图片来源@视觉中国图片来源：微信公号图解金融2019年属于科创板。这一年，科创板IPO发行规模823亿元，VC/PE机构所投企业IPO案例中，41%由科创板贡献。2020，创业板注册制改革来了，和科创板有何异同？又将为一级市场风险投资带来什么？创业板能进一步平衡好估值水平、流动性、市场化程度构成的「资本市场吸引力的不可能三角」吗？创业公司如何选择合适的资本化时机和路径？我们想从VC/PE机构的角度，评估新机会的可能性，也为摩拳擦掌的创业公司们带来一些实操建议。牛市之中，新规之下，我们对今年的市场怀抱信心，拭目以待。01新规解读：科创板和创业板注册制异同这一部分解读，我们从“科创板”、“注册制”、“创业板”三个关键词分别展开。科创板：整体运行平稳，积累宝贵经验科创板是国内历史上首次试点注册制，创业板推广注册制制度条件更加成熟，所以落地和试验期一定会更快，这意味着机会窗口在不到一年的时间内就将到来，第一批吃螃蟹的企业呼之欲出。科创板运行至今积累了市场化、法制化宝贵经验，“第一次”跑通了很多“重大无先例”。总体而言，如果我们用估值水平、流动性、市场化程度来定义一个资本市场吸引力的不可能三角，至少现在的科创板奇迹般地全都做到了，无疑成为了中国证券史上非常成功的尝试。注册制：新《证券法》正式实施，为注册制保驾护航股票的发行分为三种制度：审批制、核准制、注册制，区分维度主要是投资人的抗风险能力。审批制主要用于资本市场发展的初期，我国目前是核准制，香港、美国则是注册制。二者区别在于，公司上市时核准制需要证券监管机构审核，通过后才能上市，监管机构权利大导致资本市场不能完全市场化；而注册制是成熟市场的股票发行制度，监管部门会设立一个标准，达到标准都可以上市，更加的市场化，但退市也更严格。国家大法层面上，《证券法》也进行了相应修订并于2020年3月1日正式实施新法，为注册制扫清法律障碍。其中最重要的是，将虚假陈述中对信息披露义务人的处罚上限由60万元提高到1000万元，弥补证券欺诈投资者保护短板，为注册制改革提供坚实法制保障。官方释放创业板改革信号，落地进程已经开启选择创业板作为推广注册制的试验田考虑有二：一方面，创业板与科创板均关注中小成长型企业发展，都需要更具包容的制度设计，科创板的现有经验与创业板兼容性较强。另一方面，创业板相对于主板和中小板体量相对较小，尤其是经过理性的估值回调以后2019年创业板上市公司家数占A股21%，总市值仅占10%，对投资者适当性的要求更高，而且投资者估值已经开始趋于理性，是推广注册制的理想板块。目标企业：创业板聚焦成长型创新创业企业，与科创板错位竞争。创业板定位为“适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。相比于科创板定位“科技创新企业”，创业板涵盖行业不局限于高科技行业，未来具备成长性的传统企业和创新企业均可享受创业板改革红利。说人话就是：科创板只服务于技术创新、药研企业；创业板为了从科创板抢企业，开始招揽模式创新（互联网平台）、产品创新（如SaaS）、技术创新（比如机器视觉、机械臂等）或是泛技术创新企业（技术场景应用型）以及一些现在尚未存在的增量业态（比如图像识别、NLP等的应用场景等）。从审核委员会及专家的行业分布，也可以看出市场初始设置所针对的目标行业/企业类型。VC投资方向、医疗（但能达到财务标准的有限）、工业制造、产业互联网是重点方向。总结来说：科创板欢迎的创业板同样欢迎，暂时没被科创板接纳的互联网、软件技术和产业互联网公司创业板也非常欢迎。制度导向：坚持“一条主线”和“三个统筹”，吸取科创板有益经验，存量与增量改革同步推进更进一步地，我们从制度导向、发行上市标准、信息披露原则层面来对比：“一条主线”即实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，今后创业板只有2年投资经验以上的个人投资者可以参与也是一个印证；“三个统筹”：一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局；二是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设；三是统筹推进增量改革与存量改革。虽然目前A股白马龙头股的整体估值已经较几年前大幅提升，但估值的马太效应（同时也是被美股、港股反复验证的一点）会随着注册制的逻辑进一步加速地到来，甚至让人感觉只有头部大公司才有投资意义。对于创业公司最需要重视的一点就是，上市门槛表面上虽然降低了，但上市可能未必成为终点了，上市公司中只有优质、高成长、创造长期价值的公司才能享受流动性和高估值。发行上市：上市标准三选一，未盈利企业标准较高1）发行标准上三选一，降低盈利企业上市门槛，抬高未盈利企业上市门槛：由科创板五选一变为三选一，分别为“净利润”、“市值+净利润+营业收入”和“市值+营业收入”；前两套标准相较科创板在市值要求上有所放宽，第三套标准针对未盈利企业，则更为谨慎了，除了预计市值门槛更高，且新增最近一年营业收入3亿元以上的财务指标（这意味着收入低的创新药企业、半导体或新材料的研发阶段企业无论估值多高都无法达到要求）；针对红筹企业和有特殊股权结构企业的上市标准方面基本等同科创板的要求（但这个要求相当高，基本仅适用于中概股或Pre-IPO企业）。相较原核准制，发行门槛大幅降低，删除对净资产和“不存在未弥补亏损”的要求。总结而言，第三套标准更适合于纯研发/科技类/创新药企业，此类企业与科创板重叠度相当高，所以并非创业板主推的路径，财务要求自然提高了；而前二者为上述“差异化”的企业对象：高利润型（互联网平台、B端解决方案/软件或是一些盈利规模本已经很大，但所属行业相对传统的公司/消费品、IP内容类等/）；公司估值扎实、商业化营收做得不错还能验证一些利润的创新型公司（轻模式的产业互联网企业、有平台效应的软件/技术公司、商业化被充分验证的软硬件层面技术创新企业（工业、AI、半导体、医药等）及其他一级市场融资认可度高的创业公司等），该条标准应该说是创业板最容易达到的也是最贴合当下创业公司实际情况的标准；这些是官方鼓励的对象，如果满足交易所要求，基本不会多加阻拦。多套上市标准有助于包容各类企业上市，根据科创板的经验，截至2020年4月28日，科创板已经吸引2家未盈利企业、1家红筹企业和1家特殊表决权企业成功发行。创业板体量更大，行业限制少，预计将吸引更多特殊企业上市。2）审核程序参考科创板，优化审核注册程序，压缩审核注册期限：创业板将设置上市委和专家委，以提出问题、回答问题方式开展审核工作，明确交易所自受理发行上市申请文件之日起3个月内出具审核意见，期间发行人回复交易所问询的时间不超过3个月，原则上合计不超过6个月。这个审核意见就是核心关键，虽然是注册制但是还是有审核的（好比港股也有聆讯），对于财务、业务、模式、行业等方向的偏好和窗口指导，全体现在这个审核意见了。换言之大部分准备把创业板作为资本化路径的公司，对于适配度、上市可实现性、路径细节以及对应的业务规划目标等，其实需要等开始有一定量的企业走通了这个审核关卡的案例之后才能完全确定。3）发行定价有望取消23倍市盈率，放宽券商强制跟投范围：当前创业板注册制关于新股定价的配套规则还未出台，市场预测将沿袭科创板放开新股定价23倍市盈率限制。科创板注册上市强制要求保荐的券商跟投，创业板注册制放松了强制跟投的范围，仅针对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业。综合以上信息，可能出现2种情况：同时取消23倍市盈率限制以及券商强制跟投，导致新股破发或上市后行情波动的风险大幅提升；放松券商强制跟投，但考虑到三方担保放松对市场风险控制的影响，市盈率限制最终没有取消，则投资者风险可以相对保证，但对于拟上市企业会有比较大区别；考虑到投资者适当性和抗风险能力已经出台政策进行了2年投资经验的限制，第一种情况的概率更高。根据科创板经验，市场询价打破23倍市盈率和“新股涨停”神话，可能出现中止发行、破发等情形。截至2020年4月28日，科创板共99家公司股票上市交易，有一只股票出现上市首日破发，有10只股票出现最新收盘价破发。总体风险可控，但有待进一步观察。信息披露：坚持以信息披露为核心，强化中介机构责任创业板延续科创板对信息披露的规则，实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。明确发行人是信息披露第一责任人。简政放权、压实中介机构责任。券商肩负的责任更大了，但最大的背锅侠永远是企业自身。对中国资本市场是好事，以前是应试教育拿着统一的尺子丈量所有企业，现在不用尺子了，但是需要环节中每个角色都足够自律尽责，市场化丈量，对于原来达不到尺子要求的优质企业是利好。对于企业而言则是良药苦口，要详尽披露所有可能风险有些强人所难，毕竟创业无处不风险。但首先风险不发生也不会真的追究，其次通过这个过程和机制，让企业更理性看待自己的业务、IPO这件事情和其所背负的社会责任，这是重要的。02创业板改革，如何影响金融体系和一级市场风险投资？宏观层面，提高直接融资比重，契合新经济、新基建的发展需求。实体经济层面，修复疫情冲击下的民企融资渠道，提振实体经济信心。资本市场层面，壳资源价值下降，促进资本市场优胜劣汰。市场机构层面，利好券商和风险投资机构，激发创投热情。科创板推出后缓解了IPO“堰塞湖”，畅通企业上市和VC退出渠道，增厚券商和VC收益，将反向带动科技创新企业获得投资的力度。2019年科创板IPO发行规模823亿元,占全部板块33%，VC/PE机构所投企业IPO案例数1573中的41%由科创板贡献。资金层面，不会对主板资金造成明显分流。有部分投资者担心创业板注册制会造成资金分流，但从科创板经验看，不仅没有分流，反而提升了与科创板属性相似的创业板整体估值，预计创业板开通后，监管层会把握好新股发行节奏，不会对A股造成明显资金分流。总结而言，官方认为科创板实现了两点价值：让IPO路径更通畅，给VC增加了退出渠道，以鼓励VC继续投资创新创业企业；降低上市门槛的同时没有影响二级市场估值，甚至对于科创类公司估值还上涨了（可能是赚钱效应吸引了增量资金，亦或是很多原来只能投资海外市场的TMT资金因此进入了A股）；对于创业板注册制，相应的好处就是：官方明确了希望通过鼓励IPO来鼓励VC，间接鼓励创新创业，则有VC背景的企业在未来IPO是更利好的；如果官方因为科创板放下了对于股价下跌的担心，则对于创业板注册制落地过程中实际的审核门槛就会进一步降低。03实操建议：创业公司如何乘风创业板？三个步骤和一个原则步骤1、评判与创业板的客观条件匹配度1）行业偏好“成长型创新创业企业”：传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。成长型：上市前业绩增速需要有一定保证，不像主板很多YoY30%以下的企业也能上；创新创业企业：民企、VC投资企业；（持续引入财务基金能从背书、定价两方面帮助上市）传统产业深度融合：产业互联网，垂直行业、垂直领域、垂直场景的改造升级，而非科创板的底层技术或前沿产业；企业所属行业和模式上，传统产业+科技型 > 互联网创新型 > 以科创板为代表的纯研发型技术公司新技术、新产业、新业态、新模式：包括但不限于如下的具体枚举AI、数据、机械臂、机器视觉等等（新技术）；互联网和新平台（新产业）；图像识别、NLP等技术的场景应用、灵活用工行业（新业态）；SaaS、线上平台、柔性化产业链及其他无先例的业务模式（新模式）；与其他资本市场对比：综合比照：对于VC投资的大多数方向的创业公司（产业互联网、智能制造、科技供应链、AI+、交易平台等等），注册制后的创业板相对主板、科创板和美股是显著更适合的资本化市场。虽然同为注册制，创业板相对于科创板在行业、定位上都体现了差异化的发展。创业板主要服务成长型创新创业企业，产业互联网、模式创新、产品创新型的创业公司，创业板对上市企业没有严格的科技含量要求，更加支持创投机构项目的退出。2）上市标准创业板注册制上市标准“三选一”，相较之前的核准制有所放宽，且支持红筹企业和表决权差异企业的准入。三选一：标准一：最近两年净利润为正且累计≥5000万元，适用于净利率高的企业；互联网平台、B端解决方案/软件或是一些盈利规模本已经很大，但所属行业相对传统的公司（消费品、IP内容类等）。标准二：市值≥10亿元，最近一年净利润为正且营业收入≥1亿元，这是对大多数创业公司最容易实现的一个标准。适合营收较高、利润率相对较低的盈利企业或是公司估值高、商业化营收做得不错还能验证一些利润的创新型公司（轻模式的产业互联网企业、有平台效应的软件/技术公司、闭环的交易平台、一级市场融资认可度高的创业公司等）；轻模式的产业互联网企业、有平台效应的软件/技术公司、商业化被充分验证的软硬件层面技术创新企业（工业、AI、半导体、医药等）及其他一级市场融资认可度高的创业公司等。标准三：市值≥50亿元，且最近一年营业收入≥3亿元，适用于亏损企业，但对营收和市值都具有较高要求（基本前两年的互联网和科技巨头比较符合这个情况，新一代创业公司能达到的少，可以想象是政策制定者为吸引这类企业及独角兽小巨头专门预留的通道，不适合一般企业）。找到合适自己的标准之后最重要的一件事：规划好融资的币种。针对特殊红筹企业和表决权差异企业的“二选一”标准：标准一：市值≥100亿且最近一年净利润为正；标准二：市值≥50亿，营收≥5亿元且最近一年净利润为正；总体来说都很难达到，这就是为什么说要高度关注融资币种，因为这有可能成为创业公司业绩达标后限制IPO的意想不到的绊脚石。对于创业公司有3种可选路径：优先选择人民币资金进行后续融资，可以避开对红筹标准的限制，人民币资金也对国内资本化的经验、资源更丰富；考虑到融资难度，对人民币或外币在币种不挑剔，但外币股东一定要能接受在IPO之前拆除VIE，翻回国内，或是搭建JV（仅对于不受ICP、EDI牌照或其他外资比例限制的行业）；选择空间有限，不得不接受外币融资，且长期来看也很难回归的，只能考虑境外资本市场，或是使公司的业绩好到能满足上述特殊股权结构适用的标准。3）股票发行/销售确定：市场化发行，有没有人买/投决定了IPO的成败（而不像以前，能过审的项目，100%能成功发行）保荐机构承担更大的责任，会被强制参与IPO的认购，券商对于企业的审查力度会大幅加大了相对确定：取消23x PE限制（发行定价范围不再被业绩锁死，更广更市场化，更接近于VC的定价体系）通过2年投资经验限制提高投资者门槛，来提高风险承担能力（有可能会减少市场资金量，导致公司整体估值下降，但更有可能类似科创板，公司整体数量可控的情况下，大家对于TMT股票的热情被激发了，或是吸引了新投资者，抬高了估值）上市过程中的信息披露（一定是诚实第一）不确定：创业板注册制落地后真正最利好的企业有待观察创业板注册制落地后，小市值股票和大市值股票估值孰高孰低（决定了是否要尽快上市还是谋求市值最大化），有待观察步骤2、开始资本化路径规划步骤3、时间表和to do list一个原则：资本运作贯穿始终的重要原则1）业绩第一不论国内还是港股、注册制落地还是没落地、是否要进行股权改制、甚至最后能否上市成功，业绩都是第一位重要的，业绩增速（影响了融资估值、IPO估值、收购估值、创业板的匹配度）＞利润（影响了创业板的基本门槛，也会影响二级市场估值）＞营收（不难达到）；业绩越好，成长性越持久，在资本化的时候，上市速度、上市后市值、资本市场的选择空间三者能兼顾的就越多。2）公司治理第二对于大多数公司来说，公司治理的规范性往往是被外部压力倒逼的。先是被融资推动规范，最后被公开市场推动规范。但其实不论资本运作路径与结果，这都是非常重要的方面。小到公司日常经营的SOP、决策机制、税收和雇佣层面的合规性，大到让管理层深刻理解现金流和公司的经营盈亏情况、对自己的核心产品与技术进行专利保护、对核心员工给予合情合理的激励让团队得以长期良性发展。创业其实容错率比大多数人想象的都要大，很多公司最后没有成功，主因可能并非市场竞争真的是九死一生，而是公司治理的基础概念认知不及格。能做到上述每一点的公司，很可能就已经具备了成为龙头的能力，资本化也就是顺水推舟而已。3）资本路径第三前两点影响了资本路径，但资本路径的重要性应该劣后于前两点，即不应该出现完全为了上市（甚至创业板上市）做的决策。虽然我们上述所有的讨论都是以资本路径为核心，但我们同样认为所有决策都应该优先服务于业绩增长和公司独立性，上市是个自然而然的结果。而且即便随着资本环境的变化，后续需要切换资本市场，路径和成本都可控（比如阿里多次退市再上市）。换言之，我们列出上述资本路径的注意事项，是期望注意事项与公司长期可持续发展本身也完全利益一致。###对创业板注册制感兴趣或者对实操有疑问的小伙伴，欢迎在留言区和作者互动，或入群深度讨论。【作者介绍：陈之浩，川行资本创始人，专注支持科技+产业升级背后的创业者，邮箱;zhihao.chen@chuancapital.cn】
随着新经济、高科技企业加速在中国资本市场上市，未来众多中概股和红筹公司也有望回归，这对于合资券商来说无疑是历史性的发展机遇。 今年6月，瑞信宣布完成对瑞信方正证券有限责任公司 (下称“瑞信方正”) 的增资，正式控股在华合资证券公司瑞信方正。同时，胡知鸷被任命为瑞信方正董事长一职。短短一个月后，7月16日，该机构又火速宣布了3项高层人事任命的消息，大有加码中国资本市场业务之势。 记者获悉，此次人事变动，瑞信方正任命涂雷为公司总经理，现任总经理汪民生将出任合资公司副董事长。另外，邱若扉将担任瑞信方正投资银行和资本市场部负责人。 瑞信方正表示，涂雷在上任瑞信方正总经理后，将负责公司日常经营管理和把握公司战略发展方向，着力确保合资业务与瑞信大中华区整体战略的协调统一。涂雷2016年加盟瑞信，此前任职于渣打银行。在担任瑞信亚太融资部大中华区结构融资业务主管期间，涂雷以大中华区企业家和公司为服务对象，通过产品发起和构建解决客户融资需求。 邱若扉上任后，则将以本土项目承销和顾问业务为着眼点，推动各项业务发展举措的实施，同时会与瑞信大中华区以及亚太区投行团队紧密合作，为中国本土及海外客户提供全方位的投资银行服务。邱若扉2010年加盟瑞信，有20余年投行从业经验。 汪民生从事国内金融工作已超25年，在投行和券商业务领域积累了丰富的管理经验。汪民生于2009年加盟瑞信，自2014年起担任瑞信方正公司总经理。 “尽管不如美资机构激进，但也不要小看欧资机构对中国业务的雄心。一方面欧资机构现在的顾虑更少；另一方面，瑞信早年就帮助众多中国新经济企业上市，例如瑞信是阿里巴巴赴港‘二次上市’的联席保荐人及联席全球协调人，也是当年阿里巴巴赴美上市主承销商之一。” 某合资证券人士对记者表示。 瑞信一直坚持“企业家银行”（Entrepreneurs' Bank）的战略理念。自2012年以来，瑞信牵头主导了阿里巴巴超过25项境外并购与融资交易，股票市场融资、债务融资、海外并购、可转换股等，涉及总计金额超1000亿美元。过去几年来，也帮助众多中国的TMT企业在中国香港市场上市。 今年上半年，高盛、摩根士丹利和瑞信分别获批控股在华的合资证券公司。同时，中国资本市场改革加速，为投行中介机构催生了更多业务机遇。例如科创板实行了注册制，未来的创业板将在充分借鉴科创板改革经验的基础上试点注册制。 科创板运行近一年来，外资投行也积极参与其中。例如，高盛高华、摩根士丹利华鑫证券及瑞银证券等外资券商参与了多个项目。其中瑞银证券是唯一一家参与科创板发行的外资控股券商，摩根士丹利华鑫更是接连参与了包括中国通号和中芯国际在内的四个科创板项目。 路孚特（Refinitiv）的最新数据显示，科创板7月成交量创开板以来月度纪录。截至7月10日，科创板通过包括“二次上市”在内的IPO共集资72亿美金，高于6月成交量5倍，较上年7月增长46%。 此外，“红筹回归”也为合资券商提供了机遇。今年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，将已在境外上市的红筹企业的市值要求放松，早前全部要求企业市值不低于2000亿元人民币，而如今也允许市值200亿元人民币以上的红筹企业回归。但要求是，企业需拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。一些机构认为，市值大于2000亿元的传统红筹企业可能会选择回归主板，而创新型红筹企业可能在创业板和科创板中进行选择。 “此前红筹回A股没有发展起来，是因为上市门槛比较高，市值需达2000亿元，满足要求的公司很少。现在放宽到了200亿元，很多企业符合要求，我认为未来红筹回A股一定会发展起来，目前已经有很多企业在同我们沟通，并表现出很浓的兴趣。另外，证监会也对此非常重视。”瑞银全球投行部副主席、大中华区总裁李镇国对记者表示。
在新中国民营企业发展史上，1978年、1984年、1992年、1998年，这些平凡的年份因“不寻常的事”和“不平凡的人”被载入史册。 从改革开放、经济体制改革、邓公南巡再到中国进入互联网元年，波澜壮阔的民营企业崛起大幕徐徐拉开。 与上述年份不同的是，2020年“极其特殊”。 与上述年份相同的是，2020年也必将“载入史册”。 2020这一年，从持续的资本寒冬到愈演愈烈的中美贸易摩擦，再到世界范围内的新冠疫情蔓延，全球经济雪上加霜的阴霾里，中小企业更是在生死边缘艰难挣扎。 我们有理由相信，在接二连三的内外部因素叠加与击打中存活下来的企业，其生命力将更具韧性与生机。在应对特殊环境与突发事件的考验下，“企业活力”必将成为企业打造百年老店，维持基业长青的“珍贵资产”。 企业活力——在经济学中指企业作为有机体通过自身的素质和能力在与外界环境交互作用的良性循环中所呈现出自我发展的旺盛生命力的状态。企业活力作为一个“生命体”在进化过程中所表现的生存力、自我发展力和再生力，它是衡量企业“生命机能”强弱的综合体现。 2020年已经过半。“疫”后余生，伴随着复工复产的号角，企业上下一心，将时间的紧迫感和生存的焦虑感汇聚成一股澎湃的力量，注入发展、只争朝夕。 突如其来的“极限压力测试”，像放大镜。许多企业的弱点与软肋充分暴露，但更重要的是这一求生过程中所激发出来的企业成长能力，适应能力和凝聚能力则更有意义和价值。 亿欧发现，在这一特殊时期，许多企业展现出其成长过程中的“另一面”。借此机会，亿欧以第三方研究视角，以问卷征集的形式，希望挖掘出一批有代表、有特色、有创新、有潜力、有韧性、有担当的“活力企业”。 活力——新时期企业最具含金量的认证标签 与此前大多数企业评价意义不同，此次“2020中国企业活力100指数榜单征集”具有特殊的社会背景，鲜明的时代意义。这里的“活力”，其中“活”有两层意思，一是“活下去”，二是“活得好”。 伟大企业的全生命周期都要经历生存、成长、再生三大阶段。 “生存”是一切的前提和基础；“成长”是企业稳健发展和走向成熟的过程；“再生”是企业蜕变、进化、可持续发展的源动力。 “活力企业”拥有进入下一轮商业角逐的门票。从企业经营角度看，不管是顺境逆境，无论是高光还是低谷，这一切最底线的要求是企业必须博到生存的机会。只要“活下去”，就有机会翻盘。 “活力企业”将享有更多的资源和市场。大浪淘沙，疫情是残酷的漏斗。在摧枯拉朽的攻势下，生命力孱弱的企业势必被淘汰出局，各行各业马太效应将更加突显。“危中有机”，在市场、资源、用户、资本有限的前提下，“活力企业”将享有更多的“土壤和空气”。 “活力企业”将会得到更多资本的青睐。过去很长一段时间，资本催熟的企业犹如温室花朵，经不起太多摔打。在资本的裹挟下，企业攻城略地犹如打鸡血，来的快去的也快。“疫情”这一突发事件的出现，使不少企业的“需求侧”持续萎靡，这让企业失去了补血的机会。此时，造血能力成为硬实力。疫情帮助资本筛选出了一批真正饱经风霜却愈发生机勃勃的“好苗子”。 “活力企业”是员工的依靠，是行业的中坚，是中国经济建设的生力军。没有什么时候，比2020年上半年更容易让人体会到“信心比黄金更重要”这句话的分量。活力企业在困境求生中迸发出的内在生命力，不仅给员工以信心，更是给行业以信心，给中国经济建设以信心。 “活力企业”是企业管理能力和治理水平的金牌认证。出乎意料的超级“黑天鹅”，成为大家公认的企业管理校验场，企业治理试金石。复杂的环境下，对于民营企业最大的挑战在于企业管理能否敏捷多变，企业治理能否张弛有度。 四大指标、17项维度，打造“2020中国新经济企业活力100指数榜单” 此次评选，将从获利能力、成长能力、适应能力和凝聚能力四大指标来综合评估企业活力。区别于以往很多固定指标，考虑到疫情对于企业生产经营影响较大，四大指标体系的拆分，将重点突出疫情期间企业“活力”标签。 获利能力：由于此次榜单征集侧重点在“企业活力”，因此该“获利能力”指标除了企业正常的业务获利外，还考虑了企业资本运作、资金周转。该获利能力主要包括：融资速度、融资金额、资金支持、营收情况、用户（客户）增长情况。 成长能力：疫情期间，企业的成长有别于往常按部就班发展。该指标主要突出企业在疫情期间的成长创新能力。其主要维度包括：线上投入、营销创新、模式创新、产品创新、研发投入。 适应能力：该指标主要用来评价企业的管理能力和治理水平。其主要维度包括：战略决策、在线办公、灵活用工、生存信心。 凝聚能力：该指标主要聚焦于特殊时期企业的组织建设。其主要维度包括：组织培训、招聘情况、抗疫举措。 “2020中国新经济企业活力100指数榜单征集”问卷现已正式公开征集，欢迎大家参与。点击链接，参与榜单：https://www.wjx.cn/jq/83309854.aspx
当前，中国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着水泥等耐火材料下游企业节能降耗、智能制造的不断革新创造，对优质、节能、长寿、高效、功能性耐火材料要求越来越高。那么当前耐火材料行业的发展现状如何？在走访过程中采访到了郑州建信耐火材料成套有限公司（以下简称“郑州建信”）总经理慕松坡。 慕松坡表示，目前耐火材料行业与水泥行业发展境况相似，都面临着产能过剩、行业集中度低的尴尬现状，尤其是耐材行业“大而不强”的问题亟需解决。在行业发展大趋势上，耐火材料也在不断进行绿色升级和智能化改造，推动我国耐火材料行业向健康、绿色的可持续方向发展。 一、行业大而不强矛盾突出，加快产业整合以破窘境 据了解，中国是全球耐火材料生产大国和消耗大国，产量占全球总产量的50%以上，但是目前耐火材料行业的CR10仅为9%，集中度很低，全球耐火材料企业规模前十名没有一家中国企业入围，这些数据也客观地反映出中国耐火材料行业的一个尴尬现状：大而不强。 对此，慕松坡认为要改变耐火材料行业现状需要从以下四个方面来调整和改善： （1）提升企业管理水平，增强全员质量意识，牢固树立“质量就是生命，质量就是市场”的正确质量观； （2）加大创新投入，且创新不停步，以产品创新为中心，把创新的触角延伸到上游原料和下游热工窑炉，做到系统化创新； （3）提升制造装备水平，推动产业结构调整，落实生产工艺流程自动化，以智能制造为抓手,从而减少生产制造环节，人工劳动力的综合成本及不稳定性； （4）推动产能整合重组、加快产业转型升级，淘汰落后产能。 二、适应新时代，以持续创新满足客户多样化需求 近年来，在新工业革命下我国耐火材料产品工艺制造水平已经得到了显著提升，况且，随着下游企业节能降耗、智能制造的不断改革，耐材企业也需要持续向高端产品及高精尖工艺的方向去研究发展。如对水泥企业而言，选对耐火材料可谓是节能降耗、降低成本的关键。 致力于满足客户与时俱进的多样化需求，郑州建信公司自1986年成立以来，一直在水泥窑领域深入研究，依据水泥窑系统不同部位的工况条件，不断创新，相继研发出多种施工工艺和新型产品： 例：“长寿命窑门罩和冷却机组装式模块”，不仅施工便利，而且寿命长，大大降低了耐材消耗。 “水泥窑系统热喷补及冷喷补施工方法”专门用于水泥窑系统紧急修补，提升了水泥窑的运转率，也降低了耐火材料消耗。 “节能型特种锆莫来石砖” 常用于大型水泥回转窑上下过渡带，具有低导热，易挂、稳定窑皮，热震稳定性能优异等特点，能有效降低筒体温度50℃以上，在提升水泥回转窑运转率的同时，降低了水泥企业吨熟料耐材消耗和标煤消耗。 延长产品的使用寿命也是帮助用户企业降本增效、提升竞争力的有效手段。 （1）水泥回转窑虽然大同小异，但是工况条件和热工制度还是有差异的，要根据水泥回转窑体统的工况特点选择合适的耐火材料； （2）选材的前提不能单纯以价格为准，要充分考虑到使用寿命和节能效果，也就是追求高性价比； （3）五分材料五分施工，科学的施工技术才能充分发挥耐火材料的性能，大大延长耐火材料的使用寿命； （4）稳定的工艺制度和工况条件也是保证耐火材料使用寿命的重要前提条件。 如今，经过三十年来的发展积累，公司已同国内外近百家知名水泥建材集团达成合作，如：红狮集团、金隅集团（601992）、亚泰集团（600881）、中联水泥、同力水泥、韩国Sampyo水泥等建立了深厚的合作伙伴关系，产品供应国内外客户达300多家。 三、顺应智能制造方向，走出绿色发展之路 近年来，随着环保标准不断收紧，很多耐火材料企业因为环保不达标被迫停产，从长远看，智能化和绿色化是必经之路，环保要求的加强加快了耐火材料行业的改革和整合步伐，落后产能被淘汰，综合实力强的企业得到了更多的市场发展空间，有更大的动力去提升企业综合竞争力，相信中国的耐火材料行业也能得到更大的提升。 “绿水青山就是金山银山”建设生态文明是关系人民福祉、关乎民族未来的大计，是实现中国梦的重要内容。耐火材料行业同样责无旁贷，近年，为响应“耐火材料行业深度治理”政策，郑州建信先后投入近千万元建成两个厂区的脱硫脱硝环保设施、并新增车间、料场密闭喷淋系统，积极开展“清洁生产”、“智能工厂”、“绿色工厂”等环保项目的审核验收工作。 未来耐火材料的技术将向着长寿、低耗、节能、环保、低碳、回收利用与功能型相结合的方向进行研究与创新，故而，“顺应智能制造方向，走出绿色发展之路”，以智能制造为抓手，打通耐火材料材生产制造关键环节的变革，实现行业劳动生产率、生产成本以及产品质量、资源能耗的改善，推动我国耐火材料行业向着健康、绿色发展，提升我国耐火材料产业国际竞争力。 心怀目标，乘着供给侧改革之风，郑州建信将通过进一步提升管理水平和装备水平，稳步推进智能化和绿色化生产；深化自身优势，进一步扩大水泥建材行业耐火材料的市场占有率；加大技术研发投入、引进人才，建设一流的铝硅质耐火材料研发中心等，力争把郑州建信建设成一流的铝硅质耐火材料生产商。
经济复苏加速，结构性问题仍然突出：总量V型，结构K型。 总量上，二季度GDP同比增速达到3.2%，相比一季度的-6.8%大幅回暖。基准情形下预计全年增速约3.6%；如三季度出口继续超预期，或公共投资政策强化，超过4%是大概率事件。 结构上，仍然呈现高度的“K型”非均衡复苏特征，一些领域和主体恢复较慢甚至仍在恶化。集中体现为“五强五弱”：一是生产强，消费弱。二是金融强，实体弱。三是线上强，线下弱。四是大企业强，小微企业弱。五是富者强，穷者弱。 需求不足仍是宏观矛盾的主要方面：上半年人均可支配收入实际下降1.3%，人均消费降幅更大（9.3%）。不仅收入少了，而且人们面对不确定性更不敢消费了。 结构性通胀通缩顽疾仍在。房价垫高了通胀河床，工业企业承受通缩风险。两难之下，货币政策只能首术两端，切忌单边预期。 外部风险在加剧，内部转型在加速。活血+化瘀：疏通循环，挤脓包，活跃要素市场，在供需再配置中找空间。立新+守旧：新动能培育的过程中，旧动能仍然是大有可为。 有人建墙，有人造城，有人修路，有人积粮。
从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。 2020年上半年，新冠肺炎疫情突发给中国经济带来巨大冲击。第二季度，伴随着国内疫情得到阶段性控制，复工复产进展顺利，国内经济延续回暖态势。展望下半年，考虑到危机之下逆周期政策显著加大，1万亿元特别国债与3.75万亿元专项债直达地方，将有助于提振“两新一重”投资回升，并纾困受疫情影响较大的中小微企业和低收入群体，对下半年中国反弹给予支持。然而，疫情之下，中国经济复苏态势是否稳固？在我们看来，未来需要重点关注与应对如下四大挑战。 着力增强消费反弹的持续性 2020年，疫情之下，国内消费受到明显冲击，社会消费品零售总额在疫情最严重的1~2月份一度下滑至-20.5%。伴随着第二季度疫情防控得到阶段性好转，国内生产恢复，消费重启。5月份，社会消费品零售总额同比增速下降2.8%，较上期大幅回升4个百分点。其中，线上消费是疫情防控常态化背景下带动消费的重要增长极。1~5月份实物网上零售额同比增速达到11.5%，占社会零售产品总额比重24.3%、较上年同期提高5.4个百分点。进一步，从京东消费大数据来看，受益于疫情常态化下的国内商品供应链的持续修复，居民消费意愿有所提升，加之多地消费券与电商平台结合，电商企业共同让利支持“6•18”网上促销节，6月京东线上消费呈现明显反弹。 在我们看来，消费回暖意义显著。一方面，消费是拉动中国经济的最大引擎，2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%；另一方面，当前海外疫情蔓延，中国除了防疫用品、在线设备等与疫情相关的商品出口大增外，其余主要商品出口明显回落，外需疲软前景下，内需更是成为支持中国经济增长的关键。 然而，尽管近两个月中国消费已经出现反弹态势，但结合京东线上消费数据可以发现，当前消费反弹仍存在一些“不平衡”特征，低线级城市、部分中西部省份以及低收入群体受疫情冲击更为明显，当前消费恢复相对迟缓。下一步，通过出台政策扶持措施以稳住目前的消费回暖势头，同时加大对消费薄弱地区和低收入人群的定向支持，通过增加转移支付、金融定向支持以及发放现金券、消费券等多种方式，提高特定群体的可支配收入水平，是延续难能可贵的消费回升势头的关键。 积极缓解小微企业的运营压力 民营企业是我国社会经济的重要支撑力量，也是创造就业岗位的最重要渠道。近年来，民营企业提供了80%的城镇就业岗位，吸纳了70%以上的农村转移劳动力。然而，突如其来的疫情对民营企业造成了沉重打击。 我们结合2308家A股民营上市公司的财务报表数据分析发现，企业的经营情况和盈利水平显著恶化。以今年第一季度财务报表来计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%；盈利水平的恶化程度则更为明显，第一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%。分行业看，休闲服务、交通运输、纺织服装、汽车等行业受到的冲击最为明显。 与此同时，盈利下滑也暴露了部分企业的偿债风险。第一季度伴随样本企业的盈利下滑，上市民营中小企业的利息保障倍数从2018年的5.18倍和2019年的5.11倍，骤降至当前的2.88倍，企业的潜在违约风险明显抬升。其中，处于亏损状态导致利息保障倍数为负值的样本企业占比超过40%，利息保障倍数低于1倍的超过半数。分行业来看，休闲服务行业利息保障倍数为-1.63，超过77%的样本企业处于亏损状态，这部分企业的现金流压力极大；建筑装饰、交通运输、商业贸易分别为0.66倍、1.69倍和2.19倍。 因此，在当前稳就业成为经济工作重中之重的背景下，激发民营经济活力，发挥民营经济就业“稳定器”作用尤为重要。对此，应持续加强对民营中小企业的金融和财政支持力度，缓解企业经营和资金链压力。6月17日，国务院常务会议提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，就是支持金融直达实体经济、落实服务小微企业的重要举措。同时，更加注重货币、监管、财政政策的协调配合，前瞻性地做好银行资本、拨备和不良贷款处置的政策储备，加大财政对于企业融资担保、金融风险处置等方面的投入，为银行不良率上升提供必要缓冲。 更加重视产业链断裂和转移风险 当前，我国疫情防控已进入“下半场”，但海外疫情仍处于持续扩散蔓延的态势，对我国产业链供需两端的冲击需高度关注。根据我们对8000余种海关进出口商品品类数据与国民经济行业分类下的制造业31个行业逐一匹配发现，涉及国内各个产业中，电子信息产业的进、出口的敞口非常高；纺织服装鞋类制造业、设备制造业、电气机械和器材制造业等出口敞口较高，易受外需下降冲击；油气、黑色、有色、木材家具等的进口敞口较高，对国外上游产品的依赖较强；同时，一些高技术产品（如光刻机）则存在被“卡脖子”的风险。 除此以外，更加值得关注的是，疫情冲击下，产业链外迁风险加大。不可否认，新冠肺炎疫情之下，美国吸引制造业回流的呼声异常强烈，特别是对芯片等高技术产品，美国一方面加大对中国的技术出口限制，一方面呼吁台积电在美建厂。而此前，特朗普甚至曾表示要为从中国迁回美国企业给予报销，涉及厂房、设备、知识产权、基建等费用由美国政府买单。实际上，中美经贸协议的签署似乎并未延缓美国吸引制造业回流的决心。 可以看到，在中美经贸摩擦、劳动力成本上升等因素的影响下，近年来中国产业链外迁速度加快。其中，劳动密集型商品出口有相当一部分已向东盟诸国转移，中国出口全球占比从2015年的最高值13.6%，回落至2019年的13.1%；同期东盟出口的占比从7%升至7.5%，上升份额基本等同于中国下降的份额。而近年来，伴随着中美贸易摩擦加剧，美国近邻墨西哥也挤占了中国更多高附加值商品的对美出口份额。 因此，对待外需、外迁冲击下的产业链转移风险需要保持警惕。当然，中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境在全球范围内仍独具吸引力，这其实为避免大规模产业外迁奠定了良好的基础。未来应对产业链外迁的现实风险，需要持续加大开放，改善营商环境，减少外资限制，更需要采取竞争中立原则，减少民营企业准入限制。此外，增加政策透明度，加大知识产权保护，加大金融开放确有必要，这将有助于吸引投资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持。 稳妥应对中美经贸关系变化 疫情加剧了本已处于“非常态”下的中美矛盾，亦打破了年初中美经贸第一阶段协定达成而创造的良好谈判氛围。 实际上，对待中美关系，我们一直认为，双方博弈是个长期过程，分歧在不同阶段有不同层次的体现，涉及经贸、技术、金融、经济制度、意识形态乃至大国博弈。相对而言，在经贸领域，中美争端源于价值链分工不同，尚有回旋余地。但一旦上升至其他摩擦，情况将更为复杂。近来美方在香港特别关税、中概股问责以及鼓励产业链回流等方面频频发力，意味着后疫情时代中美关系将迎来新的格局。 从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。特别是做好新型城镇化建设、推动土地制度改革、财税体制改革、收入分配均等化、释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革等，以改革开放应对后疫情时代的全球政治经济新格局。 本文原发于中国金融杂志
全国社保基金理事会原副理事长王忠民做客《国民财富大讲堂》，全面系统地分析了我国养老金面临的问题，在激发现有养老金存量资金活力基础上，提出做实“第三支柱”，并就年轻人如何为养老做好人力资本、理财投资等准备做出建议。以下是发言全文： 人口老龄化——预期寿命增长叠加人口出生替代率下降 从影响经济的长期因素来看，人口是最关键的因素之一；在城镇化叠加生育政策的背景下，我国的人口老龄化具有：未富先老、加速老龄化、老龄化程度地区差异大等特征。 一方面，进入城市化、工业化以后，整个医疗水平、经济水平和生活水平提高，人口平均寿命显著延长；这意味着退休支取养老金的时间段拉长。人口老龄化势必带来养老服务中的规模需求、结构需求、质量需求等几个方面地大大提升。这个问题不仅出现在中国，乃至全球范围内人口老龄化都会愈加严重。 另一方面是出生率的问题。出生率的下降，促进了老龄人口的比重加大。我们自2013年起开始调整原有生育政策，事实上，在不断充分放开生育的过程中，生育率并没达到设想的提升。因为对于适龄生育人口来说，不仅是可不可生的问题，还是愿不愿意生的问题。随着工业化和城市化的深度发展，生育意愿变成对个人的时间价值、抚养成本等各方面的衡量。 目前的现状是，一方面老龄化快速到来，65岁以上的人口占比越来越大，另一方面是即使放开了生育，甚至一些鼓励生育的政策陆续出台，出生率问题依然赶不上时代对年轻人口的需求。从“现收现付制”的养老金角度，缴存的人数不断减少，支取的人数还在增大，随着时间的积累，养老金的难题就会充分暴露出来。 从短期看，突如其来新冠疫情突带来的短期影响也很大。为了减轻面临困境的中小企业负担，在本身五险一金支取压力很大的情况下，允许符合条件的中小企业缓缴或免缴五险一金。面对失业人群，还要发放失业救济金。减少收入的同时增大了支出压力。 据2019年4月中国社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019-2050》研究显示：未来30年间全国城镇企业职工基本养老保险基金当期结余在勉强维持几年的正数后便开始加速跳水，赤字规模越来越大，到2035年将耗尽累计结余。 而2035年，恰好是上世纪80年代推行社会保障制度时出生的一代人到了退休的年龄。这一部分人也恰好也出生在计划生育的年代，现在又是适龄生育人口。基本上是“上有老，下有小”，两头压力最大的时候。从养老的概念中，是一个漏斗形，这一部分人处于中间最细的节点。如果没有其他的社会政策、经济政策的支撑，这一代人的压力非常大。 从“现收现付制”到“积累制”下的养老金投资逻辑 在2000年，党中央、国务院感觉到这是一个未来的问题，所以成立了全国社会保障基金理事会，负责管理中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金，达到保值增值的目的，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。从成立到现在，社保基金的平均年化回报率是8%左右。 这里我们可以想象，原有的按照现收现付制管理的资金，更多的被简单的存在银行，如果按照投资的逻辑积极的管理假以复利积累的时日，就可以使池子里的资金更多。 这当中还有一个衍生出的内容。如果养老金等长期资金投在中国私募股权市场、股份制改革、证券市场、市场化债券和现金管理市场中的资金越多，越是推进了中国资本市场、证券市场、债券市场和现金市场的改革和发展。这与中国金融体制改革和金融市场化发展的逻辑相匹配，越参与其中，得到的回报就越充分，同时推进了中国金融投资市场的改革和进步。 基金累积制的好处是过去是在社保基金账户里体现出来的，把这个逻辑延伸到其他养老金管理模式中，是重要的养老金增效逻辑。 “第二支柱”企业年金需要提高覆盖的深度和广度 作为养老金的补充手段，“第二支柱”企业年金和职业年金的覆盖率不一样。职业年金是强制性的，一旦在机关事业单位推行，职工必须要参加，覆盖率是百分之百。企业年金并非强制性，而是可选择的，即使是在同一企业，不同职工之间也可以根据工资比例和资金渠道有多样化的安排。目前来看，企业年金的覆盖率是不够的。 同时企业年金中存在另外两个问题。一是如果企业参与到企业年金中，能否作为抵税的减扣。如果是用资本利得做，可否免收资本利得税；如果用企业利润做，可否减少利润所得税。企业主体在参与第二支柱的的时候，也完成了一部分社会保障的功能，是社会应该鼓励的。我们过去没有相应方案。在民营企业和外资机构，利润分配首先是按照股东权益，而不是按照职工工资分配，没有有效激励措施，就不会有吸引利润分流到企业年金中。再其次，如果这部分资金参与了企业年金，并用来投资，投资收益回报能否延税？ 这些政策过去不是十分清晰，管理和落实程序比较复杂，导致企业年金的覆盖率的深度和广度相对较弱；目前为止不到两万亿的规模。 企业年金的投资管理经过几个阶段。最早的阶段是企业用自己的年金考虑是否投资自己的股票，解决自己企业的债券和现金流。如果是一个好企业，这一定会带来回报。但是一旦本企业经营不善或者现金流断裂的话，就会造成损失。所以企业年金的管理是一个社会化的投资管理，而不只是企业内部的资源配置。 现在推行了企业年金投资管理的社会化框架后，企业可以选择投资管理人，通过管理人的投研能力和资产配置能力获得年金的好的投资回报。这考验对管理人的选择、对市场的认知和研究，以及通过何种激励制度设计让投资人的利益与管理人的利益高度一致。目前我们已经进步了一大步，但是还不足以保证积累到池子里的企业年金都能以风险收益最大化的逻辑，投向最好的工具、市场、产品，获得最好的回报。 做实个人账户，加快构建养老金“第三支柱” 养老金“第三支柱”的建设牵扯到养老金投资、现收现付制和基金积累制之间的制度设计、管理和运行。呼吁“第三支柱”的时间很长，但真正操作是近两年的事情。2018年4月，财政部、银保监会等五部委联合下发《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，决定在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区试点实施个人税收递延型商业养老保险（下称“税延型养老险”）。但近两年并没有更多的社会资本沿着这个逻辑快速成长。目前的试点是使用我们自己的可支配收入，并且参与税延试点的也只是某些保险产品。 现在看两件事情。首先，延税的产品是否恰好是金融市场、金融工具中投资回报率最高的。如果不是，我们是否宁愿选择回报更高，缴税只占小部分的产品，况且有的金融产品虽说有税的框架设计，但是并没有执行。这就从金融市场的端口解释了为什么目前“第三支柱”的架构设计已经有了，金融产品已经有了，但并没有引起风起云涌的购买。 这个问题的更深层次是，我们是否有第三支柱的钱的来源和制度设计。最初在设计现收现付制的时候并不是百分之百，其中也包含了部分的积累制。从职工账户看现收现付制，职工工资的20%是社会统筹账户，交由社会统一管理，用于支付当前退休职工的退休工资。社会在其中做了统筹的跨代际之间的安排。此外，还设计了一个职工工资8%的个人账户，但缴纳后，与社会统筹账户混同在一起管理与支取。 个人账户在设计时是积累制的，积累制的优势在于账户主体可以选择最好的投资管理人按照复利的逻辑追求好的投资回报，投资回报越高，退休后养老金替代率中这一部分的比重就越大，也就更加财务自由，更加从容养老。 现在回过头看，当时实际上在最早推行现收现付制的时候是考虑了积累制的，我们的建议是让初始设计真正回到“第三支柱”，回到积累制当中去完成。完成的时候，可以解决几个问题： 我们企业的税高、费高，其中费高主要是五险一金占比高。如果把职工8%的个人账户从费中拿出来，便可以降低费的部分。事实上，过去的三至五年，我们尽最大努力减少费的社会场景，用了大概五年左右的时间，减少了3.5个百分点，但还不够。企业在这当中的成本和压力仍旧很大。把8%的个人账户从费当去刨除，放到职工的个人收入里，如何让职工愿意把这部分可支配收入放到“第三支柱”账户上，就需要社会财政给予这部分资金免除个人所得税。这就变成了把个人可支配收入放到了个人特定养老账户中累积，这部分资金在金融市场中可以让专业投资管理人代为投资，也可以自己去投资。投资带来的回报实行延税逻辑。对于给这部分资金带来回报的优秀管理人，也等于对社会保障做出了贡献，是否也可以免收其管理所得税等。 通过这些社会制度的安排，如果个人觉得8%不够，可以放到10%，甚至自己没有钱，还可以让其他家庭成员将资金参与其中，这个时候才是“第三支柱”真正的个人账户逻辑。以养老为目标的资金会成为资本市场的长钱，跨越波动和周期，真正得到权益市场等高风险市场的长期可观的回报。 在发达经济体个人账户爆发的时候，催生了天使投资人、风险投资、私募股权投资和二级市场股票的大发展，催生了很多机构投资者。这些机构投资者的资金来源主要是养老金，这些长期的资金通过机构投资者专业投研能力的加持，回归到实体经济中完成资源配置的优化，特别是新经济、新领域。 通过这一过程，减低了企业的负担，增加了个人回报，充实了个人账户养老金。个人账户养老金催生了资本市场的长久期市场，增加了投向实体经济背后的权益资产的比重，使整个社会经济良性运转。政府虽然减少了个人所得税收入，给投资收益做了延税，但这些投资如果最后催生了经济的繁荣和资本市场交易的繁荣，从这其中得到的印花税，经济成长带来的税收，实际上是增多了。其逻辑是完成了“第三支柱”从定义、制度、架构、落地实施到配套的社会政策。 如果这个链条打通，可能就不需要使用额外的个人支配收入在有限的金融工具中实施延税逻辑的小循环，而是真正的大场景、大闭环。其中既减轻了企业负担，又增加了个人收益，政府也因为减税降费之后的经济增长而税收增加，金融市场也拥有了长久期资本的注入，个人养老金的替代率得以增长，使养老金困境社会问题中的方方面面得以共赢。 这当然也需要社会配套的支持。假设现在的国有资产有100万亿，划拨三分之一为社保基金。若以每年5%的收益率计算，大约为 1.5万亿元。把原来混同管理的个人账户归还给个人，现收现付制的压力通过划拨国有资产和这部分资产带来的回报解决，同时推动国有资产多股东、多治理、多市场化管理，提升回报，最终解决现有池子里现收现付制带来的矛盾。 这样的话，社会既解决了现收现付制目前的困境，又解决“第三支柱”真正的资金来源和运行建设，把一盘“囧旗”下活。如果这盘棋下活了以后，人们会被激励而更加关注个人账户的投资管理，未来生活有保障，现在的生活压力和心理压力减弱，代际之间的矛盾也就减弱了。 当我们能感受到个人账户的成长和变化，也就更愿意提高个人的投资能力，提升学习动力，这还会拉动中国资本的投入和成长的链条。形成既和谐又成长的社会场景。 年轻人可为养老做好人力资本、理财投资等合理规划 对于当前的年轻人或80后来说，简单梳理一下，要做好未来养老的财务准备、思想准备和社会投资准备等。 首先，对于现在的年轻人，尤其是处于学习阶段或者在工作中还没有成熟的年轻人来说，应该把人力资本成长看得比养老资本的积累更为重要。当今社会飞速发展，产业机构不断更新。最近十年是数字化的逻辑，而往前十年是互联网，再往前十年是通讯时代，再之前是工业化。如果经过前期人力资本的积累，现在你是一个密码学或区块链能手，那无论作为一个劳动者去获得工资、奖金等现金流回报，还是投资这个领域中的独角兽公司，亦或作为大公司的合伙人，你都会感觉到通过前期人力资本积累得到的投资回报比其他阶段更为重要。所以只有继续学习和提升，才能踩准时代脉搏，真正抓住未来。 第二，做好家庭老年人和孩子的风险管理。尽早建立起基于养老的投资账户，做好家庭代际之间的有效布局，针对不同年龄的家庭成员，结合市场中提供的各种工具，进行理性的配备和架构。早投资才能早享受复利回报，才可以抓住这个时代爆发的场景。 最关键的在于第三方面，在合理的规划下，未来的养老金也可以参与到社会的优化资源配置中。无论是人力资本的积累，还是家庭账户的积累，都需要赶上时代进步的投资逻辑和账户逻辑。在中国的语境体系中，出现过很多金融市场场景成长的爆发。比如公募基金做REITs，做不动产的管理，在快速爆发中，如何参与其中？比如像今年的科创板，如何做科创类公司的选择和认购持有，这是一些创新。放眼全球场景，在新的数字化逻辑和终端的竞争下，下一代智能手机是什么样的？要不要投资？因此，要踩准时代的技术、商业逻辑，抓住未来。而对于年轻人来说，思想活跃、灵敏度高、对新事物的感知和学习显得尤为重要，可以较大比例的做相应的投资，获得实体经济快速成长带来的回报。
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