文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南 经历“五一”长假的发酵，沸沸扬扬的中行“原油宝”穿仓事件似乎也出现了新的转机。 5月5日，中国银行发布“关于回应‘原油宝’产品客户诉求的公告”，称“已经研究提出了回应客户诉求的意见”。随之，一份“和解”方案浮出水面：原油宝穿仓部分损失由中国银行承担；1000万元以下客户，有机会从中行拿回20%的保证金；1000万元以上的大户，需自行承担全部保证金损失。5月6日，中行已开始联系客户协商和解事宜。 应该说，中行为化解纠纷表现出了一定的诚意；但投资者心态各异、风险承受能力各异，和解的路也未必坦荡。毕竟，“原油宝”穿仓事件背后尚存有太多的匪夷所思。笔者在此无意去评说孰是孰非，仅就整个事件的始末，觉得有几个问题值得探究，并应以此为契机，加快构建中国版的监管沙盒。 其一：投资者适当性管理问题。 在投资理财领域，有一条众所周知的原则，即“卖者有责，买者自负”。在实际投资风险事件中，或许人们最直接的思维是“买者自负”，却往往忽略了前半句：卖者有责。既然风险由买者自负，那么卖者有何责任？ 一个重要方面，就是经营者是否落实投资者适当性原则。所谓适当性，是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”，其核心要义就是保护金融消费者合法权益。按照资管新规要求，金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。 那么实际情况如何？据澎湃新闻对120位“原油宝”的投资者的调查，其中有92%是新手，有65%不知道“原油宝”和期货合约挂钩，而真正接触、了解过期货的投资者只占5%。尽管中行APP原油宝（大宗交易）在与客户签约前的确也需经风险测评，但风险测评的有效性值得斟酌。笔者注册登录后发现，原油宝风险测评需要等级平衡型以上才可以签约交易；当测试结果为稳健型时，系统会发出建议重新测评的提示，直到为平衡型，显示测评有效，即可进入下一签约环节。 那么问题来了：投资者既然可以反复测试，那么风险测评环节是否形同虚设？投资者适当性管理如何真正落实？我们能够看到的是，对于原油宝这样一款高风险的金融衍生品，曾在中国银行微银行APP上被宣传为“无杠杆、低风险、稳健收益、适合小白投资者”的理财产品。 其二：投资理财产品营销宣传的合规性问题。 按照资管新规要求，金融机构在发行资产管理产品时，应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、主要投资风险等内容。在进行营销活动时，不得有虚假、欺诈、隐瞒或者引人误解的宣传等行为，非保本投资型金融产品营销内容不得使金融消费者误信能保证本金安全或者保证盈利。 中行“原油宝”产品营销中是否合乎上述监管要求？从互联网的记忆看，有关“原油宝”的宣传显然具有一定误导性。如，2018年中国银行在某电视节目宣传片中，以客户经理之口告诉投资者，“原油宝在一定程度上，可以充当您日常消费的对冲工具。因此，如果您持有一定的原油头寸的话，是可以在油价上涨的时候，这个费用是可以对冲掉的。”实际上，投资者参与的不过是在中行系统的模拟原油期货投资，跟所谓的原油头寸没有半毛钱关系，更不用说“原油宝”能帮助投资者对冲油价上涨的费用了。在同一宣传片中，中行宣称“原油宝业务是没有杠杆的，相对来说风险性不是特别高”。现实情况是，投资者累计亏损额将近300%，不仅血本无归还要倒贴！ 其三：投资理财产品风险外溢性与审慎性问题。 “成本可算、风险可控、信息充分披露”是金融机构开展理财类业务需遵循的基本原则。中行原油宝产品是否符合这一原则？是否对产品风险进行过充分评估？ 中行的原油宝业务推出于2018年1月。当时，基于对原油历史波动的认知，中行认为这是一项风险不高的业务，并把它包装成理财产品向投资者推送。现在看来，“原油宝”产品无论是本身定位、风险评估还是风控方面都存在问题。 首先，产品定位比较模糊。只要对“原油宝”这款产品的操作模式稍加了解，就不难发现，其实质并非真正的理财产品，而是一款场外期货交易品种。按照《商业银行理财业务监督管理办法》的界定，理财业务是指商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。但在中行原油宝模式中，中行并不存在“对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”行为。中行原油宝的运作模式，实际上是中行在自己的系统平台上搭建了一个虚拟的原油期货交易场景，投资人进行的是模拟交易，并没有真的、也不可能真的跟芝交所交易。 其次，对“原油宝”的风险评估欠审慎。中行对原油宝定位是R3级别产品，意味着该产品风险大多是保证90%本金不会亏损。但现实情况是，“原油宝”客户的亏损已经超过三倍了，说明其在产品风险评估上不够审慎。实际上，原油市场价格波动巨大的风险，已大大超越银行对客户的风险等级要求，属于高风险产品。 第三，对“原油宝”的风控管理存在缺陷。且不论其在合约移仓操作上的合理性，单就对负油价反应的而言显然欠审慎， 既然芝交所发出了重新编程、允许WTI原油期货出现负油价的警示，就表明存在负油价出现的可能性，中行为何没有警惕，不做预案？ 或许，作为金融创新特别是金融衍生品创新溢出的风险，中行原油宝事件露出的仅是冰山一角，其他银行的原油宝是否存在同样的隐患？其他类似的金融创新产品是否存在同样的隐患？这不仅亟待各金融机构警醒，去及时排查，同样给监管部门也是一个警醒。可以预见，中行“原油宝”事件之后，金融衍生类创新业务将迎来严厉的监管。 但是，我们的监管不应沦为“消防队”，而应未雨绸缪，防范于未然。对于监管规制尚未能覆盖、监管能力尚难以做出风险识别与判断的金融创新，我们该如何应对？简单的否决、禁止，显然与潮流相悖，那么构建监管沙盒则是当务之急。 因为一项金融创新产品推出的时候，无论是监管者、经营者还是市场对其风险均缺乏充分认识，这就需要通过限定投资者范围，将风险控制在有限的范围以内。这其实也是“监管沙盒”理念的体现。 监管沙盒的存在，一方面能给监管部门提供了一个应对创新的缓冲，在测试观察期尽管补齐监管的制度缺漏，避免因监管规制滞后出现的监管真空；另一方面，有助于减少金融创新产品面世的时间和成本，避免了以往创新产品因监管的不确定性而被一再延迟面世的状况，部分消除了投资者对创新方案的不确定性的疑虑。 因此，对于一些目前监管规制难以覆盖、风险特征及程度尚难以识别和评估的金融创新，应纳入监管沙盒，并要求入盒企业（金融机构）在消费者（投资人）保护等方面做出承诺。借鉴英国FCA监管沙盒的构建原则，中国版监管沙盒至少应包括： 1．完整的测试计划。包括测试时间表、确保测试成功的措施及消费者保护和风险评估措施，应将消费者保护嵌入全流程，以避免市场隐患。核心是要体现投资者适当性原则、风险审慎性，强化消费者保护意识。 2．具体的消费者补偿机制。申请入盒测试的须制定消费者补偿计划，并作出承诺公示。只有消费者知晓潜在风险及可获得的补偿并同意参加测试，企业才能对消费者测试其创新产品。若项目失败或企业倒闭，需依据补偿计划对对消费者的损失进行补偿。 3．项目退出机制。监管部门应根据企业的测试计划确定实时退出，不成功的项目要及时退出，成功的项目可以颁发符合新业务特点的金融牌照/许可，正式推向市场，同时纳入正常的监管框架。 4．监管豁免机制。监管沙盒存在的意义就是缓解监管制度创新滞后于金融创新的矛盾，因此核心在制度创新。因此，需提高对创新业务的风险容忍度，允许一些业务和制度在一定范围内突破现行法规，才能更好推进金融创新。 中行“原油宝”事件所暴露的金融机构在投资者适当性管理、风险审慎性方面的缺陷，既是当前诸多金融乱象滋生所在，也恰是金融创新的隐患所在。 因此，为金融创新提供一个“安全空间”，在实施包容性监管的同时，进行风险测试，落实投资者适当性管理等消费者保护措施，以最大可能降低创新推向市场后的负向冲击力，这正是构建监管沙盒的使命所在。 长按二维码关注中行原油宝事件最新进展 查看实时原油价格
本报记者 苏向杲 为落实中国银保监会《保险资产管理产品管理暂行办法》有关规定，便于符合合格投资者要求的自然人投资保险资管产品，自2020年5月1日起，中保登正式启动自然人投资者账户服务。 账户体系是金融基础设施开展发行、登记、交易、结算等业务的重要基础。前期，中保登牵头建立了面向机构投资者的统一持有人账户体系，实现了机构投资者实名账户的全覆盖。 此次针对自然人投资者账户业务，中保登遵循统一开户、实时开户、实名开户原则，进一步聚焦业务办理的灵活性和便捷性，采取代理开户模式，即符合条件的开户代理机构直接面向自然人投资者办理账户业务后，采用行业统一数据交换协议方式，实现与中保登的实时数据交换。 中保登表示，下一步，中保登将在中国银保监会的指导下，充分利用金融科技手段，健全账户业务规则，优化开户流程，不断改善自然人投资者及开户代理机构的业务体验，持续提升保险资管产品业务的标准化、规范化。（编辑 田冬）
5月6日，银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》规定，金融资产投资公司将能接受投资者委托，设立债转股投资计划并担任管理人，依照法律法规和债转股投资计划合同的约定，对受托的投资者财产进行投资和管理。 《通知》要求债转股投资计划应当主要投资于市场化债转股资产，包括以实现市场化债转股为目的的债权、可转换债券、债转股专项债券、普通股、优先股、债转优先股等资产。 新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼对《每日经济新闻》记者表示，《通知》的发布有助于规范金融资产投资公司开展资管业务，也有助于推动市场化债转股更好地实施，对于金融资产投资公司来说，通过发行资管计划可以募集更多资金，丰富资金来源。 明确合格投资者门槛 在资金募集方面，金融资产投资公司可通过非公开方式向合格投资者发行债转股投资计划，并加强投资者适当性管理。 合格投资者为具备与债转股投资计划相适应的风险识别能力和风险承担能力，并符合条件的自然人、法人或者其他组织： “合格投资者”自然人所需要具备的条件是：具有4年以上投资经历，且满足下列条件之一：家庭金融净资产不低于500万元，或者家庭金融资产不低于800万元，或者近3年本人年均收入不低于60万元。 法人单位则需要最近1年末净资产不低于2000万元，以及银保监会视为合格投资者的其他情形。 董希淼说，考虑到债转股业务的复杂性和特殊性，《通知》所规定的合格投资者门槛是比较高的。他表示，债转股投资计划是定位于私募的资管产品，而且比一般的私募资管产品要求更高，对于合格投资者的“高门槛”规定能强化投资者适当性管理。 同时，《通知》还规定了合格投资者投资单只债转股投资计划的金额不低于300万元。金融资产投资公司应当通过金融资产投资公司官方渠道或银保监会认可的其他渠道，对投资者风险承受能力进行定期评估。 如果是自然人投资者参与认购的债转股投资计划，则不得以银行不良债权为投资标的。 金融资产投资公司可以使用自有资金、合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资本公司或其他金融资产投资公司作为管理人的债转股投资计划，但不得使用受托管理的资金投资本公司债转股投资计划。 保险资金、养老金等可以依法投资债转股投资计划，其他投资者可以使用自有资金投资债转股投资计划。 利于丰富资管产品供给 在投资运作方面，《通知》规定，债转股投资计划可以投资单笔市场化债转股资产，也可以采用资产组合方式进行投资。资产组合投资中，市场化债转股资产原则上不低于债转股投资计划净资产的60%。 债转股投资计划也可以投资的其他资产包括合同约定的存款（包括大额存单）、标准化债权类资产等。 在产品性质方面，《通知》指出，债转股投资计划应当为封闭式产品，自产品成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回。 另外，《通知》还规定债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品，可以进行份额分级，根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。权益类产品的分级比例不得超过1∶1，混合类产品的分级比例不得超过2∶1。 《通知》强调，分级债转股投资计划不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 同时，债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的200%。分级债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的140%。 在登记托管方面，《通知》规定金融资产投资公司应当在登记机构对债转股投资计划进行集中登记。金融资产投资公司不得发行未在登记机构进行登记的债转股投资计划。 在信息披露与报送方面，金融资产投资公司应当在债转股投资计划产品合同中与投资者约定信息披露方式、内容、频率，主动、真实、准确、完整、及时披露产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容，并且应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。 此外，金融资产投资公司、登记机构应当按要求向相关部门报送债转股投资计划产品信息。登记机构应当每月向银保监会报告债转股投资计划登记内容、登记质量和登记系统运行等有关情况。 董希淼对记者表示，对于整个资管市场来说，《通知》的出台能够让金融资产投资公司正式成为资管市场的参与主体之一，有助于丰富资管产品的供给主体，能够提供更多类型的资管产品，让投资者有更多选择。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊 5月4日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十八次会议。本次会议听取支持经济复苏、加快中小银行改革发展、打击资本市场造假行为等工作进展情况汇报，并强调了必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律。我们认为，在当前形势下，中小微企业和中小投资者已成为中国经济金融的“青春力量”，有望在经济高质量发展中发挥关键作用。为了呵护并壮大这一“青春力量”，需要从五个要点多策并举，长效化地改善金融生态。 中小微企业和中小投资者是中国经济的“青春力量”。着眼当前，中小微企业是中国经济的稳定之基。中小微企业吸纳了全国约80%的就业，贡献了近70%的营业收入，渗透于产业链的每个环节，它们的生存与发展直系经济，关乎民生。放眼未来，中小微企业是中国经济的创新之源。中小微企业是每一个大型企业的成长必经之路。在本次疫情的催化下，在线办公、在线教育、机器替代等全新业态正在成为中小微企业的新蓝海。从金融服务实体经济的视角来看，中小微企业的发展离不开中小投资者的成长，两者构成了一个硬币的两面。一方面，随着中国人均GDP突破1万美元，大量中小投资者将为金融市场带来更为充裕的资金、更丰富的投资需求、更为健全的市场结构，进而从根本上赋能金融体系，使其能够为中小微企业提供不同场景、全生命周期的金融支持。另一方面，中小微企业的持续发展，也将从工资收入、资产收入两个渠道为中小投资者提供时代红利，支撑金融市场的稳定繁荣。由此，中小微企业与中小投资者构成了良性循环，将成为高质量发展时期中国经济金融的生力军。 中小微企业和中小投资者亟待针对性呵护。在当前全球复杂的经济金融形势下，中小微企业和中小投资者的良性发展循环正在面临多重挑战。第一，宏观冲击与微观风险共振。受疫情冲击，全球经济已近陷入衰退，并对中国经济形成了供给、需求的双侧外溢。由此传递至微观层面，高租金、重人力、轻资产的中小微企业遭遇飙升的现金流压力。同时，金融市场的“存量博弈”加剧，市场造假等恶劣行为更易发生。第二，长期短板与短期剧震叠加。中小微企业和中小投资者本身长期存在融资困难、风险缓冲不足、投资及业务高度集中等短板。2020年开年至今，地缘政治冲突、全球股市剧震、油价暴跌等“黑天鹅”事件频繁发生，信用风险溢价和市场波动性急遽跃升，进一步放大了上述短板，加剧了中小微企业和中小投资者的脆弱性。针对这一问题，本次会议一方面推进中小银行改革，以增强其服务中小微企业的作用，另一方面强调投资者保护，对资本市场造假行为“零容忍”。上述举措聚焦于金融生态，从资金的来源和投向两个角度同步发力，共同指向了对中小微企业和中小投资者的针对性呵护。 抓好五个关键，优化金融生态。我们认为，呵护经济“青春”力量，重心在于优化金融生态，关键在于五个要点，从而逐层消解当前的风险根源。 第一，从宏观面出发，加强对内外部宏观风险的审慎管理。需要进一步激活国内需求、调整供给结构，双向弥合供求落差，从而稳住完备的产业链条和充分的居民就业，从根本上拓展中小微企业和中小投资者的生存空间。 第二，从资金面出发，充分发挥专项金融支持的作用。除对中小微企业定向降准、降息之外，建议推出更具针对性的专项应急基金，通过申请审批等规范流程，向处于财务困境的中小微企业进行政策性贷款。 第三，从制度面出发，针对近期的资本市场造假事件，进一步完善市场制度和规则设计。尤其是需要促进市场信息的透明化，消解信息不对称缺陷，从而长效化地抑制利用信息优势侵害中小投资者的行为。 第四，从主体面出发，加强自律机制建设和管理协同。充分利用行会组织、征信系统等平台，引导中小微企业和中小投资者夯实风险缓冲垫、杜绝造假行为、规避过度投机，从而为金融市场提供优质的资产与理性的资金。 第五，从技术面出发，完善金融产品设计并下沉金融服务。在产品设计岗位，坚持任用和培育专业化人才队伍，守住微观风险底线。在产品研发方向上，坚持强化金融体系对实体经济的“输血”作用，避免“脱实入虚”、推进重心下沉。 (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王衍行 中国即将推出创业板改革并试点注册制。与此相伴的是，信息披露成为股票发行注册制的核心，创业板改革并试点注册制总体实施方案》中提出：实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。 信息披露一直是股票市场心头之患，殷鉴不远，瑞幸咖啡财务造假事件给中外股票市场造成极为恶劣的影响。4月3日，中国证监会在声明中称：中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。4月24日，证监会发文称，财务造假严重挑战信息披露制度的严肃性，严重毁坏市场诚信基础，严重破坏市场信心，严重损害投资者利益，是证券市场“毒瘤”，必须坚决从严从重打击。5月4日，国务院金融稳定发展委员会强调：必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律，对资本市场造假行为“零容忍”。要坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度，坚决打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查，严肃处理。 2019年以来，中国已累计对22家上市公司财务造假行为立案调查，对18起典型案件做出行政处罚，向公安机关移送财务造假涉嫌犯罪案件6起。 痛定思痛，虚假信息披露已经成为股票市场的毒瘤，创业板注册制信息披露面临困难及挑战。 一、制度沿革：信息披露成为股票发行注册制的核心 核心是事物中起主导或中坚作用的部分，意思是中心及主要部分（就事物之间的关系比较而言）。 注册制是通过信息披露的要求，对出售股票的价格和品质有着隐含的要求。通过市场来判断股票的价格和品质。 核准制则是由政府（证券监管机构）直接对出售证券的价格和品质做出投资价值判断，政府在其中具有选择权，承担了重要的角色。核准制之下，信息披露则居于从属地位。 注册制使信息披露上升为核心地位。注册制转变到督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来，注册审核机关不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人“背书”。投资者依据披露信息所作的投资决策也不应由注册审核机关承担责任。注册制下审核实质信息绝非对于证券的投资价值本身作出判断，更不会基于注册审核机构的负面判断行使否决权，而是围绕实质性信息以及其他诸多因素，督促企业以一种负责的方式，及时披露一切有关投资决策的真实、准确、完整的信息。这既是信息披露的核心要义，也是注册制区别于核准制、审批制的本质所在。 注册制是通过信息披露的要求，对出售股票的价格和品质有着隐含的要求。注册制之下，投资者通过市场判断的股票的价格和品质，自主进行价值判断。 注册制实行更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求，督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息。 判断股票的投资价值，必须基于与股票相对应的企业的资产、经营、财务等公开披露信息。因此，股票市场本质上是以信息为基础的交易市场，股票信息的质量决定着市场引导资本流动、决定资源配置的效率与效果。 投资者只有在获取充分信息，并对该信息的真实性予以确认的情况下，才能对证券的品质和价格是否合适予以确认。因此，发行人只有提供充分信息，投资者才会做出基础判断。充分信息披露因此成为发行成功的必要条件之一。信息披露制度的关键在于上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。 创业板注册制推出后，之前游资普遍采用的“打板”吸引跟风盘的策略有效性将大大降低，创业板有助于增强市场信心，提升风险偏好，创业板主要容纳一些规模较小、投机性更强的股票，从而形成创业板市场供需双向扩容的良性互动。 二、重新界定注册审核机关的审核把关责任 主要有两点： 一是不对申报文件是否存在虚假承担责任。落实注册审核机关的审核把关责任。注册制条件下，审核工作所针对的是经过中介机构核查验证和专业把关的申报文件，注册审核机关不再需要对上市企业作实质判断，也不需要对申报文件是否存在虚假承担责任。 二是对信息披露提出更明确的要求。注册审核主要是对申报文件是不是符合齐备性、一致性、可理解性要求，进行把握和判断。齐备性主要是指注册文件披露内容的项目、范围和程度等是否符合信息披露规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露内容所反映的企业自身生产经营状况是否合理、财务数据之间的勾稽关系是否符合逻辑、财务与非财务数据之间是否能够得到印证等。可理解性主要是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂，尽可能避免使用晦涩难懂、冗长、技术性宽泛及模棱两可的术语。 三、约束及处罚：确保信息披露核心地位不落空 一是落实发行人的基础诚信责任。发行人是信息披露的第一责任人，必须确保披露内容的真实性、准确性和完整性，对于信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当无条件地承担法律责任。发行人的控股股东、实际控制人指使或者协助违反信息披露义务的，应当同样承担法律责任。落实发行人的诚信责任，一方面要大幅提升行政罚款和刑事罚金数额幅度，让失信欺诈者付出沉重的经济代价。同时，要全面落实负有责任的董事、监事和高级管理人员个人的法律责任，实行最严厉的市场禁入措施，构成犯罪的，坚决实施刑罚制裁。另一方面，要健全民事赔偿责任制度，针对欺诈发行和虚假陈述民事赔偿案件涉及人数众多的特征，对代表人诉讼制度作出有针对性的安排，着力优化方便投资者获得民事赔偿的机制和途径。同时，要赋予监管机关责令回购股份、责令先行赔付等职权，更好地适应证券市场民事赔偿的特殊性，让投资者更为有效地获得经济补偿或者赔偿。 二是落实保荐机构监管及连带责任。加大对保荐机构监管执法力度，严惩违法违规行为。配合注册制改革，明确交易所对保荐业务的监管职责，形成高效协同的综合监管体系。扩大惩戒对象范围，将保荐机构全体项目人员、各级责任人员均纳入违规惩戒范围，做到问责的“应问尽问”。补充完善违规问责情形，建立信息披露质量与保荐业务资格挂钩机制。增加监管措施类型，强化经济约束，提高监管威慑。加大惩戒力度，扩大认定为不适当人选等“资格罚”的适用范围，提高违法违规成本。 三是落实中介机构的专业把关责任。确保中介机构依法履职、恪尽职守是事关注册制成败的关键所在。中介机构运用其专业知识和专门经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，作出专业判断，投资者往往基于对其的高度信赖作出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对于信息披露内容的专业把关责任。要在合理界定和划分参与股票发行活动的保荐机构、承销机构、会计师、律师事务所以及资产评估机构职责范围和责任边界的基础上，通过严格的法律责任督促中介机构审慎、勤勉地履行好法定职责，对于不遵守执业规范要求、违反业务准则的执业行为，必须严肃追究其法律责任。中介机构违反执业规范导致出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，必须依法承担相应的民事、行政和刑事法律责任。 四是落实自律和行政机关的监管责任。贯彻以信息披露为中心的审核理念，必须以强有力的事中事后监管为后盾。为此，要从强化自律和行政监管两个方面双管齐下，落实好注册制条件下的监督管理责任，监管部门要依法加强投资者保护，提高上市公司质量，确保真实、准确、完整、及时的信息披露，压实中介机构责任，对造假、欺诈等行为从重处理，坚决维护良好的市场环境，更好发挥资本市场服务实体经济和投资者的功能。证券交易所和证券行业协会要全面建立完善行业自律规则和自律公约制度，特别是要研究建立专门适应注册制改革要求的先行赔付、质保金和黑名单等自律管理制度。监管机关要按照注册制改革的理念与责任分配原则，全面调整并完善注册制条件下的监督管理制度，加强对注册审核工作的动态管理与过程控制，确保注册审核工作的合规性和一致性。特别是要赋予监管机关必要的监管职权和充分的监管手段，建立健全专门的事中核查制度。发现发行中涉嫌违法违规的行为及时立案查处，采取一切必要的措施纠正违法行为，严厉处罚发行人及相关中介机构，涉嫌犯罪的，依法移送公安机关追究刑事责任。 五是增加资本市场司法供给、实行违法违规成本与危害相称原则。主要包括：推动有关方面加快修法修规进度，修改《证券法》《刑法》，建立集体诉讼制度，出台相关司法解释，完善民事损害赔偿责任制度等。证监会、司法机关将坚持市场化、法治化原则，重拳打击上市公司财务造假、欺诈等恶性违法行为，集中执法资源，强化执法力度，追究相关机构和人员的违法责任，提高证券违法违规成本，对风险较高。 六提高信息披露风险较高公司风险承担成本。包括，提高声誉风险保证金额度，对高管人员实施无限连带责任担保等。 搞好信息披露任重道远。尽管在打击虚假信息披露上已经初步形成老鼠过街、人人喊打的良好社会氛围，但是，面对强大的利益诱惑、强烈的作案动机，创业板市场上恬不知耻、愍不畏法者可能大有人在。“谦受益、满招损”，未来，自满和言胜也许意味着失败。 (本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)
日前，部分银保监局紧急摸底辖内结构性存款等金融产品的运行、销售情况。银行业内人士表示，结构性存款通过与利率、汇率、指数等波动挂钩，实现风险收益，而实际销售过程中投资者往往对其潜在的风险并不明晰。 截至今年3月末，中资银行结构性存款余额达11.67万亿元。分析人士预计，在强监管态势下，结构性存款难以恢复前期高增长态势，“假结构”将无处遁形。 部分银保监局紧急摸底 “监管部门主要是召集了当地几家国有大行的负责人，了解目前结构性存款的运行、销售等相关情况。”某国有大行华东地区分行相关负责人告诉中国证券报记者，尽管没有明确告知摸底原因，但此举应与近期“原油宝”产品投资纠纷不无关系。 针对近期由于国际市场巨幅波动引发的金融产品风险，5月4日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十八次会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。要控制外溢性，把握适度性，提高专业性，尊重契约，理清责任，保护投资者合法利益。 4月30日，中国银保监会相关部门负责人强调，受当前疫情影响，国际金融市场形势更加复杂多变，提醒金融消费者进一步增强投资风险意识。银保监会将持续加大监管力度，督促银行进一步加强账户类产品风险管控，一旦发现违法违规行为，将依法依规严肃查处，切实保护金融消费者合法权益。 3月末余额创历史新高 “目前我行的结构性存款很畅销，尤其受到企业客户的青睐。”某国有大行长三角地区分行相关负责人告诉记者。谈及是否会向客户明确其中风险，该负责人坦言，银行和(企业)客户之间已经有多年默契，且银行最后一般都会给到承诺区间内的最高收益。 中国证券报记者在多家银行网点实地调研时发现，目前多数结构性存款起购金额为一万元。即便是个人客户，银行网点客户经理一般也会“暗示”产品可保证最终收益，且几乎不会主动提及产品背后风险。 今年以来，结构性存款仍旧是银行尤其是中小银行的揽储利器。央行数据显示，截至今年3月末，中资银行结构性存款余额达11.67万亿元，创历史新高。 中信证券首席固收分析师明明表示，今年以来结构性存款涨势迅猛。其中，单位结构性存款增长占据绝大部分，较去年年末增加1.4万亿元，中小银行单位结构性存款较去年年末增长1万亿元。相较大型银行，中小银行的揽储压力受到新冠肺炎疫情和季末考核影响明显增大，加之依靠普通存款揽储能力远不如大型银行，只得转而发行结构性存款以缓解负债端压力。 明明预计，近期结构性存款规模扩张只是短期现象，与监管部门的初衷相悖。长期来看，预计结构性存款难以恢复前期爆发式增长态势，“假结构”无处遁形，资金套利空转会被进一步抑制。 国家金融与发展实验室特聘研究员、新网银行首席研究员董希淼认为，下一步结构性存款在形态上会更加规范，“假”结构也会逐渐清理整顿，没有衍生品交易资格的一些中小银行将不能发行结构性存款，预计未来结构性存款规模会小幅下降。 投资者适当性管理再引关注 分析人士认为，监管部门此时摸底结构性存款等金融产品的风险和销售等情况，还是源于对当前银行投资者适当性管理方面的担忧。 在中国证券报记者的随机采访中，多数银行客户对于结构性存款这类产品与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，并不完全掌握。在不少投资者眼中，结构性存款就等同于刚性兑付的存款。而在近期的“原油宝”投资纠纷中，不少投资者亦表示，银行此前的宣传让自己误以为“原油宝”是一款银行理财产品。 全国政协经济委员会主任、原中国银监会主席尚福林近日表示，要压实金融机构保护消费者权益的义务和主体责任。坚决执行投资者风险承受能力评估、风险匹配原则、信息披露等规定。审慎客观开展资管产品风险评级、投资者风险承受能力评估，并根据风险收益匹配原则，向投资者销售适当产品。在可供投资的底层资产日益丰富的同时，要审慎对待期权、期货等一些高风险、专业化投资工具的创新运用。 董希淼直言，我国投资者适当性管理亟待加强。从操作上来说，要进行全面风险测评，了解客户的风险偏好、投资能力、承受能力等。另外，对于一些复杂金融产品还应有特殊的办法。比如，个人投资者投资石油期货，基本前提应该是对期货市场、交易规则、风险敞口等有所了解。投资者不仅要熟悉期货合约的特点、交易规模、交易规则等，还应熟悉影响期货价格的因素、石油的政策属性、投机属性等方面有较高程度的认识和理解。“这类产品除了一般的风险测评外，还应设置一定投资门槛，把一些风险承受能力较弱的投资者排除在外。”他说。(欧阳剑环 陈莹莹)
本轮美股暴跌的根源不是流动性问题，美联储降息与量化宽松对美国股市的提振效果，恐怕不如2009年。2000年互联网泡沫破灭后以及2008年全球金融危机爆发后，美股下跌的时间分别是31个月与17个月，跌幅分别达到49%与57%。以史为镜，本次美国股市调整远未结束 文 / 张明 2020年3月以来，美国股市动荡明显加剧。3月9日与3月12日，道琼斯工业平均指数下跌均超过2000点。美国股市四天内两次触发向下熔断机制，这一现象前所未有。 截至3月12日晚，与2020年年内最高点相比，道琼斯工业平均指数、标普500指数与纳斯达克综合指数的下跌幅度分别为28.3%、26.7%与26.6%，均在技术意义上进入熊市。 从2017年年底以来，笔者就一直在唱空美国股市，预测成绩可谓好坏参半。2018年，美股巨震，年内一度出现20%左右的下跌，笔者当年年初发表在《人民日报》上预言美股将会显著调整的评论一度受到市场普遍关注。2019年，美股一路向好，迭创新高。2020年第一季度，美股可谓血流成河。 笔者从2017年年底就开始看空美国的主要逻辑包括：第一，自2009年美国次贷危机爆发后至2017年底，美股连续9年持续上涨，几乎没有经历重大调整，经过周期调整后的长期市盈率指数已经处于很高水平；第二，美联储自2015年年底启动的新一轮加息周期，在经过一段时间之后，可能对美股上行形成掣肘；第三，在较长一度时间内，美股上涨的主要逻辑之一，是盈利丰厚的头部企业用现金回购股票，从而不断推高美股的每股盈利。这意味着，头部上市企业其实是自己坐庄。一旦头部企业盈利出现问题，那么这一模式就难以持续。 既然如此，那么为何美国股市还能在2019年重新上涨呢？笔者认为，2019年美股上涨的主要逻辑，乃是市场对美联储重新放松货币政策的预期。自2019年年初起，特朗普就在不断敲打美联储，认为美联储鹰派的货币政策损害了经济增长。市场关于美联储降息的预期开始变得强烈。2019年下半年美联储连续三次降息，印证了市场的预期。 为何进入2020年以来，尤其是在2020年3月初，美国股市的本轮下跌会如此猛烈呢？ 从直接原因来看，美国政府对肺炎疫情应对不力，导致肺炎疫情目前在美国快速蔓延，导致投资者风险偏好下降、避险情绪上升，这是美股下跌的导火索。2020年1月23日，美国就出现第1例确诊病例。但美国政府在初期并未对新冠肺炎给予足够重视，导致疫情蔓延开来。疫情在2020年3月急转直下。3月3日，确诊人数还仅为64人。3月7日上升至213人。3月10日、11日与12日，确诊人数分别为472、696与987人。截至3月12日，美国已经出现29起死亡案例。迄今为止，白宫采取的应对肺炎疫情的举措依然让市场感到失望。这也是为何3月12日尽管纽约联储宣布万亿美元的流动性注入，但市场依然不买账的原因。 从更深层面来看，导致本轮美股猛烈下跌的原因，也与近年来美国股市上的一系列结构性变化有关。 变化之一，是在长期低利率与美股持续上涨背景下，很多原本投资保守的长期机构投资者，开始不断增加权益资产占总资产的比重。过去，诸如养老基金、保险公司等长期机构投资者，投资风格比较保守，资产组合中权益资产占比有限。然而，在2008年全球金融危机爆发后，市场利率不断走低一方面导致这些机构投资者资产端收益下降，另一方面导致其折算为现值之后的长期负债上升（例如保险公司年金险未来支出是固定的，市场利率下降将会提高这些支出的现值）。在这种情形下，由于看到美股在持续上涨，上述长期机构投资者自然会提高权益资产占比。来自养老基金、保险公司的源源不断的长期资金，自然也会持续推高美股指数。 变化之二，是在2008年全球金融危机以来的十年时间内，全球股市上指数投资、ETF投资等被动投资开始流行，基于算法的机器交易与高频交易越来越火爆。这些投资在市场繁荣时期固然能够给投资者带来源源不断的收益，但其占比上升背后也隐藏着一个重要缺陷。那就是各类投资者的投资风格越来越相似。一旦股市指数短期内显著下跌，几乎所有实施被动交易与机器交易的投资者都会选择出售风险头寸以止损（同时换回流动性）。而如果各类交易者在短期内集体出售风险资产，这无疑会造成风险资产价格大跌，进而引发新一轮集体出售。如此就会形成一种恶性循环。 变化之三，是美国股市的头部化现象越来越严重。目前美国股市市值最高的股票几乎都是蓝筹科技股，例如苹果、微软、亚马逊、谷哥、Facebook等。众所周知，互联网企业具有赢家通吃的特征。这就造成股市中利润与收入不断向头部企业聚集，导致头部企业基本面越来越强，而头部企业又动用大量现金回购自身股票，不断推高每股股价。这一现象，导致那些表面上配置了指数基金的投资者，其实是在以很大比例配置头部企业的股票。股市的过度头部化，也会造成投资者的资产组合其实过度集中。一度头部企业盈利发生恶化，或者市场出现大的震荡，那么投资者就可能集体抛售。而一旦头部企业股票价格大幅下跌，就会造成股指显著下跌，同时给投资者带来较大损失。 如果我们把上述三个结构性变化联系起来看，就不难看到当前美国股市的内在脆弱性。多年来，以养老基金、保险公司为代表的长期投资者，源源不断地把长期资金大量投资于美国股市的指数基金与ETF，而后者的大部分资金又配置在美国股市的头部企业上。肺炎疫情的爆发导致投资者避险情绪增强，开始抛售部分股票。股价下跌触发大量被动投资与机器交易的平仓线，引发大规模集体抛售，导致美股指数显著下跌。美股指数下跌又会触发新一轮平仓行为。在看到这一点之后，主动管理的基金经理会抢在市场之前出售股票，这自然又会加剧新一轮股指下跌。 综上所述，本轮美国股市下跌的最重要原因，其实还不是高风险投资者（例如对冲基金）通过大规模杠杆交易推高股市形成泡沫所致，而是原本稳健的机构投资者不断增持权益资产、投资过度集中在指数资金与ETF，后者的投资又高度集中在头部企业所致。这也可算2020年美国股灾的新特征。 从更长视角来看，由于美国居民部门大量持有权益资产，2020年迄今为止的美股暴跌，意味着居民部门将会遭受巨大的账面损失，由此产生的负向财富效应，将会损害消费增长。考虑到美国投资增长本就疲弱，一旦消费增速下行，美国经济增速就会加速下跌。2019年美国经济增速为2.3%，显著低于2018年的2.9%。2020年美国经济增速很可能低于1%。基本面因素的恶化反过来也会对股市造成新一轮冲击。 如前所述，本轮美国股市暴跌的根源不是流动性问题，因此美联储降息与量化宽松对美国股市的提振效果，恐怕不如2009年。在2000年互联网泡沫破灭后以及2008年全球金融危机爆发后，美股下跌持续的时间分别是31个月与17个月，跌幅分别达到49%与57%。以史为镜，本次美国股市的调整可能远未结束。 （作者为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员，编辑：王延春）
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