法〔2020〕185号各省、自治区、直辖市高级人民法院，解放军军事法院，新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院： 为正确审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，统一法律适用，保护债券投资人的合法权益，促进债券市场健康发展，经商国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会同意，最高人民法院制定了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，现将会议纪要印发。 各级人民法院要通过多种形式组织学习培训，使审判人员尽快准确理解掌握纪要的相关内容，在案件审理中正确理解适用。对于适用中存在的问题，请及时层报最高人民法院。 最高人民法院 2020年7月15日全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要 近年来，我国债券市场发展迅速，为服务实体经济发展和国家重点项目建设提供了有力的支持和保障。债券市场在平稳、有序、健康发展的同时，也出现了少数债券发行人因经营不善、盲目扩张、违规担保等原因而不能按期还本付息，以及欺诈发行、虚假陈述等违法违规事件，严重损害了债券持有人和债券投资者的合法权益。为正确审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，统一法律适用，最高人民法院于2019年12月24日在北京召开了全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，邀请全国人大常委会法制工作委员会、司法部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会等单位有关负责同志参加会议，各省、自治区、直辖市高级人民法院和解放军军事法院以及新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院主管民商事审判工作的院领导、相关庭室的负责同志，沪、深证券交易所、中国银行间市场交易商协会等市场自律监管机构、市场中介机构的代表也参加了会议。与会同志经认真讨论，就案件审理中的主要问题取得了一致意见，现纪要如下： 一、关于案件审理的基本原则 会议认为，当前债券市场风险形势总体稳定。债券市场风险的有序释放和平稳化解，是防范和化解金融风险的重要组成部分，事关国家金融安全和社会稳定。因此，人民法院必须高度重视此类案件，并在审理中注意坚持以下原则： 1.坚持保障国家金融安全原则。民商事审判工作是国家维护经济秩序、防范和化解市场风险、维护国家经济安全的重要手段。全国法院必须服从和服务于防范和化解金融风险的国家工作大局，以民法总则、合同法、侵权责任法、公司法、中国人民银行法、证券法、信托法、破产法、企业债券管理条例等法律和行政法规为依据，将法律规则的适用与中央监管政策目标的实现相结合，将个案风险化解与国家经济政策、金融市场监管和社会影响等因素相结合，本着规范债券市场、防范金融风险、维护金融稳定和安全的宗旨，依法公正审理此类纠纷案件，妥善防范和化解金融风险，为国家经济秩序稳定和金融安全提供有力司法服务和保障。 2.坚持依法公正原则。目前，债券发行和交易市场的规则体系，主要由法律、行政法规、部门规章、行政规范性文件构成。人民法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。正确处理好保护债券持有人和债券投资者的合法权益、强化对发行人的信用约束、保障债券市场风险处置的平稳有序和促进债券市场健康发展之间的关系，统筹兼顾公募与私募、场内与场外等不同市场发展的实际情况，妥善合理弥补部门规章、行政规范性文件和自律监管规则的模糊地带，确保案件审理的法律效果和社会效果相统一。 3.坚持“卖者尽责、买者自负”原则。债券依法发行后，因发行人经营与收益的变化导致的投资风险，依法应当由投资人自行负责。但是，“买者自负”的前提是“卖者尽责”。对于债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件的审理，要立足法律和相关监管规则，依法确定发行人董事、监事、高级管理人员及其控股股东、实际控制人，以及增信机构，债券承销机构，信用评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构（以下简称债券服务机构），受托管理人或者具有同等职责的机构（以下简称受托管理人）等相关各方的权利、义务和责任，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合，将民事责任追究的损失填补与震慑违法两个功能相结合，切实保护债券持有人、债券投资者的合法权益，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。 4.坚持纠纷多元化解原则。债券纠纷案件涉及的投资者人数众多、发行和交易方式复杂、责任主体多元，要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，保障受托管理人和其他债券代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责。要进一步加强与债券监管部门的沟通联系和信息共享，建立、健全有机衔接、协调联动、高效便民的债券纠纷多元化解机制，协调好诉讼、调解、委托调解、破产重整、和解、清算等多种司法救济手段之间的关系，形成纠纷化解合力，构建债券纠纷排查预警机制，防止矛盾纠纷积累激化。充分尊重投资者的程序选择权，着眼于纠纷的实际情况，灵活确定纠纷化解的方式、时间和地点，尽可能便利投资者，降低解决纠纷成本。 二、关于诉讼主体资格的认定 会议认为，同期发行债券的持有人利益诉求高度同质化且往往人数众多，采用共同诉讼的方式能够切实降低债券持有人的维权成本，最大限度地保障债券持有人的利益，也有利于提高案件审理效率，节约司法资源，实现诉讼经济。案件审理中，人民法院应当根据当事人的协议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位，充分保障受托管理人、诉讼代表人履行统一行使诉权的职能。对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。 5.债券受托管理人的诉讼主体资格。债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，受托管理人根据债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。 受托管理人应当向人民法院提交符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议规则的授权文件。 6.债券持有人自行或者共同提起诉讼。在债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。 债券持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债券持有人根据决议单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院提起诉讼、申请发行人破产重整或者破产清算的，人民法院应当依法予以受理。 7.资产管理产品管理人的诉讼地位。通过各类资产管理产品投资债券的，资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼的，人民法院应当依法予以受理。 8.债券交易对诉讼地位的影响。债券持有人以债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让等不改变债券持有人身份的方式融资的，不影响其诉讼主体资格的认定。 三、关于案件的受理、管辖与诉讼方式 会议认为，对债券纠纷案件实施相对集中管辖，有利于债券纠纷的及时、有序化解和裁判尺度的统一。在债券持有人、债券投资者自行提起诉讼的情况下，受诉法院也要选择适当的共同诉讼方式，实现案件审理的集约化。同时，为切实降低诉讼维权成本，应当允许符合条件的受托管理人、债券持有人和债券投资者以自身信用作为财产保全的担保方式。 9.欺诈发行、虚假陈述案件的受理。债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。 10.债券违约案件的管辖。受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。 债券募集文件与受托管理协议中关于管辖的约定不一致，根据《最高人民法院关于适用 〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的解释》第三十条第一款的规定不能确定管辖法院的，由发行人住所地人民法院管辖。 本纪要发布之前，人民法院以原告住所地为合同履行地确定管辖的案件，尚未开庭审理的，应当移送发行人住所地人民法院审理；已经生效尚未申请执行的案件，应当向发行人住所地人民法院申请强制执行；已经执行尚未执结的案件，应当交由发行人住所地人民法院继续执行。 11.欺诈发行和虚假陈述案件的管辖。债券持有人、债券投资者以发行人、债券承销机构、债券服务机构等为被告提起的要求承担欺诈发行、虚假陈述民事责任的侵权纠纷案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。 多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖。 12.破产案件的管辖。受托管理人、债券持有人申请发行人重整、破产清算的破产案件，以及发行人申请重整、和解、破产清算的破产案件，由发行人住所地中级人民法院管辖。 13.允许金融机构以自身信用提供财产保全担保。诉讼中，对证券公司、信托公司、基金公司、期货公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构以其自身财产作为信用担保的方式提出的财产保全申请，根据《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》（法释〔2016〕22号）第九条规定的精神，人民法院可以予以准许。 14.案件的集中审理。为节约司法资源，对于由债券持有人自行主张权利的债券违约纠纷案件，以及债券持有人、债券投资者依法提起的债券欺诈发行、虚假陈述侵权赔偿纠纷案件，受诉人民法院可以根据债券发行和交易的方式等案件具体情况，以民事诉讼法第五十二条、第五十三条、第五十四条，证券法第九十五条和《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的解释》的相关规定为依据，引导当事人选择适当的诉讼方式，对案件进行审理。 四、关于债券持有人权利保护的特别规定 会议认为，债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。人民法院在案件审理过程中，要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规所作出决议的效力，保障受托管理人和诉讼代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责。对可能减损、让渡债券持有人利益的相关协议内容的表决，受托管理人和诉讼代表人必须忠实表达债券持有人的意愿。支持受托管理人开展代债券持有人行使担保物权、统一受领案件执行款等工作，切实保护债券持有人的合法权益。 15.债券持有人会议决议的效力。债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，除本纪要第5条、第6条和第16条规定的事项外，对全体债券持有人具有约束力。 债券持有人会议表决过程中，发行人及其关联方，以及对决议事项存在利益冲突的债券持有人应当回避表决。 16.债券持有人重大事项决定权的保留。债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为，在案件审理中与对方当事人达成调解协议，或者在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决时，如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或者由各债券持有人自行决定。 17.破产程序中受托管理人和代表人的债委会成员资格。债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人参与破产重整、清算、和解程序的，人民法院在确定债权人委员会的成员时，应当将其作为债权人代表人选。 债券持有人自行主张权利的，人民法院在破产重整、清算、和解程序中确定债权人委员会的成员时，可以责成自行主张权利的债券持有人通过自行召集债券持有人会议等方式推选出代表人，并吸收该代表人进入债权人委员会，以体现和代表多数债券持有人的意志和利益。 18.登记在受托管理人名下的担保物权行使。根据《最高人民法院关于〈国土资源部办公厅关于征求为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记意见函〉的答复》精神，为债券设定的担保物权可登记在受托管理人名下，受托管理人根据民事诉讼法第一百九十六条、第一百九十七条的规定或者通过普通程序主张担保物权的，人民法院应当予以支持，但应在裁判文书主文中明确由此所得权益归属于全体债券持有人。受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的，人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额。 19.受托管理人所获利益归属于债券持有人。受托管理人提起诉讼或者参与破产程序的，生效裁判文书的既判力及于其所代表的债券持有人。在执行程序、破产程序中所得款项由受托管理人受领后在十个工作日内分配给各债券持有人。 20.共益费用的分担。债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人在诉讼中垫付的合理律师费等维护全体债券持有人利益所必要的共益费用，可以直接从执行程序、破产程序中受领的款项中扣除，将剩余款项按比例支付给债券持有人。 五、关于发行人的民事责任 会议认为，民事责任追究是强化债券发行人信用约束的重要手段，各级人民法院要充分发挥审判职能作用，严格落实债券发行人及其相关人员的债券兑付和信息披露责任，依法打击公司控股股东、实际控制人随意支配发行人资产，甚至恶意转移资产等“逃废债”的行为。对于债券违约案件，要根据法律规定和合同约定，依法确定发行人的违约责任；对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任，依法提高债券市场违法违规成本。 21.发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。 债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。 债券持有人以发行人存在其他证券的欺诈发行、虚假陈述为由，请求提前解除合同并要求发行人承担还本付息等责任的，人民法院应当综合考量其他证券的欺诈发行、虚假陈述等行为是否足以导致合同目的不能实现等因素，判断是否符合提前解除合同的条件。 22.债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算： （1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。 （2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。 23.损失赔偿后债券的交还与注销。依照本纪要第21条、第22条第二项的规定请求发行人承担还本付息责任的，人民法院应当在一审判决作出前向债券登记结算机构调取本案当事人的债券交易情况，并通知债券登记结算机构冻结本案债券持有人所持有的相关债券。 人民法院判令发行人依照本纪要第21条、第22条第二项的规定承担还本付息责任的，无论债券持有人是否提出了由发行人赎回债券的诉讼请求，均应当在判项中明确债券持有人交回债券的义务，以及发行人依据生效法律文书申请债券登记结算机构注销该债券的权利。 24.因果关系抗辩。债券持有人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的，对其依据本纪要第22条规定要求发行人承担责任的诉讼请求，人民法院不予支持。 债券投资人在债券信息披露文件中的虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入该债券，其后又因发行人的其他信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏导致其信用风险进一步恶化所造成的损失，按照本纪要第22条的规定计算。 人民法院在认定债券信息披露文件中的虚假陈述内容对债券投资人交易损失的影响时，发行人及其他责任主体能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的，人民法院可以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失。 发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。 人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。 六、关于其他责任主体的责任 会议认为，对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。 25.受托管理人的赔偿责任。受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。 26.债券发行增信机构与发行人的共同责任。债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，人民法院应当根据相关增信文件约定的内容，判令增信机构向债券持有人承担相应的责任。监管文件中规定或者增信文件中约定增信机构的增信范围包括损失赔偿内容的，对债券持有人、债券投资者要求增信机构对发行人因欺诈发行、虚假陈述而应负的赔偿责任承担相应担保责任的诉讼请求，人民法院应当予以支持。增信机构承担责任后，有权向发行人等侵权责任主体进行追偿。 27.发行人与其他责任主体的连带责任。发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。 28.发行人内部人的过错认定。对发行人的执行董事、非执行董事、独立董事、监事、职工监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，以及参与信息披露文件制作的责任人员所提出的其主观上没有过错的抗辩理由，人民法院应当根据前述人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错。 29.债券承销机构的过错认定。债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错： （1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的； （2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤； （3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息； （4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作； （5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。 30.债券承销机构的免责抗辩。债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错： （1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查； （2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符； （3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑； （4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 31.债券服务机构的过错认定。信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。 会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。 32.责任追偿。发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员、债券承销机构以及债券服务机构根据生效法律文书或者按照先行赔付约定承担赔偿责任后，对超出其责任范围的部分，向发行人及其他相关责任主体追偿的，人民法院应当支持。 七、关于发行人破产管理人的责任 会议认为，对于债券发行人破产案件的审理，要坚持企业拯救、市场出清、债权人利益保护和维护社会稳定并重，在发行人破产重整、和解、清算程序中，应当进一步明确破产管理人及时确认债权、持续信息披露等义务，确保诉讼程序能够及时进行，保护债券持有人的合法权益，切实做到化解风险，理顺关系，安定人心，维护秩序。 33.发行人破产管理人的债券信息披露责任。债券发行人进入破产程序后，发行人的债券信息披露义务由破产管理人承担，但发行人自行管理财产和营业事务的除外。破产管理人应当按照证券法及相关监管规定的要求，及时、公平地履行披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整。破产管理人就接管破产企业后的相关事项所披露的内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，对债券持有人、债券投资者主张依法判令其承担虚假陈述民事责任的诉讼请求，人民法院应当予以支持。 34.破产管理人无正当理由不予确认债权的赔偿责任。债券发行人进入破产程序后，受托管理人根据债券募集文件或者债券持有人会议决议的授权，依照债券登记机关出具的债券持仓登记文件代表全体债券持有人所申报的破产债权，破产管理人应当依法及时予以确认。因破产管理人无正当理由不予确认而导致的诉讼费用、律师费用、差旅费用等合理支出以及由此导致债权迟延清偿期间的利息损失，受托管理人另行向破产管理人主张赔偿责任的，人民法院应当予以支持。文章来源：最高人民法院
最高人民法院7月15日印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“纪要”），明确了六大要点。针对债券欺诈发行、虚假陈述等侵权案件中的中介机构责任认定问题，“纪要”明确了边界清晰、过罚相应的追责体系。 就此，招商证券法律合规部总经理吴曼接受记者采访时表示，“纪要”相关条款既能够督促中介机构更加勤勉履职，严防串谋造假、放任造假等行为，也能够防止过度扩大中介机构的连带赔偿责任，有利于保护中介机构的积极性，促进构建公平、健康、可持续发展的行业生态。 吴曼认为，无论是从立法还是从司法裁判的趋势看，证券公司开展债券承销业务都面临着更高的要求，券商作为卖方机构的责任也在不断加强。在她看来，“纪要”的出台将对证券公司开展债券承销业务带来两方面影响。 一方面，“纪要”强调了承销机构的“合理尽职调查”责任和“合理怀疑”的审核责任。这将成为承销机构过错归责及免责抗辩的基础。为应对这一新规带来的挑战，证券公司需进一步完善债券类项目的尽职调查工作制度、流程，并在执行中完整履行相关程序，对发现的异常情况进行审慎、充分的核查，以确保项目尽职调查的广度和深度达到新规提出的标准，并做好履职留痕。 另一方面，“纪要”强调了“责任承担与过错程度相结合”的原则，将承销机构对信息披露瑕疵中的过错认定限于“足以影响投资者对发行人偿债能力判断的内容”“关于发行人偿付能力的重要内容”。这有利于平衡买卖双方的责任，在厘清承销机构担责边界的同时，也督促投资者理性投资，在认真、全面阅读债券发行文件的基础上，独立自主决策并承担风险。 据悉，下一步，证监会将抓紧出台“纪要”的配套规则，进一步推进市场化、法治化债券违约处置机制建设。就“纪要”出台后的实务操作问题，吴曼提出了以下建议： 首先，建议监管机构根据债券类项目的特点，将发行人的偿债能力作为开展项目尽职调查的重点和核心，在此基础上适当简化尽职调查事项范围，建立适合债券项目特点的尽职调查规则体系。 其次，债券市场违约项目增多，违约后处置难的问题日益凸显，受托管理工作内容复杂、责任重大。建议引入律师事务所等具备风险处置经验或法律专业能力的专业机构，担任受托管理人，提升债券违约处置的专业化水平。 再次，“纪要”规定债券欺诈发行、虚假陈述等案件，不以证监会行政处罚决定、生效刑事裁判文书作为立案前置条件。建议法院在案件审理过程中，通过加强与监管机构沟通、引入专家证人、作出示范判决等方式，提升审判效率和效果。 最后，“纪要”明确，证券公司等金融机构及其分支机构，可以自身财产作为信用担保，提出财产保全申请。建议各地法院尽快落地证券公司以其自身信用提供财产保全担保的规定，切实降低债券违约的维权成本。
多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。 债券和股票是现在金融市场上最为基础的两类资产。 股票，大家或多或少都有了解，但债券由于收益弹性低，参与投资难度大，大部分人没有太多的概念，很多希望从事或刚刚踏入固收行业的小伙伴对债券市场不甚了解，有较强的学习意愿。但市场上目前又很少有从最基础的概念开始带着新手看债市的学习材料。 为了弥补这一空缺，也为了梳理完善我们的逻辑框架，我们将开启固收手册的深度系列。 整个系列分成基础篇、进阶篇与应用篇三篇。 基础篇是对债市最基础概念、生态环境、发行交易、投资者等要素的介绍，是债券入门的基础；进阶篇是投研方法论，介绍的是对债券收益率的分析方法，类似于股票的策略研究；应用篇是运用进阶篇所介绍的投研方法，对以往债市历史的详细复盘。 本文是基础篇的第一章——初探债市。 债券市场是一个比较复杂的市场，有很多细节，比如债券发行、交易、收益率曲线等。对这些细节，本文没有展开做细致的介绍，因为这不是本文的目的所在。 本文旨在让读者对债券与债券市场有总览的印象，初步了解债券市场到底是一个怎样的市场。细节部分，我们将在后面用若干篇报告来深入介绍。 1 什么是债券？ 债券，其实是一种“借条”。大家在生活中，多多少少都借过钱，有些时候借的金额比较大，要写借条，写明白借了多少钱，利息多少，什么时候还。这个借条表示你和借款人存在债务债权关系，也就是教科书上说的债务凭证。 市场上的债券和借钱写的借条类似，也要写明期限、利率、规模等要素，只是借钱的人现在变成了企业、政府、银行等法人机构，面向的群体也不再只是一个人，而是多家金融机构。而且因为有统一标准的条款设计，所以也可以在市场上交易流通，类似于股票。 我在市场上选取了一只目前正在流通交易的债券，以此为例，来详细介绍现实中债券的基本条款。 1、债券名称，包括全称、简称和代码 债券的全称相当于一个人的全名，一般会详细说明债券发行的时间、债券类型和期数。我们选取的债券全称是“2020年记账式附息（六期）国债”，表示这是2020年发行的第六期国债。 简称是对全称包含信息的缩写，命名规则一般是“年份+债券类型+期数”。2020年发行的第六期国债，缩写下来便是20附息国债06；再往下发行的第七期国债，缩写便是20附息国债07。 代码和股票代码意义相似，都是为了方便投资者进行交易。但和股票代码不一样，有些债券的代码不只一个，我们选取的这只国债就有4个债券代码。 之所以会出现这种情况，是因为现在债券市场有银行间、交易所（上交所和深交所）、柜台等多个交易市场，而有些债券可以同时在不同的市场进行交易，不同的交易市场，代码制定规则又不一样，所以这些跨市场交易的债券自然会有多个债券代码。 比如我们在表格中看到的第一个代码200006.IB，就是这只国债在银行间市场进行交易的代码。 其中20表示这只债券的发行上市年份是2020年，中间的00是监管给国债的类别编号，06表示这是今年发行的第六期，最后的字母IB表示这只债券的上市交易场所是银行间市场。 其他的三个代码，是这只国债在其他三个市场上的交易代码，各有各的含义，具体我们就不再展开，大家可以去看《证券期货业基础编码标准设计方案（2019版）》一书，或者是《上海证券交易所证券代码分配规则》、《深交所数据接口文件》等专门的代码命名文件。 2、发行主体和债券类型 发行主体即债券发行人，发行人的性质决定了债券的类型。 这里选择的债券是财政部发行的国债，除此之外，债券市场还有地方政府债、金融债、企业债、公司债等超过15种的债券，这些债券合计存量规模超过了100万亿。 按照发行主体分，这100万亿的债券可以分为：政府债（政府机构发行）、央票（央行发行）、金融机构债（金融机构发行）、非金融企业机构债（非金融机构发行）、国际机构债（国际机构发行）五大类。 但这种分法，在实际生活中非常少见。现在市场上更常用的债券分类是按照是否存在信用风险，将债券分为信用债和利率债两大类别。 信用债，顾名思义，是存在信用风险（借钱不还）的债券，由企业发行（包括金融机构发行的债券），具体有中期票据、短融、超短融、公司债、企业债等形式。 利率债则是没有信用风险，只有利率风险的债券，包括国债、地方政府债、央行票据（现已绝迹）、政策性银行债以及政府支持机构债（铁道债、汇金债）。 （也有观点将政府支持机构债认定为“准利率债”或者认定为信用债，本文暂且将其认定为利率债）。 3、债券发行方式 这里选取的国债，发行方式是公募发行，指发行人通过中介机构向不特定的社会公众发行债券。简单理解是所有市场投资者都可以买卖持有这一类债券。这种发行方式也是现在债券市场最为常用的债券发行方式。 进一步细分，公募发行又可以分成招标和薄记建档。这两个，前者普遍适用在利率债，后者多适用于信用债。至于具体的发行机制，我们这里不展开，大家可以先看图表3，下一章我们会详细阐述。 私募发行和柜台发行相对用的少。私募发行与公募发行相对应，就是面向特定的投资者发行的方式，一般用在信用债上。而柜台发行就是通过银行柜台向普通居民发行的方式，一般是用来发行国债、地方政府债、政策性银行债等利率债。 4、利息支付方式 利息支付方式，包括计息基准、付息频率和利率类型等信息。 计息基准，表格显示为ACT/ACT，表示实际天数/实际天数，即这只债券的利息计算方式是实际计息天数除以一年的实际天数。 比如今年是闰年，一年有366天，我持有这只债券100天，1000万的规模，票面利率2.68%，那么我获得的利息收入就是1000*2.68%*100/366=7.32万元。 除了这种计息方式外，还有一种是直接确定一年为365天，即实际计息天数/365，忽略闰年的那一天影响。这种计息方式下，同样的条件，我获得的利息收入变成了1000*2.68%*100/365=7.34万元。 付息频率，这只国债是每半年支付一次，还有些债券是按年付，也就是1年支付1次，这两种付息频率在现在的债券市场上都比较普遍。 利率类型，这里是固定利率，是指在偿还本金前，债券都保持着同一个票面利率，这是当前最为普遍的一种利率类型。 其他的利率类型还包括累进利率、浮动利率两种。 所谓累进利率是指在偿还本金前，票面利率可能会调整。一般这种债券品种，企业发行人很多还会附一个回售条款，规定投资者在某个时段可以把持有的债券回售给发行人，提前拿到本金与利息。 如果在回售时段，发行人自身现金流压力比较大，那么它可以提高票面利率，给持有者更高的风险溢价，来避免过多的回售使现金流周转压力加大，降低再融资风险。 浮动利率债一般采用（基准利率+固定利差）的形式来确定票面利率。基准利率一般常用的是央行确定的一年期定期存款基准利率、上海银行间拆借利率、7天回购利率三种，目前市场占比较少。 5、主体/债项评级 主体评级是对债券发行人信用资质的评级，而债项评级针对的则是这一只债券的评级。 表格里这两项是空值，是因为我们选取的是国债，是没有信用风险的利率债，对其进行信用评级，没有任何意义。主体/债项评级，只对企业发行的信用债有意义。 而之所以要对信用债进行主体/债项评级，是因为企业发行债券要面向市场上多个机构投资者，而这些机构投资者对企业的经营、现金流与盈利能力不可能完全了解，所以必须要有一个标准来反映企业的信用资质，来尽可能填补这种信息的不对称。 现在中国债券市场的债券评级由中诚信、中债资信、东方金诚、联合资信、大公国际、新世纪这六家评级机构来评定。 不同评级机构对主体、债项的信用等级划分大致相同。根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，主体信用评级划分为三等九级：aaa、aa、a、bbb、bb、b、ccc、cc、c，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，但不包括aaa+。债项评级则按照期限和债券类别进行区分。 虽然一般情况下评级越高，表示信用风险越小，但由于国内评级企业除了中债资信，其他均是发行人付费的模式，为了抢占评级市场，这些评级机构给出的债券和主体评级往往会偏高，实际的信用风险可能要比债券或主体评级隐含的更高。 比如在2019年，债券市场一共有42家企业首次出现违约，而这42家企业，在发行债券时，评级公司给他们的评级，有90%以上都是债务偿还能力较强的AA及以上评级。由此可见，现在债券市场的评级，存在着虚高的现象。 这种虚高的情况，让很多金融机构并不信任外部信用评级体系，而倾向于建立自己的信用评级体系，自己评定债券的信用风险。 6、票面利率、票面面值、发行期限、发行规模，这些都属于很基础的要素，不再展开。 PS：我们这里对债券要素条款的介绍，是最简单的和最基础的。 随着债券市场的发展，市场上的债券品种越来越多样，各类债券在除了上述的基本条款外，会加入其它各种特殊条款。比如可转债与可交换债，在一定条件下可以转化为股票，所以会有转股条款。 具体到单个债券，也存在着些许不同，若要详细了解，需要去找债券募集说明书等相关材料。 2 债券市场是个什么样的市场？ 从广义来看，债券市场是债券发行、交易、托管结算的场所，是与债券相关的各类市场基础设施的总称。但狭义来讲，债券市场就是指债券的发行与交易场所。 按这个狭义的概念来分，我国的债券市场分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场、银行柜台市场和新成立的自贸区债券市场。 在这四类债券市场中，银行间市场是中国债券市场的主体。2019年末，银行间市场的债券存量占全市场的比重达到了87.2%，交易所市场占比为11.8%，而柜台市场和自贸区市场两者合计占比不到1%。 由于柜台市场和自贸区市场规模极小，市场参与者较少，固收的从业者基本不会接触，所以我们下面重点讲述银行间市场和交易所市场。 （一）银行间债券市场 银行间市场是一个大宗交易市场或者说批发市场，顾名思义，就是每次交易规模都非常大，最少也在千万以上，所以一般都是资金量比较大的机构投资者参与，个人投资者由于资金量和资质等原因，没办法参与其中。 我们假设有一家公募基金A，它准备进入银行间市场投资债券。 那么它首先需要按照人民银行的入市指导文件，准备相关的材料。央行在对材料进行形式审查，确认各类材料的真实性和完整性后，给A机构发布允许入市通知。 A机构获得允许入市通知后，需要开立三个账户：1）在中国外汇交易中心开立本币交易账户；2）在中央国债登记结算有限公司（简称中央结算或中债登）以及上海清算所（简称上清所）办理托管账户；3）开立资金账户。 交易账户顾名思义就是用来做买卖交易的。中国外汇交易中心是交易的平台，帮助买卖双方达成交易。 比如A机构和另外一个B机构谈成了一笔债券买卖，那双方就通过交易账户向外汇交易中心提交各类和交易相关的要素、材料，然后外汇交易中心检查AB两个机构的券款是否足量，帮助两个机构达成交易。 这有点像我们在淘宝上买东西，需要先有个淘宝/支付宝账号，然后才能通过淘宝/支付宝账号来浏览商品、支付商品与获得商品。 托管账户是用来做债券的登记、托管，它像是一个口袋，表明债券的所有权归属。现实中的债券交易和股票交易一样，用的基本都是电子凭证，没有像纸币一样的纸质凭证。 所以当A机构通过外汇交易中心从B机构处购买了债券后，需要有专门的机构去记录这些债券从B机构的“口袋”转移到了A机构，记录债券所有权发生了改变。做这个工作的机构，便是托管机构。A机构在这个托管机构里面开设的账户便是托管账户。 通过托管账户，我们可以很容易的看出每一类机构的持仓偏好，对我们分析债券市场的投资者行为有很大的帮助。 由于在银行间市场上交易的债券，按照债券类型的不同，托管在不同的机构（中债登与上清所），所以A也需要开立两个托管账户。 资金账户和托管账户相对应。如果托管账户是“债券的口袋”，那么资金账户便是“资金的口袋”。A和B发生债券的交易买卖，托管账户负责债券的划转和结算，那资金账户就负责资金的划转和结算。 有了这三个账户，A机构就可以在银行间市场进行债券的买卖交易了。 粗略来看，银行间市场的交易有四种形式。 第一，现券交易。这是最容易理解的交易方式，整个过程和我们菜市场买菜差不多。 比如说，某一天，A机构基于自己对债券市场的研究，认为未来国债价格会上涨，现在买国债能赚钱，于是决定买入1个亿的10年期国债。 那首先，A要先找到交易对手，确定买入价格。 怎么找交易对手呢？前面我们说了，银行间债券市场是一个场外交易市场，场外交易市场不像股票市场，直接在系统里面输入想买的股票代码、买入价格，系统就能自动帮你寻找交易对手成交。在场外市场做交易，需要像买菜一样，自己去询价找交易对手。 一般来说，金融机构在银行间市场找交易对手有四种方式： 1）利用自身的资源，直接和关系好的金融机构达到交易； 2）通过专门的货币中介来寻找交易对手。货币中介，简单理解是专门帮助各类金融机构撮合交易的中介机构，目前银行间市场有平安利顺、中诚宝捷思、上海国际、天津信唐、上海国利五家。金融机构向货币中介报出想买的债券、价格、量等要素，然后货币中介去市场上找符合要求的卖方，促成双方达成交易。 3）通过其他金融机构寻找交易对手。部分机构也会担任货币中介的角色，撮合其他金融机构达成债券买卖交易。 4）通过做市商来达成交易。做市商也是一个中介，但他和货币中介只能介绍其他交易对手不同，做市商自己有“库存”，自己可以担任交易对手，对外报出买卖价格。 A机构如果觉得做市商报出的价格合适，它可以直接向做市商买入1亿的国债，A机构如果后面想卖了，也可以找做市商。 找到交易对手协商好了之后，A机构和交易的对手方（假设是B机构）需要在外汇交易中心的交易系统上输入这次交易的相关信息。交易系统自动生成结算指令，A、B双方各自进行确认。（A要确保自己有足够的资金，B要确认自己有足够的债券） 确认过后，A机构和B机构，就没有什么其他工作了，这场交易对它们而言，实际就已经完成了。 之后的工作是托管和资金清算等中后台部门的工作。中债登（因为买的是国债）在中央债券薄记系统上借记A的债券托管账户（表示A持有债券的增加），贷记B的债券托管账户（表示B持有的债券减少）。 资金的划转，则是在央行的支付系统上进行，A机构和B机构指定的资金清算银行通过支付系统将A资金账户上的资金转到B账户名下。 债券和资金交割完成后，系统会生成交割单作为这次债券交易的结算成功的凭证，这样整个债券买卖交易流程就真正的结束了。 买入1亿元的国债后，A机构能够获得该债券的利息收入。如果A一直持有到期，那么在每一个付息日，A都能收到按票面利率计算的利息。即使A在这一过程中将债券转让了出去，A也有权力让受让方支付A持有期间的应计利息。这便是我们常说的票息收入。 如果1个月后，10年期国债的价格上涨了，那么A可以直接把这1亿元的国债卖掉，获得买卖价差收入，我们称之为资本利得。 资本利得和票息收入，一起构成了金融机构投资债券的主要收益。 在这种一对一询价交易的模式下，银行间市场的债券交易，活跃度与换手率都要比股票交易低的多，大部分债券在被金融机构认购持有之后，都不会再出现在市场上交易。只有个别债券，因为存量盘子大，持有的人多，寻找交易对手方便，其交易才会比较活跃。这种债券，我们一般称为活跃券。 第二，回购交易。回购交易其实是一种向其他机构借钱或者借给其他机构钱的交易。 比如说，A机构在买了1个亿国债之后，发现票息收入和资本利得收入太低了，债券价格一直在上涨，它想要买更多的国债，赚更多的资本利得。那么它可以在银行间市场上去找其他手里有闲钱的机构，跟它做回购交易，借入资金。 具体方法有两种： 1） A机构可以选择把1亿国债先卖给其他机构B，并约定7天之后，B机构再把这1亿国债卖回给它。这样，A机构就能暂时获得B机构闲余的资金，使用期限是7天。如果A机构觉得7天太短，或太长，它也可以选择14天、1个月或者1天等其他期限。这种回购交易，债券的所有权直接进行了划转，被称为买断式回购。 2） A机构也可以选择把1亿国债当抵押品，抵押给B机构，向B机构借资金7天的使用权，然后用借到的资金去买更多的国债，B机构则获得7天的利息收入。借钱的时间，和买断式回购交易一样，也不一定要是7天，视双方需求协商而定。这种回购交易和买断式回购不同，债券的所有权没有发生改变，一般被称为质押式回购。 现在，质押式回购和买断式回购组成的回购交易已经是银行间市场最重要的交易，截止2020年6月，两者占据了银行间交易总量的76%。其中，质押式回购的比例又是绝对的大头，超过75%，买断式回购的比例占比不足1%。 第三，债券远期交易。远期交易和期货的内涵比较相似，它是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的一种交易行为。 这种远期交易是一种创新性的利率衍生品交易，是弥补银行、保险等机构无法参与国债期货市场而创设的一种交易模式，目前在整个银行间市场的交易量占比非常小，展开需要非常长的篇幅，专业性也比较强，不是我们本篇所想描述的重点，不再展开。 第四，债券借贷交易。它和我们前面说的回购交易和现券交易有本质上不同。回购交易和现券交易是一方给钱，另一方给券的模式，是一种“钱券交易”做多的行为。而债券借贷交易是一种“以券换券”的模式，是一种做空的交易行为。 我们假设A机构在买入1亿国债后，突然发现国债价格没有上涨，反而大幅下跌，于是它想反手做空。 为了实现这一目的，它可以选择将自己手中的国债质押给其他机构B，融入B机构手中的活跃券，并约定在7天之后，还给B机构相同规模的活跃券。 A机构融入活跃券后，马上以100元的价格将活跃券卖掉。7天后，A机构要偿还B机构活跃券，就在市场上以90元的价格买入相同规模的活跃券还给B机构。 如此，A机构就通过债券借贷交易，先卖后买，做空获得了10元钱的资本利得收益。 B机构因为将活跃券的使用权暂时让渡给了A机构，所以同样像融出资金一样，能得相应的收入补偿，即借贷费用。借贷的时间也是自由协商不定的，可以是7天，可以是1天，甚至1个月、3个月。 这种债券借贷交易，在整个银行间市场交易总量的比例虽然也不大，不到1%，但却是为数不多的可以用来做空现券的交易模式，所以在银行间市场，有着非常重要的意义。 以上提及的四种交易，我们所举例子都是机构在二级市场上和交易对手交易。而事实上，很多机构投资者参与到债券的发行环节，直接在一级市场认购持有债券也是非常普遍的现象。 这一点，我们将在下一篇“一级市场发行与二级市场交易”里进行详细阐述，在这里我们先卖个关子。 （二）交易所债券市场 和银行间市场不同，交易所市场是一个零售市场，投资者拿着几千块钱就能够在交易所市场买卖债券。较低的进入门槛让个人投资者和机构投资者都能够参与其中。 多样化的投资者，产生了不同的投资需求。针对投资者不同的投资规模需要，交易所市场设立了竞价系统来满足投资者小规模交易的需要，设立大宗交易系统以及固定收益平台来满足投资者大额交易的需要。 我们假设上文提到的公募基金A机构也想参与到交易所市场来投资债券。 那同样，A机构首先需要开设相关账户： 1）在证券公司开立证券账户。证券账户是由中证登（交易所市场的托管结算机构）开立的，之后A机构在交易所市场上经过买卖持有的债券都由中证登在这个账户上进行登记。这个账户和之前提到过的托管账户是一个意思。 不过与银行间不同，A机构的托管要通过证券公司，先托管在证券公司的证券账户上，然后由证券公司去中证登托管。这种间接托管的模式，我们称之为二级托管。 2）证券资金账户。这个账户专门用于证券的交易，之后A在买卖证券时出现的资金划入转出均在这个账户上进行。 在开立完账户后，A就可以进入交易所市场进行债券交易了。不过交易所市场的债券交易种类比银行间市场少，仅有现券买卖与回购两类。 1、交易所的现券交易 在交易所进行现券交易，投资者可以在竞价系统（小规模）、大宗交易系统和固定收益平台（大规模）三个平台上进行。 其中，交易所市场竞价系统上的现券交易与银行间市场最大的不同，在于交易所市场实行“连续竞价、集中竞价”的交易方式，即投资者不用自己去寻找交易对手。 1）A如果想要卖出100万的国债，它只需要通过证券公司将自己的报价上传到竞价撮合平台。如果平台上有机构愿意接受A的报价，那么平台会自动撮合这笔交易成交。如果没有，A就需要一直等待，直到交易成交；如果一直没有找到对手方，A的交易就失败了。 这种由交易所自动撮合平台，按照价格进行撮合交易的方式就是连续竞价。 2）在某一段时间里，有很多市场机构均向交易所平台提交了自己的买卖申请，平台统计后发现，按100元的价格，会有1000万的交易达成，按照99元的价格会有980万的交易达成，按102元的价格，会有900万的交易达成。平台为了实现更大的交易规模，会将价格定在100元。 这种先把所有报价集中在一起，算出最大成交量后确定交易价格的方式便是集合竞价。 A在通过证券公司将买入订单上传后，后续主要由系统自发进行。如果订单成交，那么证券公司从A的资金账户上划出一笔交易资金，同时在A的证券账户上借记债券，表明A拥有了债券的所有权。 除了竞价系统上的连续竞价和集合竞价外，在大宗交易系统和固定收益平台上的现券交易方式会更加多样。 固定收益平台上的投资者进行现券交易的方式主要有： 1）A机构直接和其他投资者在场外谈好之后，在固定交易平台上进行交易，这一点和银行间的询价交易很类似； 2）通过一级交易商（做市商）来达成交易。一级交易商有自己的“库存”，可以在市场上同时报出买卖价格，同时买进、卖出。 3）A机构在平台上发出消息说明自己的交易需求，比如需要买进1000万国债。别的投资者看到后，根据自己的条件，决定是否与A进行联系并交易。 大宗交易平台，相对来说要比固定收益平台更局限一些。A如果想按照某一价格买进1000万国债，只能在大宗交易平台上发布消息，等待有缘人（愿意按照A的价格卖1000万国债给A的人）。只有找到的有缘人，A才能够达成交易。 至于A持有现券的收益，在银行间市场部分已经进行了说明，不在重复讲述。不过，交易所市场的竞价撮合制度相比于一对一询价的银行间市场效率会高一些，交易所债券市场表现也相对活跃些。 2、回购交易 交易所的回购交易按照具体流程的不同，可以分为质押式回购、质押式报价回购、质押式协议回购。（买断式回购基本不存在） 其中质押式回购是交易所市场上的主体，2020年6月质押式回购交易占市场的比重超过了97%。 交易所市场的质押式回购交易与银行间市场相比，存在三大不同： 1）交易所市场实行标准券制度。在银行间市场，A可以直接以自己持有的债券为质押品，在市场上寻找对手方，获取资金。 但是在银行间市场，A如果想要以质押式回购交易从市场上获取资金，需要先去中证登把自己持有的债券兑换成由中证登出具的标准券。之后再以持有的标准券为质押物，从债券市场上借入资金。而借入资金期限有着明确的规定。 2）交易所市场回购资金的报价，也采取“连续竞价”的报价方式，回购交易通过竞价撮合平台的方式进行。 3）市场参与主体不一样，银行间市场质押式回购交易的主体是银行，2020年6月银行质押回购交易量占质押式回购交易总量的比重为60%。而在交易所市场，回购的主体则以券商自营、基金等非银机构为主，银行在交易所市场回购业务中的占比极小。 除了这几点外，交易所质押式回购与银行间质押式回购在很多细节方面也存在出入，比如质押券的折算比例、结算期限等，我们在下一章会具体讲到。 相比于交易所质押式回购，交易所协议回购与银行间质押回购更为类似，都是一对一协商确定交易细节，这些交易细节包括期限、质押券的品种、质押率、资金利率、结算期限等等。 这些细节，包括我们在前面说到发行时所说的发行机制等细节，我们将在下一篇文章“探寻债券一级发行与二级交易”中再来介绍。
最高法发布首部审理债券纠纷案件的系统性司法文件 (记者 张素)中国最高人民法院15日发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《会议纪要》)。这是中国首部审理债券纠纷案件的系统性司法文件。 《会议纪要》主要针对三类债券的发行和交易活动所引发的三类民商事纠纷案件的审理问题统一裁判尺度。三类债券是指公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具；三类纠纷案件是指债券违约纠纷案件、欺诈发行和虚假陈述纠纷案件以及发行人破产案件。 《会议纪要》共计34条，分别就债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任等七个方面的法律适用问题进行规定。 “《会议纪要》是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件。”中国最高人民法院民事审判第二庭负责人在答记者问时表示，其发布有利于畅通债券纠纷司法救济渠道，统一债券纠纷案件裁判思路，增强债券审判的公开性、透明度以及可预期性。 这位负责人说，为让违法者承担应有的民事责任，《会议纪要》规定了发行人的民事责任，并对计算方法作出系统规定。为防止“客观归责”“结果归责”等不公平裁判的出现，《会议纪要》从两方面入手：一是规定发行人内部人员的过错认定规则；一是对债券承销机构的过错认定、免责抗辩事由等进行明确。(完)
证监会网站消息，2020年7月15日，最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《纪要》)。《纪要》是2019年12月24日召开的全国法院审理债券纠纷案件座谈会形成的一项重要司法成果。《纪要》的出台，有利于优化债券纠纷案件审理程序、统一法律适用，进一步畅通法治化救济渠道，提升司法救济效率，促进形成责任明晰、过罚相当、责权利对称的治理约束机制，对于更好保护债券持有人合法权益、保障债券市场持续健康发展，平稳有序化解风险、维护国家经济金融安全具有十分重要的意义。 《纪要》主要包括以下内容。一是明确了债券受托管理人的诉讼主体资格、债券持有人自行或者共同提起诉讼等问题，有利于提高债券持有人的维权效率，节约司法资源。二是规定了债券纠纷案件的受理、管辖与诉讼方式问题，实现案件管辖和审理的相对集中化。三是提出要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规所作出决议的效力。四是对发行人的违约责任范围、债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算、因果关系抗辩等问题作了规定，依法提高债券市场违法违规成本。五是对受托管理人、债券承销和服务机构等其他主体的责任认定作出规定，明确责任承担与过错程度相结合。六是明确了破产管理人的持续信息披露和及时确认债权等义务。 债券市场平稳运行事关金融稳定全局。证监会高度重视债券市场的长期健康发展，积极推动增加风险防控的法制供给，不断加强债券市场监管执法。下一步，证监会将积极配合最高人民法院做好《纪要》的落实工作，抓紧出台相关配套规则，进一步推进市场化、法治化债券违约处置机制建设。同时，证监会将全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求，严厉查处重大违法犯罪案件，推动强化民事赔偿和刑事追责力度，显著提升证券违法违规成本，切实保护投资者合法权益。
7月15日，物美科技集团有限公司发布公告称，其2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第三期）拟于2020年7月15日至2020年7月17日进行回售申报。 公告指出，该期债券在存续期第1年末、第2年末调整本期债券存续期第2年、第3年的票面利率。本期债券在存续期前一年票面年利率为4.19%；在本期债券存续期的第1年末，物美科技选择下调存续期后1年票面利率至3.70%。 此外，据观点地产新媒体此前报道，5月25日，据上海清算所披露消息，物美科技集团有限公司拟发行2020年度第四期超短期融资券，计划发行规模为3亿元，利率区间为1.8%-2.5%，发行期限为180天。 而于今年1月3日，物美科技发行2020年度第一期超短期融资券，注册金额70亿元，本期基础发行金额2.4亿元，本期发行金额上限8亿元。上述超短期融资券发行期限260天，发行人拟将本期募集资金用于偿还到期债券。
持续近三年的中国“债牛”谢幕。然而，即使是在债市回调最剧烈的5-6月，外资增持力度也最大，越跌越买。除了一贯布局的利率债品种，外资很少触及的信用债也吸引了大量买盘。 多家外资机构投资经理对记者表示，虽然中国国债收益率上升会导致一些交易损失，但人民币近期升值可以弥补海外投资者一部分损失。此外，在经历5-6月的抛售后，中国国债较美债的相对价值优势创下历史新高——5年国债的名义收益率超过5年美债近243个基点（bp），即使是经过外汇对冲后的超额收益也逼近80bp。 值得一提的是，高盛近期“唱空”美债。6月29日当周的美国广义和狭义货币统计数据显示，市场流动性下降严重，美联储似乎有意在市场平静期“收水”，美债遭遇抛售。同时，全球资产配置者在对美元长期走弱的判断下，也在考虑加大配置收益更高的资产。 外资越跌越买人民币债券 根据彭博数据，外资今年上半年净买入约3198.2亿元境内债券，按半年度计，为2017年7月债券通开通以来最大。除了利率债，信用债也吸引大量买盘。截至6月末，境外机构持有的境内信用债规模攀升至1222.9亿元，为2018年彭博有数据以来最高，其中6月净增持信用债37.2亿元。 多家外资机构人士对记者表示，尽管债市近期动荡，但人民币近期的升值可以弥补一部分收益损失。截至北京时间7月13日16:50，美元/离岸人民币报7.0039，相较于5月逼近7.2的水平大幅走强。当前，交易员普遍认为人民币有望冲击6.8的区间交易下限。 此外，在经历抛售后，中国债券对外资而言估值已变得有吸引力——5年国债的名义收益率超过5年美债近243bp，中美利差创下新高。 中、美国债收益率之差创新高 数据来源：Wind资讯、渣打 自5月中旬以来，中国银行间市场流动性收紧，隔夜回购利率已从最近的低点0.8%~1%涨至7月初的1.4%~1.7%。在此期间，中国5年期和10年期国债收益率已从4月底的水平反弹了100bp和50bp。截至7月13日收盘，10年期国债收益率报3.153%，5年期国债报2.854%。 记者了解到，不少在2.7%附近加仓中国10年期国债的外资短期内就触及了止损目标位，但似乎仍无碍其越跌越买。 施罗德投资管理（上海）债券基金经理单坤对记者表示：“从相对价值看，中美利差越拉越大，凸显了两个经济体截然不同的经济预期，海外资金持续涌入中国资本市场。最近，银行理财、货币基金、债券基金和信托产品都出现不同程度的赎回，风险资产站在了风口上。” 三季度中国政府债券发行量大 不过，业内人士表示，鉴于中国银行业等金融机构是债券持有的主力军，外资的边际影响力有限，即使是被普遍持有的国债，外资占比也仅超8%，因此仍难以获得定价权。 渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，财政刺激导致政府债券的供应大幅增加。中央政府债券发行量今年将达3.78万亿元，其中1万亿为抗疫特别国债。地方政府债净发行量为4.73万亿元。“抗疫特别债券发行后，国债可能企稳，10年期国债收益率在反弹超3%后，上行空间已经有限，并预计很快见顶，但下降的速度应该会放缓，”刘洁称，“三季度一级市场供应可能会保持强劲，预期银行间流动资金状况将维持稳定。但由于经济持续复苏，牛市情绪可能导致投资者从债券转向股票。” 不过，有限的债市回暖程度并不会阻碍外资配置的节奏。尤其是中国债券继去年4月起逐步被纳入彭博-巴克莱全球综合指数后，摩根大通也自今年2月28日起将在岸债券纳入旗下相关指数。据中国央行上周五发布的数据，2017年以来境外机构持债规模每年以近40%的速度增长，目前占中国债券总量的比重为2.4%，持有国债规模占比达9%。 10年期美债遭抛售 相比之下，美债的性价比正在下降。高盛认为，期限溢价处于历史低位，加强了持有10年期美国国债风险回报不佳的观点。同时，当前的收益率水平表明，10年期美债进一步上涨的空间有限。 近期，美国广义和狭义货币数据也显示市场流动性下降严重，这打击了美债市场情绪，尽管市场预期美联储会持续扩表以支持经济。截至北京时间13日17:45，10年期美债收益率报0.63%，较上周的0.5%大幅反弹。 不过，上周30年期美债标售的强劲表现表明，市场需求不仅来自空头回补，还有长期买家。高盛称，30年期美债收益率可能会进一步下跌，其仍可发挥避险对冲的作用，不过由于10年期美债收益率接近历史低点，对于该期限美债，这种观点说服力不是很大。 事实上，美债的吸引力下降显而易见，尤其是华尔街机构认为，一轮美元抛售潮可能开启，这使得机构必须重新思考资产配置的逻辑。渣打全球研究主管罗伯逊就对记者表示，新兴市场债券的实际收益率看起来越来越有吸引力，目前美国10年期国债的实际收益率为-0.77%，几乎与2012年12月的低点-0.92%持平。印尼、马来西亚和南非的国债实际收益率超过了5%，对渴望获得高收益的投资者来说，这具备强大的吸引力。在G10国家中，就连日本的实际收益率也比同期限美债的收益率高出80bp。过去5年，资金流入明显有利于美元，但由于央行政策、估值和美国即将发生的政治转变，这种资金支持正在减弱。
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