1风云突变 双11前夕，市场监管总局打响了反垄断第一枪——出台《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》。而在此几天前，27家互联网企业参加了三部门联合召开的规范线上经济秩序行政指导会。 对此，港股资本市场反应剧烈，几大互联网巨头2天跌掉了2万亿，要知道去年全年中国GDP一共99万亿。 后来，一份意见征求稿似乎也没有引起更多的波澜与警示。近来1个月，社区团购的互联网巨头争夺战愈演愈烈，俨然要把菜篮子生意玩成下一个共享单车、团购外卖。 12月11日，人民日报重磅发声，直指社区团购乱象：互联网巨头们不能只低头捡六便士还要抬头看月亮，应该有更多追求、更多作为，别只惦记几捆白菜、几斤水果的流量。 高举高打的社区团购，一下子进入了凌冽寒冬。 这并没有结束。同一天，中央政治局会议召开，分析研究2021年经济工作，有两点重磅表述： 第一，会议强调，要加强党对经济工作的全面领导。要增强政治意识，善于从讲政治的高度思考和推进经济社会发展工作。第二，强化反垄断和防止资本无序扩张。 这是最高层的经济会议，首提强化反垄断，大超市场预期，意义可谓重大。 紧接着14日，市场监管总局对三家互联网企业罚款150万元，每家50万元。虽然金额不多，但意义不小。 市场监管总局在回答记者问表示，尽管罚款额度较低，但是上述三个案件的处罚可以向社会释放加强互联网领域反垄断监管的信号，打消一些企业可能存在的侥幸和观望心理，产生相应的威慑效果。 短短1个多月，中国互联网行业的宏观政策环境发生了巨变，有人惊呼中国互联网野蛮扩张的黄金时代就此结束。 为什么会是现在，监管层一改过往宽松监管状态？为什么高层还要强化反垄断？一些列的问题，引发了人们的热议。 2为何被批？ 过去多年，互联网巨头逐步涵盖了人们的衣食住行各个领域，行业增量蛋糕被吃干吃净，已经转向了激烈且残酷的存量竞争。 在过去，互联网资本瞧不上买菜生意，然而今年却是所谓的大风口，想继续玩“补贴—垄断—收割”的老套路。 但社区团购跟单车、出行不一样，这是民生重要的菜篮子工程。一旦形成寡头垄断，会有意想不到的严重后果。 6亿人口，月收入不足1000元，这是当下的中国现状。如果社区团购做大做强走向垄断了，如毛细血管般分布于全国各地的成千上万的菜贩、水果店从业者面临失业风险。这显然不是国家想要的，不利于稳就业的大方针。 其次，只要让互联网巨头实现对渠道的垄断，资本扩张的本能将驱使着巨头向上下游进行蚕食。极端情况下，对于上游，依靠垄断话语权，甚至可以决定农民种什么，对于下游，甚至还能决定百姓吃什么。 一旦完成垄断，到了“收割”的阶段，可以进行提价，直接影响CPI指数，进而影响到国家的货币政策。更为重要的是，对于全国一盘棋而言，粮食安全、素菜安全、肉食安全那是立国之本。 所以，互联网资本这次染指社区团购遭遇打压与批评，源于菜篮子百姓民生领域，是不允许垄断企业出现的。这也是为什么人民日报会迅速发声批评社区团购、最高层会议强调防止资本无序扩张的重要原因之一。 3内循环战略 下面，我们将从宏观大局维度来看待监管层反垄断的一系列组合拳，会有一个更加直观、更为清晰的认识。 早在今年5月14日，中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这是高层战略决策，重点在于内循环。 怎样才能减少对于外贸的依存度，做大做强内循环呢？ 其实，从2018年开始的贸易摩擦，中兴、华为、大疆、海康等众多科技公司被美国残酷打压，硬核科技被别人卡脖子，成为了亟待去弥补的科技短板。 然而我国的互联网巨头基本在做应用层、模式上的创新，在硬核、底层上的科技创新乏善可陈。对外能打的超级巨头，只有华为一家，但我国还有不少短板，仅仅依靠华为是显然不够的。就如人民日报所言，互联网巨头不仅能在商业模式上进行创新，更能承担起推进科技创新的责任。 并且，科技创新才是未来中国经济的核心增长动力引擎。过去很多年，我们吃人口的红利，吃房地产、基建投资的红利，未来要保持高质量增长，唯有科技创新才能做大做强经济的蛋糕。 10月29日，十四五规划明确提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。这里用了“核心”一词，意味着未来会大力围绕“科技自立自强”总指导方针去发展。 然而，互联网平台垄断却是国内大循环的堵点。这是前财政部部长楼继伟在9月底的经济50人论坛研讨会上所传达的意思。另外，周小川也在不同场合直言，互联网科技巨头掌控大量数据和市场份额，形成垄断抑制公平竞争，可能对当前国家发展产生某些阻碍作用。 那么，怎么才能畅通国内大循环？十四五规划有这么一段表述： （来源：十四五规划原文） 如果互联网资本不断染指各行各业，继续强化垄断的话，显然不利于生产生活要素的流通，不利于竞争，不利于创新，跟国家内循环战略不相符合。 加强硬核科技的创新，降低对外的依存度，对内减缓贫富差距越拉越大，稳就业扩收入、提振消费，才是内循环的应有之义。对内的举措，跟互联网资本垄断又有什么关系呢? 当然有！ 互联网资本肆意扩张，对于稳就业一点不利。周小川在一次演讲中就提到，互联网巨头的过分发展，可能引发结构性失业。 互联网巨头依靠资本、资源优势不断挤占中小企业、个体户的生存空间，会导致结构性失业的问题出来。只有限制互联网巨头垄断，激发中小企业活力，才能承接内循环下的就业目标。 另外，贫富差距拉大，不利于内循环大背景下的经济增长。一场新冠疫情下来，全球贫富差距越拉越大，包括中国。但富人越来越有钱，基础消费只有那么一些，对于经济增长拉动的效用太小。唯有广大的普通人民群众扩大消费，才是拉动经济增长的引擎。 过去，我们的互联网巨头享受了时代红利，本应该依靠强大的资源投入科技创新，为国家和社会做出更大贡献，然而现在却老盯着流量生意，不免让人有些失望。 所以，互联网资本的扩张一定要有边界，反垄断一系列组合拳也就是在这样的背景下应运而生的。 资本凌驾于人民之上，西方已经给出了足够的历史教训。即便是中国香港，也给了我们足够深刻的警示。过往名噪一时的亚洲四小龙之一，发展这么多年，被地产和金融资本绑得死死的，而一河之隔的深圳，依靠科技创新，从小渔村发展壮大为全国GDP第三城，把香港越甩越开。 香港还在金融地产的泥沼里不能自拔，这亦是资本不断垄断后的必然后果。为了避免重蹈过往的历史教训，强化反垄断与加强监管，成为中长远谋发展、做大内循环经济下的明智之举。 4尾声 反垄断强监管之下，中国互联网野蛮生长的时代算是翻篇了。站在当下，对于投资者而言，也是真正思考互联网企业的增长逻辑有没有发生深刻变化的时候了。 过去，互联网企业盈利模式大体可以简化为：互联网总用户（14亿）*渗透率*单个用户盈利数。企业想要高增长，无非就是要提升用户数以及提升单个用户的利润水平。 但现在互联网用户数的红利吃完了，单个用户的利润水平提升却没那么容易。无他，只有去拼过往看不上、利润并不高的其它细分领域，想方设法扩大边界去增厚利润，这是背后的资本本性所决定的。 但也从侧面反应出互联网企业内生增长遇到了不小的瓶颈。而外部的宏观政策环境呢，又不允许资本无序扩张，那么业绩高速增长前景应该是遭到了不小的破坏。 当然，C端红利吃透后，可以往B端走，赋能传统行业和企业是上策，而不是老想着去颠覆，成为披着科技外衣的新的吸血鬼。越是做利于内循环战略的互联网企业，越是值得投资者期待。 孙中山先生曾说过，天下大势，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。如果一些心存侥幸的互联网企业继续不懂要义，逆势而动，未来的日子一定不会好过。 在国外，这样的案例不少。早在1911年，洛克菲勒掌托的标准石油被美国高院拆解；1999年的微软操作系统，因为垄断差一点被肢解最终接受巨额罚款；还有当今，FTC正在逼 Facebook 分拆资产，包括 whatsapp 和 instagram。 强化反垄断，制止资本的无序扩张，引导互联网资本往科技创新上去，这是监管层的本来初心。屠龙少年不应变成恶龙，这亦是我们普通人所期待的。
12月15日，中国证监会发布副主席阎庆民在2020央视财经论坛暨上市公司峰会上的致辞，致辞中，阎庆民指出，对任何一家企业而言，合法经营、诚实守信都是发展的底线，上市公司作为公众公司，在这方面更要成为表率。要强化法治意识和规则意识，不做假账、不说假话、不逃废债。要下大力气解决资金占用、违规担保、股票质押等风险和问题。 阎庆民表示，要把支持科技创新放在更加突出位置，更好发挥资本市场在促进创新资本形成、激发企业家精神、健全激励约束机制等方面的独特优势，推动科创板、创业板、新三板、私募股权基金等更好地支持创新创业，用好股权激励、并购重组等政策工具，促进产业升级和资源整合，引导各类创新要素集聚，助力打好关键核心技术攻坚战。 以下为致辞全文： 尊敬的各位领导、各位嘉宾，女士们、先生们： 大家上午好！很高兴参加今天的央视财经论坛暨上市公司峰会。首先，我谨代表中国证监会，对论坛的成功举办表示热烈的祝贺！对长期以来关心支持资本市场改革发展的各位领导嘉宾、专家学者、中央广播电视总台和新闻媒体朋友们，表示诚挚的感谢！ 当今世界面临百年未有之大变局，以习近平同志为核心的党中央科学把握我国面临的新发展阶段，提出了新发展理念，作出了加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的重大战略决策，这是习近平新时代中国特色社会主义经济思想的又一重大理论成果。本次论坛以“新发展格局下的实业与金融使命”为主题，有着重要的理论和现实意义。今年是资本市场建立30周年，伴随着改革开放，我国资本市场从无到有、从小到大，取得了阶段性成就。在即将到来的“十四五”时期，资本市场肩负着新使命、新任务。下面，围绕新发展格局中资本市场和上市公司发展，谈两方面的体会，与大家交流。 一、服务高质量发展，资本市场大有可为 “十四五”时期推动高质量发展对资本市场提出了新的更高要求。十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，这是对资本市场重点任务的直接要求；同时，《建议》中关于深入实施创新驱动发展战略、加快发展现代产业体系、促进生产要素市场化配置、实行高水平对外开放等内容，都对健全资本市场功能、强化枢纽作用提出了更高要求。在新发展格局中，资本市场面临着宝贵的发展机遇，也必将发挥更为重要的作用。证监会认真贯彻党中央决策部署，加快探索形成资本市场更好服务经济社会高质量发展的制度、机制和体系，谋划和推动重点工作落地。这是一个系统工程，今天只是就其中五个方面简单介绍。 一是着力完善基础制度。《建议》强调了全面实行股票发行注册制和建立常态化退市机制两项制度改革，这是资本市场基础制度建设的重中之重。要以注册制和退市制度改革为抓手，把好“入口关”，畅通“出口关”，带动发行承销、交易、持续监管、投资者保护等各环节关键制度创新，加快建立更加成熟定型的基础制度，不断提升资本市场基础制度的稳定性、协调性、平衡性。同时，抓紧推动资本市场制度型开放，加快制度规则与国际最佳实践的深层次对接，助力国内循环与国际循环相互促进。 二是着力健全市场体系。加快完善多层次资本市场体系，适应不同类型、不同发展阶段企业差异化融资需求，是更好服务实体经济的关键。要科学把握各层次股权市场定位，坚持突出特色、错位发展，完善各板块制度安排。扎实办好科创板，支持具有“硬核科技”的科创企业做强做大；突出创业板特色，更好服务成长型创新创业企业发展；充分考虑主板（中小板）特点，稳步推进注册制改革；深化新三板改革，组织开展区域性股权市场制度和业务创新试点，提升服务中小企业能力；进一步完善私募基金差异化监管制度，促进资本形成；推进债券市场基础设施互联互通，积极稳妥发展金融衍生品市场。要不断拓展市场深度广度，提高直接融资的包容度和覆盖面。 三是着力支持科技创新。创新是引领发展的第一动力，五中全会强调“完善金融支持创新体系”。要把支持科技创新放在更加突出位置，更好发挥资本市场在促进创新资本形成、激发企业家精神、健全激励约束机制等方面的独特优势，推动科创板、创业板、新三板、私募股权基金等更好地支持创新创业，用好股权激励、并购重组等政策工具，促进产业升级和资源整合，引导各类创新要素集聚，助力打好关键核心技术攻坚战。 四是着力防范化解风险。近年来，在国务院金融委的统一指挥协调下，我们坚持分类施策、精准拆弹、标本兼治，推动资本市场重点领域风险有效缓释。当前，国内外经济金融环境更加复杂，防范化解风险的任务依然艰巨。要继续健全风险监测、预警和处置机制，坚持控增量、化存量，巩固股票质押、债券违约等重点风险防控成果，加快完善私募投资基金监管，构建风险处置长效机制。全面贯彻新证券法，落实“零容忍”要求，切实净化市场生态。 五是着力深化资本市场改革。构建新发展格局是发展问题，但本质上是改革问题，还要继续深化改革。2019年以来，我们着力推进资本市场全面深化改革，推出“深改12条”，各项措施有序落地，关键制度创新持续深化，资本市场运行总体平稳，韧性明显增强。下一步，要保持改革定力，加强改革评估，把握好改革的时度效，平稳推进资本市场各项改革举措落地，不断提升服务高质量发展的能力。 二、实现高质量发展，上市公司当仁不让 30年来，在党中央、国务院的坚强领导下，在社会各界的大力支持下，得益于中国经济的持续增长，上市公司与资本市场相伴成长、互相成就，实现了数量与质量的双飞跃。“十三五”以来，上市公司数量连续跨越3000、4000两个量级，目前已超4100家，市值近80万亿元。目前，股票市场投资者数量达到1.76亿，超过许多经济大国人口总额。2020年，124家上榜《财富》世界500强的中国公司中，在A股上市或部分资产上市的超过70家，占比近六成。随着注册制改革深入推进，市场包容性不断提升，上市公司中既有市值上万亿元的行业巨头，也有“小而精”的细分市场冠军；既有钢铁、纺织等传统制造行业翘楚，也有新一代信息技术、生物医药等新兴产业弄潮儿。目前，上市公司涵盖了国民经济90个行业大类，总营业收入占全国GDP的将近一半，实体企业利润总额相当于规模以上工业企业的五成，吸纳员工总数近2500万人，在我国经济体系中“基本盘”“顶梁柱”的地位日益巩固。 在抗击新冠肺炎疫情的大考中，上市公司彰显了强劲的发展韧性和强烈的责任担当，一手抓严格防疫，一手抓复工复产，引领上下游产业恢复，为全国抗击疫情取得重大战略成果做出积极贡献，为我国经济率先复苏增添十足底气。前三季度，上市公司共实现营业收入37.1万亿元，同比已恢复正增长；净利润3.1万亿元，同比降幅由上半年的18％收窄至6.7％，净利润中位数8964万元，已有半数公司净利润实现正増长，亏损公司家数由上半年的783家减少至635家。第三季度，剔除金融和“两油”，上市公司营业收入、净利润同比分别增长11.1％和20％，增速较二季度明显提升。 回首过去，上市公司发展成就斐然。展望未来，在“十四五”高质量发展新周期，上市公司作为我国市场主体的优秀代表，更要当仁不让，这其中的关键就是要不断提高自身质量。10月9日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，对今后一个时期提高上市公司质量提出新要求，作出全面部署。当前，证监会正在认真贯彻落实《意见》，细化分解任务，深入宣讲培训，强化与相关部委、地方政府的沟通协调，多方争取支持，营造良好政策环境。可以说，贯彻《意见》的热潮正在形成，各方努力、齐抓共管的局面不断巩固，上市公司高质量发展面临难得的历史机遇。 《意见》强调，强化上市公司主体责任。提高上市公司质量，上市公司必须承担起直接责任、第一责任，大股东、实控人、董监高责无旁贷，今天在座的企业家义不容辞。借今天的机会，提出五点倡议： 一要诚实守信，做守法合规的上市公司。对任何一家企业而言，合法经营、诚实守信都是发展的底线，上市公司作为公众公司，在这方面更要成为表率。要强化法治意识和规则意识，不做假账、不说假话、不逃废债。要落实《意见》要求，下大力气解决资金占用、违规担保、股票质押等风险和问题，做到守底线、负责任、有担当。 二要完善治理，做规范发展的上市公司。健全有效的公司治理是企业长远健康发展的根基，上市公司要成为建立中国特色现代企业制度的典范。《意见》对完善公司治理和内控，强化底线要求，健全具有中国特色的国有控股上市公司治理机制等提出明确要求。上市公司要对标最佳实践，完善治理结构，加强监督制衡，增强透明度，持续提升规范运作水平。 三要专注主业，做稳健经营的上市公司。在大变局的背景下，上市公司既要抓住“双循环”和资本市场全面深化改革的机遇，合理有效运用市场机制和工具，加快发展壮大；更要理性看待资本运作，坚持聚焦实业、做精主业，汲取盲目扩张、粗放发展、风险频发的教训，提高抵御风险的能力，在复杂的竞争格局中占据先机。 四要攻坚克难，做引领创新的上市公司。“十四五”《建议》指出，“强化企业创新主体地位”“发挥企业家在技术创新中的重要作用”。上市公司作为中国企业最具竞争力的群体，要紧盯发展前沿，增强核心竞争力和创新能力，在解决“卡脖子”问题上做出自己的贡献。用好资本市场的机制，吸引和留住人才，调动员工积极性。处理好创新与规范的关系，避免打着创新之名，行破坏规则、损害投资者权益之实。 五要践行责任，做受人尊敬的上市公司。上市公司透明度高、影响大，大股东、实控人和企业家们要有长远清晰的愿景，有报国为民的境界，有谦虚谨慎的精神，管理好企业，回报好投资者，积极践行社会责任，实现经济效益和社会效益相统一，公司发展和社会发展相和谐，做受人尊敬的上市公司。 最后，再向新闻媒体的朋友们讲几句。在资本市场改革发展和提高上市公司质量工作中，新闻媒体既是重要监督者，更是工作合力的参与者。希望大家客观公正报道发展成就，理性专业开展批评监督。我们将积极支持新闻媒体的工作，为大家做好服务。最后预祝2020央视财经论坛暨上市公司峰会圆满成功！ 谢谢大家！
12月8-10日，36氪在北京国际会议中心举办了「WISE2020新经济之王大会——崛起与回归」。本次大会是WISE大会的第八届，2020年也是36氪成立的第十年。在新资本分会场，我们邀请到了天使基金、VC/PE、市场化母基金、政府产业投资平台等各路资本方，汇聚了万亿级的创投资本，以「穿越季候风-金钱涌向哪里」为主题，聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。 在本次大会的第三天，山行资本创始合伙人徐诗女士以“数字化重构产业的投资机会”为主题分享了山行资本的投资历程、对过去十年的复盘，以及未来存在的投资机会的思考。由于不同的消费结构对应不同的产品使用场景和机会，因此在诸多领域都存在很广阔的分层创新创业的机会，加之交互技术、算法的发展，即便是具有复杂的资金体量需求的产业也均会被技术深度改造，效率和客户体验都将被极大提升。而对于诸多产业的演进来说还具有很长的周期，未来十年还是有长期的投资结构性机会。 山行资本创始合伙人徐诗女士 以下是徐诗女士的演讲实录，经36氪整理编辑： 首先非常感谢36氪，刚才看到明势资本放的理想汽车那张PPT，好熟悉，我也在那张照片中，我们也参与了理想的投资。 今天是过去移动互联网十年新的转折点，是工业文明和数字文明的分水岭，未来十年投资和创业门槛急剧提高，对大家来说有困难和挑战。山行资本也对未来有什么投资机会以及对过去十年的复盘有自己的思考。 首先简单介绍一下山行资本，我们是一家成立五年的机构，在过去的十多年里，创始合伙人们都是一直在互联网一线打仗的产业背景，在这十几年创业还有在一线打仗的经历里，完整的经历了技术周期的演进，以及技术对垂直产业的改造过程。 马化腾说未来十年叫全真互联网，所有应用的技术，线下和线上彻底边界被打破，信息流通速率都会加快。 某些人会焦虑，某些人也在担忧能不能抓住下一步大的产业投资机会。我们看到不管是从内容、从PC会出现大的门户巨头再到后来大的移动互联网，因为交互技术、算法，从标品到非标，以及像到车、房子这么重的服务类别，比如说今年上市的贝壳，包括我的合伙人做的瓜子，有如此复杂的资金体量需求的产业都被技术深度改造。 过去一年里疫情带给我们很多的反思的机会，整个的增长惯性其实彻底被切断了，疫情让所有投资人体验了在这样一个生存困境里的挑战：什么是长期的壁垒，护城河到底会不会在。 过去十年、二十年，中国经济一直在增长，大家也知道拜登上台之后会继续放水，二级市场可能还会涨半年，但是它一定会回调。回归到今天整个的消费结构和技术演进里，我们看到什么样的长期赛道是有机会的。我们看到美国60年代、70年代人均GDP才达到一万美金，而今天是6.5万美金。 中国的消费超级分层，不管是我们关注的出行赛道、教育赛道，还是保险医疗的赛道，都有很广阔的分层创新创业的机会。我们在教育领域大概投资了六七家公司，在早期投资了火花思维，连续投了五轮，现在也成为了一家独角兽公司，在编程领域也投了核桃编程。根据不同城市的消费居民的支出结构占比，最后能负担起相应支出的会对应不同的产品使用场景和机会。之前有打车和视频大战，今年生鲜打了惨烈的战争，明年可能会迎来互联网史上最激烈的烧钱大战，这里面也存在分层机会，经过这一场大战，在这么长的产业链条里，它被改造的程度一定会极大的提升效率和客户体验。 在不同的赛道里、不同的产品里都存在用户分层的投资机会，这个赛道是不是能自己挖出护城河，对于创业者来说是需要自己考虑的。 山行资本创始合伙人徐诗女士 我们看赛道的时候也会看智能化的水平和程度，我们在五年前一直投出行领域，不管是投交易型平台，提供赋能的技术公司，还是提供往服务端、往下游走的技术领域，都会看到投资机会。比如在上游，理想是典型的主机厂品牌，不管是联网的应用，还是智能应用都能看到机会。因为有理想、蔚来、小鹏这样一代非常优秀的中国企业家，他们敢造这么复杂的工业电动化的产品，所以有了这样一个终端，上面会延伸出来很有趣的技术应用和场景服务。 我们今年投了一家公司非常有意思，我们观察到它的数据从1月份到12月份涨了67倍，而这个赛道渗透率非常低，只有3%到4%。想想我们五年前开始投在线教育的时候渗透率也是不到10%。十几年来淘宝对于电商的市场教育让中国的供应链有了极大的发展和提振，从厂商，到服装设计公司，到品牌，再到渠道、终端，如今整个链条被打穿的效率在极速提升。我们也看到很有意思的变化，这个定律是十年前可能很差的效率，到未来可能是十倍、十五倍的定倍率。 山行资本作为一家专注于技术驱动产业结构的公司，我们依然在超级大的赛道里面找到真正能够引领时代，真正带来创新、变革的企业家。这些赛道有很长的产业演进，我们往往是在早期抓最优秀的头部创业者，在成长期里抓能够跑出来的创业者，最后在产业里抓能够贯穿、打通的创业者。比如说我们参与的车好多，这么复杂的产业在线渗透率只有10%，因为得益于现在的基础设施的发展，物流的发达，它已经是中国最大的二手车物流给车商的交易平台。 总结一下我们的投资方法论，我们专注在超级赛道，超级创业者。我们复盘过美国跟中国资本市场100亿以上的公司，这里面的赛道分布其实跟刚才提到的消费结构的配比关系是类似的。 真正好的公司上市才是起点。 山行资本创始合伙人徐诗女士 最后分享一下我们这五年的投资历程和找到并长期陪伴的公司。不管是出行领域的理想，还是物流基础设施的闪送，还有瓜子，未来十年在出行赛道里是有很长期的投资结构性机会的。我们见证了教育赛道里的火花思维，从2018年的50个用户到现在，我们跟它一起磨课跟它一起成长，也包括我们参与的核桃编程这些小的公司。我觉得今天在线教育还在非常早期的阶段，只是简单的内容搬家，因为音频视频的发展现在只是完成了最早的原始阶段的积累，商业应用还在很早期，所有AI的应用，包括算法推介，以及其他的产业里这样的演进还有很长的周期。 包括我们投资的消费领域的悦刻，他们在过去十年轰轰烈烈的互联网战争里对于组织的理解，对于商战的理解，对于商品打磨的理解有了一定的积累，也包括他们对于国际化视野的认同和认知，才能缔造一个真正的全球品牌，目前这个品牌已经卖到全球50几个国家，但我相信今天只是它征程的第一步，也包括我们投的出海服装品牌，在今天都只是一个起点。 所谓不忘初心方得始终，在今天看，未来十年投资变得越来越困难，创业越来越艰难，但是坚持不断的迭代和成长，自我不断的进化，在未来十年里一定有大机会，期待大家一起收获未来十年！谢谢。
感觉2020年是人生中过得最快的一年，去年的这个时候，李文亮医生发出了新冠病毒在武汉华南海鲜市场的警告，大家还不以为然，不久，武汉就封城了。之后便每天关注新增新冠确诊人数的变化，到了年末，依然还在关注。年初的时候开始带口罩，年末仍还带着口罩。2020年，留在我脑海中的更多的是冬天的印记，不知为什么，对夏天的记忆很淡。 太多的戏剧性逆转发生在2020 2020年，因为疫情的缘故，我们发现其实大部分工作都可以在线上完成，而且效率大大提高，成本大大下降。我下载了各种网络会议的软件，如腾讯、ZOOM、小鹅、Welink、钉钉等，不过用得最多的还是腾讯会议，超过100场了。2020年，让我们意识到，在网络信息时代，很多长期形成的模式都可以改变。在线的模式可能会缺乏一点“仪式感”，也让威权显得不那么深不可测，但这不正是现代社会需要改变的吗？ 2020年是最值得纪念的一年，这不仅是因为它是进入21世纪20年代的第一年，更是充满戏剧性的一年，这一年里，再没有人能够自夸“正如我所预言的那样”。例如，一开始有人形容武汉爆发的新冠病毒是另一场“切尔诺贝利核泄漏”，开始怀疑“国运”。但我们的金融工程团队还是相信国内疫情能够得到控制，而且，还比较准确的预测的中国疫情控制的大致时段和累计确诊人数。尽管之后我们也预测到了海外疫情会失控，但没想到美国竟然成为疫情蔓延最严重的国家，而且迄今仍未得到有效控制。 戏剧性的变化还出现在出口的逆转上。今年2月份，当中国疫情还在蔓延的时候，大家很悲观，在产业链、供应链严重受阻的背景下，中国出口企业普遍预期今年的出口额将出现-10%以上的大幅下跌。而且全球主要经济体都在限制中国的人口和货物入境，似乎特朗普的“去中国化”意图就能实现了。然后，当欧美疫情开始爆发以后，中国则大量向欧美出口口罩、防护服等防疫用品，同时，其它新兴市场的出口订单也转移到了中国，到年末月份我国出口出现两位数的增长，出口占全球的比重创下单月的历史新高，订单多到连集装箱都不够用了。 在接近年末的时候，中国签下了过去十年来最重要的自由贸易协定——RCEP，达成后将覆盖世界近一半人口和近三分之一贸易量，成为世界上涵盖人口最多、成员构成最多元、发展最具活力的自由贸易区。与此同时，谈判了7年的中欧投资协定也在即将签署；中国还将努力去加入CPTPP，中日韩自由贸易协议也在谈判过程中。由此可见，特朗普的“退群策略”与拜登的“建群策略”，都无法改变中国的“入群”意愿，通过这场全球疫情大爆发，我们再次体会到坚持对外开放政策给中国经济带来的巨大收益。 事实证明，当初应对疫情所采取的封城、关闭娱乐、旅游场所等举措颇受争议，如今看来，“全民免疫”并不可取，严防死守看似成本高昂，但毕竟赢得了时间，使得复工复产的时间大大提前，中国获得的巨额外贸顺差，特朗普处心积虑采取的加征关税举措在汹涌的疫情面前完全是得不偿失。 充满戏剧性变化的还有资本市场，3月份美国股市连续出现“熔断”，出现了技术性熊市，大家都以为美国长达10余年的牛市要终结了，谁知却又是一年牛市，三大股指均创出历史新高。而与此相对应的是，美国经济出现-4%左右的下滑。 不过仔细看一下美国股市的涨跌结构，便会释然：纳斯达克100指数，并不能反映其近3千家上市公司的全貌，前三季度，纳指所包含的100个成分股中，涨幅前20%的股票居然贡献了纳指97%的涨幅，剩余80%的股票只贡献了3%的涨幅？疫情肆虐，也加速了美国经济的分化。 2020年A股涨幅领先全球主要指数 数据来源：Wind，中泰证券研究所 不过，国内的A股市场也表现不凡，虽然上证综指的涨幅并不大，离2006年的顶部和2015年的顶部仍有很大差距，但沪深300和创业板指数的涨幅还是比较可观，这说明“成分”很重要，成分代表了系统重要性，代表了规模和活跃度，创业板指数今年60%的涨幅，其中涨幅前20%的股票也贡献了90%以上的涨幅。 2017年，当我提出中国经济将步入存量经济主导时代时，A股市场的分化实际上刚刚开始，其背后是中国经济的分化。进入到这个强者恒强、优胜劣汰的存量博弈时代，依靠讲故事来维持大部分小市值公司高估值的格局开始松动了，如冰川开始消融一般，看似很坚硬，一旦遇到了气候持续升温，就会破裂乃至坍塌。在我看来，今年应该是蓝筹股的第四年牛市了。这两年基金经理们出色业绩，实际上更多来自于这种变化与基金经理们的投资理念非常契合。 不过，无论是美国还是中国，在资本市场的盛宴似乎与货币供应量的大幅扩张有关。今年以来，美联储不仅把目标利率降至零，而且还超大规模扩表，11月的M2增速高达25%，天量货币供给也是造就美国股市创出历史新高的重要原因，加上美国财政支出大幅增加，美国民众用财政补贴的钱来买股票。 中美M2增速对比 数据来源：WIND，中泰证券研究所 而中国的M2增速也比往年上升了2个百分点，同时，11月份的CPI与PPI却双双为负。因此，在全球资产规模越来越大的时代，我们是否可以把弗里德曼的名言改变一下：资产膨胀也正在成为一种货币现象（原话：通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象）？ 当分化加速的时候，需要温度 昨天开始上海大幅降温了，虽然与北方相比，零下7度算不了什么，但反差总是相对的，而非绝对的。2020年是全面奔小康之年，这意味着消灭绝对贫困，值得庆贺。不过，下一个五年或十五年，我们要走向共同富裕，也就是要缩小收入差距，改善相对贫困水平。 2020年的资本市场上，白酒很热，尽管今年白酒的产量估计比去年要下降10%左右，但高端白酒卖得很好，有的还买不到。高端白酒肯定不是用来驱寒的，十年前，我写了一篇报告，标题是《高端白酒成为奢侈品背后的经济推力》，没想到，十年之后高端白酒竟然成为了资本市场的宠儿，人们讨论什么话题，最后的结论往往是“利好maotai”。 2020年的另一个引人瞩目的是奢侈品的热销，国内很多城市的国外奢侈品专卖店都呈现常年排队的奇观。据麦肯锡估算，中国奢侈品消费额占全球的比重，从2000年的1%，上升到了去年的35%，今年则更高，中国的人口占全球的比重为18%，今年奢侈品消费的占比估计是人口的两倍以上。但与此同时，上海的许多卖中档商品的店铺，受疫情影响而纷纷退租。 消费分化的背后，既有新兴产业高增长和传统产业低增长或负增长的因素，又有资产价格上涨带来财产性收入上升的因素。在今年GDP增速只有2%的情况下，存量经济特征愈加明显，行业之间的此消彼长和楼市、股市的结构性牛市都加大了收入的分化。 从中证800行业指数今年以来涨跌幅看行业分化 数据来源：WIND，中泰证券研究所 岁末之时，资本市场，但我们从北京顺义的新冠病例流调中发现，有些人为了生活还是很拼，如一名女性患者白天在顺义某电动车基地上班，晚上22点到凌晨2点，还要在到顺丰大件中转场兼职。 不清楚这四个小时的兼职能挣多少钱，但今年的货币供应量的增速还是太快了，M2大约增加了20万亿元左右吧。记得易纲行长不久前说过，“货币政策坚持以人民为中心、助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了；让广大人民群众分享国家经济发展的好处，收入稳步增长。” 在五中全会公布的十四五规划建议报告中提到，发挥第三次分配作用，发展慈善事业，改善收入和财富分配格局。当货币增长太快的时候，货币的流向与分布是值得关注的，如果水总是往高处流，那肯定会导致结构的扭曲。十年前，我曾经写过一篇文章，叫《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，因为从货币、GDP、社会财富总量看已经够大了，关键是分层问题，如果不及时搅动一下，就怕到时候就固化了。 在这个寒冷的冬天，更需要加热，当上升到一定温度，固化的也可以慢慢溶解，治大国如烹小鲜，适度搅动，有利于和谐。 2021：值得期待的牛年 从历史上看，每个农历庚子年似乎都不太顺，农历的2020年还没有结束，但从已经发生的那么多戏剧性的逆转来看，真的算得上国运昌盛，可以载入史册。那么，明年会怎样的？首先，疫情应该会趋向好转，随着疫苗的推广以及人们防控疫情经验的积累，估计最晚到明年年中，疫情将消退下去。 关于明年的经济走势，普遍都认为将迎来一轮强劲反弹，中国GDP增速会达到8%，全球估计也在5%以上，不过是前高后低。为此，人们对政策如何退出开始担忧。经济工作会议强调，政策不会急转弯，那么，政策将如何转弯呢？ 中泰时钟从三个宏观维度分析和预判通胀趋势：货币超发力度、经济产出缺口、以原油价格为代表的输入性通胀压力。从这三个维度来看，未来通胀压力或会增大。例如，2020年3季度开始，产出缺口逐步转正，随着经济进一步复苏，产出缺口变大的可能性增强。 随着经济企稳复苏，通胀压力将增大 数据来源：Wind，中泰证券研究所 因此，我们必须关注明年央行利率政策和汇率政策，以及彼此之间的搭配关系，其目标还是要防通胀或人民币升值幅度过大。2021年政策上要稳宏观杠杆率，因此，社融和M2增速的拐点也必然会出现。政策缓慢转向将成为2021年的一大特征。 看到好多人解读中央经济工作会议文件，以此来预测明年的各项政策。我发现有几个方面的提法是没有引起大家足够的重视。例如，关于文件中提到“要利用好宝贵的时间窗口”，为什么是宝贵的时间窗口呢？我的理解，是改革、创新的时间窗口，因为明年经济增长率较高，若设定6%的增长目标，则可以轻松完成，不需要推出大力度的刺激政策；从外部环境看，中国与东盟、欧盟都签订了合作协议，美国又面临换届之际，外部环境也在向好。这一国内外的局势都对我们推进改革和创新都是难得的良好时机。 此外，五中全文还首次提出“坚持系统观念”，什么是系统观念？就是应用系统思维分析事物的本质和内在联系，从整体上把握事物发展规律的方法。当前结构性、体制性、周期性问题相互交织叠加，地方利益、部门利益、企业利益与个人利益等之间如何协调，都需要有系统观念。 例如，反垄断、防止资本无序扩张与第三次分配等，看似在讲三件事，实际上就是一件事：缩小收入差距。缺乏系统观念的人往往会认为，通过互联网平台购物既价廉物美，促进消费，又有利于就业，但事实又是如何呢？这就需要解多因子方程式。比如，电商模式带来的净就业是多少（电商就业-店铺失业）？包装物带来的环境污染成本有多大？ 对于2021年的资本市场，我依然乐观。尽管已经连续两年上涨了，但这种上涨的动力，还是来自于估值的提升——确定性溢价（我在2017年提出给未来现金流稳定的企业，根据DCF模型给予确定性溢价）。我认为，这轮结构性牛市始于2017年，同时也是绩差股熊市是开始。 壳资源不再稀缺，绩差股走弱 数据来源：Wind，中泰证券研究所 随着大市值股票的市值占比越来越大，成分股指数的持续走强合乎逻辑。指数化时代的投资逻辑就是抓大放小。当然，防止泡沫过大也是必须的，2019年以来，成长性行业头部企业的估值已经有偏高之嫌，那么，价值型的头部企业是否会获得投资者青睐呢？尤其是港股市场的某些偏价值的头部企业，估值相对于A股的折价已经非常大了。 纵观历史上的中央五年规划文件，关于资本市场的，今年首次出现了“注册制”和“退市”两个词，这应该是未来资本市场变化的最大特征，它们对于资本市场带来的影响，将是前所未有的。 不妨看一下纳斯达克市场的退市规模，自创设以来退市数量已经超过1万家了，而剩余的公司，大部分还是平庸的，只有10%左右的公司才是优秀的。今后，A股市场也将在注册制和退市规则下，供给会越来越多，更需要进行估值调整，步入到长期的、优胜劣汰的良性循环中。 纳斯达克市场上市以来涨幅统计 数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所 说明：纳斯达克市场成立早期的数据可能有所缺失 2021年的资本市场，也应该牢记系统观念，更好统筹“发展和安全”。2021年的资本市场，在强者恒强的时代里，一定会精彩纷呈，尽管会有城头变幻大王旗，但我相信，代表资本市场的主要指数，还是会继续向上。
12月16日，著名洗衣液品牌蓝月亮(06993)正式登陆港交所挂牌上市，开盘涨16.41%，报15.32港元/股，市值突破880.46亿港元（合人民币742.67亿元）。截止发稿，蓝月亮涨幅超22%，报16.14港元，创始人罗秋平夫妇身家增至600亿元。 根据蓝月亮集团公布的招股结果，蓝月亮本次共发行约7.47亿股，每股定价13.16港元，位于定价区间顶端，募资超过95亿港元，超过农夫山泉此前募资的81.5亿港元。 12月15日，据富途证券数据，截至暗盘收盘，蓝月亮集团在富途交易最终报收15.98港元/股，涨21.43%， 盘中最高大涨近45%。 公开资料显示，蓝月亮品牌创立于1992年，是中国最早一批从事家庭清洁剂生产的专业品牌之一。创始人罗秋平毕业于武大化学系，1987年获中国科学院有机化学硕士学位，成为科学院硕博连读试点第一批学生，后放弃进修南下创业。 招股书显示，创始人罗秋平目前担任蓝月亮首席执行官、执行董事，其妻子潘东则任董事会主席、首席技术官。二人通过ZED及Van Group Limited共计持有蓝月亮88.92%股份。以最新市值计算，创始人夫妇身家将达到711亿港元，约600亿人民币。 此外，高瓴资本是蓝月亮最大的机构股东，持有蓝月亮10%股份。早在2010年，高瓴资本以4500万美元投资了蓝月亮的天使轮，并于2011年追加103万美元。如今，高瓴资本重仓长达10年。 而按最新市值计算，高瓴资本持股市值达到88亿港元，加上分红的2.3亿港元，高瓴资本这笔投资与十年前相比赚了将近25倍。 根据弗若斯特沙利文报告， 2019年蓝月亮在洗衣液线上渠道零售市场份额为33.6%，位居行业第一名，是第二名公司市场份额的2倍以上。 招股书显示，从2017年至2019年，蓝月亮的净利润分别为8616万港元、5.54亿港元和10.80亿港元，复合年增长率为254%。2020年上半年，蓝月亮的净利润从同比增长38.6%至3.02亿港元。
2020年初暴发的新冠肺炎疫情，给中国经济增长按下了“暂停键”。然而，国内新冠疫情在短期内得到了较好控制，疫情冲击并未影响到中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面。由于统筹防疫得力和逆周期政策调节，让中国经济逐季改善，-6.8%、3.2%、4.9%……前三季度经济增速“深V”反弹，成为全球唯一实现全年经济正增长的主要经济体。我国经济长期增长中枢仍然处于正常运行轨道。那么，“十四五”期间中国经济增速趋势如何？国内经济能否保持平稳增长？这一系列关键问题亟待给出明确的答案。为保持经济发展行稳致远，中央提出了构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。在这样的背景下，对上述问题进行深入研究，直接关系到决策者对国家未来经济发展目标的规划和宏观经济政策的取向，因而具有时间上的紧迫性和实践上的重要意义。 我国生产函数呈现 规模报酬递减的特征 估计我国的生产函数是进行上述一系列研究的首要步骤。和大多数研究一致，本文选择柯布·道格拉斯函数作为生产函数基本形式，然后分别测算每个季度全要素生产率（TFP）、实物资本存量和人力资本存量，最后利用宏观经济计量模型估计实物资本和人力资本的产出弹性。 根据估算，2003年至2019年间，我国生产函数呈现规模报酬递减的特征，实物资本和人力资本的产出弹性分别为0.4398和0.2369，各要素增速的波动幅度明显大于实际国内生产总值（GDP）。实际GDP当季同比增速自2007年二季度达到15.0%的峰值后逐渐回落至2019年四季度的6.0%，最大的波动来自2008年全球金融危机及后续经济刺激计划的扰动。实物资本存量增速呈现三个显著特点。一是实物资本存量一直保持两位数增长（除2018年四季度外），增速始终高于同期实际GDP，但二者差距在逐渐减小。二是实物资本存量增速具有明显的周期性，实物资本存量同比增速两次显著提升的主要原因分别是2008年全球金融危机后的经济刺激计划和始于2016年的供给侧改革。三是实物资本存量增速的中枢趋势性平缓下降。这表明，虽然投资依然是中国经济增长的主要驱动力，但其边际效应总体上呈下降趋势。（见图表） 人力资本同比增速则经历了明显的前高后低的变化过程。2004年至2013年的十年间，人力资本处于大幅波动的高增长阶段，但随后增速降至5%~10%区间。主要原因来自两个方面，一是国内劳动力数量在2011年见顶后进入下降阶段，目前中国跨越“刘易斯拐点”已是共识；二是我们估算的去除短期趋势后的就业率呈现周期性下降，这一特征也得到了很多研究的证实。TFP代表实物资本和人力资本无法解释的经济增长部分，通常被视为技术进步对产出的贡献。据测算，国内TFP的增速在不同季度间差异同样较大，但并未表现出典型的周期特征，在绝对水平上与实物资本和人力资本的增速依然存在明显差距。这表明，当前中国经济增长主要依靠要素积累进行驱动的现状没有发生根本性改变，科技创新动能有待进一步提升和释放。 尽管不同要素的增速在2004年至2019年间波动幅度较大，但它们对经济增长的贡献保持相对平稳。实物资本对GDP增长的贡献一直保持在49%~51%之间，并且总体上呈现稳步上升的趋势。但如果将该增幅与实物资本存量同时期的累计增幅相比，就显得微不足道。人力资本对GDP增长的贡献持续下降，从2004年一季度的38.40%降至2019年四季度的35.69%。这与收入法中，劳动收入份额持续缓慢下降的趋势基本一致。TFP对GDP增长的贡献总体保持震荡上升势头，重要性日益凸显。如果将TFP代表的技术进步计入实物资本范围，那么，实物资本对经济增长的贡献上升幅度会更加明显。可以看到，在当前的生产函数中，依靠要素积累驱动经济增长的边际效应随时间推移不断衰减，TFP在经济增长中的作用日渐提升，但整体比重仍然较小，有待未来进一步提高。 疫情影响、潜在产出测算 和逆周期政策效应评估 借助具体的生产函数，我们可以量化分析新冠肺炎疫情对2020年前两个季度国内经济增长造成的影响，以及客观评估政府逆周期宏观政策的调节效果。新冠肺炎疫情对生产要素的影响主要体现在以下四个方面。一是固定资产投资增速下跌导致的实物资本存量增速减慢，甚至因折旧短期内大于积累而下降；二是国民经济生产重启后，产能利用率的恢复是一个渐进的过程，不可能一蹴而就；三是失业率上升导致人力资本积累的速度减缓；四是进口占GDP比重、银行信贷占社融比重和政府消费支出下降导致TFP减小。根据测算，2020年一季度TFP以及实际使用实物资本和人力资本实际同比增速分别为-2.43%、1.06%和-0.92%，二季度的数据分别为1.03%、3.10%和0.27%，而2020年前两个季度实际GDP同比增速分别为-6.8%和3.2%。显然，在原来的生产函数形式下，生产要素和TFP的变动与实际GDP增速难以匹配。这表明，新冠肺炎疫情不仅影响了生产过程中生产要素的使用数量，更重要的是，它还改变了以往的投入产出关系，即生产函数本身。 然而，暂时的冲击显然不可能永久改变社会生产关系，疫情影响也会随时间逐步消退，经济增长最终还是要向原有运行规律趋近。衡量一个国家或地区经济增长规律的主要指标是潜在产出。它是指在通货膨胀水平保持相对稳定和各种生产要素得到充分利用的条件下，总产出所能达到的最高水平，对应的产出增长率为潜在产出增速。潜在产出增速与实际GDP增速之间的差额被称为产出缺口。潜在产出的基本思想在于实体经济的均衡决定自然利率和自然失业率，此时的产出即潜在产出。如果实际产出偏离潜在产出，价格会率先变化，出现通胀或通缩。价格恢复稳定，意味着实体经济重回均衡。因此，潜在产出通常被研究人员和政策制定者用来描绘一个国家或地区经济增长的内生周期性波动，而非短期趋势性变化。 根据已有研究提供的方法，本文利用HP滤波对全要素生产率、实物资本的产能利用率、劳动就业率和每周平均工作时间四个变量进行去势处理，将其周期性部分和短期趋势部分分离，并代入前文估计的生产函数就能得到周期性的中国经济增长水平，即潜在产出，进而计算出潜在产出增长率和产出缺口。潜在产出增长率和产出缺口有四个特征。一是我国潜在产出增速波动幅度较实际GDP增速明显更小，受短期冲击的影响更加有限。二是潜在产出增速大约在2010年年底见顶后缓慢回落，总体上和实际GDP增速保持了较高的一致性，只是见顶时间稍微靠后。也就是说，我国经济增速在2010年二季度后呈现平缓下降的主要原因是潜在产出增速下降导致的。三是潜在产出增速在2008年后始终高于实际GDP增速，但二者之间的差距在不断减小，2018年后已不足两个百分点。四是我国当前的潜在产出增速并不低，本文的测算结果在7.6%~8.0%之间。2019年三季度，实际GDP增速触及6%关口曾引发国内学者关于潜在产出增速的一场争论。一方认为我国潜在产出增速高于6%，当前实际经济增速显著低于潜在产出增长率。这一观点背后的政策含义在于，积极的财政政策和货币政策仍有充分的发力空间；另一方则认为，我国潜在产出增速低于6%，当前经济增长仍然高于潜在增速。通过估算发现，当前中国的潜在产出增长率既没有明显高于实际GDP增速，更没有出现低于6%的情况，但产出缺口不断缩小确实是不争的事实。这表明，在目前的经济增长方式下，逆周期调节政策依然能发挥效力，但空间渐趋缩小。 当然，潜在产出增速和产出缺口最重要的作用在于帮助决策者和研究人员判断当前和未来经济增长的周期性变化，进而为宏观调控政策制定提供依据。理论上，实际产出偏离潜在产出的原因主要是暂时的货币幻觉或价格刚性。宏观调控政策的作用就是被动或主动地去适应实体经济，通过采取某种形式的数量规则或利率规则来稳定价格，从而让利率水平趋向自然利率，产出水平趋向潜在产出。在这个基础上，我们可以对2020年上半年政府为对冲新冠肺炎疫情负面冲击而出台的一系列扩张性财政政策和货币政策的增长效应进行评价。我们的测算结果显示，2019年四季度，国内潜在产出增速、实际GDP增速和产出缺口分别为7.75%、6.00%和1.75个百分点。2020年一季度，生产函数估计的潜在产出增速小幅上升至8.30%，实际GDP增速下降6.8%，导致产出缺口被拉大至15.10个百分点。2020年二季度，潜在产出增速为7.65%，而在一系列扩张性财政政策和货币政策的作用下，当季实际GDP增速快速恢复至3.20%，使得产出缺口迅速降至4.45个百分点。2020年三季度，经济全面复苏并呈现进一步加速的态势，当季实际GDP增速录得4.90%，产出缺口收敛至1.13个百分点。由此可见，2020年上半年政府出台的宏观调控政策立竿见影、成效显著。 “十四五”期间我国 潜在产出增速趋势分析 在综合参考已有研究和深入分析国内生产要素周期性变化的基础上，我们对“十四五”期间的潜在产出增速进行了预测。结果显示，潜在产出增速在未来五年仍显著高于6%，趋势上保持相对平稳，并呈现先升后降的过程。潜在产出增速的高点和低点分别为7.93%和6.64%。潜在产出增速下降的主要原因在于全要素生产率、实物资本产能利用率和劳动就业率的周期性下滑。“十四五”初期潜在产出增速短暂上升的驱动力为劳动就业率的暂时性反弹。根据前文对国内潜在产出增速的预测以及对产出缺口收窄趋势的判断，在整体经济环境保持相对平稳的前提下，“十四五”期间，我国实际GDP增速可能会经历冲高后平稳回落的过程，增速高点大概率将出现在2021年一季度，低基数和负的产出缺口可能将实际增速推高至10%以上；而低点将见于2025年四季度，增速或将触及5%。 实际GDP增速和潜在产出增速之间的关系具有比较明确的政策含义。2010年以前，实际GDP和潜在产出一同保持高速增长，劳动力相对丰富且资本存量仍在迅速增长，生产因素并未呈现收益递减。与国内产出强劲增长交相辉映的是中国加入世界贸易组织（WTO）后，外需爆发式上升，这使得中国在此期间实现了实际GDP的快速增长。2012年以后，在通胀相对温和的条件下，我国实际GDP增速呈现缓慢回落之势。这说明，增速下降的主要原因，是潜在产出增长的周期性下降，而非短期趋势的影响。而且，在实物资本存量和人力资本存量增速高于实际GDP增速，且全要素生产率增速多数时间为正的情况下，实际GDP增长率持续放缓直接意味着生产要素的边际回报率持续下降。这与我们估算的规模报酬递减的生产函数一致。在现实经济中的表现为制造业比较优势开始减弱，实物资本积累变得更加明显，人口红利逐步消失，投入产出比持续降低。同时，我国的产出缺口在不断缩小，这意味着政府通常在经济增速缓慢下降阶段所采用的逆周期宏观调控政策的有效性是边际递减的。原因在于中国经济症结是供给侧的结构性问题。通过传统大规模的财政和货币刺激政策将实际GDP增速长期维持在潜在产出增速之上是无法实现的，不仅如此，还容易造成通货膨胀和宏观杠杆率的过快上升，进而增加经济系统性风险。 因此，我们认为中央提出的“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”和跨周期宏观调控政策，是对中国经济发展现状和未来出路的准确把控。一方面，当前新冠肺炎疫情冲击逐渐消退，国内经济复苏形势一片大好，宏观调控政策需要着眼于长期经济发展目标，实现跨周期调节。这是因为当前经济增速下降是周期性的而非短期趋势所致；另一方面，我国经济主要症结是供给侧的结构性问题，只有“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”才能有效对症下药。这与此前提出的“供给侧改革”“金融去杠杆”以及“房住不炒”等政策是一脉相承的。有理由相信，通过宏观政策的跨周期调控来推动供给侧结构性改革，进而促进国民经济在新发展格局下高质量发展，中国潜在产出增速的放缓将会得到缓解，甚至在一段时间后将恢复增速上升的态势。 在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）中，创新发展被放在了十分重要的战略位置。一方面，《建议》强调坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势。从强化国家战略科技力量到提升企业技术创新能力再到激发人才创新活力，立体化、多层面促进科技创新发展。同时，大力推进科技创新体制机制改革，在制度上推动和保障国内科技创新体系的建立和不断完善；另一方面，《建议》还强调坚持新发展理念，构建新发展格局，将科技创新融入到建设现代产业体系中，推动经济体系优化升级。制造业和实体经济在未来较长时间内依然是我国经济发展的根基。对于传统产业而言，应大力推动其向高端化、智能化、绿色化方向转型，为其注入全新的发展活力。对于战略性新兴产业，新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等已然成为“十四五”期间乃至未来很长一段时期内大力发展和重点扶持的产业。同时，各项优惠政策和配套措施也将陆续跟进，全面支持国内经济创新发展。可以看到，在我国全面建成小康社会，世界正经历百年未有之大变局之际，《建议》明确提出了全面提升经济发展中科技创新驱动力的要求。 根据我们估计的生产函数预测，未来五年，我国的TFP增速将从“十四五”期初的2.11%缓慢回落至1.90%附近，而同期TFP对经济增长的贡献比重则会从13.74%上升至14.11%。无论是TFP自身增速还是对经济增长的贡献比重都明显偏低，与《建议》提出的基本目标和要求存在一定差距。这一特征与我国一直以来主要依靠技术引进而后模仿创新的产业升级路径密切相关。当前，外部环境具有高度不确定性，“引进式技术进步”面临被“卡脖子”的风险。只有将追求技术进步的路径切换至“原生性技术创新”时，国内经济发展才会产生新动能，产业链供应链自主可控能力也将显著提高。2020年底召开的中央经济工作会议就特别明确了“以我为主”的发展思路。只有如此，TFP的增速才有可能止跌回升，技术进步对经济增长的贡献才能实现加速上升，进而推动国内潜在产出增速出现周期性回升，并提升经济增长中的科技含量和中国在世界产业价值链中的相对地位。 无论是创新发展还是产业升级，最终落脚点都将聚焦制造业。从最近几年工业增加值的结构数据看，高技术产业的增速始终明显高于工业和制造业，疫情后的复苏力度也更加强劲。高技术产业占制造业比重在“十四五”期间有效提升将为中国经济发展注入新动力，潜在产出增速下降趋势也有望出现周期性逆转。因此，以制造业为依托，大力提升各产业科技含量将成为我国供给侧结构性改革的必由之路，并最终实现经济高质量发展。
当前，我国发展面临的内外部环境正发生深刻变化，我国经济进入新的发展阶段和历史时期。党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一战略抉择是对“十四五”和未来更长时期我国经济发展战略作出的重大调整，是新形势下提升我国经济发展水平、塑造竞争新优势的战略部署，将深刻影响我国经济发展全局和一系列政策安排。 作为优化资源配置的重要平台，资本市场在金融体系运行中扮演着“牵一发动全身”的关键角色，对推动资本形成、科技创新和实体经济发展具有枢纽作用。今年是我国资本市场成立30周年。经过过去30年的改革发展，我国多层次资本市场体系逐渐完善，基础性制度不断健全，各项功能有效发挥。加快构建新发展格局的战略部署，对我国资本市场改革发展提出了更高的要求和目标，意味着资本市场将迎来新的发展机遇和历史使命。 一、充分认识构建新发展格局的意义和内涵 新冠肺炎疫情的爆发和持续蔓延，让2020年成为极其不平凡的一年，深刻影响着全球经济发展和国际金融市场变化，也使得一些长期积累的历史性问题和矛盾进一步凸显。加快构建新发展格局，是根据当前国际国内经济形势、发展阶段和条件变化做出的战略应对，具有重大意义和深刻内涵。 构建新发展格局是顺应百年未有之大变局，应对国际经济环境变化的必然选择。过去二十年，新一轮科技革命和产业发展方兴未艾，全球产业分工和贸易格局发生重大变化。受2008年国际金融危机冲击，全球经济增长陷入低迷，外部需求持续下降。与此同时，全球政治形势错综复杂，逆全球化趋势明显，西方国家民粹主义、贸易保护主义抬头，“卡脖子”问题日渐突出。这些因素叠加，给我国的外部政治经济环境带来新的挑战和机遇。在这一背景下，从“国际大循环”发展战略转向“双循环”新发展格局，成为我国经济应对国际环境变化的必然之路。 构建新发展格局是我国进入新的发展阶段，推动经济高质量发展的必然要求。改革开放以来，我国充分发挥劳动力低等成本优势和资源禀赋，通过“两头在外”的生产贸易模式，迅速融入国际经济大循环中，推动经济持续快速增长，创造了“中国奇迹”。随着经济水平的提升，我国发展中一些不平衡不充分问题和矛盾逐渐凸显，经济结构亟待调整，发展质量亟需提升。在这种情况下，调结构转方式、大力发展创新驱动战略、构建新的产业结构和发展模式、推动经济高质量发展，成为我国进入新发展阶段的主动选择。 构建新发展格局的关键是畅通经济循环，即立足国内大循环、促进国内国际双循环，这就需要以坚持扩大内需为战略基点，形成开放的国内国际双循环。我国是全球第二大经济体，拥有14亿人口，人均GDP已经超过1万美元。这样一个庞大市场的潜力和禀赋优势，意味着我们构建“双循环”新发展格局具有条件和基础。 构建新发展格局的关键点之一，就是要牢牢抓住扩大内需战略，推动供给侧改革深化，处理好供给和需求的关系，以高质量供给创造需求，以新需求带动新供给。近日召开的中共中央政治局会议指出，“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。”构建新发展格局的关键点之二，是要深化改革扩大开放，在更高开放水平上促进国内国际双循环。以国内大循环为主体强调国内循环是基础，但不是封闭的自我循环，而是要坚持开放、分工合作、相互促进的双循环，是在更大范围、更高开放水平上要素资源的配置和优化。 二、资本市场在构建新发展格局中具有战略支撑作用 资本市场是现代金融体系的核心，是资源优化配置的枢纽平台。资本市场各项功能的有效发挥，对于提高直接融资比重、推动科技创新、支持实体经济发展和产业链完善、促进消费扩大和升级等，具有重要作用。也正因此，在构建新发展格局中，资本市场的战略支撑作用广受期待。 资本市场是发展直接融资的重要渠道，对于融资结构改善、资源优化配置具有重要意义。一直以来，我国融资结构中间接融资持续占比较高，金融资源更多流向传统产业和投资领域，并造成杠杆率居高难下。构建新发展格局，就是要让更多要素资源配置到高效领域，提升效率，这对融资结构优化提出迫切要求。资本市场是提高直接融资的主渠道，是让市场发挥配置资源决定性作用的重要举措，有利于深化供给侧结构性改革、助力新发展格局构建。 资本市场是推动科技创新发展的重要平台，对于支持实体经济发展、产业结构调整具有重要推动作用。科技是第一生产力。科技创新是推动产业结构调整、实现跨越式发展的关键，是畅通国内大循环、塑造我国竞争新优势的核心所在。国际经验显示，资本市场在推动科技创新、促进新兴产业发展方面，具有不可替代的优势和作用。大力发展多层次资本市场，增强市场的包容性，可以让更多科创型企业与资本市场有效对接，助推创新发展战略的实施和相关产业链的完善，解决一些领域的“卡脖子”问题。 资本市场是财富管理的重要方式，对于居民财产保值增值、消费扩大和升级具有重要支持作用。中央多次强调要千方百计增加居民财产性收入。此前，我国居民理财渠道匮乏，不少资金涌入房地产等领域。近年来，随着我国资本市场规模发展壮大，市场各项制度逐步完善，市场吸引力持续提升，公募基金、银行理财等长期资金逐渐成为资本市场重要机构投资者，也是居民财富管理的重要渠道。因此，资本市场的稳定健康发展，有利于提升居民财产性收入，对于扩大国内消费需求、促进消费升级、进而以“内循环”推动“双循环”具有重要意义。 三、助力新发展格局构建需要进一步深化资本市场改革 经过过去30年的发展，我国资本市场在改革开放中逐渐发展壮大，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。多层次市场体系不断完善，基础制度逐步健全，市场结构持续优化。我国股票市场和债券市场规模均位居全球第二位，上市公司数量已经达到4100家，债券市场托管规模约为115万亿元。资本市场开放水平不断提升，国际影响力和吸引力持续增强。但与此同时，我们也要看到，我国资本市场“新兴加转轨”特征依旧明显，各项功能发育依然不够成熟，比如直接融资占比偏低、制度建设与成熟市场相比还有一定差距、市场化法治化国际化水平仍待提高。 构建新发展格局的战略部署，既给我国资本市场发展带来历史性机遇，同时也需要资本市场加快改革开放步伐，夯实基础性制度，提升市场活力，促进资本市场枢纽功能发挥与实体经济发展形成良好循环。 一是要进一步深化资本市场基础性制度改革，补短板、锻长板，促进资本市场的资源配置、政策传导、风险防范化解以及预期引导等各项枢纽功能有效发挥。过去两年，我国股票发行注册制已经从科创板增量试点向创业板存量改革推广，与之相伴的一系列配套制度也相继落地。未来一段时间，全面推行注册制将是我国资本市场改革的重点任务，并由此进一步带动信息披露、退市、交易等基础制度的改革完善。同时也要继续加强市场法治化建设水平，强化投资者合法权益保护力度。 二是要继续完善多层次资本市场体系，增强市场包容性，提升直接融资比重。当前，我国资本市场形成了主板、中小板、创业板和科创板等层次分明的股票市场，以及银行间债市和交易所债市协同发展的债券市场，新三板市场、区域性股权市场、私募股权市场等也在规范中健康发展。助力“双循环”新发展格局，既需要推进资本市场关键制度创新，深化创业板新三板等改革，让更多科创类新兴企业对接资本市场，也要加快债券市场、区域性股权市场以及私募股权投资的发展。 三是要进一步扩大开放水平，推动资本市场制度型开放。新发展格局不是自我封闭的国内循环，而是在更高开放水平上的国内国际双循环。近年来，我国资本市场开放程度稳步提升，开放的大门越开越大，但与成熟市场相比国际化依然需要提高。面向未来，我国资本市场与境外市场互联互通程度将继续提升，更多境外投资者将通过多渠道进入我国股票市场、债券市场等，证券基金期货等机构也将迎来更多外资同行。资本市场更高水平的制度型开放，将进一步助推国内大循环与国际循环有机融合。（作者赵洋系西南财经大学中国金融研究中心博士生）
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