来服务于下游客户。其中，从光器件产业链来看，其上游主要包括光芯片、电芯片、光组件等，光芯片属于光电子器件，作为通信核心器件，一般用于完成光电信号的转换，技术含量高，进而使得光器件成本占比高达 60％以上。 光器件产业链 资料来源：国盛证券 而基于这一领域具有一定的技术壁垒，再加上我国起步整体较晚，我国上游主要光器件企业整体竞争力不足，现有光器件产品多为中低端向，且同质化较为严重；而相比之下在高端光通信芯片便显得“心有余而力不足”，受到了以日美为首的海外厂商的垄断。 因此，为打破这一技术壁垒的现状，我国通信龙头企业开始取得突破性的技术进展，以引导行业向好发展。 全球5G标准必要专利（SEP）情况 数据来源：国盛证券 “确保2022年中低端光电子芯片国产化率超过60%，高端光电子芯片的国产化率突破20%；2022年国内企业占据全球光通信器件市场份额的30%以上，有1家企业进入全球前3名等“。——《中国光电子器件产业技术发展路线图(2018-2022年)》 全球光模块产业链 资料来源：华西证券 龙头引领光电子产业 首先是本文的主角——华为，今年2月，华为在英国发布最新的5G网络解决方案，在这其中，它发布了配套超宽带解决方案800G模块的光芯片，后者主要应用于光纤通信的光电转换。 “800G 模块支持业界最大的单纤 48T 传输能力，相比业界能力高出 40％，传输网络真正实现面向未来 10 年平滑演进。”——华为 400G光模块收入预测 资料来源：国盛证券 中兴通讯（000063.SZ）作为综合通信信息解决方案提供商,拥有通信行业完整的、端到端的产品和融合解决方案。2019年实现营收907.36亿元，同比增长6.11%；归属于上市公司普通股股东的净利润51.47亿元，同比增长173.71%；基本每股收益1.22元。2020年一季度实现营业总收入214.84亿元，较上年同期下降3.23%；归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益的净利润1.60亿元，同比增长20.5%。此前公司与中国联通签署6G联合战略合作协议，双方将围绕6G技术创新及标准推动进行合作，针对6G高潜关键技术，包括空天地一体化技术、太赫兹通信技术、可见光通信技术等内容展开研究。 财务数据与估值 数据来源：开源证券 烽火通信（600498.SH）是信息通信网络产品与解决方案提供商，也是国家科技部认定的国内光通信领域唯一的“863”计划成果产业化基地。2019年营业收入246.62亿元，同比增长1.76%，归属上市公司股东的净利润为9.79亿元，同比增长15.99%。受疫情影响，2020年一季度实现营业总收入29.1亿，同比下降40.4%；实现归母净利润-1.9亿，上年同期为1.7亿元，未能维持盈利状态。 值得注意的是，2019 年 12 月，公司成功公开发行可转换公司债券，扣除发行费用后实际募集资金净额 30.57 亿元，用于投入 5G 承载网络系统设备、下一代光通信核心芯片、下一代宽带接入系 统设备、信息安全监测预警系统研发及产业化项目以及烽火锐拓光纤预制棒项目（一期） 项目。 财务数据与估值 数据来源：华金证券 需要注意的是，基于光通信行业发展受市场竞争日趋激烈而具有一定的起伏性，进而会使得入局的企业业绩面不可避免的受到影响，但随着技术的进一步得到渗透探索，再加上并购等整合资源的进程加快，利于其提升规模优势，提高议价能力，进而加强入局的国产企业的市场话语权。 结语 2020年是5G商用的元年，在全球化的浪潮之下，5G技术已然成为各国抢占科技制高点的重中之重，而在其中，光通信作为5G通信的重要基础，或将进一步释放其市场潜力。 而在这条追逐高端光器件国产替代的道路之上，以华为为首的相关入局的龙头标的凭借其较为突出的人才优势、规模优势而加速行业释放技术红利。 从华为研发中心的获批这一消息可以看出，不仅华为的创新水平或将可以得到进一步的提升，而且也意味着华为在海外电信网络建设方面的竞争力不可忽视。 更为重要的是,它或将向世界释放一个较为关键的信号，即在此时此刻，华为作为全球通信技术的先头兵，其市场话语权进一步增强，且这一股国产力量不可阻挡。
上市后的葫芦娃能否给投资者一个满意的回报？或许时间会给出答案。最近资本市场最热门的莫过于医药板块，申万医药行业从年初至今累计涨幅高达36.81%。同时，医药板块在近期也掀起“上市潮”，不少医药公司纷纷剑指资本市场。近日，与葵花药业齐名的葫芦娃也即将登陆A股主板。葫芦娃在儿童用药市场上名声在外，儿童用药行业中素有“北有小葵花、南有葫芦娃”的说法——小葵花指的是葵花药业，葫芦娃自然就指的是葫芦娃股份。那么，这样一家儿药企业上市，其竞争力究竟如何？二级市场的投资者又值不值得买？一 儿药稀缺标的，细分行业龙头医药板块中儿童用药的标的并不多，这是因为在我国庞大的医药制造产业中，专注于儿童用药生产的药企非常少。截至2019年9月，在我国6000多家药厂中，有儿童用药研发及生产能力的企业不过 30 家，而专注研发、生产儿童药的企业更是不过10家。我国儿童大多为独生子女，家长因风险等原因普遍不愿自己的孩子参加药物临床试验，导致了医药企业招募受试者进度缓慢。另外，儿童依从性差、临床观察等方面均较成人复杂，因此儿童用药研发时间长、资金成本高，国内药企没有足够动力进行儿药研发。海通证券数据显示，中国 90%的药物没有儿童剂型。中国儿童用药市场供需的失衡，也呈现出“三少两多”的市场特点，即品种少、剂型少、剂量规格少、普药多、不良反应多。家长喂儿童吃药时，常常是“剂量全靠猜，吃药全靠掰”。根据2017年人口统计数据，0-14岁的儿童人口占总人口数约两成。但由于儿童抵抗能力较低，生病次数较多，按道理而言儿童医治用药需求要大于平均水平，儿童用药所占比重也应大于平均水平。但事实是，2017年我国的儿童用药市场仅占整体药品市场的5%。目前由于政策的推动、全面二胎政策的实施，以及国内生活水平的提高，居民对儿童用药的质量要求和价格承受能力总体上升，儿童用药消费需求旺盛。儿童药市场规模（包括医生开处方药时给儿童使用药品减半部分）已经突破1200 亿元，近年以来市场增速保持在 8.5%左右，高于整个药品市场的平均增速。在这个背景下，葫芦娃的确是少见的儿药标的，并且在细分行业是龙头。根据中国非处方药协会行业统计数据，葫芦娃位居 2018 年中国百强工业儿童感冒咳嗽类产品 OTC 销售第二名。2018 年葫芦娃小儿肺热咳喘产品（含颗粒及口服液）在OTC市场的占有率为 26.64%，位居行业第二位；肠炎宁产品在OTC市场的占有率为10%，亦位居行业第二位。乍一看，葫芦娃选择了一条不错的赛道，但这个行业龙头的含金量究竟有多高呢？二 营收增长有水分，“行业龙头”的含金量有多高？小儿肺热咳喘颗粒和肠炎宁是葫芦娃的核心产品，这两种药的前景很大程度上决定了葫芦娃的发展前景。上面提到葫芦娃的小儿肺热咳喘颗粒产品的市占率居行业第二。但值得注意的是，行业第一是葵花药业，其市占率接近70%，在整个市场拥有绝对垄断优势。整体来看，该药并不是新药，不同厂家的产品同质化明显，而且竞争格局已经非常稳定，葫芦娃难以从强大的竞争对手的手中抢夺市场份额。而更致命的是，该产品的市场本身非常小，2018年总销售金额才不到13亿元人民币。一个天花板明显、竞争格局已经稳定的赛道里，葫芦娃未来很难保持很高的成长速度。葫芦娃的肠炎宁产品也面临类似的困境。葫芦娃股份市占率位居肠炎宁OTC市场第二位，和行业第一的康恩贝的差距很大。康恩贝几乎垄断了整个零售药店端的肠炎宁市场，2019年占比高达九成。葫芦娃要和康恩贝对比，并没有明显的竞争力。可但是，核心产品驱动力不足的情况下，葫芦娃还是实现了营收的大幅增长。这背后究竟是什么原因？事实上，葫芦娃营收的大幅增长，是存在些水分的。过去数年，葫芦娃的产品实现了量价齐升。其中在销售方面，葫芦娃大力开拓新渠道，并进行广告推广，推动销量的铺开。而在更重要的价格方面，葫芦娃主要由于“两票制”的影响，药品出厂价格上涨明显。这样的价格上涨，并非受益于实际经营，不过是在新政策下，名义价格发生了变化。过去，由于药品流通链条长、流通秩序较混乱，挂靠经营、过票洗钱、买空卖空、带金销售等问题突出，“两票制”应运而生。“两票制”鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与流通企业结算配送费用。在“两票制”下，药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。所以该政策被简称为“两票制”。“两票制”有利于减少药品流通环节，规范流通秩序，提高流通效率，最终达到降低药品虚高价格的效果。但从药企的角度来看，“两票制”无形中推高了药品出厂价格。"两票制"以前，药企将药品直接销售给经销商，然后由经销商进行销售活动，由经销商承担销售成本。现在，药企名义上是自行完成销售任务，承担销售成本，下游客户由经销商变成药品配送企业。由于理论上销售环节的执行人变成药企，因此销售成本由药企承担。药品的出厂价需要覆盖销售成本，因而有所上升。但从业务层面看，销售环节的成本并没有大幅下降。因此，这样的提价并不存在实际经营层面的意义。对于一家OTC端的药企来说，价格上涨是营收最为重要的驱动力，但公司是否具备主动的产品定价能力，才是公司核心竞争力的根本体现。而OTC品种是否具有主动定价能力，则取决于其是否具有稀缺性。具有稀缺性特点的产品，一般是因为原料稀缺或处方稀缺。比如片仔癀原料中包含天然麝香和蛇胆，需要取得行政许可才可取得原料，天然安宫牛黄丸的原料中包括天然牛黄，是珍贵难以取得的原料，生产产品的原料稀，使得产品难以复制。而处方稀缺的产品是指处方难以获取或复制。比如片仔癀、云南白药，这两个品种取得国家绝密级配方认证。这些产品需求刚性，难以替代，消费者价格不敏感，提价空间很大。而葫芦娃的产品，原料和处方都不具备稀缺性，产品同质化明显，市场上生产的厂商并不少，自然不具备领先的产品提价能力。随着公司完成向“两票制”的过渡，价格上升的驱动力消失。未来，葫芦娃面临着营收增速放缓的压力。三 家族管理企业，实际控制人曾触犯刑法前面提到，“北有小葵花、南有葫芦娃”。这是因为葵花药业位于黑龙江，葫芦娃药业位于海南。两个儿科用药龙头分列于祖国的一南一北两个端点，却有着诸多的共同点。从股权结构来看，葵花药业和葫芦娃药业都是夫妻店的形式。葵花药业创始人及原实控人是关彦斌、张晓兰夫妇，而葫芦娃创始人及实控人是汤旭东、刘景萍夫妇。葵花药业没有逃过“投资不过山海关”的铁律。2017年7月13日，葵花药业发布公告称，公司实际控制人夫妇关彦斌、张晓兰离婚。张晓兰将自己持有的股份全部转让给关彦斌。投资者对这场离婚以和平的方式进行十分满意。然而，出人意料的是，2019年1月29日，葵花药业原董事长关彦斌涉嫌故意杀人被大庆市让胡路区人民检察院批捕，意图杀害的对象正是前妻。随后关彦斌两个女儿关一、关玉秀火线接班分别任公司总经理和董事长，管理层的动荡对公司经营影响很大。而在葫芦娃的股权结构中，刘景萍通过持有葫芦娃投资间接持有27.85%的股权，并通过中嘉瑞投资间接持有0.04%的股权。汤旭东直接持有公司的3.04%股权，并通过葫芦娃投资间接持有18.56%的股权，通过中嘉瑞投资间接持6.12%的股权。夫妇直接或间接合计持有葫芦娃药业55.61%的股权，处于绝对控股地位。在这种夫妻店的模式下，任意一方实际控制人的行为都对公司造成很大影响，而葫芦娃的实际控制人之一汤旭东就曾涉嫌犯罪。汤旭东曾任海南康力元药业有限公司经理、康力元制药董事长兼总经理。2007年，汤旭东为了给所在单位在浙江省金华市购地建厂等方面谋取不正当利益，向国家工作人员行贿，构成单位行贿罪，被盐田区法院判处有期徒刑一年。康力元在某种意义上是葫芦娃的前身，它与某居委会一同设立了康力星制药，也就是后来的葫芦娃。另外，除了汤旭东夫妇对公司有绝对的控制权，汤旭东的多个亲属持有葫芦娃药业股份，具有典型的家族企业作风。汤旭东儿子汤琪波通过持有中嘉瑞投资间接持有0.15%的股权；汤旭东弟媳卢锦华直接持有5.43%的股权，汤旭东侄子汤杰丞直接持有5.22%的股权，两人还通过孚旺钜德持有公司15.98%的股权。另一方面，葫芦娃多次出现生产违规问题，似乎也印证了家族企业在管理制度上的诸多不足。过去数年，葫芦娃多次被海南省药监局通报批评。另外，葫芦娃还存在着诸多关联方与关联交易。据其他媒体质疑，葫芦娃在多次增资中，对不同交易对手的增资价格存在较大波动，存在着利益输送的可能。四 结语2017年-2019年，葫芦娃的销售费用分别为1.5亿元、3.9亿元、5.5亿元，占同期营收的22.2%、39.4%、42.0%；同期研发费用分别为 1962.2 万元、4333.4 万元和 5166.0 万元，均低于营收的5%，且销售费用十倍于研发费用。2019年，葫芦娃股份的销售费用率为42.09%，而葵花药业的销售费用率才29.21%。远高于可比公司的销售费用率让葫芦娃疑云满布。目前医药生物板块走势喜人，但股价上涨更多地还是基本面的体现。葫芦娃虽然是少见的儿科用药标的，但细分行业天花板低，核心竞争力和定价能力都略显不足。上市后的葫芦娃能否给投资者一个满意的回报？或许时间会给出答案。
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