近日，中国人民银行金融研究所所长周诚君出席“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策”并做了题为《关于当前加强财政政策和货币政策配合问题的思考》的演讲。 他指出，当前我国财政总体比较困难。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。若要缓解当前的财政困难，他认为，一方面要加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行可以从自身角度，以及加强货币政策和财政政策的配合的角度予以支持，具体来说：一是帮助财政扩大篮子，增加财政实力；二是帮助财政降低融资成本；三是支持财政进一步提升资金投向的精准性；四是跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。 以下为演讲整理。 一 关于现代货币理论的一个评论 在讲关于货币政策和财政政策配合问题之前，先对现代货币理论（MMT ）做一个非常简单的评述。其实今天的论坛我更想讲讲这个问题，但是乔秘书长把我安排在财政政策和货币政策配合这个讨论环节了。我是不太赞同现代货币理论（MMT）及其政策主张的。因为我觉得它的假设有问题，MMT认为货币是政府开出来的借据，央行是政府的一个部门。但恰恰是这个假设，我觉得是有问题的。 货币实际上是包括私人部门和政府部门在内的所有社会经济运行部门开出来的借据，是信用的表示。最初物物交换时代没有货币，但当出现交换的时滞情形下，就需要借据代表未来偿付的信用。政府、私人部门都可以开借据，借据多了，就产生了一家集中处理这些借据的机构，由它来负责登记、托管和清算这些借据，这就是中央银行。这里，央行只是在整个社会层面上把所有这些借据综合起来，类似于一个借据交换所、清算所，这样可以反映全社会信用的总和，既包含作为政府部门信用的借据，也包含作为私人部门信用的借据。到后来，出于节省成本、提高效率的考虑，由中央银行统一发行标准化的借据，供公共部门和私人部门使用，这就是货币。 央行统一发行标准化借据的数量标准，就是整个社会各类市场主体所需借据的总和，它代表了全社会信用总和。在不是由央行统一开具借据的情况下，债权债务关系发生在出票人和持票人之间；而在央行统一发行标准化票据的情况下，债务人由央行集中代表，持有央行集中发放的借据的任何市场主体，对这些数量借据所对应的商品或劳务，都具有偿付请求权或追索权，这就是央行发行法定货币的无限法偿性。现代社会中，大多数法定货币虽然已经不是贵金属货币或者具有足额的贵金属或硬通货作为储备支撑，但仍然首先是央行的负债，具有无限法偿性。因此现代货币即使是信用货币，它最后也是必然要偿还的，市场主体不愿意持有或者对其不信任时，就要申索其债权，兑换该货币所能偿付的商品或劳务。 一个典型的例子是人民币国际化，境外市场主体持有任何数量的人民币，中国中央银行就必须对其承担无限法偿的义务。为什么？任何境外市场主体持有这些人民币，就意味着他可以到中国境内购买他需要的东西。即使他不想购买东西，也可以将这些人民币兑换成其它货币。其实，这种权利对于国内市场主体本质上也是一样的。对于开放的成熟经济体，货币的无限法偿性最终由市场主体来选择并体现，当人们不需要或者不信任该货币时，是可以用脚投票的，要么兑现为商品或劳务，要么兑换成其他货币。 可见，货币并非像MMT理论所强调的那样，是政府开具并由私人部门持有的借据，而是包括政府在内的所有市场主体开具的借据。在由央行统一出具借据、形成法定货币并具无限法偿性的情形下，货币代表全社会信用，名义上是央行的负债，但实际上其请求或追索的是全社会的商品或劳务，代表了全社会的经济交换活动。即使是在仅有政府和私人部门的两部门经济中，央行也不属于政府部门，更不是代表政府发行作为借据的货币，而是作为独立第三方，负责政府和私人部门出具的所有这些借据（或货币）的集中交换和清算。无论是把央行发行货币看作政府行为，还是把央行发行的货币视为政府向私人部门出具的借据，都是不妥当的。 二 当前财政总体比较困难 总得来说，现在财政比较困难。刚才余永定老师讲了一些比较具体的数据，是很好的说明。财政收不抵支，而且财政的那几本账还不平衡，结构上也很窘迫。2020年公共预算收入180270亿元，比2019年下降5.3%；公共预算支出247850亿元，比2019年增长3.8%，增速是过去十几年来的最低点。财政赤字37600亿元，比2019年增加10000亿元，其原因是收入减少10112亿元，而不是支出扩大10000亿元。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。因此，财政篮子需要扩大，财政需要支持，否则巧妇也难为无米之炊。从这个意义上说，我也是凯恩斯主义者——首先得解决眼前的问题，要想办法帮助财政扩大篮子、优化结构。 其次，财政政策确实就跟前面晓灵行长所说的那样，目标不太清晰，预算的编制、资金的投放还存在一些问题。比如疫情之后，最需要救助的是家庭部门、中小微企业，他们的资产负债表和现金流量表恶化的速度最快，恶化的程度最严重。当然，可以搞新基建，也可以搞一些基础设施项目，但与疫情冲击之下的最需救助的部门相比，可能没那么紧迫。另一方面，在精准度上，能不能把公共资金真正投放到那些嗷嗷待哺、揭不开锅的市场主体口袋里？总体看，成熟市场国家财政政策目标通常非常清晰，有一整套关于财政政策的框架、边界、工具及其实施规则，比较强调财政支出的效果。我国财政缺乏独立性和清晰的目标，其职能更接近政府出纳，财政支出的方向、目标很大程度上由发改委等决定，长期以来倾向于支持基建、政府投资等领域。 第三，与此相关，我认为财政的投入产出效率也是一个大问题。如果说过去财政投入可以换来一些就业、GDP的增长，但随着市场化程度越来越高，有非常好的数据表明，单位财政投入产生的回报有明显递减。每一笔财政投资，对于推动经济复苏的边际回报怎么样？同样一笔财政支出，用于救助中小微企业和家庭部门、修复其资产负债表，还是在某些领域开展公共投资、建成若干“新基建”项目，会更有利于推动GDP增长、带来更明显的边际产出提升？即使是对于公共投资，也要考虑哪些领域的投资边际产出相对更高、回报更明显。 不仅如此，还要考虑财政支出的负效应，如挤出效应、分配效应、金融周期效应等。过去我国财政支出聚焦于基建投资、政府直接投资企业等，对民间投资、私人部门投资会产生挤出效应。在当前经济受疫情冲击情况下，财政资金如果不能精准救助中小微企业和家庭部门，一方面无助于修复中小微企业和家庭部门资产负债表，另一方面不急需救助的部门获得财政资金支持、甚至一部分资金流向了资本市场，从而形成负向分配效应。财政投向如果不精准，还容易激励杠杆率较高的一些企业更容易从商业银行、金融市场获得资金支持，进一步推高杠杆率，加剧金融风险，扩大金融周期效应。过去，通常由发改委确定“铁公基”项目，现在强调投资“新基建”，但在财政资金有限、公共投资回报递减、财政投资负效应日益明显的情况下，非常有必要对财政投资的产出效率进行评估。 第四，财政融资成本也是一个很现实的问题。扩大财政预算篮子，除了税收以外，还需要通过金融市场融资，其成本也很大程度上影响了财政的可持续性、财政投入产出效率。随着最近一批特别国债的发行，资金价格上升得非常快，幅度也比较大。2020年4月份十年期国债的收益率2.5%左右，但是到了六月份超过了3.1%，而且基本维持在3.1%甚至更高的水平。这对财政进行大规模融资带来了一些挑战，财政负担得起这么高的成本吗？ 总得来说我觉得要对财政存在的这些问题进行综合分析和评估，一方面，加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行也可以从自身角度，以及加强财政政策和货币政策配合的角度，想一些办法，支持缓解当前财政存在的迫切困难。 三 进一步加强财政政策与货币政策的配合 晓灵行长刚才谈及的大框架非常清晰，例如，怎么进一步做好预算，关注预算的质量比关注预算赤字更重要；如何进一步明确财政的目标和方向，等等。我想从进一步加强货币政策和财政政策配合的角度，提供一些探讨。 首先，还是可以也有必要帮助财政扩大篮子，增加财政实力。因为这个时候财政政策较之于货币政策可更注重结构，更具有帮扶救助的意义。支持财政扩大篮子有很多办法，如最近我们所看到的发行特别国债、专项债等。中央银行能做什么？国际经验告诉我们，中央银行其实也是可以支持财政的。有必要强调一下，如前所述，我一直是不赞同MMT理论的，因此，我说央行支持财政扩大篮子绝不意味着像前一阵子一些观点所讨论的那样，希望央行直接为财政埋单。虽然历史上也有过一些实践，比如2007年为了支持国有商业银行改革而发行的特别国债，就是中央银行持有的。再比如1998年，央行就开始在公开市场上购买国债。之后的例子还有PSL支持棚改，等等。 2008年应对金融危机以及最近由于疫情导致的美国金融市场动荡过程中，美联储设计了非常好的机制，配合财政进行必要的救助。比如怎么成立一个特殊目的载体，财政和央行各出多少比例，在承担损失上谁优先谁劣后等，其目的就是为了更好、更有力地应对危机。央行不是不可以介入，但如果要介入，一定要按市场原则，事先要明确机制，明确责权利边界，明确事后怎么退出。在这方面，美国的做法值得学习。在机制和产品设计上，财政部和美联储并不是自己拍脑袋，而是请最好的投资银行做设计，确保尊重和反映市场规律，具有可持续性。 另外，我认为条件比较具备时，中央银行可以在二级市场购买国债。对此，刚才余永定老师通过非常技术性的各部门资产负债表分析，其实讨论得非常清楚了。人民银行在二级市场购买国债并不违反人民银行法，2000-2003年我们就曾积极参与国债二级市场交易。据我所知，大多数成熟市场国家的中央银行都在二级市场上购买和交易国债。在美国，中央银行持有的国债占美联储资产负债表的60%左右，占整个国家发行国债总量的将近40%。在日本，央行持有的国债占日本所有国债余额的比例大概50%左右，占中央银行资产负债表的80%。德国的情形也差不多。成熟市场的中央银行都在二级市场上购买和交易国债，既不违反法律，也是货币政策操作通行的做法。而且，还有一个很大的好处，就是有利于改善中央银行资产负债表的结构和质量，增强中央银行公开市场操作能力。 我国的公开市场操作如何？我觉得与成熟市场相比，还有比较大的差距。人民银行资产负债表规模约37万亿，但大多数是外汇储备，外汇储备的任何变动不仅会影响基础货币，也会影响汇率。人民银行账上有一些国债，大致1.5万亿左右，仅占央行资产负债表的4%多一点，占我国国债余额的9%左右，这两个比例都非常低。而且，这些国债大部分都是历史上形成的。有些是过去支持国有商业银行改革而持有的，有些是一些商业银行与央行做MLF过程中持有的，属于银行的抵押品，一般不能用来做公开市场操作，所以几乎没有流动性。中央银行资产负债表上缺乏足够的、具有良好流动性的资产，会导致央行对市场利率、特别是短期利率的调控缺乏充足的市场化手段。当然，总体看，目前国债市场的规模、品种和流动性本身也存在问题，要成为央行公开市场操作的主要工具，也还不太具备充分的条件，需要做很多工作。 其次，要想办法帮助财政降低融资成本。财政在一级市场上发行国债，总是希望发行利率相对低一点。但大规模发行特别国债，势必对市场流动性及利率产生影响。这个时候，如果中央银行资产负债表具有比较好的流动性，资产端就可以通过一定的公开市场操作把政策利率确定得更加符合期望目标，更加吻合市场走向，从一个侧面帮助财政降低融资成本。历史上，1998年特种国债、2007年特别国债均以定向发行方式为主，由人民银行适时出台措施稳定市场流动性，对债券市场的影响较为有限。另外，还有一些其他机制设计也是可以讨论的。比如，有讨论提出，商业银行购买了特别国债，是否可以用来缴纳存款准备金？这可能也是一种方案，我认为可以研究。 再次，支持财政进一步提升资金投向的精准性。财政本身比较困难的情况下，特别要准确判断哪些领域是当前最需要财政救助的，哪些领域是最需要政府投入的，而且单位投入产生的就业增长或GDP贡献比较高，相应把有限的财政资金精准地投放到这些领域去。在这方面，中央银行有一些优势。一方面，中央银行有覆盖全国的分支机构和各级国库；另一方面，中央银行有覆盖全国和几乎所有市场主体的现代化支付系统，甚至可延伸到每一个人的手机终端。在最需要政府投入的领域，特别是疫情冲击下对于那些最需要政府救助的领域，中央银行可以充分发挥贴近市场、直达乡镇、数据充分、技术先进等优势，与财政部门一道，采取措施，不断提升财政资金投向的精准度，把财政资金投到那些最需要的部门、机构和市场主体手里，特别是很多非常困难的小微企业和家庭部门的口袋里。 最后，中央银行还可以跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。当前，我国市场化程度日臻成熟，每一分财政资金都要精打细算，花得物有所值。这是要做一些计算的，对此晓灵行长讲的很清楚，她说预算制度安排、预算管理要比预算执行本身更重要。中央银行在这方面也积累了一些能力，尤其是国库实际上是设在央行的，央行有完备的国库业务系统和统计体系。不论是为了应对新冠疫情这类突发性外部冲击问题，还是为了解决经济周期问题、金融周期问题，如果财政资金支出的投入产出效率高，央行可予以积极支持，帮助降低财政资金成本，甚至可以配套金融资源放大财政投入规模。而在有些领域，如果通过绩效评估发现效果不佳，则应建议控制财政资金支出的边界，或在融资规模和成本上予以体现。不仅要评估财政支出的正向效应，如实现精准救助、解决失业问题、促进经济增长、推动技术创新等，而且要评估财政支出在降低负向效应方面的作用，如分配效应、挤出效应、金融周期效应等。这样，才能更好地支持财政做到晓灵行长所说的，不忘初心，为老百姓把钱花好、把钱用好、把经济搞好。
1日上午，丹阳苏银村镇银行举行更名揭牌仪式。市委常委、常务副市长赵立群参加活动。 据了解，丹阳苏银村镇银行原名丹阳保得村镇银行，2010年6月18日正式开业，2012年~2014年先后成立界牌支行、皇塘支行、访仙支行。十年来，丹阳苏银村镇银行以营业部为中心，布局乡镇、潜心发展，为区域内政府机关、企事业单位和周边居民提供综合性金融服务，建立了良好的口碑，先后获得“全国十佳村镇银行”“江苏省十佳村镇银行”等荣誉。截至目前，丹阳苏银村镇银行累计为超过5500家小微企业提供金融服务，金额超百亿元；累计服务家庭农场140多家，金额超1.1亿元，涉农贷款100%。 活动中，赵立群和江苏银行（600919）镇江分行党委书记、行长、丹阳苏银村镇银行董事长周元明共同为丹阳苏银村镇银行揭牌。赵立群说，丹阳苏银村镇银行是江苏银行发起设立的唯一一家村镇银行，也是我市唯一一家村镇银行，希望银行以此次更名为契机，紧紧围绕乡村振兴这一广阔天地，继续做好支农支小，努力为全市社会经济高质量发展做出更大的贡献。
摘要： （1）资管新规和理财新规等对银行理财整改的要求具体包括：打破刚兑；规范资金池，实行净值化管理；控制资产期限错配；非标限额和集中度管理；统一杠杆比例；限制摊余成本法的使用范围等。 （2）银行理财整改现状 规模：2020年非保本银行理财规模估计在25万亿左右。 资产配置：银行理财减配非标等资产，增配信用债。 期限：银行理财期限整体提升，不过具体来看正逐步朝两个方向发展：一是现金管理类产品；二是长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标。 净值化转型进度：2020年银行理财净值化转型进度预计超过一半，其中国有行转型进度相对偏慢。 （3）当前银行理财整改的主要困难在于部分在2021年底前未能自然到期的存量资产难以处置和压降，主要包括：非标；非上市公司股权、PPP项目、产业基金等；商业银行二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）。 （4）虽然部分老产品难以在2021年底前整改完毕，但在银行理财转型之路仍会进一步推进，对债市而言存在以下几方面的影响：一、利好同业存单和短久期、高等级信用债；二、长久期债券配置需求可能不足；三、关注票息平衡和信用容忍度变化。 2020年7月31日，央行将资管新规过渡期延长至2021年底[1]。市场关注银行理财的整改情况，以及资管新规过渡期最后一年对债市可能的影响。本报告将对此进行分析。 资管新规和理财新规等对银行理财整改的要求 资管新规[1]和理财新规[2]等对于银行理财转型的要求主要集中在以下几方面： 打破刚兑，明确不得承诺保本保收益。 规范资金池，实行净值化管理。 控制资产期限错配。 2020年12月，银保监会工作论文《中国影子银行报告》指出，在资管新规出台前理财投资非标资产的平均剩余期限为784天，而非保本理财产品的平均剩余期限为129天，期限错配严重。资管新规要求，封闭式产品期限不得低于90天，并且资产中非标的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日。 非标限额和集中度管理。 理财新规要求，银行理财产品投资非标的余额不得超过理财产品净资产的35%以及本行总资产的4%；投资单一债务人及其关联企业的非标余额不得超过本行资本净额的10%。 期限匹配以及限额和集中度管理的要求将推动银行理财资产配置从非标向标准化债权转变。 统一杠杆比例。 资管新规要求，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 在此基础上，2019年12月银保监会和央行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）对现金管理类理财产品的杠杆上限提出了更为严格的要求，为120%，直接对标货币基金。 根据中国理财网披露的数据测算，2019年末非保本理财整体杠杆水平在112%左右，符合监管要求。 限制摊余成本法的使用范围。 资管新规规定，采用摊余成本法估值需要至少满足以下其中一个条件：一、产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。二、产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 2018年7月发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[3]拓宽了摊余成本法的适用范围：“（在资管新规）过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。” 另外，2019年12月的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）也明确了现金管理类理财产品可以采用摊余成本法（当然需要满足一定的条件）。 值得说明的是，对于银行理财中的现金管理类产品，监管趋势是逐步向货币基金靠拢，确保与货币基金等同类产品监管标准保持一致，促进公平竞争，防范监管套利。 银行理财整改现状 （1）非保本银行理财规模 2020年非保本银行理财规模估计在25万亿左右。根据中国理财网的统计，2019年末非保本银行理财产品存续规模约为23.4万亿[1]；根据银保监会答记者问披露的数据测算2020年4月上升至25万亿左右。 目前官方并没有进一步披露2020年2、3季度的规模数据，而从历史数据来看普益标准口径数据与官方相差不大，因此2020年的数据我们将用普益标准口径进行近似替代（下文其他指标也同理），照此估算2020年2、3季度规模分别为24.6、25.1万亿。 （2）非保本理财资产配置情况 银行理财减配非标等资产，增配信用债。资管新规发布之后，近两年非保本银行理财中非标、权益类资产、现金及银行存款、拆放同业及买入返售以及其他分项占比均出现不同程度的下滑，而信用债占比明显上升（2019年末占比为51.67%，较2018年上行6.6个百分点），利率债占比基本持平。 按照中国理财网的数据，2019年末银行理财资产中非标规模约为4.1万亿，但考虑到2020年7月《标准化债权类资产认定规则》正式将“非非标”（如银登中心的理财直融工具）和同业借款认定为非标，实际非标规模会更大。 考虑到近两年非保本理财规模稳中略升，而其资产中非标规模实际上却在下降，这可以认为是在资管新规落地后，银行理财对于非标的配置能力下降，信用债逐步取代了原来非标的位置。 （3）理财产品期限两端化 考虑到期限匹配的要求以及摊余成本法估值对于投资者来说更具吸引力，银行理财期限整体提升，不过具体来看正逐步朝两个方向发展：一是现金管理类产品（2019年末现金管理类理财规模4.16万亿元，占净值型理财的41.04%，仍是银行理财的主力产品）；二是长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标（2019年期限在1年以上的封闭式产品累计募集资金0.97万亿元，同比增幅93.93%）。 （4）银行理财净值化转型进度 2020年银行理财净值化转型进度预计超过一半。根据中国理财网的统计，2019年末净值化理财占比约为43.27%；而根据普益标准的数据，2020年1-3季度银行理财净值化转型进度分别为51.4%、53.8%和58.0%，4季度预计会进一步提升。而由于普益标准口径数据包含理财子公司（中国理财网数据不包含理财子公司，而理财子公司产品基本都为净值型产品），因而实际净值化转型进度可能会更低一些。综合判断，我们认为2020年银行理财净值化转型进度预计确定超过一半。 分类型来看，2019年末股份行和城商行的理财净值化转型进度最快，分别为56.45%和45.69%，国有行和农商行进度较慢，仅有28.6%和28.94%。 2020年底是银行理财第一阶段整改的重要时间节点，其中老产品压降是重点。在此影响下银行理财净值化转型进一步推进，城商行和农商行转型明显提速，不过国有行转型进度依然偏慢。 国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老资产（如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等）规模较大，以及部分净值型产品划转至理财子公司。 虽然国有行和股份行净值化转型进度不及城商行，但从净值化理财规模来看，全国性银行（国有行+股份行）仍是其中大头，占比超过75%。 进一步地，对于现金管理类理财产品，2019年12月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）已经明确要求其投资范围全面对标货币基金，主要投资于货币市场工具，特别强调不能投资于AA+等级以下的信用债、股票、非标等。现在的问题是在资管新规过渡期明确一年的情况下，正式稿何时下发以及对应现金管理类产品的整改进度问题。 [1]中国理财网数据均不含理财子公司，下同。 目前银行理财转型中仍面临的困难及应对方法 对于老理财产品的存量资产，具体的处置措施包括： 公开市场出售。对于流动性较好的存量资产，可采取公开市场出售的方式进行处置。 发行新产品进行承接。由商业银行及其理财子公司发行符合资管新规的新产品承接部分债券、非标债权等存量资产。 非标回表。对于类信贷资产（非标）在符合信贷条件的情况下，可通过回表进行压降，监管部门也会适当提高监管容忍度。 非标转标。将非标转换为监管部门认可的标准化资产。 合同变更。如部分商业银行根据合同条款提前终止部分老理财产品。 自然到期。 然而，根据上文的分析，2020年银行理财净值化转型进度可能仅超过一半，其中国有行转型进度依旧偏慢，主要困难在于部分在2021年底前未能自然到期的存量资产难以处置和压降，监管部门此前在答记者问中也有所提及，具体包括： （1）非标 部分未到期的存量非标难以处置的原因在于两方面： 一是非标转标渠道受限。2020年7月《标准化债权类资产认定规则》正式将“非非标”（具体包括：①银登中心的理财直融工具；②银登中心的的信贷资产流转和收益权转让；③中证报价系统的收益凭证；④北金所的债权融资计划；⑤保交所的债权投资计划、资产支持计划）认定为非标；同业借款是线下业务，信息披露不足，无交易场所，也被认定为非标。 二是非标回表面临更强的监管约束。一方面，很多非标资产本身就不满足银行自身的信贷标准，并且部分已经发生违约，贸然回表可能对应着银行不良贷款风险和拨备计提的上升。另一方面，非标回表意味着银行风险加权资产增加，银行资本和MPA约束进一步凸显，银行面临着更高的资本补充压力。 （2）非上市公司股权、PPP项目、产业基金等 很多银行理财持有未到期的存量未上市公司股权类、PPP项目、产业基金等，这些资产期限较长，并且在实际运作当中可能已经出现浮亏，处置难度较大。 （3）商业银行二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债） 历史上商业银行之间往往会通过理财产品互持对方的二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）和普通债，中债数据显示2020年11月银行理财的托管规模占全市场的22%和7.5%。这些商业银行二级资本工具和普通债虽然属于标准化资产（永续债严格划分属于权益类资产），但往往期限较长、流动性较差，银行自营部门或非银机构的承接意愿相对有限，市场化处置难度较大。 对于难以在2021年底完全处置和消化的老理财产品存量资产，2020年7月央行在答记者问中明确表示需要“金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施”[1]（即“一行一策”）。 2020年12月，《21世纪经济报道》也报道称[2]，监管部门对部分表外资产较大的银行进行了窗口指导，允许周期较长、最难处理的资产（估计还有几千亿的规模）进行“一行一策”处理，时间最长放宽到2025年。 对债市的影响 虽然部分老产品难以在2021年底前整改完毕，但在银行理财转型之路仍会进一步推进，对债市而言存在以下几方面的影响： （1）利好同业存单和短久期、高等级信用债 上文分析已经指出，银行理财转型的其中一个重要方向便是现金管理类产品（2019年末现金管理类理财规模4.16万亿元，占净值型理财的41.04%）。 此外，2019年12月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）已经明确要求现金管理类产品： 一、投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天； 二、投资范围全面对标货币基金（特别是不能投资于AA+等级以下的信用债）。 这意味着银行理财对于同业存单存单和短久期、高等级信用债的需求将有所提升。另外，由于非标规模持续压降，银行理财将会把原本非标的配置需求部分转向（高等级）信用债。 （2）长久期债券配置需求可能不足 净值化管理意味着单一产品流动性要求提升，从资产负债久期匹配的角度考虑，即使非标转标，对于长久期债券的配置需求也有可能不足。 一方面，期限较长、流动性较差的部分商业银行普通债和二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）预计会伴随着老理财产品的整改而被处置。 另一方面，虽然长期限（如1年以上）的封闭式或定开产品发行规模在增长，但绝对规模依旧偏小，并且主要用于承接非标，这意味着能够配置债券的银行理财更多仍是中短期限的。 （3）关注票息平衡和信用容忍度变化 进入2021年，意味着资管新规过渡期进入倒计时状态，银行理财因为其产品定位决定了与公募仍然有较大的差别，但是规范的方向逐步看齐，这就决定了整体银行理财的竞争力还是在负债管理方面体现，对于资产而言，理论上银行资产定价能力依然远胜于其他金融机构，但是标准化与规范化的趋势中，兼顾流动性的票息与负债的平衡诉求也越来越高，资产与负债的平衡点，还是资产的票息覆盖情况。这对于整体标准化资产的定价必然产生影响。 其次，考虑到净值化转型与公募化趋势，银行理财的信用容忍度自然也会改变，信用市场在永煤事件后本身处在微妙阶段，虽然我们对2021年信用环境不悲观，但是银行理财在过渡期的行为变化仍然需要关注，虽不至于加剧信用收缩，但是分化和分层的趋势会进一步明确。 风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
长三角G60科创走廊和江苏银行股份有限公司今日联合举办全面战略合作协议签约暨“G60科创贷”产品发布会。江苏银行党委书记、董事长夏平在会上表示，江苏银行作为江苏省最大的法人银行，人总行直管的24家全国性银行之一，积极发挥主场优势，主动服务长三角G60科创走廊加速快跑。接下来，江苏银行将以此次全面战略合作协议签约为新起点，以更好、更优的金融服务支持、服务好长三角G60科创走廊科技创新先进制造业的高质量发展。下一步工作将重点做好三个聚焦： 一是聚焦重点领域，共架合作之桥。共同推进协同创新的建设，支持企业新技术研发，搭建新型研发平台，助力培育新技术、新业态、新模式，共同推进产业联盟的建设，“1+7+N”产业体系开展常态化的产能对接，为新技术与传统企业融合赋能，助力打造量级的自主产业，共同推进长三角G60综合服务平台、科创走廊金融服务联盟建设，强化金融配套支持，助力提高产业链、创新链的整体效能。 二是聚焦科创企业，共建服务体系。未来三年，江苏银行将为长三角G60科创走廊区域的优质企业提供总额不少于500亿元的融资支持额度，以“G60科创贷”为核心提供包括投贷联动、产业基金、供应链金融、知识产权质押、双创债、融资租赁一揽子的金融服务产品。江苏银行将整合各领域的技术专家资源、金融科技资源、金融同业资源等，通过“综合金融服务+科技金融支持”的模式，打造独特的长三角G60科创企业金融服务体系。 三是聚焦核心区域，共绘发展蓝图。江苏银行将以松江为主战场，加大资源倾斜，支持上海分行精准服务松江发展，以松江为重要承载区成立专业化的科技服务机构。逐步推广复制长三角区域，服务于长三角一体化的建设。 据介绍，一直以来，江苏银行战略布局和区域布局主要在长三角，正好覆盖G60区域。早在2017年，江苏银行就与上海市松江区政府签署了战略合作协议，2019年又与长三角G60联席办、人民银行（上海总部）签署了金融支持长三角G60科创走廊先进制造业高质量发展综合服务方案合作协议，满足了近百家科创企业的融资需求。
导 读 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规——尤其是最近的银行绩效评价——将打破“地产-金融”的闭环，这必将成为我国整个金融业发展的转折点、实体经济繁荣的新起点，也是“慢牛”行情的基础。 摘 要 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其是最近的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这一系列政策推出的大背景是，地产信贷居高不下与间接融资体系主导下，经济高质量发展诉求不断增强。 我们认为这些新规将打破旧有的“地产-金融”的闭环，这将是我国整个金融业发展史上的一个重大转折点。 财政部2021年发布的《商业银行绩效评价办法》与2016年版本有两个重大变化：（1）绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面；（2）绩效评价不再局限主要领导层，还与各个层级的员工薪酬直接挂钩，从而具备强大的行动力。 央行最近公布的“房贷集中度管理”将直接影响信贷结构，有利于建立房地产市场调控长期有效机制。我们粗略测算，静态极端情况下，对于未来一年地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右；对于地产销售而言，整体拖累2.5%-5%。我们预判最终影响将在银行资产规模自然上行和购房者和房企不同银行间“腾挪”中进一步弱化。 对于最近一系列金融新规，我们有三点核心判断： 第一，“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变； 第二，实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的； 第三，这些新规将成为包含制造业的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”的基础。 正 文 1．金融体系促进构建新发展格局的信号正在涌现 自十九届五中全会以来，金融领域发布了一系列新规，尤其值得关注的是最近两份文件，即《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。这无疑是通过绩效评价、信贷指标等最直接、毫不含蓄地要求金融行业转型服务实体经济，改变金融资源投向。 两份文件透露的政策含义基本延续十九届五中全会以及中央经济工作会议的工作定调，围绕着“新阶段、新理念、新格局”，以“金融-地产”这一条核心主线，从供给侧解决高质量发展、双循环构建的问题。整体来看，核心是化解金融系统“灰犀牛”风险，同时在新阶段科技和制造业上升期中，削弱间接融资体系里“金融-地产”的闭环，增加金融的实体支持力度。 为什么中央在当下集中推行新规来直接改变金融体系行为以实现“金融服务实体”这一诉求？我们认为是房地产信贷高增与间接融资体系主导下，高质量增长诉求大幅提升所带来的影响，这是迈向新阶段的政策破局。2020年年内，房地产新增信贷占人民币新增信贷34%（Q3），跟15年中的水平差不多，高出2010年15个点左右。存量占比也在29%左右，较2010年高10个点左右。而制造业贷款从2010年开始，整体占比持续下降，从16%左右下降到2018年的10%左右。 回到整个国内融资体系，虽然直接融资发展不断提速，但国内当前间接融资比重依然显著高于其他银行主导型国家，大体比重在85%左右（以不含政府债券的社融口径）。同样以银行主导型的国家，例如日本、德国间接融资比重从90年代40%-50%下降到30%左右。因此，基于国内的融资体系特征，整体间接融资仍将在未来高质量增长的过程中扮演重要角色，因此，两个政策的核心引导还是基于银行体系来进行调整。 2．两大政策下，制造业受益的确定性上升 基于上述背景，两大政策会有什么经济影响？我们认为制造业受益的确定性上行，无论是资金流向还是融资成本，制造业将从量与价两个维度在长期将受益于政策的实施。与此同时，地产端短期有扰动，销售端的扰动大于： 商业银行绩效评价的改变，主要是评价结果与薪资挂钩（银行负责人和银行工资总额），核心作用是逐步引导商业银行经营方向，增强对实体经济高质量发展的支撑。 房贷集中度管理政策，是地产融资长效管理机制的深化。直接影响上，对地产销售扰动要大于地产开发投资。 2.1．新《商业银行绩效评价管理办法》最关键的两个重大变化 相比较2016年银行绩效评价标准，2021《办法》有两个重大变化： 第一，绩效评价范围更广，不只包括利润等指标，而且还直接将服务实体经济纳入绩效考核，势必将改变目前商业银行信贷投向、业务模式等方方面面。最新出台的《办法》将改革前的盈利能力、经营增长、资产质量、偿付能力四大类指标，调整为服务国家发展目标和实体经济、发展质量、风险防控、经营效益四大类，每类权重均为25%。新版评价由之前只重视利润、不重视“经济质量”，转向既重视银行利润，又重视银行对实体服务能力；从之前的完全结果导向转向现在的流程、结果全面管理的导向。 新指标体系重点突出了商业银行服务实体经济的职能。新指标体系最大的变化是增加了服务国家发展目标和实体经济这一指标大类，其中包括服务生态文明战略、战略性新兴产业、小微企业等具体要求，旨在激励商业银行更加有效贯彻落实国家宏观政策，促进商业银行与实体经济的良性互动、共生共荣。 具体新增的服务国家发展目标和实体经济的指标来看： 服务生态文明方面，银保监会数据显示国内21家主要银行绿色信贷规模从2013年末的5.2万亿元增长至2017年6月末的8.22万亿元[1]。根据《2019年中国银行业社会责任报告》，截至2019年末，21家主要银行绿色信贷余额为10万亿元，在2017年的基础上继续增长。从五大国有银行的数据看，绿色信贷的占比总体表现出上升趋势，《办法》的出台有利于延续这一趋势，使得金融资源更多地倾斜于生态文明战略。 服务小微方面，在大力度的金融支持政策下，2020年上半年普惠小微企业贷款增速逐季提升；在2021新年致辞中，易纲行长提到，2020年“实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利目标”。《办法》明确了考核普惠型小微企业贷款“两增”指标，未来在普惠型小微企业贷款实现“两增”的同时银行贷款平均融资成本趋于下降，为更多小微、制造业企业减负。 第二个重大变化，由2016版的重视负责人绩效考核（结果考核）转变为全员考核。结合最近关于银行工资总额方面的新规，我们可以看出，新版绩效评价，不仅对银行高层影响大，而且对全员薪酬都有重要影响，从而建立全员响应“金融服务实体经济”的要求。从“整体”到“人均”，发展质量类指标更注重商业银行的人均效能，银行经营质量考核要求提升。新指标体系增加了发展质量指标大类，包含人均净利润、人均上缴利税等考核要求。相对的，删去了旧体系下的资产利润率、成本收入比、经济利润率等反应整体经营经营情况的指标。长期看，人均指标的或促使商业银行进行瘦身，减少冗余人员，提升经营效能。 另外，风险防控要求不减，指标大类“二合一”。新指标体系设置了风险防控指标大类，主要是在原先体系中资产质量状况和偿付能力状况两类指标的基础上进行了筛选，剔除了杠杆率、一级资本充足率等指标，保留了拨备覆盖率水平、流动性比例、资本充足率指标，并将不良贷款率拆成了不良贷款率和不良贷款增速两个指标。此外，绩效评估办法在经营效益大类下新设分红上缴比例指标，鼓励商业银行将收益通过分红的方式分享给股东，最终实现回馈社会。 整体来看，新的绩效评价体系从长期将影响银行经营方向，对于服务国家发展目标和实体经济的要求将越来越明晰，银行体系对实体经济（制造业）的“让利”将更加充分。 2.2． “房贷集中度管理”推动地产融资长效机制构建 2020年12月31日，央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（简称《通知》），针对不同的商业银行，分别给出了房地产贷款余额和个人住房贷款余额的要求。 根据国泰君安银行组测算，银行业整体达标压力不大，但个别银行资产投向可能需要进行调整。国有行及股份行的达标压力多是个人住房贷款占比超标，而城商行的达标压力多是对公房地产贷款占比超标： 其中，从压降规模来看，以主要上市银行达标情况看，目前开发贷要压降6228亿元，按揭要压降8444亿元。我们如果以静态视角来观察，2-4年的过渡期，平均来看开发贷资金年均压降大概在1500-3000亿左右，按揭资金年均压降大约在2000-4000亿左右，由于个人按揭和国内信贷占地产开发资金来源比例相似，基本在15%左右波动，对于地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右。对于地产销售而言，若以按揭比例50%来算，拖累商品房销售金额大约在4000-8000亿元左右，整体拖累销售2.5%-5%。 以上测算均基于静态角度，没有考虑银行资产分母端的自然增长，也忽略了房企或购房者在不同银行间的转换腾挪。若动态考虑上述影响，对于开发资金以及销售的影响还将进一步弱化。 3．系列金融新规是我国整体金融业发展的转折点，也是实体经济繁荣的新起点 我们认为需要重视当前一系列政策的方向性信号，并进一步关注经济结构优化带来的红利： 1）“地产-金融”旧有闭环将被打破，商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向将被大幅改变； 2）实体融资成本有望进一步下行，这个下降大概率是银行让利（即息差缩小）带来的； 3）这些新规将成为包含的实体经济繁荣的新起点，也将是权益市场“慢牛”（或称之为“新格局”牛）的基础。 首先，无论是绩效评价，还是房地产信贷要求下，“实体经济（制造业）—金融”的良性循环有望取代“地产—金融”的旧有闭环。受益于中国房价长期趋势，房贷在很长时间内都是商业银行的优质资产，但金融资源过于集中在房地产行业无疑将加大金融风险。上世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本跌入“失去的二十年”的教训尚在眼前。我们预计两项政策将鼓励商业银行走出舒适圈，以制造业为代表的实体经济将受到更多信贷资源倾斜。 其次，流入实体的信贷资源或将出现“价跌量升”，免除实体经济繁荣发展的后顾之忧。长期角度，信贷资源从房地产行业进入实体，大量的资金需要寻找出口，而实体经济信贷需求能够扩张的幅度相对有限，商业银行存在“以量冲价”的动机，银行的净息差将明显下降。 最后，近期金融新规，从金融体系发展角度做出了标志性的改变，整体从“新阶段、新理念、新格局”三新核心要义出发，为应对中国经济高质量发展诉求打下基础。对于十四五时期的中国经济增长，我们认为将进一步弱化对于经济增速的要求，集中转向对质量的诉求： 我们测算，未来3-5年我国经济潜在增速大约在5.0-5.5%的区间波动。资本存量将从接近9%的增速放缓至7%左右。劳动力贡献，根据国际劳工组织预测的数据，在劳动参与率保持不变的前提下，预计“十四五”期间劳动人口的年均增速为-0.15%，未来五年人口红利仍会不断衰退。经济核心贡献将源于技术（全要素生产率）的提升，预计“十四五”时期TFP年均增速将超过2017年1.4个百分点。 在总量增速趋缓的背景下，我们将会看到的是产业升级和结构优化，实体经济的真正繁荣。传统制造再上台阶，高技术制造多点开花，特别是新兴产业的发展。通信、计算机和电子（ICT）科技产业通常在十年经历一个大周期。1999年电子商务、互联网大潮兴起；2009年移动互联网浪潮和平台经济兴起。新一轮十年ICT科技产业向上周期开启的前一年全球经济都经历了疫情危机而出现下行。我们认为，2021年-2023年确定无疑是下一个十年的路口，结构红利之中将伴随着新一轮ICT产业的向上周期。 大国经济新阶段，金融新规利于制造业重新繁荣（虽然高增长已经结束），是我国资本市场“慢牛”的基础。 [1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-02/21/content_5267818.htm?cid=303
核心观点 一、为什么中国政府在改革期间要保持对金融体系高度干预？ 一个可能合理的解释是，中国政府实施总体的双轨制改革策略——计划与市场、国企和民企两轨并存。这需要对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，对国有企业提供变相补贴，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”，抑制性金融政策也是“不对称的市场化”的重要组成部分。 二、为什么抑制性金融政策没有阻碍经济高速增长或金融保持相对稳定？ 中国实施抑制性金融政策的初衷，是为了支持双轨制改革策略。与此同时，几乎所有政策都同时存在正反两方面效应，经济决策往往不是在黑白之间做选择，而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响，但现在变成了负面影响，应该尽快考虑改变。 三、为什么近年来关于“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等抱怨越来越多？ 在双轨制改革策略框架下，金融政策偏好国有企业的另一面，是这些政策对于民营企业或者中小企业存在一些先天歧视，因为它们缺乏历史数据，没有抵押资产，也没有政府担保。政府为了支持国有企业压低了正规市场的利率，加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。小微企业融资难与融资贵是两个问题，最好不要混在一起解决，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。 四、中国数字金融发展是如何领先全球的？ 因为正规金融部门没有提供令人满意的金融服务，数字金融、影子银行甚至民间借贷都在填补正规金融市场服务留下的空白。数字金融的普惠性既有历史意义，又具世界价值，其革命性贡献在于为解决获客难和风控难提供了一些可能的方案。 五、这几年中国系统性金融风险是怎么积聚起来的？ 归根到底是两个：一是缺乏市场纪律，造成了严重的道德风险问题，金融风险也越积越高，高杠杆率就是表现之一；二是监管不到位，新兴业务不想管，交叉业务管不了，机构业务没管住。 六、未来的金融体系会是什么样？ 在未来很长时间内，银行和保险公司、信托公司这些间接融资渠道在金融体系中的重要性不会太下降。一是指望未来资本市场解决小微企业、民营企业融资问题的可能性不大；二是不同国家的金融体系构成不一样，这不仅由政府的政策偏好决定，更是政治、文化、历史、经济等多个因素综合使然；三是技术对未来的金融体系会产生很大改变。 如何理解中国金融现象 一、中国政府为什么高度干预金融体系？ 中国实行改革开放已经40年，令人困惑的是，金融体系中抑制性金融政策仍然普遍。为什么会采取这样的金融策略？我们还得从40年来中国金融改革的历程里找答案。 改革开放以1978年十一届三中全会为起点，当然这也是金融改革的起点。当时，中国的金融体系基本只有中国人民银行一家机构，其占全国金融总资产的93%，它既是一家商业银行，也是一家中央银行。直到1984年1月1日，中国人民银行才一分为二，把商业运行和政策决策这两个功能分开，一半变成今天的工商银行，另一半是今天的中国人民银行。 1978年金融交易不多，一般的资金调配都由国家计委统一部署，社会对金融中介的需求很少，所以当时只有一家金融机构也没有问题。 当十一届三中全会决定，把工作的重点从原来的阶级斗争转向经济建设，这意味着未来对金融交易、金融中介的需求将大大增加，因此同步开启重建、发展金融体系的历程。最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行的运营。 如今40多年过去了，今天再看中国的金融体系，可以用三个词来归纳其特征：规模大、管制多、监管弱。 规模大，可以从机构和资产两方面来看。 从机构角度看，1978年只有一家金融机构，今天金融机构的数量和种类都已经非常完备，有央行、银保监会、证监会组成的“一行两会”监管部门，有国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行组成的三大政策性银行，有工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、交通银行、中国邮政储蓄银行组成的六大国有商业银行，还有十几家股份制商业银行。如果再加上城商行、农商行和村镇银行，大概一共有4千多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等等。可以说，市场经济国家拥有的金融机构我们几乎全有，而且数量非常庞大。商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。世界商业银行最新排名前五强中，中国占四位。 我们的金融机构不但数量多，资产规模也相当惊人。中国的金融体系是典型的银行主导，相对而言，资本市场就不够发达。但即便是不发达的资本市场，规模也已经很大。从市值看，股票和债券两个市场在全世界都能排在前三位。 衡量资产规模还可以看一个宏观指标，即广义货币供应量与GDP的比例。广义货币就是在银行部门和社会上流转的现金，加上活期存款和定期存款。这个广义货币与GDP的比例可以反映银行的规模，也因此是反映相对金融资产规模的一个指标。目前（截至2019年4月），中国广义货币与GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。 所以，中国的金融资产规模确实很大。当然，这个指标的另一面是中国的负债率或者杠杆率也很高。 管制多，意味着政府对金融体系的干预还比较普遍。 经济学有“金融抑制”这个概念，是由斯坦福大学麦金农教授提出来的，他是研究发展中国家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提出的“金融抑制”主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。 基于他的定义，结合世界银行的数据，我们构建了一组金融抑制指数，在0到1之间：0意味着完全市场化，1意味着毫无市场化，完全由政府控制。我们找到了100多个国家的数据，具体测算了1980-2015年间每年的金融抑制指数。 图1 金融抑制指数：中国与国际比较 （1980、2000、2015年） 图1简单地呈现了我们的主要结论。中国的金融抑制指数在1980年为1，那时金融改革刚刚开始，政府几乎干预金融运行的各个方面。之后这个指数持续下降，到2015年为0.6。把中国的这组数字和国际经验做比较，有三点发现： 第一，过去40年间，中国的市场化金融改革不断推进，金融抑制指数下降了0.4个百分点，反映市场化程度在不断提高。 第二，中国的金融抑制指数下降的速度相对较慢。这可以通过和其他转型国家比较看出来，俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右，但金融抑制指数已经下降到0.4，时间跨度更短、下降速度更快。这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。 第三，中国的金融抑制水平至今仍然很高。2015年为0.6，在有数据的130个国家当中，这个指数水平排在第14位。也就是说，中国政府干预金融体系的程度在全世界范围内仍然非常高，这也是管制多的证据之一。 再换个角度来看，中国金融体系同样存在政府干预程度高这一明显特征。 图2：中国金融体系在世界坐标中的情况（2015年） 如果把中国和其他国家的金融体系放在一个把坐标系里，如图2所示，横轴是银行在总金融资产当中的比重，越往右银行占比越高，纵轴是金融抑制指数，越往上政府干预的程度越高。 图2是2015年的数据，可以看到，日本（JPN）和德国（DEU）在美国（USA）的右边，这符合“日本和德国是银行主导的金融体系、美国和英国是市场主导的金融体系”的看法。同时，中国香港（HKG）和新加坡（SGP）属于金融抑制程度最低的经济体，巴西（BRA）和印度（IND）等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中，中国（CHN）处在右上角的位置，这表明与其他国家的金融体系比较，中国的金融体系中不仅银行占比高，金融抑制程度也非常高。 也因此面临第一个问题：既然中国是走市场化改革的道路，政府为何还要这么普遍而严重地干预金融体系，为什么金融部门没有更快地市场化？ 一个可能合理的解释是，中国政府实施总体的双轨制改革策略，这和前苏联、东欧的做法不太一样，他们的策略是“休克疗法、一步到位”。 从理论上说，休克疗法简单高效，但在实践中有很多困难： 一方面，休克疗法会不可避免地导致改革初期经济出现显著滑坡。休克疗法意味着当时立刻全部取消计划体制，把所有国有企业私有化。这会导致很多工厂不再生产，出现很多失业人口，所以改革初期经济很容易崩盘。 另一方面，休克疗法有一个很重要的假设，是今天取消计划体系，明天市场机制就开始有效工作。实际并非如此，市场制的培育和发展需要相当长时间。市场经济国家相对成熟的市场机制，是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国市场化改革40年，至今还经常有某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去，这实际就是信息不对称的问题，而解决信息不对称，动态匹配供求双方的机制，需要逐步发展，不是一晚上就能解决。 中国采取“渐进式改革”，其中一个重要策略就是双轨制改革策略，计划与市场、国企和民企两轨并存。 在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间政府继续支持国企发展，同时努力为民企发展提供更好的政策与市场空间。有的学者将其称之为增量改革，也就是说，存量先不动，让增量快速扩张，一段时间之后，非计划或非国有经济就会替代计划或国有经济成为主导力量，中国经济也就成功地从计划经济过渡到市场经济。 中国这个策略还比较成功：一是在改革初期没有出现全面性的崩盘；二是整个改革期间经济持续高速增长，有学者甚至将其称为“经济奇迹”。在这个“奇迹”背后，有一个很重要的贡献力量就是国有企业。国有企业看上去效率比较低，但持续增长，没有造成很多失业，对社会稳定、政治稳定和经济稳定起了很大作用。 问题是，国有企业既然效率相对比较低，又怎样持续运行呢？ 答案是需要一个外部支持。最简单的外部支持当然是财政补贴。但是，改革开始后政府的财政能力一直在减弱，财政收入占GDP的比重，从1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府连维持基本运转的“吃饭财政”都保不住，根本没有多余的钱去补贴国有企业。 财政没有钱但又需要支持国有企业，怎么办？ 最后找到的办法是对要素市场尤其对金融部门实施各种干预，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。 我们来重点讨论两种干预：一是通过政策干预降低资金成本，正规金融部门把利率压得非常低；二是配置资金时明显地偏向国有企业。 换句话说，政府虽然没有足够的财政资源来支持国有企业，但通过金融政策让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业，国有企业由于不按市场价格支付资金成本，相当于获得了变相补贴。所以，政府在改革期间对金融体系保留大量干预，目的之一就是为了支持双轨制改革策略，对国有企业提供变相补贴。 从宏观层面看，改革的目的是要推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济，但在转型过程中出现了“不对称的市场化”：一方面，产品市场几乎全部放开，几乎所有农产品、制造品和服务品交易，都通过市场机制完成，价格也完全由供求决定；另一方面，资金、土地和能源等要素市场，依然严重存在政策扭曲。“不对称的市场化”，目的也是为了保证双轨制改革政策顺利推进，抑制性金融政策同样是“不对称的市场化”的重要组成部分。 对于中国金融市场监管弱的问题，主要是指当前监管体系防范与处置金融风险的能力不强。后面讨论系统性金融风险时候再展开来讲。 简单总结前面的分析论述就是：40年来，中国从只有一家金融机构开始，改革和发展出一个全新的金融体系，这个金融体系的重要特征是规模很大、管制较多、监管很弱。 二、政府干预金融体系是好还是坏？ 第二个问题是既然金融抑制这么严重，又如何解释改革期间所创造的“经济奇迹”？这涉及如何评价改革期间抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是催生了经济成功，还是说仅仅没有妨碍经济成功？ 这个问题很重要，因为它不仅关乎如何理解过去，更涉及如何应对未来。就像评价双轨制改革一样，有人说中国经济成功是因为市场化，放得好，也有人说是因为保留了计划色彩，管得好。对金融改革的实证分析表明，其政策机制更为复杂，并非简单的“放得好”或者“管得好”。 我们的分析结论是：改革过程中，抑制性金融政策对经济增长与金融稳定的影响在不断变化，改革开放前期，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入新世纪以后，这个影响变成了负面的。 根据省级面板数据（panel data，又称“平行数据”，例如2010-2019年10年来中国全部直辖市的GDP数据，就是一组panel data）估算结果做一个简单测算，即假定金融抑制指数为0，也即彻底消除抑制性金融政策、实现完全的金融市场化，中国的经济增速会怎样变化。 结果显示：上世纪80年代中国经济增速会下降0.8个百分点，90年代经济增速会下降0.3个百分点，但在新世纪头十年，经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明，早期的抑制性金融政策能促进经济增长，但后来这种促进作用转变成遏制作用。 所以，现在如果把抑制性金融政策全部取消，中国的经济增长会更快一些。 进一步分析还会发现，金融抑制对经济增长和金融稳定存在双重影响： 一种称之为“麦金农效应”。麦金农教授的基本观点是：金融抑制会降低金融资源配置效率，会遏制金融发展，所以对经济增长与金融稳定不利。 另一种称之为“斯蒂格利茨效应”。斯蒂格利茨教授发现，上世纪最后二十年，一方面各国积极推进金融市场化、国际化改革，另一方面金融事故的频率越来越高，对经济增长与金融稳定构成很大伤害。他指出，如果一个经济体还没有形成完善的市场机制和监管框架，完全市场化可能对经济发展和金融稳定不利，政府适度干预反而更加有益。 上述两个效应可能在任何经济体中都同时存在，只不过在不同的经济体或同一经济体的不同时期，由不同效应占主导：如果市场机制相对健全、监管框架相对成熟，大幅降低金融抑制的程度有利于经济增长与金融稳定；如果金融市场机制、监管框架尚不成熟，完全放开不仅不能带来好处，反而有可能造成灾难性后果。 市场化改革的目的是为了改善效率，但伴随市场开放而来的是市场波动和风险增加。举个例子，很多国家都在开放资本项目，但这经常会带来汇率大起大落和资本大进大出。有的国家很容易承受这样的变化，比如澳大利亚和加拿大，而有的新兴市场国家和发展中国家在资本项目放开以后，很快就发生金融危机。所以，同样的政策带来的结果不一样，抑制性金融政策的作用机制也是如此。 金融抑制听起来是一个负面的政策安排，但在改革前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面影响，这可以从两个方面来看： 第一，大多数银行都由国家控股，资金配置和定价也受到政府的多方面干预，这些都会造成效率损失。但是这样的金融体系在把储蓄转化成投资的过程中非常高效，只要有储蓄存到银行，很快就能转化成投资，直接支持经济增长。 第二，政府干预金融体系，对金融稳定有支持作用。最好的例子是在1997年亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良资产率超过30%，但没有人去挤兑银行，原因就在于存款人相信只要政府还在，放在银行的钱就有保障。中国改革开放40年期间，系统性的金融危机一次也没有发生过，这并不是说没有出现过金融风险，而是政府用国家信用背书，为金融风险兜底。反过来设想一下，如果中国在1978年就完全放开了金融体系，走向市场化与国际化，几乎可以肯定，中国一定已经发生过好几次金融危机。 关于金融抑制的上述分析其实具有一般性意义，即任何政策层面的决策都必须考虑客观经济环境，而评估任何政策也必须同时考虑成本和效益两个方面。任何看上去不怎么合理的政策，其实都有原因，即便要改变，也首先需要充分理解设置这些政策的最初动机。 中国实施抑制性金融政策的初衷，是为了支持双轨制改革策略。与此同时，几乎所有政策都同时存在正反两个方面的效应，经济决策往往不是在黑白之间做选择，而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响，但现在变成了负面影响，应该尽快考虑改变。 三、为什么对金融服务的抱怨越来越多？ 第三个问题是为什么近年围绕“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等抱怨越来越多？要回答这个问题，就要回答为什么抑制性金融政策的影响从正面转向了负面。 改革前期，中国的经济增长与金融稳定表现都非常好，近几年却发生了不少变化，社会对金融体系的抱怨也越来越多，具体有两种说法：一是“金融不支持实体经济”，二是“小微企业或民营企业融资难、融资贵”。 两种抱怨刚好和前述的实证分析结论一致，抑制性金融政策确实已经成为拖累经济增长和金融稳定的重要因素。 图3：GDP增速（%）与边际资本产出率（1979-2017年） 图3反映了经济增长速度（GDP）和边际资本产出率（ICOR）的关系，即每新生产一个单位的GDP，需要多少新的单位资本投入。自2008年全球金融危机爆发以来，中国的经济增速一直在下降，从最初的10%以上跌到了目前的7%以下。与此同时，ICOR从2007年的3.5上升到2017年的6.3，这表明资本的效率确实在直线下降，或者说金融支持实体经济的力度在不断减弱。 导致这个变化的原因可能很多，其中一个重要因素是中国经济增长模式改变。中国改革前期的经济增长主要是发挥低成本优势，依靠劳动密集型制造业迅速扩张，大批农村剩余劳动力从农村进城变成产业工人，制造业快速增长，劳动生产率也不断提高。但这种高速增长基本是要素投入型，技术水平相对较低，只要不断增加生产投入，经济就会持续发展。 现在中国经济发生了一个重要变化，就是成本水平急剧上涨。2007年全球金融危机爆发的前一年，中国的人均GDP是2600美元，2018年增加到将近1万美元。伴随收入水平提高的是成本水平翻天覆地的变化，原来的低成本优势完全消失，原先基于低成本发展的制造业也丧失了竞争力。十年间一个直观的变化，就是原来成本低，现在成本高。 经济学有一个词叫“中等收入陷阱”，指大多数国家都有能力从低收入水平成长到中等收入水平，但是很少有国家能从中等收入水平进入高收入水平。原因在于，从低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增长模式，而从中等收入到高收入，必须依靠创新驱动型的增长模式。“中等收入陷阱”意味着大部分国家都没有能力持续创新，支持产业升级换代，所以一旦经济发展到中等收入水平就上不去。 这也是我们今天面临的一个重大挑战，关键就在于能否通过创新支持产业升级换代，保证可持续的经济增长。 说到经济创新，容易产生一种误解，以为创新就是指最前沿的技术开发，其实在现代经济生活中创新几乎无处不在，不分制造业和服务业，甚至农业，而且创新既有商业模式的创新，也有生产技术的创新，既包括无人机、新能源、人工智能等新型技术和产业，也包括汽车、家电、机械装备等传统产业的更新换代。 谁是创新的主力？有数据显示，在企业层面，民营企业贡献了70%的知识产权，国有企业贡献了5%，外资企业贡献了剩下的25%。这组数据多少有点令人意外，很多人印象里国企虽然效率差一些，但技术力量要比民企强很多。事实证明，技术力量并不等于创新能力。 因此，如果以2008年全球金融危机为界，前后的经济模式发生了很大改变。全球危机以来，经济增速和金融效率不断下降，可能都与经济模式转变有关系。进一步讲，创新驱动型的增长模式能否顺利运作，取决于民营企业或中小企业能否健康发展。 中国目前的金融体系在服务民营企业和中小企业方面，存在一些先天的短板。 前面讲到，中国金融体系的两大特征是银行主导和政府干预比较多，比较擅长于服务大企业、制造业和粗放式型经济发展。对于受政府干预比较多的银行来说，风控以传统办法为主，主要是“三看”： 一看历史数据，主要是三张表，即资产负债表、利润损益表和现金流表； 二看有无资产抵押，有抵押，银行的信贷风险就比较容易控制； 三看有无政府担保，有的银行直接拿政府产业目录来决定信贷配置，原因就在于这类贷款万一出现问题，可以指望政府出面承担责任。 正因如此，大企业比较容易获得融资支持，因为大企业往往历史长，数据完整、规范。制造业大多有固定资产，银行做风控也比较容易。另外，粗放式扩张意味着不确定性相对低一些，原来已经有一家服装厂，再开一家服装厂，还是使用原来的技术甚至营销渠道。 在双轨制改革策略框架下，金融政策偏好国有企业的另一面，是这些政策对于民营企业或者中小企业存在一些先天歧视。也可以说，当前的金融体系很难有效地服务民营企业或者中小企业，因为它们缺乏历史数据，没有抵押资产，也没有政府担保，中小企业本身的不稳定性又比较高，中国民营企业的平均寿命不到5年，创新型中小企业的风险更高，为它们提供金融服务难上加难。 当然，这些年银行也在不断市场化，说银行在配置金融资源的时候歧视民营企业、偏好国有企业，很多银行的业务人员会觉得这个指责不符合实际。毕竟，银行考虑的并非产权本身，而是风险与回报，从银行的角度看，国企拿到很多贷款，主要还是因为它们回报稳定、风险较低。 最近一个实证研究就发现，如果以所有制来解释银行的信贷配置，确实可以看到代表国有企业的变量显著为正，如果再加上企业规模这个变量，加分作用更加显著，甚至所有制变量都变得不再显著。因此，银行将更多贷款配置给国有企业，主要还是因为它们比较稳健。 金融抑制政策的另一个作用同样突出，就是利率双轨制。政府为了支持国有企业，人为地压低了正规市场的利率，目前银行一年期贷款基准利率约为4.35%，这个利率水平与G20发达经济体的平均贷款利率基本相当，但远远低于G20发展中经济体的平均贷款利率。这样偏低的银行贷款利率，加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。 图4：两个金融市场假设 图4可以简单地说明，假如在同一个经济体中存在两个金融市场，一个正规市场，比如银行，一个非正规金融市场，比如民间借贷、影子银行和数字金融，两个市场上的利率水平即资金的价格都由资金的供求决定，如果忽略不同借贷者风险水平的差异，同时不考虑监管政策的管制后果，正规市场与非正规市场的均衡利率应该一概相等，不然就会出现套利。 但现在政府在正规市场实施利率管制政策，将利率下压，正规市场就出现了供给不足。也就是说，虽然正规部门降低了融资成本，但它能服务的客户数量也减少，会有相当一部分企业的融资需求无法得到满足。可以猜测到，不再能获得融资的大部分是民营企业、小微企业。这部分企业只好去非正规市场融资，相当于把需求曲线往外推，进而提高非正规市场的利率。 这个简单的分析说明两个道理：第一，强制降低正规部门的利率，既会加剧小微企业融资难的问题，也会进一步恶化小微企业融资贵的困境；第二，小微企业融资难与融资贵是两个问题，最好不要混在一起解决，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。 这其中有多方面的原因，一个是银行不知道怎么给小微企业做信用贷款，另一个更重要，就是利率管制问题。银行部门一年期的贷款利率大概是4.35%，市场利率远超该利率水平，如果金融机构不能完整准确地做具有市场化风险性的定价，而是给小微企业这么低的利率贷款，最后只能要么增加风险，要么增加成本。 货币银行学的一个基本原则，是成本一定要覆盖风险。对金融机构来说，客户的风险高低不同，服务方法不同。很多创投基金的投资回报很高，风险往往也很高，它们面对的大部分是初创企业，服务这样的企业能挣钱，甚至挣大钱，一要要有专业能力的人，综合运用金融、技术、市场、管理等知识，从大量项目中做筛选；二是成本高但回报也高，创投基金给10个企业投资，很可能其中3-5个都不能获得投资回报，但只要剩下的企业能提供高回报就行，这其实就是市场化定价。 简单总结为什么现在对金融部门的抱怨越来越多：抑制性金融政策之前没有妨碍经济增长与金融稳定，但现在成了一个负担，最直观的体现就是边际资本产出率降低，同样的资本投入所产生的回报越来越少。 具体还表现在，确实有很多金融服务的需求没有得到满足，比如小微企业在支持创新、支持经济增长中的作用越来越大，但金融部门并不能很好地为它们提供融资服务。对家户来说也是一样，过去家户有钱就存到银行，但现在把钱放在银行每年只给2%的回报，所以家户也都想办法投资。尤其是随着人口老龄化加剧，人们对资产收入的需求会越来越高，但可投资的地方却很少。 图5：家庭金融资产配置：中国与国际比较（2016年） 曾经有决策者设想，让老百姓把一部分钱从银行拿出来，投资到股票市场和债券市场，这样既可以帮助家户提高投资回报，又帮助国家发展资本市场，提高金融交易中直接融资的比重，是一件一举两得的事情，结果却出乎意料：一部分钱从银行出来之后并没有去资本市场，而是去了影子银行和数字金融市场。 这背后的原因很多，但根本原因还是中国资本市场没有足够的吸引力。一个金融部门，既不能有效地满足企业的融资需求，又不能很好地满足居民需求，显然有问题，其根本原因就在于经济增长模式在转型，但金融部门没有相应地转变到位。 四、中国数字金融怎样发展起来的？ 为什么数字金融在中国能成势？原因当然也很多，上面的分析其实已经引出了回答的逻辑：因为正规金融部门没有提供令人满意的金融服务，数字金融、影子银行甚至民间借贷都在填补正规金融市场服务留下的空白。 这里所说的数字金融，包括利用数字技术提供支付、贷款、保险、投资等方面的金融工具与金融模式，还包括一些金融基础设施，提供服务的主体既可以是京东、腾讯和阿里等新型互联网公司，也可以是工行、人保和中金等传统金融机构。 图6：中国分地区的数字普惠金融指数 （2011年和2018年） 数字金融诞生之初就展示出非常强的普惠金融特性。如图6两张地图，分别展示的是2011年和2018年北京大学制作的分地区数字普惠金融指数，由北京大学数字金融研究中心和蚂蚁金服联合开发。图中上边是2011年的指数，下边是2018年的指数。两张地图将全国地级市按发展水平标出不同颜色，从红色、橙色、黄色到绿色，代表发展水平从高到低。 上图揭示了两个基本事实，一是红色地区基本集中在中国东南沿海，中国的数字金融发展也一直由该地区引领，2011年如此，2018年仍然如此；二是与2011年相比，2018年地图上地区之间的颜色差异明显缩小，这表明8年间内陆地区的增长速度超过了沿海地区，也是普惠特征的最好体现。 数字金融的普惠性既有历史意义，又具世界价值。2005年联合国提出“小额信贷年”，号召各国大力发展普惠金融，为小微企业和低收入人群提供可持续的金融服务。但这是一件十分艰难的工作，中国政府也响应联合国的号召，采取了许多政策措施，包括建立大量的小额信贷公司，至今还有8000多家，但总体看来发展普惠金融的进展不大。 为什么发展普惠金融这么难？简单概括，有两大制约因素。 一是获客难和风控难。所谓获客难，是指即使银行很愿意给小微企业提供服务，但找到这些客户难度很大，成本很高，因为这类客户往往数量庞大、分布分散；所谓风控难，是指这些客户缺乏历史数据、抵押资产和政府担保，银行有点束手无策，不知道怎么做。 二是利率管制，银行贷款利率压得很低。按道理说，既然央行已经不再限制银行的存贷款利率，利率市场化理论上已经完成，但实际并非如此，央行很快重申利率市场化尚未完成，主要因为还存在两个方面的工作：一是金融机构的风险定价能力还有待提高，二是货币政策传导还不够顺畅。所以到目前为止，监管部门还在影响商业银行的存贷款利率，银行不能完全自主决定贷款利率，也就弱化了为小微企业提供金融服务的意愿与能力。 这也有助于理解为什么过去几年中国的影子银行发展得如此迅速。 中外影子银行存在不少差异，国外发达经济体的影子银行大多是非银行金融机构，中国的影子银行更多是银行自身的产物，因此有人将其称为银行的影子。截至2018年底，中国的影子银行总规模估计超过了50万亿元，相当于银行贷款余额的1/3。 一般认为，影子银行的动机是规避监管。比如银行的贷款业务要满足资本充足率和存款准备金率的监管要求，以降低金融风险，但同时这又会增加银行的经营成本，尤其是很多银行缺乏有效渠道补充资本金，资本金不能提高，业务就无法扩张。如果将金融交易从表内移到表外，虽然仍然是银行业务，诸如委托贷款、理财产品，却规避了监管要求，也降低了经营成本。当然，规避监管也一定会增加潜在的金融风险。 中国的影子银行还有一个特殊动机，就是规避管制，比如利率管制。业务挪到表外之后，变相地实现了利率市场化。从这一点看，影子银行的积极意义很突出。今天的中国金融体系中，利率市场化的重要性如何强调都不为过，如果利率不按照市场化做风险定价，一方面会影响资金的配置效率，甚至会造成很多金融风险，另一方面金融机构也很难对小微企业和民营企业提供金融服务。 “实质性的利率市场化”对于正确理解影子银行以及数字金融的贡献十分重要。影子银行确实带来新的风险，但与此同时，它也为实体经济提供了实实在在的金融服务，弥补了正规金融部门服务不足的问题。为了防范风险，将影子银行业务纳入监管框架完全有必要，但调整过程中也要充分考虑到对实体经济的影响。2018年上半年监管政策收紧，影子银行交易减少2万亿元，明显加剧了民营企业的融资难问题，甚至严重冲击了宏观经济。 数字金融对于发展普惠金融还有一个革命性贡献，就是为解决获客难和风控难提供了一些可能的方案。几家做得比较好的大科技公司，比如腾讯、阿里和京东，每个平台上都有好几亿客户，它们首先利用数字技术解决了获客难问题。 过去，大家一直将工商银行看作“宇宙行”，因为它在全国有很多网点和无数员工，获客和风控能力比较强。即便如此，它仍然很难触及小微企业和低收入人群。更关键的是，工行这些大银行的优势就是为大企业服务，单笔贷款就达5亿元、10亿元，其信贷员去做单笔5千元或5万元的业务，既非所长，成本也高。 大科技平台就不一样，它们通过移动终端、大数据分析和云计算，将数亿客户粘在平台上，一旦平台建立，这些平台的长尾效应意味着它们可以服务无数客户，边际成本几乎为零。而且，平台可以根据潜在客户的“数据足迹”来分析其信用条件，然后发放贷款。 阿里巴巴的网商银行已经形成了“310”贷款模式，即平台客户在网上花3分钟申请贷款，平台1秒钟批准贷款并同步资金到个人账户，而且零人工干预。网商银行能够这么做，就是借助了大数据的力量，利用客户在淘宝购物、社交平台交流以及其他信息，对潜在客户预先批准了信贷额度，一旦客户来申请贷款，马上就可以知道结果。 腾讯的微众银行也是相似的商业模式，只是更聚焦个人消费贷款，并基于微信的社交信息以及其他数据。微信圈子往往就是一个人比较完整的社交圈，微众银行会看客户白天和夜晚分别在哪个楼里发微信，时间长了可以据此判断该客户的工作单位和住房情况、在什么样的微信群活跃交流，以及关系最紧密的10个微信好友，据此进行交叉验证。大数据分析的特点是单个具体数据拿出来，可能都不是准确的指标，但是把一个人生活、工作和社交各方面的数据综合起来进行分析，结果就比较可靠。 孟加拉国有个小额信贷做得非常好的格莱珉银行，也称穷人银行，由诺贝尔和平奖获得者穆罕默德·尤努斯教授创办，其宗旨是帮助农村贫困居民发展生产、改善生活。他们在云南大理州做了一个试点非常好。负责人从孟加拉国派过来，由他带领12个中国年轻人一起工作，每周都去村里召集需要贷款的村民开组会。当地的生活、工作条件很艰苦，也没有专门的交通工具，他们每次去村里要么坐公交，要么搭便车，没有车只能步行，有时候不带干粮还找不到地方吃饭。这些人真心实意地帮助农民改善生产生活，遗憾的是，这样一个13人团体，一年只能服务130家贫困农户，而且不能自负盈亏，靠当地的富滇银行每年提供一笔经费支持运行。所以，格莱珉银行做得很好，但普惠金融服务规模很难扩大。 相比之下，网商银行和微众银行就基本克服了规模瓶颈。网商银行只有杭州一个办公室，没有分行，大概700多个员工，2018-2019财政年度，网商银行为1200万家小微企业提供了贷款，同时已经为9300万个小微企业做了大数据画像，理论上这9300万小微企业都可以成为贷款服务的潜在对象。微众银行所服务的客户数量比网商银行还要多。 与之相比，中国自2005年以来一直通过创办小额信贷公司支持普惠金融服务，目前8000多家小额信贷公司，每年所服务的小微企业数量不超过100万家。所以，影子银行、数字金融快速发展的一个重要原因，就是正规金融部门或者传统金融机构的金融服务供给不足，它们主要做两件事，一是变相地利率市场化，二是通过技术创新改善风控。 这个创新带来了许多革命性变化。经济地理学家胡焕庸在上个世纪三十年代发现，如果从黑龙江的黑河到云南的腾冲之间画一条线，即“胡焕庸线”，将中国分为两半，95%的经济活动都集中在线的东边，线的西边荒凉无比。如今，北京大学数字普惠金融指数表明，移动支付已经开始突破“胡焕庸线”，2011-2018年间，东西部移动支付覆盖度指数的差异缩小了15%，这在近代史无前例。 现在全世界都在关注中国的数字金融。受国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德之邀，北京大学数字金融研究中心和上海新金融研究院，每年都会组织一批蚂蚁、京东、腾讯、陆金所等中国数字金融公司的高管和央行、银保监会等监管部门的官员，一起到华盛顿和IMF联合举办关于中国数字金融的闭门研讨会。这个会议已经连续举办了两年，分别是在2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀请中国的高管和官员一起进行专题研讨，也说明国际组织认为中国的数字金融做得好。 五、中国的系统性金融风险到底什么情况？ 影子银行与数字金融快速发展，第五个问题也随之而来：为什么这几年系统性金融风险变成了一个大问题？怎么积累起来的？ 2018年，政府集中力量打三大攻坚战，一是消灭贫困，二是清理环境污染，三是防范系统性金融风险。 图7：中国系统性金融风险指数（2000-2017） 图7是测算的系统性金融风险指数，自2008年以来在不断上升，系统性金融风险上升表现在很多方面，最重要的表现是杠杆率上升。杠杆率问题大概也是近年来国际人士最关注的一个中国经济的风险。 在全球金融危机爆发以前，中国的杠杆率只是比新兴市场国家稍微高一些，但是后来上升幅度非常快。2009年，美国的经济学家莱因哈特和罗格夫写了一本书叫《这次不一样》，总结了过去800年的金融危机历史，试图找出一个规律性的机制，最经典的总结是：钱借多了就会出问题，换句话说，杠杆率太高就会风险大。 从理论上说，杠杆率是一个中性概念。债务本来就是一个重要的金融现象，它可以帮助提高效率，支持劳动分工，推动经济发展，应该说是一件好事情。但如果家户、企业和政府借的钱太多就容易出问题，现金流一旦断裂，容易形成恐慌，甚至造成系统性后果。所以高杠杆率值得关注，杠杆率快速上升更需要高度关注。 中国的杠杆率现在为什么这么高？ 首先，中国的金融体系是典型的银行主导，这意味着每一笔金融交易都以存贷款的形式实现，贷款就意味着杠杆。反过来，如果金融体系是市场主导，特别是股票市场主导，股权融资就不会增加杠杆。所以，银行主导的金融体系是导致中国杠杆率高的主要原因。 其次，改革期间企业出生容易死亡难，积累了大批质量差的企业，甚至资不抵债的僵尸企业。僵尸企业持续运营，说明整个社会还在直接或间接地对其补贴，但这些补贴不是财政补贴，更多依靠金融市场提供廉价资金。以国家统计局统计的规模以上制造业企业为例，其中正常企业的资产负债率平均为51%，僵尸企业的资产负债率平均为72%，这说明本来应该淘汰的企业没有淘汰，大大降低了金融资源的利用效率。 这在本质上是缺乏市场纪律，为了保持一定的经济增长速度，货币政策只好进一步扩张，以提供更多的流动性，结果进一步抬升企业综合杠杆率。改革期间的货币政策总体上宽松容易、紧缩困难，现在依然如此。 高杠杆率本身是问题，杠杆率快速上升是更加危险的事情，因为它往往伴随着资金低效配置、资产泡沫形成等问题。 图8：非金融部门的杠杆率（%GDP） 从图8可以看出，2009年以后，非金融部门的杠杆率大概增加了100个百分点，这引起了国际投资者的高度关注与普遍担心。这段时间杠杆率上升的一个重要推动力量，是政府在2008年底宣布的“四万亿”刺激政策。 高杠杆率究竟会带来什么后果呢？ 一些官员和学者担心中国会发生“明斯基时刻”，就是在杠杆率稳定上升一段时间之后，投资者信心忽然丧失，市场崩盘，由此引发金融危机。中国发生这样情形的可能性不太大，原因是虽然总的杠杆率上升很快，水平也很高，但是分部门看，中央政府的杠杆率并不是特别高。国际货币基金组织评估中国政府的综合杠杆率，大概是50%多一点，国际上一般以60%为警戒线。 居民的杠杆率最近几年同样有所上升，但也不是特别高。居民借款有很多投入房地产市场，如果房地产市场发生波动，对金融体系会造成压力。但中国的房地产市场有个特殊因素，就是首付率比较高，买第一套房首付要30-40%，买多套房的首付最高达70-80%。高首付率的好处在于，对抗市场波动的能力比较强。如果首付少，一旦市场波动，容易出现负资产，就是欠银行的钱超过房子的价值，这时借款人违约的概率就很高。首付率比较高，即便房地产价格有一定的波动，也不太会引起激烈震荡，短期风险比较可控。 非金融企业的杠杆率问题最大，现在已经到了GDP的160%左右，这在全世界都属于很高的。非金融企业还可以分为国企和民企两个部门。2007年全球金融危机以后，民企去杠杆非常明显：金融危机爆发，全球经济进入衰退，一个理性的企业家要做的事情，就是暂时不要再投资、再扩张，如果有钱先把欠款还掉，以“现金为王”。问题是国企的杠杆率相对稳健，开始是上升，后来略微有下降。 所以总体看来，民企和国企的杠杆率出现了分化，国企杠杆率相对较高，民企杠杆率已经下降了很多。这样的杠杆率分化可能是不幸的，因为无论是从利润率指标来看，还是从生产率指标，以及资金回报指标来看，民企的表现都比国企好，这个分化意味着好杠杆在下降，坏杠杆在上升。这个分化也有好处，就是不太可能因为信心崩溃而导致金融危机，因为国有企业还有政府信用支持。 这并不是说高杠杆率不会有不良后果，不良后果就是金融资源的利用效率不断下降，前面提及的边际资本产出率下降就是一个证据。如果趋势不转变，最后很可能上演日本失去的10年或者20年，即很多资本投入到经济中，产出端却毫无反应。当然，谁也不敢因此否认金融危机的可能性。经验表明，金融危机总是在最意想不到的时候、以最意想不到的方式发生，所以金融危机一定要严加防范。 图9：中国金融监管有效性指数（2005-2015） 近几年系统性金融风险明显上升，还有一个重要因素，就是金融创新频频，但监管跟不上。图9展示的是中国金融监管有效性指数，自2013年以来，监管有效性在不断下降。 可以说，金融风险的根源就是监管出问题，具体反映在三个方面： 第一，过去的监管框架对审慎监管不够重视。中国改革40年，没有发生过系统性金融危机，原因不在于监管做得好，主要是两个因素的贡献，其一是经济持续高增长，这样就可以在发展中解决问题；其二是政府兜底，一旦出现问题由政府埋单，投资者信心不会动摇，政府可以腾出手来处置金融风险，同时努力改变造成问题的因素。 最典型的案例是亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良资产率超过30%，但没有发生银行挤兑，原因就在于有政府担保，之后通过冲销坏账、注入资本金、引入战略投资者和资本市场上市等一系列举措，四大国有商业银行都成长为国际大银行。 这样的做法也有问题：正是由于政府兜底，降低了监管机构努力工作的动力与压力，也造成道德风险问题，很多风险因素可能会重演甚至放大。2019年爆发的以包商银行为代表的中小银行的风险问题，就是一个很好的“银行乱来+监管缺位”的例子。这样的现象持续下去，总有政府兜不住的一天。 第二，中国的监管框架还有一个内在矛盾，就是监管部门负有双重责任，既承担对行业的监管责任，也承担行业的发展责任，这两个责任之间有时候会有矛盾。如果一个监管机构的目标是把本行业做大，会在一定程度上淡化风险因素。而且，做大本行业如果涉及监管部门的政治利益，在两大责任之间，监管部门也很容易出现重发展、轻监管的倾向。这个问题前几年在保险行业就曾经发生过。 第三，分业监管的政策框架已经不太适应金融创新的现实。分业监管就是谁发牌照谁监管，其核心是机构监管。这套做法过去行之有效，银监会、证监会、保监会三大监管部门加上央行，各管一摊。理论上，把所有持牌机构管住了，金融业也就被管住了，问题是这几年交叉业务和新兴金融业务十分活跃，比如银行借用资管企业的通道做投资，当业务超越了传统分业监管的范畴，应该由银监会管还是证监会监管？还有更多的新型业务，完全不知道应该如何归类，特别是部分提供金融服务的机构根本没有申请牌照。 以个体网络贷款（peer to peer lending，简称P2P）为例，第一家P2P平台上线是在2007年，到2016年第一份暂行管理办法（《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》）出台，期间9年时间基本是监管空白，各种平台野蛮生长，平台总数累计近6000家，同时酿成了很大风险，问题平台的比例非常高。其原因就在于缺乏资质审查，整个行业鱼龙混杂。好在虽然平台个数多，参与的投资者众，涉及的资金数量尚不构成系统性金融风险，最多的时候大概2万多亿元。 金融交易受监管应该全覆盖，事实上并没有。所以，监管要从过去的机构监管转向功能监管，只要做交易就必须得到监管，按照业务类型来分工。监管改革的第一条就是要监管全覆盖，影子银行、数字金融都必须在监管框架内开展业务。 过去几年，政府一直在努力做这件事，不过加强监管的同时要尽量稳妥。加强监管的目的本来是为了防范风险，但同时也会使实体经济受到冲击，比如2018年对影子银行加强监管，小微企业就开始感到煎熬，原因就在于，大多数影子银行业务有实体经济需求。 对影子银行进行一定的整治是对的，但应该尽量让调整过程变得平稳一些。比如让影子银行的资金回到银行的资产负债表内，这个思路是对的，但怎么回要有讲究。一方面，回表就意味着原来表内的监管要求重新有效，银行比较典型的两大监管要求，一个是流动性，另一个是存款准备金。如果100万元贷款从表外拿到表内，按照10%的存款准备金率要求计算，必须把10万元存在央行不动，自己的业务库再存10万元，这样一来，100万的贷款业务需要20万资金作支撑，成本是增加的。更重要的是，现在很多银行缺乏有效的手段补充资本金，资本金不增加，表外业务就无法回表内。2019年年初，央行允许一些商业银行发永续债，目的就是通过发永续债来补充资金本，让一部分影子银行的交易回到表内。这相当于央行做了财政的事情，很有意思。 另一方面，影子银行有规避正规金融部门利率监管及其他管制的动机，回表能否同时取消管制，即进一步推进市场化改革，比如利率市场化。如果政策不调整，回表以后，原来能为实体经济尤其是为小微企业提供金融服务的功能就停了。 这方面是有先例的，中国东南沿海民间借贷一直很活跃，做得也不错，有一套独特的信用评估与风险控制手段，唯一问题是未受监管，一旦出现风险很难帮助并处置，于是有的地方就搞民间借贷阳光化试点，试图将民间借贷变成正规交易、接受监管，结果行不通，最终又新生一批民间借贷。因此，整治影子银行和数字金融的方向是对的，但控制风险很重要，同时必须考虑当初形成这些生态的原因。 最后简单总结一下近年系统性金融风险上升的原因，归根到底是两个：一是缺乏市场纪律，造成了严重的道德风险问题，金融风险也越积越高，高杠杆率就是表现之一；二是监管不到位，新兴业务不想管，交叉业务管不了，机构业务没管住。 理论上，银行都是正规的持牌金融机构，接受监管没有障碍，政策框架也十分清晰，结果还是几百家中小银行大面积地出现问题，这当然可以责怪银行董事长和大股东，但监管的责任推卸不掉。背后共同的原因就是政府干预过多，做了很多本该由市场和监管做的工作，因此，防范系统性金融风险，应该从进一步推进市场化改革出发，同时改革监管框架。 六、中国未来的金融体系会是什么样？ 最后一个问题：未来中国的金融体系会是什么样？答案有很大的不确定性，随着经济环境的变化而变化。因此很难做完整的预测，只能做一些宏观猜测。 全球金融危机之年，美国一位前财长来北京见一位主管中国金融的国务院领导。这位领导跟美国前财长说，中国一直把美国当“先生”看，现在美国发生了严重的金融危机，“先生”自己出问题，学生有点束手无策，不知道下一步该怎么做。这话可能半开玩笑，但背后的深刻问题是，中国的金融体系未来是什么样子，现在是一个很大的问号。 很多学者原来以为，中国应该往欧美模式的方向努力。现在欧美自己也发生了重大危机，这个方向是不是还要坚持？更重要的是，欧美的金融体系其实也各不相同，英美和德日的模式就更不一样，中国未来的目标是瞄准英美模式还是德日模式，或是搞中国特色的社会主义金融体系，这些都需要很认真地思考。 目前看，未来的走向可以从两个方面来考量： 从大方向看，既然中国的金融抑制策略已经变成限制经济增长和影响金融稳定的重要因素，下一步就应该往市场化方向走，让市场配置资源，让市场规模扩大，改善监管体系，主要是三句话，一是发展多层次的资本市场；二是让市场机制在资源配置中发挥决定性作用；三是守住不发生系统性金融风险的底线。 未来在这三个方向都还有很长的路要走，但又不是简单地往哪里走，走的过程中还需要考虑哪些适合或不适合中国国情。过去40年的经验已经表明，不能认为政府在金融体系中发挥作用就一定是负面的，政府在金融体系中的作用是变化的。1978年改革之初，中国没有选择一步到位的休克疗法，今天也不会且不应该一放了之。政府在金融体系中究竟发挥什么样的作用，需要更深刻的思考和动态的决策。 在市场化的过程中，有许多特殊的现象和关系需要应对。比如资本流动要不要完全自由？如果金融体系不够健全，一旦资本大进大出，就容易影响金融稳定，这对短期跨境资本流动适度管理，反而可能有益。再比如国有企业改革，官方文件提出“竞争中性”的概念，这是很好的改革方向，但什么时候真正做到“竞争中性”，必须客观估计。在这个过渡阶段，完全放开来不见得是好事，也许适当的政府干预仍然有必要，其目的是既要保持金融稳定，同时又不对金融效率造成太大影响。 发展资本市场。这个已经写入十八届三中全会的决议，问题是中国的金融市场能发挥多大作用。国际上，即便是美国和英国这样的所谓市场主导的金融体系，银行与非银行机构的贷款比例仍占企业外部融资的一半以上，可见，英美的市场占主导也只是相对而言，意味着市场融资比重较高而已。 图10：非金融企业外部资金来源： 美国、德国、日本和加拿大（1970-2000） 图10显示，美国企业的融资构成中，债券市场占32%，股票市场占11%，二者加在一起是43%，虽不到一半，但比例还是非常高。金融体系以银行主导的德国和日本，市场融资占比大约是14-15%。中国的数据显示，非金融企业外部融资中，股票和债券的融资占比也已经达到15%左右。 未来中国金融体系要发展，很长时间内，银行和保险公司、信托公司这些间接融资渠道在金融体系中的重要性不会太下降。原因有几个方面： 一是指望未来资本市场解决小微企业、民营企业融资问题的可能性不大。间接融资和直接融资都要降低信息不对称程度，对企业来说，进入资本市场融资的门槛，远远高于去银行融资的门槛。股票市场发达以后，大企业能到股市融资的可能性远远超过小微企业，小企业如果不能达到银行的融资门槛，想要达到资本市场的融资门槛难度会更大。 二是不同国家的金融体系构成不一样，这不仅由政府的政策偏好决定，更是政治、文化、历史、经济等多个因素综合使然。市场主导金融体系的英美国家，一般都是自由主义、个人主义至上，更加崇尚保护个人权利以及分散决策。银行主导金融体系的日本和德国，更强调集体主义、合作、统一决策。未来中国的金融体系，方向肯定是让市场发挥更大作用，但要想短期内把市场做到特别大，也是很有难度的。 三是技术对未来的金融体系会产生很大改变。金融科技或是数字金融，确实在很多方面改变了金融体系。下一轮改变可能集中在传统金融机构，比如银行、保险公司、证券公司，由它们组成数字金融发展的主力。当然，大科技公司还会继续做，也许会出现新的分工，擅长技术的做技术，擅长金融的做金融。金融体系和整个宏观经济，未来都还会发生翻天覆地的变化。 本文源自黄益平在第352期“新浪•长安讲坛”上的演讲
房地产贷款市场再次迎来重磅新规。 2020年12月31日，央行及银保监会联合发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》的内容主要包含两个方面：一是将银行划分为五档，分别对各档银行房地产贷款和个人住房贷款在本行总贷款的占比做出上限要求，但住房租赁相关贷款暂不纳入统计，同时允许地方监管机构对第三、四、五档银行的上限做上下2.5个百分点的浮动；二是对超限银行规定了整改要求，即超限两个百分点以内的，过渡期两年，超限两个百分点及以上的，过渡期四年。 调整结构，控制资金供给端 总体来看，《通知》是银行的“两条红线”，与监管对房企融资的“三条红线”相互配套。“三条红线”控制房企债务规模，压缩资金需求端。“两条红线”限制银行房贷业务占比，收紧资金供给，仍然延续“房住不炒”的调控思路，限制贷款流入房地产行业的规模。 央行公布的数据显示，截止2020年9月末，金融机构贷款余额171万亿，房地产贷款49万亿，占比28.8%，其中个人住房贷款34万亿，占比20%。从这个角度而言，监管设计的房地产贷款集中度管理要求，已经充分考虑了当前的房地产贷款比例，对于银行的管理要求也是在平均值上下浮动，大行自由度更高，而中小行限制更严格。调控思路更偏向于结构的调整，而非整体规模的压降。 分银行具体来看： 各银行2020半年报显示，碰到红线的银行占比在30%左右，主要是中小银行，这些银行在2021年必须降低房贷业务占比。如果考虑到房地产贷款和个人住房贷款的增速，到2020年底，接近或触碰红线的银行数量将在40%左右，这些银行则需要严控房贷的规模。 结合银保监会主席郭树清在11月撰文《完善现代金融监管体系》中，对于“房地产是当前金融风险中最大灰犀牛”的定调，以及“房地产相关贷款占银行业贷款39%”的比例，温和稳步地对房地产行业去杠杆，将是未来几年的主旋律。 新规背后的三点原因 房地产市场的调控一直是近些年经济工作的重要内容。但对于金融机构而言，房地产贷款占比上限的管理，属于首次。其背后的原因可以从支持实体经济、资金流向、风险防控三个方面分析。 第一，银行贷款需要更加偏向实体经济。 在2020年初新冠肺炎疫情影响下，众多机构曾预测2020年房地产销售规模将下降最多10%，但现实恰好相反： 成交量方面，2020年1-11月，全国商品房销售金额14.9万亿，同比增加1万多亿元，与2019年全年销售额仅差1万亿左右。2020年全年有望创下17万亿元的历史纪录。 价格方面，全国商品房销售均价首次突破万元大关。 投资方面，2020年1-11月，房地产投资累计同比5.0%…… 可以看到，无论是投资、销量还是价格，房地产行业都在逆势大幅增长。但在这些数据的另一面： 2020年1-11月，社会消费品零售总额累计同比-4.8%；制造业投资累计同比-3.5%，基建投资累计同比1.0%，民间固定资产投资累计0.1%…… 因此，总结起来，房地产仍然快速增长，消费仍然萎靡不振，实体经济仍然恢复缓慢。房地产对于消费和其他行业的挤出效应已经毋庸置疑，如果仍然任由贷款向房地产领域流去，这种趋势无法得到遏制，一个向下的螺旋将逐渐形成： 实体经济没利润→资金流向房地产，推高房价→高房价挤压消费，增加工业成本，抽空实体经济→实体经济没利润，资金进一步流向房地产…… 遏制这种循环，需要保证房地产贷款规模不再继续高速增长。通过控制银行中涉房贷款的上限，推动银行将信贷资源投放于消费，或房地产之外的其他生产、制造领域，保证实体经济领域融资的可得性。 第二，进一步控制住房地产行业发展，保证在经济逐渐恢复的情况下，资金不过度流入房地产。 为了应对疫情对于经济的影响，全球各国都向市场投放了天量货币，我国的M2、社融存量同比也都大幅度增长。 一揽子货币政策的实施虽然有效地为经济托底，但是当经济逐渐恢复时，如何退出货币政策，保证过量投放的货币不流入房地产，也是一个难题。而从今年楼市特别是一线楼市的情况来看，这种调控已经刻不容缓。 以北京为例，二手住宅2020年全年成交168839套，同比上涨16%；成交面积1516.18万㎡，同比上涨18%。12月份，网签数量更是单月突破2万套，创下近三年新高。市场已经普遍预期在阴跌三年后，2021年会迎来快速反弹。 而此次《通知》给银行划定的两道红线，就是限制银行贷款大规模流入房地产领域。通过资金供给端的控制，引导资金脱虚向实，流向制造业、小微企业等实体经济领域。 最后，控制中小银行风险。 与其他监管指标不同，在房地产贷款的集中度上，监管对于中小银行的要求要远高于大行，图2中列出的部分银行中，中小行的超限情况要比大行严重得多。 究其原因，房贷业务作为传统优质业务，一直都被银行看重，各种资源都会优先倾向于房贷业务。中小银行由于其展业范围限制，其房贷业务也大多集中于本地城市。 而当下中小城市的经济发展，往往并不如大城市。中小城市和大城市的楼市行情，也渐渐呈现两极化的发展趋势。经济不振、人口被大城市虹吸、城市活力不足，中小城市房地产崩盘的概率远远大于大城市。 而一旦某一地区的房价下跌幅度过大，房地产贷款集中度过高的本地中小银行，极易被牵连，造成大量坏债，导致银行的危机。 同时，中小行本身治理机制的不健全，也容易滋生房地产相关风险。2019年银保监会在对地方中小行现场检查时，曾提出中小行房地产业务的违规情况：违规为“四证”不齐房地产项目提供融资，以及违规向资本金不足的房地产项目发放贷款。 在房企融资“三条红线”的压力下，中小房企本就加大了风险的暴露。如果再叠加中小城市房价下跌、中小行风险治理机制不健全、疫情导致的资产质量下滑等问题，本就风险抵御能力不足的中小行，无疑是当前金融系统中的大问题。 因此，控制这些中小银行的房贷占比上限，也是在提前排除风险。 楼市影响几何？ 国内房地产是一个与信贷资源高度同步共振的行业，银行又是房地产融资最主要的渠道，因此资金供给端的限制，必然会对整个房地产产生深远的影响。 首先，个人房贷的政策红利期结束，短期内对个人房贷利率的影响较小。 2020年3月，个人住房贷款的利率10多年来首次高于一般贷款利率，从某种意义上来说，个人房贷作为一种低风险产品的政策红利期已经消失。未来，个人房贷利率高于一般贷款利率或许会成为普遍现象，而且随着银行对于个人住房贷款规模的限制，有限的供给也会抬高房贷利率。 但是，鉴于当前多数银行个人住房贷款占比距离上限都有一定距离，银行无需刻意收紧房贷，因此短期内对个人房贷利率的影响很有限。 其次，中小房企面临更大的压力，房企头部效应会越来越明显。对于房企而言，在“三条红线”的政策下，本就是以降低负债比例为主要目标，银行的房地产开发贷款规模会随之下降，新开发房产减少后，个人住房贷款也会随之下降。因此，即便没有《通知》对银行“两条红线”的划定，房地产贷款增速也会逐渐下降。 但对于中小房企而言，本就缺少融资渠道，主要资金方中小银行又面临更低的房地产贷款上限。因此，中小房企会加速退出市场，房地产市场的集中度会进一步提高。 再次，房价整体大涨的可能性基本杜绝，城市间分化的趋势会更加明显。之前每次全国性房价大涨，都必然伴随着住房贷款的高速增长，而在住房贷款增速有限的情况下，房价整体大涨的可能性微乎其微。 对于大城市而言，本就是信贷资源供给过剩的局面，信贷要求对大城市房价的影响较小，影响其房价的基本面在于人口、城市发展、户籍、限购等政策，长期增长的基本面没有变化。而中小城市的信贷资源的受限，则会导致需求的减少与中小房企抛售的可能，进而导致房价与大城市进一步分化。 最后，一部分信贷资源会流向住房租赁。央行及银保监会在答记者问中，特别强调了“住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算”，这也打消了银行发展住房租赁有关贷款的顾虑，进一步推进住房租赁市场的发展。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估