8月25日，10年期国债收益率时隔逾一个月再度升破3%，国债期货主力合约均创逾半年新低。然而，地产债近期走势强劲。8月25日，广州富力地产股份有限公司（下称“富力地产”）境内债“16富力01”上午突发一笔成交价100元的交易，收益率为6.8417%，偏离前一笔交易1368.44BP（基点），较早盘首笔成交价94.95元上涨5.32%，创历史最大单日涨幅纪录。 近期，楼市调控信号再现。先是市场传闻房企融资设定“三道红线”令市场紧张不已，接着，住建部、央行近日召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则，但这似乎并未影响机构加仓地产债的动力。 多家中外资机构债券基金经理对记者表示，这并非房地产投融资政策逆转，也不是房地产将去金融化。监管层此前提出房地产是最大的灰犀牛，再加上上半年楼市局部过热、土地溢价普遍走高，市场对房企融资收紧有所预期。座谈会针对高杠杆房企，促使其应对可能的债务风险。 （来源：Wind资讯） 控制房企有息债务规模 上述座谈会上，住建部、央行会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。不过，监管对此前市场传闻的“三条红线”并未作出回应。 此前，市场传闻称，为控制房企有息债务规模，有关部门设置出“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值。 独立评级机构YY评级表示：“试点可以降低部分企业过于激进的行为预期，整体对债权人而言，并无不利，可能边际相对正面。” 某外资机构债券基金经理对记者表示：“座谈会之后，各界认为地产融资会更加透明化。” 此前，房地产市场“热钱”加速涌入，部分一二线城市房价上涨。华创固收称，一季度，疫情爆发导致房地产销售近乎停滞，但伴随国内疫情防控形势好转，前期积压的购房需求回补释放，叠加宽货币环境下居民投资需求增长，部分大中城市房价快速上行。1~7月，一线城市的70大中城市二手房价指数同比增幅逐月提升，6~7月新增居民中长期信贷首次连续2个月超6000亿元，均反映了房地产销售端的持续回暖。与此同时，上半年流动性总量宽松的环境下，整体融资环境改善，房企拿地积极性提升。从土拍市场的表现来看，今年4月100大中城市住宅类土地溢价率达到25%，5月至今维持在15%~20%，高于去年同期水平。 地产债买气不减 近期，“债熊”的意味似乎越来越浓。25日，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.44%报97.935元，创1月9日以来新低。 地产债却逆势攀升，8月25日，富力债的异动备受圈内关注。“16富力01”25日上午突发一笔成交价100元的交易，收益率为6.8417%，较早盘首笔成交价94.95元上涨5.32%，创历史最大单日涨幅记录。过去6个月内，“16富力01”价格整体呈现下跌趋势，从3月上旬最高101.7元跌至7月底最低93.3元，之后价格略有回升保持在94~95元水平。同日，富力地产董事长助理陈志濠表示，集团未来9个月将处理250亿~350亿元债务，超过一半会有重组安排，其他则以资金或销售抵消，另会出售投资物业及发展中项目的股权，以提升减债速度。 （来源：DM查债券） 而同时，房企可使用的“财技”仍多。房企至少可以通过做出表的ABS、供应链ABS、合作开发、明股实债、永续债、调整现金流量表科目等手段来应对考核指标。 哪些是高杠杆房企 尽管如此，市场仍然对高杠杆房企报以极大关注。 以2019年年报数据为基础，华创证券统计了30强房企的情况。“三道红线”均触及的房企共有9家；满足2个条件的有5家；满足1个条件的11家；3项均未触及的共5家。有3家（恒大、融创、绿地）排名前10的房企触及“三条红线”，意味着有息负债不能再增长；其余7家则未触及或触及1条红线，有息负债增速须控制在10%或15%以内。而2019年30强房企中，多数房企有息负债的增速超过了15%，意味着新规一旦实施，房企整体降杠杆的压力较大。 根据Wind资讯，记者以2019年年报统计了相关负债数据，房企剔除预收账款的资产负债率整体偏高，38家房企该比率超过70%，建业地产、融创中国、中南置地、绿地控股等10家房企剔除预收账款的资产负债率超80%；净负债率指标方面，超半数房企该比率小于100%，泰禾集团、富力集团、华夏幸福、融创中国、首开股份等16家房企净负债率大于100%，泰禾集团净负债率高达248.33%。金地集团、世贸、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商蛇口、建业地产、新城控股、中海地产2018年、2019年净负债率均小于60%。 机构认为，房企未来存货周转有望提速，引入联营、合营投资者的案例可能增多，且销售回款周期或缩短。
主要观点 前言： 宏观经济的良好运行，离不开四大部门（政府、金融、居民、企业）的紧密配合。居民和企业部门的行为代表着经济的内生运行状态，政府与金融部门承担着逆周期调节的功能。具体而言，居民部门的行为包括消费与购房。企业部门的行为包括地产投资、制造业投资、出口、工业生产等。政府部门的调节体现在公共消费与公共投资两个层面。金融部门则更多在融资侧对居民、企业进行松紧调控。 当下，我们能够看到的是三个清晰的对冲脉络。即公共部门加大投资来对冲私人部门投资的不足；公共部门加大支出来对冲私人部门消费的不足；金融部门对地产商融资予以收紧以对冲当下地产销售偏热的状态。 这些对冲，有些力度刚好，有些力度不够。其结果是，下半年宏观经济，呈现的是慢修复的状态。消费回升缓慢，基建的高增长基本弥补制造业投资的不足，房地产投资维持高位。 投资（不含地产）：公共部门增加投资 VS 私人部门投资不足，对冲充分 由于地产的重要性，我们对地产开发投资单独予以分析。今年公共部门投资增加，基本弥补了私人投资的不足。两个角度。 第一，看基建与制造业投资。固投中公共部门投资的典型代表是基建。私人部门投资的典型代表是制造业投资。两者体量接近（2017年基建投资额为17.3万亿，制造业投资额为19.3万亿），可以两者增速均值衡量对冲效果。7月，制造业投资单月增速为-3.1%，基建单月增速为7.7%，均值为2.3%。2019年全年，两者增速均值为3.2%。已经较为接近。至四季度，预计两者单月增速均值能回到5%以上，接近2018年。 第二，若关注点从基建、制造业投资扩宽至固投中除地产之外的所有行业，我们发现，今年早在6月，投资就已经不拖累经济了。我们计算的指标是，去掉地产开发投资之外的固投增速，2019年为4.1%，2018年为5.1%，今年6月当月为4.9%，7月当月为7.2%。 消费：公共部门增加支出 VS 私人部门消费不足，对冲不足 公共部门并未能有效对冲居民部门消费的不足。体现在两点。一是财政角度，一般公共预算支出增速相比往年有所下行。（政府消费相关支出一般包含在一般公共预算中），2020年一般公共预算支出增速按预算为3.8%，2019年为8.1%。2季度，一般公共预算支出增速为-5.8%。二是社零数据，因为社零只包括商品消费与餐饮，这两类消费基本不受疫情防控影响，到7月，单月增速仅为-1.1%（2019年为8%），其中，限额以下仅为-3.0%（2019年为10.3%）。 地产投资：供给侧政策收紧 VS 销售侧回款加快，基本对冲 市场对地产投资的关注点是，融资政策收紧后，投资数据会受到多大程度的影响。我们需要对这个问题作个测算。 我们预计，在地产融资政策收紧程度类似于2019年下半年的假设下，受下半年地产销售数据的影响，地产投资增速在下半年增速不同情形下（悲观、中性、乐观）分别为7.3%、8.6%、10.6%。即，中性情形下，地产投资增速在下半年基本能与2季度持平，略低于7月的投资增速。 详细的测算细节参见正文。 每周经济观察：参见正文。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 从三大对冲理解当下宏观经济 宏观经济的良好运行，离不开四大部门（政府、金融、居民、企业）的紧密配合。居民和企业部门的行为代表着经济的内生运行状态，政府与金融部门承担着逆周期调节的功能。具体而言，居民部门的行为包括消费与购房。企业部门的行为包括地产投资、制造业投资、出口、工业生产等。政府部门的调节体现在公共消费与公共投资两个层面。金融部门则更多在融资侧对居民、企业进行松紧调控。 当下，我们能够看到的是三个清晰的对冲脉络。即公共部门加大投资来对冲私人部门投资的不足；公共部门加大支出来对冲私人部门消费的不足；金融部门对地产商融资予以收紧以对冲当下地产销售偏热的状态。 这些对冲，有些力度刚好，有些力度不够。其结果是，下半年宏观经济，呈现的是慢修复的状态。消费回升缓慢，基建的高增长基本弥补制造业投资的不足，房地产投资维持高位。 （一）投资（不含地产）：公共部门加大投资 VS 私人部门投资不足，基本实现对冲 由于地产的重要性，我们对地产开发投资单独予以分析。 今年公共部门投资增加，基本弥补了私人投资的不足。简单的方法是看基建与制造业。固投中公共部门投资的典型代表是基建。私人部门投资的典型代表是制造业投资。两者体量接近（2017年基建投资额为17.3万亿，制造业投资额为19.3万亿），可以两者增速均值衡量对冲效果。7月，制造业投资单月增速为-3.1%，基建单月增速为7.7%，均值为2.3%。2019年全年，两者增速均值为3.2%，2018年全年，两者增速均值为5.6%。目前当月看，两者增速均值已经较为接近2019年。考虑到7月基建受降雨扰动较为明显，后续受财政支出同比上行影响仍会有所上行。制造业投资受利润逐步恢复、出口与汽车销售持续向好、信贷加大支持等积极因素影响，预计单月增速年内能回正，则至四季度，两者单月增速均值能回到5%以上，接近2018年。因而就投资而言，在公共部门的对冲下，下半年基本不拖累经济。 事实上，若关注点从基建、制造业投资扩宽至固投中除地产之外的所有行业，我们发现，今年早在6月，投资就已经不拖累经济了。我们计算的指标是，去掉地产开发投资之外的固投增速，2019年为4.1%，2018年为5.1%，今年6月当月为4.9%，7月当月为7.2%。原因是，对于公共部门而言，今年除了基建投资明显增加之外，医疗卫生领域的投资也增加较多，1-7月，累计增速高达17%，2019年仅为5.3%。最终的结果是，公共部门投资的增加，基本弥补了私人投资的不足。 （二）消费：公共部门增加支出 VS 私人部门消费不足，对冲不足 消费是经济的压舱石。2019年GDP是99.4万亿，消费贡献其中的55%。消费的主体是居民部门，2019年居民部门消费支出占整体消费支出70%，另外的30%来自政府部门。 今年疫情冲击下，两个因素压低了居民部门的消费。一是居民部门收入受到冲击（体现在失业率上升、住宿餐饮等行业亏损严重）。二是防控常态化下，部分服务消费依然受到影响（如景区、电影院对人流量有限制）。 但，公共部门并未能有效对冲居民部门消费的不足。体现在两点。一是财政角度，一般公共预算支出增速相比往年有所下行。（政府消费相关支出一般包含在一般公共预算中），2020年一般公共预算支出增速按预算为3.8%，2019年为8.1%。2季度，一般公共预算支出增速为-5.8%。二是社零数据，因为社零只包括商品消费与餐饮，这两类消费基本不受疫情防控影响，到7月，单月增速仅为-1.1%（2019年为8%），其中，限额以下仅为-3.0%（2019年为10.3%）。 展望下半年，尽管消费看似有很多回升的动力（如一般公共预算支出下半年增速将上行至14%左右，商业活动仍有进一步恢复的空间等），但当下消费的核心症结已完全落在限额以下上面，这些消费回升的动力只能以间接的方式传达过去（如大城市餐饮恢复，带动就业增加，带动低收入群体收入增加），因而我们感觉下半年回升的速度会很慢。一些可以参考的数据包括：7月，当月一般公共预算支出增速同比为18%，但社零仅从6月的-1.8%回升至-1.1%。7月，上海（人均GDP 15.7万元，高于全国均值）社零增速大幅上行至5.9%（6月为0.5%），但山西（人均GDP为4.5万元，低于全国均值）7月增速依然只有-4.2%，与5月的-4.8%差别不大。 （三）地产投资：供给侧政策收紧 VS 销售侧回款加快，基本对冲 市场对地产投资的关注点是，融资政策收紧后，投资数据会受到多大程度的影响。我们需要对这个问题作个测算。 我们预计，在地产融资政策收紧程度类似于2019年下半年的假设下，受下半年地产销售数据的影响，地产投资增速在下半年增速不同情形下（悲观、中性、乐观）分别为7.3%、8.6%、10.6%。即，中性情形下，地产投资增速在下半年基本能与2季度持平，略低于7月的投资增速。 几个细节如下： 第一，怎么分析地产的融资情况。一个简单的办法是看统计局公布的地产资金来源，分为四类。以2019年为例，资金来源合计为17.8万亿，其中国内贷款（包括银行贷款、非银行金融机构贷款）占比为14.1%；利用外资占比为0.1%；自筹资金（包括自有资金等）占比为32.6%；其他资金（包括定金及预收、个人按揭等，主要是销售的回款）占比为53.2%。进一步，我们将国内贷款+利用外资+自筹资金合并，以区分销售之外的资金来源。 第二，怎么衡量地产融资政策收紧与否。定性的感观感受是，2019年7月开始地产融资明显收紧（以信托、中资美元债两类融资收紧为标志），今年差不多时间点也类似（7月初深圳等城市出台限购，7月下旬韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，8月中旬市场出现关于房地产开发商融资的三条红线传闻）。定量的数据是，2019年下半年，房地产融资数据中，国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金（相对于去年下半年，下同）为1377亿，低于上半年的2242亿。与其他资金（主要是销售回款）的增量相比，2019年下半年国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金是其他资金增量的24.6%，上半年是65.2%。（这么比较的逻辑是，如果销售资金传导至投资的过程中，融资政策保持一致，那么增加的销售资金会带动等比例的其他途径的融资增量资金）。 第三，怎么评估今年下半年地产融资政策的收紧程度？假设与2019年下半年类似。即体现在数据上，今年下半年国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金是其他资金（销售回款）增量的24.6%。 第四，怎么评估下半年的地产销售数据？因为这个数据直接影响的是销售回款这一项资金来源。上半年，地产销售额同比为-5.4%，资金来源中其他资金同比为-5.1%。基本保持一致。下半年，地产销售额，我们假设，乐观情形下，销售额同比为16%（即，维持7月销售增速，从8月高频看，8月销售增速大概率要高于7月，此时全年销售增速高于2019年）；中性情形下（我们觉得可能性更高，三季度销售额同比为16%，四季度降至10%，对应全年销售面积、销售额增速略低于2019年）。悲观情形下，三季度销售额同比为16%，四季度进一步降至7%。（与2季度销售额增速相同）。 二 每周经济观察 （一）需求：地产销售略有回落 本周需求端，地产销售同比略有回落，但仍维持高位。地产，本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为25.6%。上周同比为36.1%，上上周为21.2%。8月截止至22日，三十大中城市销售面积同比为15.7%，7月为11.8%，6月为9.4%。汽车数据有所上行，8月16日当周，零售同比为9%，8月9日当周为3%。螺纹消费数据尚未更新。 （二）生产：华东水泥价格继续上行 生产端，重点观测水泥价格的数据。本周，华东地区水泥价格上行，同比上涨1.6%。8月以来累计上涨5.6%，上涨幅度高于去年8月（2.4%）。西南区域受降雨影响，本周水泥价格继续下行。螺纹产量尚未出现回升，8月21日当周为385万吨，8月14日为386万吨，8月7日为384万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月21日价格为3700元/吨，8月14日为3670元/吨。 （三）通胀：食品价格快速上涨，菜价二次冲高 本周食品价格快速上涨，猪肉价格难见回落，蔬菜价格一浪还有一浪高。菜篮子价格200指数收于123.05，环比快速上涨2.1%（前值下跌0.1%）。猪肉依旧于高位震荡，价格最终保持在48.4元/kg。同时蔬菜价格快速飙涨是本月食品价格攀升的主因。 蔬菜方面，过去一周华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，运输也受到了一定障碍。而猪肉方面，一方面因为气候灾害生猪的存栏养殖和运输依然受到阻碍，另一方面中秋国庆双节临近，需求回升，养殖户抱有涨价预期，出栏积极程度有限。8月21日中央投放1万吨储备冻猪肉，或有助于稳定猪价后市。 （四）资金：资金异常紧张，利率快速调整 本周五，DR007收于2.3231%，DR001收于2.2521%，环比分别上行11.33bps、8.56bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4336%、2.8754%、2.9823%，较上周五分别变化+15.92bps、+5.45bps、+4.54bps。 本周央行增加公开市场操作净投放，共计投放流动性6100亿元。但考虑到8月以来利率债的超量供给（净融资约1.1万亿），银行间流动性仍然极度紧张，DR007抬升逾10bp至2.3%以上。资金面紧张同时给债市带来扰动，尤其是短端1年期国债利率受影响较大，一周快速上行近16bp。但在此之外，本周经济基本面变化不大，西南地区洪涝灾害相较6-7月对基建和生产的影响相对较小。另外，8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 （五）地方债：8月专项债新增近6000亿，四分之一投向棚改 截至8月21日，8月预告新增发行（发行起始日最晚为8月28日）和已新增发行专项债合计已达5646亿。年内共新增发行地方债34584亿，完成全年发行计划（47300亿）的73.1%。其中，一般债发行8150亿，完成全年计划（9800亿）的83.2%，专项债发行26434亿，完成全年计划（37500亿）的70.5%。本周专项债新增发行853亿，其中367亿为棚改专项债，再融资发行92亿。下周专项债预告新增发行1874亿，其中235亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行160亿。8月预告新增与已新增的5646亿专项债中，棚改专项债达1403亿，占比25%。本周一般债新增发行886亿，再融资发行257亿。下周一般债预告新增发行241亿，再融资预告发行595亿。 （六）CRB工业指数增速回正，集装箱运价指数呈上行趋势 本周CRB现货指数同比-2.52%，增速继续回升，工业原料价格指数同比+0.06%，为2018年8月以来首次回正；BDI指数同比-25.99%，本周增速继续回落；国内出口集装箱运价指数近期呈现上行趋势，对应国内出口持续改善，本周上海进口干散货运价指数与上周持平。 根据中港协预测，下半年中国集装箱业务将持续温和复苏。同时，目前海外港口货物吞吐量也在显著回升，美国两大重要港口长滩港与洛杉矶港7月吞吐量分别均录得历史高值，其中长滩港7月吞吐量同比+21%，进口量+20.3%，出口量同比+24%，补充前期运力不足以及美国国内零售商补库存或是推动吞吐量大增的主要原因。 （七）汇率：人民币汇率走高，美元指数维持低位 美元指数方面，本周美元继续延续弱势，维持在92附近波动。本周公布的7月美联储议息会议纪要低于市场预期，美联储对进一步宽松、推出平均通胀目标等措施的立场不如此前预期的迫切，考虑到近期欧洲疫情反弹较快，美联储货币政策边际也无继续宽松，美元下行趋势或将出现反转。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，中间价达到7.91附近。本周外管局发布7月外汇收支数据，而从企业出口结汇率与进口付汇率数据来看，7月在汇率整体走强的背景下企业部门并无汇率贬值预期。
图片来源：网络 8月24日下午，保利地产发布2020年半年度报告。 上半年，保利地产营收和净利润均实现不同程度增长，共录得营业收入736.77亿元，同比增长3.59%。 其中，房地产销售板块收入 673 亿元，占比 91.3%；物业板块，截止报告期末，其在管面积达 3.17 亿平方米，合同面积达 4.93 亿平方米，物业管理签约项目1647 个。 中报还显示，上半年保利地产在北京地区实现营业收入5.4亿元，较2019年同期的7.05亿元同比大跌23.4%，位列全国第16名。 中报发布的前三天即8月21日，保利发展控股北京公司副总经理文灵，在北京媒体群内丢了一条保利北京七夕活动软文链接，并强制群内媒体转发，并称“没转发的移出本群”。 该举动一时间惹恼群内众多媒体人退群，“移出群聊”、“文灵” 、“保利”等词语也随之成为网络搜索热词，与保利北京相关的负面信息不断发酵。 22日早晨，文灵在群内致歉：“昨晚的行为是本人唐突，严重失当，向各位媒体朋友们表达歉意。” 除了这一致歉之外，截止目前，保利地产集团层面尚未对这一事件有所表态和开展相关处理动作。 数据来源：企业财报 利润方面，上半年保利地产实现利润 133.22 亿元，同比增长 2.8%;归属于母公司股东的净利润101.2亿元，同比增长1.69%。 不过，上半年保利地产毛利率和净利润分别同比下降4.06个百分点和0.15个百分点，仅为35.72%和18.07% 销售业绩方面，上半年保利地产表现不佳，主要销售数据指标均出现下滑。 数据显示，2020年1-6月，保利地产累计实现合同销售金额2245.36亿元，同比下降11.12%；对应的销售面积为1492.24万平方米，同比下降8.81%；累计销售均价为15046.91元/平方米，环比增加1.65%，同比下降2.53%。 保利地产此前公布过“345”战略，即公司2018年要实现销售额4000亿元，2019年冲击5000亿元。不过，2019年保利地产仅实现销售额4618.48亿元，完成全年销售目标的92.37%。 针对2020年，保利地产并完设定具体的销售目标。若以2019年其完成销售额来看，上半年保利地产仅完成2019年全年销售额的48.61.而去年同期，其全年目标完成率为54.69%。 发债融资方面，2020年1~6月保利地产累计发行债券募资85亿元。报告期末，保利地产银行贷款授信总额5230亿元，剩余未使用额度为 2385 亿元。 此外，期末保利地产还拥有未发行公司债额度110亿元、永续中票额度40 亿元，公司有息负债综合融资成本仅约 4.84%，具有一定竞争力的融资成本优势。 资源储备方面，截至2020年6月30日，保利地产拥有在建面积 13048 万平方米、待开发面积6727万平方米，其中38个核心城市占比达 58%。 现金流管理方面，保利地产上半年实现销售回笼 2023 亿元，回笼率为 90.1%。 期内，保利地产经营活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额均出现亏损，分别为-252.4亿元和-90.54亿元。 财务结构方面，截止2020年6月30日，保利地产资产负债率 77.66%，扣除预收账款资产负债率 66.05%。 截至报告期末，保利地产账面有息负债 3021 亿元，有息负债综合成本仅约 4.84%，较年初降低 0.11 个百分点。 同期，保利地产货币资金达 1257 亿元，为短期借款及一年内到期债务的 1.96 倍， 针对下半年的运营计划，保利地产在中报中称，将在面对宏观经济的下行压力和行业的短期风险之下，以现金流管理为核心，促销售、抓回款， 拓宽多元融资渠道，持续优化资产负债结构。 战略方面，下半年保利地产将深耕“中心城市+城市群”战略，根据区域市场研判，及时调整产品结构、营销策略及区域布局，以扩大市场份额。 8月24日，保利地产开盘价为16.7元，最高价和最低价分别为16.84元和16.45元。截止收盘，每股报16.48元，相比上一个交易日下跌0.48%，总市值为1966.76亿元。
8月18日晚间，宝龙地产(01238.HK)公布中期业绩。次日，受台风天气影响港股下午开盘，在当日行情趋弱的市场环境下，宝龙地产受中报业绩表现刺激，股价逆市大涨，当日收涨13.47%。值得一提的是，自8月10日起，公司股价就已经开始呈现持续拉升之势，至今累计涨幅达近30%，公司股价和成交量快速放大的背后，反映了当下二级市场对公司价值的高度看好。下面不妨透过中报来一睹其业绩风采，并探寻其中的投资机会。 1、业绩回顾 中期财报显示，2020年上半年，宝龙地产实现营业收入172亿元人民币，同比增长40%；毛利润为64亿元，同比增长34%；归母核心净利润为18亿元，同比增长44%；毛利率为37.1%；归母核心净利率为10.5%，同比增长0.3个百分点；中期每股派息12港仙，同比增长33%。 从上面数据不难看到宝龙地产交出了一份相对亮丽的中期成绩单，相关核心指标均取得了不错的增长。考虑到今年疫情爆发的背景下，上半年整个宏观经济以及地产行业面临着较大冲击，宝龙地产在相对艰难的环境中，取得的这份业绩着实难得可贵。 业绩优异表现的背后验证了公司强劲的运营实力和有着穿越周期的经营能力，下面围绕具体指标进行详细探讨。 a、销售稳步增长，盈利能力强劲 面对疫情冲击，宝龙地产在销售端展现出了强劲的韧性，公司上半年合约销售取得了优于行业的表现，而截至7月底，公司已经实现合约销售390.18亿元，完成全年销售目标750亿元的52%。即便在疫情造成企业销售在一季度经历停摆的情况下，宝龙地产仍然保证了销售端的发力。 展望下半年，公司预计可售货值为937亿元，对应去化目标在46%，考虑到国内疫情得到控制加之下半年通常也是房地产销售旺季，公司今年整体完成目标的难度不大。 此外，得益于过去公司强劲的销售增长带来的项目结转，宝龙地产上半年的营收也实现了大幅增长。毛利率更是居于行业领先水平，公司盈利能力持续增强，利润增速表现亮眼。 b、持续降杠杆，融资优势显著 疫情之下，市场更为关注房企的稳健经营能力，宝龙地产在降杠杆动作上展现了强劲的决心。公司净负债率自2018年持续降低，截至今年中期，净负债率仅不到80%，处在行业合理水平。 公司严控成本，在融资端不断发力，融资优势显著，上半年新增债务平均融资成本为6.22%，低于中国指数研究院统计的2019年30家上市代表房企6.4%的平均融资成本。 二、主营开发业务强劲增长，成长性不断释放 宝龙地产的主要业务分为物业开发、物业投资、物业管理服务、其他物业开发相关服务四大板块，其中物业开发为公司主要营收来源，目前已接近总收入的九成。 从数据来看，公司物业开发增长态势良好，物业开发收入较去年同期有着46%的增幅。而在销售端，公司即便面临疫情冲击，仍然在行业中保持着较高的目标达成率，销售端的表现支撑回款，确保了现金流的健康，也带来了未来业绩较大的释放空间。 宝龙地产在地产开发业务板块成长动力十足，而这主要则得益于公司在土储端的不断蓄力。今年上下半年，宝龙新增土地15块，计容总面积238万平方米，新增可售货值473亿元，权益比例为61%。公司在拿地上保持相对谨慎的姿态，上半年公司新增土储地块总溢价率仅为8.8%，公司严控拿地成本，不高价拿地，这也为后续项目开发留足了利润空间。 截至今年6月底，宝龙地产在长三角、大湾区、海西、环渤海、中西部、海南六大区域38座城市共布局129个可售项目，总土地储备2859万平方米，可售总货值3858亿元。其中，长三角占比76.1%，一二线占比超60%。 公司不仅土储布局具有明显的区位优势，同时也有着较大的成本优势，截至期末拥有土储平均成本仅为3201元/平方米，这也为带给主业业绩打开了向上弹性，保障了公司成长性不断得到释放。 三、商业生态快速成熟，凸显战略协同效应 宝龙地产在地产行业中最大的特征在于公司商业运营一直处在领先位置，其透过不断打造成熟的商业生态，为主业赋能，带来了巨大的协同效应。 自去年底分拆上市后，宝龙商业(09909.HK)成为内地首家在港上市的轻资产商业运营商，公司业绩继续保持快速增长，财报显示宝龙商业上半年的收入为8.69亿元，同比增长16%，净利润为1.45亿元，较上年同期增长66.4%。具体业务层面来看，上半年公司实现租金及管理费收入15亿元，同比增长10%，酒店收入为2.9亿元。公司下半年还将有10个商场和2个宝龙天地预计将投入运营。 公司不断强化商业运营，形成"地产+商业"双轮驱动的发展格局，目前，商业开发业务正处于高速增长期，而商场业务也在不断加快布局。截至今年6月底，宝龙地产持有及管理的商业广场达到42家，另管理3家轻资产项目。公司用于商业物业供租赁的商业建筑面积（包括已竣工物业及在建物业）约为544.05万平方米，同比增加7.2%。长远来看，公司提出未来5年新开业100座商场的目标，平均每年新增20个商场（10自持+10市场拓展）。 值得一提的是，今年7月，宝龙商业的并购首单落地，以4055万元的交易对价收购了浙江星汇60%的股权。据了解，浙江星汇目前有14个在管零售商业项目，在管面积为89万平方米，位列浙江省轻资产商业管理公司首位。公司不断加快在商业地产领域的扩张步伐，积极获取优质资源，为未来成长打开向上空间。 更为关注的还有今年6月公司引入了有着丰富专业经验的明星职业经理人陈德力的加盟，由其全面服务宝龙商业的运营及管理。随着公司对管理团队的调整完毕，预期未来新的变革也将为有望助力公司在商业板块有更多的表现，整个板块的盈利能力还将进一步增强。 借助"地产+商业"协同发展模式，宝龙地产在资源获取上有着巨大的优势，今年上半年公司54%的新获取资源即是以商业+住宅合作形式获取，其区位和成本也都均具有强劲的竞争力。此外，商业板块稳定的现金流也保障了公司整体的健康运营，提升了抗风险能力。 四、结语 当前，新冠疫情阴影笼罩下，宏观环境的动荡令市场资金更偏好于兼具成长确定和安全性的投资标的，从行业角度来看，地产行业当前整体估值处在历史底部，安全边际较高，是避险资金不错的去处。而从行业内部来看，宝龙地产在传统住宅开发和多元业务上均有亮眼表现，其未来的成长空间以及安全经营能力也将有望让其获得市场更多的关注。 值得一提的是，近三年宝龙地产股利增长率持续维持在高位，2019年年度分红达到0.4港元每股。股利支付率不断提升，公司丰厚的派息分红也令其在投资上具有较高的性价比。 在中期业绩公布后，近期包括花旗、瑞银、富瑞等在内的多家机构券商相继发布研究报告，看好宝龙未来发展，其中不少机构纷纷提升公司目标价，而瑞银、富瑞、华泰香港等机构更是将宝龙地产评为行业首推标的。 从大行观点来看，花旗报告指，宝龙地产2020年中期业绩表现强劲：利润率增长超预期，同时很好控制了财务成本。花旗重点关注了宝龙新五年战略规划的启动，认为在双焦点商业模式的支持下，宝龙的结构布局将逐步完善。花旗重申宝龙地产"买入"评级，并提升目标价至8.0港币。 此外近日高盛高华首次覆盖宝龙地产给予公司买入评级，目标价至7.5港元，高盛高华在其报告中表达出对宝龙后续发展的充足信心，其预测公司2019-2021年合同销售复合年增长率为23%，显著高于10％的行业平均值；高盛高华认为，宝龙地产在规模和营运效率上都有很大的发展空间，并将达到顶级购物中心开发商的水平。其同时也强调，宝龙地产的销售一直保持稳定增长，但其股价估值相较其他同业差距仍然很大，其中转型中的购物中心，市场隐含商业估值相较2020预期租金收入为2.3倍，远低于6.3倍的同业均值。 公司获得一众专业投资机构对其价值的认可，进一步体现了宝龙地产强大的经营和治理能力，在多重优势助力之下，预期公司在资本市场也将还会有更好的表现。
张文静 8月11日-12日，第四届地新引力峰会于上海宝华万豪酒店举行，地产、资管、物业、租赁、产业、科技、金融、区块链、文旅等行业领袖齐聚，思考特殊时期的破局之路，探寻地产的第二增长极，全程直击。 今年4月底，证监会起草并发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（征求意见稿）》，正式启动了基础设施类的REITs。8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)，自公布之日起施行。市场瞩目已久的公募REITs正式开闸。 公募REITs的到来对中国房地产投资市场是否会产生影响？8月11日，上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘在第四届地新引力峰会期间接受的采访，并分享了他的观点。 8月3日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，其中指出，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。严弘认为，目前公募REITs试点主要限制在基础设施领域，对房地产市场的实际影响不会很大，但更重要的是其象征意义，即标志着公募REITs的正式起步。 一旦公募REITS的模式能够走通，且市场运营良好的话，将来就有可能带来其他基础资产公募REITS的发行。而将来如果以商业地产或住宅地产为基础资产的公募REITS能够真正推出，那对房地产的影响会非常大。 今年以来，受疫情和外部环境影响，地产企业投融资面临困境。但仍有不少地产企业，特别是头部地产企业在市场上拿地非常活跃。严弘认为，对于资金充足的企业来说，今年是获得比较优质的土地资产的良好的时机。同时，这也造成地产企业进一步分化，使更多资源向头部地产企业集聚。 以下为与严弘的对话： ：8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)，自公布之日起施行。公募REITs的到来对房地产市场会产生什么影响？ 严弘：现在的公募REITs的试点主要是针对基础设施领域，目前对房地产的影响不会特别大，因为商业地产或住宅地产被明确排除在试点之外。这次试点重要的在于其象征意义，就是它标志着公募REITs的正式起步。如果公募REITs的模式能够走通，而且市场运营良好的话，将来就有可能带来其它基础资产公募REITs的发行。而一旦以商业地产或住宅地产为基础资产的公募REITS真正推出，那对房地产的影响会非常大。 长久来看，REITs可以使房地产市场的价格更好地反映出市场需求和供给均衡，且能够使地产企业进一步拓宽融资渠道和融资模式，也能够使投资者有更多手段和金融工具投资房地产行业或者跟房地产相关的资产，而不必专门去买一套房子和大楼，从而提高地产相关的资产流动性和可分性。因此，REITs对整个地产行业发展的作用，一个是调整融资模式，另一个是拓宽融资渠道和提供合理的投资产品。 ：今年疫情之后，不动产投融资有哪些新趋势？ 严弘：目前很多不动产企业、房地产企业还面临投融资的困境，一方面是政策因素，另一方面也是市场因素。 政策因素。当然政府还是希望通过政策调控和融资的限制来防止市场过度开发。 市场因素。受疫情影响，全球市场风险承受能力下降，使得企业在通过市场发行相关债务方面受到影响。特别是很多地产企业都是通过在海外发美元债、外币债来融资，以前海外市场对它们可能还是比较开放的，但现在全球风险承受能力下降，市场容量大量萎缩，这就造成企业风险评级和再融资能力下降。这对不少地产企业来说是一个很大的挑战。 投资方面，还是有不少地产企业，特别是头部地产企业，在市场上拿地活跃，特别是在一二线城市。这说明它们资金还是比较充足的，对于一些资金充足的企业来说，现在是获得优质土地资产的良好时机，同时这也造成地产企业的进一步分化，使更多资源向头部地产企业集聚。 ：很多地产企业都面临现金流压力，对于它们来说，如何盘活资产，保持充裕的现金流？ 严弘：盘活资产，一个很重要的手段是资产证券化。 基础设施领域的REITS的推出，可以帮助到一部分地产企业，当然这个范围比较窄，真正惠及到的地产企业不多。但起码这种模式是很多地产企业比较希望实现的一种融资模式，能使它们盘活现有的资产存量，获得新的融资渠道，来维持现有的现金储备。 另一方面是发行资产证券化债券等，地产企业一般更多的是发行像类REITS的产品。还有一类是通过增值服务，比如提供更好的物业服务，来提高现金流、收入。这也是一种模式。 当然对地产企业来说，获得现金流最直接的渠道就是把手上的房子卖出去。这就涉及市场需求的问题。现在一二线城市市场需求居高不下，对房企来说问题不是很大。问题大的是三四线城市，房企需要采取各种手段把手上的资产变现。 ：它们怎样提升现有资产的价值？ 严弘：做好增值服务。这是竞争非常强的市场，只有增加产品增值服务，提高产品价值，才能在竞争市场中生存下来。 或者选择好的地段去发展地产。地产里最重要的一个指导，就是地点非常重要，黄金地段的地产能卖到一个好的价钱。 所以，资产价值取决于地点，以及你能提供什么样的增值服务。 ：现在很多地产企业走上了轻资产路线，您怎么看？ 严弘：各个企业的侧重点都不一样。以前万达是从重资产变成轻资产，现在又从轻资产向重资产转型。每家公司在不同发展阶段都有不同考量。 对于资金储备比较多的企业，特别是如果融资成本比较低，重资产对他们来说负担不是很大。而对于一些融资成本非常高的企业，传统的重资产运营模式可能很难持续，这就考虑如何把资产转化或者消除，逐渐转成轻资产运营的模式。 不同地产企业在各自不同发展阶段都需要有不同的考量，其中融资成本应该是一个非常重要的考量因素。 ：不动产转型资产的模式有哪些？ 严弘：一方面向物业管理公司转型，像万达，以前主要是万达商业区或者商业城，但它们不拥有物业，而是作为物业管理者来运营这些物业，这是从重资产到轻资产转型的一个模式。 另外，将来假如真正可以做成REITs产品，那这是一种较好的模式。实际上在海外，很多商业地产都是通过REITs形式，通过市场的直接融资，来转移重资产，把自己重新打造成资产管理公司，从全球地产行业发展轨迹来看这是一个比较典型的途径。未来这些产品是否能真正实现，就取决于我们的资本市场发展是不是到一个相对成熟的阶段，从而在发展REITs和ABS产品上有更进一步的突破，以及税收政策、资产管理人员的素质是不是有更进一步的改善。 不动产转变模式的选择，既有内生性原因，也有外部市场的原因，很难一概而论，企业应就不同发展阶段和特征做出相应选择。
图片来源：网络 8月19日，宝龙地产举行2020年中期业绩公布会。整体来看，上半年宝龙地产的多项指标都实现较大增长。 宝龙地产上半年实现营业收入171.7亿元人民币，同比上升40.1%。期内利润34.95亿元，同比上升42.8%。公司拥有人应占利润为22.20亿元，同比上升23.1%。核心盈利为28.92亿元，同比上升56.2%。 销售方面，上半年宝龙地产实现合约销售额约315.29亿元，同比增加8%。宝龙地产称，集团有信心超额完成全年750亿元的销售目标。 业绩大增的背后，仅半年时间，宝龙地产一年内到期的借款增加超73亿元，短债占比攀升了10.1个百分点。 中期收入增长40%至172亿元 中报显示，宝龙地产的收入大致由四个部分构成，即物业销售收入、投资物业租金收入、物业管理服务收入及其他物业开发相关服务收入，总计实现营收171.1亿元，较去年同期同比增长40%。 其中，物业销售收入是宝龙地产主要的收入来源。上半年共实现153.43亿元，同比增长46.2%，占总收入的89.36%。收入占比较2019年全年的86%，上升2.36个百分点。 投资物业租金和物业管理服务板块，宝龙地产上半年实现收入7.49亿元和7.84亿元，相对应同比增长18%和3.7%。 其他物业开发相关服务收入主要包括酒店运营收入、建筑及装饰服务等，受新冠疫情影响，报告期内宝龙地产该等收入为2.4亿元，较2019年同期的3.62亿元同比大跌18.8%。 宝龙地产2020年上半年收益表，图片来源：宝龙地产中期业绩公告 利润方面，期间宝龙地产实现利润为34.95亿元，同比上升42.8%；公司拥有人应占利润为22.20亿元，同比上升23.1%；核心盈利为28.92亿元，同比上升56.2%。 不过，宝龙地产上半年的净利润率仅为20.18%，略高于2019年同期19.72%的净利润率，但低于2019年全年23.09%的净利润率。 上半年，宝龙地产毛利率也仅为37.1%，也较2019年同期下降了1.6个百分点。 上半年融资成本同比增长82.4% 盈利大增的同时，上半年宝龙地产拿地不断。 宝龙地产最近一次拿地是在7月3日，以40.8亿元收购南京市玄武区12万平商住地。中指院统计数据显示,上半年宝龙地产累计斥资49亿元，新增117万平方米土地。 此外，中报显示截至6月30日，宝龙地产拥有土地储备总建筑面积为2860万平方米，超过70%分布于长三角地区。其中，正在开发建设中的物业约2200万平方米，持作未来发展物业约640 万平方米。 不断拿地的宝龙地产，资金需求增大。中报显示，仅上半年，宝龙地产就已融资近百亿元，融资成本同比大幅增加82.4%至11.44亿元。 据了解，上半年宝龙地产已发行第一期公司债券9.3亿元、房租赁专项公司债券1.5亿元、第一期超短期融资券5亿元、定期融资协议5亿美元、优先票据2.5亿美元等，用于现有债务偿还和再融资。 此外，宝龙地产还有多笔ABS债券已获上交所受理，总规模达53.13亿元。 关于融资问题，在8月19日的中期业绩会上，宝龙地产管理层坦言，集团融资规模确实每年略有增加，预估到今年年底还会略增二三十亿的规模。 “不过到2020年底，将集团融资规模控制在700亿以内，还是有希望的。”宝龙地产管理层补充道。 宝龙地产2020年上半年借款情况，图片来源：宝龙地产中期业绩公告 在不断拿地和频繁融资的同时，宝龙地产的短债占比也有所攀升。 中报显示，宝龙地产上半年总负债为1319.82亿元，较2019年末的1235.90亿元，同比增长6.7%。流动负债880.77亿元，同比增长14.6%。资产负债率76.28%，较去年同期增长0.19个百分点，较去去年全年增长0.22个百分点。 其中，上半年宝龙地产借款总额约592.5亿元，一年内到期的借款约227.04亿元，占比约38.32%。 而2019年末，宝龙地产借款总额为552.63亿元，较2018年底增加约12.5%，包括银行及其他借款约317.03亿元、公司债券约94.88亿元、短期融资券约10亿元、优先票据130.73亿元。 上述借款中，宝龙地产一年内到期的借款约153.21亿元，短债占比为27.72%。 照此计算，则仅半年时间，宝龙地产借款总额增加39.87亿元，同比增长7.2%；一年内到期的借款增加73.83亿元，短债占比攀升10.6个百分点。 此外，因借款总额增加，宝龙地产在上半年的利息开支也相应升高，同比增加17.2%至19.8亿元。 前7月完成年内销售目标52% “不久前我们在大湾区的首个项目开盘，去化率达到了80%以上，销售额超过了10亿元。”谈及下半年的规划，宝龙地产管理层在业绩会上表示，有信心超额完成全年既定的750亿销售目标。 宝龙地产此前发布的销售数据显示，上半年集团累计实现合约销售额约315.29亿元，同比增加8.0%；对应的合约销售面积约204.73万平方米，同比增加14.8%；合约销售单价为15400元/平方米，同比下降3.8%。 截止7月底，宝龙地产实现销售额为390.18亿元，已完成全年销售目标的52%。 “宝龙地产当前最重要的任务是抢进度，把受疫情影响项目的预售证尽快争取带来。”宝龙地产管理层补充道，目前集团最重要的任务是抢进度，把受疫情影响项目的预售证尽快争取带来。 对于未来5年的发展，宝龙地产管理层称，集团要实现“双百双千”目标，具体为五年内自持购物中心超百座、核心利润超百亿、权益销售额超千亿、上市公司总市值超千亿。 从战略来看，宝龙地产将聚焦商业、地产、资管三位一体，酒店、文化、投资协同精进。并坚持“1+1+N”的地产布局方针，重点布局长三角、大湾区，关注其他机会型优质地区。 “我们的基本方向，未来5年还是要努力到地产30强，商业方面要保持在商业的5强内。”宝龙地产管理层在业绩会上补充道，宝龙地产的最大核心优势在长三角，集团更关注的是其能否做到长三角的绝对寡头。 截止8月19日15时30分，宝龙地产现价升12.71%，报5.94港元，盘中高见6.00港元创上市新高，总市值为242.33亿港元。
关于房地产行业：赚辛苦钱的时代来了 1、中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业。 2、政策层面不太希望看到大波大动。这一轮楼市调控的意图就是‘摁住’，引导资金从地产流向其他行业。 3、房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变。 4、房地产业以后也像制造业、消费业一样，要赚品牌溢价、经营溢价等等。 5、房企拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去了，这样挣钱都是挣辛苦钱，赚不到金融的钱、杠杆的钱。 6、香港的房地产，目前平均杠杆率40%，内地为70%。为什么前者保持在这么低的水平？因为香港企业吃高杠杆的亏，经济泡沫袭来，高杠杆的副作用是摧枯拉朽的。 7、决策层目前对房地产的政策，是根本性的政策，调控思路改变。房地产如果还是高杠杆、高周转，对其他行业就影响太大了。 关于资本市场：房地产估值逻辑改变 8、地产的投资逻辑变了，必然，估值逻辑也发生了变化。最近很多板块都处在历史（接近）历史高位，比如新能源电池。但是军工、地产两个板块处在历史估值水平之下。 9、房地产现在的估值水平，只有历史水位的20%多。房地产板块主要受政策的影响，政策很清楚是“摁住”地产，让资源更多流向其他行业。那么二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值怎么可能上得去。 10、现在地产IPO很慢，物业IPO相对很快，大消费等企业的IPO速度更是会越来越快。逻辑是一样的——通过加快其他行业的IPO，吸引资金流入。 11、从3年~5年的周期来看，中国会有大量的新增IPO，相当于创造了新增的资产，一次可惜稀释和抑制股票市场的泡沫。现在IPO注册推进也是表现。 12、这一轮IPO窗口期，地产或不能分羹到太多份额。这也正是决策层的指挥棒，希望发展的方向。 关于房价：房价波动会变平 13、过去很多城市房价10年涨10倍，未来可能顶多就10年涨1倍。 14、过去40年中国平均每年高于9%的增长速度，房地产价格也加快上涨，很多人可能尝试过房价涨了10倍的体验。但在未来，整体涨幅会大幅变慢，这跟几个周期的变化有关系： 一是，整个经济周期从高速增长到了中高速增长。 二是，整个金融周期，2008年上行周期结束，2008年以后的那10年整体流动性其实偏紧，2017年金融周期下行。 三是，整个房地产行业本身发生了变化，供给量增加，需求量开始减少。 15、2013年后可以发现劳动年龄人口都出现了下降，刚需人口也出现倾向性，所以供给在增加，需求在减弱，“斜率”变平了，自然价格的所谓波动也会变平。 关于土地制度：“土地产权”迈大步 16、内循环对房地产的影响，说是机会或者冲击，都不对，两者兼具。 17、启动内需，不只是发点消费券，也不是鼓励大家都去买房子，而是从生产要素的角度（比如土地）产生作用。首先肯定就是从供给端，比如增加土地入市规模。 18、生产要素，比如土地的供给主要存在两个问题：住宅类土地供给太少（只有20%不到）；留给开发商的利润不够。 19、那么既然是生产要素改革，同时也符合启动内需的需要，把土地产权做彻底的变革，可能已经到时候了。 20、土地改革力度和步子要更大一些。不仅是形成城乡土地市场的统一，而且在土地产权、法律上要做一些变动。从改革的深度、广度和潜力来讲，确实还是很大。 21、基于未来长远发展，能不能在土地这样的生产要素上做更大力度的改革，实行土地产权的改革，实现城乡土地市场一体化，这其实是我们下一步真正要实现国际国内双循环格局，特别是强调以国内大循环为主体的发展格局的基础。
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