2019年消费在中国经济增长中的占比额为57.8%，这虽然是一个正常年份的消费占比，但远远低于成熟市场经济；从长期来看，中国的消费在GDP占比应达到70%左右才能形成内循环为主体的相对稳定的增长动力结构。 然而，2020年，消费对中国经济增长的贡献预计为负。虽说是受疫情影响，但是下半年社会秩序已基本恢复正常，消费远远没有恢复到正常水平。除了服务业消费，预计中国社会商品零售总额2020年同比增速约-4%左右。 因此，如何激发消费潜力，是今明两年中国经济复苏的可持续性关键，也是构建双循环发展新格局的重中之重。2021年激发消费潜力、扩大内需，要点燃“三把火”：一是正视社会平均利润率下降的现实，尽快下调利率以降低储蓄率、提高消费率；二是扩大就业、深化改革，争取每年新增2000万中等收入群体；三是既要扩大传统消费需求，更要创造新消费需求。 当前消费复苏缓慢的深层次原因 从三大需求的恢复情况来看，投资、出口等增速已经恢复到疫情前的正常水平，消费成为明显的短板。 去年1-11月固定资产投资同比增长2.6%，民间投资增速在11月年内首次转正；出口增势超预期，带动前11个月货物进出口总额增长1.8%。得益于生产端的率先恢复以及海外部分订单向中国转移，中国出口占全球市场份额将达到历史高峰。在拉动经济增长的三大需求中，2020年前三季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP增长的贡献率分别为-337.1、422.5和14.6。前11个月我国社会消费品零售总额同比下降4.8%，预计全年同比增长-4%左右。这将是改革开放以来首次出现消费负增长。 部分人士可能认为，今年消费同比增速对比2020年会显著加快，但实际上这种在2020年的低基数基础上的高增长，本质上只是一种数字假象——虽然不是人为编造的假数据，但是2021年消费表面上可能呈现的两位数高增长数据，其实只相当于没有疫情下同比增速2%~3%。若不加以区分，不但会掩盖消费疲弱的真实情况，还有可能严重误导决策。 造成消费疲弱的深层次原因首先是居民收入增长放慢。在疫情前，近几年我国居民可支配收入增速实际已呈持续下滑状态，自2012年的10.6%下降到2015年的7.4%及2019年的5.8%。疫情冲击下2020年上半年居民收入增长严重放缓，前三季度居民收入增速3.9%，剔除物价后的实际增速仅0.6%。 在总体收入增长放缓的前提下，居民收入的结构性不平衡进一步降低了全社会的消费水平。比如，疫情冲击下中高收入群体的消费几乎未受疫情影响，这从奢侈品、豪华汽车、金银珠宝甚至商品房热销等迹象上可以反映；而收入差距扩大背景下，中低收入者消费能力下降才是造成疫后消费复苏缓慢的主要原因。 造成消费疲弱的另一重要原因是居民储蓄倾向提高，进而造成边际消费倾向降低。疫情冲击后，居民对工作、收入预期自然持谨慎态度，加之疫情冲击下中国不但没有降息，反而在二季度以后引导实际利率（国债到期收益率）不断上行，结果造成居民储蓄率上升、消费率下降，2020年前三季度居民储蓄存款增速高达9.5%，而居民净存款（存款-贷款）增速高达10%以上。 有学者认为当前消费疲弱的直接结构原因，主要还是疫情影响下的餐饮、旅游、航空、酒店、影院、会展等仍然没有恢复到疫情前的水平，因而只要疫情受控，消费就会自然复苏。这种观点是十分有害的——事实上，前文所述的2020年中国社会商品零售总额负增长，主要是商品消费的负增长而非服务，而旅游、航空、酒店、影院、会展等服务业的消费负增长，比社会商品零售总额负增长更加严重。 正是在上述错误认识下，造成我们在疫情严重冲击下的救助资源大部分流到投资端，而对居民的救济、补助等转移收入总量较少、占比偏低。不论是2020年消费的负增长，还是2021年同比高增长数据掩盖下的消费不足，都不能简单归因于疫情的影响，并期待疫情后自然恢复。要看到去年三季度中国社会秩序已经恢复、而消费并没有如期恢复到正常状况背后的深层次原因，只有从居民收入增速长期持续放缓、居民收入差距扩大、储蓄率上升、消费率下降等深层次原因入手，才能真正找到激发中国消费潜力的药方。 正视社会平均利润率下行，尽快降息 为应对百年来最严重疫情导致的经济衰退，欧美各国纷纷大幅降息，辅以财政刺激，很多国家都降到零利率或负利率的水平。与欧美国家直接向个人和企业发放现金补贴不同，中国的抗疫措施更偏向供给端的恢复和稳投资，在货币政策方面虽然前四个月有比较明显的宽松和真实利率的下行，但是在2020年5月份以后短期利率、长期利率都就开始逐步上行。 从消费和储蓄的关系看，在给定居民收入的前提下，如果要扩大消费，就要降低储蓄率；而要降低储蓄率，就是势必要降低利率。因此，2021年稳消费的第一把火应该是尽快降息。 不久前召开的中央经济工作会议不仅明确提出相关政策保持连续性，不急转弯，同时还明确提出扩大内需是今年的主要任务，提出合理调节消费、储蓄和投资比例关系。从贯彻落实中央经济工作会议精神出发，通过降息以降低储蓄率、提高消费率应该是应有之义。 从政府、企业和居民债务成本角度考虑，我国政府、企业和居民各部门的总债务约在270万亿元，若利率调降1个百分点，可节省2.7万亿的利息支出，释放出大量投资和消费潜能。 从全球金融市场来看，面对疫情冲击，在全球普遍大幅降息的背景下，中国独自保持较高利率不仅使本国企业承担了较多的成本，同时也会造成国际“热钱”和套利资本的不合理流动，影响中国的金融稳定。过去一年来人民币的不断被动升值就是表现。 最后，从社会平均利润率的一般原理出发，任何形式的利息都是社会平均利润率的一部分。疫情冲击后，全球各国、中国各行业的平均利润率大幅下降，在这样的背景下保持不降息，是不符合社会平均利润率一般规律的。应该正视全社会平均利润率大幅下降的现实，相应调低利息率。 提高居民收入，每年新增2000万中等收入者 激发消费潜力、扩大内需，要点燃的第二把火是提高居民收入，重点是把更多的低收入者变为中等收入群体，至少每年新增2000万中等收入群体。 对于中等收入群体的标准，国际上比较通用的是世界银行向发展中国家推荐的标准，即成年人每天收入在10-100美元之间（经购买力平价调整）。如果按去年美元平均汇率折算成人民币，则为年收入2.5万-25万元人民币，月收入2100元人民币就算中等收入群体。考虑到房租、物价等各方面现实情况，这个标准对于对中国城市居民来说显得有些低了。 按照国家统计局局长宁吉喆2019年1月曾给出中等收入群体测算标准：三口之家年收入在10万-50万元之间则为中等收入群体。也就是说，一个三口之家，每人每月收入在2777.8元-13888.9元之间，就属于“中等收入群体”。照此标准计算，2017年，我国中等收入群体已超过4亿人，占我国人口总数的比例只有30%。 假设到2035年前后我国中等收入群体占人口比重达到50%，即从当前的4亿人增加到7亿人，需要每年平均新增2000万中等收入人群，这样的增速可能吗？ 根据有些学者的研究，我国中等收入群体占比在1988-2005年间曾呈下降趋势，而到2013年前后才有显著的趋势性上升。国家统计局的有关数据表明，2002年中国中等收入群体占总人口比重约18%，而中国劳动学会副会长苏海南此前根据收入及地区细分数据测算，2013年我国中等收入群体占比也为18%，虽然不同的统计主体有可能采用了不同的计算口径，但是也说明中国的中等收入群体占比的上升从2013以来才开始加速，平均每年增加2400-2600多万人。 毫无疑问，中等收入群体人口的最直接增长动力来自于扩大就业，每年超过1000万的新增就业人口大部分月收入在3000元以上，是中等收入群体的主要构成部分。同时随着经济发展水平的抬高，现有就业人口工资水平的提高，尤其是接近月收入2777元的人越来越多，我国的中等收人群体增长有望在十四五期间进一步加速。 让低收入者向上流动，让中等收入者不掉队，扩大就业是最有效、最普惠的提高收入水平途径。因此要继续贯彻六保、六稳政策，确保每年可新增就业1000万以上，尤其要重视对中小微企业和个体工商户的支持。扩大就业还需要进一步深化要素市场化配置等改革，消除妨碍人员流动的体制机制障碍，破除户籍制度限制，取消一切歧视性的就业规定，让进城人员、非户籍人口也能享受到各类公共服务。为了推动扩大就业，政府可加大对传统产业转岗群体、新进城群体的培训和就业指导，让他们尽快在新产业中找到岗位，早日成为中等收入群体。 增加居民收入、扩大中等收入群体的另一个重要途径是增加中低收入群体的财产性收入，比如，加快农村土地、宅基地确权后的流转、交易制度建设，使农民的资产转化为实质性的财产性收入；考虑到资本市场的投资主体扩大，资本市场的繁荣也是提高居民收入、扩大中等收入群体的现实途径。 增加居民收入，扩大中等收入群体，还要加快收入分配体制改革，确保居民收入增长和经济发展同步，劳动报酬增长和劳动生产率提高同步，形成更合理的收入分配格局。在初次分配中，劳动、资本、土地、技术、管理五大要素都创造财富，都应获得合理报酬，但近些年，金融部门和土地部门获得了不合理的超额要素报酬，应当减少这些部门依靠行政垄断和人为制造稀缺所获取的超额报酬，从而增加劳动者、管理者、技术者的收入，在尊重市场规律的前提下，扩大中等收入群体。 增加居民收入，扩大中等收入群体，也可以要继续加大对中低收入者的补贴力度，并增强中低收入地区、产业和人口的造血能力。 扩大中等收入群体并不是限制高收入，而是要把更多的中低收入者变成中等收入者，假设到2035年中国的中等收入群体总数达到7亿人，占比达到50%，形成橄榄型收入分布结构，不仅是形成内循环为主体的稳定增长动力结构，更有利于形成更稳定的社会结构。 创造新需求：让老树开新花，让新树发新芽 激发消费潜力、扩大内需要点燃的第三把火是创造新需求，既让老树开新花，也让新树发新芽。 首先，在释放和激发传统消费增长上，还有比较大的提升空间和手段。 比如，我国城镇化进程放缓但尚未完成，目前60%左右的常住人口城镇化率，未来每提高1个百分点，就有近1400万人从农村转入城镇，不仅因此将增加城市公共服务设施投入，也会引发衣食住行等各类消费需求； 再比如，信息化手段在新零售领域的应用也可以激发巨大的潜力。拼多多用五年多时间就崛起为中国电商第三极，说明三四线城市、县乡消费、老消费也存在挖掘机会。 又比如，流通领域的改革也可以促进传统消费需求。去年7月实施的海南离岛免税新政带来了销售额的大增。粗略统计，去年海南离岛免税销售272.1亿元人民币，同比增长102%；购物人数522.2万人次，同比增长30%。考虑到海外疫情在短期内难以得到抑制，这类消费回流仍将持续。 当然，除了用各种方法提高传统消费需求之外，更重要的是抓住消费升级的方向“创造新需求”。 在乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零——新供给创造新需求，才能带来新的经济增长。与此类似，特斯拉新能源汽车、泡泡玛特潮流玩具、故宫文创产品等等，都是依靠企业家的创新，用新供给创造了新需求。 比如，新能源汽车方面的新供给正在成为创造新需求的增长点。去年二季度财政部明确了延长新能源汽车推广应用财政补贴政策，自下半年起，新能源车销量逐月上升，成为稳定全年国内车市的主要驱动力。根据中国汽车工业协会的预估，2020年中国汽车总销量预计为2530万辆，同比降幅2%左右，远好于原先预期，其中新能源汽车销量130万辆，同比增长8%左右。 又比如，中国近几年在5G方面的投资也将创造出更多的新消费场景。想当初2G、3G 时代苹果手机问世时，没有人能够预测到这种创新能够带来移动社交网站（如微信）、移动支付、移动视频、网约车、共享单车等新的消费场景，未来5G、大数据、人工智能的集中产业化都可以创造出巨大新需求。 除了技术和产品创新，有时候生活方式和消费场景的创新也会创造出巨大的新消费需求。一个典型的案例是可口可乐利用圣诞老人创造了冬天喝可乐的新消费场景，通过创新生活方式创造新需求：1931年以前的每一个冬天，都是可口可乐的消费淡季，然而在那一年的圣诞节，可口可乐公司根据该公司产品的红白色设计出的一个大白胡子、戴红帽穿红袄、畅饮可乐的慈祥圣诞老人形象，Holidays Are Coming卡车载着圣诞老人和可乐走向美国和世界各地，一种新的消费需求被创造出来，从此冬天再也不是可口可乐的消费淡季。 在追求高品质生活的新时期，如何用研发、设计、品牌、消费场景、生活方式的创新来创造新需求，既让老树开新花，也让新树发新芽，无论对于宏观政策决策，还是对于企业创新转型，都具有十分重要的意义。 （作者滕泰为万博新经济研究院院长，朱长征为万博研究院研究员）
12月9日，中国统计局公布了11月的经济数据，显示11月的CPI环比下降了0.6%，同比下降了0.5%；而PPI则环比上涨了0.5%，同比下降了1.5%。数据发布后就一石激起千层浪，人们高呼“通缩来了”。同样的说法，在2019年也曾出现过。但那时与现在正好相反。当时，CPI高涨，PPI则处于低迷状态，甚至当时有言论表示，拿掉猪就是“通缩”，并鼓励央行采取降息等手段来刺激经济。那么，如今我国真的进入到了一个通缩的状态吗？ 经济“通缩”吗？ 要回答这个问题，首先就要理解通胀和通缩的概念。顾名思义，通货膨胀中的通货就是“流通中的货币”，膨胀就是增多。所谓“通货膨胀”（通胀），通俗地说，就是货币相对于商品而言变多了。而导致的结果就是，商品价格上涨。严格来说，通货膨胀需要有物价的上涨做一个全面性的支持，不能因为某种商品的价格涨了就认为是通胀或通胀型经济。而通缩的概念则正好相反，指的是货币相对于商品变少了，从而导致商品价格出现下降。但是，从现实情况看，无论是宏观经济数据还是日常的生活感受，都不能支持以上的判断。 从宏观经济数据来看，虽然CPI处于负增长的状态，但是，货币的供应量却并没有出现下降的状态。中国人民银行截止到今年11月的经济数据显示，2020年以来，中国广义货币总量的增速连续9个月都超过10%，远高于GDP增速和居民收入增长。2020年11月末的社融，同比增长了13.6%，相较于10月的4.3%有超过3倍的增长。而广义货币M2总量，11月也是同比增长10.7%，这项数据同样超出预期。这也说明在刺激经济发展上，我国的货币释放并没有像有些社交媒体和自媒体所说的那样，出现了流动性的问题。同时，11月份的人民币贷款增加了1.43万亿元，同比多增了456亿元，这也进一步说明了企业借贷的信心足，我国的经济即使相较于2019年来说，也是正在逐步地增长。 在这样的一个背景下，从现实生活来看，葱姜蒜的价格也在人们不注意的情况下出现了集体性的上涨。网络上的“葱忙涨价”、“姜你军”、“蒜你狠”等，也都一个个地不甘示弱：以11月27日为节点，大葱的价格已经涨到了近4年新高，大葱价格为4.8元/千克，比去年同期上涨300%，且创下了4年半以来的新高；生姜的价格更是创下了近5年以来的新高，价格为13.5元/千克，比去年同期上涨125%；大蒜价格为6元/千克，虽较去年同期有所下降，但比之今年年中低点，上涨逾1倍。种种迹象显然与通缩型经济背道而驰。 CPI的负增长 以上这一切的根源，都在于CPI的增长由正转负。要了解CPI为什么会出现这样的情况，首先要了解CPI的构成。CPI，即消费者物价指数（Consumer Price Index），又名居民消费价格指数，是一个能够反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。它是在特定时段内度量一组代表性消费商品和服务项目的价格水平随着时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品和服务的价格水平的变动情况。CPI之所以同比出现下降，其中的一个主要原因来源于猪肉价格的下跌。在我国现行的CPI统计中，食品的权重比占据了CPI整个权重比的33%，其中，猪肉的占比又是较高的。所以，也被戏称为“猪指数”。而在食品中，当猪肉的价格因为供大于求，导致猪肉价格出现大幅下降后，CPI就被变相地呈现负增长。但是，CPI的负增长却并没有完整地反映出我国整个社会经济的通胀水平的现状与趋势。 11月28日，周小川在公开演讲中表示，资产价格不被纳入通胀考虑已经不行了。所谓资产价格指的主要是房价。虽然房价一路上行，但是，却没有被列入通胀的衡量体系当中，以至CPI没有反映我国经济全貌。在我国CPI的构成中，主要包含了食品、衣着、居住、交通、教育文化和医疗等指标。而在居住中，主要包含的是房租和水电，并没有将房价纳入物价篮子之中。因此，要全面、准确地把握经济现状并预测未来发展趋势，还需参考流动性。 泛滥的流动性 今年年初以来，受到疫情的影响，美联储开启了无限的印钱模式，欧洲、日本亦步亦趋。我国也开始“放水”。在这样的大背景下，经济出现通缩更是不可能。虽然在数据上很多的消费品价格并没有出现上涨，但是，在资产市场上，却呈现出了另一番光景。今年年初，在实体经济受到冲击的时候，各国的股市、期货、地产甚至奢饰品，却都呈现出一副欣欣向荣的走势。除此之外，很多的大宗商品，如：铁矿石、动力煤等大宗商品，更是出现了疯狂炒作的情况。尤其是，受到流动性泛滥的影响，处于上游的大宗商品和股市都展现了大幅的走强。可以预料的是，2021年随着新冠疫苗的推出以及普及，这样大规模的流动性，会由上游的资本市场，逐步地向下游的居民消费品进行传导。 中国社会科学院对于我国一、二线城市监测的数据显示，我国一、二线城市呈现出了房租下跌，但房价上涨的背离现象，这也是多年来首次出现的情况。这背后的主要原因是，居民收入的零增长，而货币却释放得过快——不同于欧、美的大放水。我国自从逐步将疫情控制下来之后，LPR已经连续多个月没有下降或者上升。这也是为了能够遏制住过量的流动性。 未来 2020年已经接近尾声，我们即将踏入2021年的大门。我对2020年的结论性意见是，既未出现“通胀”，也未出现“通缩”，而是生产出了一个怪胎：资本和实体背离。而这个怪胎的罪魁祸首，便是流动性泛滥。这种情况不止发生在我国，以美国为首的全球主要经济体也存在，甚至更加严重。 在即将迈入的2021年里，由于美联储这个大水龙头依然没有关停的意思，美国依然呈现出资本市场走牛，实体经济难以恢复——资本与实体背离的状态。受美联储的影响，其它发达经济体的央行，也已经被金融市场高度绑架，在拯救经济的过程中无形地推高了资产的泡沫，从而，出现了实体通缩、资本通胀的两级分化严重的问题。货币在通胀的趋势下飞速的流向资本市场，而当资产价格出现泡沫风险的时候，央行又一次次地进行救市，进一步导致资产价格出现持续上涨的预期，最后的结果就是更多的资金涌向了投资周期短、流动性好的资产，并进一步地推高了资产价格，形成恶性循环。 2020年，同样的情况，也在我国上演过。在年初疫情来袭后，深圳的房价就开始出现了飙升。虽然刚开始就被摁住了，但是，近期又已开始。现如今很多一、二线城市的房子，也早已不再是刚需，反而成了投资品。伴随着货币政策的持续宽松，资产价格势必只会继续上涨，这也导致了更多的富人会继续选择将资金投资到资本市场中去买房和炒作股票。而对于中产阶层以及底层老百姓来说，想要购买刚需住房，只能选择贷款借债，以致其真实债务的不断增加；为了还房贷又得削减开支，从而，导致消费市场进一步萎缩。 根据《华尔街日报》的报道，2020年上半年，中国居民新增债务超过了美国、日本、德国、法国的总和。目前，我国处于一个中年人被房贷绑架，青年人被消费贷绑架的状态。原来喜爱储蓄的中国人，现在很大一部分都背负着债务。这意味着，未来如果还是按照之前传统的CPI数据来做单纯的分析，那就会得出荒唐且不切实际的结论来。比如，如果依然按照把猪去掉就都是通缩的思维来看，那就意味着目前的货币政策还有放松空间。可是，一旦货币政策出现进一步的宽松后，资产价格（尤其是房价）的反弹就会更大。 2021年，我国会不会延续这一趋势？该如何破除以上怪胎，还需作出深入的思考。但前提是，必须认清这个现实，把准这个脉搏。不能只在“通胀”“通缩”之间寻找出路或平衡点。可能的答案包括，调整CPI篮子中的商品结构，以便反映真实的经济状况；通过综合而非单一的措施促使资本流向实体经济；以创新的方式提升中产阶层和工薪阶层的消费能力。
制造业投资一边连接着社会总供给，影响着产能投放和工业生产，一边又连接着社会总需求，影响着当期的固定资产投资，并与地产、出口、消费等其他终端需求息息相关，要完整、全面地理解它并非易事。 在本篇报告中，我们首先从企业盈利预期、产能利用水平、盈利和融资状况这三个视角，对制造业投资的总量分析框架进行了归纳。其次，我们从四个维度对制造业投资进行了拆解，以更好地看清它的结构。最后，我们基于上述思路，简要地分析回顾了近年来制造业投资中所发生的新变化，对一些反直觉的现象作出了解释。 1 观测制造业投资的三个视角 制造业投资，指的是制造业企业所开展的固定资产投资活动，它占整体固定资产投资规模的比例约为1/3，是最重要的分项之一。由于在固定资产投资分析手册中，我们已经详细说明过相关核算方法，因此本文不再赘述。 制造业投资的特殊性在于，民间投资比例接近九成，几乎是所有国民经济行业中最高的。而以民企为主体的市场结构，决定了制造业超高的市场化程度。 对于一个市场化主体来说，主动进行固定资产投资是一件很谨慎的事。理论上来说，只有投资回报率提升，并且预期未来回报率仍将维持在高位的时候，企业才有比较强的动力投资扩产。这一点可以得到历史数据证明，制造业上市公司的资本开支大约滞后于ROE修复1年左右。 根据杜邦分析法，我们可以继续将ROE拆成盈利预期（净利率）、产能利用率（资产周转率）、融资状况（资产负债率）三个维度。从逻辑出发，只有在满足以下三方面条件的时候，我们才会看到制造业企业的主动投资： 第一，企业对未来盈利状况应当有良好预期，否则会缺乏主动投资扩产的意愿。 第二，制造业企业现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资。 第三，企业资金端必须有保障（无论是内源性的现金流累积还是外源性的股权、债权融资），否则企业将缺乏充足的资金追加投资。 制造业投资的分析框架有很多，但大多数都是基于以上三个角度展开的。 那么，企业对未来经济和盈利状况的预期怎么观察？可以参考两个指标，一是国家统计局颁布的企业家信心指数，二是央行发布的企业家宏观经济热度指数。这两个指标均来自于对工业企业的问卷调查，并且都是根据企业家对经济环境的定性判断编制而成，指数上升/下降代表有更多的企业家认为宏观经济在变好/变差。 尽管它们的统计方法（与PMI类似）和制造业投资有较大不同，但是从历史数据表现来看，它们对制造业投资的变动趋势有一定的领先性，拐点位置大约比制造业投资早了1年左右。 此外，企业盈利预期向好，大多数时候源于经济需求回暖。因此我们也可以直接观察地产、基建、出口、消费等经济变量，如果这些数据出现了明显好转，那么制造业投资大概率也将跟随回升。 其中地产投资、出口和制造业投资的相关性要更高一些，基建投资和消费相对较弱。原因在于消费属于慢变量，走势较为平坦，对制造业投资的影响不显著。而基建投资有时因为承担逆周期调节的任务，反而和顺周期的制造业投资走势呈现反向变动。相较之下，地产投资和出口一直是我国经济中的两个关键线索，并且它们传导至制造业投资的逻辑要更通畅。 企业产能利用状况怎么看？先来看第一组数据，我们可以用央行公布的5000户工业企业景气指数（同样是基于问卷调查计算出的扩散指数）中的设备能力利用水平、固定资产投资情况两个子项，来分别指代企业产能利用率和投资状况，PMI生产指数则可以用来表征生产状况。 从这组数据来看，生产、产能利用、投资的走势变动总体上是比较同步的，但生产的见顶回落更早一些，比如2009年末和2017年末PMI生产下行拐点出现，而设备利用能力和投资的下行拐点则滞后了6-12个月。 再来看另一组数据。我们可以用工业用电量或者工业企业营业收入反映工业生产情况（不直接采用工业增加值的原因是它在2013年后存在失真现象，走势过于平坦，我们曾提示过这一点），然后再将它和国家统计局颁布的工业产能利用率、制造业投资进行对比。三者的变动趋势，有助于我们更好地理解产能利用率和制造业投资的关系。 工业生产决定了产能利用率的分子，制造业投资决定了分母——产能利用率如何变动，取决于这两者的动态调整。 一方面，产能利用率的提升说明生产在加快，经济需求正在好转，这也正是制造业投资回升的基础，例如在2016年，随着工业生产回暖，产能利用率、制造业投资依次见底回升。 但另一方面，制造业投资加快将带来产能扩张，通过做大分母，也可能使得当期产能利用率下滑，例如2018年，工业生产和制造业投资同时回暖，但是工业生产在下半年走弱，而制造业投资则一直在强势上升，导致产能利用率逐渐回落。 制造业企业的资金状况怎么观察？国家统计局公布的制造业投资资金来源情况中，国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%（2017年数据），其中自筹资金占相当大的比重，国内贷款也占有一定比例。 自筹资金，大部分来自于企事业单位自有资金。尽管我们无法获取到整体的制造业投资中企事业单位自有资金的占比情况，但是个别行业的统计年鉴中曾披露过这一数据，例如2016年电子信息产业企事业单位自有资金占自筹资金比重约为30.7%，在所有资金来源中的占比为26.7%。由于电子信息产业和整体制造业的资金结构比较接近，因此我们判定整体制造业中的企事业单位自有资金占比，大约也在25-30%之间。 但除了企事业单位自有资金外，自筹资金其他部分可能被严重高估了，部分贷款可能被算入了自筹资金中，我们在之前的固定资产投资分析手册中曾提示过这一点。 总体而言，我们要观察制造业的资金状况，最主要就是观察企事业自有资金（其中又以企业利润为主）和国内贷款两项。 近几年制造业利润占工业企业利润的比例接近九成，两者变化趋势也较为一致，由于国家统计局2014 年才公布制造业利润增速，我们用时间序列更长的工业企业利润数据，来表征制造业利润的变化趋势。 理论上来说，工业利润修复既促进了企业对未来的盈利预期，又改善了企业的资金状况，因此对制造业投资走势有一定的领先性。根据历史经验，利润改善大致领先制造业投资增速回升1年左右，不过这种相关性并不稳定，且2012年之后两者走势存在背离。 导致背离出现的原因有很多，一是工业企业利润可能受下游需求影响，也可能受价格变动影响，而后者对制造业投资的影响路径要更复杂；二是产能利用状况的不同，会影响制造业投资的反弹强度，2009年刺激后的产能过剩局面以及2016年后的产能行政干预，是制造业投资与利润脱钩的大背景；三是企业利润只是资金来源的一部分，最终投资规模不仅仅取决于利润，还受当时融资环境的综合影响。 所以尽管我们可以经验性地将工业企业利润视作制造业投资的前瞻指标之一，但如果只简单地根据企业盈利来预测制造业投资，可能会形成误判。 再来看国内贷款。首先可以直接参考社融数据，滞后18个月的社融存量同比增速与制造业投资增速有不错的相关性，但是如此长的滞后期一定程度上削弱了社融增速的参考价值。 其次可以参考制造业贷款需求指数。它是由央行编制的、反映银行家对制造业贷款需求情况判断的扩散指数，全国共调查各类银行机构3000 家左右，当该指数上升时，意味着有更多的银行家认为制造业贷款需求在增长。 从历史数据来看，制造业贷款需求指数与制造业固定资产投资走势也存在一定相关性（但这种相关性同样不够稳定）。另外须说明的是，2020年一季度制造业投资大幅下滑，制造业贷款需求却快速冲高，原因在于这时的贷款需求更多指向补充企业流动性和保障资金链，而非投资扩产。 2 拆解制造业投资的四个维度 （一）由什么行业驱动？ 制造业投资包含31个子行业，在这些行业中，哪些投资额占比最高、最值得我们关注？ 第一，原材料制造业、机械设备制造业的投资额规模位居前列。截至2017年，非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业的投资额占比最高，分别为8.8%和7.2%，其次是电气机械、通用设备、汽车、计算机通信、专用设备制造业等，它们的投资额占比在6.5%-7%不等。仅这7大行业的固定资产投资规模，就达到了整个制造业投资的49.5%。 第二，近年来制造业投资的行业结构有所优化，传统高污染高能耗产业如非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼、黑色金属冶炼等行业的2017年投资占比明显低于2013年。而中高端制造业以及部分消费制造业的投资占比则有所提升，如计算机通信制造业、医药制造业等。 我们再进一步将所有行业简化为上中下游（剔除了其他制造业、废弃资源综合利用业以及金属制品、机械和设备修理业等3个子行业），具体划分方法与《工业数据分析手册（一）》中的产业链划分方法一致。 由于制造业不包含上游采矿业，所以我们仅分出了中游原材料、中游机械设备和下游消费品。这三者在制造业投资中的占比分别为31.5%、30.9%、35.1%。 从产业链逻辑来看，固定资产投资和工业生产存在共通之处：如果是需求回暖的话，理论上应当先从最靠近终端需求的下游开始加快生产、补库存、投资扩产，然后再逐渐向中游机械设备、原材料制造业的投资增速传导。 不过中游原材料、中游机械设备、下游消费制造业面向的需求项并不一致，中游原材料制造业比如钢铁、水泥等，比较靠近地产+基建投资；下游消费与社零的相关性更高；中游机械设备则对应多类需求，同时有地产、基建、出口，甚至包括了其他制造业投资。当不同需求的变化存在差异时，上中下游的投资也可能会各自走出独立趋势。 从现实来看，情况还要复杂得多。尤其是在2016年以来，三者走势出现了明显背离： 中游机械设备投资自2016年下半年开始率先回暖，2017年回调，2018年继续上行。中游原材料投资增速于2016-2017年止跌企稳，且一直在0%的低位附近徘徊，然后到2018年出现一轮明显回升。下游消费品投资则在2016-2017年持续下滑，然后同样在2018年出现了小幅回温。 再来看上中下游行业对制造业投资增速的拉动点数。2015年及之前，中游原材料对制造业投资的支撑在不断减弱，而中游机械设备、下游消费品则相对稳定。 到了2016-2017年，中游原材料对制造业投资增速几乎没有形成贡献，全由中游机械设备、下游消费品来支撑，两者拉动点数大约各占一半。 而在2018年，中游原材料投资明显回暖，成为了支撑制造业投资回升最重要的力量（不过中游机械设备、下游消费也都有一定贡献）。 2019年后，中游机械设备、下游消费品投资的快速收窄，带动制造业投资增速断崖式下滑，中游原材料则保持了韧性。 关于这段时期制造业投资严重的行业分化问题，我们将在最后一章节展开更详尽的分析。 （二）厂房or设备投资？ 作为固定资产投资的分项之一，制造业投资也可以被拆解为建筑安装工程、设备工器具购置以及其他费用。对于制造业投资而言，建筑安装工程可以简单理解为造厂房，而设备工器具购置投资指的是买设备。 截至2017年，制造业建筑安装工程投资占比约为57%，设备工器具购置投资占比约为38%，两者都是制造业投资中的重要内容（而对于基建、地产投资来说，设备工器具购置没那么重要）。剩下还有一些其他费用，占比为5.5%，我们一般不必关注。 建筑安装工程和设备工器具购置的同比走势比较相近，大趋势都是在持续下行，但细节上有些不同。值得注意的是，对于设备工器具购置投资而言，似乎每隔2年都会规律性地出现一次增速反弹。 不过，建筑安装工程和设备工器具购置投资都只有年数据，不便进一步展开分析，我们可以找一些替代指标来进行更高频的观察。 制造业的建筑安装工程投资，对等的经济概念应当是厂房仓库施工面积/价值，但由于缺乏施工数据，我们可以暂且用建筑业厂房仓库竣工面积来近似替代，它的历史走势与制造业建筑安装工程投资有不错的相关性。 从季频的厂房仓库面积竣工同比来看，大约从2016年二季度开始，制造业的厂房建设活动就已经逐渐回暖了，但力度较为微弱，在2016-2017年间同比增速始终未能转为正值。 制造业设备工器具投资，理论上可以用一些常见的机器设备产量来近似替代，比如金属切削机床、金属冶炼设备产量等，但从实际效果来看，拟合效果比较一般。哪怕是匹配程度更高的非金属矿物制品业投资和水泥专用设备产量，走势背离的情况也很多，这反映出制造业投资数据本身可能存在一定的统计失真问题。 （三）主动or被动投资？ 制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资多是企业看好未来市场而新建或者扩建项目，需要满足我们在上文提到的盈利预期好转、产能存在缺口、融资修复等条件。 而被动投资多是企业现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保标准等等，被动地对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级。 2006年至今，制造业的主动投资占比在逐渐缩小，被动投资占比则明显扩张，到了2019年，被动投资占比已经上升至34.1%，主动投资占比为61.9%（剩下还有3.9%左右的其他投资）。 2011年以来，尽管被动投资和主动投资增速都趋于下行，但被动投资增速多数时间下要高于主动投资。原因在于被动投资的刚性特征更显著（设备老化后不得不改造或更新换代），在经济状况较差的情况下，表现要好于对基本面和企业盈利更敏感的主动投资。 另外，主动投资和被动投资在持续性上有着很大不同。主动投资通常增速回升的时间较长。比如2010-2011年，当时制造业新建与改建项目的增速反弹力度非常大，因此这轮制造业投资回暖持续了17个月，此后增速还在高位运行了7个月才明显回落。 而被动投资持续时间一般比较短。2016年-2017年制造业投资短暂企稳是个典型的例子，尽管改建投资增速有所回升，但新建和扩建投资并没有起来，因此这轮制造业投资回暖最终只持续了7个月，反弹力度也很弱。 （四）民企or国企投资？ 制造业投资中，民间投资占比约为87%左右，非民间投资占比为13%。这里需要说明的是，民间投资并非完全是我们所理解的民企投资，还包括少量的公有制经济成分，比如集体企业等。非民间投资也并非完全是国企投资，还包括外企投资，其中国有控股制造业投资大约占非民间制造业投资的60%-65%左右。 再来看具体行业，除了烟草制造业的民间投资占比只有18.6%以外，其他行业均超过了60%。其中原材料、机械设备制造业的民间投资占比相对偏低，如计算机通信、石油、运输设备、钢铁等产业的民间投资占比都在80%以下（2017年数据）。 近年来，民间投资和非民间投资走势存在着较为明显的分化。例如非民间制造业投资增速于2016年初快速上升，并且全年都维持在高位，而民间制造业投资直到2018年2季度才开始企稳回升。 启动时点之间2年多的时间差，我们认为可能由两方面原因导致： 一是行业差异。非民间投资占比更高的行业如石油加工冶炼业、黑色金属加工冶炼业，均在2016年出现了投资增速的回升，而非民间投资占比较低的行业则大多在2018年才开始回升，因此所有制分化可能只是行业分化的另一种表现形式。 二是民企面临的资金约束要显著强于国企。在不看好未来需求的情况下，民间制造业企业对资本开支更为谨慎，合理的策略是优先利用已有产能，等到产能制约生产的时候再选择投资扩产，因此投资增速的回升要更为滞后。 3 制造业投资回顾 （一）制造业投资正在发生什么新变化？ 由于近年来制造业投资的走势波动相对较大，且存在一些“不寻常”的现象，因此我们来简单回顾一下这段时期制造业投资的变化过程。 2012-2016年，中国实体经济需求趋弱，无论是出口、消费还是地产投资均在下行，产能利用率也在不断走低。因为看不到需求回暖，所以制造业投资意愿也比较低迷。这段时期制造业投资整体处于下行趋势中，尽管期间经历了一些阶段性反弹（比如2013年7-10月），但反弹持续期非常短。 2016年8月，制造业投资累计增速在触底2.8%后出现小幅回升，这一次微弱的回升持续了大约半年左右。这一方面是因为供给侧改革后，PPI同比强势回升，带动了制造业企业利润修复，改善了企业盈利预期和内源融资状况；二是房地产投资和出口回暖，需求有所提振。 这次反弹最强势的行业是中游机械设备，主要和全球经济复苏带动出口好转有关。例如计算机通信制造业（出口依赖度相对更高）的出口交货值同比在2016年下半年快速回升，2017年保持高位，该行业的投资增速也同步出现反弹。 到了2017年3月-2018年初，经济动能再次放缓。PPI同比和工业企业利润总额见顶回落（但仍处于相对高位），同时出口和房地产投资等需求开始弱化，导致制造业投资增速转为平缓下行。 总的来看，2016-2017年中国经济仍处于一个大的下行周期中，需求始终较为疲软，因此制造业投资反弹力度很弱、持续时间也很短。此外，偏低的产能利用率使得企业更愿意优先利用现有产能，也制约了制造业投资的反弹空间。 值得注意的是，中游原材料制造业本来是这段时期直接受益于PPI回升、盈利修复最快的行业，但是我们上文也提及过，它在2016-2017年间的增速始终徘徊在低位，对制造投资增速的贡献其实很小，这也是为什么这段时期制造业投资回升力度较弱的重要原因之一。 就以中游原材料中投资规模最大的化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制造业两个行业来说，它们的利润增速在2016-2017年大幅抬升，但是投资增速却被明显压制在0%附近，即便是利润到投资存在传导时滞，也很难完全解释这一点。 我们认为，这或许和这段时期较为严格的产能管控政策有关。中游原材料制造业领域新进入的企业较少，同时现有企业的投资扩产规模也遭到了持续限制（比如只能通过产能置换的方式新增产能）。 到了2018年，制造业投资增速在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速回升至9.5%，创下2014年以来年度新高，成为2018年表现最为亮眼的需求变量，也是宏观经济得以平稳收官的重要支撑。 但是2018年中国经济面临内忧外患，各方对未来需求整体持悲观态度，尤其是在中美贸易冲突对出口产业链冲击存在较大不确定性的情况下，企业盈利预期并不强，主动新建和扩建产能并非企业的理性策略。 资金条件也不支持制造业企业在2018年扩张投资。从内源融资来看，制造业利润增速自2017年初到达阶段性高点后持续放缓，而2018年制造业投资增速回升时点，距离利润改善时点已经有一段时间，很难认为是利润改善驱动了制造业投资。 从外源融资来看，2018年实体经济去杠杆后非标收缩，对低评级制造业民企来说发行信用债还要面临部分投资人“一刀切”的压力，民企融资环境大幅恶化，同时信贷状况也较为一般，制造业贷款需求指数于 2018 年1季度见顶后连续两个季度下滑，4季度微弱反弹，但距离高点仍有差距。 制造业上市公司货币资金同比增速处于低位，也说明2018年企业流动性并不充裕。 我们认为可能有两个原因促成了2018年制造业投资回暖。一是设备老化制约到生产，上一轮制造业投资回暖始于2010年初，景气周期持续了2年，期间购置了大量机械设备，而在经历了8年左右的折旧期后，部分制造业行业可能面临着设备更新需求。 二是在环保整治压力下，一些高污染产业（如水泥、化工等）为满足新标准，不得不对已有厂房设备进行改造升级。而在企业前两年积累了较多利润盈余的情况下，这些需求于2018年集中释放。这可能也是中游原材料制造业成为2018年投资回升主力的原因。 2019年，我国制造业投资未能延续2018年的高景气度。年初制造业投资累计增速遭遇断崖式下滑，从2018年末的9.5%一路跌至2019年4月的2.5%历史低点，此后一直在底部区域徘徊，成为2019年宏观经济的重要拖累项。 这背后有多重原因交织。首先和2018年以来的设备更新周期结束有关，企业被动投资缺乏后续动力，并迅速滑落。 其次是受中美贸易冲突、全球经济疲软影响，出口严重受挫，进而拖累了相关制造业部门投资。在2019年所有终端需求中，地产韧性延续，基建微弱回升，消费作为慢变量变化不显著，明显恶化的需求只有出口，2019年制造业投资增速与出口增速同步骤降。 出口依赖度比较高的制造业（下图中标红），2019的工业生产受影响程度相对更大，计算机通信、家具制造、纺织业、机械设备等典型的出口依赖型行业，2019年工业增加值增速较2018年均出现了大幅下行。 生产活动的低迷使得出口依赖部门投资积极性大幅减弱，从2018年的两位数滑落至2019年的不足2%，下行幅度明显大过非出口依赖部门，这也意味着2019年制造业投资很大程度上是被出口所拖累。 最后是资金约束。内源融资来看，工业企业利润增速已经进入下行通道，从2017年的21%，一路下滑至2018年的10.3%以及2019年的-3.3%。 外源融资来看，尽管自2018年以来中央出台了多项政策加大对民企融资支持力度，但成效并不显著。从社融、债券发行、贷款需求指数等多项数据来看，制造业的融资条件比较一般。以债券为例，2019年民企债券净融资除却4月有所好转外，基本均为负数，且还处于下行趋势中（相较之下国企债券净融资的表现并不差），反映了民企在债券市场的融资乏力。 上市公司作为制造业中实力比较强劲的公司，自2018年以来筹资性现金流一直在恶化，2019年2季度数据表现为近五年以来最差。在融资条件恶化的情况下，制造业投资增速的表现自然也不佳。 2020年一季度受疫情影响，制造业投资跌入冰点，2月累计增速只有-31.5%，为历史最低值，随着疫情形势逐渐得到控制，企业投资活动也开始渐渐恢复。 在恢复的初期阶段，企业对经济的忧虑仍然较多，现金流受损也比较严重，因此制造业投资回升速率偏慢，在4月-7月，制造业投资当月增速仅从-6.7%回升至-3.1%。但是自2020年8月以来，制造业投资的修复速度加快，尤其是11月的当月增速上冲至12.2%，已经超过了2019年未受疫情冲击前的增速水平。 这主要是因为制造业企业对经济的预期在好转。截至2020年9月，制造业企业家信心指数已经回升至131.86，已经算是近年来的较高值。 从各项需求来看，地产、基建有支撑，消费正加速修复，出口的表现则相当亮眼。出口增速已经从2020年7月的7.2%，一路回升到了11月的21.1%，从近几个月集装箱短缺以及海运价格暴涨的现象中，也可以窥见出口的火爆程度。 出口高增背后的原因在于，为应对疫情，发达国家出台了大量货币财政刺激政策，促使居民消费加速修复，但同时海外疫情又让许多国家的生产放缓甚至停滞，这就使得出口订单不断向防疫形势较好、生产恢复最快的中国集中。 而当出口订单集中到中国后，一些外贸企业出现了产能不足的问题，部分企业的订单生产甚至已经排到2021年年中之后。面对如此强劲的需求，企业自然会提高产能利用率，并通过扩大产能，或通过技改提升生产率的方式来加速消化订单，以保证利润最大化。 此外，现在出口领域还出现了一些积极变化，比如拜登接任特朗普（市场预期中美贸易关系将改善）、15国签署RECP等，这些利好消息也都会对制造业企业的信心有所提振。 再从贷款的角度看，制造业投资也有回升基础。2020年政府工作报告中明确提出“大幅增加制造业中长期贷款”。央行数据显示，2020年前三季度制造业新增的中长期贷款为9675亿元，同比多增6362亿元。2020年9月末，制造业中长期贷款的余额同比增长30.5%，这一增速比2019年年末高了15.7个百分点，已经连续11个月上升。 同时，在宽松的货币政策下贷款利率也有所下行，尤其是针对中小微企业的贷款利率，这也刺激了制造业企业的投融资活动。 分行业来看，中游原材料的投资增速恢复状况最好，如钢铁、有色、橡胶塑料、石油煤炭等行业的2020年11月投资增速均已较为靠近2019年12月的疫情前水平，并且大多回升至0%附近，这主要受益于2020年前三季度地产+基建的快速反弹。 中游机械设备投资增速的恢复状况也不错，例如计算机通信、电气机械制造业等也已比较接近疫情前水平，尤其是计算机通信的投资增速在2020年11月已经回归至14.5%的高位，这很显然与出口强势有关。 下游消费制造业投资增速则普遍表现较差，大多为深度负值，并且距离2019年12月水平还有一定距离，这也符合消费受冲击影响较持久、回升速度最慢的特点。但有几个行业是例外，一是医药制造业、纺织业，这两个行业与防疫物资挂钩，在疫情带动下，投资增速回升非常快。二是农副产品制造业、食品制造业，投资增速也较疫情前有所回升，这可能和2019年猪肉价格暴涨刺激产能投放有关。 往后看，我们认为制造业投资增速将在今年上半年继续回升，有两方面因素带动： 一是出口高景气度可能将延续，毕竟全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，还有财政刺激的预期在，加之今年发达国家可能将大面积接种疫苗，国际贸易总量在扩大，外需环境不会差。而发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，出口订单从中国转移走也是个缓慢的渐进过程，海外供需缺口还会持续拉动中国的出口。 二是疫情控制住之后，生产恢复得很快，2020年1-11月工业增加值累计同比已经回升至2.3%，但制造业投资回升得还不算很快，1-11月增速只有-3.5%，这就导致产能利用逐渐紧张了起来（至少与出口相关的局部产业存在这一问题）。2020年9月产能利用率达76.7%，比较接近78%这一历史高值，后续若产能进一步制约生产，可能会促使企业加大投资。 （二）再议制造业投资数据 当谈到制造业投资的时候，我们惯用的数据一般都是国家统计局发布的“固定资产投资-制造业-累计同比”。但是通过上文的分析可以发现，这个数据的周期波动特征很弱，尤其是在2012年之后。 该数据与其他宏观变量之间的联系也并不紧密，比如和工业企业利润、社融等关键变量之间的走势时而出现背离，或是有过长的数据滞后期，导致分析起来如同隔靴搔痒。另外，在近年来制造业投资的变动趋势中，也发生了一些反直觉的现象，如2018年的逆势回升。 一方面，我们当然需要基于制造业投资的独特性，梳理出一份自洽的逻辑，来对这些现象作出统一解释。但另一方面，可能也需要考虑到该数据是否存在统计失真问题，如果是的话，那么依据该数据指导投资可能会产生一些偏误。 我们认为至少有两方面原因可能降低了“固定资产投资-制造业”这一数据的参考价值：一是该数据中包含了将近50%以上的建筑安装工程费用，而建安费用增速自2011年以来出现了系统性的下沉（除了2018年外），这可能整体上削弱了制造业投资数据的周期波动特征。 二是制造业投资隶属于固定资产投资，因此固定资产投资数据质量偏低的问题自然也会反映在制造业投资。而近年来固定资产投资统计制度调整、地方统计数据挤水分等因素，也或多或少对制造业投资数据产生了影响。 由于我们实际更关心的是制造业投资的周期波动，因此不妨参考一些中微观层面的、波动更显著的数据来对制造业投资进行辅助判断。有两个数据的参考价值较高：一个是金属切削机床产量，另一个是通用、专用设备制造业的工业增加值。 当制造业投资扩张时，企业将花更多的钱进行设备购置，而这必然将带动通用设备和专用设备的工业生产。同时，作为在制造业中应用非常广泛的金属切削机床，其产量大概率也将回升。可以看到，这两个指标的同比走势比较同步，并且都具有更显著的周期波动性。 再将这两个指标与其他宏观经济数据进行对比，例如PMI、工业企业利润、5000户工业企业固定资产投资景气扩散指数等，也可以发现它们之间有着较好的相关性。因此，不妨在未来多参考这些中微观数据，将它们也纳入到制造业投资的分析框架中。
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近日，中国人民银行金融研究所所长周诚君出席“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策”并做了题为《关于当前加强财政政策和货币政策配合问题的思考》的演讲。 他指出，当前我国财政总体比较困难。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。若要缓解当前的财政困难，他认为，一方面要加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行可以从自身角度，以及加强货币政策和财政政策的配合的角度予以支持，具体来说：一是帮助财政扩大篮子，增加财政实力；二是帮助财政降低融资成本；三是支持财政进一步提升资金投向的精准性；四是跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。 以下为演讲整理。 一 关于现代货币理论的一个评论 在讲关于货币政策和财政政策配合问题之前，先对现代货币理论（MMT ）做一个非常简单的评述。其实今天的论坛我更想讲讲这个问题，但是乔秘书长把我安排在财政政策和货币政策配合这个讨论环节了。我是不太赞同现代货币理论（MMT）及其政策主张的。因为我觉得它的假设有问题，MMT认为货币是政府开出来的借据，央行是政府的一个部门。但恰恰是这个假设，我觉得是有问题的。 货币实际上是包括私人部门和政府部门在内的所有社会经济运行部门开出来的借据，是信用的表示。最初物物交换时代没有货币，但当出现交换的时滞情形下，就需要借据代表未来偿付的信用。政府、私人部门都可以开借据，借据多了，就产生了一家集中处理这些借据的机构，由它来负责登记、托管和清算这些借据，这就是中央银行。这里，央行只是在整个社会层面上把所有这些借据综合起来，类似于一个借据交换所、清算所，这样可以反映全社会信用的总和，既包含作为政府部门信用的借据，也包含作为私人部门信用的借据。到后来，出于节省成本、提高效率的考虑，由中央银行统一发行标准化的借据，供公共部门和私人部门使用，这就是货币。 央行统一发行标准化借据的数量标准，就是整个社会各类市场主体所需借据的总和，它代表了全社会信用总和。在不是由央行统一开具借据的情况下，债权债务关系发生在出票人和持票人之间；而在央行统一发行标准化票据的情况下，债务人由央行集中代表，持有央行集中发放的借据的任何市场主体，对这些数量借据所对应的商品或劳务，都具有偿付请求权或追索权，这就是央行发行法定货币的无限法偿性。现代社会中，大多数法定货币虽然已经不是贵金属货币或者具有足额的贵金属或硬通货作为储备支撑，但仍然首先是央行的负债，具有无限法偿性。因此现代货币即使是信用货币，它最后也是必然要偿还的，市场主体不愿意持有或者对其不信任时，就要申索其债权，兑换该货币所能偿付的商品或劳务。 一个典型的例子是人民币国际化，境外市场主体持有任何数量的人民币，中国中央银行就必须对其承担无限法偿的义务。为什么？任何境外市场主体持有这些人民币，就意味着他可以到中国境内购买他需要的东西。即使他不想购买东西，也可以将这些人民币兑换成其它货币。其实，这种权利对于国内市场主体本质上也是一样的。对于开放的成熟经济体，货币的无限法偿性最终由市场主体来选择并体现，当人们不需要或者不信任该货币时，是可以用脚投票的，要么兑现为商品或劳务，要么兑换成其他货币。 可见，货币并非像MMT理论所强调的那样，是政府开具并由私人部门持有的借据，而是包括政府在内的所有市场主体开具的借据。在由央行统一出具借据、形成法定货币并具无限法偿性的情形下，货币代表全社会信用，名义上是央行的负债，但实际上其请求或追索的是全社会的商品或劳务，代表了全社会的经济交换活动。即使是在仅有政府和私人部门的两部门经济中，央行也不属于政府部门，更不是代表政府发行作为借据的货币，而是作为独立第三方，负责政府和私人部门出具的所有这些借据（或货币）的集中交换和清算。无论是把央行发行货币看作政府行为，还是把央行发行的货币视为政府向私人部门出具的借据，都是不妥当的。 二 当前财政总体比较困难 总得来说，现在财政比较困难。刚才余永定老师讲了一些比较具体的数据，是很好的说明。财政收不抵支，而且财政的那几本账还不平衡，结构上也很窘迫。2020年公共预算收入180270亿元，比2019年下降5.3%；公共预算支出247850亿元，比2019年增长3.8%，增速是过去十几年来的最低点。财政赤字37600亿元，比2019年增加10000亿元，其原因是收入减少10112亿元，而不是支出扩大10000亿元。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。因此，财政篮子需要扩大，财政需要支持，否则巧妇也难为无米之炊。从这个意义上说，我也是凯恩斯主义者——首先得解决眼前的问题，要想办法帮助财政扩大篮子、优化结构。 其次，财政政策确实就跟前面晓灵行长所说的那样，目标不太清晰，预算的编制、资金的投放还存在一些问题。比如疫情之后，最需要救助的是家庭部门、中小微企业，他们的资产负债表和现金流量表恶化的速度最快，恶化的程度最严重。当然，可以搞新基建，也可以搞一些基础设施项目，但与疫情冲击之下的最需救助的部门相比，可能没那么紧迫。另一方面，在精准度上，能不能把公共资金真正投放到那些嗷嗷待哺、揭不开锅的市场主体口袋里？总体看，成熟市场国家财政政策目标通常非常清晰，有一整套关于财政政策的框架、边界、工具及其实施规则，比较强调财政支出的效果。我国财政缺乏独立性和清晰的目标，其职能更接近政府出纳，财政支出的方向、目标很大程度上由发改委等决定，长期以来倾向于支持基建、政府投资等领域。 第三，与此相关，我认为财政的投入产出效率也是一个大问题。如果说过去财政投入可以换来一些就业、GDP的增长，但随着市场化程度越来越高，有非常好的数据表明，单位财政投入产生的回报有明显递减。每一笔财政投资，对于推动经济复苏的边际回报怎么样？同样一笔财政支出，用于救助中小微企业和家庭部门、修复其资产负债表，还是在某些领域开展公共投资、建成若干“新基建”项目，会更有利于推动GDP增长、带来更明显的边际产出提升？即使是对于公共投资，也要考虑哪些领域的投资边际产出相对更高、回报更明显。 不仅如此，还要考虑财政支出的负效应，如挤出效应、分配效应、金融周期效应等。过去我国财政支出聚焦于基建投资、政府直接投资企业等，对民间投资、私人部门投资会产生挤出效应。在当前经济受疫情冲击情况下，财政资金如果不能精准救助中小微企业和家庭部门，一方面无助于修复中小微企业和家庭部门资产负债表，另一方面不急需救助的部门获得财政资金支持、甚至一部分资金流向了资本市场，从而形成负向分配效应。财政投向如果不精准，还容易激励杠杆率较高的一些企业更容易从商业银行、金融市场获得资金支持，进一步推高杠杆率，加剧金融风险，扩大金融周期效应。过去，通常由发改委确定“铁公基”项目，现在强调投资“新基建”，但在财政资金有限、公共投资回报递减、财政投资负效应日益明显的情况下，非常有必要对财政投资的产出效率进行评估。 第四，财政融资成本也是一个很现实的问题。扩大财政预算篮子，除了税收以外，还需要通过金融市场融资，其成本也很大程度上影响了财政的可持续性、财政投入产出效率。随着最近一批特别国债的发行，资金价格上升得非常快，幅度也比较大。2020年4月份十年期国债的收益率2.5%左右，但是到了六月份超过了3.1%，而且基本维持在3.1%甚至更高的水平。这对财政进行大规模融资带来了一些挑战，财政负担得起这么高的成本吗？ 总得来说我觉得要对财政存在的这些问题进行综合分析和评估，一方面，加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行也可以从自身角度，以及加强财政政策和货币政策配合的角度，想一些办法，支持缓解当前财政存在的迫切困难。 三 进一步加强财政政策与货币政策的配合 晓灵行长刚才谈及的大框架非常清晰，例如，怎么进一步做好预算，关注预算的质量比关注预算赤字更重要；如何进一步明确财政的目标和方向，等等。我想从进一步加强货币政策和财政政策配合的角度，提供一些探讨。 首先，还是可以也有必要帮助财政扩大篮子，增加财政实力。因为这个时候财政政策较之于货币政策可更注重结构，更具有帮扶救助的意义。支持财政扩大篮子有很多办法，如最近我们所看到的发行特别国债、专项债等。中央银行能做什么？国际经验告诉我们，中央银行其实也是可以支持财政的。有必要强调一下，如前所述，我一直是不赞同MMT理论的，因此，我说央行支持财政扩大篮子绝不意味着像前一阵子一些观点所讨论的那样，希望央行直接为财政埋单。虽然历史上也有过一些实践，比如2007年为了支持国有商业银行改革而发行的特别国债，就是中央银行持有的。再比如1998年，央行就开始在公开市场上购买国债。之后的例子还有PSL支持棚改，等等。 2008年应对金融危机以及最近由于疫情导致的美国金融市场动荡过程中，美联储设计了非常好的机制，配合财政进行必要的救助。比如怎么成立一个特殊目的载体，财政和央行各出多少比例，在承担损失上谁优先谁劣后等，其目的就是为了更好、更有力地应对危机。央行不是不可以介入，但如果要介入，一定要按市场原则，事先要明确机制，明确责权利边界，明确事后怎么退出。在这方面，美国的做法值得学习。在机制和产品设计上，财政部和美联储并不是自己拍脑袋，而是请最好的投资银行做设计，确保尊重和反映市场规律，具有可持续性。 另外，我认为条件比较具备时，中央银行可以在二级市场购买国债。对此，刚才余永定老师通过非常技术性的各部门资产负债表分析，其实讨论得非常清楚了。人民银行在二级市场购买国债并不违反人民银行法，2000-2003年我们就曾积极参与国债二级市场交易。据我所知，大多数成熟市场国家的中央银行都在二级市场上购买和交易国债。在美国，中央银行持有的国债占美联储资产负债表的60%左右，占整个国家发行国债总量的将近40%。在日本，央行持有的国债占日本所有国债余额的比例大概50%左右，占中央银行资产负债表的80%。德国的情形也差不多。成熟市场的中央银行都在二级市场上购买和交易国债，既不违反法律，也是货币政策操作通行的做法。而且，还有一个很大的好处，就是有利于改善中央银行资产负债表的结构和质量，增强中央银行公开市场操作能力。 我国的公开市场操作如何？我觉得与成熟市场相比，还有比较大的差距。人民银行资产负债表规模约37万亿，但大多数是外汇储备，外汇储备的任何变动不仅会影响基础货币，也会影响汇率。人民银行账上有一些国债，大致1.5万亿左右，仅占央行资产负债表的4%多一点，占我国国债余额的9%左右，这两个比例都非常低。而且，这些国债大部分都是历史上形成的。有些是过去支持国有商业银行改革而持有的，有些是一些商业银行与央行做MLF过程中持有的，属于银行的抵押品，一般不能用来做公开市场操作，所以几乎没有流动性。中央银行资产负债表上缺乏足够的、具有良好流动性的资产，会导致央行对市场利率、特别是短期利率的调控缺乏充足的市场化手段。当然，总体看，目前国债市场的规模、品种和流动性本身也存在问题，要成为央行公开市场操作的主要工具，也还不太具备充分的条件，需要做很多工作。 其次，要想办法帮助财政降低融资成本。财政在一级市场上发行国债，总是希望发行利率相对低一点。但大规模发行特别国债，势必对市场流动性及利率产生影响。这个时候，如果中央银行资产负债表具有比较好的流动性，资产端就可以通过一定的公开市场操作把政策利率确定得更加符合期望目标，更加吻合市场走向，从一个侧面帮助财政降低融资成本。历史上，1998年特种国债、2007年特别国债均以定向发行方式为主，由人民银行适时出台措施稳定市场流动性，对债券市场的影响较为有限。另外，还有一些其他机制设计也是可以讨论的。比如，有讨论提出，商业银行购买了特别国债，是否可以用来缴纳存款准备金？这可能也是一种方案，我认为可以研究。 再次，支持财政进一步提升资金投向的精准性。财政本身比较困难的情况下，特别要准确判断哪些领域是当前最需要财政救助的，哪些领域是最需要政府投入的，而且单位投入产生的就业增长或GDP贡献比较高，相应把有限的财政资金精准地投放到这些领域去。在这方面，中央银行有一些优势。一方面，中央银行有覆盖全国的分支机构和各级国库；另一方面，中央银行有覆盖全国和几乎所有市场主体的现代化支付系统，甚至可延伸到每一个人的手机终端。在最需要政府投入的领域，特别是疫情冲击下对于那些最需要政府救助的领域，中央银行可以充分发挥贴近市场、直达乡镇、数据充分、技术先进等优势，与财政部门一道，采取措施，不断提升财政资金投向的精准度，把财政资金投到那些最需要的部门、机构和市场主体手里，特别是很多非常困难的小微企业和家庭部门的口袋里。 最后，中央银行还可以跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。当前，我国市场化程度日臻成熟，每一分财政资金都要精打细算，花得物有所值。这是要做一些计算的，对此晓灵行长讲的很清楚，她说预算制度安排、预算管理要比预算执行本身更重要。中央银行在这方面也积累了一些能力，尤其是国库实际上是设在央行的，央行有完备的国库业务系统和统计体系。不论是为了应对新冠疫情这类突发性外部冲击问题，还是为了解决经济周期问题、金融周期问题，如果财政资金支出的投入产出效率高，央行可予以积极支持，帮助降低财政资金成本，甚至可以配套金融资源放大财政投入规模。而在有些领域，如果通过绩效评估发现效果不佳，则应建议控制财政资金支出的边界，或在融资规模和成本上予以体现。不仅要评估财政支出的正向效应，如实现精准救助、解决失业问题、促进经济增长、推动技术创新等，而且要评估财政支出在降低负向效应方面的作用，如分配效应、挤出效应、金融周期效应等。这样，才能更好地支持财政做到晓灵行长所说的，不忘初心，为老百姓把钱花好、把钱用好、把经济搞好。
人口问题已成为中国最大的灰犀牛之一，既面临人口总量即将见顶、远期将急剧萎缩的总量危机，也面临人口少子化老龄化日益加剧的结构性危机。老龄化趋势不可逆转，挑战远大于机遇。 我们长期呼吁，全面放开并鼓励生育以提升总和生育率至世代更替水平，加快构建积极应对人口老龄化体系以让每个人老有所依、老有所医。全面放开并鼓励生育虽不能阻止老龄化，但可延缓老龄化。并且，全面放开生育是将选择权还给家庭自主，鼓励生育并不是强制生育。 考虑短期内社会各界对人口问题争议仍大，建议在“十四五”时期从尽快放开三孩开始逐步推进，但这只是权宜之计，我们更期待立即全面放开并鼓励生育。 近期各界对放开生育的共识逐渐形成，相关政策箭在弦上。2020年10月，中央关于“十四五”规划建议明确要求，“实施积极应对人口老龄化国家战略。制定人口长期发展战略，优化生育政策，增强生育政策包容性。” 长期以来，某些保守派人口学者学术不严谨，多次在预测中夸大生育政策调整效果，最后与事实出入极大，误导社会舆论和中央决断，导致生育政策一再被拖延。近期一些保守学者态度发生180度转弯，转而呼吁自主生育，并将当时预测离谱甩锅调研对象，不负责任。但是，我们对保守派学者正视现实、迷途知返表示欢迎，大家一起为应对日益严峻的人口老龄化少子化建言献策，为放开生育呼吁，为推动社会进步作出贡献。 1老龄化少子化挑战日益严峻，放开生育虽不能阻止但可延缓老龄化 由于计划生育长期推行，中国人口形势较全球绝大多数国家更为严峻，既面临人口总量即将见顶、远期将急剧萎缩的总量危机，也面临人口少子化老龄化日益加剧的结构性危机。1950-2019年全球妇女总和生育率从4.97降至2.27；而中国从1970年之前的6左右快速下滑至2000年后的1.4-1.6，目前低于高收入经济体的1.7，居全球倒数。人口因素变化缓慢但势大力沉，我们长期呼吁尽快全面放开并鼓励生育。 全面放开并鼓励生育虽不能阻止老龄化，但可延缓老龄化。全面放开并鼓励生育虽不能影响未来几十年内老年人口规模的变动，但可相对扩大总人口使得老年人口占比相对下降，并在长期逐渐深刻改善人口年龄结构。2019年中国出生人口降至1465万，总和生育率为1.5。从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万。一方面，20-35岁主力育龄妇女规模在1997年达1.86亿的峰值，2030年将比2019年减少约28%，2050年将较2030年再减少约19%。另一方面，当前二孩出生人口占比仍高于一孩，表明全面二孩的政策生育堆积效应仍存，随着政策效应彻底消失、受教育水平提高、城市化推进等，未来总和生育率或下滑至1.0-1.2左右。并且，必须认识到，促进人口长期均衡发展是全局，应对老龄化是局部，前者重要性高于后者。 根据我们的情景分析，若未来十年中国总和生育率降至1.0，则到2050年、2100年中国人口将分别为12.1亿、5.2亿，老年人口比重将分别达31.2%、53.4%。若未来十年中国总和生育率逐渐提升至2.1左右，到2050年、2100年中国人口将分别为14.0亿、12.9亿，老年人口比重将分别达26.8%、26.7%。从如下四个方案看，通过生育率提升延缓老龄化的效果是十分明显的。 2部分保守派学者学术不严谨拖延了生育政策调整，最近将当时生育预测离谱甩锅调研对象 独生子女政策原本预期实行30年，但有关人士担忧放开二孩将导致生育率大幅反弹、人口失控问题，因此生育政策调整屡屡受阻、屡屡被拖延。1990年代中国总和生育率降至更替水平2.1之下，20世纪末开始部分学者开始建议逐步过渡到全面二孩政策，但在有关保守派人士影响下，2006年12月中央《全面加强人口和计划生育工作统筹解决人口问题的决定》仍要求，清醒认识全面加强我国人口和计划生育工作的重要性和紧迫性，千方百计稳定低生育水平。2010年1月全国人口计生工作会议提出开展“单独二孩”试点，2010年11月原国家计生委形成分省逐步放开“单独二胎”的方案并上报国务院，2011年6月原国家计生委形成新的“单独二孩”方案上报国务院，但均被搁置。因此，严格计划生育政策直到2014、2016年才先后调整为单独二孩、全面二孩。 长期以来，某些保守派人口学者学术不严谨，多次在预测中夸大生育政策调整效果，最后与事实出入极大，误导社会舆论和中央决策，导致生育政策一再被拖延，人们获得生育自主的权力一再被剥夺。某著名人口学者曾测算，若2012年立即全面放开二胎政策，将导致妇女累积生育能量的突然性释放，出生人口和妇女时期生育水平出现剧烈波动，未来4年年度出生人口将分别达到3540万、4995万、4025万、3540万，妇女时期总和生育率峰值可达4.5左右。因此认为全面二孩政策实施的条件尚不成熟、风险很大。在2014年启动“单独二孩”前，该学者测算政策将在4-5年内使出生人口年度新增130-160多万人；实际上，2014年出生人口1687万、仅比2013年增加不到50万，2015年为1655万。2016年启动“全面二孩”前，该学者又测算政策将使出生人口年度新增160-470万，2017-2021年分别为2110、2189、2077、1936、1689万人；实际上，2016年出生人口虽攀至1786万，但2017-2019年分别降至1723万、1523万、1465万。 在当前严峻人口形势下，近期一些保守学者态度发生180度转弯，转而呼吁自主生育，并将当时预测离谱甩锅调研对象，不负责任，阻挠、拖延生育政策调整的行为让人深感遗憾。某保守学者在接受采访时声称，预测结果与实际效果的差距与当时调查时群众反应的情况和大家生孩子的时间分布的有关，在调查当中大家生育的愿望比较高，回答的比较热情。学术研究须严谨科学，影响公共政策的学术研究更应如此，在实践中，调查生育意愿往往高于实际生育结果，将预测离谱甩锅调研对象只能说明学术研究态度不严谨、水平低下。 但是，我们对保守派学者正视现实、迷途知返表示欢迎，大家一起为应对日益严峻的人口老龄化少子化建言献策，为放开生育呼吁，为推动社会进步作出贡献。 3 老龄化不可逆转，挑战远大于机遇 老龄化是是经济社会进步下人口再生产方式转变的结果，由低生育率和寿命延长共同作用，是人类社会不可逆转的发展趋势。人口再生产虽然是个体行为，但整体决定于社会生产方式。从采集狩猎时代到后工业时代，人口再生产类型逐渐从高出生、高死亡、低增长走向超低出生、低死亡、负增长。一方面，社会生产方式进步对人口数量要求逐渐下降、但对人口质量要求提升，对应个体生育行为逐渐从本能到功利需求到死亡率下降驱动、再从情感需求到成本约束，因此总和生育率从5-6以上逐渐下滑至低于人口世代更替水平2.1以下。另一方面，随着生产力发展使得食品丰富、医疗卫生条件改善等，人类平均寿命逐渐提升，死亡率逐渐降低。根据Gapminder数据库等统计，1800-2019年全球人口的平均预期寿命从28.5岁升至72.6岁。联合国中方案预计，到2100年全球人口平均预期寿命将达82.9岁，人类已经进入长寿时代。总体而言，平均寿命延长是社会进步，但低生育率则是社会进步的副作用。 随着老龄化加深，人类社会将逐渐从青年步入中老年，虽然对健康、财富管理等部分行业是机遇，但对整体经济社会发展是严峻挑战，延迟退休不可避免。人口发展既决定于经济社会发展，又对经济社会发展具有势大力沉的反作用。1950-2019年，全球65岁及以上人口占比从5.1%升至9.1%，人口年龄中位数从23.6岁升至30.9岁，联合国中方案预计到2100年将分别升至22.6%、41.9岁。其中，2100年部分国家老年人口比重将超过50%。从需求侧看，老龄化将使得人类社会需求结构深刻改变，未来健康管理、财富管理的需求将日趋上升。从供给侧看，劳动年龄人口占比下滑，社会抚养比攀升，全球经济社会将随之面临深度调整。依靠人口质量红利驱动经济增长终有尽头，未来全球经济增速或不可避免下滑至中低水平，并且社会阶层将日趋固化，收入差距和财富差距拉大。一些人将过去几十年全球老龄化水平与经济增长数据直接对比，论证老龄化不会对经济发展产生负面作用，甚至有利经济增长，这从科学的角度是伪相关。 4放开生育是把选择权还给家庭，不是强制生育 全面放开生育是把生育权从国家计划回归家庭自主，是把生育数量多少的选择权交回给家庭决定，充分尊重每个人的生育意愿。1949年以来，我国生育政策经历了从早期短暂鼓励生育到节制生育，到1970年代“晚稀少”宽松计划生育，到1980年开始以独生子女政策为主的严格计划生育，再到2014年单独二孩、全面二孩等严格计划生育有所放松的转变。中国生育政策收紧很急很快，但放开却是小步微调。十九大以来，相关文件中“计划生育”字眼消失，而代之为“优化生育政策、增强生育政策包容性”，但生育权仍未明确回归家庭。全面放开生育是尊重基本人权的需要，是践行以人民为中心的发展思想的应有之义。 全面放开生育并鼓励生育不是、也不能强制生育，否则又将回到计划生育的老路。一些人看到鼓励生育就直接等同于强制生育，这属于受传统计划生育的影响太深。从现实看，全面放开生育的效果将极其十分有限，因为总和生育率远低于2，表明当前二孩都没有多少人生，三孩、四孩将更少。要促进中国人口长期均衡发展，未来必须鼓励生育，但鼓励生育绝不是制定指标要求每个家庭强制生育多少，而是在充分尊重市场机制决定性作用的基础上，积极发挥政府作用降低生育养育成本，引导家庭实现社会预期生育目标。从发达国家看，尽管近几十年已逐渐建立了比较完善的生育支持体系，但尚未有一国从低生育率水平回到2.1的人口世代更替水平，回升到1.8的总和生育率水平都非常难，这意味着未来中国在鼓励生育方面必须花大力气。一些人以全面放开生育后穷人富人多生、而中间阶层少生的情况反对，这反映了对生育数量公平问题的关心，但不能因此剥夺他人自主决定生育的基本权利。政策部门在鼓励生育时应对中间阶层的生育问题予以特别关注。 5呼吁尽快全面放开并鼓励生育 21世纪的大国竞争主角是中美印三国，中国人口形势已对民族复兴并长久屹立在世界民族之林形成严重制约。人口问题是基础性、全局性和战略性问题。中国要顺利实现民族复兴的“中国梦”并长久屹立在世界民族之林，必须正确认识人口发展的内在规律，必须正确认识人口与经济社会资源环境发展的关系，必须坚决摒弃人口是负担观念，更加以人为本，加快促进人口长期均衡发展。 我们呼吁，立即全面放开并鼓励生育，积极应对人口老龄化。人口发展有其自身的内在规律，面对渐行渐近的人口危机，生育政策越早调整越好；因为每推迟一年，人口就老一岁，育龄妇女数量就少一些，调整将更为艰难。 一方面，加快构建生育支持体系，切实降低生育、养育、教育成本。当前许多年轻人不想生、不敢生，生得起、养不起。建议：一是要加快构建在国家、企业、家庭之间公平有效的生育成本分担机制。二是建立健全差异化的经济补贴和个税抵扣政策，覆盖从怀孕保健至学历教育结束。三是发展普惠托育服务体系，大力提升0-3岁入托率。四是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育专项税收优惠。五是加大教育医疗等民生投入，构建居住导向的新住房制度以保持房价长期稳定、让每个人住有所居。 另一方面，加快构建积极应对人口老龄化体系，让每个人老有所依、老有所医。平均寿命延长将使得带病生存状态延长，健康管理和财富管理需求将日益上升。建议：一是夯实应对人口老龄化的社会财富储备，优化国民收入分配结构，加快发展企业年金、商业养老保险的第二、第三支柱，构建公平可持续的养老保障体系。二是改善劳动力有效供给，除放开并鼓励生育外，从总体上缩短从小学到大学的学制年限、促进劳动力稍早进入市场，优化不同年龄退休的养老金安排，小步、分阶段、渐进式提高退休年龄，加强老年再就业职业技能培训，开发老年人口红利。三是打造高质量的为老服务和产品供给体系，健全以居家为基础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系，支持家庭承担养老功能，发展普惠型养老服务和互助性养老服务。四是强化应对人口老龄化的科技创新能力，提高老年服务科技化、信息化水平。五是构建养老、孝老、敬老的社会环境 考虑到短期内社会各界对人口问题的认识仍存较大争议，建议在“十四五”时期从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果，这也符合中国渐进式改革、增量式改革的传统智慧。但必须强调的是，如果能尽快全面放开并鼓励生育，就应果断执行、不再拖延。
7个月升值近10%，开年首个工作日升破6.5，两日一度上涨超千点。 人民币站上两年半新高之际，我们关注高汇率对经济究竟会产生何种影响？人民币升值配合美元弱周期，汇率改革是否迎来了适宜的时间窗口？ 在专家看来，评估汇率对经济的影响，不能仅看人民币对美元汇率，而要看人民币对各种货币的加权平均汇率。按此计算，人民币其实升值的并不多。人民币升值对实体经济的影响并不像外界想象的那么大。预计2021年下半年人民币对美元汇率升值压力将有所减弱或出现一定震荡，同时，人民币汇率改革将进入相对适宜的时期，人民币进一步扩大波动限制区间的条件或将更加成熟。 人民币升值对实体经济影响小于“想象” CF40青年论坛会员、中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高认为，目前来看，人民币升值对中国经济包括出口的影响都是比较小的。一方面是因为人民币升值仍然较为“温和”；另一方面，近期人民币对美元升值部分也是因为出口表现强劲，出口结汇较多，这是正常的市场反应，并不会对出口形成明显打压。 徐高指出，评估汇率对经济的影响，不能仅看人民币对美元汇率，而要看人民币对各种货币的加权平均汇率。按照这个汇率来算，人民币其实升值的并不多。 “现在大家可能关注比较多的是，人民币对美元汇率近期升值比较多，这背后更多是因为美元贬值幅度较大。但是如果看人民币对一篮子里面的其他货币，比如说人民币对欧元，就看不到太强的升值走势。”他说。 CF40研究部主任、中国社科院世经政所研究员徐奇渊也认为，从篮子汇率的角度来看，人民币升值对于实体经济的影响，可能小于双边汇率升值幅度带来的影响。 Wind数据显示，截至1月6日16：30官方收盘时间，在岸人民币对美元报6.4615，较上日上涨25个基点，续创2018年6月中旬以来新高。自5月底以来，在岸人民币对美元累计涨近10%，同期人民币对欧元则呈现小幅下跌。 如果看CFETS一篮子人民币汇率指数，1月5日为95左右，与2020年3月下旬、2020年4月下旬的水平相当或稍弱，并且低于2018年6月中旬的水平。 徐奇渊预计，2021年人民币汇率可能在前半段升值预期较强，后半段升值压力减退或者出现一定的震荡。这主要是因为欧美经济前半段将受到冬季疫情的严重冲击，甚至部分国家可能面临双底衰退（例如英国、德国），后半段则可能得益于疫苗普及带来的提振，全年经济可能呈现前低后高的走势。中国经济则可能呈现为前高后低，国内外经济形势变化趋势形成反差。 出口方面也是如此，预计中国出口在2021年前半段将较为乐观。随着疫苗得到一定普及，欧美发达经济体的生产能力、经济活动将在下半年有显著的恢复，供需缺口将得到有效补偿。中国在全球的出口份额将逐渐回落到疫情之前正常的历史水平附近。但是全球贸易的总体体量，可能将难以恢复到疫情之前的水平。再加上2020年后期较高的基数效应，这意味着中国出口增速在2021年后期将面临一定压力。人民币汇率作为价格效应，只要波动幅度不是巨大的，那么其所发挥的作用就相对有限。 企业减小汇兑损失不能依赖汇率政策 从现有数据来看，尽管人民币升值并未对出口竞争力造成明显负面影响。但部分外贸出口型企业在人民币升值期间还是出现了一定的汇兑损失。这一现象引发舆论广泛关注。有企业呼吁，央行应该进行汇率干预。 对此，徐奇渊指出，目前人民币对美元汇率的波动仍然处于比较正常的区间。央行的汇率政策着眼于宏观经济和国际收支等目标，而不是部分企业的财务损益。 他认为，对于企业而言，汇率和商品价格一样，都是随行就市发生变化的，企业应当自有一套管理办法来应对价格波动的风险。从长远来看，可以增加人民币跨境使用、人民币国际化来避免汇率风险，但这最终依然要靠微观企业大幅提升国际竞争力。 “对于原材料、产成品的价格波动，企业肯定会有一套管理办法来应对价格波动的风险。汇率风险实际上也是一样，企业可以通过外汇衍生品的操作来实现套期保值。”他说，“企业需要对套期保值的操作树立正确的观念，不能把套期保值作为投资工具，要明确套期保值锁定风险的功能定位。” 徐奇渊表示，政策层需要做的是进一步推动外汇市场的发展和成熟，在健全监管体系的条件下，更多放开外汇市场准入，增加外汇市场、尤其是衍生品交易的流动性，为企业提供成本更低的套期保值手段。这也有助于进一步推动汇率制度改革，为实现人民币汇率的充分弹性创造条件。 徐高表示，未来汇率波动将成为常态，企业要主动适应，更多运用金融工具有效对冲汇率风险。对监管层来讲，汇率弹性增强是汇改的成果之一，得之不易，走回头路是不恰当的。应该继续坚持汇率市场化改革方向，但是也不宜让汇率过度波动，在汇率波动明显开始冲击国内经济和金融市场时，应采取临时性措施予以平抑，比如调节逆周期因子。 徐高解释称，评价汇率是否波动过度的标准不是具体的汇率升贬幅度，而是汇率波动对国内经济和金融市场会否带来较大冲击。比如在人民币升值时期，可能要看其会否对出口带来比较明显的负面影响；人民币贬值时期，可能就要看我国外汇储备有没有因此而大量流失。 下半年汇改条件或更加成熟 一般认为，在人民币升值时期推进汇率改革可能是相对较好的选择。从国际经验来看，美元走弱周期是汇率改革成功的重要外部条件。近9个月来，美元指数从103高位一路跌破90，市场普遍认为美元已经进入弱周期。有观点认为，本轮美元弱周期或将持续近9年。2020年，人民币双向浮动弹性明显增强。今年会是推动人民币汇率改革，实现人民币汇率清洁浮动的好时机吗？ 徐高强调，汇率改革需要与金融市场改革和实体经济改革相匹配，切忌单兵突进。相比于贬值，政策应对人民币升值压力的空间更大，能力更强，但不意味着可以完全放任，现在让汇率实现清洁浮动的时机还不成熟。 徐奇渊表示，目前美联储仍处于宽松阶段，美元指数也处于弱周期之中。暂时看来，人民币对美元有较强升值压力，下半年随着人民币汇率升值压力有所减退，人民币进一步扩大波动限制区间的条件或将更加成熟。 对此，他解释称，人民币汇率形成机制改革的时机，最好是选择既没有明显升值预期、也没有明显贬值预期的双向波动时机，这时候人民币汇率基本处于均衡水平附近。当然，这样的时机比较难找到。那么退而求其次，选择略有一些升值预期的时期，好于升值压力较大或者有贬值压力的时期。 不过，他也提到，如果单独看汇率形成机制改革本身，可能是最后一公里的问题。但是如果从全局来看，人民币汇率改革更是一个系统性工程。除了退出逆周期调节因子、发展成熟的外汇衍生品市场等措施之外，利率市场化、资本账户开放也都需要与汇改相匹配。其中，利率与汇率的波动息息相关，而我国利率市场化也尚在推进过程当中。另外，资本账户不完全自由可兑换，也使得人民币汇率是在有限的参与者、有限的交易量之下形成的。从这些角度来看，汇率形成机制改革可能还有更长的路要走。
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