摘要： （1）资管新规和理财新规等对银行理财整改的要求具体包括：打破刚兑；规范资金池，实行净值化管理；控制资产期限错配；非标限额和集中度管理；统一杠杆比例；限制摊余成本法的使用范围等。 （2）银行理财整改现状 规模：2020年非保本银行理财规模估计在25万亿左右。 资产配置：银行理财减配非标等资产，增配信用债。 期限：银行理财期限整体提升，不过具体来看正逐步朝两个方向发展：一是现金管理类产品；二是长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标。 净值化转型进度：2020年银行理财净值化转型进度预计超过一半，其中国有行转型进度相对偏慢。 （3）当前银行理财整改的主要困难在于部分在2021年底前未能自然到期的存量资产难以处置和压降，主要包括：非标；非上市公司股权、PPP项目、产业基金等；商业银行二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）。 （4）虽然部分老产品难以在2021年底前整改完毕，但在银行理财转型之路仍会进一步推进，对债市而言存在以下几方面的影响：一、利好同业存单和短久期、高等级信用债；二、长久期债券配置需求可能不足；三、关注票息平衡和信用容忍度变化。 2020年7月31日，央行将资管新规过渡期延长至2021年底[1]。市场关注银行理财的整改情况，以及资管新规过渡期最后一年对债市可能的影响。本报告将对此进行分析。 资管新规和理财新规等对银行理财整改的要求 资管新规[1]和理财新规[2]等对于银行理财转型的要求主要集中在以下几方面： 打破刚兑，明确不得承诺保本保收益。 规范资金池，实行净值化管理。 控制资产期限错配。 2020年12月，银保监会工作论文《中国影子银行报告》指出，在资管新规出台前理财投资非标资产的平均剩余期限为784天，而非保本理财产品的平均剩余期限为129天，期限错配严重。资管新规要求，封闭式产品期限不得低于90天，并且资产中非标的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日。 非标限额和集中度管理。 理财新规要求，银行理财产品投资非标的余额不得超过理财产品净资产的35%以及本行总资产的4%；投资单一债务人及其关联企业的非标余额不得超过本行资本净额的10%。 期限匹配以及限额和集中度管理的要求将推动银行理财资产配置从非标向标准化债权转变。 统一杠杆比例。 资管新规要求，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 在此基础上，2019年12月银保监会和央行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）对现金管理类理财产品的杠杆上限提出了更为严格的要求，为120%，直接对标货币基金。 根据中国理财网披露的数据测算，2019年末非保本理财整体杠杆水平在112%左右，符合监管要求。 限制摊余成本法的使用范围。 资管新规规定，采用摊余成本法估值需要至少满足以下其中一个条件：一、产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。二、产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 2018年7月发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[3]拓宽了摊余成本法的适用范围：“（在资管新规）过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。” 另外，2019年12月的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）也明确了现金管理类理财产品可以采用摊余成本法（当然需要满足一定的条件）。 值得说明的是，对于银行理财中的现金管理类产品，监管趋势是逐步向货币基金靠拢，确保与货币基金等同类产品监管标准保持一致，促进公平竞争，防范监管套利。 银行理财整改现状 （1）非保本银行理财规模 2020年非保本银行理财规模估计在25万亿左右。根据中国理财网的统计，2019年末非保本银行理财产品存续规模约为23.4万亿[1]；根据银保监会答记者问披露的数据测算2020年4月上升至25万亿左右。 目前官方并没有进一步披露2020年2、3季度的规模数据，而从历史数据来看普益标准口径数据与官方相差不大，因此2020年的数据我们将用普益标准口径进行近似替代（下文其他指标也同理），照此估算2020年2、3季度规模分别为24.6、25.1万亿。 （2）非保本理财资产配置情况 银行理财减配非标等资产，增配信用债。资管新规发布之后，近两年非保本银行理财中非标、权益类资产、现金及银行存款、拆放同业及买入返售以及其他分项占比均出现不同程度的下滑，而信用债占比明显上升（2019年末占比为51.67%，较2018年上行6.6个百分点），利率债占比基本持平。 按照中国理财网的数据，2019年末银行理财资产中非标规模约为4.1万亿，但考虑到2020年7月《标准化债权类资产认定规则》正式将“非非标”（如银登中心的理财直融工具）和同业借款认定为非标，实际非标规模会更大。 考虑到近两年非保本理财规模稳中略升，而其资产中非标规模实际上却在下降，这可以认为是在资管新规落地后，银行理财对于非标的配置能力下降，信用债逐步取代了原来非标的位置。 （3）理财产品期限两端化 考虑到期限匹配的要求以及摊余成本法估值对于投资者来说更具吸引力，银行理财期限整体提升，不过具体来看正逐步朝两个方向发展：一是现金管理类产品（2019年末现金管理类理财规模4.16万亿元，占净值型理财的41.04%，仍是银行理财的主力产品）；二是长期限的封闭式或定开产品，主要用于对接非标（2019年期限在1年以上的封闭式产品累计募集资金0.97万亿元，同比增幅93.93%）。 （4）银行理财净值化转型进度 2020年银行理财净值化转型进度预计超过一半。根据中国理财网的统计，2019年末净值化理财占比约为43.27%；而根据普益标准的数据，2020年1-3季度银行理财净值化转型进度分别为51.4%、53.8%和58.0%，4季度预计会进一步提升。而由于普益标准口径数据包含理财子公司（中国理财网数据不包含理财子公司，而理财子公司产品基本都为净值型产品），因而实际净值化转型进度可能会更低一些。综合判断，我们认为2020年银行理财净值化转型进度预计确定超过一半。 分类型来看，2019年末股份行和城商行的理财净值化转型进度最快，分别为56.45%和45.69%，国有行和农商行进度较慢，仅有28.6%和28.94%。 2020年底是银行理财第一阶段整改的重要时间节点，其中老产品压降是重点。在此影响下银行理财净值化转型进一步推进，城商行和农商行转型明显提速，不过国有行转型进度依然偏慢。 国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老资产（如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等）规模较大，以及部分净值型产品划转至理财子公司。 虽然国有行和股份行净值化转型进度不及城商行，但从净值化理财规模来看，全国性银行（国有行+股份行）仍是其中大头，占比超过75%。 进一步地，对于现金管理类理财产品，2019年12月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）已经明确要求其投资范围全面对标货币基金，主要投资于货币市场工具，特别强调不能投资于AA+等级以下的信用债、股票、非标等。现在的问题是在资管新规过渡期明确一年的情况下，正式稿何时下发以及对应现金管理类产品的整改进度问题。 [1]中国理财网数据均不含理财子公司，下同。 目前银行理财转型中仍面临的困难及应对方法 对于老理财产品的存量资产，具体的处置措施包括： 公开市场出售。对于流动性较好的存量资产，可采取公开市场出售的方式进行处置。 发行新产品进行承接。由商业银行及其理财子公司发行符合资管新规的新产品承接部分债券、非标债权等存量资产。 非标回表。对于类信贷资产（非标）在符合信贷条件的情况下，可通过回表进行压降，监管部门也会适当提高监管容忍度。 非标转标。将非标转换为监管部门认可的标准化资产。 合同变更。如部分商业银行根据合同条款提前终止部分老理财产品。 自然到期。 然而，根据上文的分析，2020年银行理财净值化转型进度可能仅超过一半，其中国有行转型进度依旧偏慢，主要困难在于部分在2021年底前未能自然到期的存量资产难以处置和压降，监管部门此前在答记者问中也有所提及，具体包括： （1）非标 部分未到期的存量非标难以处置的原因在于两方面： 一是非标转标渠道受限。2020年7月《标准化债权类资产认定规则》正式将“非非标”（具体包括：①银登中心的理财直融工具；②银登中心的的信贷资产流转和收益权转让；③中证报价系统的收益凭证；④北金所的债权融资计划；⑤保交所的债权投资计划、资产支持计划）认定为非标；同业借款是线下业务，信息披露不足，无交易场所，也被认定为非标。 二是非标回表面临更强的监管约束。一方面，很多非标资产本身就不满足银行自身的信贷标准，并且部分已经发生违约，贸然回表可能对应着银行不良贷款风险和拨备计提的上升。另一方面，非标回表意味着银行风险加权资产增加，银行资本和MPA约束进一步凸显，银行面临着更高的资本补充压力。 （2）非上市公司股权、PPP项目、产业基金等 很多银行理财持有未到期的存量未上市公司股权类、PPP项目、产业基金等，这些资产期限较长，并且在实际运作当中可能已经出现浮亏，处置难度较大。 （3）商业银行二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债） 历史上商业银行之间往往会通过理财产品互持对方的二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）和普通债，中债数据显示2020年11月银行理财的托管规模占全市场的22%和7.5%。这些商业银行二级资本工具和普通债虽然属于标准化资产（永续债严格划分属于权益类资产），但往往期限较长、流动性较差，银行自营部门或非银机构的承接意愿相对有限，市场化处置难度较大。 对于难以在2021年底完全处置和消化的老理财产品存量资产，2020年7月央行在答记者问中明确表示需要“金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施”[1]（即“一行一策”）。 2020年12月，《21世纪经济报道》也报道称[2]，监管部门对部分表外资产较大的银行进行了窗口指导，允许周期较长、最难处理的资产（估计还有几千亿的规模）进行“一行一策”处理，时间最长放宽到2025年。 对债市的影响 虽然部分老产品难以在2021年底前整改完毕，但在银行理财转型之路仍会进一步推进，对债市而言存在以下几方面的影响： （1）利好同业存单和短久期、高等级信用债 上文分析已经指出，银行理财转型的其中一个重要方向便是现金管理类产品（2019年末现金管理类理财规模4.16万亿元，占净值型理财的41.04%）。 此外，2019年12月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（征求意见稿）已经明确要求现金管理类产品： 一、投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天； 二、投资范围全面对标货币基金（特别是不能投资于AA+等级以下的信用债）。 这意味着银行理财对于同业存单存单和短久期、高等级信用债的需求将有所提升。另外，由于非标规模持续压降，银行理财将会把原本非标的配置需求部分转向（高等级）信用债。 （2）长久期债券配置需求可能不足 净值化管理意味着单一产品流动性要求提升，从资产负债久期匹配的角度考虑，即使非标转标，对于长久期债券的配置需求也有可能不足。 一方面，期限较长、流动性较差的部分商业银行普通债和二级资本工具（含二级资本债、永续债以及此前的次级债和混合资本债）预计会伴随着老理财产品的整改而被处置。 另一方面，虽然长期限（如1年以上）的封闭式或定开产品发行规模在增长，但绝对规模依旧偏小，并且主要用于承接非标，这意味着能够配置债券的银行理财更多仍是中短期限的。 （3）关注票息平衡和信用容忍度变化 进入2021年，意味着资管新规过渡期进入倒计时状态，银行理财因为其产品定位决定了与公募仍然有较大的差别，但是规范的方向逐步看齐，这就决定了整体银行理财的竞争力还是在负债管理方面体现，对于资产而言，理论上银行资产定价能力依然远胜于其他金融机构，但是标准化与规范化的趋势中，兼顾流动性的票息与负债的平衡诉求也越来越高，资产与负债的平衡点，还是资产的票息覆盖情况。这对于整体标准化资产的定价必然产生影响。 其次，考虑到净值化转型与公募化趋势，银行理财的信用容忍度自然也会改变，信用市场在永煤事件后本身处在微妙阶段，虽然我们对2021年信用环境不悲观，但是银行理财在过渡期的行为变化仍然需要关注，虽不至于加剧信用收缩，但是分化和分层的趋势会进一步明确。 风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
12月15日，OSL数字资产平台宣布获得香港证监会颁发的首个数字资产牌照，即1号牌（证券交易）和7号牌（提供自动化交易服务）。OSL数字资产平台是港股上市公司BC科技集团（863.HK）子公司，也是亚洲最大的数字资产平台。 这是香港虚拟资产市场监管的一个重要里程碑，对于亚太地区具有非同一般的意义。香港证监会也进一步证明了其监管数字资产行业的决心和能力。跨国金融行动特别工作组早在2019年6月的建议书中表示，旗下39个成员管辖区都将采用和香港类似的监管模式。香港的虚拟资产监管框架究竟有何特别之处？ 1、 “与众不同”的香港数字资产牌照 新冠疫情在世界蔓延，实体经济陷入低迷。而比特币等数字资产在2020年涨势强劲，成为2020年表现最好的投资工具，远超黄金、原油等传统金融工具。比特币的表现正吸引越来越多投资者的目光。 越来越多投资者开始配置数字资产。为了保护投资者资产安全，促进数字资产市场的有序发展，一些国家和地区发行了相关的数字资产交易牌照。目前已经向各种数字资产交易所颁发不同相关牌照的国家有日本、美国、瑞士、泰国、加拿大、菲律宾等。 此次香港证监会批准的牌照非但与上述牌照不同，其意义也更加深远。 OSL获得香港证监会批准的是虚拟资产第1类和第7类受规管活动牌照。在传统监管框架内，第1类（证券交易）牌照指从事证券交易的资质，即为客户买卖债券；为客户买卖互惠基金及单位信托基金配售及包销证券；为客户提供股票及股票期权的买卖经纪服务。第7类（提供自动化交易服务）牌照则是具备提供自动化交易服务操作，匹配客户买卖盘的电子交易平台资质。 这意味着，香港的数字资产牌照不是新法律或法规，而是根据现行法律使用现有金融监管工具，并对其进行相应调整，以适用于希望受到监管的数字资产行业参与者。这既能保障机构和专业投资者享有传统金融体系中的投资者保障机制，同时也为比特币这种新资产类别推出了行业特定保护机制。 传统金融机构和专业投资者对数字资产这块蛋糕觊觎已久，但苦于没有参与的合规途径和安全指引。而香港证监会以极富创新性的方式解决了这个问题。其实香港早就看到了数字资产行业的巨大潜力，很早就开始了数字资产牌照方面的探索。 2018年11月1日香港证监会公告，针对数字货币交易所，香港证监会拟在沙盒计划中实验监管相关平台，若实验成功将会对加密货币交易所发放牌照。 2019年11月6日，香港证监会发布《有关虚拟资产期货合约的警告》和《立场书：监管虚拟资产交易平台》，表示将向符合《证券及期货条例》所界定的从事属于受监管活动的主体审批和颁发牌照，其中包括提供证券型代币服务的虚拟资产交易平台。 2020年8月21日，香港证监会原则上批准了BC科技集团旗下OSL数字资产平台的虚拟资产牌照申请。 2020年11月3日，香港证监会透露将发布非证券型虚拟资产交易平台强制发牌制度，以监管所有适用的虚拟资产平台。证监会行政总裁欧达礼表示，发牌制度推出后，所有于香港营运或以香港投资者为目标客户的虚拟资产平台，都必须申请牌照，受当局监管。 牌照发出后，香港有望成为第一个完全规范的虚拟资产交易市场。在这波数字资产大潮下，香港可以进一步巩固其全球金融中心的地位。而首个持牌平台OSL，可能成为其中最大的受益者。 2、 牌照正式批准，OSL业务驶入快车道 根据一份数字资产交易所风险报告披露，在调查分析的216家数字资产交易所中，只有14％的交易所确认已获得相关监管部门发放的合法牌照。数字资产牌照已经成为数字资产交易平台的“护城河”之一。 香港证监会去年表态，“不监管比特币，只监管交易证券型代币平台；比特币和其他常见的加密货币，并不属于证券。”然而，香港证监会行政总裁欧达礼今年透露，将推出新的监管政策——所有涉及交易数字资产的平台（即使该资产不属于证券，如比特币）均须在新的发牌框架监管下运行。服务供应商如在香港运营或为香港投资者提供服务，均需持牌才可运营数字资产业务。 这意味着，OSL已经成为目前香港唯一全面合规的数字资产平台。根据BC集团发布的公告，OSL主要业务包括数字资产交易经纪业务、交易所、托管及软件及服务（SaaS）。 随着比特币等虚拟资产的吸引力与日俱增，传统大型金融机构也在纷纷布局。摩根大通、PayPal、灰度资产、道富银行、渣打银行、富达、德意志交易所集团、野村和ING等大型金融机构都表现出对比特币的兴趣，认为有必要配置比特币。而OSL的合规性与便利性当然成为了这些金融机构的最好选择，这无疑成为了OSL经纪业务增长的强大助推器。 OSL的SaaS业务可以为金融机构打造全套定制的SaaS产品，提供数字资产托管和交易所等各类服务。OSL SaaS套件目前已服务超过10个活跃机构客户。随着数字资产与传统金融资产逐渐融合，预计会有更多传统金融机构开展数字资产业务，OSL将有广阔的发展空间。 而另一块更富潜力的则是STO业务。证券型代币发行也称为“STO”（Securities Tokens Offering），指的是可以在区块链上确权并“碎片化交易”的真实资产。以黄金为例，如今黄金的总市值为9.5万亿，即使1%被通证化，黄金通证市场也有950亿美元。传统房地产市场就更不用说了。随着牌照的颁发，香港有望成为全球首个完全规范的STO交易市场，OSL也将受益于先发优势，抢占早期市场份额。 OSL的前景令人期待，值得投资者关注。 结语 香港证监会行政总裁表态：加密资产风潮将持续下去。数字资产的崛起已是不争的事实。 作为第一个持牌的数字资产交易平台，OSL有望成为这波数字资产浪潮的引领者。
在证券简称率先完成变更后，晋控煤业正式揭牌亦如期而至。 12月30日，晋控煤业揭牌仪式在集团总部大同市举行，此举意味着将近20年历史的“大同煤业”成为过往，“晋控煤业”正式“入驻”A股山西板块。 出席此次揭牌仪式的晋能控股副董事长、煤业集团董事长崔建军在致辞中表示，晋控煤业要全面实施“上市公司+”战略，通过并购优质资产、盘活存量资产、重组不良资产等方式，提升集团资产证券化水平，力争到“十四五”末，70%以上具备注入条件的煤矿注入上市公司，打造世界一流煤炭行业上市公司。 资料显示，大同煤业于2001年7月由同煤集团牵头组建，并于2006年6月成功实现A股上市，成为国家股权分置改革后A股主板全流通上市第一股，"601001"的股票代码同样也是这段历史的特殊见证。 上市伊始，大同煤业正处于煤炭行业的黄金十年，作为同煤集团旗下优质煤炭资产的上市整合平台，大同煤业先后投资或收购燕子山矿等多笔资产，加之募投项目塔山矿投产后产能快速释放，公司营收及净利润快速增长，公司市值亦“水涨船高”，一度高达450亿元，迎来上市之后最荣光时刻。 始料未及的是，煤炭市场自2012年下半年开始持续下行，大同煤业亦难以独善其身，但整合同煤集团旗下煤炭资产迟迟难有大的突破。 而随着新一轮国企改革启动和煤价复苏，同煤集团提出要加快“腾笼换鸟”，积极推进集团资产专业化重组，作为集团两大上市平台之一的大同煤业无疑将扮演重要角色，第一步便是2018年斥资近25亿元收购同煤集团持有的塔山煤矿21%股权，此次股权整合是大同煤业继2012年之后重启集团煤炭资产收购，上市公司煤炭资产重组窗口亦随之打开。 不过，大同煤业真正迎来重大发展转折点当属晋能控股及煤业集团的挂牌组建：随着2020年9月底山西省委推动联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团省属三户煤炭企业，同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，新设成立了晋能控股集团，并组建煤业、电力、装备制造三大核心子集团公司。重组后的晋能控股集团资产总额达到1.11万亿元，煤炭产能约4亿吨，成为全国第二大、全球第三大煤炭企业，其中煤业集团总资产6700亿元，产能约4亿吨，在晋能控股集团旗下子公司中规模最大，体量最大。 当然，市场对大同煤业此次更名揭牌早有预期，毕竟随着晋能控股集团的组建，煤炭、电力和装备制造三大核心板块资产亦在加速整合中，集团明确表态要加快推进煤业、电力、装备制造集团优质资产注入上市公司，进一步提高证券化率，提高上市公司质量，在这种大背景下，晋能控股集团旗下上市公司的更名工作亦在加快推进。 12月初，原同煤集团旗下大同煤业、漳泽电力均发布更名公告称，分别为“晋控煤业”、“晋控电力”，并称为充分反映上市公司战略定位，匹配公司发展方向，上市公司决定进行更名，上述更名已于12月25日完成。 而对于上市公司的未来发展，晋控煤业董事长武望国表示，晋能控股煤业集团作为晋能控股集团这艘巨无霸航母的重要动力源，势必要充分发挥比前身同煤集团资产规模和体量实现翻番的优势，为晋控煤业带来了前所未有的重大历史性发展机遇。站在新的历史起点，晋控煤业要充分借助煤业集团作为全球第三大煤企的资源优势，全力以赴提升煤业集团资产证券化率，推动市值和价值再上新台阶，朝着国际知名、国内一流的煤炭采选上市公司目标加快迈进。
和大家一道走过极不寻常的2020年之后，我们和大家共同迎来2021年，祝福大家在过去的一年以辛勤与坚韧收获成果，在未来的一年以执着和乐观迎接更多美好。 诺亚控股在2019年第三季度宣誓彻底告别非标单一类固收资产，坚定从非标准化资产转向标准化资产的二次创业之时，我们曾经担心客户并不接受这样的“范式转型”。出乎我们意料的是，多年的投资者教育开花结果，客户对行业转型的适应度极强，大家理解宏观周期，接受资产配置、并在资产中增加标准化产品。 在启动“范式转型”，全面进入标准化资产的领域后，我们也同步全面把作业模式从线下转移到线上，升级打造了科技交易和服务平台。尤为特别的是，我们在2020年初首次推出了线上宏观经济与投资策略展望。当时，我们完全没有预见新冠疫情即将袭来，却在无意中为疫情带来的冲击做好了从容的准备。 去年春节开始的两个月时间里，也就是全球资本市场从高点迅速回落到低点之际，我们就举办了超过100场的线上讲座，内容覆盖宏观经济、投资策略、资产配置、疫情应对、企业免疫力和复原力、信托保险、家族传承等方方面面。 我们和一级、二级市场顶尖的基金管理人一道，在疫情对资本市场造成巨大冲击时，提出合理的投资应对策略和资产配置的战术性调整，陪伴大家一起走过跌宕起伏的时刻。在接下来持续不断的线上讲座和投研分享中，我们与大家一起见证了宽松政策的迅速出台、经济活动的逐步恢复，以及资本市场的持续回暖，大家的辛勤与坚韧收获了累累成果。 正如疫情对不同行业带来截然不同的后果一样，疫情对于非标资产的冲击巨大而且持续，标准化资产反而在宏观政策支持下受益。假如我们没有在2019年做出放弃非标资产的决定，疫情必然导致“雪上加霜”。 可喜的是，“沉舟侧畔千帆过”，诺亚这艘财富方舟与大家一起渡过了急流，在2020年稳稳地驶入安全的航道，并迎来了上市十周年纪念日，与大家一起品尝到“范式转型”初见成效后的滋味。 更重要的是，“病树前头万木春”，我们相信即使经济和市场在疫情余波的笼罩下，财富管理行业在2021年和未来依然充满希望和机遇。 从诺亚的角度，为客户创造价值是我们存在的唯一意义！我们的转型并非仅仅止于“非标转标”，而是全方位的能力建设和组织保障等系列变革。我们将在巩固一二级私募市场的优势基础上，强化二级公募市场的产品策略与配置能力。在宏观经济、投资策略和资产配置的投研服务上推成出新，与国际一流公司对标看齐。 从市场的角度，虽然疫情仍然在变化和蔓延，分化冲击不同行业，但疫情对经济的整体负面影响正在逐渐淡化。生产端的经济活跃度好于预期，并将伴随强有效性的疫苗在全球范围的大面积接种而持续。 由于生产端的价格变化传递到消费端需时甚长，消费端的价格指数仍将在低位运行，全球宽松的货币和财政政策在未来1-2年都难有退出的机会。在这样的经济活动与金融条件组合下，2021年全球经济的周期性复苏带来高确定性的投资交易机会。 尽管如此，未来各类政治经济事件和资产估值的变化将不断为市场带来波动的同时，也会为大家的情绪带来扰动。我们想和大家一起重温以下几个最重要的宏观经济与资产配置的知识点，深度理解后可以尽可能地避免不理智的投资决策： 1、 各种难以解决的结构性矛盾，造成了全球宏观经济的低增长。这样的局面已经持续多年，以此出发悲观地看待资本市场符合直觉，但其实并不理智。伴随低增长的是低通胀和低利率，这使得安全性高的储蓄收益率低，却有利于风险资产的价格提升。低增长加速了行业的优胜劣汰与“剩者为王”，头部企业从收入驱动转变到利润驱动成长，为投资者持续创造价值。更进一步，发达经济体的私人储蓄大于私人投资的现象导致的总需求不足，是经济低增长更深层的原因。而高净值家庭保持高的投资意愿，既能为弥补总需求的不足做出贡献，在优质投资机构的协助下，也能获得相应的投资高回报。 2、研究发现一个非常重要的知识点，包括中国在内的全球42个国家的股票市场在1990-2018年的29年时间里，占比1.3%的个股创造的财富是其余个股的5倍，而后者创造的财富等同于安全性极高的美国短期国债。即使在历史更悠久的美国股市，过去90年跑赢美国短期国债的个股占比也不到4%。这告诉我们要坚定地持有已被市场验证并长期生存的头部企业与优质核心资产。 3、在竞争激烈的资本市场要减少对直觉投资的依赖，尽可能选择专业的基金管理人与多元化资产配置。宏观经济与资本市场在短期甚至中长期都可能相背而行，疫情再一次让两者的复杂关系凸显。举例来说，疫情显然为住宅房地产市场和可选消费品里的酒店、航空和旅游等行业带来巨大的冲击，但在宽松的政策支撑下，全球主要经济体核心城市的住宅房地产却迎来量价齐涨，迭创新高的结果。在美国可选消费品行业整体却因为新能源汽车股价的带动，以及财富集中效应下带来的未来预期盈利成长，跑赢了大盘。相反，尽管在美国医疗保健行业整体受益于疫情，个别明星企业股价大涨，但行业整体依然跑输了大盘。这些违反直觉的结果提醒我们投资的困难，专业的基金管理人可以避开这些直觉的误区，为投资者创造价值。 4、除了极少数核心优质资产和头部基金管理人有能力跨越周期，大部分资产和基金尽管大概率会在短期和中期有着维持趋势的表现，但他们也难以避免在中期和长期面临均值回归的压力。2020年受益于疫情的行业和资产，在疫苗开发进展好于预期带来的经济复苏憧憬下，开始出现回调。相反，2020年跑输大盘的行业开始迎头赶上，都是正常的现象。时间拉长来看，过去40年，以金融和能源为代表的价值型企业，与以信息技术和医疗保健为代表的成长型企业，每隔10年就有明显的领先与落后的反转。个人甚至专业的投资机构都难以适应这样长周期的板块轮动，唯有不懈钻研的头部机构才能持续捕捉这样的投资机会。 5、由于结构性的财政和贸易赤字不断积累，并在疫情冲击下大幅增加，美元已经进入到“熊长牛短”的周期性贬值阶段。尽管市场普遍认为美元可能在2021年进入到快速贬值通道，我们更相信美元的贬值是和缓与漫长的。原因在于美国的经济增长依然优于其他发达经济体，以及中国的制造与出口优势可能在2021年被其他新兴经济体部分替代，中美第一阶段贸易协议下的高关税将是人民币未来进一步升值的主要障碍。无论如何，我们都建议大家考虑美元私募和公募市场的优质基金，以及保险等理财产品来对冲美元的下行。那些在2020年经历市场巨大波动严峻考验，并在长期取得优秀回报的基金，值得大家重点配置。 6、疫情冲击下，过去长期积累的包括财富分配在内的结构性矛盾进一步加剧。我们预计未来全球主要经济体都将出台针对性的措施，近期针对各种类型的企业，特别是科技平台型企业的反垄断调查只是表现之一。除了被调查企业的具体行为之外，研究发现他们与实体经济的联接，与对整个宏观经济的贡献，都相对传统大企业较少，而这是监管从宽松转向严格的关键因素。我们认为各国都将继续鼓励高科技与硬科技创新，促进科技企业与制造业和服务业的高质量联结，以及对实体经济的赋能与贡献。积极拥抱变化的大型企业都将为投资者创造长期价值。 7、气候变暖对人类经济和社会活动的影响越来越明显，在疫情开始之前，可持续投资，以及环境、社会和企业管治（ESG）投资的理念和实践早已经落地生根。疫情给社会不同群体带来巨大分化冲击下，传统投资更加重视的股东利益至上的理念将逐步减弱，而注重环境和社会整体利益，促进企业管治能力的可持续投资和ESG投资将迎来全球更多主要投资机构的拥抱。这既会为投资者带来理想的回报，也会为全人类和未来社会创造价值。 8、尽管中美政经关系在拜登政府上台后仍然充满不确定性，但我们希望大家理解政治与政策对资本市场的影响通常非常短暂，远不及经济活动和金融条件，以及估值变化的影响深远。我们相信，中国加入区域全面合作伙伴关系协定（RCEP）加强与亚太地区国家的经贸合作，刚刚达成的中欧全面投资协定，以及有机会取得进展的中日韩自由贸易协定，都将持续帮助中国稳固国际经贸和投资的核心地位，并对冲中美之间的关系紧张。我们更进一步认为中美两国在改变财富分配，加强反垄断监管和应对气候变暖等制度层面有着广阔的合作空间，这将有助于两国关系的缓和，提升未来全球的投资环境。 我们希望以上八项宏观经济和资产配置的知识点对大家在2021年的财富布局有所裨益。在2021年元旦之际，诺亚将携手公司内部和外部投研领域的精英，为大家带来“藏器于身，待时而动”的线上投资策略会，大家可以在微诺亚APP上收看。 我们也邀请朋友们关注iNoah公众号，全年为大家提供最新的宏观经济和投资策略原创研究和月度资产配置建议。我们更希望听到大家的提问和宝贵建议，并力争在最快时间解决和回答。 我们相信大家都能清晰看到后疫情时代宏观经济和财富管理行业的“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。愿我们一起走进2021年，以执着与乐观迎接更多的美好！
摘要 2020年A股指数领涨全球主要股指，一方面股票型和混合型公募基金以及私募证券基金规模大增，为市场带来大量增量资金，另一方面注册制下IPO明显提速，增加了股市的供给，A股呈现了“供需两旺”的繁荣景象。展望2021年，注册制和退市制度将加速推进，资管新规过渡期临近到期，A股市场有望延续繁荣，主要股指将表现稳健，但分化将进一步加剧，没有成长潜力的微小市值股票将面临较大的估值下修压力。 回顾2020，A股领涨全球。受益于我国率先控制住新冠疫情并重启经济，2020年全球主要股票指数中，A股指数涨幅居前。但市场分化明显，虽然指数涨幅较大，但全市场个股涨幅的中位数只有2%左右，有40%以上的个股是下跌的。 中泰时钟宏观指标体系跟踪： 1）经济产出：2021年上半年大概率维持回升态势。根据中泰时钟产出维度的领先指标，产出增速明年上半年将维持回升态势，下半年可能取决于接下来的财政、信贷以及房地产调控等政策的方向和力度。 2）通胀维度：随着经济企稳恢复，通胀压力将增大。从过去一年货币超发的力度、经济产出缺口、输入性通胀压力三个方面来看，随着产出缺口转正，通胀压力会增大。 3）政策维度：货币政策仍处于较宽松的状态；信用扩张力度恢复至2014年的水平，进一步扩张可能会受到地方政府稳杠杆和房地产调控政策的压制；今年的财政政策明显比过去两年积极，主要受益于地方政府专项债额度的大幅提升，2021年财政支持力度可能难以超过今年。 2021年资本市场主要驱动因素展望：注册制改革和资管新规过渡期临近可能是市场阶段性的主要驱动因素。注册制和退市制度改革加速将深刻影响A股的市场风格，小市值绩差股存在较大的估值修复压力。资管新规过渡期临近到期将对信托、保险、银行理财等机构的资产配置和居民的财富配置产生重要影响，有利于资金流入公募基金和股票市场。 2021年大类资产配置观点： 1）A股：指数表现稳健，结构进一步分化。资管新规实施有利于给A股带来增量资金，注册制下IPO提速增加股市供给，A股有望加强优胜劣汰，既利于筛选出牛股也需要面对较高的淘汰率。看好科技和消费的长期逻辑，中游制造业可能受益于疫情造成的全球供应链的重构。 2）港股：具有较高的相对配置价值。港股相对全球主要市场具有低估值和高股息率的特征。随着内地投资者投资港股比重提升，港股相对配置价值凸显。 3）美股：分化极致，对低利率依赖度高。 4）债券：利率维持震荡，信用利差可能扩大。 5）黄金：受益美元低利率，紧盯全球央行黄金储备动向。 6）大宗商品：国内经济复苏和全球央行放水利好大宗商品。 风险提示：1）估算的指标可能存在一定误差；2）国内外某些数据口径可能存在差异，数据可能存在缺失；3）政策或外部环境超预期变化。 一、2020年市场回顾：A股领涨全球 1.1全球主流股指中A股涨幅居前 受益于我国率先控制住新冠疫情，重启经济，2020年A股总体的表现优于全球股市。在主流股指中，2020年以来的涨幅（截止12月15日），A股创业板指涨幅居首位，纳斯达克指数其次，沪深300、中证500、中证1000依次排随后，涨幅均超过标普500、印度、日本、欧洲等主要股指。 从个股来看，A股中有58%的个股涨幅为正（未统计2019年后上市的次新股），6%的个股（218家）涨幅超过100%，16%的个股涨幅超50%。 1.2 A股表现分化明显 从行业板块来看，大消费和科技板块涨幅更大，周期和金融表现相对较弱。中证一级行业中，涨幅前三的行业分别是中证消费（+62%）、中证医药（+47%）、中证可选（+42%）；而跌幅居前的三个行业是中证能源（-13%）、中证电信（-9%）、中证公用（-4%）。 从风格来看，2020年A股市场延续了2019年以来的成长占优的风格。从中证800成长指数和价值指数相对中证800等权指数的走势来看，成长指数相对涨幅明显，而价值指数相对大幅走弱，仅在11月有所反弹。 值得一提的是，中证龙头指数在2019年之前的走势与中证价值相关度比较高，而2019年以来走势分化。这反映了在2019年之前，大盘龙头股与低估值的价值风格股重合度较高，而近两年龙头股的确定性溢价得到明显体现，而低估值的传统行业的非龙头股表现显著偏弱。 1.3 2020年A股资金面：供需两旺 2020年A股市场主要的增量资金来源于股票型和偏股混合型公募基金规模的大幅增加，这可能受益于资管新规下信托、银行理财等固收产品的收益率下降和规模缩减。自2017年以来作为A股主要增量资金的外资流入（北上资金）在2020年有所放缓。而A股市场的主要供给（资金流出）来源于IPO新股和产业资本的减持，两者在2019年下半年以来明显提速。 2020年A股市场资金面呈现“供需两旺”的特征，资金面的净流入对A股走势的影响明显。 1.4注册制下IPO提速 2020年A股市场的一个重要变化是注册制改革的加速。IPO的家数和募集规模增幅明显，再融资和退市家数有所增长。退市家数虽然从2019年的10家增加到15家，但跟欧美成熟市场相比仍处于很低的水平。 注册制改革和IPO提速对市场的风格影响明显，注册制下业绩差的小市值股票的壳价值下降，股价表现明显弱于股指。 二、中泰时钟宏观指标体系跟踪 2.1经济产出维度：2021年上半年大概率维持回升态势 从经济产出的领先指标来看，M1与M0过去12个月的增量差在拐点上领先名义GDP增速6个月左右。该领先指标自2019年一季度触底回升，目前尚未出现向下拐点，预示着经济产出增速在2021年上半年维持回升态势的概率较大。2021年下半年的经济产出增速可能取决于接下来的财政、信贷以及房地产调控等政策的方向和力度。 2.2通胀维度：未来通胀压力会增大 中泰时钟从三个宏观维度分析和预判通胀趋势：货币超发力度、经济产出缺口、以原油价格为代表的输入性通胀压力。从这三个维度来看，未来通胀压力会增大。 2020年在新冠疫情影响下，全球央行都采取了极度宽松的货币政策，我国货币政策相对稳健和克制很多，但M2的增量相对名义GDP的增量还是大幅上升了，未来通胀上行具备了货币政策基础。 从经济产出缺口来看，2020年3季度开始，产出缺口逐步转正。当然根据滤波算法计算的产出缺口可能因为疫情期间的异常数据有所失真，但随着经济进一步复苏，产出缺口转正的可能性较大。 从输入性通胀压力来看，全球央行大放水下，随着海外经济的企稳复苏，输入性通胀压力可能明显提高。 2.3政策维度 2.3.1货币政策 从央行各种货币工具投放的货币量以及银行间的货币利率来看，货币政策仍处于较宽松的状态。2019年以来，央行逐渐从数量调控为主转为价格（货币利率）调控为主。 从信用扩张来看，信用扩张力度自2019年以来持续恢复，目前已恢复至2014年的水平。中泰时钟信用扩张指标计算了商业银行的资产负债表的扩张力度和估算了银行表外业务规模的变化（可参考报告《中泰时钟：政策维度》）。从历史数据看，信用扩张对A股表现影响明显。 2.3.2财政政策 中泰时钟财政支持力度综合指标涵盖了公共财政支出以及政策性银行放贷、地方政府净融资（城投债、非标等）、PPP等准财政工具的影响。从综合指标来看，2020年财政支持力度明显大于2018和2019年，其增量主要来自于地方政府专项债的大幅增长。 由于新冠疫情得到了控制，且地方政府杠杆普遍偏高，明年地方政府专项债等财政工具可能会边际减弱。 2.3.3监管政策 监管政策的变化对资本市场影响明显，中泰时钟政策维度下构建了一些指标进行跟踪监控。银行业总负债的增量与社融增量之差可以反映资金“脱实向虚”的程度，这一指标在2020年4月明显拐头向下，也引起了利率债的转向。这与当时监管机构出台了一系列打击资金空转的措施相对应。 中泰时钟构建的并购重组综合指标（按照并购标的市值与原有市值的比例加权，即越是小市值公司并购大市值标的，给予越高权重）对市场的市值风格有较好的预判作用。2016年4季度到2019年2季度期间，监管机构对并购重组以及定增再融资等采取了较严的措施，使得并购重组活跃度大幅下降，小市值股票的活跃度明显降低，表现较弱。但从2019年3季度以来，相关监管有所放松，并购重组逐渐恢复，有利于股票活跃度的提升。 三、2021年资本市场主要驱动因素展望 3.1研究阶段性的市场驱动因素，把握资产配置机会 中泰时钟框架下的政策、经济产出、通胀三个维度能较好的分析和把握国内宏观经济对资产价格的影响。但在某些时期，可能存在阶段性的市场主导因素，很难纳入到相对固定的分析框架下。比如2018年中美贸易冲突对投资者中长期信心的影响，可能对市场表现起到了主导作用。 2020年发生的席卷全球的新冠疫情可能也是影响资本市场的阶段性主导因素。我们及时开展了相关研究，并在多个重要时点对疫情做出了前瞻性的预判，对把握A股、美股、原油、黄金等资产的配置机会提供了帮助。 3.2注册制改革可能是明年市场主导因素之一 自注册制在科创板和创业板相继实施以来，IPO明显提速。随着注册制以及退市制度改革加速推进，过去由于审批制造成的A股特有的一些现象可能改变，注册制的全面实施是未来一段时间市场的主导因素。那么注册制改革将从哪些方面影响A股市场呢？ 3.2.1 注册制将缩小一二级市场的估值差：部分股票估值下修压力较大 自科创板和创业板实施注册制以来，IPO的速度有明显提升，但据证监会、上交所、深交所官网上披露的信息来看，截止2020年12月28日，排队等待A股上市的企业仍有1100家左右。 排队上市的企业较多，有一部分原因是A股注册制实施不久，之前审批制下积压了一些想上市的企业。但更多的原因可能是A股一二级市场存在较大的估值差，大多数企业都存在较大的上市动力。 理论上讲，一个成熟的注册制下市场，一二级市场之间的估值差异应该在合理的范围内，一个企业只有真正存在融资需求时才有动力上市，否则不会愿意上市而稀释原有股东的股权。而当二级市场估值水平过高时，大量的企业会选择上市（套利），从而使二级市场估值压低到合理水平。 因此，随着注册制的市场化程度加深，A股的部分公司（尤其是小市值公司）存在估值下修的压力。 3.2.2 市场化的退市制度推进，业绩差的小公司将进一步受冷落 作为注册制的配套，市场化的退市制度改革也将加速推进。这对过去A股市场长期存在的“壳股”现象将起到釜底抽薪的作用。过去买了股票被套了就一直拿着等解套这种操作将不可行了，因为差股票很可能像香港市场上的“仙股”一样无人问津，最后退市。 过去一些业绩很差、市值很小的上市公司经常被关注，也有不少最后通过借壳上市实现华丽转身。因此，A股的小市值股票成交活跃度和市值占比都一直偏高。以市值中位数以下的股票的市值占比为例，A股明显高于其他市场。 3.2.3 注册制加强优胜劣汰：超级牛股建立在高淘汰率上 注册制有利于股市发挥优胜劣汰的作用，培育和筛选出伟大的公司和超级牛股。但从纳斯达克的数据来看，淘汰率也很高。注册制下的投资具有更高的专业门槛。 纳斯达克市场成立以来，上市后累计涨幅超过1000倍的有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上。但是累计退市的公司超过10000家，现在处于上市状态的3000家左右的公司中，也有部分公司股价低于发行价。假如以选到上市以来累计涨幅超10倍的公司为成功的投资，则在纳斯达克投资个股的“成功率”只有不到2%。选到高于发行价的个股的胜率也可能不到30%。 3.2.4 市场化机制下套利空间不可持续：打新收益率可能下降 由于过去具有几乎稳赚不赔的收益，“打新股”成为很多投资者都会参与的套利机会。有很多分析认为，注册制下IPO提速，明年可参与的打新次数会更多，因此打新收益会更高。 但在市场化的机制下，偏离合理水平的套利空间不可持续存在。如果新股上市后普遍都能上涨，那在市场化的机制下新股的发行价就可以再提高，直到其上市后没有确定性的上涨空间为止。可见，在审批制和管控发行价格下存在的打新套利空间，随着市场化机制改革的深入会变小乃至消失。 事实上，随着IPO提速，新股供应增加，新股上市后到第一次打开涨停板的涨幅已经有下降的趋势了。对比纳斯达克的数据，科创板新股上市后的涨幅存在不合理。 3.3资管新规过渡期临近也是明年市场的重要驱动因素 资管新规自2018年实施后对资产管理行业和资本市场产生了重要影响，2020年8月监管机构宣布将资管新规过渡期延长至2021年底。随着过渡期临界结束，资管新规对机构和居民的资产配置将产生重要影响，可能是明年资本市场的主要驱动因素之一。 3.3.1 “非标转标”将给股市带来增量资金 首先，资管新规对非标资产投资比例的限制，要求非标转标，将促使信托、银行理财、保险等机构提高债券、股票等标准化资产的配置比例。以信托余额的投向占比为例，投向非标资产的占比自2020年以来开始明显下降，阈值对应的是投向股票和基金的占比明显提升。 3.3.2 信托、理财产品收益率下降，增加股市相对吸引力 资管新规实施后，收益相对较高的非标资产被削减，各种监管套利的漏洞被堵上，信托、理财产品等的收益率明显下降，增加了股市的相对吸引力。 今年国债收益率自4月份后抬升明显，对股市的不利影响却不明显，这是因为信托、银行理财产品等固收产品的收益率下降明显。对于大多数投资者来说，固收类的理财产品的收益率可能比国债收益率更具代表意义。 3.3.3 净值化和打破刚兑有利于资金从固收类产品转移到基金和股市 净值化转型和打破刚兑也有利于资金从信托、理财等固收类产品转移到基金和股市。自资管新规发布以来，主要投资于非标的基金子公司资产管理规模最先开始下降，随后信托资产以及银行理财规模都明显下降。与之对应的是股票型和混合型的公募基金规模自2019年以来加速上升，2020年募集规模创历史新高。 3.3.4 资管新规明年的影响将大于今年 资管新规的实施将影响机构和居民的资产配置，有利于资金流入股市和债市等标准化资产。自2018年实施以来，已经产生了比较明显的影响和变化，那么在接下来一年的过渡期里，资管新规的影响还有多大呢？我们分析认为，明年的影响力度将大于今年。 2016年末是各类资管机构投资非标资产的高峰期，由于之后有些数据停止公布，我们以2016年末的数据看各类资管机构投资非标的规模。券商、和基金子公司在2016年末投资非标的规模和占比接近一半，但自2017年开始下降速度较快，以基金子公司为例，截止2020年三季度，其规模已经相比2016年末下降了70%左右。可见，证监体系下的基金子公司和券商资管投资非标的规模可能已经大幅压缩了。 信托业在监管的要求下，明年可能有更大的转型压力。从估算的信托投资非标资产的余额来看，其相对2017年的最高点仅下降20%。从信托余额投向非标的占比来看，仅在2020年以来下降了2个百分点左右，非标资产占比仍有60%左右。 最近两年里，信托投资非标的余额下降主要是因为信托本身的规模下降了，而其投向非标的占比下降较小，可见信托“非标转标”的难度较大。而监管要求“信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%”。 因此，2021年的过渡期里，信托业“非标转标”以及规模萎缩的压力仍然很大，其对居民资产配置和资本市场的影响力度可能大于今年。 保险资金投资非标资产的比例相对较低，受监管调整的压力相对较小，但由于优质非标资产供给的下滑以及保险资金规模的不断壮大，保险资金增加权益类资产配置的需求不断增大。 净值化转型、收益率下降等会削弱银行理财产品的吸引力，理财规模明年可能仍将下降。 综合来看，在接下来一年的资管新规过渡期内，信托、保险、银行理财等机构资金的配置以及居民的财富配置可能发生明显变化，对资本市场产生的影响可能比今年更大。 四、2021年大类资产配置观点 4.1 A股：指数表现稳健，结构进一步分化 一方面，资管新规过渡期临近，资管机构以及居民财富的配置将发生变化，有利于增量资金流入A股。另一方面，注册制下IPO提速，股市的供给也将明显提高。A股资金面将继续呈现“供需两旺”的繁荣景象。 市场将进一步分化。在注册制和市场化的退市制度下，A股有望加强“优胜劣汰”，有利于筛选和孕育出一些伟大的公司，但也要不断地、较大比例地淘汰失败和落后的公司。因此市场的分化将进一步加剧，指数表现稳健的同时，没有成长空间和治理能力差的一些小市值公司可能存在较大的估值下修的压力。市场分化的加剧使得投资的难度和专业门槛都显著提高，A股的机构化进程将加速。 从行业板块上看，科技和消费具有长期向好的基本面，短期股价表现需要结合“预期差”做战术配置，即在一致预期过高时战术性的回避。从成长性来看，A股的科技行业市值占比、行业集中度和龙头公司的市值都有较大的成长空间。 2021年，中游制造的某些细分行业可能表现超预期。受益于我国率先控制住新冠疫情并重启经济，以及我国相对完备的产业链，今年出口金额和制造业利润增速都超预期。由于疫情仍有不确定性，且国外采购方可能偏好更稳定的供应链，因此疫情对我国制造业的出口可能产生较长的影响。 4.2港股：具有较高的相对配置价值 港股估值过去长期低于其他主要股票市场，这可能与其相对宽松的发行制度、上市公司来源（内地公司占比高）以及投资者结构（海外投资者占比高）等有关。 随着港股通等与内地互联互通的机制越来越便利，A/H股长期存在的较大价差可能收敛。截止2019年，港股的海外投资者构成中，内地投资者已经跃居第一位。 4.3美股：分化极致，对低利率依赖度高 超低利率造成美股表现极度分化。自2008年金融危机后，美联储采取QE政策，长期维持超低利率。头部公司不断通过超低利率融资，回购自己的股票，做高股价。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。 新冠疫情冲击后，美股分化将更加极致。高负债率的情况下，信用利差的扩大意味着公司业绩和股价的进一步分化。今年以来，纳斯达克的前十大公司贡献了指数的绝大部分涨幅。 美股静态估值可能有所失真，对低利率依赖度高。统计美股中市值最大的60家公司的资产负债率、过去10年回购股数占比、研发支出占营收比例。可以看到职业经理人掌控的公司表现出更高的负债率和更大的回购力度，而研发支出占比却明显较低。 职业经理人更加追求公司的短期业绩和股价表现，而可能牺牲了公司的稳健性和长期竞争力，造成静态估值有所失真。 4.4债券：利率维持震荡，信用利差可能扩大 从中泰时钟的量化指标来看，央行货币政策仍处在较宽松的状态。资管新规下，信托、理财等收益率下行利好利率债。随着疫情影响减小，明年地方政府专项债额度可能下降，利率债的供给可能不会像今年这么大规模。但随着经济企稳复苏，明年的通胀压力可能会加大，不利于利率债。此外打击资金空转的监管政策对债市影响也很明显。综合来看，利率债维持震荡的可能性较大。 随着市场化方向的改革推进，打破刚兑是大趋势，信用利差可能扩大。我国信用债的信用利差过去很长时间内都不能反映信用违约风险，因为刚兑，信用利差大部分时候跟随流动性变化。而这种状况随着打破刚兑将得到改变。 4.5黄金：受益美元低利率，紧盯全球央行黄金储备动向 历史上看，黄金走势与美国实际利率呈现明显的负相关，而美国经济和企业将长时间依赖超低利率。此外，黄金的高价格主要由其金融属性决定，全球央行对黄金储备的动向可能是重要风向标。 4.6大宗商品：国内经济复苏和全球央行放水利好大宗商品 从中泰时钟经济产出维度的领先指标看，国内经济产出回升态势可能持续到明年2季度。M1与M0的增量差领先产出增速半年左右，领先指标尚未出现向下拐点，预示经济产出明年上半年大概率维持回升态势，幅度取决于地产调控和财政政策。 工业品价格与经济产出高度相关，M1与M0的增量差对南华工业品指数也有领先作用。 新冠疫情发生后，全球央行都大幅提高了宽松力度，利好大宗商品价格的未来走势。从历史上看，欧美日央行的资产规模增速领先主要大宗商品价格半年到一年。 风险提示：1）估算的指标可能存在一定误差；2）国内外某些数据口径可能存在差异，数据可能存在缺失；3）政策或外部环境超预期变化。
中国经济网北京12月14日讯 12月8日，深交所向易成新能（300080.SZ）下发关注函（创业板关注函〔2020〕第530号），深交所要求易成新能说明与控股股东中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（以下简称“平煤集团”）进行资产置换及股权转让的原因及必要性，以及是否导致控股股东直接或间接从事对公司有重大影响的同业竞争等事项。 12月5日，易成新能披露《关于资产置换暨关联交易的公告》显示，公司全资子公司开封恒锐新金刚石制品有限公司（以下简称“恒锐新”）拟与公司控股股东平煤集团进行资产置换，恒锐新拟置出资产为持有的金刚线设备及其附属设备，拟置入资产为平煤集团名下同等价值的光伏电站资产（含股权）。同时，恒锐新拟将本次置入资产作为偿还所欠易成新能的借款，平煤集团拟将本次置出的资产作为对平煤神马光山新材料有限公司的实物出资。 根据《资产评估报告》（亚评报字[2020]第230号），截至评估基准日2020年9月30日，恒锐新拟置出资产账面价值为1.57亿元，评估值为2.05亿元，增值额4845.14万元，增值率30.95%。经各方协商达成一致，确定置出资产的转让价格为2.05亿元。 同日，易成新能披露《关于转让全资子公司100%股权暨关联交易的公告》显示，公司拟将全资子公司河南易成环保科技有限公司（以下简称“易成环保”）100%股权转让给平煤集团控股子公司中国平煤神马集团开封东大化工有限公司（以下简称“开封东大”）。 截止审计基准日2020年9月30日，易成环保总资产为1.98亿元，负债5267.66万元，股东全部权益1.45亿元。根据《资产评估报告》（亚评报字[2020]第243号），在评估基准日2020年9月30日，易成环保股东全部权益为人民币2.00亿元，与经审计后的账面价值比较，股东全部权益评估增值5521.32万元，增值率为38.04%。经交易双方协商确定本次资产转让总价款为人民币2.00亿元。 12月8日，深交所向易成新能下发关注函。深交所要求易成新能结合拟置出置入/出售资产相关业务的经营情况、公司战略规划、市场竞争情况等说明上述资产置换及股权转让的原因及必要性，对公司财务状况和生产经营的影响，相关会计处理及其合规性，是否导致控股股东直接或间接从事对公司有重大影响的同业竞争。 以下为关注函原文： 关于对河南易成新能源股份有限公司的关注函 创业板关注函〔2020〕第530号 河南易成新能源股份有限公司董事会： 2020年12月5日，你公司披露《关于资产置换暨关联交易的公告》及《关于转让全资子公司100%股权暨关联交易的公告》，公司全资子公司开封恒锐新金刚石制品有限公司（以下简称“恒锐新”）拟以其持有的金刚线设备及其附属设备与公司控股股东中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（以下简称“平煤集团”）进行资产置换，相关资产评估值为20,497.49万元，增值率为30.95%，拟置入资产为平煤集团名下同等价值的光伏电站资产（含股权），恒锐新同时拟将本次置入资产作为偿还所欠上市公司的借款；公司拟将全资子公司河南易成环保科技有限公司（以下简称“易成环保”）100%股权转让给平煤集团控股子公司，易成环保整体评估值为20,036.83万元，增值率为38.04%。我部对此表示关注，请公司就下列事项作出补充说明： 1.请结合拟置出置入/出售资产相关业务的经营情况、公司战略规划、市场竞争情况等说明上述资产置换及股权转让的原因及必要性，对公司财务状况和生产经营的影响，相关会计处理及其合规性，是否导致控股股东直接或间接从事对公司有重大影响的同业竞争。 2.请补充说明拟置出置入/出售资产的主要情况，包括但不限于有关机器设备的购买价格、账面原值、累计折旧、账面净值，光伏电站资产目前的运营情况、主要客户，易成环保主要资产及客户情况等，本次资产评估的主要参数、假设及详细评估过程，并结合相关资产所处行业环境、经营情况、盈利能力及竞争力等说明本次定价是否公允、合理。请评估师发表明确意见。 3.请结合恒锐新对上市公司欠款的具体情况说明本次置入资产是否足额偿还其对公司的欠款，如否，说明其对剩余欠款的偿还安排，并结合恒锐新目前的生产经营状况说明采取以资产偿还借款的原因及合理性。 4.请说明公司是否存在为拟出售资产提供担保、财务资助等情形，本次交易完成后是否形成为他人提供财务资助或资金占用的情形，如是，请说明解决措施。 5.公司认为需要说明的其他事项。 请你公司就上述事项做出书面说明并充分提示风险，在12月11日前将有关说明材料报送我部并对外披露，同时抄送河南证监局上市公司监管处。 同时，提醒你公司：上市公司必须按照国家法律、法规和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，认真和及时地履行信息披露义务。上市公司的董事会全体成员必须保证信息披露内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担个别和连带的责任。 特此函告 创业板公司管理部 2020年12月8日
中国经济网北京12月14日讯上海证券交易所网站近日发布关于对上海至正道化高分子材料股份有限公司重大资产重组草案的信息披露问询函（上证公函【2020】2690号）。11月28日，上海至正道化高分子材料股份有限公司（简称“至正股份”，603991.SH）发布重大资产出售暨关联交易报告书（草案）。公司拟向上海至正企业集团有限公司（以下简称“至正集团”）出售上市公司持有的上海至正新材料有限公司（以下简称“至正新材料”）100%股权，至正集团以现金方式支付全部交易对价。至正新材料主要资产为上市公司以2020年7月31日为基准日，将其所拥有的光通信线缆、光缆用特种环保聚烯烃高分子材料及电网系统电力电缆用特种绝缘高分子材料业务板块资产划转给至正新材料，截至本报告书签署日，上述资产划转已基本完成。 根据天津中联资产评估出具的《资产评估报告》，以2020年7月31日为评估基准日，选取资产基础法作为评估结果。本次重组中标的资产评估值为41164.25万元，评估增值3785.68万元，增值率10.13%。根据拟出售资产的评估结果，经交易双方协商确定，本次交易的标的资产作价为41165.00万元。 本次上市公司至正股份拟出售的标的资产的资产总额、资产净额、营业收入占上市公司2019年度经审计的相应财务指标的比例均达到50%以上，因此构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组行为。本次交易的交易对方为至正集团，至正集团持有上市公司4.89%的股份，且至正集团实际控制人侯海良为上市公司董事。根据《上市规则》的相关规定，本次交易构成关联交易。 本次交易的交易对价的支付方式为现金方式。本次交易的交易价款由交易对方分两期向上市公司支付： （1）首期股权转让价款：在《股权转让协议》生效之日起十五日内，交易对方向上市公司支付首期股权转让价款，首期股权转让价款为交易价款总额的51%； （2）第二期股权转让价款支付金额：在标的公司股权交割完成之日起九十个工作日内，交易对方应向上市公司支付剩余49%的股权转让价款。 交易对方至正集团资产负债情况和经营成果情况中，2019年末，资产总计4.66亿元，负债总计4.65亿元，所有者权益合计54.95万元，实现营收19.40万元，净利润-254.96万元。具体数据如下： 截至2020年7月31日，应付关联方款项中，至正新材料的其他应付款总计1.75亿元。本次交易前，标的公司为至正股份的全资子公司，本次交易完成后，至正集团将取得标的公司的控制权，标的公司将成为至正集团的全资子公司。标的公司在本次交易完成后将成为至正股份的新增关联方。上市公司与标的公司之间的交易将构成关联交易。本次交易完成前，至正股份与标的公司之间存续的交易主要为标的公司对至正股份的其他应付款，根据《股权转让协议》的约定，上述其他应付款的支付为标的资产交割的先决条件。因此，本次交易完成后不会新增关联交易。 经交易双方确认，转让方以2020年7月31日为划转基准日划转至标的公司的净资产中涉及的债务转移需取得债权人的同意，双方同意对于不能取得债权人同意函的债务将不能划转至标的公司，应由标的公司将该部分款项于2020年12月20日前支付给转让方，由转让方负责后续清偿，受让方对标的公司上述付款义务承担连带责任。债权人同意函的取得情况，即该部分债务的划转实施情况不影响本次交易的交易作价。 上海证券交易所上市公司监管一部经审阅至正股份提交的重大资产重组草案，现有多项问题需要至正股份作进一步说明和解释。其中，对于“本次交易只采用一种评估方法的原因、合理性及评估结果的公允性”；上海证券交易所上市公司监管一部询问是否有利于保证上市公司利益，对于“标的公司对公司其他应付款目前偿还进展及未来偿付安排；至正集团本次交易的资金来源，是否具有保证交易正常推进的履约和支付能力”这三个问题，上海证券交易所上市公司监管一部询问保障公司利益的具体措施安排。 请至正股份收到问询函立即披露，在5个交易日内针对上述问题书面回复上海证券交易所上市公司监管一部,并对重大资产重组草案作相应修改。 以下为原文： 上海证券交易所 上证公函【2020】2690号 关于对上海至正道化高分子材料股份有限公司重大资产重组草案的信息披露问询函 上海至正道化高分子材料股份有限公司： 经审阅你公司提交的重大资产重组草案，现有如下问题需要你公司作进一步说明和解释： 1.草案披露，公司拟向上海至正企业集团有限公司（以下简称至正集团）出售公司持有的上海至正新材料有限公司（以下简称至正新材料或标的公司）100%股权，至正新材料成立时间为2020年6月30日，公司拟以2020年7月31日为基准日，将相关业务及所有相关资产、债权、债务和人员划转至标的公司。同时，公司于2020年5月份发生实际控制人变更，控股股东由至正集团变更为正信同创，实际控制人由侯海良变更为王强。请公司补充披露：（1）本次出售资产的原因及主要考虑，是否与前次控制权转让构成一揽子交易，前次控制权转让时是否已存在就本次交易的相关协议或安排；（2）相关资产资产、债权、债务和人员的划转依据及进展，转让后公司资产、人员、业务是否具有独立性以及未来公司保证独立性的相关安排。请财务顾问发表意见。 2.草案披露，标的公司2019年末资产总额、资产净额和营业收入分别为6.53亿元，3.99亿元和4.16亿元，占公司比例分别为94.62%、95.09%和90.14%。本次转让完成后，公司业务将保留原有的电气装备线用环保型聚烯烃高分子材料业务。草案同时披露，公司电气装备线用环保型聚烯烃高分子材料业务2017年、2018年和2019年营业收入分别为8331.95万元、9970.96万元和4554.26万元，同比分别变化19.68%和-54.32%，近两年同比降幅较大。请公司补充披露：（1）公司电气装备线用环保型聚烯烃高分子材料业务近三年及最近一期收入、毛利、毛利率及其同比变化，若变化较大，请说明原因，并结合其行业情况和近期经营情况说明其是否具有持续经营能力；（2）结合交易后公司的主要资产及业务，说明本次交易是否会对公司的主营业务和持续经营能力产生不利影响，本次交易是否会导致公司主要资产为现金或无具体经营业务，公司后续拟改善经营的相关安排。请财务顾问发表意见。 3.草案披露，本次评估仅采用资产基础法，标的资产评估值为4.12亿元，增值率10.13%。请公司结合标的公司的主要资产、业务及经营情况，以及所处行业的可比交易情况等，补充披露本次交易只采用一种评估方法的原因、合理性及评估结果的公允性，是否有利于保证上市公司利益。请财务顾问及评估师发表意见。 4.草案披露，至正新材料2020年7月31日固定资产余额2.20亿元，无形资产余额2032.98万元，主要包含一项土地使用权，一项房屋所有权，6项注册商标及34项专利。请公司补充披露：（1）土地使用权及房屋所有权的账面值及评估值，结合相关土地使用权所处区域，周边区域近期土地交易价格变化等，说明其评估作价的公允性及合理性；（2）注册商标及专利的账面值及评估值，说明其评估依据及合理性；（3）公司对未来使用相关注册商标及专利的安排，并说明是否影响公司剩余资产及业务的独立性，是否会新增关联交易。请财务顾问发表意见。 5.草案披露，截至2020年7月31日，标的公司对公司其他应付款余额1.75亿元，上述其他应付款的支付为标的资产交割的先决条件。草案同时披露，公司以2020年7月31日为划转基准日划转至标的公司的净资产中涉及的债务转移需取得债权人的同意，双方同意对于不能取得债权人同意函的债务将不能划转至标的公司，应由标的公司将该部分款项于2020年12月20日前支付给公司，由公司负责后续清偿。请公司补充披露：（1）标的公司对公司其他应付款目前偿还进展，未来偿付安排，保障公司利益的具体措施安排；（2）因未取得债权人同意而未转入标的公司债务的具体情况，包括债务规模，债权人名称，债务形成的原因和背景等，说明公司是否收到上述债务的偿还款项，以及对于上述债务的偿债安排；（3）本次交易如何考虑上述因素对估值的影响。请财务顾问及评估师发表意见。 6.草案披露，本次交易转让价款共计为人民币4.12亿元，双方约定，在《股权转让协议》生效之日起十五日内，交易对方向上市公司支付总额的51%，在标的公司股权交割完成之日起九十个工作日内，交易对方应向上市公司支付剩余49%的股权转让价款。交易对方至正集团2019年末资产总计4.66亿元，负债总计4.65亿元，资产负债率99.89%，2019年归属于母公司股东净利润-254.96万元。请公司补充披露:(1)至正集团主要资产负债情况,包括货币资金长短期负债等;(2)至正集团本次交易的资金来源,是否具有保证交易正常推进的履约和支付能力,以及保障上市公司利益的具体措施。请财务顾问发表意见 请你公司收到本问询函立即披露,在5个交易日内针对上述问题书面回复我部,并对重大资产重组草案作相应修改。 上海证券交易所上市公司监管一部 二〇二〇年十二月十一日
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